专题策划
创新与管理
美国的制药行业是一个市场化程度很高的行业， 创新产生价值的理念在这里根深地固， 多种规模、 多 种渠道、多种层次、多种政策支持的新药研发资金来源结构已经形成。
美国新药研发的 资金来源筹措及其工具
通讯地址 ２６６４ Ｎ． Ｍｏｒｅｌａｎｄ Ｂｌｖｄ， Ａｐｔ．１７， ： Ｃｌｅｖｅｌａｎｄ， ＯＨ ４４１２０， ＵＳＡ
留美市场咨询师 ◇ 李中华
新药研发不仅周期长、风险高，而且投资巨大。在 美国，一个新药产品从实验室到最终走向临床需花费 ８ 亿多美元，而且这个数字还在增长。在我国，新药研发 所需要的投资也动辄几千万或上亿元。对于规模小、利 润微薄的我国制药企业而言，如何筹集用于新药研发的 资金的确是一个极大的难题。即便是在美国，如何筹措 新药研发资金对于一些中小规模的制药企业和绝大多数 以研发为主的生物科技企业而言也是一个难题。本文将 简单介绍目前美国新药研发资金的来源渠道，特别是新 药研发企业的资金筹集方式，冀此希望能为解决中国制 药企业研发资金的来源问题提供一点参考。 按照金融学中的“Ｐｅｒｋｉｎｇ Ｏｒｄｅｒ”理论：考虑到资 金使用成本，企业对新项目的投资应该首先考虑使用自 有资金 （Ｉｎｔｅｒｎａｌｌｙ ｇｅｎｅｒａｔｅｄ ｃａｓｈ）在自有资金不足的 ， 情况下可以考虑使用债务资金（Ｄｅｂｔ）进行投资，使用 发行新股所筹集的资金 （Ｅｑｕｉｔｙ ｃａｐｉｔａｌ） 进行投资是在 前两条路均行不通的情况下最后才考虑的。对于那些大 型跨国生物制药企业，它们的产品销售所产生的强劲的 现金流足以支撑其新药的研发活动；但对于那些中小型 制药企业及绝大多数生物科技公司而言，仅仅依赖自有 资金是难以组织有效的新药研发活动的，因此外部的资 金来源就关系到这些企业的生死存亡。那么在美国新药 研发资金究竟有哪些来源呢？
一 自有资金 （Ｉｎｔｅｒｎａｌｌｙ ｇｅｎｅｒａｔｅｄ ｃａｓｈ）
用企业的现成产品销售所产生的现金流来投资于新 药的研发活动是一种成本最低的投资手段，也是大多数 成熟生物制药企业所采用的新药研发项目的投资方式。 根据Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ的统计， ２００５年全球前５０ 强生物制药企业用于新药研发的投资达 ７５２ 亿美元，占 总销售收入的 １８．３％ ［１］ 。而据美国制药企业研究及生产 协会的报告，其成员企业 ２００５ 年投资于新药研发的资金 达到 ３９４ 亿美元，相比 ２００４ 年增加了 ６．５％ ［２］ 。 用自有资金投资新药研发项目虽然成本最低，但需 要企业有成熟的产品、良好的市场销售。对于绝大多数 生物科技公司而言，这种投资方式显然是不现实的，因 此外部资金来源就显得非常重要。在我国，虽然大多数 制药企业也有销售收入，但因为长期以来不重视研发、 而且利润率很低，因此仅仅依靠自有资金显然是不能满 足新药研发的资金需求的。
二 政府资金（Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｆｕｎｄ）
由于生物医药产业对一个国家的战略意义，很多国 家和地区都制定了专门针对生物制药产业的优惠政策， 包括使用部分政府资金直接用于扶持新药研发项目。
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
35
创新与管理
专题策划
１ 联邦政府研发基金及商业支持项目
从发达国家的实践来看，工业部门的绝大部分研发 资金均来源于企业自身，政府资金在其中所扮演的角色 越来越小。ＯＥＣＤ 国家在 １９８１ 年时，政府投资占整个 工业部门研发投资的 ２２％；然而到 ２００２ 年，这个比例回 落到了 ７％，其中，２００３ 年美国政府的投资占整个工业 部门研发投资的 １０％ 左右 ［３］。美国联邦政府从 １９５６ 年 开始便拿出大量的资金用于支持企业的研发活动。从 ２００１ 年到 ２００５ 年，联邦政府用于支持企业研发活动的 资金增长了将近 ４７％。在 ２００５ 财政年度，该资金总额为 ５４７ 亿美元，其中生命科学工业占了绝大多数，达 ２９７ 亿 美元，占 ５４％ ［４］。在这些项目中与新药研发有关的主要 有以下几类： 美国国立卫生研究院（Ｎ Ｉ Ｈ ）研究基金 但也有部分资金用于新药研发项目。