全国中文核心期刊财会月刊□·
创立、发行中国存托凭证的若干构想
杨行翀李郁明
（嘉兴学院浙江嘉兴314001）
【摘要】上海国际板的推出即将开启，中国存托凭证的创立将是重要方式。本文从创立中国存托凭证的意义出发，分析了目前推出中国存托凭证的主要问题和障碍，并提出中国存托凭证的具体种类设计构想。
【关键词】国际板中国存托凭证IPO一、创立中国存托凭证的意义和必要性
1.创立中国存托凭证的意义。中国存托凭证是指海外、境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的相关存托银行发行，在境内资本市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖交易。虽然我国目前还未有企业发行中国存托凭证，但是这一新的金融产品的推出对发行公投资者及整个资本市场都具有重大意义。司、
（1）我国资本市场具备巨大的吸引力。我国资本市场正处在发展和上升阶段，并逐步走向全球化和国际化。根据国家统计局数据显示，2008年我国城乡居民储蓄存款余额达217885亿元人民币，这为股市的发展提供了充足的后备资我国国内资本市场对海外企业同样具有巨大的吸引力。金。
（2）发行中国存托凭证可以帮助大量境外上市中资公司回归我国内地资本市场。对于大量在境外注册、上市的中资公司而言，发行中国存托凭证的首要意义在于回归内地资本市场，获得融资机会，同时可以增强企业股票的流动性，提高股票知名度。
（3）发展中国存托凭证对投资者的意义重大。通过投资中国存托凭证，国内投资者不用开设国外账户就可以投资国际股票，能有效避免汇率变动风险。此外，国内投资者的投资组合中如果含有国外公司的股票，将会降低投资组合非系统性风险。
（4）发展中国存托凭证对整个资本市场的意义。发行中国存托凭证后，国际金融机构、国际企业将通过中国存托凭证在我国内地国际板筹资，推动我国证券市场国际化和资本项目自由可兑换进程，促进我国资本市场和境外资本市场的交流合作，最终将有利于提高我国资本市场整体实力。此外，建立中国存托凭证还能有效拓展我国商业银行业务，推动我国商业银行的国际化，增强综合竞争力。
2.创立中国存托凭证市场的必要性。从A股市场IPO发行上市和存托凭证上市的比较过程中我们发现，对发行公司而言，存托凭证种类和要求的多样性既能适应企业实力、规模等不能满足A股市场IPO的客观情况，又能满足不同企业对
信息披露、上市效率、融资规模的需求。即通过发行中国存托凭证筹资比通过A股市场IPO发行上市进行筹资具有更强根据美国的实际经验，其本地之外的上的灵活性和可操作性。
市公司有95%是以存托凭证方式进入美国资本市场的，可见，无论是否允许外资企业在A股市场IPO发行上市，发行存托凭证对于大部分外资企业而言都是优先选择。因此，笔者认为推出中国存托凭无论是否在国际板采用A股IPO方式上市，证都是非常有必要的。
二、发行中国存托凭证的障碍和问题
1．制度法律层面障碍。美国存托凭证的发达很大程度上依赖于完善的金融法规体系，银行和发行方在法律法规允许的条件下创新金融产品，不断完善存托凭证，形成了现在的规而我国《公司法》、《证券法》等尚未明确规定允许发模和品种。
行中国存托凭证，更没有针对存托凭证的具体法律法规来明确发行中国存托凭证的要求和程序。
2．人民币资本项目下不可完全自由兑换障碍。在这一客观条件下推出中国存托凭证将直接面对割裂的市场结构，套利的不完全性有可能形成境内和境外同股不同价以及投机炒作等现象。目前，尽管很多学者专家呼吁加速开放资本项目，但是考虑到开放资本项目巨大的金融风险及亚洲金融危机的教训，我国政府对于是否开放所有资本项目依然持谨慎态度。这也是很多学者认为目前推出中国存托凭证面临的最难解决的问题之一。
3．存托银行的信誉和能力问题。作为存托凭证市场成熟的美国，具有发行存托凭证资格的只有花旗银行、摩根大通、德意志银行、纽约银行等四家商业银行。存托银行负责存托凭证的设计、撤销、发放股利、担保以及清算过户等核心业务，在存托凭证的整个发行过程中起到关键作用，所以存托银行的实力和能力在很大程度上决定了存托凭证发行的成败。我国国内主要商业银行虽然近几年加快了开拓国际市场的进度，但海外分支机构仍然较少且缺乏发行经验。
