美国证券市场信息披露的理论综述

美国证券市场信息披露的理论综述

孙

旭

（吉林大学经济学院，吉林长春１３００１２）

。

（摘要）信息披露制度是荑国证券市场监管制度的基石，本文是对美国证券市场信息披露制度理论发展的一个综述。证券市场内部人和外部人信息不对称现象的存在，导致政府有必要对信息披露进行监管。但是监管的效果受政府解决市场信息不完全性这一问题的能力和愿望的限制。本文对信息披露理论主要流派的理论基础和政策主张进行了梳理，以期把握其最新发展动态，为进一步的研究奠定基础。

【关键词］证券市场；信息援露；制度选择中国分类号：Ｆ８３０．９１

文献标识码：Ａ

文章编号：１００８－４０９６（２００８）０２４）０１２－０５

信息披露制度是美国证券市场监管制度的基石。纵观美国的金融学说史，自２０世纪３０年代以来，围绕着要不要信息披露制度，要怎样的信息披露制度，学术界展开了激烈的争论，经济学家从不同的角度进行了理论探索。深入把握其最新发展动态，对改革和完善证券市场的信息披露制度有重要的现实意义。

一、２０世纪３０年代的争论

美国证券法自诞生之日起，支持者和反对者就展开了激烈的争论。支持者（Ｌｏｕｉｓ

Ｄ．Ｂｒａｎｄｅｉｓ，１９３３；Ｌｏｕｉｓ

到投资指引的人从注册登记的公开文件里所包含的资产负债表、重要合同或其它各种数据中根本看不出所以然来。这些人或者是由于缺乏训练或智力而不能从这些数据中找出任何有用的东西，或者是由于一心沉溺于投机获利而认为这些信息于己丝毫无关。”。但是这些反对者的观点违背了美国自由市场的精神，遭到了罗斯福总统的反对，他“更喜欢用披露这个概念”。

另有一派反对者认为，证券法中有关强制性信息披露的规定不仅事实上不可能有用，而且在道德观念上也会有碍于诚实企业、商人的行为。他们主张仅用“反欺诈”法就完全能够制止证券市场的欺诈行为。

这一时期争论的理论基础立足于古典经济学，反对者认为自由竞争的市场能够自动引导资源的最优配置，政府的强制披露政策是对证券市场的不必要干预；支持者以１９２９年的市场大崩溃为依据，遵循着市场失灵必然得出政府干预的思路得出结论。

二、２０世纪６０年代以来的实证检验１９６４年，乔治．斯蒂格勒（Ｇｅｏｒｇｅ

Ｓｔｉｇｌｅｒ，

Ｌｏｓｓ，１９８８；Ｗｉｌｌｉａｍ．

Ｏ．Ｄｏｕｇｌ８．８，１９３４；）针对证券市场上的欺诈行

为，指出需要由政府干预筹资者行为，强制其披露有关企业经营方面的重要信息，以保护广大投资者利益。但他们反对政府对证券市场的进一步干预。

在当时，很多学者反对强制信息披露制度。

反对者在当时又分为两派，一派学者（Ｆｒａｎｃｉｓ．Ｗｈｅａｔ）认为政府应该进行更为严厉的

管制，甚至想要国会颁布蓝天法，以要求所有出售和交易证券的公司必须经过联邦政府的批准。他们的理由是投资者是不成熟的，“那些需要得

１９６４）在他的著名文章《证券市场的公共管制》

收稿日期：２００７・１１－２５

作者简介：孙旭（１９７１一），女，吉林长春人，博士研究生，研究方向：美国经济。１２

万方数据　

中，用实证方法研究《１９３３年证券法》注册管制的效果。斯蒂格勒教授发现：１．在两个不同时期内，新股发行一年以后，同市场平均水平相比，两者没有大的差异，第二年的差异也不大，第三年才出现较大差异，第四年和第五年差异也不大。２．与５０年代新股股价同市场价格水平的比值变化相比，２０年代大很多。这一现象可通过以下事实解释：与５０年代相比，２０年代有更多的新公司加入到市场中来。由此，斯蒂格勒教授得出结论：证券交易委员会披露管制的主要功效是将新公司排除在市场之外，ＳＥＣ的注册条件限制并没有对新股质量造成很大影响，当然也就没有对投资者提供更多的保护。

斯蒂格勒教授的研究立刻引起了一些尖锐的批评ｏ

Ｉｒｗｉｎ

Ｆｒｉｅｎｄ和ＥｄｗａｒｄＳ．Ｈｅｒｍａｎ（１９“）

在批评文章中指出，完全信息披露制度降低了信息风险和欺诈风险，这种风险的降低就是强制登记和强制信息披露制度有效性的最好证明。他们认为，完全信息披露通过为投资者提供更多确切信息从而减少了不确定性来实现这一目的。宾州大学教授ＭｏｒｒｉｓＭｅｄｅｌｓｏｎ（１９７８）也质疑斯蒂格勒教授研究方法上的错误，并肯定强制披露制度在减少证券欺诈和增强公众对证券市场信心方面的积极作用。

Ｇｒｅｇｇ

Ａ．ＪａｒｒｅＵ（１９８１）用有效资本市场的

新的统计方法进行了与斯蒂格勒教授类似的研究。ＪａｒｒｅＨ教授使用了资本资产定价模型（ＣＡＭＰ）和跨期回报（ＲＡＴＳ）模型进行检验。他的结论是ＳＥＣ对新发行的证券的注册要求是失败的。Ｊａｒｒｅｌ教授进一步指出，庞大的注册费用支出使股票和债券呈现出低风险的特征。

Ｃａｒｏｌ

Ｓｉｍｏｎ（１９８９）用新的研究方法进行了与斯蒂格勒教授和ＧｒｅｇｇＡ．ＪａｒｒｅＨ教授类似的研究。Ｓｉｍｏｎ分别考察了《１９３３年证券法》对在纽约证券交易所新发行的证券和在其它证券交易

所新发行证券的影响，并将二者进行比较。Ｓｉ—

ｍｏｎ发现，在《１９３３年证券法》出台前后，在纽交所上市的证券，其价格与价值偏差不明显；相反，在其它证券交易所上市的证券，其偏差则较明显。Ｓｉｍｏｎ认为，１９３３年证券法显著地影响了那些在此之前不向投资者披露信息的公司。