如 ２００６ 财年 ＮＩＨ 的 总预算为 ２ ８ ７ 亿多美元，其中用于 Ｒ ＆ Ｄ 的占 １ ０ ％ ，达 ２８ 亿美元 ［５］ 。企业可以直接申请 ＮＩＨ 的基础研究基金， 也可以与大学及研究机构联合申请。如美国加州 Ｓ ａ ｎ Ｄｉｅｇｏ 的一家小型生物科技公司 Ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌ Ｇｅｎｏｍｉｘ 于 ２００５ 年就申请到 ＮＩＨ 的近 ５０００ 万美元的研发资金用于 新药的研究开发。 小企业创新研究项目 （Ｓｍａｌｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，ＳＢＩＲ）及小企业技术转化基金（Ｓｍａｌｌ Ｂｕｓｉ－ ｎｅｓｓ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｔｒａｎｓｆｅｒ ｇｒａｎｔ， ＳＴＴＲ） １９ ８ ２ 年通过的小企业创新发展项目法案（Ｓ ｍ ａ ｌ ｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ａｃｔ） 使得小型企业 可以通过该项目申请政府的创新研发资金。该基金采 取竞争性申请、政府无偿支付的方式。通过该项目，企 业一般可以获得多至 １０ 万美元的资金进行研发项目的 可行性研究；对于有商业前景的项目，政府可以补贴高 达 ７５ 万美元的资金。Ｓ Ｔ Ｔ Ｒ 与 Ｓ Ｂ Ｉ Ｒ 类似。在 ２ ０ ０ ５ 财 年， 仅由 ＮＩＨ 管理的 ＳＢＩＲ 和 ＳＴＴＲ 就资助了 １９４０ 家小 企业，资助总金额达 ６ 亿多美元。
出 ５０００ 万美元支持生物科技产业；俄亥俄州也用类似方 式建立了生物医药研究及技术转化基金。
３ 税收优惠政策
最典型的就是美国政府的抵税政策（Ｔａｘ Ｃｒｅｄｉｔ） 。 美国联邦政府的抵税政策出台于 １ ９ ８ １ 年的经济复兴税 法案 （Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｃｏｖｅｒｙ Ｔａｘ Ａｃｔ ＯＦ １９８１） 目的在于 ， 通过减少企业的税后开支鼓励企业投资于研发活动。企 业用于 Ｒ ＆ Ｄ 的投资可以相应得到信用得分，该信用得 分可以用于抵消企业收入税，并且最高可抵消相当于 ２０％ 的超过一定基数的企业研发投入，而且该信用分企 业如果该年度不使用还可以转移到下年来兑现。 由于绝大多数生物科技企业在发展的初期阶段并没 有任何销售收入，美国税法还制定了净亏损抵税政策 得相应信用得分，该信用得分也可以在未来年度用于抵 消企业收入税。 除此之外，美国的很多州政府正在考虑实行可兑换 税收信用得分（Ｆｕｎｄａｂｌｅ Ｔａｘ Ｃｒｅｄｉｔ） 。在这一政策下， 企业所积累的税收信用得分可以卖给其它企业换取现金 用来支持自身的研发活动。 政府资金虽然在整个研发投资中所占比例很小，但 由于政府资金主要投资于项目的起始阶段及专门针对中 小企业，在实际效果上政府资金其实起到了非常重要的 引导作用。在我国为了鼓励企业的技术创新，中央政府 和地方政府也建立了类似的项目，象创新基金、新药研 发基金、中药现代化基金等。但管理比较混乱，申请程 序也比较复杂，这无形中影响了这些项目所应该发挥出 的作用。
虽然 Ｎ Ｉ Ｈ 基金主要用于支持生物科学的基础研究， （ｎｅｔ ｏｐｅｒａｔｉｎｇ ｌｏｓｓ ｃｒｅｄｉｔｓ）企业根据年度净亏损可以获 。
２ 州政府基金
为发展生物科技产业，美国的很多州都建立了专门 针对生物医药产业的资金扶持项目。比较有名的象加州 的ＣａｌＰＥＲＳ项目、 麻省的ＢｉｏＶｅｎｔｕｒｅｓ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ＬＬＣ、 北 卡的 Ｎ Ｃ Ｂ ｉ ｏ ｓ ｃ ｉ ｅ ｎ ｃ ｅ Ｆ ｕ ｎ ｄ 、俄亥俄州的 Ｅ Ｂ Ｔ Ｃ ＢｉｏＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｕｎｄ， 和威斯康新州的Ｓｔａｔｅ ｏｆ Ｗｉｓｃｏｎｓｉｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｂｏａｒｄ等。 另外美国已经有 １ ６ 个州将部分烟草调解资金 （Ｔｏｂａｃｃｏ Ｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔ Ｆｕｎｄｓ）用于支持生物科技产业的 发展，如密歇根州就计划连续 ２０ 年每年从烟草资金中拨