4．存托凭证上市和融资标准问题。如何确定不同存托凭证的上市要求、标准和退市机制是决定中国存托凭证是否能发行成功的主要因素。过于宽松的上市标准和增发标准，可能
2010．5中旬□··29
□财会月刊·
全国优秀经济期刊会吸纳一些实力不强、风险较大的企业来我国内地发行，无法让投资者真正受益。如果存托凭证市场在短期内迅速扩大，可能会冲击现有资本市场和香港资本市场，甚至会给B股市场以毁灭性打击。反之，过于严格的上市标准和增发标准会使很多具有资质的企业排除在外，造成上市资源不足，存托凭证市场缺乏活力。
同样，退市和注销机制的成功也是存托凭证设计过程中首要考虑的因素之一。
5．发行存托凭证对现有证券市场的影响。正如很多学者提出的，中国存托凭证的推出将会对香港证券市场和内地证券市场产生负面影响。笔者认为目前推出存托凭证负面作用较小，原因有三个：①目前我国股市上证指数停留在3100点左右，只有2007年历史最高点6100点的一半，此时推出中国存托凭证可以增加投资品种，进一步激活股市。②我国城乡储蓄总额已经达到217885亿元人民币，是股市和中国存托凭证的后备资金，可以充分加以利用。③通过证监会控制存托凭证规模、
数量及质量，提高上市公司的标准和要求，可以大大减少对香港证券市场、内地证券市场的冲击。
三、创立、发行中国存托凭证的相关建议
1.中国存托凭证的种类设计构想。可以充分借鉴美国等西方发达国家的成功经验，同时结合我国内地资本市场的特点设计中国存托凭证的种类，使之适合不同的发行主体的要求。美国有担保存托凭证主要分为四类，即一级美国存托凭证、二级美国存托凭证、三级美国存托凭证和私募美国存托凭证，四种存托凭证具有不同的发行要求和上市要求，具有不同的功能。
笔者建议中国有担保存托凭证分为以下四类：
第一类中国存托凭证的设计接近美国一级、二级存托凭证，包括：允许发行方不需要符合不公开性要求；允许发行方不用符合大陆会计准则要求，不需要重新按照我国的会计准则编制财务报表；一般不能进行增发融资，但可以在全国各地的OTC交易市场甚至在深圳创业板挂牌交易；尽可能减少发行成本，缩短发行过程，提高发行效率；发行审核较为宽松，可以尝试使用有条件的注册登记制。这一类中国存托凭证的适用对象为一些实力不强，但希望尽快在我国上市的外资企业。第一类存托凭证可以重点面向我国周边国家企业，如越南、缅甸、泰国等国的企业。人民币在这些国家很受欢迎，甚至可以在某些地区流通，允许这些地区的企业发行中国存托凭证对他们有较强吸引力，能够有效推动人民币的国际化。
第二类中国存托凭证的设计接近美国三级存托凭证，包括：需要符合公开性要求；需要完全符合我国内地企业会计准则，并定期向投资者公布财务信息；允许符合条件的企业在上海和深圳主板上市交易，进行公开集资。第二类存托凭证的发行标准相对严格，发行要求和成本较高，具有配股集资功能，适合企业实力较强、有较大融资需求的国外企业。
第三类私募中国存托凭证，这类存托凭证以牺牲流动性换取更低的发行成本和信息公开程度。私募中国存托凭证的推出可以满足部分企业减少发行成本、减少信息披露要求的特殊需求，属于机构投资者内部交易，可以在适当的时机推出。□·30
·2010．5中旬第四类中国存托凭证是根据我国资本市场特点提出的，主要面向在海外注册上市的中资公司和香港、澳门的本土企业上市公司。推出的这类存托凭证短期内人民币不能自由兑换，所以只适合在我国内地有投资业务并有较大获利空间的企业，特别适合在海外注册的中资企业和蓝筹股企业。此类存托凭证的设计应该符合红筹股、
蓝筹股的特点，在政策上予以便利，如允许降低第四类存托凭证的发行条件和标准，同时能够进行配股集资。目前，在资本项目不能自由兑换的前提下创立存托凭证，可以红筹股回归A股市场发行存托凭证为先导进行尝试，积累经验后再允许蓝筹股和其他外资企业发行。