以上研究考察了《１９３３年证券法》的注册要求对投资者收益的影响。虽然斯蒂格勒和Ｊａｒ－ｒｅＨ的研究没有找到ＳＥＣ的注册要求对投资者保

万　

方数据护的明显证据，但是所有的研究都发现证券法颁布后，证券收益的差异下降了，新发行证券的风险降低了。Ｓｉｍｏｎ的研究则表明对于不在纽交所上市的公司。在证券法颁布后，其价格与价值的偏差明显下降。

此外，还有很多实证研究考察了《１９３４年证券交易法》的周期性披露要求对证券市场的影响。

鲍尔（ＢａＨ）和布朗（Ｂｒｏｗｎ，１９６８）研究了年度报告所包含的信息的价值。他们的样本包括２６１家进行年度报告的公司。鲍尔和布朗发现。报告收益所包含信息的价值不超过１０％１５％，到ＳＥＣ所要求的最后报告期，报表几乎不包含什么能影响股票价格的信息了。

在同一年，威廉・比弗（ｗ．Ｉ－Ｌ

Ｂｅａｖｅｒ，

１９６８）测算了在宣告预备收益前后的周交易量。他发现，在宣告预备收益的当周，交易量要大于之前和之后的八个周，特别是在公告之后的两三周内，交易更活跃。这说明财务报告书确实对交易量有所影响。

理查德・麦克安纳雷（Ｒ・ＭｅＥｎａｌｌｙ，１９７０）的研究表明，在ＳＥＣ要求披露年度报告的时候，报告中所包含的信息对投资者已经用处不大。

１９７３年，乔治．本斯顿（Ｇｅｏｒｇｅ

Ｂｅｎｓｔｏｎ，

１９７３）发表了《被要求的披露与股票市场：１９３４年证券交易法评估》一文，这篇文章主要是针对ＳＥＣ有增加上市公司披露要求的意图而撰写的。他采用实证分析的方法，针对１９３４年

法案的两个基础理念——公平和有效进行了分

析。

除了直接研究证券法和证券交易法的影响之

外，还有人从内幕交易的角度进行研究。如亨利・曼（Ｈ．Ｇ．．Ｍａｎｎｅ，１９６６）认为，如果允许在披露之前进行内幕交易，那么投资者就会获益。

直到今天，实证研究也没有有力的证据显示出强制披露的信息对投资者产生了有益的影响，争论还将继续。证券市场包含了太多的不确定性，以至于用数学方法很难解释其内在的规律性。但是以上研究扩展了以往的研究思路，为以后的经济学家提供了一种全新的研究方法。

三、２０世纪８０年代以来信息披露理论的发展在这一阶段，经济学家们引入信息经济学、

１３

激励一信号传递理论、博弈论等对信息披露制度

进行研究。在研究中，他们假定经济个体的行为是理性的，风险厌恶的，最优的决策总是边际成本等于边际收益。

１．从公平与效率的角度研究（１）对强制信息披露制度的批判

伊斯特布鲁克（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ）和费雪（Ｆｉｓ・ｃｈｅｌ）教授１９８４年发表的文章《强制披露和投资者保护》被认为是这一阶段的里程碑。这两位学者从公平的角度对证券法进行分析。他们在分析证券市场现存各种机制时，用交易成本的节约为分析工具。他们从公共利益的视角探讨了证券法，研究了美国证券监管的反欺诈和强制披露法规的一些功能，并认为强制披露法规并没有达到预期的目标，强制性信息披露制度在执行的过程中比市场行为更糟。

他们认为，在没有强制披露制度时，市场通过以下机制发挥作用：第一，通过承销商和会计人员以自己的信誉为公司披露信息的准确性提供担保；第二，通过“知情交易者”试图“击败市场”、赚取超高回报的交易，间接地披露信息，从而使股票抵达其“正确”位置，这时候，股价在传递公司信息方面，比直接的信息披露更有效，成本也更低；第三，股票交易所的竞争使它有激励去发布有利于投资者的交易规则，同样地，公司也有激励将它们的证券放在遵循投资者利益最大化的交易所里挂牌上市。只要以上机制能够正常运转，强制披露制度就没有必要。

伊斯特布鲁克和费雪教授所推崇的自利驱动的披露模式起源于詹森（Ｊｅｓｅｎ）和麦克林（Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）的代理成本理论与斯蒂芬・罗斯（ＳｔｅｐｈｅｎＲｏｓｓ，１９７９）的信号理论。上述理论认为在完美竞争的金融市场和管理者市场存在的前提下，企业管理者有激励去显示信息，强制信息披露立法是多余的。斯蒂芬・罗斯认为，管理者的经济财富依赖于公司的经济财富，如果公司表现不佳，管理层就会被认为应当承担一定的责任，对他们管理服务的需求就会减少，反之，他们的薪水就会上升。这样一来，管理层为了提升公司价值，也提升管理者薪酬，必须让市场相信相关信息已经披露。由于管理者为了将自己的企业与拥有坏信息的企业区别开来，有披露信息的激励，在缺乏披露立法的时候，存在着强大的市场力量趋向于导致充分的披露。

１４．

万　

方数据这一理论的一个重要的假设前提对管理者的业绩评价是客观公正的。但现实情况是由于资本市场的不稳定，常常导致对公司的业绩评价是不客观的，那么管理层在业绩的压力下就会试图隐瞒不利信息，以达到自己的目的。

波斯纳（Ｐｏｓｎｅｒ，１９７３）教授也认为，对证券市场的管制部分起因于对１９世纪３０年代大萧条的误解，披露管制是没有必要的。资本市场通过以下情况，会产生大量的有关新发行证券的资讯：在证券发行人和购买人之间，存在着富有经验的经纪人，他是销售新发行证券的承销人；有像信托公司、共同基金和退休基金这样的富有经验的证券购买人；有许多金融分析家为经纪企业和独立的投资咨询机构所雇佣。由于在招股说明书中存在着令人生畏的法律和会计术语，所以它们对不熟练的股票购买人而言是没有直接意义的。事实上，由证券交易委员会所作出的披露规定并没有增加信息量。