36
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
三 私立基金会 （Ｐｒｉｖａｔｅ Ｆｕｎｄ）
在美国，从很多私立的慈善基金会也可以申请到用 于新药研发的资金。如比尔—梅琳达盖茨基金会；建立 于 １７９０ 年的本 － 富兰克林基金（Ｂｅｎ Ｆｒａｎｋｌｉｎ ｆｕｎｄ） ； ＢｉｏＷｅｓｔ Ｂｉｏｔｅｃｈ Ｈｅｄｇｅ Ｆｕｎｄ 等。 例如， ２００６年 ７ 月， 比 尔—梅琳达盖茨基金会就宣布拿出 ２．８７ 亿美元用于支持 １６ 个抗艾滋病新药的研发项目。 一般说来，从私立基金会所募集的资金数额不是很 大，对所资助的项目有较高的选择性，而且主要用于新 药研发的早期阶段。
要，它不仅为前期投入的风险资本提供了绝佳的退出 机制，而且满足了继续项目研发的巨大资金需求。２０００ 年是制药及生物科技工业通过资本市场融资最多的一 年，达 １５７ 亿美元。但资本市场通常受到整个经济环境 及经济周期的影响，到 ２００２ 年，这一数字降到了 ４９ 亿 美元 ［７］。 通过 ＩＰＯ 或增发新股筹集的资金是一种成本很高的 资金，在企业自主资金不足且难以从债务市场筹集资金 的情况下也是一个重要的选择。值得注意的是由于股票 市场的放大效应，生物科技企业通过 ＩＰＯ 可以使投资者 获得巨大的回报，同时也为新药项目的后期开发筹集到 了必要的资金。由此可见，一个高效的、完善的股票市 场在新药的研发过程中所起的作用是无法替代的。
四 风险资本 （Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ）
根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由 职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争 潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲， 风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其 产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品 化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运 作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特 别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是 协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享， 风险共担的一种投资方式。从发达国家的实践来看，风 险资本对生物医药技术的成功商业化起到了巨大的作 用。在 ２００３ 年，全美投资于医药科技的风险资本总额达 ５０ 亿美元，相当于当年全部风险资本投资的 ２８％。风险 资本对于早期的新药研发项目尤其重要，是生物科技公 司早期新药研发项目投资的重要渠道 ［６］ 。 由于新药研发项目的长周期及巨大的资金投入，风 险资本在新药研发项目及生物科技企业的早期发展中起 到了重要的作用；但风险资本是需要退出的，而且由于 新药研发项目的高风险性，使的风险资本在使用上成本 很高。
六 债务市场 （Ｄｅｂｔ Ｍａｒｋｅｔ）
