作者：崔婕沈沛龙
国际金融研究 2013年04期
近年来，“大而不倒”、道德风险及传染性风险已经成为当代银行业的共同特征。随着银行业在整个经济体系中重要性的提高，这些特征的影响力也越来越大。由于这些特征给银行带来的过多风险会造成金融机构的低效性和非稳定性，一些银行就会极不情愿地放弃“大而不倒”带来的好处，以此避免其所导致的高融资成本、低收益率以及更多的市场纪律问题。雷曼兄弟破产使全球银行业更加认识到“大而不倒”以及缺乏市场纪律所带来的根源性问题。
基于此，研究如何减少银行承担过多的社会风险以及研究减少负外部性带来的银行业混乱的可行性就显得十分紧迫。就全球范围看，目前一些解决方案已被提出、讨论以及完善。所有的提案可以被大致分为两类：第一类方案是通过构建一个高成本的破产终止计划来直接否定“大而不倒”的银行业存在的可能性，提案包括建设专门的银行清偿机构以及银行终止计划等内容；第二类方案是允许银行业保持“大而不倒”的特性，但必须同时找出能够避免“大而不倒”的银行倒闭时产生的所有成本的解决方案。巴塞尔Ⅲ中的提议(如更高的资本要求等)就属于这种解决方案。正如Stan et al.(2012)指出的那样，或有资本属于第二类解决方案，它允许银行业“大而不倒”的特性存在，但同时也会处理“大而不倒”所带来的缺陷。加拿大金融机构监管署署长Dickson(2010)也认为，嵌入或有资本是一种更好的解决办法。
同时，Diamond & Dybvig(1983)曾指出，监管资本的设计缺陷，使得即使是有清偿力的银行在遭遇银行挤兑时也很脆弱，此次金融危机即是例证。监管资本的作用让人大跌眼镜，其质量、一致性和透明度都反映出了它的缺陷(BIS，2009；HMT，2009)。
为了避免银行承担额外风险，违背市场纪律，巴塞尔委员会规定银行业要满足最低监管资本的要求，以此在面临风险时这些资本可以用来弥补亏损。新的监管资本标准从概念上分为一级资本和二级资本。一级资本应是高质量的资本，并能够吸收和弥补银行在持续经营过程的亏损，是银行抵御系统性风险的主要力量；二级资本只能在清算条件下吸收损失，也就是应当能够吸收银行在终止经营时的损失。在此背景下，如何提高资本质量，增强其抵御风险的能力亟待解决。可以说，或有资本是解决上述问题的有效方法。它可以使处于危机中的银行业满足某些条件后接受股权注入而提升资本水平，进而走出困境。
未来监管资本的框架中是否会引入以及在多大程度上会引入或有资本工具现在还不得而知。但从国际范围来看，现有的政策制定者及银行业监管者都已经认识到了或有资本的重要作用，包括美联储主席伯南克(Bernanke，2009)，美财政部长Geithner以及联邦储备长官Tarullo等，在许多场合都表明其支持或有资本。英格兰银行行长对此怀疑，但发表观点认为“值得一试”(King，2010)。瑞士监管者鼓励瑞士银行业发行或有资本(Sundaresan et al，2010)。巴塞尔委员会也致力于研究不同或有资本工具的技术以及风险，包括其触发类型、触发水平、到期日及转换价格等(BIS，2010)。可以说，自从“最近的危机中现有的次级债务和混合资本很大程度上违背了其最初用于防范风险的目的”(HM Treasury，2009)后，对于这种新型证券的研究兴趣与日俱增。在国内，目前对或有资本的研究文献匮乏，总共不到10篇，且几乎全集中于对保险公司或有资本工具的运用研究上。
本文将围绕或有资本作为商业银行新型资本的补充工具，从或有资本的实质、用于补充资本的运作机理、或有资本的基本特征及重点特征触发事件等几方面力求获得一个有关商业银行或有资本基本研究的概况，并通过考察有代表性的全球商业银行发行或有资本的基本情况，更深入地理解或有资本工具的应用，作为今后的深入研究和实践的指引。
本文以下内容安排为：第一部分，分析或有资本的内涵及本质。第二部分，解析商业银行或有资本的运作机理，通过案例说明或有资本是如何发挥其资本补充作用的。第三部分，考察或有资本的基本特征，说明或有资本的期权属性及工作流程。第四部分，由于基本特征中的触发事件是理解或有资本的关键所在，因而单独对其进行研究。第五部分，对国际上有代表性的商业银行发行或有资本的典型案例进行考证，以此说明或有资本的应用前景。最后是结语及启示。
一、或有资本的内涵与本质
或有资本是什么？实际上，或有资本被最早应用于保险业。它结合保险市场与资本市场技术，是一种专门为产物保险业或大型集团公司使用的一种避险工具。这从Culp(2002)对或有资本的界定中都可以看出。本文所探讨的或有资本，主要是用于补充商业银行资本的一种有效工具。它与保险业中的或有资本的本质是相同的，都是一种期权，但二者明显不同。
商业银行的或有资本最初由Flannery(2005)提出，它是一种债务，能在银行初始持股者股权或资本减少时转化为普通股的附加权益，是一种资本自动重组机制，即在银行发生危机时偿清债务并将债务替换为新的普通股权益。Dickson(2010)更是一语中的：“或有资本是一种债券，它可以在银行处于危机时转为普通股，而不需要使用纳税人的资金就可以增加银行的普通股数额。”由于或有资本的债务特性为公司提供了税收减免，因而与股票相比，或有资本在某种程度上说有税收优势。还有学者如Raghuram(2009)对或有资本做了形象比喻，“配备的一种洒水装置……，当火灾来临时，这种装置就会开启以应急需。”反映了或有资本的应急属性。日前，或有资本已被巴塞尔委员会视为补充资本的重要因素，由于或有资本满足《巴塞尔协议》中一级资本和二级资本工具转换为股权的要求，它已经得到了巴塞尔委员会的默认(McDonald，2011)。可以预见，未来或有资本可以被看做是股权资本的补充，而不是股权资本的替代物。正因为如此，银行可能更愿意发行或有资本，而不是吸收相应数额的普通股权益，正如前言所说，许多银行监管者已经认同或有资本的概念，而对或有资本可行性持怀疑态度大部分是由于没有充分理解其价值和风险特性。
总的来说，或有资本是一种新型的混合证券，它在经济好时为金融机构包括商业银行提供杠杆支持，在经济萧条时能为它们提供缓冲。
二、或有资本的运作机理
或有资本究竟是如何帮助银行提升清偿能力进而抵御风险的呢？下面通过一个简单的例子来说明或有资本的运作机理及银行相对应的资产负债权益的变化情况。
或有资本具体运作机理分析如图1与表1所示。
在T=0时刻，银行向或有资本投资者发行或有资本债券，或有资本投资者是银行的债权人。此时，银行持有5%的资本金，高于或有资本的触发条件4%，若此时流通股份为10股(N=10)，则每股价值为0.5。
在T=1/2时刻，由于贷款价值下降3，使得公司股权价值下降为2，因为流通股份数为N=10，所以此时的每股价格为0.2。资本比率变为2.06%(2/97)，由于该比率低于或有资本的触发条件4%，双方签订的《或有资本协议》就要求转换足够的债券变为股本来使资本对资产的比率超出4%，假设转换后要求目标资本比率为5%，即转换后的股权为4.85(97×5%)。
假设在T=1时刻发生或有资本发生转换，原来的债权人变为了银行的新股东(这里存有一个比例)。已公开发行的或有资本债券价值下跌了2.85，致使股权账户上升了2.85(变为4.85，这样资本比率达到了目标资本比率5%)。银行的资本总额再次充足了，同时也满足了监管当局的要求。
