财经论坛
中国证券市场价值投资效应及影响因素
郝爱民
西安(%""#%ba 西安交通大学经济与金融学院，
摘要：本文以%OO$W!""$年期间在上海深圳证券交易所上市的全部I 股股票作为研究对象，
对价值投资进行了实证检验和研究，得出以下结论：我国证券市场价值投资的有效性与我国证券市场的规范化程度和以证券投资基金为代表的机构投资者数量呈正向关系。表明我国股市及投资者日趋成熟:关注内在价值的投资理念正逐渐被市场选择。
关键词：价值投资；市盈率；风险改变；过度反应中图分类号：E^$"JO%
文献标识码：I
文章编号：（!""#）%""!W#&^("$W"%"%W"$
我国目前有关价值投资策略的研究普遍存在着以下问题：一是研究的时间跨度短，没有体现我国新兴证券市场的变化与投资策略的时变特征。二是所选指标不尽合适，目前一研究多以具有较高的账面价值e 市场价值作为价值股票，方面不符合我国证券投资者的投资习惯，另一方面，由于我国证券市场的相对不规范，尤其是微利公司和亏损公司往往
由于对外担保和关联交易等导致帐面价值严重失真现象，影响的投资组合代表性。三是投资组合模型构建不当，组合的构建多使用某种股票指数代替市场组合而产生的。因此本文从我国证券市场发展的实情出发，选择适当指标构建价值投资组合，试图就价值投资于我国证券市场是否获得良好的投资回报及其原因，以及价值投资策略有效性的影响因素做出
份的迁徙效应。
存在流动性从流通股份向非流通股（! ）!""%年#月后，份的迁徙效应。
（$）尽管存在市场制度和交易规则差异，但是，无论中国还是国际的市场参与者对流动性的偏好和市场反映是一致的。
（&）股票市场股权结构的人为分割为流动性迁徙提供了制度基础。
（’）非流通股份交易限制取消的时间点、交易限制取消时点流通股份的价格依然是一个悬而未决的流动性迁徙之源。
（#）市场参与者的心理预期和偏好是导致流动性迁徙的重要因素。
（(）流动性迁徙效应值得新兴市场的制度、规则、政策的制定者关注和借鉴。
流动性迁徙效应的价值量化是本文的后续研究期望关注的。
参考文献：
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（责任编辑e 亦民）
统计与决策!""#年$月（下）
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经验性分析。
则分别获得了计上并不显著，而持有期为%!、!+、$#个月时，
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样本选择与研究方法样本选择
本文的研究对象为从%’’$(!""$年在上海、深圳证券交易所上市的全部) 股股票，研究的时间阶段取为%’’$年#月$"日至!""$年%!月$%日。按照每个季度最后一个交易日对各股票按市盈率指标排序，遴选两市市盈率最低的!" 支股票构成价值组合。按时间先后顺序共构成%!*组投资组合，分别考察每个组合按持有期$、#、%!、!+、$#月的收益情况, 其中持有期!+、$#月投资组合形成时间截至!""! 年%!月和!""%年%!月最后一个交易日-。为避免单只股票对组合收益的影响过大，组合中各股票等权重。
著性检验。持有期为!+个月组合收益通过了9
$个月、#个月组合收益，而且超过了持有期为$#个月组合
收益，这说明我们国家证券市场上市公司业绩的可持续性普遍较差，持有期为$#个月组合超常年收益甚至在第二个时段统计上不显著，因此价值投资策略持有期不宜过长，应以
%(!年为宜。!&!
对价值投资策略取得超常收益的解释
从上面分析可以看出，持有期为%!、组合!+、$#个月时，说明价分别获得了;&%*7>和=?@2AB为代表，他们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型遗漏掉了。另一类解释就是投资者非理性行为引致股价过度反应造成的。
我们以持有期为%!、!+个月组合为例来分时段来检验我国价值股获得的超额收益率的成因，首先我们来检验其是表否来源于对其所承受的额外风险的补偿。我们来看表! ，中的! 值为经市场风险（" ）调整的超额收益率。组合" 值计利用资本资产定价模型（6)4C ）回归计算各组合算见式,$-，
其中，本文采用当期一年期银行存款" 值，/为无风险利率，利率，/7同期深圳综指收益率。
%&!数据来源
股票交易数据和年报数据来自于巨潮咨询网及中原证
券营业部的交易系统。作者对部分未考虑除权因素的市盈率数据作了调整。
计算投资收益时对股价进行复权处理，同时计入现金红利，忽略税费及交易费用。公式如下公式（%）.