这四类中国存托凭证的设计构想是基于目前我国资本项目不能自由兑换的前提提出的，采用逐步放开的方式先后推出。推出的顺序是第四类中国存托凭证、第一类中国存托凭证、第二类中国存托凭证、第三类私募中国存托凭证，同时应注意控制发行的规模和风险。
2.关于发展中国存托凭证市场的其他建议。
（1）完善针对存托凭证的法律法规，在制度层面解决发行障碍。既要修改完善《公司法》、《证券法》等法律，又要制定专门针对存托凭证的相关具体法规，使存托凭证的推出有法可依，保证存托凭证在推出初期就能井然有序、健康发展。
（2）加快人民币汇率形成机制改革，在对国民经济有利的条件下逐步推动资本项目可兑换，最终形成人民币自由兑换机制，创立真正意义上的存托凭证。
（3）加快多层次的证券市场体系建设，尤其是加快建设全国性质的OTC交易市场和深圳创业板。虽然天津、上海、北京等地都在加快建设OTC交易市场，
但毕竟还在起步阶段，无法满足发行公司多层次的发行需求。深圳创业板的推出时间较短，后市如何还有待观察。
（4）创立和发展中国存托凭证市场的关键要素是设计科学合理的存托凭证种类及上市标准和要求。相关部门应该全面地总结美国存托凭证成功的经验，吸取其他发行失败的教训，充分考虑红筹股、蓝筹股的特征，推出符合我国国情的存托凭证。
（5）加快我国会计准则和相关财务制度国际化趋同，减少发行公司相关成本，进一步完善监管体系。2006年我国推出了与国际会计准则趋同的企业会计准则，但是仍存在较多差异性，尤其是反映会计信息失真、信息披露不规范等现象依然存在，因此，政府对证券市场的监管更显重要。如果对存托凭证市场监管不力，将会直接影响投资者对外国公司财务状况的信任，从而导致退出中国存托凭证市场。
主要参考文献
1.糜韩杰.国际板上市方式以存托凭证为好.上海证券报，
2009-10-28
2.张汉飞.资本项目尚未放开条件下推行中国存托凭证
的路径和问题.求索，2007；2
3.深交所衍生品工作小组.存托凭证：中国资本市场迈向
国际化的重要一步.深交所，2008；3
4.蔡洪潮.中国预托凭证障碍解析.当代经济，2007；9
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创立、发行中国存托凭证的若干构想
杨行翀李郁明
（嘉兴学院浙江嘉兴314001）
【摘要】上海国际板的推出即将开启，中国存托凭证的创立将是重要方式。本文从创立中国存托凭证的意义出发，分析了目前推出中国存托凭证的主要问题和障碍，并提出中国存托凭证的具体种类设计构想。
【关键词】国际板中国存托凭证IPO一、创立中国存托凭证的意义和必要性
1.创立中国存托凭证的意义。中国存托凭证是指海外、境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的相关存托银行发行，在境内资本市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖交易。虽然我国目前还未有企业发行中国存托凭证，但是这一新的金融产品的推出对发行公投资者及整个资本市场都具有重大意义。司、
（1）我国资本市场具备巨大的吸引力。我国资本市场正处在发展和上升阶段，并逐步走向全球化和国际化。根据国家统计局数据显示，2008年我国城乡居民储蓄存款余额达217885亿元人民币，这为股市的发展提供了充足的后备资我国国内资本市场对海外企业同样具有巨大的吸引力。金。
（2）发行中国存托凭证可以帮助大量境外上市中资公司回归我国内地资本市场。对于大量在境外注册、上市的中资公司而言，发行中国存托凭证的首要意义在于回归内地资本市场，获得融资机会，同时可以增强企业股票的流动性，提高股票知名度。
（3）发展中国存托凭证对投资者的意义重大。通过投资中国存托凭证，国内投资者不用开设国外账户就可以投资国际股票，能有效避免汇率变动风险。此外，国内投资者的投资组合中如果含有国外公司的股票，将会降低投资组合非系统性风险。
（4）发展中国存托凭证对整个资本市场的意义。发行中国存托凭证后，国际金融机构、国际企业将通过中国存托凭证在我国内地国际板筹资，推动我国证券市场国际化和资本项目自由可兑换进程，促进我国资本市场和境外资本市场的交流合作，最终将有利于提高我国资本市场整体实力。此外，建立中国存托凭证还能有效拓展我国商业银行业务，推动我国商业银行的国际化，增强综合竞争力。