公司资产价值降低后，每股价值变为0.2，若或有资本新股东的股价与老股东的股价一样也为0.2，则转换后，银行的总流通股份数变为N=4.85/0.2=24.25份。或有资本新股东应获得的股份数为2.85/0.2=14.25份，可以看出，公司重新资本化后，将股权的将近60%都给了或有资本的投资者(14.25/24.25=58%)，对于老股东来说，实际上这是一种股权稀释。①
当然，如果在或有资本债券持有期间，银行的资本比率都没有低于4%，而是维持正常，则或有资本债券转换为股权将不会启动，银行只需在规定的期限内向债券持有者支付应计利息和到期偿还本金。
三、或有资本的基本特征
从上面的分析可以看出，或有资本的实质是一种看跌期权，因而它具有期权的基本属性。经济主体购买这种期权(即或有资本)后，就享有在一定时间内将债务转为股权并以一定的价格出售标的证券的权利，已达到筹集资金的目的。期权卖方即资本提供者并不承受特定事件发生的风险，而只是在事件发生并造成损失后提供用于弥补损失的资金。期权买方(即银行)应一次性或在期权有限期内分次支付给期权卖方(投资者)相应的期权费，或在事后期权买方向卖方归还这部分资金，并支付相应的利息。
经济主体发行或有资本，实际上是通过或有资本进行融资。在满足所有先决条件时，或有资本的债券投资者(即权利卖方)有义务应期权权利买方(即或有资本发行者，这里为银行)的要求购买证券，为其融资。
既然或有资本是一种期权，那这种权利只有在约定的触发条件出现时才会被激活而具有价值。从图2可以看出其具有期权的属性。
图2 或有资本工作流程
在图2中，银行在0时刻发行或有资本债券，成为该期权的买方，其执行期限或有效期限为时刻0～T。在0～T内的任意时刻，只要满足预先设定的触发条件，银行就可以执行期权，将债务转为资本。反之，若在时刻0～T内触发条件没有被激活，则该期权将在时刻T失效，银行将享受不到或有资本的期权属性，而债券投资者也将不会被迫行权。
假设银行在时刻E满足触发事件，则触发被激活，银行选择在X点执行期权，原来的债券持有人变为银行的新股东，原来的债务资金就变为银行的新增资本以吸收损失。在证券持有期内，银行应定期按约定条款向或有资本持有者支付红利或股息。如果买卖双方约定过证券的持有期限，则在到期日M，银行将赎回证券，将资本金归还给或有资本的持有者；若双方没有进行约定或银行在M时刻没有能力或不愿偿还资本金，则或有资本的持有者可以通过其他方式收回资本。
下面结合图2对或有资本中的主要特征进行分析。
(1)标的资产。或有资本的标的资产是证券，这里的证券包括股票、债券或由二者组成的某种混合型证券。
(2)执行期限。或有资本的执行期限也就是这项期权的有效期限，是事先明确设定的。鉴于银行业潜伏危机的时间较长，或有资本期权的期限也应足够长，以便为触发事件的发生和决策层进行决策提供一定的时间，确保其有效性。
(3)证券持有期。是银行业执行期权后出售证券一直持续到赎回证券的期间。也就是或有资本买方(银行)从使用资本开始到向资金提供者归还资金为止这段时间。
(4)转换价格。当触发事件发生后，债券转为股票的每份股票的相应价格就是转换价格。目前，大部分的理论研究都建议转换时的股票价格应等于触发价格。②Flannery(2005，2009a，2009b)认为当股价达到一个具体值时转换应当发生，即当本身高于债务账面价值的股票的市场价值降低到一个具体的临界值以下时转换发生。这个触发价格也就是转换价格。按照Flannery(2005)的说法，将转换价格设定为触发价格，能够确保或有资本的投资者在转换时不会损失本金，而原有的股东其股份会被稀释，因为他们必须与新股东共同分享公司未来的现金流。由于价格间的转换存在“死亡螺旋”③等缺陷，Squam Lake工作组(2009)建议，将每个货币单位的债务转换为固定数量的股份，而不是转换为一个固定的股权价值。McDonald(2010)也持同样的观点。他指出，固定的股份溢价转换计划将使得操作风险更低。Flannery在其后续研究(Flannery，2010)中指出了固定转换价格的缺陷：会增加股权风险并增加或有资本投资者回报的不确定性。因为转换价格设定过高，会使得老股东有减少转换概率的动机，而转换价格过低，又会使或有资本持有者压低转换的股价。这两种情况都不能使银行通过或有资本达到提升资本的目的。他建议，将或有资本的股权风险与信用风险区分开来，但如何具体操作，并没有提及。
(5)触发事件(Conversion Trigger)。在普通期权中，只有当标的物的价格达到协议价格时，期权买方才有权利执行期权。或有资本作为一种特殊的期权，也是这样。只有当经济主体满足了预先设定的触发条件时，或有资本将债券转为股票的能力才可被激活，银行才可以将债券转换为股票，进而获得资本补充。因而，对触发条件的识别与选择至关重要。可以说，或有资本中最为关键的因素就是触发事件，这也同时引起了学者们的广泛研究与关注。下面我们对触发事件进行详细分析。
四、或有资本的触发事件
理解或有资本的主要关键特征就是触发事件，当满足触发点的规定时，或有资本即被激活，债券转为股票。从目前来看，对触发事件的研究，主要集中在对触发变量的选择、触发条件的确定方式以及不同确定方式存在的问题上。
(一)触发变量的选择
对触发变量选择的研究主要集中在对触发变量的识别以及被激活的程度上，这种选择主要基于工具的目标。整体来看，对触发变量的识别主要分为两种，单触发条件和双触发条件。
1.单触发条件
对单触发条件的认定分为两种情况。第一种情况认为，触发事件应该由银行自行设定(Own Condition)。例如，Raviv(2005)建议，当银行监管资本比率低于预先设定的一个数值时，触发条件可以启动，债务可以转为股权。Flannery(2005)建议，使用由银行具体的变量做触发的反向可转换债券作为或有资本。当银行的资本比率低于预先设定的阈值时，这些债券将会自动转为股权。无论债券的发行者还是投资者都没有转换的任何选择权。而有关利益方价格操作的风险将会通过给定一段时期的市场价格的平均值来降低，同时也会降低日数据的潜在噪音。
Stan & Wim(2010)也认为，在实际操作中，这个触发点应由银行进行具体设置。比如，普通股股价低于某一数值(此时的股价就是触发价格)或核心一级资本比率下降x%或其他相关的指标。在图3中，当某银行的核心一级资本比率低于5%这个最低标准时，虚线表示该银行没有发行或有资本，对于资本比率的下降，银行显得束手无策。而实线表示银行通过发行或有资本来防范资本比率下降，当触发条件被激发时，债券转换为普通股，资本比率将得以提升并回到安全值范围内。这里，5%就是该银行预先设定的转换触发条件。
第二种情况，触发事件的激活应当是基于银行业的整体系统性风险，而不是单一银行的自我决策。即对触发事件的设定不是具体银行化的。Hancock & Passmore(2009)提议，应当要求银行在经济景气时发行强制可转换次级债券。这种债券将隶属于所有其他债权，在发生系统性危机时其将会自动转为普通股。因而，它们确定一个单一的触发事件。它应当是完全独立于银行的具体风险，并且被经常校准以应对不测。欧盟委员会或欧洲央行也宣布可能将“系统性危机”的开始作为或有资本的触发事件。Caballero & Kurlat(2009)建议由中央银行发行或有资本，同时，触发事件由中央银行根据系统性风险的程度决定。