2
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其中，/0为按01%89分别代表组合的持有期$、#、%!、此处为!" ；!+、$#月的收益情况；2为组合中股票数，430为组合中第3只股票的期末价格；43:0为组合中第3只股票的期初价格；组合的超市场收益率如公式（! ）。其中，/07为同期深圳综指涨跌比率。
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价值组合的风险收益特征
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２实证结果与分析
我国证券市场从成立至今，可以划分为两个阶段，%’’;
年以前为初创发展阶段，本文从’;年以后是逐步规范阶段，证券市场总体和发展不同阶段分别来考察价值投资。
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价值股组合在不同检验期及不同时段平均累积超常收
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组合虽然" 值有所降低但仍大于%，且在统计上达到极显著状态，说明从总体上来讲，风险因素应该是可用于用以解释价值投资策略所取得的超额收益率的一个原因。
可以看到，对%’’;(!""$对应的%!、!+个月价值组合价值股所获得的超额收益率, 年化-达到了;&’!
备注：表中带G 为%"
从表%中可以看出，价值组合在持有期为$、#个月时分别可以获得!&!#
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统计与决策!""#年$月（下）
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处罚力度加强，监管力度的加强和市场黑幕
不断披露，投资者信心受到打击，尤其从!""%年#月以来，股指一路下滑，市场重心（平均股价）不断下降，价值股也未能幸免，出现了对低市盈率公司的股价过度低估，正是由于投资者这种非理性行为，价值投资策略作为反向操作策略而取得长期超额收益的。
券投资基金数量（数据来自于全景网经作者整理而得）。
运行模型，得到%!、!2个月组合回归结果如下式,
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（%）组合构建的平均股价和平均市盈率对超额收益影响为分析价值投资组合的收益率与构成组合的股票的股
从上述回归结果可以看出，我国股市价值投资策略有效性与市场监管力度和证券投资基金数量存在正相关，但%!个月组合的解释程度较低。这验证了我们的假设，即监管力度的增强和证券投资基金的壮大对市场的价值投资理念起到了推动的作用。
价与市盈率高低关系市场，我们构建如下模型：
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这里’代表不同的价值投资组合的超常收益，0为组合的平均股价，1为组合的平均市盈率水平&我们采用345678软件, 下同-运行模型，得到%!、!2个月投资组合回归结果如下：
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结论及建议
本文采用股票价格C 盈利（0C 3）作为划分价值股与成长
股的标准，以我国证券市场%??$:!""$年D 股为样本，研究极端的价值股的市场表现，根据实证结果得出以下结论B
（%）在我国证券市场中，价值投资可以获得很好的投资回报。
我国证券市场价值投资超额收益率的来源在我国证（! ）
券市场发展初期阶段表现为对其所承受的额外风险的补偿，这与现有的一些研究结果有差异，原因在于研究的方法和样本选择不同。而随着市场的监管力度加强，价值投资超额收益率则更表现为行为金融学反向投资策略对这一现象的解释。
我国证券市场上市公司的市盈率对股票收益有显著（$）
的预测作用，股票的平均年收益率与其市盈率和股价负相关。即组合构成的平均股价和平均市盈率越低，其未来获得的超常收益率就越高。
我国证券市场价值投资的有效性与我国证券市场的（2）
规范化程度和机构投资者数量呈正向关系。表明我国股市及投资者日趋成熟E 关注内在价值的投资理念正逐渐被市场选择。
从前文的分析和结论可以得到一些启示，股票价值投资策略取得超常收益一个长期性的统计规律，也就是说，并非在任何年份中价值组合都可获得超额收益。因此，投资者依据价值投资策略时应该立足于长期投资，本文研究结论为以持有两年左右为较佳选择。
参考文献：
从上述回归结果可以看出，我国股市价值投资策略有效性与组合的平均股价与平均市盈率存在反向关系，构成组合的股票的股价与市盈率越低，价值组合越被市场所低估，其未来的超额收益就越高。
市场监管和证券投资基金对价值投资策略有效性的（! ）影响
在我国证券市场发展初期。由于市场监管机制的缺失，导致各种投机行为盛行，各种概念炒作和庄家违规行为层出不穷，随着?? 年证券法的实施以及我国证券市场的规范化及监管力度的加强，其中尤其加大了对上市公司的违规处罚力度，我国证券市场开始也开始了其价值回归的历程，我们认为，市场的监管力度的加强应该会促进价值投资策略有效性&同时在我国证券市场发展初期也缺乏真正的机构投资者，市场缺乏核心的中坚力量，从?
