财务报告与分析ＦＩＮＡＮＣＥＲＥＰＯＲＴＡＮＤＡＮＡＬＹＳＩＳ
上市公司净资产收益率分析模型探讨
西南财经大学
净资产收益率是公司税后利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的剩余报酬，用以衡量公司对股东投入资本的利用效率。其弥补了每股税后利润指标的不足，是管理层、股东和上市公司都比较看中的一个指标。在上市公司的增发和配股条件中，都有关于净资产收益率的要求。中国证监会２００２年发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》中指出：上市公司申请增发新股应当满足的条件之一就是最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于１０％，且最近一年加权平均净资产收益率不低于１０％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。此外，在杜邦分析体系中也是从净资产收益率开始分析的，净资产收益率是杜邦分析体系的核心。可以看出，净资产收益率是一个综合性较强的财务本文将尝试建立分析指标，对分析上市公司财务状况有重要意义。
模型，分析上市公司经营活动对其净资产收益率的影响。
一、净资产收益分析模型构建
传统的杜邦分析体系是将净资产分解为销售利润率、资产周生产活动、资产管转率和权益乘数，而如果能将企业的经营活动、
理活动和筹资活动都与净资产收益率发生关联，那就可以用来分析在各种活动中到底是哪些因素对净资产收益率的变化产生影响。因此，本文拟对净资产收益率重新分解，建立净资产收益率多因素分析模型，将净资产收益率分解为六个与日常经营活动紧密相连的指标，通过分析来揭示净资产收益率受这六个因素的影响程度。具体分解如图１所示：
从表１中，可以得出该公司净资产收益率２００６年比２００５年（１３．１４％－９．７０％）。提高３．４４％
其次，采用连环替代法对相关指标进行替代，替代顺序是按照先主要因素后次要因素排列的。具体而言，经营活动最重要，其次财务活动，最后是税收因素。
营业收入创造息税前利润率变化对净资产收益率的影响：
刘娅穆方舟
成固定资产闲置，则固定资产的周转率相应较低。（３）固定资产占比。固定资产占比是经营杠杆的一个简易表达式。如果企业固定（４）财务资产占总资产比重越大，净资产收益率变动程度就越高。费用效用率。财务费用效用率反映了财务费用对净资产收益率的负面影响。财务费用如果越大，该指标就越小，净资产收益率就会（５）权益系数。权益乘数表示企业的负债程度，主要受资产越小。
负债率影响，负债比率大，权益乘数就大，说明企业的负债程度较高，能给企业带来较大的杠杆利益，同时也给企业带来较大的风险。（６）税收及少数股东损益效用率。税收及少数股东损益效用率反映税收和少数股东权益对净资产收益率的负面影响。
二、净资产收益分析模型应用
下面将以苏泊尔股份有限公司为例，对净资产收益分析模型应用加以验证。
首先，从苏泊尔股份有限公司２００５年和２００６年的年度报告中获取相关财务指标数据。然后经过一系列计算，可以得出影响其净资产收益率的相关指标数据表（见表１）：
７．４０％×２．８４×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝９．７０％
８．４３％×２．８４×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１１．０７％
固定资产周转率变化对净资产收益率的影响：
１．３７％
８．４３％×２．８４×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１１．０７％８．４３％×３．５２×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１３．７２％
固定资产占比变化对净资产收益率的影响：
２．６５％
８．４３％×３．５２×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１３．７２％８．４３％×３．５２×０．３５×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１２．６４％
各相关指标的含义分别为：（１）营业收入创造息税前利润率。营业收入是新会计准则实施后列入利润表项目的，包括旧准则下的主营业务收入和其他业务收入；息税前利润是企业的总收入扣除了财务费用和所得税。营业收入创造息税前利润率反映了生产经营中成本费用的控制水平和经营管理水平。一个企业在生产经营中成本费用控制越好，则该指标越大，同时净资产收益率就会增加。（２）固定资产周转率。固定资产周转率考察的是固定资产相对于营业收入的周转速度。该指标反映了固定资产使用效率，是企业投资决策水平的最终反映。如果企业在长期投资决策中失误，造