（２）对强制性信息披露制度的辩护

针对以上观点，美国哥伦比亚大学的小约翰・科菲（ＪｏｈｎＣ．Ｃｏｆｆｅｅ，Ｊｒ．，１９８４）教授发表了《市场失灵与强制信息披露制度的经济分析》。在文章中，科菲教授指出，强制披露制度是正当的，它虽然不能在很大程度上影响分配公平的总体目标，但却能够提高资本市场配制效率。伊斯特布鲁克和费雪教授所推崇的“自愿披露”，其作用是有限的。自愿披露理论假设了一种前提，认为管理层会因为公司业绩的变化而做出自己的“赔偿”，事实上这种赔偿机制的实施是困难的，并且也不能杜绝管理层的机会主义行为。科菲教授认为，信息是公共物品，因而证券研究具有供给不足的趋势。强制信息披露制度刺激了信息的总供给，从而使资本市场的配置更有效率。

我们看到，以上对强制性信息披露制度争论的焦点是市场的公平和效率问题。一方学者强调投资者信心、投资者保护和阻吓欺诈，公平性因素是他们首要考虑的因素；小约翰・科菲对强制信息披露制度的考察是以效率为基础的。随着证券市场的发展，效率问题成为美国证券市场政策制定者们的日益重要的目标之一。

２．从自愿披露与强制披露的关系角度研究一些学者试图在不同的假设前提下建立模型，研究自愿披露的范围。在管理层能够进行白

愿披露的范围内，不需要强制披露；在自愿披露不可及的范围内，则需要强制的信息披露。

１９８５年，罗纳德・戴伊（Ｄｙｅ，Ｒ．Ａ，１９８５）和江和匡（Ｊｕｎｇ

ａｎｄ

Ｋｗｏｎ，１９８８）建立

了一个公司自愿披露的模型。在这个模型中，他们假定：公司获得信息后是否披露是不确定的，所有投资者都不知道公司是否有未披露的信息。这时，公司只有在预期股价高于未披露的情况下才会做出披露。

１９９８年，罗纳德・戴伊（１９９８）将此模型进行了扩展，他研究的是在三方信息不对称的情况下，公司的自愿信息披露行为。该文章论证了公司将通过更加频繁的信息披露作为日益增长的有意识的投资者人数的反应。

１９９０年，罗纳德・戴伊对强制披露和自愿披露进行了比较。他对存在金融外部性（一个公司的披露能够改变投资者对其他公司现金流分布的认识）的披露政策的研究发现，在这种情况下，强制披露仅仅与公司自愿披露一致，强制披露没有充分的理由；在存在实物外部性（一个公司的披露能实际地改变其他公司的现金流分布）的情况下，强制披露与自愿披露之间关系很难做出一般说明。

１９９７年，迈克尔・费希曼（Ｍａｃｈａｅｌ．Ｊ．Ｆｉｓｈｅｒｍａｎ）和凯思琳

・

哈格蒂

（Ｋａｔｈｌｅｅｎ．Ｍ．Ｈａｇｅｒｔｙ）通过研究发现，即使披露是无成本的，企业也未必进行自愿披露。强制披露不但会使所有的顾客受益，也可能惠及出售者。这为证券市场上的强制披露法规提供了一个可能的解释。

３．从披露政策的角度研究

１９８０年，桑福德・格罗斯曼（Ｓａｎｆｏｒｄ．Ｊ．Ｇｒｏｓｓｍａｎ）和奥利弗・哈特（Ｏｌｉｖｅｒ．Ｄ．Ｈａｒｔ）对收购过程中收购当事人的正面披露作了研究。他们发现，执行受过的公司按照证券交易法做出的特别披露可能过度地阻碍收购报价过程，对管理者的效率产生不利影响。

莱夫维茨（１ｅｆｔｗｉｔｃｈ，１９８０）指出，强制新信息披露创造了最低的信息披露要求，增加了不知情者的信息量，是必要的。

４．从利益团体理论的角度研究有学者（Ｓ．Ｍ．Ｐｈｉｌｌｉｐｓ

ａｎｄ

Ｊ．Ｒ．Ｚｅｃｈｅｒ，１９８１）认为，强制性信息披露制度导致了高额的成本支出而无收益可言，它之所以存在的理由

万　

方数据是：由于管制，各种利益团体已经形成，利益团体有足大的力量阻挠管制的废止。

５．从信息披露违规情况下适用的责任体系角度研究

梅里特・福克斯（ＭｅｒｒｉｔｔＢ．Ｆｏｘ，２００１）认为，强制性证券信息披露制度通过违规情况下适用的责任体系发挥作用。他认为目前法律规定的强制信息披露的民事责任模式会导致遵守水平的下降。

四、近年来研究的新进展

信息披露作为一项制度的存在，一方面，它是以法律条文的形式规定的；另一方面，它从监管者（美国证券交易委员会、证券交易所、立法机关、证券市场中介机构）的相关规定中具体体现出来。近年来，争论的焦点已经从要不要信息披露制度转变为要怎样的信息披露制度，具体体现为对监管者与法律之间的关系研究。

美国经济学家施莱弗等人（２００１）认为，

由于执法搜寻证据的成本存在及法庭的中立性，仅靠法庭执法，受到欺骗的投资人不容易告倒发行商和承销商。为解决这一问题，一方面需要有

关于信息披露具体内容的明确法规，另一方面要

引入监管者以提供执法中的激励，监管者的的行为由法庭制衡。在证券发行的信息披露方面，拉・波塔等人的实证研究表明，公共法律的私人执行策略是个很好的规范发行人行为的策略，而巴斯等人的研究也得出了类似的结论．

波斯纳（Ｐｏｓｎｅｒ，１９９８）从诉讼的固定成本的角度出发，认为引入监管者是有必要的。

卡塔琳娜・皮斯托（ＫａｔｈａｒｉｎａＰｉｓｔｏｒ）和许成钢（２００２）提出“法律的不完备”理论。他们从法律的不完备性理论出发，为证券市场信息披露监管问题提供了一个全新的研究角度。他们认为，因为法律是不完备的，现实生活中，虽然立法者试图颁布新的法律和强化执法，来控制损害行为的发生，但是法律并没有对舞弊行为产生足够的阻吓。这就要引入政府监管。