2.创立中国存托凭证市场的必要性。从A股市场IPO发行上市和存托凭证上市的比较过程中我们发现，对发行公司而言，存托凭证种类和要求的多样性既能适应企业实力、规模等不能满足A股市场IPO的客观情况，又能满足不同企业对
信息披露、上市效率、融资规模的需求。即通过发行中国存托凭证筹资比通过A股市场IPO发行上市进行筹资具有更强根据美国的实际经验，其本地之外的上的灵活性和可操作性。
市公司有95%是以存托凭证方式进入美国资本市场的，可见，无论是否允许外资企业在A股市场IPO发行上市，发行存托凭证对于大部分外资企业而言都是优先选择。因此，笔者认为推出中国存托凭无论是否在国际板采用A股IPO方式上市，证都是非常有必要的。
二、发行中国存托凭证的障碍和问题
1．制度法律层面障碍。美国存托凭证的发达很大程度上依赖于完善的金融法规体系，银行和发行方在法律法规允许的条件下创新金融产品，不断完善存托凭证，形成了现在的规而我国《公司法》、《证券法》等尚未明确规定允许发模和品种。
行中国存托凭证，更没有针对存托凭证的具体法律法规来明确发行中国存托凭证的要求和程序。
2．人民币资本项目下不可完全自由兑换障碍。在这一客观条件下推出中国存托凭证将直接面对割裂的市场结构，套利的不完全性有可能形成境内和境外同股不同价以及投机炒作等现象。目前，尽管很多学者专家呼吁加速开放资本项目，但是考虑到开放资本项目巨大的金融风险及亚洲金融危机的教训，我国政府对于是否开放所有资本项目依然持谨慎态度。这也是很多学者认为目前推出中国存托凭证面临的最难解决的问题之一。
3．存托银行的信誉和能力问题。作为存托凭证市场成熟的美国，具有发行存托凭证资格的只有花旗银行、摩根大通、德意志银行、纽约银行等四家商业银行。存托银行负责存托凭证的设计、撤销、发放股利、担保以及清算过户等核心业务，在存托凭证的整个发行过程中起到关键作用，所以存托银行的实力和能力在很大程度上决定了存托凭证发行的成败。我国国内主要商业银行虽然近几年加快了开拓国际市场的进度，但海外分支机构仍然较少且缺乏发行经验。
4．存托凭证上市和融资标准问题。如何确定不同存托凭证的上市要求、标准和退市机制是决定中国存托凭证是否能发行成功的主要因素。过于宽松的上市标准和增发标准，可能
2010．5中旬□··29
□财会月刊·
全国优秀经济期刊会吸纳一些实力不强、风险较大的企业来我国内地发行，无法让投资者真正受益。如果存托凭证市场在短期内迅速扩大，可能会冲击现有资本市场和香港资本市场，甚至会给B股市场以毁灭性打击。反之，过于严格的上市标准和增发标准会使很多具有资质的企业排除在外，造成上市资源不足，存托凭证市场缺乏活力。
同样，退市和注销机制的成功也是存托凭证设计过程中首要考虑的因素之一。
5．发行存托凭证对现有证券市场的影响。正如很多学者提出的，中国存托凭证的推出将会对香港证券市场和内地证券市场产生负面影响。笔者认为目前推出存托凭证负面作用较小，原因有三个：①目前我国股市上证指数停留在3100点左右，只有2007年历史最高点6100点的一半，此时推出中国存托凭证可以增加投资品种，进一步激活股市。②我国城乡储蓄总额已经达到217885亿元人民币，是股市和中国存托凭证的后备资金，可以充分加以利用。③通过证监会控制存托凭证规模、
数量及质量，提高上市公司的标准和要求，可以大大减少对香港证券市场、内地证券市场的冲击。
三、创立、发行中国存托凭证的相关建议
1.中国存托凭证的种类设计构想。可以充分借鉴美国等西方发达国家的成功经验，同时结合我国内地资本市场的特点设计中国存托凭证的种类，使之适合不同的发行主体的要求。美国有担保存托凭证主要分为四类，即一级美国存托凭证、二级美国存托凭证、三级美国存托凭证和私募美国存托凭证，四种存托凭证具有不同的发行要求和上市要求，具有不同的功能。
笔者建议中国有担保存托凭证分为以下四类：