通过发行债券或从银行贷款来筹集资金也是制药企 业及生物科技公司筹集资金的一个重要渠道。相对于资 本市场，债务市场资金的成本相对要低一些；但另一方 面，由于生物医药工业的特殊性——也就是企业无形资 产比例较高，因此相对于其它产业而言，通过借贷筹集 资金对于生物医药企业而言要相对困难一些。虽然来自 债务市场的资金主要被用来进行并购（Ｌｅｖｅｒａｇｅｄ Ｂｕｙ Ｏｕｔ，Ｌ Ｂ Ｏ） ，但对于一些信用度比较好的企业，也可以 通过发行债务来筹集资金用于新药产品的研发工作，特 别是用于那些处于晚期研发阶段、风险相对较小的项目。 ２００１ 年是制药企业及生物科技公司在债务市场筹资最多 的一年，达 ２２６ 亿美元 ［７］。 从债务市场筹集资金对于那些单纯以新药研发为主 的企业而言是相当困难的，但对于有成熟产品以及有销 售收入的企业而言也不失为一条有用的筹资渠道。对于 社会效益或经济效益良好的新药研发项目，通过政府或 第三方担保的借贷也是一种很有吸引力的资金来源。
五 股票市场 （Ｅｑｕｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ）
新药研发项目越到后期、特别是进入到临床试验 阶段时所需资金越大，在企业自主资金不能满足投资 需求时，通过 Ｉ Ｐ Ｏ 或者增发新股也是制药企业或生物 科技企业筹集资金用于新药研发的一种重要手段。对 于传统的大型全整合性制药公司，由于这些公司强劲 的赢利能力以及超大规模，它们都有足够的自有资金 来投资于新药的研发活动。股票市场相对而言作为研 发投资资金的来源对于生物科技企业而言显得更为重
七 通过建立战略合作关系来筹集新药研发资金 （Ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ ｏｒ Ａｌｌｉａｎｃｅ）
与其它企业建立战略合作关系也是筹集新药研发资 金的另外一个重要渠道，在当前生物科技企业在股票市 场普遍表现不理想的情况下越来越受到各方的重视。在 当今的市场环境下，传统的大型全整合型制药企业拥有 大量的自有资金、但自身新药研发的效率低下；而另一 方面，大量的生物科技公司拥有市场前景良好的新药研 发项目、专业性的人才优势等，但却苦于研发资金的不 足而难以有效地推进项目的研发活动。在这样的情况
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
37
创新与管理
专题策划
下，双方通过建立战略合作关 系可以产生双赢的局面。一方 通过资金的投入可以共享生物 技术公司的技术成果，而另一 方则借此可以获得继续新药项 目研发所需要的巨大资金。一 般来说通过建立战略合作关系 来筹集新药研发资金有以下的 几种形式 ：
［８］
生物科技公司进行新药的研发 来分享新药产品的未来预期收 益；而另一方面生物科技公司 通过出让这些预期收益可以获 得其所需要的新药研发资金及 自己所不擅长的专业技能。这 种融资方式可以分为两类：一 是传统制药企业通过资金注入 而获得生物科技企业的一部分 股权；另外一种是不入股， 但作 为投资回报，投资方在产品上 市后可以获得一部分销售收益， 比如在某一地域的销售权利等。 如１９９２年， Ｃｅｎｔｏｃｏｒ 与Ｌｉｌｌｙ公 司签署了共同开发 Ｃｅｎｔｏｃｏｒ 公 司的抗感染性休克的新药 Ｃｅｎｔｏｘｉｎ 的合作协议。根据协 议， Ｌｉｌｌｙ公司向Ｃｅｎｔｏｃｏｒ公司 支付 ５０００ 万美元首期费用获得 Ｃｅｎｔ－ｏｘｉｎ 上市后的销售 权利，另外 Ｌｉｌｌｙ 公司还向 Ｃｅｎｔｏｃｏｒ 公司注入 ５０００ 万美 元作为股本投入 ［８］。 在当前的市场环境下，生物科技类股票在股票市场 表现很不理想，从而严重减弱了这些企业通过发行新股 筹集研发资金的能力，因此通过与其它企业建立战略合 作关系来筹集新药研发资金越来越受到生物科技企业的 重视。
１ 专利授权融资 （Ｌｉｃｅｎｓｉｎｇ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
通过转让专利成果的使用 权来筹集用于新药研发所需的 资金。美国的很多成功的生物 科技公司都采用过这种融资方 式， 如Ｍｉｌｌｅｎｎｉｕｍ 在早期就通 过向其它生物制药企业转让其 基因工程及高通量药物筛选的专利技术获得了用于研发 的资金；另外的一个典型例子就是 １９９３ 年时的一家生物 科技公司 Ｖｅｒｔｅｘ，该公司拥有一种强效抗艾滋病化合物 Ｖ Ｘ － ４ ７ ８ 的专利所有权，但却缺乏资金进行进一步的研 发，为此该公司在 １９９３ 年 １２ 月份与当时的 Ｗｅｌｌｃｏｍｅ 签 署了合作协议。 Ｗｅｌｌｃｏｍｅ公司一次性支付给Ｖｅｒｔｅｘ ４２００ 万美元，从而获得将该化合物开发成口服抗艾滋病药物 的权利。而如果 Ｗｅｌｌｃｏｍｅ 公司的产品成功上市后，该 公司还需该药年销售收入的 １５％ 支付给 Ｖｅｒｔｅｘ