许成钢和皮斯托教授认为，该理论更适于解释金融市场尤其是证券市场的情况。因为金融市场的历史表明，法律总是滞后于新的市场的发展，包括滞后于那些欺骗投资者的新方法。立法

者仅仅依靠制定完备的法律，是无法预防未来的

损害行为的，最终不得不让位于监管者的出现一

监管者最早以证券交易所的形式出现，后来又以

１５

政府监管者的形式出现。

笔者认为，法律不完备理论从一个全新的角度对政府监管的必要性进行了诠释。但是从法律不完备性就必然导出监管者的出现，这个理由并不充分。例如美国的证券交易所是早于证券法律而出现的一种私人秩序，与法律不完备并无因果关系。笔者认为，法律不完备仅仅是监管者出现的必要条件，但并不是充分条件。实际上，从委托代理关系上看，法院和监管者（美国证券交易委员会）都是美国人民的代理人，都受到激励和条件的制约。它们的不同之处表现在主动执法与被动执法的效率的不同。

科菲认为，美国的金融家们在试图从欧洲吸收资本的时候，也努力支撑他们自己的声誉以使投资者对投资美国感到放心。此外，证券交易所（特别是纽约证券交易所）通过自我监管提供上市标准来保护投资者以作为与其他交易所竞争的手段，但是自我监管只能使一国走这么远。虽然“政府对私有经济进行调控监管的自然结果是抑制革新，特别是任何自我调控的努力”，但是他支持强制监管。他认为，如果没有能够减少市场崩溃风险的强制性法律，那么市场就不能够最优地运行，也不能得到充分的发展”。他对市场持怀疑态度，认为股东价值最大化最终需要以强制监管形式出现的政府干预。

大量的证据表明，政府监管是必要的，但是，政府监管本身也不完美，即监管者会为自己本身谋取私利，监管者也会犯错误，会倾向于扩大监管的重要性和规模而不是使投资者利益最大化（斯蒂芬・崔，２００３）。

斯蒂格利茨认为（ＪｏｓｅｐｈＥ．Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，２００３），尽管政府也面临着信息的局限性，但政府所面临的约束和激励与私营部门是不同的。因此，在信息披露方面政府应该扮演更加积极的角色。他主张对美国证券市场进行更为严格的监管。

笔者认为，信息披露问题的放松或加强，反映了政府对证券市场于预程度的放松和加强。不能单纯地从市场失灵得出政府监管，也不能从政府失灵得出不要政府监管的结论。实际上，政府监管的效果受政府解决市场信息不完全性这一问题的能力和愿望的限制。

五、对信息披露理论发展的评述

１６

万　

方数据美国证券市场信息披露问题一直是国外经济学界广泛争论的焦点问题。早期的理论分析主要是利用传统的福利分析方法，之后的分析不断地在此基础上加入现实因素，并逐渐融合现代金融

理论，引入信息经济学、激励一信号传递理论以

及博弈论等。现代的信息披露理论是伴随着证券业发展的实践而发展的，随着信息经济学、交易成本经济学和法经济学的发展，对信息披露问题的研究不断深入。

综上所述，美国证券市场的信息披露制度发展演变到今天，实际上是受其金融经济信息结构、制度传统、法律环境、政治结构、政府能力等共同作用的结果。研究美国证券市场的信息披露制度，需要将这些因素纳入一个共同的分析框架。在实践上，美国证券市场的信息披露监管有以下几道防线：证券市场中介机构、证券交易所、行政监管和司法诉讼。为了使信息披露监管更有效果，在理论上，我们需要寻找一种激励不同层次监管者行为的框架，在实践上需要建立一种具备激励及自我约束的制度，激励具有不同比较优势的监管者发挥其各自的优势，实现监管目标。

我们看到，证券市场是不断地发展变化的，因此，信息披露制度的选择是一个动态的演变过程。特定的信息披露制度只能适应特定国家特定时期的需要，我们的任务是寻找一个适宜的位置，使得信息披露制度适合证券市场正在发生的变化。参考文献：

［１］

卡塔琳娜・皮斯托，许成钢．不完备法律在金融市场监管中的应用［Ｊ］．经济社会体制比较，２００２，（３）、（４）．

［２］

许成钢．法律、执法与金融监管——介绍法律的不完备性理论［Ｊ］．经济社会体制比较，２００１，

（５）．

［３］施莱佛，等．科斯对科斯定理——波兰捷克证券

市场规制比较［Ｊ］．经济社会体制比较，２００１，

（２）．

［４］许成钢，皮斯托．不完备法律（上）［Ｊ］．经济社会体制比较，２００２，（３）．

（责任编辑：王秀中）

美国证券市场信息披露的理论综述

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：

孙旭， SUN Xu

吉林大学,经济学院,吉林,长春,130012

东北财经大学学报

JOURNAL OF DONGBEI UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS2008(2)

参考文献(4条)

1.卡塔琳娜·皮斯托;许成钢 不完备法律在金融市场监管中的应用 2002(3-4)

2.许成钢 法律、执法与金融监管--介绍法律的不完备性理论[期刊论文]-经济社会体制比较 2001(05)3.施莱佛 科斯对科斯定理--波兰捷克证券市场规制比较[期刊论文]-经济社会体制比较 2001(02)4.许成钢;皮斯托 不完备法律(上) 2002(03)

本文读者也读过(9条)

1. 唐蓉.赵山.TANG Rong.ZHAO Shan 证券市场政府干预的国际经验与借鉴[期刊论文]-云南师范大学学报（哲学社会科学版）2006,38(4)

2. 王晓凤.徐莉 美国证券市场信息披露监管经验及借鉴[期刊论文]-商业时代2006(22)3. 丁建国 论金融创新的法律监管[期刊论文]-中国市场2008(5)

4. 爱德华·格莱泽.西蒙·约翰逊.安德烈·施莱弗.班颖杰 科斯对科斯定理--波兰与捷克证券市场规制的比较[期刊论文]-经济社会体制比较2001(2)

5. 付强 供求视角下的商业银行信息披露[学位论文]2007

6. 陈红 美国证券市场兴衰的非理性因素剖析[期刊论文]-经济经纬2003(2)