财务费用效用率变化对净资产收益率的影响：
－１．０８％
８．４３％×３．５２×０．３５×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１２．６４％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×１．９１×７２．７５％＝１２．２６％
权益系数变化对净资产收益率的影响：
－０．３８％
８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×１．９１×７２．７５％＝１２．２６％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×２．１７×７２．７５％＝１３．９２％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×２．１７×７２．７５％＝１３．９２％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×２．１７×６８．６８％＝１３．１４％
１．６６％
税收及少数股东损益效用率变化对净资产收益率的影响：
－０．７８％
・理财２００８年第８期
８３
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获利能力指标提升与新会计准则执行
西南财经大学王磊彬河北理工大学周丽晖王宏
企业盈利能力财务分析主要是以资产负债表、损益表、利润分配表为基础，通过表内各项目之间的逻辑关系而构建一套指标体系，然后对指标值进行计算，结合该指标值的企业历史最好水平、行业平均水平等标准进行分析，找出差距并指出企业努力的目标。常用的分析方法有比较分析法、因素分析法、趋势分析法、结构分析法等。分析的内容主要包括：一是生产经营业务获利能力分析。该指标反映每实现百元销售额所取得的利润有多少，其主要通过销售收入净额）指标反映，根据反映层次销售利润率（利润总额÷
要求的不同，还可计算销售毛利率、营业利润率指标。计算时分母营业利润额。该指标是衡量资不变，依次将分子换成销售毛利额、
产报酬率、资本回报率的基础。二是资产获利能力分析。这种分析在于衡量企业资产的运用效益，从总体上反映投资效果，该指标只有高于社会平均利润率，公司的发展才算处于有利地位。这一分析平所采用的指标包括：总资产报酬率［（利润总额＋利息支出）÷均资产总额］，该指标是从企业所得与所占角度进行分析；销售成产品销售成本及费用），该指标是从所本费用利润率（利润总额÷
得与所费角度进行分析；净资产收益率（当年实现的净利润÷年末净资产或年初净资产和年末净资产的平均值）。三是所有者投资获利能力分析。由于债务融资的存在，资产报酬率高并不意味着所有者投资收益高，只有所有者投资收益高才能吸引投资者继续投资或追加投资，该分析主要通过资本金利润率（利润总额÷资本金总额）、市盈率（每股收益÷普通股每股市价）进行分析。通过这三方面分析得到的关于企业获利能力水平的信息，能为现有及潜在的广大投资者、债权人等利益主体提供重要的信息决策支持。
至此，可以得出这六个因素的变化对净资产收益率增量的影响（见表２）。
上述公式中若想比值有所提高，或者提高分子，或者减小分母，这一定程度上为企业提升获利能力指标的数值提供了渠道。但会计收益由于各种计价方法、确认手段的不同，存在报表收益与实际收益的一定程度的差异。而新会计准则出台在很多地方都有变更，这些变更无一例外的提高了会计收益的质量，也即提高了分子值的水平，以下是本文的具体分析和说明。
其一，《企业会计准则第１号———存货》第十四条规定：“企业应当采用先进先出法、加权平均法或者个别计价法确定发出存货的实际成本。”也即取消了原先采用的存货准则中的“后进先出”法。现实情况是，原材料价格一路升高时，采用“后进先出”法，显然缩小了公司的利润率，而用“先进先出法”，则扩大了公司的利润率。“先进先出”法更侧重于反映公司长期的经营情况，当原材料价格上涨时，对下游产业的上市公司是有利的。
—长期股权投资》和企业会计其二，《企业会计准则第２号——