$#"9亿份，基金净值为$2;$亿元。其中有92只封闭式基
金，总规模为
为分析市场监管力度和证券投资基金对价值投资策略有效性的影响，我们构建如模型：
F%G3HI6J6&>&>KLKKJM N6JJ6)O&=&>P6JQOE)O6+PR8816Q)5RJ RS 3TU
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F!G 邵晓阳等&中国D 股市场账面:市价比效应实证研究F@G&中国管理科学，!""2，,#-&
这里’()代表不同时期价值投资策略超常收益，@A) 代表监管力度，这里我们以截至当月累计被公开谴责和处罚的上市公司数量作为监管力度的代理变量，@@) 为截至当月累计证
（责任编辑C 易永生）
统计与决策!""#年$月（下）
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中国证券市场价值投资效应及影响因素
郝爱民
西安(%""#%ba 西安交通大学经济与金融学院，
摘要：本文以%OO$W!""$年期间在上海深圳证券交易所上市的全部I 股股票作为研究对象，
对价值投资进行了实证检验和研究，得出以下结论：我国证券市场价值投资的有效性与我国证券市场的规范化程度和以证券投资基金为代表的机构投资者数量呈正向关系。表明我国股市及投资者日趋成熟:关注内在价值的投资理念正逐渐被市场选择。
关键词：价值投资；市盈率；风险改变；过度反应中图分类号：E^$"JO%
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我国目前有关价值投资策略的研究普遍存在着以下问题：一是研究的时间跨度短，没有体现我国新兴证券市场的变化与投资策略的时变特征。二是所选指标不尽合适，目前一研究多以具有较高的账面价值e 市场价值作为价值股票，方面不符合我国证券投资者的投资习惯，另一方面，由于我国证券市场的相对不规范，尤其是微利公司和亏损公司往往
由于对外担保和关联交易等导致帐面价值严重失真现象，影响的投资组合代表性。三是投资组合模型构建不当，组合的构建多使用某种股票指数代替市场组合而产生的。因此本文从我国证券市场发展的实情出发，选择适当指标构建价值投资组合，试图就价值投资于我国证券市场是否获得良好的投资回报及其原因，以及价值投资策略有效性的影响因素做出
份的迁徙效应。
存在流动性从流通股份向非流通股（! ）!""%年#月后，份的迁徙效应。
（$）尽管存在市场制度和交易规则差异，但是，无论中国还是国际的市场参与者对流动性的偏好和市场反映是一致的。
（&）股票市场股权结构的人为分割为流动性迁徙提供了制度基础。
（’）非流通股份交易限制取消的时间点、交易限制取消时点流通股份的价格依然是一个悬而未决的流动性迁徙之源。
（#）市场参与者的心理预期和偏好是导致流动性迁徙的重要因素。
（(）流动性迁徙效应值得新兴市场的制度、规则、政策的制定者关注和借鉴。
流动性迁徙效应的价值量化是本文的后续研究期望关注的。
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对价值投资策略取得超常收益的解释
从上面分析可以看出，持有期为%!、组合!+、$#个月时，说明价分别获得了;&%*7>和=?@2AB为代表，他们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型遗漏掉了。另一类解释就是投资者非理性行为引致股价过度反应造成的。
我们以持有期为%!、!+个月组合为例来分时段来检验我国价值股获得的超额收益率的成因，首先我们来检验其是表否来源于对其所承受的额外风险的补偿。我们来看表! ，中的! 值为经市场风险（" ）调整的超额收益率。组合" 值计利用资本资产定价模型（6)4C ）回归计算各组合算见式,$-，
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股票交易数据和年报数据来自于巨潮咨询网及中原证
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２实证结果与分析
我国证券市场从成立至今，可以划分为两个阶段，%’’;