7. 马亚军 证券市场信息披露制度重要性浅谈[期刊论文]-资治文摘（管理版）2010(2)8. 杨颐 中美证券市场法制化进程之比较[期刊论文]-唯实2006(12)9. 林剑云 中国股票市场法律和监管的变迁[学位论文]2005

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_dbcjdxxb200802003.aspx

美国证券市场信息披露的理论综述

孙

旭

（吉林大学经济学院，吉林长春１３００１２）

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（摘要）信息披露制度是荑国证券市场监管制度的基石，本文是对美国证券市场信息披露制度理论发展的一个综述。证券市场内部人和外部人信息不对称现象的存在，导致政府有必要对信息披露进行监管。但是监管的效果受政府解决市场信息不完全性这一问题的能力和愿望的限制。本文对信息披露理论主要流派的理论基础和政策主张进行了梳理，以期把握其最新发展动态，为进一步的研究奠定基础。

【关键词］证券市场；信息援露；制度选择中国分类号：Ｆ８３０．９１

文献标识码：Ａ

文章编号：１００８－４０９６（２００８）０２４）０１２－０５

信息披露制度是美国证券市场监管制度的基石。纵观美国的金融学说史，自２０世纪３０年代以来，围绕着要不要信息披露制度，要怎样的信息披露制度，学术界展开了激烈的争论，经济学家从不同的角度进行了理论探索。深入把握其最新发展动态，对改革和完善证券市场的信息披露制度有重要的现实意义。

一、２０世纪３０年代的争论

美国证券法自诞生之日起，支持者和反对者就展开了激烈的争论。支持者（Ｌｏｕｉｓ

Ｄ．Ｂｒａｎｄｅｉｓ，１９３３；Ｌｏｕｉｓ

到投资指引的人从注册登记的公开文件里所包含的资产负债表、重要合同或其它各种数据中根本看不出所以然来。这些人或者是由于缺乏训练或智力而不能从这些数据中找出任何有用的东西，或者是由于一心沉溺于投机获利而认为这些信息于己丝毫无关。”。但是这些反对者的观点违背了美国自由市场的精神，遭到了罗斯福总统的反对，他“更喜欢用披露这个概念”。

另有一派反对者认为，证券法中有关强制性信息披露的规定不仅事实上不可能有用，而且在道德观念上也会有碍于诚实企业、商人的行为。他们主张仅用“反欺诈”法就完全能够制止证券市场的欺诈行为。

这一时期争论的理论基础立足于古典经济学，反对者认为自由竞争的市场能够自动引导资源的最优配置，政府的强制披露政策是对证券市场的不必要干预；支持者以１９２９年的市场大崩溃为依据，遵循着市场失灵必然得出政府干预的思路得出结论。

二、２０世纪６０年代以来的实证检验１９６４年，乔治．斯蒂格勒（Ｇｅｏｒｇｅ

Ｓｔｉｇｌｅｒ，

Ｌｏｓｓ，１９８８；Ｗｉｌｌｉａｍ．

Ｏ．Ｄｏｕｇｌ８．８，１９３４；）针对证券市场上的欺诈行

为，指出需要由政府干预筹资者行为，强制其披露有关企业经营方面的重要信息，以保护广大投资者利益。但他们反对政府对证券市场的进一步干预。

在当时，很多学者反对强制信息披露制度。

反对者在当时又分为两派，一派学者（Ｆｒａｎｃｉｓ．Ｗｈｅａｔ）认为政府应该进行更为严厉的

管制，甚至想要国会颁布蓝天法，以要求所有出售和交易证券的公司必须经过联邦政府的批准。他们的理由是投资者是不成熟的，“那些需要得

１９６４）在他的著名文章《证券市场的公共管制》

收稿日期：２００７・１１－２５

作者简介：孙旭（１９７１一），女，吉林长春人，博士研究生，研究方向：美国经济。１２

万方数据　

中，用实证方法研究《１９３３年证券法》注册管制的效果。斯蒂格勒教授发现：１．在两个不同时期内，新股发行一年以后，同市场平均水平相比，两者没有大的差异，第二年的差异也不大，第三年才出现较大差异，第四年和第五年差异也不大。２．与５０年代新股股价同市场价格水平的比值变化相比，２０年代大很多。这一现象可通过以下事实解释：与５０年代相比，２０年代有更多的新公司加入到市场中来。由此，斯蒂格勒教授得出结论：证券交易委员会披露管制的主要功效是将新公司排除在市场之外，ＳＥＣ的注册条件限制并没有对新股质量造成很大影响，当然也就没有对投资者提供更多的保护。

斯蒂格勒教授的研究立刻引起了一些尖锐的批评ｏ

Ｉｒｗｉｎ

Ｆｒｉｅｎｄ和ＥｄｗａｒｄＳ．Ｈｅｒｍａｎ（１９“）

在批评文章中指出，完全信息披露制度降低了信息风险和欺诈风险，这种风险的降低就是强制登记和强制信息披露制度有效性的最好证明。他们认为，完全信息披露通过为投资者提供更多确切信息从而减少了不确定性来实现这一目的。宾州大学教授ＭｏｒｒｉｓＭｅｄｅｌｓｏｎ（１９７８）也质疑斯蒂格勒教授研究方法上的错误，并肯定强制披露制度在减少证券欺诈和增强公众对证券市场信心方面的积极作用。

Ｇｒｅｇｇ

Ａ．ＪａｒｒｅＵ（１９８１）用有效资本市场的

新的统计方法进行了与斯蒂格勒教授类似的研究。ＪａｒｒｅＨ教授使用了资本资产定价模型（ＣＡＭＰ）和跨期回报（ＲＡＴＳ）模型进行检验。他的结论是ＳＥＣ对新发行的证券的注册要求是失败的。Ｊａｒｒｅｌ教授进一步指出，庞大的注册费用支出使股票和债券呈现出低风险的特征。

Ｃａｒｏｌ

Ｓｉｍｏｎ（１９８９）用新的研究方法进行了与斯蒂格勒教授和ＧｒｅｇｇＡ．ＪａｒｒｅＨ教授类似的研究。Ｓｉｍｏｎ分别考察了《１９３３年证券法》对在纽约证券交易所新发行的证券和在其它证券交易