准则第２２号———金融工具确认和计量》中规定股权投资的四类中前三类分别是子公司、合营企业和联营企业，第四类是除前三类以外、且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的股权投资。原准则规定，上市公司的证券类投资如市价比成本低，必须计提减值准备，但如市价比成本价高，而公司并没有抛出实现收益，账面盈利并不能计入当期业绩，但新股权投资准则第十五条、第十六条的新规定使得证券投资的账面盈利也能成为净利润。具体而言，在上述四种情形以外的股权投资，则按照《企业会计准则第２２号———金融工具确认和计量》的规定处理，划分为交易性金融资产或可供出售金融资产，按公允价值计量。实际上，对子公司、合营这种情况是因为公司控股的中外合资子公司享受“两免三减半”所得税收优惠，在２００５年处于免税期，２００６年处于减半期。因此税收方面的因素对公司的净资产收益率产生了负面影响。
综合上述的数据和判断可以得出，２００６年苏泊尔股份有限公司净资产收益率同比增长３．４４个百分点，其股东的资本利用率同固定资产利用率提升、财比有明显提高。其中，成本费用控制加强、务杠杆效应的合理利用这三个方面是促进净资产收益率提升的重
基于表２的数据对该公司的经营活动进行判断，可知：（１）营业收入创造息税前利润率正向变动，说明公司在成本费用控制和（２）固定资产周转率正向变动，说明公司固管理水平上有所提高。
定资产利用率提高，营业收入持续增长。经营杠杆系数负向变动，主要是固定资产占总资产的比重有所下降，但下降程度远低于固定资产利用率的提高。固定资产周转率×经营杠杆乘数＝总资产周转率，根据资产负债表中公司固定资产和总资产都在增加的情况下，固定资产周转率和总资产周转率都正向变动，说明公司营业收入增长超过资产增长，整体资产利用效率得到提高。（３）财务费用效用率负向变动，说明公司财务费用增加，但财务杠杆乘数正向变动，并且变动幅度远高于财务费用效用率，又说明公司合理利用财务杠杆效应，使企业增加获利。（４）税收效用率负向变化，出现
参考文献：
［１］苗玉树：《净资产收益率指标计算方法比较》，《财会研究》２００６年第６期。
（编辑余俊娟）
要原因。
在上述的净资产收益分析模型中，将净资产收益率分解为涉及经营活动的多项指标，并采用连环替代法检验各个指标对净资产收益率的影响。这样，有助于研究上市公司的经营活动对其净资产收益率的影响，从而有助于对上市公司投资价值的判断。不过，由于作者知识所限，本文建立的净资产收益率分析模型仍有一些方面需要探讨完善，如重新分解的六个因素是否能客观反映公司经营活动，以及各个因素的连环替代顺序是否合理等。
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・理财２００８年第８期
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上市公司净资产收益率分析模型探讨
西南财经大学
净资产收益率是公司税后利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的剩余报酬，用以衡量公司对股东投入资本的利用效率。其弥补了每股税后利润指标的不足，是管理层、股东和上市公司都比较看中的一个指标。在上市公司的增发和配股条件中，都有关于净资产收益率的要求。中国证监会２００２年发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》中指出：上市公司申请增发新股应当满足的条件之一就是最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于１０％，且最近一年加权平均净资产收益率不低于１０％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。此外，在杜邦分析体系中也是从净资产收益率开始分析的，净资产收益率是杜邦分析体系的核心。可以看出，净资产收益率是一个综合性较强的财务本文将尝试建立分析指标，对分析上市公司财务状况有重要意义。
模型，分析上市公司经营活动对其净资产收益率的影响。
一、净资产收益分析模型构建
传统的杜邦分析体系是将净资产分解为销售利润率、资产周生产活动、资产管转率和权益乘数，而如果能将企业的经营活动、
理活动和筹资活动都与净资产收益率发生关联，那就可以用来分析在各种活动中到底是哪些因素对净资产收益率的变化产生影响。因此，本文拟对净资产收益率重新分解，建立净资产收益率多因素分析模型，将净资产收益率分解为六个与日常经营活动紧密相连的指标，通过分析来揭示净资产收益率受这六个因素的影响程度。具体分解如图１所示：
从表１中，可以得出该公司净资产收益率２００６年比２００５年（１３．１４％－９．７０％）。提高３．４４％
其次，采用连环替代法对相关指标进行替代，替代顺序是按照先主要因素后次要因素排列的。具体而言，经营活动最重要，其次财务活动，最后是税收因素。
营业收入创造息税前利润率变化对净资产收益率的影响：