而巴塞尔委员会(BCBS，2011)对或有资本规定的转换触发事件也为单触发条件，且是二选一：(1)问题银行为了能继续经营下去，需要将负债减值，贷款人将会收到股份；或者是(2)政府将对问题银行注入资本。
2.双触发条件
双触发条件实际上是前两种单触发条件的有效综合。目前，部分文献也都同意这种观点，认为触发事件应该设置为双触发较好。比如，早在2001年，Shimpi(2001)就指出，或有资本期权与一般期权的区别就在于，或有资本的触发因素是一种与期权交易的资产无关的风险，而且它是“多触发器产品”。
图3 单触发事件示例
Thoma & Anna(2010)指出，当两种条件满足时债务就可以自动转为股权：首先，这个体系处于危机之中；其次，银行资本比率降到阈值以下。McDonald(2010)为金融机构设计的或有资本的双触发条件：(1)银行的股价低于设定的阈值；(2)整个金融体系的股指也低于整体阈值。Squam Lake工作组(2009)提议，银行在经济繁荣时期发行强制长期债务工具；当银行处于危机时，这些债务工具将会自动转换为股票。转换取决于两个条件：(1)监管部门宣布整个金融体系正遭受系统性危机；(2)银行设定的变量——诸如资本充足率——被触发。他们认为，双触发事件之所以重要主要有两个原因。第一，如果转换被限制于系统性危机的发生，当债务处于最极端严重时，或有资本也将会提供相同的收益。第二，如果转换仅仅基于系统性触发事件，那么在危机中即使稳健的银行也将会被强制转换。McDonald(2010)也选择了同样一组触发事件，但却是基于市场指标构建的。当公司股价以及金融部门指标都降低到预先确定的值以下时，或有资本将会被转换。在他看来，市场变量相对于会计比率是更可取的，因为后者数据被更新的较慢，同时也是向后看(Backward-Looking)；并且，会计准则可能更容易被套利。
究竟哪种方式更好，有学者进行了讨论。如Flannery是或有资本的连续跟进研究者，在其更深入的后续研究(Flannery，2010)中指出，之所以赞成由银行具体设定的单触发条件是因为系统性重要金融机构一般是不会倒闭的，而中小银行(大多不受政府保护)需要或有资本能及时快速的向它们提供损失吸收的救助。双触发条件以及单触发条件中的第二种情况强调了系统性危机此时的条件，其实这是依赖于监管者的高效洞察的，如果非要等到那一刻才能激活触发条件，可能中小银行已经倒闭了，反过来还会增加政府对银行的救助成本。
(二)触发条件的确定方式
触发条件的设定主要有两种方式：用会计账项(或财务指标值)为基础确定触发事件和以市场为基础设置触发事件。现有研究表明，以市场为基础设置触发事件与账项为基础设置触发事件各有优劣。
1.两种方式的比较
Kashyap et al.(2008)认为，或有资本的触发条件应该是基于主要金融机构1年以上的所有注销账目的程度。但是，以会计账项为基础设定的触发事件存在的一个明显问题是，账项度量数据的滞后性可能会难以捕捉到银行的真实金融状况。比如，公开的资本比率指标值属于以账项为基础的触发，但这个指标可能是金融压力的滞后指标，而且每家银行的计算会有差异。Kuritzkes & Scott(2009)认为，那些在2008年倒闭的银行之前被认为比那些没有倒闭的银行业资本质量高，这让人对资本约束产生怀疑。尤其是全美最大的五家金融机构——贝尔斯登、华盛顿互惠银行、雷曼兄弟、瓦乔维亚银行和美林——倒闭前，监管资本比率从12.3%提高到了16.1%。这5家银行的资本水平比监管资本的最低要求值高出了50%-100%，可最终还是倒闭被清算、政府接管的结局却让人难以置信。Duffie(2010)也指出，如果自动转换的触发条件是一个会计资本比率，如劳埃德银行设计发行的一级资本触发条件，必须关注会计度量的失误来捕捉银行真实的金融条件。然而，使用以市场为基础触发事件可避免会计数据过于陈旧的问题，Flannery(2005，2009a，2009b)以及Raviv(2004)都赞同以市场为基础设置触发事件，如Flannery(2005，2009)认为市场价值是向前看的，可以快速反映出公司的价值改变，包括账外项目都可以反映出来。他建议，将转换价格设置为当银行股权低于设定值时的转换市场价。
以市场为基础设置触发事件还有其他优势，它限制了操纵资产负债表的可能。此外，它还能防止监管者的主观监管宽容，④因为它不享有决定触发事件何时被激活的监管自由裁决权。然而，以市场为基础的转换必须依赖于有效的股票市场。一旦市场效率低下，这种转换就会带来股价被操纵的可能性(Squam Lake，2009)。Hillion & Vermaelen(2004)发现那些发行带有浮动转换价格的强制可转换证券的公司通常在发行后的一年中会经历股价的巨幅下跌，这肯定与卖空的转换操纵有关。Flannery(2009a)指出，大金融机构相对于小公司来说其股票价格应当比较不容易被操纵。尽管这样，即使股价没有被卖空者操纵；不适宜的恐慌性卖出同样会导致原始股票持有者价值的稀释。Flannery(2009a)指出，或有资本转换后，债券持有者会获得等于债券票面额的同期市场价值股份。这就意味着当股价下跌，触发条件被激活后，债券持有者会收到更多的股份。这会增加卖空转换收益并产生所谓的“死亡螺旋”。原有股东的股权稀释可能会进一步压低股价，进而导致更为严重的稀释效应；或有资本的投资者为了能在转换中获得更多的股份还可能会人为地推动股价下跌，等等。下面，我们具体分析“死亡螺旋”的基本原理。
2.“死亡螺旋”及股权稀释
所谓“死亡螺旋”，是指当市场中有股价操纵或恐慌时，这种市场的非有效性会导致财富从股票持有者手中转移到或有资本投资者手中，此时会导致股权稀释，并带来服价的连续下跌。以下具体说明“死亡螺旋”以及或有资本带来的股权稀释。
假设某银行的资产负债情况(见表2)，且：
(1)设该银行发行的或有资本债券的票面额为B=30。
(2)普通股每股股价为S=10，若已发行股份数=7，则普通股东的价值S×=70。
(3)或有资本转换前，债券的市场价值与其票面价值相等，即V=B=30；则此时全部资本的市场价值S×+V=S×+B，式中只有当股价S变动时，资本的市场价值才会发生变化。
(4)假设合约中规定触发事件设置为股价的变动，即当股价S降到5时(即触发价格为5)，或有资本发生转换，债券转为股票，同时设债券转为股票的转换价格也设置为5。
(5)由于某些原因(比如危机或者由或有资本投资者发起的卖空行为)，使得股价跌到每股5。此时，股票的市场价值由70跌到S×=5×7=35。或有资本就会转为6份普通股(或有资本价值$30/每股转换价格5=6)，因而，股票的总份数变为7+6=13。
如果或有资本投资者知道资产的真实价值仍为1100，他们就知道所有者权益即或有资本持有者和原始股东的净资产总价值为100。这意味着真实的股价是每股100/13=7.69。或有资本投资者的净收入现在变为$7.69×6-30=16.15，即相对于转换前$30的市场价值或有资本债券的投资者多获得收益54%(16.15/30)，当然这个收益来自于拥有7股的原始股东的损失，原来1股10，现在变为1股7.69，损失(10-7.69)×7=16.15，即股价稀释。