第一类中国存托凭证的设计接近美国一级、二级存托凭证，包括：允许发行方不需要符合不公开性要求；允许发行方不用符合大陆会计准则要求，不需要重新按照我国的会计准则编制财务报表；一般不能进行增发融资，但可以在全国各地的OTC交易市场甚至在深圳创业板挂牌交易；尽可能减少发行成本，缩短发行过程，提高发行效率；发行审核较为宽松，可以尝试使用有条件的注册登记制。这一类中国存托凭证的适用对象为一些实力不强，但希望尽快在我国上市的外资企业。第一类存托凭证可以重点面向我国周边国家企业，如越南、缅甸、泰国等国的企业。人民币在这些国家很受欢迎，甚至可以在某些地区流通，允许这些地区的企业发行中国存托凭证对他们有较强吸引力，能够有效推动人民币的国际化。
第二类中国存托凭证的设计接近美国三级存托凭证，包括：需要符合公开性要求；需要完全符合我国内地企业会计准则，并定期向投资者公布财务信息；允许符合条件的企业在上海和深圳主板上市交易，进行公开集资。第二类存托凭证的发行标准相对严格，发行要求和成本较高，具有配股集资功能，适合企业实力较强、有较大融资需求的国外企业。
第三类私募中国存托凭证，这类存托凭证以牺牲流动性换取更低的发行成本和信息公开程度。私募中国存托凭证的推出可以满足部分企业减少发行成本、减少信息披露要求的特殊需求，属于机构投资者内部交易，可以在适当的时机推出。□·30
·2010．5中旬第四类中国存托凭证是根据我国资本市场特点提出的，主要面向在海外注册上市的中资公司和香港、澳门的本土企业上市公司。推出的这类存托凭证短期内人民币不能自由兑换，所以只适合在我国内地有投资业务并有较大获利空间的企业，特别适合在海外注册的中资企业和蓝筹股企业。此类存托凭证的设计应该符合红筹股、
蓝筹股的特点，在政策上予以便利，如允许降低第四类存托凭证的发行条件和标准，同时能够进行配股集资。目前，在资本项目不能自由兑换的前提下创立存托凭证，可以红筹股回归A股市场发行存托凭证为先导进行尝试，积累经验后再允许蓝筹股和其他外资企业发行。
这四类中国存托凭证的设计构想是基于目前我国资本项目不能自由兑换的前提提出的，采用逐步放开的方式先后推出。推出的顺序是第四类中国存托凭证、第一类中国存托凭证、第二类中国存托凭证、第三类私募中国存托凭证，同时应注意控制发行的规模和风险。
2.关于发展中国存托凭证市场的其他建议。
（1）完善针对存托凭证的法律法规，在制度层面解决发行障碍。既要修改完善《公司法》、《证券法》等法律，又要制定专门针对存托凭证的相关具体法规，使存托凭证的推出有法可依，保证存托凭证在推出初期就能井然有序、健康发展。
（2）加快人民币汇率形成机制改革，在对国民经济有利的条件下逐步推动资本项目可兑换，最终形成人民币自由兑换机制，创立真正意义上的存托凭证。
（3）加快多层次的证券市场体系建设，尤其是加快建设全国性质的OTC交易市场和深圳创业板。虽然天津、上海、北京等地都在加快建设OTC交易市场，
但毕竟还在起步阶段，无法满足发行公司多层次的发行需求。深圳创业板的推出时间较短，后市如何还有待观察。
（4）创立和发展中国存托凭证市场的关键要素是设计科学合理的存托凭证种类及上市标准和要求。相关部门应该全面地总结美国存托凭证成功的经验，吸取其他发行失败的教训，充分考虑红筹股、蓝筹股的特征，推出符合我国国情的存托凭证。
（5）加快我国会计准则和相关财务制度国际化趋同，减少发行公司相关成本，进一步完善监管体系。2006年我国推出了与国际会计准则趋同的企业会计准则，但是仍存在较多差异性，尤其是反映会计信息失真、信息披露不规范等现象依然存在，因此，政府对证券市场的监管更显重要。如果对存托凭证市场监管不力，将会直接影响投资者对外国公司财务状况的信任，从而导致退出中国存托凭证市场。
主要参考文献
1.糜韩杰.国际板上市方式以存托凭证为好.上海证券报，
2009-10-28
2.张汉飞.资本项目尚未放开条件下推行中国存托凭证
的路径和问题.求索，2007；2
3.深交所衍生品工作小组.存托凭证：中国资本市场迈向
国际化的重要一步.深交所，2008；3
4.蔡洪潮.中国预托凭证障碍解析.当代经济，2007；9