［８］
。
八 几种新的资金来源
２ 桥梁融资 （Ｂｒｉｄｇｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
当新药研发公司缺乏其它有效方式来筹集研发资金 时，桥梁融资是一种不错的选择。在这种情况下，新药 研发公司保证将来将公司的股权（如 ＩＰＯ 后）以预先约 定的价格（通常低于市场价格）买给合作者，作为回报 新药研发公司提前得到现金补偿用于新药产品的后续研 发活动，这种合作方式最终一般都导致该公司被合作者 收购。运用桥梁融资的方式筹集研发资金目前在美国生 物科技产业界也很普遍，如位于明尼苏达的生物技术公 司Ｍｅｄｉｓｙｎ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ 在２００５年就通过这种方式筹集 到了 １５０ 万美元的资金用于新型抗癌药物的研发［９］。 新药研发所需资金巨大、研发周期长、风险高，再 加上各国政府正在强化控制药品价格以及创新药生产商 普遍面临来自仿制药的威胁， 如何提高新药研发效率并 降低新药研发成本是全球生物制药产业界所急需解决的 一个重大课题。在美国等西方发达国家，虽然其资本市 场发达、风险投资机制完善，新药研发企业可以从多种 渠道筹集用于新药研发的资金，但是这些资金还是难以 满足新药研发的资金需求。美国的各级政府、生物制药 产业界以及投资机构等正在努力发展新的融资模式，以 促进生物制药产业的发展。
３ 合作研发融资 （Ｃｏ－ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
传统制药企业与生物科技公司通过建立合作关系、 达到资源互补来共同进行进行新药的研发活动也是一种 很常见的合作模式。在这种情况下，传统制药企业通过 向生物科技企业注入研发资金或者利用自己的专长帮助
１ 政府／国际组织——企业合作 （Ｐｕｂｌｉｃ－Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ， ＰＰＰ）
生物医药企业通过与政府机构或国际组织建立合作 关系来筹集用于新药研发的资金是上世纪 ９ ０ 年代末开 始出现的新药研发模式，这种模式对于研发长期被制药
38
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
１５００ 万美元，然后根据其产品 Ｚａｎａｆｌｅｘ 的市场销售情况 支付另外的 １０００ 万美元。作为回报，该投资公司则在一 定的年限里将收到 Ｚａｎａｆｌｅｘ 的市场销售收入的一定百分 比。采取类似的模式，美国的 Ｖｅｒｕｓ 制药公司在第一轮 的筹资中便筹集到了 ７８００ 万元的资金 ［１０］。
３ 提成费融资 （Ｒｏｙａｌｔｙ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
这种融资方式与基于已上市新药销售收入的融资模 式类似，主要适用于处于研发后期、风险相对较小的新 药研发项目。不同的是新药研发企业以该新药产品未来 成功上市后的一部分预期销售收入作为抵押来筹集部分 的新药研发资金，在性质上与抵押贷款类似。如英国的 一家生物技术公司 ＳｋｙＰｈａｒｍａ，在开发一种时间控释剂 型的吗啡产品时遇到了资金缺口，当时该产品正准备开 始Ⅲ期临床试验。为此在 ２０００ 年时，ＳｋｙＰｈａｒｍａ 与一家 风险资本投资机构签署了融资协议。该风险投资机构一 次性向该公司支付 ３ ０ ０ ０ 万美元用于Ⅲ期临床试验及随 企业所忽视的罕见病药物（Ｏｒｐｈａｎ Ｄｒｕｇ）及对人类社 会有着重大影响的疾病治疗药物起到了重要的推动作 用。 德国的Ｂａｙｅｒ和Ｇｌｏｂａｌ Ａｌｌｉａｎｃｅ ｆｏｒ ＴＢ Ｄｒｕｇ Ｄｅｖｅｌ－ ｏｐｍｅｎｔ 共同研制抗结核病新药 Ｍｏｘｉｆｌｏｘａｃｉｎｅ， 由于当 前全球抗结核药的市场是 ６ 亿美元左右，预计到 ２０１０ 年 也只有 ７ 亿美元左右；而研发费用则达 １ 亿美元。因为 市场小，任何一家公司都不愿单独研制这类新药。