从上例可以看出，或有资本投资者有通过卖空股票等方式操纵股价下跌的动机。由于股价下跌导致触发事件发生造成银行股价的稀释会使卖空者获利，因而空头方可能会推低股价，这样一个自我生成的股价下跌的过程也就是所谓的“死亡螺旋”。此时，以市场为基础确定触发事件显然是不可取的。正如McDonald(2010)指出的那样，学术界一直以来都对合法获利的操作——通过卖空股票使得股价下跌而后又通过对做空平仓进而使股价上涨——持怀疑态度。尽管如此，对于或有资本，卖空者可以通过转换后发行者提供的股份进行卖空保证金平仓，因此避免了买方压力。
通过相关研究，有学者指出“死亡螺旋”及股权稀释可通过让触发事件以滚动的平均股价为基础来得到缓解。比如，Duffie(2010)和Goodhart(2010)提出可以用超过20个工作日内的股票的平均收盘价作为触发事件。Flannery(2009)证明，通过设置一个足够高的协议转换价格，投机动机就会下降或消除，这样转换就变为反稀释了(即提升股价而不是降低股价)。
五、或有资本应用的国际案例
目前，国际上比较有代表性的或有资本的发行者主要有英国劳埃德集团(Lloyds Banking Group)、荷兰拉博银行(Rabobank)以及瑞士信贷(Credit Suisse)。在现有的研究或有资本文献中，有部分文献对其进行了简介，比如Pennacchi(2010)，Giuseppe(2010)，George et al.(2011)等。由于篇幅所限，这里仅分析英国劳埃德银行集团(LBG)发行的ECN和荷兰拉博银行发行的或有债务(见表3)。
2009年11月，LBG宣布了其资本计划，旨在增强其核心资本和退出英国政府的资产保护计划。本次交易的一个重要内容是向股东提供7亿英镑的负债管理，作为一级资本和二级资本补充工具。持股者可以用其以票面价值交换LBG的增强型资本票据(Enhanced Capital Notes，ECN)，该增强型资本票据的持有期是十年，并为投资者支付固定的、不可展期的利息。此票据的利率为现存证券的息票利率(固定利率或浮动利率)再加一个溢价。ECN代表一种新型的或有资本工具，当核心一级资本达到5%的最低限时，它们会被强制转换为预先设定好的LBG的普通股。为了达到监管的目的，ECN被作为二级资本补充工具满足现行的资本充足要求；其实，ECN已经被作为资本压力测试的核心一级资本工具。也就是说，当英国监管者要求通过压力测试来评估银行资本是否充足时，ECN可作为核心一级资本工具。
2010年3月，荷兰拉博银行同样宣布其想要发行高级或有票据(Senior Contingent Notes，SCN)的决定。SCN与英国劳埃德集团的ECN有很大差距，因为一直到转换前，这种票据都是无担保的高级银行债务，在拉博银行的所有次级资本中其等级最高(也就是说，它不大可能从任何监管资本的认可中受益)。同时，触发事件及其结果也是不同的。触发事件类似于核心一级资本比率，甚至对股权的定义也是账目式的。当银行的股权/风险加权资产的比值降低到7%以下时，该工具不会被直接转换为普通股，而是其账面价值减少为票面额的25%。该工具折扣赎回产生的资本收益通过增加储备将会有助于提高银行的资本基础。但是，也有学者如George et al.(2010)指出，这里的或有债务并没有转换为新的普通股，因而它是否能被准确地定义为或有资本还不清楚。
可以看出，这两种或有资本触发事件的确定方式都是以财务比率为基础，而不是以市场价值为基础，因而并没有保障在转换时，转换的股票价值会等于债券的名义价值。
同时，在转换价格方面，LBG的转换价格被确定为发行价格。这就意味着股权稀释被预先限定在固定的股份数内，也说明投资者会面临股价下跌风险。因此，ECN的预期收益是接近一级资本的。而对荷兰拉博银行来说，由于没有发行股份或其他的资本工具，那么对原始股东而言就不存在股本稀释；触发事件被激活后，SCN投资者不存在任何潜在的价值上升。这说明，SCN投资者应当获得一个超过高级无抵押工具的更高溢价。
六、结语及启示
随着全球银行业监管标准的更趋严格，探寻如何高效地提高银行业资本的数量及质量就显得迫在眉睫，或有资本作为资本补充的必要工具必将备受全球银行业监管者和银行资本管理人员青睐，进而得到有效推进。
首先，或有资本应用于银行业毕竟是新生事物，因而在实践过程中将会面临很多具体的问题。比如，转换触发条件应当设置在何种水平才能有效发挥触发器的作用。设置条件过高，不能充分及时地挽救问题银行；设置条件过低，会造成浪费并对银行股东产生不利影响。然而，适宜水平的准确标准是难以把握的，必须经过实践检验。
其次，从资本监管的角度来看，如何监管或有资本这种创新性的混合证券仍值得讨论。或有资本工具能否会被放入一级核心资本工具中仍需观察。事实上，目前仍存在一些问题有待进一步研究，比如当银行处于危机时，或有资本工具能否尽早地转为资本帮助银行度过危机？或有资本是否能提供足够的资本补充以此减少对其他资本需求的提升？如何对或有资本进行监控等问题都亟待解决。
再次，如何将或有资本工具与我国银行业现状相结合而发挥其资本补充作用？例如，对于或有资本工具中的关键因素之一触发事件的识别，鉴于我国银行业机构的复杂多样和差异化，同时考虑到对系统性风险的防范，本文认为应当使用双触发事件，而且我国证券市场还不是很发达，触发事件不能全部基于市场值，因而可以将财务指标与市场数据相结合来确定触发变量以供选择，具体变量如表4所示。
在第一类触发事件中，根据我国银行业日常监管中所侧重的风险指标筛选出一些可反映银行业经营情况的微观变量，诸如资本充足率、杠杆率、股权回报率等，这些指标都是以财务指标值为基础确定的触发事件，变量的观测值时间可设置为1年。考虑到财务指标确定触发事件的缺陷，我们引入一个市场为基础的触发事件：t时段的异常回报值，它反映了t时单一银行与银行业平均回报水平之间的差额。由于是市场为基础的触发事件，因而变量观测值频率应该更高，比如以周或月为单位观测，这样的数据更能反映出现实问题，更有前瞻性。
在第二类触发事件中，主要选取一些宏观变量反映整体经济的系统性风险。比如，以财务指标值为基础确定的触发变量GDP缺口、银行同业拆借利率，还有以市场为基础确定的触发变量——t时段的银行业指数收益率，从而可以及时反映银行业整体的市场实际情况。当然，变量的选取还不够全面，具体设置时还应结合银行的具体实际情况来进一步完善。
最后，鉴于国内相关研究还处于空白，要想及时的引入并充分发挥或有资本对商业银行资本的补充作用，必须结合我国银行业的具体情况，加大对或有资本在中国银行业的更加深入具体的研究，比如或有资本工具的具体设计、触发价格的确定、或有资本定价等。
注释：
①有关股权稀释的介绍，详见第四部分。
②触发事件中规定的当普通股股价低于某一价格时触发被激活，债券转换为股票。这个阈值就是触发价格。
③有关“死亡螺旋”的具体分析详见第四部分。
④监管者的监管宽容，会给市场参与者提供不准确的信号，从而产生预警并增加自我预见危机的错误信息。
作者介绍：崔婕，山西财经大学财政金融学院讲师，经济学博士研究生；沈沛龙，博士，山西财经大学财政金融学院院长，教授，博士生导师。