刘娅穆方舟
成固定资产闲置，则固定资产的周转率相应较低。（３）固定资产占比。固定资产占比是经营杠杆的一个简易表达式。如果企业固定（４）财务资产占总资产比重越大，净资产收益率变动程度就越高。费用效用率。财务费用效用率反映了财务费用对净资产收益率的负面影响。财务费用如果越大，该指标就越小，净资产收益率就会（５）权益系数。权益乘数表示企业的负债程度，主要受资产越小。
负债率影响，负债比率大，权益乘数就大，说明企业的负债程度较高，能给企业带来较大的杠杆利益，同时也给企业带来较大的风险。（６）税收及少数股东损益效用率。税收及少数股东损益效用率反映税收和少数股东权益对净资产收益率的负面影响。
二、净资产收益分析模型应用
下面将以苏泊尔股份有限公司为例，对净资产收益分析模型应用加以验证。
首先，从苏泊尔股份有限公司２００５年和２００６年的年度报告中获取相关财务指标数据。然后经过一系列计算，可以得出影响其净资产收益率的相关指标数据表（见表１）：
７．４０％×２．８４×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝９．７０％
８．４３％×２．８４×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１１．０７％
固定资产周转率变化对净资产收益率的影响：
１．３７％
８．４３％×２．８４×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１１．０７％８．４３％×３．５２×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１３．７２％
固定资产占比变化对净资产收益率的影响：
２．６５％
８．４３％×３．５２×０．３８×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１３．７２％８．４３％×３．５２×０．３５×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１２．６４％
各相关指标的含义分别为：（１）营业收入创造息税前利润率。营业收入是新会计准则实施后列入利润表项目的，包括旧准则下的主营业务收入和其他业务收入；息税前利润是企业的总收入扣除了财务费用和所得税。营业收入创造息税前利润率反映了生产经营中成本费用的控制水平和经营管理水平。一个企业在生产经营中成本费用控制越好，则该指标越大，同时净资产收益率就会增加。（２）固定资产周转率。固定资产周转率考察的是固定资产相对于营业收入的周转速度。该指标反映了固定资产使用效率，是企业投资决策水平的最终反映。如果企业在长期投资决策中失误，造
财务费用效用率变化对净资产收益率的影响：
－１．０８％
８．４３％×３．５２×０．３５×８７．５６％×１．９１×７２．７５％＝１２．６４％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×１．９１×７２．７５％＝１２．２６％
权益系数变化对净资产收益率的影响：
－０．３８％
８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×１．９１×７２．７５％＝１２．２６％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×２．１７×７２．７５％＝１３．９２％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×２．１７×７２．７５％＝１３．９２％８．４３％×３．５２×０．３５×８４．９３％×２．１７×６８．６８％＝１３．１４％
１．６６％
税收及少数股东损益效用率变化对净资产收益率的影响：
－０．７８％
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获利能力指标提升与新会计准则执行
西南财经大学王磊彬河北理工大学周丽晖王宏
企业盈利能力财务分析主要是以资产负债表、损益表、利润分配表为基础，通过表内各项目之间的逻辑关系而构建一套指标体系，然后对指标值进行计算，结合该指标值的企业历史最好水平、行业平均水平等标准进行分析，找出差距并指出企业努力的目标。常用的分析方法有比较分析法、因素分析法、趋势分析法、结构分析法等。分析的内容主要包括：一是生产经营业务获利能力分析。该指标反映每实现百元销售额所取得的利润有多少，其主要通过销售收入净额）指标反映，根据反映层次销售利润率（利润总额÷
要求的不同，还可计算销售毛利率、营业利润率指标。计算时分母营业利润额。该指标是衡量资不变，依次将分子换成销售毛利额、