通过 建立 ＰＰＰ 后，该药的研发费用由美国及欧盟政府负担， 而 Ｂａｙｅｒ 则负责在该药成功上市后，以非赢利的价格供 应该药物。另外的一个例子是英国的 Ｇ Ｓ Ｋ 与国际艾滋 病疫苗组织（ＩＡＶＩ）合作共同开发抗艾滋病疫苗，ＩＡＶＩ 负担研发费用，资金主要来源于美国和欧洲的慈善基 金、包括盖茨基金会和洛克菲勒基金会等，而 Ｇ Ｓ Ｋ 则 负责该药的研发工作，在产品获批后，ＧＳＫ 以非赢利价 格向该组织供应该药品，从而惠及广大的第三世界国家 的艾滋病人。 后的新药申报费用，而作为回报，该风险投资机构在该 产品成功上市后 ２００３ 年到 ２０１４ 年间每年将获得该产品 年销售额 １５％ 的收入 ［８］。
４ Ｒ＆Ｄ 的跨国直接投资（ＦＤＩ）
虽然 Ｒ＆Ｄ 的跨国直接投资指的是跨国公司在别国直 接投资设立研发机构、利用该国的各种有利资源从事研 发活动。对于中国的生物医药企业来说，对于比较好的 研发项目，可以考虑开展跨国直接投资。目前我国的风 险投资机制尚未健全、资本市场不规范，生物医药企业 很难在国内吸引到国际风险资本，因此我国的生物医药 企业可以考虑走出国门，在风险投资机制完善的国家和 地区设立研发子公司，引入海外的风险投资来进行项目 的商业化活动。
５ 期权融资 （Ｏｐｔｉｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
期权 （Ｏｐｔｉｏｎ） 是指买方通过向卖方预先支付一定的 资金获得在未来以预先约定好的价格向卖方购买标的物 的权利。期权交易实际上是一种选择权的交易。虽然期 权的概念在生物医药技术的估价中越来越受到重视，但 作为一种新药研发项目的融资手段出现在以前并未见 过。今年 １ 月份美国的 Ａｍｇｅｎ 与 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 所达成的 一个很有创意的合作模式中第一次引入了期权融资 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ有一个对心衰有潜在治疗作用的化合物 ＣＫ－１８２７４５２，刚刚完成一期临床试验。Ａｍｇｅｎ 则对该化 合物及相关技术产生了浓厚的兴趣。于是两者达成了一 项合作协议。协议虽然比较复杂，但最引人注目的就是
２ 基于已上市新药销售收入的融资 （Ｒｅｖｅｎｕｅ Ｂａｓｅｄ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
该模式适用于已有新药产品上市、但尚未产生足够 现金流来支持后续产品的研发的新药研发公司，是新药 研发公司以已上市产品的一部分未来销售收入作为抵押 的一种融资方式。 美国的Ａｃｏｒｄａ Ｔｈｅｒａｐｅｕｔｉｃｓ 目前有一 而该公司已经有一个药物 Ｚａｎａｆｌｅｘ 获得了 ＦＤＡ 的批准。 该公司急需资金用于临床试验及销售队伍的建设，为此 与美国的Ｐａｕｌ Ｒｏｙａｌｔｙ Ｆｕｎｄ 在２００５年１２月份达成一项 协议，该投资公司向这家生物技术公司先期一次性支付
个用于治疗硬化症的药物 Ｆａｍｐｒｉｄｉｎｅ 正在进行床试验， （Ｏｐｔｉｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ） 的概念。
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
39
创新与管理
专题策划
其中所包含的期权融资的内容。根据协议，Ａｍｇｅｎ 向 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 先期支付 ４２００ 万 美元现金作为授权及技术共享费，此外 Ａｍｇｅｎ 还需购买 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 公司 ３３００ 万 元的股权。而作为回报，Ａｍｇｅｎ 则获得今后参与 ＣＫ－１８２７４５２ 商业化的期权（Ｏｐｔｉｏｎ） 并获得研发该化合物及相关技术衍生产品的权利。Ａ ｍ ｇ ｅ ｎ 在将来若选择参与继续 研发，则需要向 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 支付在协议中确定好的 ５０００ 万美元的履约价格 （Ｅｘｅｒｃｉｓｅ Ｐｒｉｃｅ） 并负责所有的继续研发所需要的费用。 