作者：崔婕沈沛龙
国际金融研究 2013年04期
近年来，“大而不倒”、道德风险及传染性风险已经成为当代银行业的共同特征。随着银行业在整个经济体系中重要性的提高，这些特征的影响力也越来越大。由于这些特征给银行带来的过多风险会造成金融机构的低效性和非稳定性，一些银行就会极不情愿地放弃“大而不倒”带来的好处，以此避免其所导致的高融资成本、低收益率以及更多的市场纪律问题。雷曼兄弟破产使全球银行业更加认识到“大而不倒”以及缺乏市场纪律所带来的根源性问题。
基于此，研究如何减少银行承担过多的社会风险以及研究减少负外部性带来的银行业混乱的可行性就显得十分紧迫。就全球范围看，目前一些解决方案已被提出、讨论以及完善。所有的提案可以被大致分为两类：第一类方案是通过构建一个高成本的破产终止计划来直接否定“大而不倒”的银行业存在的可能性，提案包括建设专门的银行清偿机构以及银行终止计划等内容；第二类方案是允许银行业保持“大而不倒”的特性，但必须同时找出能够避免“大而不倒”的银行倒闭时产生的所有成本的解决方案。巴塞尔Ⅲ中的提议(如更高的资本要求等)就属于这种解决方案。正如Stan et al.(2012)指出的那样，或有资本属于第二类解决方案，它允许银行业“大而不倒”的特性存在，但同时也会处理“大而不倒”所带来的缺陷。加拿大金融机构监管署署长Dickson(2010)也认为，嵌入或有资本是一种更好的解决办法。
同时，Diamond & Dybvig(1983)曾指出，监管资本的设计缺陷，使得即使是有清偿力的银行在遭遇银行挤兑时也很脆弱，此次金融危机即是例证。监管资本的作用让人大跌眼镜，其质量、一致性和透明度都反映出了它的缺陷(BIS，2009；HMT，2009)。
为了避免银行承担额外风险，违背市场纪律，巴塞尔委员会规定银行业要满足最低监管资本的要求，以此在面临风险时这些资本可以用来弥补亏损。新的监管资本标准从概念上分为一级资本和二级资本。一级资本应是高质量的资本，并能够吸收和弥补银行在持续经营过程的亏损，是银行抵御系统性风险的主要力量；二级资本只能在清算条件下吸收损失，也就是应当能够吸收银行在终止经营时的损失。在此背景下，如何提高资本质量，增强其抵御风险的能力亟待解决。可以说，或有资本是解决上述问题的有效方法。它可以使处于危机中的银行业满足某些条件后接受股权注入而提升资本水平，进而走出困境。
未来监管资本的框架中是否会引入以及在多大程度上会引入或有资本工具现在还不得而知。但从国际范围来看，现有的政策制定者及银行业监管者都已经认识到了或有资本的重要作用，包括美联储主席伯南克(Bernanke，2009)，美财政部长Geithner以及联邦储备长官Tarullo等，在许多场合都表明其支持或有资本。英格兰银行行长对此怀疑，但发表观点认为“值得一试”(King，2010)。瑞士监管者鼓励瑞士银行业发行或有资本(Sundaresan et al，2010)。巴塞尔委员会也致力于研究不同或有资本工具的技术以及风险，包括其触发类型、触发水平、到期日及转换价格等(BIS，2010)。可以说，自从“最近的危机中现有的次级债务和混合资本很大程度上违背了其最初用于防范风险的目的”(HM Treasury，2009)后，对于这种新型证券的研究兴趣与日俱增。在国内，目前对或有资本的研究文献匮乏，总共不到10篇，且几乎全集中于对保险公司或有资本工具的运用研究上。
本文将围绕或有资本作为商业银行新型资本的补充工具，从或有资本的实质、用于补充资本的运作机理、或有资本的基本特征及重点特征触发事件等几方面力求获得一个有关商业银行或有资本基本研究的概况，并通过考察有代表性的全球商业银行发行或有资本的基本情况，更深入地理解或有资本工具的应用，作为今后的深入研究和实践的指引。
本文以下内容安排为：第一部分，分析或有资本的内涵及本质。第二部分，解析商业银行或有资本的运作机理，通过案例说明或有资本是如何发挥其资本补充作用的。第三部分，考察或有资本的基本特征，说明或有资本的期权属性及工作流程。第四部分，由于基本特征中的触发事件是理解或有资本的关键所在，因而单独对其进行研究。第五部分，对国际上有代表性的商业银行发行或有资本的典型案例进行考证，以此说明或有资本的应用前景。最后是结语及启示。
一、或有资本的内涵与本质
或有资本是什么？实际上，或有资本被最早应用于保险业。它结合保险市场与资本市场技术，是一种专门为产物保险业或大型集团公司使用的一种避险工具。这从Culp(2002)对或有资本的界定中都可以看出。本文所探讨的或有资本，主要是用于补充商业银行资本的一种有效工具。它与保险业中的或有资本的本质是相同的，都是一种期权，但二者明显不同。
商业银行的或有资本最初由Flannery(2005)提出，它是一种债务，能在银行初始持股者股权或资本减少时转化为普通股的附加权益，是一种资本自动重组机制，即在银行发生危机时偿清债务并将债务替换为新的普通股权益。Dickson(2010)更是一语中的：“或有资本是一种债券，它可以在银行处于危机时转为普通股，而不需要使用纳税人的资金就可以增加银行的普通股数额。”由于或有资本的债务特性为公司提供了税收减免，因而与股票相比，或有资本在某种程度上说有税收优势。还有学者如Raghuram(2009)对或有资本做了形象比喻，“配备的一种洒水装置……，当火灾来临时，这种装置就会开启以应急需。”反映了或有资本的应急属性。日前，或有资本已被巴塞尔委员会视为补充资本的重要因素，由于或有资本满足《巴塞尔协议》中一级资本和二级资本工具转换为股权的要求，它已经得到了巴塞尔委员会的默认(McDonald，2011)。可以预见，未来或有资本可以被看做是股权资本的补充，而不是股权资本的替代物。正因为如此，银行可能更愿意发行或有资本，而不是吸收相应数额的普通股权益，正如前言所说，许多银行监管者已经认同或有资本的概念，而对或有资本可行性持怀疑态度大部分是由于没有充分理解其价值和风险特性。
总的来说，或有资本是一种新型的混合证券，它在经济好时为金融机构包括商业银行提供杠杆支持，在经济萧条时能为它们提供缓冲。
二、或有资本的运作机理
或有资本究竟是如何帮助银行提升清偿能力进而抵御风险的呢？下面通过一个简单的例子来说明或有资本的运作机理及银行相对应的资产负债权益的变化情况。
或有资本具体运作机理分析如图1与表1所示。
在T=0时刻，银行向或有资本投资者发行或有资本债券，或有资本投资者是银行的债权人。此时，银行持有5%的资本金，高于或有资本的触发条件4%，若此时流通股份为10股(N=10)，则每股价值为0.5。
在T=1/2时刻，由于贷款价值下降3，使得公司股权价值下降为2，因为流通股份数为N=10，所以此时的每股价格为0.2。资本比率变为2.06%(2/97)，由于该比率低于或有资本的触发条件4%，双方签订的《或有资本协议》就要求转换足够的债券变为股本来使资本对资产的比率超出4%，假设转换后要求目标资本比率为5%，即转换后的股权为4.85(97×5%)。
假设在T=1时刻发生或有资本发生转换，原来的债权人变为了银行的新股东(这里存有一个比例)。已公开发行的或有资本债券价值下跌了2.85，致使股权账户上升了2.85(变为4.85，这样资本比率达到了目标资本比率5%)。银行的资本总额再次充足了，同时也满足了监管当局的要求。