所新发行证券的影响，并将二者进行比较。Ｓｉ—

ｍｏｎ发现，在《１９３３年证券法》出台前后，在纽交所上市的证券，其价格与价值偏差不明显；相反，在其它证券交易所上市的证券，其偏差则较明显。Ｓｉｍｏｎ认为，１９３３年证券法显著地影响了那些在此之前不向投资者披露信息的公司。

以上研究考察了《１９３３年证券法》的注册要求对投资者收益的影响。虽然斯蒂格勒和Ｊａｒ－ｒｅＨ的研究没有找到ＳＥＣ的注册要求对投资者保

万　

方数据护的明显证据，但是所有的研究都发现证券法颁布后，证券收益的差异下降了，新发行证券的风险降低了。Ｓｉｍｏｎ的研究则表明对于不在纽交所上市的公司。在证券法颁布后，其价格与价值的偏差明显下降。

此外，还有很多实证研究考察了《１９３４年证券交易法》的周期性披露要求对证券市场的影响。

鲍尔（ＢａＨ）和布朗（Ｂｒｏｗｎ，１９６８）研究了年度报告所包含的信息的价值。他们的样本包括２６１家进行年度报告的公司。鲍尔和布朗发现。报告收益所包含信息的价值不超过１０％１５％，到ＳＥＣ所要求的最后报告期，报表几乎不包含什么能影响股票价格的信息了。

在同一年，威廉・比弗（ｗ．Ｉ－Ｌ

Ｂｅａｖｅｒ，

１９６８）测算了在宣告预备收益前后的周交易量。他发现，在宣告预备收益的当周，交易量要大于之前和之后的八个周，特别是在公告之后的两三周内，交易更活跃。这说明财务报告书确实对交易量有所影响。

理查德・麦克安纳雷（Ｒ・ＭｅＥｎａｌｌｙ，１９７０）的研究表明，在ＳＥＣ要求披露年度报告的时候，报告中所包含的信息对投资者已经用处不大。

１９７３年，乔治．本斯顿（Ｇｅｏｒｇｅ

Ｂｅｎｓｔｏｎ，

１９７３）发表了《被要求的披露与股票市场：１９３４年证券交易法评估》一文，这篇文章主要是针对ＳＥＣ有增加上市公司披露要求的意图而撰写的。他采用实证分析的方法，针对１９３４年

法案的两个基础理念——公平和有效进行了分

析。

除了直接研究证券法和证券交易法的影响之

外，还有人从内幕交易的角度进行研究。如亨利・曼（Ｈ．Ｇ．．Ｍａｎｎｅ，１９６６）认为，如果允许在披露之前进行内幕交易，那么投资者就会获益。

直到今天，实证研究也没有有力的证据显示出强制披露的信息对投资者产生了有益的影响，争论还将继续。证券市场包含了太多的不确定性，以至于用数学方法很难解释其内在的规律性。但是以上研究扩展了以往的研究思路，为以后的经济学家提供了一种全新的研究方法。

三、２０世纪８０年代以来信息披露理论的发展在这一阶段，经济学家们引入信息经济学、

１３

激励一信号传递理论、博弈论等对信息披露制度

进行研究。在研究中，他们假定经济个体的行为是理性的，风险厌恶的，最优的决策总是边际成本等于边际收益。

１．从公平与效率的角度研究（１）对强制信息披露制度的批判

伊斯特布鲁克（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ）和费雪（Ｆｉｓ・ｃｈｅｌ）教授１９８４年发表的文章《强制披露和投资者保护》被认为是这一阶段的里程碑。这两位学者从公平的角度对证券法进行分析。他们在分析证券市场现存各种机制时，用交易成本的节约为分析工具。他们从公共利益的视角探讨了证券法，研究了美国证券监管的反欺诈和强制披露法规的一些功能，并认为强制披露法规并没有达到预期的目标，强制性信息披露制度在执行的过程中比市场行为更糟。

他们认为，在没有强制披露制度时，市场通过以下机制发挥作用：第一，通过承销商和会计人员以自己的信誉为公司披露信息的准确性提供担保；第二，通过“知情交易者”试图“击败市场”、赚取超高回报的交易，间接地披露信息，从而使股票抵达其“正确”位置，这时候，股价在传递公司信息方面，比直接的信息披露更有效，成本也更低；第三，股票交易所的竞争使它有激励去发布有利于投资者的交易规则，同样地，公司也有激励将它们的证券放在遵循投资者利益最大化的交易所里挂牌上市。只要以上机制能够正常运转，强制披露制度就没有必要。

伊斯特布鲁克和费雪教授所推崇的自利驱动的披露模式起源于詹森（Ｊｅｓｅｎ）和麦克林（Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）的代理成本理论与斯蒂芬・罗斯（ＳｔｅｐｈｅｎＲｏｓｓ，１９７９）的信号理论。上述理论认为在完美竞争的金融市场和管理者市场存在的前提下，企业管理者有激励去显示信息，强制信息披露立法是多余的。斯蒂芬・罗斯认为，管理者的经济财富依赖于公司的经济财富，如果公司表现不佳，管理层就会被认为应当承担一定的责任，对他们管理服务的需求就会减少，反之，他们的薪水就会上升。这样一来，管理层为了提升公司价值，也提升管理者薪酬，必须让市场相信相关信息已经披露。由于管理者为了将自己的企业与拥有坏信息的企业区别开来，有披露信息的激励，在缺乏披露立法的时候，存在着强大的市场力量趋向于导致充分的披露。

１４．

万　

方数据这一理论的一个重要的假设前提对管理者的业绩评价是客观公正的。但现实情况是由于资本市场的不稳定，常常导致对公司的业绩评价是不客观的，那么管理层在业绩的压力下就会试图隐瞒不利信息，以达到自己的目的。