产报酬率、资本回报率的基础。二是资产获利能力分析。这种分析在于衡量企业资产的运用效益，从总体上反映投资效果，该指标只有高于社会平均利润率，公司的发展才算处于有利地位。这一分析平所采用的指标包括：总资产报酬率［（利润总额＋利息支出）÷均资产总额］，该指标是从企业所得与所占角度进行分析；销售成产品销售成本及费用），该指标是从所本费用利润率（利润总额÷
得与所费角度进行分析；净资产收益率（当年实现的净利润÷年末净资产或年初净资产和年末净资产的平均值）。三是所有者投资获利能力分析。由于债务融资的存在，资产报酬率高并不意味着所有者投资收益高，只有所有者投资收益高才能吸引投资者继续投资或追加投资，该分析主要通过资本金利润率（利润总额÷资本金总额）、市盈率（每股收益÷普通股每股市价）进行分析。通过这三方面分析得到的关于企业获利能力水平的信息，能为现有及潜在的广大投资者、债权人等利益主体提供重要的信息决策支持。
至此，可以得出这六个因素的变化对净资产收益率增量的影响（见表２）。
上述公式中若想比值有所提高，或者提高分子，或者减小分母，这一定程度上为企业提升获利能力指标的数值提供了渠道。但会计收益由于各种计价方法、确认手段的不同，存在报表收益与实际收益的一定程度的差异。而新会计准则出台在很多地方都有变更，这些变更无一例外的提高了会计收益的质量，也即提高了分子值的水平，以下是本文的具体分析和说明。
其一，《企业会计准则第１号———存货》第十四条规定：“企业应当采用先进先出法、加权平均法或者个别计价法确定发出存货的实际成本。”也即取消了原先采用的存货准则中的“后进先出”法。现实情况是，原材料价格一路升高时，采用“后进先出”法，显然缩小了公司的利润率，而用“先进先出法”，则扩大了公司的利润率。“先进先出”法更侧重于反映公司长期的经营情况，当原材料价格上涨时，对下游产业的上市公司是有利的。
—长期股权投资》和企业会计其二，《企业会计准则第２号——
准则第２２号———金融工具确认和计量》中规定股权投资的四类中前三类分别是子公司、合营企业和联营企业，第四类是除前三类以外、且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的股权投资。原准则规定，上市公司的证券类投资如市价比成本低，必须计提减值准备，但如市价比成本价高，而公司并没有抛出实现收益，账面盈利并不能计入当期业绩，但新股权投资准则第十五条、第十六条的新规定使得证券投资的账面盈利也能成为净利润。具体而言，在上述四种情形以外的股权投资，则按照《企业会计准则第２２号———金融工具确认和计量》的规定处理，划分为交易性金融资产或可供出售金融资产，按公允价值计量。实际上，对子公司、合营这种情况是因为公司控股的中外合资子公司享受“两免三减半”所得税收优惠，在２００５年处于免税期，２００６年处于减半期。因此税收方面的因素对公司的净资产收益率产生了负面影响。
综合上述的数据和判断可以得出，２００６年苏泊尔股份有限公司净资产收益率同比增长３．４４个百分点，其股东的资本利用率同固定资产利用率提升、财比有明显提高。其中，成本费用控制加强、务杠杆效应的合理利用这三个方面是促进净资产收益率提升的重
基于表２的数据对该公司的经营活动进行判断，可知：（１）营业收入创造息税前利润率正向变动，说明公司在成本费用控制和（２）固定资产周转率正向变动，说明公司固管理水平上有所提高。
定资产利用率提高，营业收入持续增长。经营杠杆系数负向变动，主要是固定资产占总资产的比重有所下降，但下降程度远低于固定资产利用率的提高。固定资产周转率×经营杠杆乘数＝总资产周转率，根据资产负债表中公司固定资产和总资产都在增加的情况下，固定资产周转率和总资产周转率都正向变动，说明公司营业收入增长超过资产增长，整体资产利用效率得到提高。（３）财务费用效用率负向变动，说明公司财务费用增加，但财务杠杆乘数正向变动，并且变动幅度远高于财务费用效用率，又说明公司合理利用财务杠杆效应，使企业增加获利。（４）税收效用率负向变化，出现
参考文献：
［１］苗玉树：《净资产收益率指标计算方法比较》，《财会研究》２００６年第６期。
（编辑余俊娟）
要原因。
在上述的净资产收益分析模型中，将净资产收益率分解为涉及经营活动的多项指标，并采用连环替代法检验各个指标对净资产收益率的影响。这样，有助于研究上市公司的经营活动对其净资产收益率的影响，从而有助于对上市公司投资价值的判断。不过，由于作者知识所限，本文建立的净资产收益率分析模型仍有一些方面需要探讨完善，如重新分解的六个因素是否能客观反映公司经营活动，以及各个因素的连环替代顺序是否合理等。
８４
・理财２００８年第８期