公司资产价值降低后，每股价值变为0.2，若或有资本新股东的股价与老股东的股价一样也为0.2，则转换后，银行的总流通股份数变为N=4.85/0.2=24.25份。或有资本新股东应获得的股份数为2.85/0.2=14.25份，可以看出，公司重新资本化后，将股权的将近60%都给了或有资本的投资者(14.25/24.25=58%)，对于老股东来说，实际上这是一种股权稀释。①
当然，如果在或有资本债券持有期间，银行的资本比率都没有低于4%，而是维持正常，则或有资本债券转换为股权将不会启动，银行只需在规定的期限内向债券持有者支付应计利息和到期偿还本金。
三、或有资本的基本特征
从上面的分析可以看出，或有资本的实质是一种看跌期权，因而它具有期权的基本属性。经济主体购买这种期权(即或有资本)后，就享有在一定时间内将债务转为股权并以一定的价格出售标的证券的权利，已达到筹集资金的目的。期权卖方即资本提供者并不承受特定事件发生的风险，而只是在事件发生并造成损失后提供用于弥补损失的资金。期权买方(即银行)应一次性或在期权有限期内分次支付给期权卖方(投资者)相应的期权费，或在事后期权买方向卖方归还这部分资金，并支付相应的利息。
经济主体发行或有资本，实际上是通过或有资本进行融资。在满足所有先决条件时，或有资本的债券投资者(即权利卖方)有义务应期权权利买方(即或有资本发行者，这里为银行)的要求购买证券，为其融资。
既然或有资本是一种期权，那这种权利只有在约定的触发条件出现时才会被激活而具有价值。从图2可以看出其具有期权的属性。
图2 或有资本工作流程
在图2中，银行在0时刻发行或有资本债券，成为该期权的买方，其执行期限或有效期限为时刻0～T。在0～T内的任意时刻，只要满足预先设定的触发条件，银行就可以执行期权，将债务转为资本。反之，若在时刻0～T内触发条件没有被激活，则该期权将在时刻T失效，银行将享受不到或有资本的期权属性，而债券投资者也将不会被迫行权。
假设银行在时刻E满足触发事件，则触发被激活，银行选择在X点执行期权，原来的债券持有人变为银行的新股东，原来的债务资金就变为银行的新增资本以吸收损失。在证券持有期内，银行应定期按约定条款向或有资本持有者支付红利或股息。如果买卖双方约定过证券的持有期限，则在到期日M，银行将赎回证券，将资本金归还给或有资本的持有者；若双方没有进行约定或银行在M时刻没有能力或不愿偿还资本金，则或有资本的持有者可以通过其他方式收回资本。
下面结合图2对或有资本中的主要特征进行分析。
(1)标的资产。或有资本的标的资产是证券，这里的证券包括股票、债券或由二者组成的某种混合型证券。
(2)执行期限。或有资本的执行期限也就是这项期权的有效期限，是事先明确设定的。鉴于银行业潜伏危机的时间较长，或有资本期权的期限也应足够长，以便为触发事件的发生和决策层进行决策提供一定的时间，确保其有效性。
(3)证券持有期。是银行业执行期权后出售证券一直持续到赎回证券的期间。也就是或有资本买方(银行)从使用资本开始到向资金提供者归还资金为止这段时间。
(4)转换价格。当触发事件发生后，债券转为股票的每份股票的相应价格就是转换价格。目前，大部分的理论研究都建议转换时的股票价格应等于触发价格。②Flannery(2005，2009a，2009b)认为当股价达到一个具体值时转换应当发生，即当本身高于债务账面价值的股票的市场价值降低到一个具体的临界值以下时转换发生。这个触发价格也就是转换价格。按照Flannery(2005)的说法，将转换价格设定为触发价格，能够确保或有资本的投资者在转换时不会损失本金，而原有的股东其股份会被稀释，因为他们必须与新股东共同分享公司未来的现金流。由于价格间的转换存在“死亡螺旋”③等缺陷，Squam Lake工作组(2009)建议，将每个货币单位的债务转换为固定数量的股份，而不是转换为一个固定的股权价值。McDonald(2010)也持同样的观点。他指出，固定的股份溢价转换计划将使得操作风险更低。Flannery在其后续研究(Flannery，2010)中指出了固定转换价格的缺陷：会增加股权风险并增加或有资本投资者回报的不确定性。因为转换价格设定过高，会使得老股东有减少转换概率的动机，而转换价格过低，又会使或有资本持有者压低转换的股价。这两种情况都不能使银行通过或有资本达到提升资本的目的。他建议，将或有资本的股权风险与信用风险区分开来，但如何具体操作，并没有提及。
(5)触发事件(Conversion Trigger)。在普通期权中，只有当标的物的价格达到协议价格时，期权买方才有权利执行期权。或有资本作为一种特殊的期权，也是这样。只有当经济主体满足了预先设定的触发条件时，或有资本将债券转为股票的能力才可被激活，银行才可以将债券转换为股票，进而获得资本补充。因而，对触发条件的识别与选择至关重要。可以说，或有资本中最为关键的因素就是触发事件，这也同时引起了学者们的广泛研究与关注。下面我们对触发事件进行详细分析。
四、或有资本的触发事件
理解或有资本的主要关键特征就是触发事件，当满足触发点的规定时，或有资本即被激活，债券转为股票。从目前来看，对触发事件的研究，主要集中在对触发变量的选择、触发条件的确定方式以及不同确定方式存在的问题上。
(一)触发变量的选择
对触发变量选择的研究主要集中在对触发变量的识别以及被激活的程度上，这种选择主要基于工具的目标。整体来看，对触发变量的识别主要分为两种，单触发条件和双触发条件。
1.单触发条件
对单触发条件的认定分为两种情况。第一种情况认为，触发事件应该由银行自行设定(Own Condition)。例如，Raviv(2005)建议，当银行监管资本比率低于预先设定的一个数值时，触发条件可以启动，债务可以转为股权。Flannery(2005)建议，使用由银行具体的变量做触发的反向可转换债券作为或有资本。当银行的资本比率低于预先设定的阈值时，这些债券将会自动转为股权。无论债券的发行者还是投资者都没有转换的任何选择权。而有关利益方价格操作的风险将会通过给定一段时期的市场价格的平均值来降低，同时也会降低日数据的潜在噪音。
Stan & Wim(2010)也认为，在实际操作中，这个触发点应由银行进行具体设置。比如，普通股股价低于某一数值(此时的股价就是触发价格)或核心一级资本比率下降x%或其他相关的指标。在图3中，当某银行的核心一级资本比率低于5%这个最低标准时，虚线表示该银行没有发行或有资本，对于资本比率的下降，银行显得束手无策。而实线表示银行通过发行或有资本来防范资本比率下降，当触发条件被激发时，债券转换为普通股，资本比率将得以提升并回到安全值范围内。这里，5%就是该银行预先设定的转换触发条件。
第二种情况，触发事件的激活应当是基于银行业的整体系统性风险，而不是单一银行的自我决策。即对触发事件的设定不是具体银行化的。Hancock & Passmore(2009)提议，应当要求银行在经济景气时发行强制可转换次级债券。这种债券将隶属于所有其他债权，在发生系统性危机时其将会自动转为普通股。因而，它们确定一个单一的触发事件。它应当是完全独立于银行的具体风险，并且被经常校准以应对不测。欧盟委员会或欧洲央行也宣布可能将“系统性危机”的开始作为或有资本的触发事件。Caballero & Kurlat(2009)建议由中央银行发行或有资本，同时，触发事件由中央银行根据系统性风险的程度决定。