波斯纳（Ｐｏｓｎｅｒ，１９７３）教授也认为，对证券市场的管制部分起因于对１９世纪３０年代大萧条的误解，披露管制是没有必要的。资本市场通过以下情况，会产生大量的有关新发行证券的资讯：在证券发行人和购买人之间，存在着富有经验的经纪人，他是销售新发行证券的承销人；有像信托公司、共同基金和退休基金这样的富有经验的证券购买人；有许多金融分析家为经纪企业和独立的投资咨询机构所雇佣。由于在招股说明书中存在着令人生畏的法律和会计术语，所以它们对不熟练的股票购买人而言是没有直接意义的。事实上，由证券交易委员会所作出的披露规定并没有增加信息量。

（２）对强制性信息披露制度的辩护

针对以上观点，美国哥伦比亚大学的小约翰・科菲（ＪｏｈｎＣ．Ｃｏｆｆｅｅ，Ｊｒ．，１９８４）教授发表了《市场失灵与强制信息披露制度的经济分析》。在文章中，科菲教授指出，强制披露制度是正当的，它虽然不能在很大程度上影响分配公平的总体目标，但却能够提高资本市场配制效率。伊斯特布鲁克和费雪教授所推崇的“自愿披露”，其作用是有限的。自愿披露理论假设了一种前提，认为管理层会因为公司业绩的变化而做出自己的“赔偿”，事实上这种赔偿机制的实施是困难的，并且也不能杜绝管理层的机会主义行为。科菲教授认为，信息是公共物品，因而证券研究具有供给不足的趋势。强制信息披露制度刺激了信息的总供给，从而使资本市场的配置更有效率。

我们看到，以上对强制性信息披露制度争论的焦点是市场的公平和效率问题。一方学者强调投资者信心、投资者保护和阻吓欺诈，公平性因素是他们首要考虑的因素；小约翰・科菲对强制信息披露制度的考察是以效率为基础的。随着证券市场的发展，效率问题成为美国证券市场政策制定者们的日益重要的目标之一。

２．从自愿披露与强制披露的关系角度研究一些学者试图在不同的假设前提下建立模型，研究自愿披露的范围。在管理层能够进行白

愿披露的范围内，不需要强制披露；在自愿披露不可及的范围内，则需要强制的信息披露。

１９８５年，罗纳德・戴伊（Ｄｙｅ，Ｒ．Ａ，１９８５）和江和匡（Ｊｕｎｇ

ａｎｄ

Ｋｗｏｎ，１９８８）建立

了一个公司自愿披露的模型。在这个模型中，他们假定：公司获得信息后是否披露是不确定的，所有投资者都不知道公司是否有未披露的信息。这时，公司只有在预期股价高于未披露的情况下才会做出披露。

１９９８年，罗纳德・戴伊（１９９８）将此模型进行了扩展，他研究的是在三方信息不对称的情况下，公司的自愿信息披露行为。该文章论证了公司将通过更加频繁的信息披露作为日益增长的有意识的投资者人数的反应。

１９９０年，罗纳德・戴伊对强制披露和自愿披露进行了比较。他对存在金融外部性（一个公司的披露能够改变投资者对其他公司现金流分布的认识）的披露政策的研究发现，在这种情况下，强制披露仅仅与公司自愿披露一致，强制披露没有充分的理由；在存在实物外部性（一个公司的披露能实际地改变其他公司的现金流分布）的情况下，强制披露与自愿披露之间关系很难做出一般说明。

１９９７年，迈克尔・费希曼（Ｍａｃｈａｅｌ．Ｊ．Ｆｉｓｈｅｒｍａｎ）和凯思琳

・

哈格蒂

（Ｋａｔｈｌｅｅｎ．Ｍ．Ｈａｇｅｒｔｙ）通过研究发现，即使披露是无成本的，企业也未必进行自愿披露。强制披露不但会使所有的顾客受益，也可能惠及出售者。这为证券市场上的强制披露法规提供了一个可能的解释。

３．从披露政策的角度研究

１９８０年，桑福德・格罗斯曼（Ｓａｎｆｏｒｄ．Ｊ．Ｇｒｏｓｓｍａｎ）和奥利弗・哈特（Ｏｌｉｖｅｒ．Ｄ．Ｈａｒｔ）对收购过程中收购当事人的正面披露作了研究。他们发现，执行受过的公司按照证券交易法做出的特别披露可能过度地阻碍收购报价过程，对管理者的效率产生不利影响。

莱夫维茨（１ｅｆｔｗｉｔｃｈ，１９８０）指出，强制新信息披露创造了最低的信息披露要求，增加了不知情者的信息量，是必要的。

４．从利益团体理论的角度研究有学者（Ｓ．Ｍ．Ｐｈｉｌｌｉｐｓ

ａｎｄ

Ｊ．Ｒ．Ｚｅｃｈｅｒ，１９８１）认为，强制性信息披露制度导致了高额的成本支出而无收益可言，它之所以存在的理由

万　

方数据是：由于管制，各种利益团体已经形成，利益团体有足大的力量阻挠管制的废止。

５．从信息披露违规情况下适用的责任体系角度研究

梅里特・福克斯（ＭｅｒｒｉｔｔＢ．Ｆｏｘ，２００１）认为，强制性证券信息披露制度通过违规情况下适用的责任体系发挥作用。他认为目前法律规定的强制信息披露的民事责任模式会导致遵守水平的下降。

四、近年来研究的新进展

信息披露作为一项制度的存在，一方面，它是以法律条文的形式规定的；另一方面，它从监管者（美国证券交易委员会、证券交易所、立法机关、证券市场中介机构）的相关规定中具体体现出来。近年来，争论的焦点已经从要不要信息披露制度转变为要怎样的信息披露制度，具体体现为对监管者与法律之间的关系研究。

美国经济学家施莱弗等人（２００１）认为，

由于执法搜寻证据的成本存在及法庭的中立性，仅靠法庭执法，受到欺骗的投资人不容易告倒发行商和承销商。为解决这一问题，一方面需要有

关于信息披露具体内容的明确法规，另一方面要

引入监管者以提供执法中的激励，监管者的的行为由法庭制衡。在证券发行的信息披露方面，拉・波塔等人的实证研究表明，公共法律的私人执行策略是个很好的规范发行人行为的策略，而巴斯等人的研究也得出了类似的结论．