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处罚力度加强，监管力度的加强和市场黑幕
不断披露，投资者信心受到打击，尤其从!""%年#月以来，股指一路下滑，市场重心（平均股价）不断下降，价值股也未能幸免，出现了对低市盈率公司的股价过度低估，正是由于投资者这种非理性行为，价值投资策略作为反向操作策略而取得长期超额收益的。
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运行模型，得到%!、!2个月组合回归结果如下式,
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（%）组合构建的平均股价和平均市盈率对超额收益影响为分析价值投资组合的收益率与构成组合的股票的股
从上述回归结果可以看出，我国股市价值投资策略有效性与市场监管力度和证券投资基金数量存在正相关，但%!个月组合的解释程度较低。这验证了我们的假设，即监管力度的增强和证券投资基金的壮大对市场的价值投资理念起到了推动的作用。
价与市盈率高低关系市场，我们构建如下模型：
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这里’代表不同的价值投资组合的超常收益，0为组合的平均股价，1为组合的平均市盈率水平&我们采用345678软件, 下同-运行模型，得到%!、!2个月投资组合回归结果如下：
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结论及建议
本文采用股票价格C 盈利（0C 3）作为划分价值股与成长
股的标准，以我国证券市场%??$:!""$年D 股为样本，研究极端的价值股的市场表现，根据实证结果得出以下结论B
（%）在我国证券市场中，价值投资可以获得很好的投资回报。
我国证券市场价值投资超额收益率的来源在我国证（! ）
券市场发展初期阶段表现为对其所承受的额外风险的补偿，这与现有的一些研究结果有差异，原因在于研究的方法和样本选择不同。而随着市场的监管力度加强，价值投资超额收益率则更表现为行为金融学反向投资策略对这一现象的解释。
我国证券市场上市公司的市盈率对股票收益有显著（$）
的预测作用，股票的平均年收益率与其市盈率和股价负相关。即组合构成的平均股价和平均市盈率越低，其未来获得的超常收益率就越高。
我国证券市场价值投资的有效性与我国证券市场的（2）
规范化程度和机构投资者数量呈正向关系。表明我国股市及投资者日趋成熟E 关注内在价值的投资理念正逐渐被市场选择。
从前文的分析和结论可以得到一些启示，股票价值投资策略取得超常收益一个长期性的统计规律，也就是说，并非在任何年份中价值组合都可获得超额收益。因此，投资者依据价值投资策略时应该立足于长期投资，本文研究结论为以持有两年左右为较佳选择。
参考文献：
从上述回归结果可以看出，我国股市价值投资策略有效性与组合的平均股价与平均市盈率存在反向关系，构成组合的股票的股价与市盈率越低，价值组合越被市场所低估，其未来的超额收益就越高。
市场监管和证券投资基金对价值投资策略有效性的（! ）影响
在我国证券市场发展初期。由于市场监管机制的缺失，导致各种投机行为盛行，各种概念炒作和庄家违规行为层出不穷，随着?? 年证券法的实施以及我国证券市场的规范化及监管力度的加强，其中尤其加大了对上市公司的违规处罚力度，我国证券市场开始也开始了其价值回归的历程，我们认为，市场的监管力度的加强应该会促进价值投资策略有效性&同时在我国证券市场发展初期也缺乏真正的机构投资者，市场缺乏核心的中坚力量，从?
$#"9亿份，基金净值为$2;$亿元。其中有92只封闭式基
金，总规模为
为分析市场监管力度和证券投资基金对价值投资策略有效性的影响，我们构建如模型：
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这里’()代表不同时期价值投资策略超常收益，@A) 代表监管力度，这里我们以截至当月累计被公开谴责和处罚的上市公司数量作为监管力度的代理变量，@@) 为截至当月累计证
（责任编辑C 易永生）
统计与决策!""#年$月（下）
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