而巴塞尔委员会(BCBS，2011)对或有资本规定的转换触发事件也为单触发条件，且是二选一：(1)问题银行为了能继续经营下去，需要将负债减值，贷款人将会收到股份；或者是(2)政府将对问题银行注入资本。
2.双触发条件
双触发条件实际上是前两种单触发条件的有效综合。目前，部分文献也都同意这种观点，认为触发事件应该设置为双触发较好。比如，早在2001年，Shimpi(2001)就指出，或有资本期权与一般期权的区别就在于，或有资本的触发因素是一种与期权交易的资产无关的风险，而且它是“多触发器产品”。
图3 单触发事件示例
Thoma & Anna(2010)指出，当两种条件满足时债务就可以自动转为股权：首先，这个体系处于危机之中；其次，银行资本比率降到阈值以下。McDonald(2010)为金融机构设计的或有资本的双触发条件：(1)银行的股价低于设定的阈值；(2)整个金融体系的股指也低于整体阈值。Squam Lake工作组(2009)提议，银行在经济繁荣时期发行强制长期债务工具；当银行处于危机时，这些债务工具将会自动转换为股票。转换取决于两个条件：(1)监管部门宣布整个金融体系正遭受系统性危机；(2)银行设定的变量——诸如资本充足率——被触发。他们认为，双触发事件之所以重要主要有两个原因。第一，如果转换被限制于系统性危机的发生，当债务处于最极端严重时，或有资本也将会提供相同的收益。第二，如果转换仅仅基于系统性触发事件，那么在危机中即使稳健的银行也将会被强制转换。McDonald(2010)也选择了同样一组触发事件，但却是基于市场指标构建的。当公司股价以及金融部门指标都降低到预先确定的值以下时，或有资本将会被转换。在他看来，市场变量相对于会计比率是更可取的，因为后者数据被更新的较慢，同时也是向后看(Backward-Looking)；并且，会计准则可能更容易被套利。
究竟哪种方式更好，有学者进行了讨论。如Flannery是或有资本的连续跟进研究者，在其更深入的后续研究(Flannery，2010)中指出，之所以赞成由银行具体设定的单触发条件是因为系统性重要金融机构一般是不会倒闭的，而中小银行(大多不受政府保护)需要或有资本能及时快速的向它们提供损失吸收的救助。双触发条件以及单触发条件中的第二种情况强调了系统性危机此时的条件，其实这是依赖于监管者的高效洞察的，如果非要等到那一刻才能激活触发条件，可能中小银行已经倒闭了，反过来还会增加政府对银行的救助成本。
(二)触发条件的确定方式
触发条件的设定主要有两种方式：用会计账项(或财务指标值)为基础确定触发事件和以市场为基础设置触发事件。现有研究表明，以市场为基础设置触发事件与账项为基础设置触发事件各有优劣。
1.两种方式的比较
Kashyap et al.(2008)认为，或有资本的触发条件应该是基于主要金融机构1年以上的所有注销账目的程度。但是，以会计账项为基础设定的触发事件存在的一个明显问题是，账项度量数据的滞后性可能会难以捕捉到银行的真实金融状况。比如，公开的资本比率指标值属于以账项为基础的触发，但这个指标可能是金融压力的滞后指标，而且每家银行的计算会有差异。Kuritzkes & Scott(2009)认为，那些在2008年倒闭的银行之前被认为比那些没有倒闭的银行业资本质量高，这让人对资本约束产生怀疑。尤其是全美最大的五家金融机构——贝尔斯登、华盛顿互惠银行、雷曼兄弟、瓦乔维亚银行和美林——倒闭前，监管资本比率从12.3%提高到了16.1%。这5家银行的资本水平比监管资本的最低要求值高出了50%-100%，可最终还是倒闭被清算、政府接管的结局却让人难以置信。Duffie(2010)也指出，如果自动转换的触发条件是一个会计资本比率，如劳埃德银行设计发行的一级资本触发条件，必须关注会计度量的失误来捕捉银行真实的金融条件。然而，使用以市场为基础触发事件可避免会计数据过于陈旧的问题，Flannery(2005，2009a，2009b)以及Raviv(2004)都赞同以市场为基础设置触发事件，如Flannery(2005，2009)认为市场价值是向前看的，可以快速反映出公司的价值改变，包括账外项目都可以反映出来。他建议，将转换价格设置为当银行股权低于设定值时的转换市场价。
以市场为基础设置触发事件还有其他优势，它限制了操纵资产负债表的可能。此外，它还能防止监管者的主观监管宽容，④因为它不享有决定触发事件何时被激活的监管自由裁决权。然而，以市场为基础的转换必须依赖于有效的股票市场。一旦市场效率低下，这种转换就会带来股价被操纵的可能性(Squam Lake，2009)。Hillion & Vermaelen(2004)发现那些发行带有浮动转换价格的强制可转换证券的公司通常在发行后的一年中会经历股价的巨幅下跌，这肯定与卖空的转换操纵有关。Flannery(2009a)指出，大金融机构相对于小公司来说其股票价格应当比较不容易被操纵。尽管这样，即使股价没有被卖空者操纵；不适宜的恐慌性卖出同样会导致原始股票持有者价值的稀释。Flannery(2009a)指出，或有资本转换后，债券持有者会获得等于债券票面额的同期市场价值股份。这就意味着当股价下跌，触发条件被激活后，债券持有者会收到更多的股份。这会增加卖空转换收益并产生所谓的“死亡螺旋”。原有股东的股权稀释可能会进一步压低股价，进而导致更为严重的稀释效应；或有资本的投资者为了能在转换中获得更多的股份还可能会人为地推动股价下跌，等等。下面，我们具体分析“死亡螺旋”的基本原理。
2.“死亡螺旋”及股权稀释
所谓“死亡螺旋”，是指当市场中有股价操纵或恐慌时，这种市场的非有效性会导致财富从股票持有者手中转移到或有资本投资者手中，此时会导致股权稀释，并带来服价的连续下跌。以下具体说明“死亡螺旋”以及或有资本带来的股权稀释。
假设某银行的资产负债情况(见表2)，且：
(1)设该银行发行的或有资本债券的票面额为B=30。
(2)普通股每股股价为S=10，若已发行股份数=7，则普通股东的价值S×=70。
(3)或有资本转换前，债券的市场价值与其票面价值相等，即V=B=30；则此时全部资本的市场价值S×+V=S×+B，式中只有当股价S变动时，资本的市场价值才会发生变化。
(4)假设合约中规定触发事件设置为股价的变动，即当股价S降到5时(即触发价格为5)，或有资本发生转换，债券转为股票，同时设债券转为股票的转换价格也设置为5。
(5)由于某些原因(比如危机或者由或有资本投资者发起的卖空行为)，使得股价跌到每股5。此时，股票的市场价值由70跌到S×=5×7=35。或有资本就会转为6份普通股(或有资本价值$30/每股转换价格5=6)，因而，股票的总份数变为7+6=13。
如果或有资本投资者知道资产的真实价值仍为1100，他们就知道所有者权益即或有资本持有者和原始股东的净资产总价值为100。这意味着真实的股价是每股100/13=7.69。或有资本投资者的净收入现在变为$7.69×6-30=16.15，即相对于转换前$30的市场价值或有资本债券的投资者多获得收益54%(16.15/30)，当然这个收益来自于拥有7股的原始股东的损失，原来1股10，现在变为1股7.69，损失(10-7.69)×7=16.15，即股价稀释。