波斯纳（Ｐｏｓｎｅｒ，１９９８）从诉讼的固定成本的角度出发，认为引入监管者是有必要的。

卡塔琳娜・皮斯托（ＫａｔｈａｒｉｎａＰｉｓｔｏｒ）和许成钢（２００２）提出“法律的不完备”理论。他们从法律的不完备性理论出发，为证券市场信息披露监管问题提供了一个全新的研究角度。他们认为，因为法律是不完备的，现实生活中，虽然立法者试图颁布新的法律和强化执法，来控制损害行为的发生，但是法律并没有对舞弊行为产生足够的阻吓。这就要引入政府监管。

许成钢和皮斯托教授认为，该理论更适于解释金融市场尤其是证券市场的情况。因为金融市场的历史表明，法律总是滞后于新的市场的发展，包括滞后于那些欺骗投资者的新方法。立法

者仅仅依靠制定完备的法律，是无法预防未来的

损害行为的，最终不得不让位于监管者的出现一

监管者最早以证券交易所的形式出现，后来又以

１５

政府监管者的形式出现。

笔者认为，法律不完备理论从一个全新的角度对政府监管的必要性进行了诠释。但是从法律不完备性就必然导出监管者的出现，这个理由并不充分。例如美国的证券交易所是早于证券法律而出现的一种私人秩序，与法律不完备并无因果关系。笔者认为，法律不完备仅仅是监管者出现的必要条件，但并不是充分条件。实际上，从委托代理关系上看，法院和监管者（美国证券交易委员会）都是美国人民的代理人，都受到激励和条件的制约。它们的不同之处表现在主动执法与被动执法的效率的不同。

科菲认为，美国的金融家们在试图从欧洲吸收资本的时候，也努力支撑他们自己的声誉以使投资者对投资美国感到放心。此外，证券交易所（特别是纽约证券交易所）通过自我监管提供上市标准来保护投资者以作为与其他交易所竞争的手段，但是自我监管只能使一国走这么远。虽然“政府对私有经济进行调控监管的自然结果是抑制革新，特别是任何自我调控的努力”，但是他支持强制监管。他认为，如果没有能够减少市场崩溃风险的强制性法律，那么市场就不能够最优地运行，也不能得到充分的发展”。他对市场持怀疑态度，认为股东价值最大化最终需要以强制监管形式出现的政府干预。

大量的证据表明，政府监管是必要的，但是，政府监管本身也不完美，即监管者会为自己本身谋取私利，监管者也会犯错误，会倾向于扩大监管的重要性和规模而不是使投资者利益最大化（斯蒂芬・崔，２００３）。

斯蒂格利茨认为（ＪｏｓｅｐｈＥ．Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，２００３），尽管政府也面临着信息的局限性，但政府所面临的约束和激励与私营部门是不同的。因此，在信息披露方面政府应该扮演更加积极的角色。他主张对美国证券市场进行更为严格的监管。

笔者认为，信息披露问题的放松或加强，反映了政府对证券市场于预程度的放松和加强。不能单纯地从市场失灵得出政府监管，也不能从政府失灵得出不要政府监管的结论。实际上，政府监管的效果受政府解决市场信息不完全性这一问题的能力和愿望的限制。

五、对信息披露理论发展的评述

１６

万　

方数据美国证券市场信息披露问题一直是国外经济学界广泛争论的焦点问题。早期的理论分析主要是利用传统的福利分析方法，之后的分析不断地在此基础上加入现实因素，并逐渐融合现代金融

理论，引入信息经济学、激励一信号传递理论以

及博弈论等。现代的信息披露理论是伴随着证券业发展的实践而发展的，随着信息经济学、交易成本经济学和法经济学的发展，对信息披露问题的研究不断深入。

综上所述，美国证券市场的信息披露制度发展演变到今天，实际上是受其金融经济信息结构、制度传统、法律环境、政治结构、政府能力等共同作用的结果。研究美国证券市场的信息披露制度，需要将这些因素纳入一个共同的分析框架。在实践上，美国证券市场的信息披露监管有以下几道防线：证券市场中介机构、证券交易所、行政监管和司法诉讼。为了使信息披露监管更有效果，在理论上，我们需要寻找一种激励不同层次监管者行为的框架，在实践上需要建立一种具备激励及自我约束的制度，激励具有不同比较优势的监管者发挥其各自的优势，实现监管目标。

我们看到，证券市场是不断地发展变化的，因此，信息披露制度的选择是一个动态的演变过程。特定的信息披露制度只能适应特定国家特定时期的需要，我们的任务是寻找一个适宜的位置，使得信息披露制度适合证券市场正在发生的变化。参考文献：

［１］

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市场规制比较［Ｊ］．经济社会体制比较，２００１，

（２）．

［４］许成钢，皮斯托．不完备法律（上）［Ｊ］．经济社会体制比较，２００２，（３）．

（责任编辑：王秀中）

美国证券市场信息披露的理论综述

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：

孙旭， SUN Xu

吉林大学,经济学院,吉林,长春,130012

东北财经大学学报

JOURNAL OF DONGBEI UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS2008(2)

参考文献(4条)

1.卡塔琳娜·皮斯托;许成钢 不完备法律在金融市场监管中的应用 2002(3-4)

2.许成钢 法律、执法与金融监管--介绍法律的不完备性理论[期刊论文]-经济社会体制比较 2001(05)3.施莱佛 科斯对科斯定理--波兰捷克证券市场规制比较[期刊论文]-经济社会体制比较 2001(02)4.许成钢;皮斯托 不完备法律(上) 2002(03)

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2. 王晓凤.徐莉 美国证券市场信息披露监管经验及借鉴[期刊论文]-商业时代2006(22)3. 丁建国 论金融创新的法律监管[期刊论文]-中国市场2008(5)

4. 爱德华·格莱泽.西蒙·约翰逊.安德烈·施莱弗.班颖杰 科斯对科斯定理--波兰与捷克证券市场规制的比较[期刊论文]-经济社会体制比较2001(2)

5. 付强 供求视角下的商业银行信息披露[学位论文]2007

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7. 马亚军 证券市场信息披露制度重要性浅谈[期刊论文]-资治文摘（管理版）2010(2)8. 杨颐 中美证券市场法制化进程之比较[期刊论文]-唯实2006(12)9. 林剑云 中国股票市场法律和监管的变迁[学位论文]2005

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