从上例可以看出，或有资本投资者有通过卖空股票等方式操纵股价下跌的动机。由于股价下跌导致触发事件发生造成银行股价的稀释会使卖空者获利，因而空头方可能会推低股价，这样一个自我生成的股价下跌的过程也就是所谓的“死亡螺旋”。此时，以市场为基础确定触发事件显然是不可取的。正如McDonald(2010)指出的那样，学术界一直以来都对合法获利的操作——通过卖空股票使得股价下跌而后又通过对做空平仓进而使股价上涨——持怀疑态度。尽管如此，对于或有资本，卖空者可以通过转换后发行者提供的股份进行卖空保证金平仓，因此避免了买方压力。
通过相关研究，有学者指出“死亡螺旋”及股权稀释可通过让触发事件以滚动的平均股价为基础来得到缓解。比如，Duffie(2010)和Goodhart(2010)提出可以用超过20个工作日内的股票的平均收盘价作为触发事件。Flannery(2009)证明，通过设置一个足够高的协议转换价格，投机动机就会下降或消除，这样转换就变为反稀释了(即提升股价而不是降低股价)。
五、或有资本应用的国际案例
目前，国际上比较有代表性的或有资本的发行者主要有英国劳埃德集团(Lloyds Banking Group)、荷兰拉博银行(Rabobank)以及瑞士信贷(Credit Suisse)。在现有的研究或有资本文献中，有部分文献对其进行了简介，比如Pennacchi(2010)，Giuseppe(2010)，George et al.(2011)等。由于篇幅所限，这里仅分析英国劳埃德银行集团(LBG)发行的ECN和荷兰拉博银行发行的或有债务(见表3)。
2009年11月，LBG宣布了其资本计划，旨在增强其核心资本和退出英国政府的资产保护计划。本次交易的一个重要内容是向股东提供7亿英镑的负债管理，作为一级资本和二级资本补充工具。持股者可以用其以票面价值交换LBG的增强型资本票据(Enhanced Capital Notes，ECN)，该增强型资本票据的持有期是十年，并为投资者支付固定的、不可展期的利息。此票据的利率为现存证券的息票利率(固定利率或浮动利率)再加一个溢价。ECN代表一种新型的或有资本工具，当核心一级资本达到5%的最低限时，它们会被强制转换为预先设定好的LBG的普通股。为了达到监管的目的，ECN被作为二级资本补充工具满足现行的资本充足要求；其实，ECN已经被作为资本压力测试的核心一级资本工具。也就是说，当英国监管者要求通过压力测试来评估银行资本是否充足时，ECN可作为核心一级资本工具。
2010年3月，荷兰拉博银行同样宣布其想要发行高级或有票据(Senior Contingent Notes，SCN)的决定。SCN与英国劳埃德集团的ECN有很大差距，因为一直到转换前，这种票据都是无担保的高级银行债务，在拉博银行的所有次级资本中其等级最高(也就是说，它不大可能从任何监管资本的认可中受益)。同时，触发事件及其结果也是不同的。触发事件类似于核心一级资本比率，甚至对股权的定义也是账目式的。当银行的股权/风险加权资产的比值降低到7%以下时，该工具不会被直接转换为普通股，而是其账面价值减少为票面额的25%。该工具折扣赎回产生的资本收益通过增加储备将会有助于提高银行的资本基础。但是，也有学者如George et al.(2010)指出，这里的或有债务并没有转换为新的普通股，因而它是否能被准确地定义为或有资本还不清楚。
可以看出，这两种或有资本触发事件的确定方式都是以财务比率为基础，而不是以市场价值为基础，因而并没有保障在转换时，转换的股票价值会等于债券的名义价值。
同时，在转换价格方面，LBG的转换价格被确定为发行价格。这就意味着股权稀释被预先限定在固定的股份数内，也说明投资者会面临股价下跌风险。因此，ECN的预期收益是接近一级资本的。而对荷兰拉博银行来说，由于没有发行股份或其他的资本工具，那么对原始股东而言就不存在股本稀释；触发事件被激活后，SCN投资者不存在任何潜在的价值上升。这说明，SCN投资者应当获得一个超过高级无抵押工具的更高溢价。
六、结语及启示
随着全球银行业监管标准的更趋严格，探寻如何高效地提高银行业资本的数量及质量就显得迫在眉睫，或有资本作为资本补充的必要工具必将备受全球银行业监管者和银行资本管理人员青睐，进而得到有效推进。
首先，或有资本应用于银行业毕竟是新生事物，因而在实践过程中将会面临很多具体的问题。比如，转换触发条件应当设置在何种水平才能有效发挥触发器的作用。设置条件过高，不能充分及时地挽救问题银行；设置条件过低，会造成浪费并对银行股东产生不利影响。然而，适宜水平的准确标准是难以把握的，必须经过实践检验。
其次，从资本监管的角度来看，如何监管或有资本这种创新性的混合证券仍值得讨论。或有资本工具能否会被放入一级核心资本工具中仍需观察。事实上，目前仍存在一些问题有待进一步研究，比如当银行处于危机时，或有资本工具能否尽早地转为资本帮助银行度过危机？或有资本是否能提供足够的资本补充以此减少对其他资本需求的提升？如何对或有资本进行监控等问题都亟待解决。
再次，如何将或有资本工具与我国银行业现状相结合而发挥其资本补充作用？例如，对于或有资本工具中的关键因素之一触发事件的识别，鉴于我国银行业机构的复杂多样和差异化，同时考虑到对系统性风险的防范，本文认为应当使用双触发事件，而且我国证券市场还不是很发达，触发事件不能全部基于市场值，因而可以将财务指标与市场数据相结合来确定触发变量以供选择，具体变量如表4所示。
在第一类触发事件中，根据我国银行业日常监管中所侧重的风险指标筛选出一些可反映银行业经营情况的微观变量，诸如资本充足率、杠杆率、股权回报率等，这些指标都是以财务指标值为基础确定的触发事件，变量的观测值时间可设置为1年。考虑到财务指标确定触发事件的缺陷，我们引入一个市场为基础的触发事件：t时段的异常回报值，它反映了t时单一银行与银行业平均回报水平之间的差额。由于是市场为基础的触发事件，因而变量观测值频率应该更高，比如以周或月为单位观测，这样的数据更能反映出现实问题，更有前瞻性。
在第二类触发事件中，主要选取一些宏观变量反映整体经济的系统性风险。比如，以财务指标值为基础确定的触发变量GDP缺口、银行同业拆借利率，还有以市场为基础确定的触发变量——t时段的银行业指数收益率，从而可以及时反映银行业整体的市场实际情况。当然，变量的选取还不够全面，具体设置时还应结合银行的具体实际情况来进一步完善。
最后，鉴于国内相关研究还处于空白，要想及时的引入并充分发挥或有资本对商业银行资本的补充作用，必须结合我国银行业的具体情况，加大对或有资本在中国银行业的更加深入具体的研究，比如或有资本工具的具体设计、触发价格的确定、或有资本定价等。
注释：
①有关股权稀释的介绍，详见第四部分。
②触发事件中规定的当普通股股价低于某一价格时触发被激活，债券转换为股票。这个阈值就是触发价格。
③有关“死亡螺旋”的具体分析详见第四部分。
④监管者的监管宽容，会给市场参与者提供不准确的信号，从而产生预警并增加自我预见危机的错误信息。
作者介绍：崔婕，山西财经大学财政金融学院讲师，经济学博士研究生；沈沛龙，博士，山西财经大学财政金融学院院长，教授，博士生导师。