在这种情况下， Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 将获得里程碑收入（Ｍｉｌｅｓｔｏｎｅ Ｐａｙｍｅｎｔ）及产品成功上市后的销售提成收入 （Ｒｏｙａｌｔｙ） ；若 Ａｍｇｅｎ 选择不参入 ＣＫ－１８２７４５２ 的继续研发，双方的合作关系终止 （Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ无需返还其从Ａｍｇｅｎ所收到的资金） Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ则将独自负责该化 ， 合物的后期商业化过程［１１］。 该项合作最具创意之处就在于引进了“期权”的概念，从而使合作双方能有 效控制新药研发项目中所蕴涵的高风险。虽然“期权”在新药研发项目的估价 （Ｖａｌｕａｔｉｏｎ）中较早前便得到了重视，但作为新药研发项目的融资手段迄今为止好 象还是第一次。而“期权”作为一种金融衍生物是有专门的市场可供交易的，那 么我想，在不久的将来这种高风险的技术期权是否能上市进行交易呢？若能如此 的话，或许能为解决新药研发的高成本及高风险所带来的问题提供一些帮助。 综上所述，在美国，新药研发的资金来源是多种多样的。虽然大型的跨国制 药企业有足够的自有资金来满足自身新药研发的需要，但如果没有外来资金，广 大的中小型生物制药企业就难以生存。应该认识到的是，新药研发在不同的阶段 其风险不同、所需资金也不一样，因此在新药研发的不同阶段，针对不同的风险 及资金需求，新药研发应采用不同的资金筹措方式。 参考文献 ［ １ ］ ［ ２ ］ ［ ３ ］ ［ ４ ］ Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ， Ｍａｙ １， ２００６． Ａｎｎｕａｌ Ｒｅｐｏｒｔ ２００６－２００７． Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ Ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ． ＯＥＣＤ， Ｍａｉｎ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｉｎｄｉｃａｔｏｒｓ （２００４）． Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ， Ｄｉｖｉｓｉｏｎ ｏｆ Ｓｃｉｅｎｃｅ。 Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ， Ｆｅｄｅｒａｌ Ｆｕｎｄｓ ｆｏｒ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ： Ｆｉｓｃａｌ Ｙｅａｒｓ ２００３， ２００４， ａｎｄ ２００５。 ［ ５ ］ ［ ６ ］ ［ ７ ］ ［ ８ ］ Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｈｅａｌｔｈ． Ｓｕｍｍａｒｙ ｏｆ ＦＹ２００６ ＰｒｅｓｉｄｅｎｔÕｓ Ｂｕｄｇｅｔ． Ｐａｔｉｅｎｔ？Ｃａｐｉｔａｌ：？Ｔｈｅ？Ｖｉｔａｌ？Ｒｏｌｅ？ｏｆ？ＶＣ？ｉｎ？Ｌｉｆｅ？Ｓｃｉｅｎｃｅ？Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ． Ｎａｔｉｏｎａｌ？Ｖｅｎｔｕｒｅ？Ｃａｐｉｔａｌ？Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ．？Ｎｏｖｅｍｂｅｒ，？２００４． Ｈｅａｌｔｈ Ｃａｒｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｕｐｄａｔｅ． Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌｓ． Ｃｅｎｔｅｒ Ｆｏｒ Ｍｅｄｉｃａｒｅ ＆ Ｍｅｄｉｃａｉｄ Ｓｅｒｖｉｃｅｓ． ２００３． Ｔｙｚｏｏｎ Ｔｙｅｂｊｅｅ ａｎｄ Ｊｉｌｌ Ｈａｒｄｉｎ． Ｂｉｏｔｅｃｈ－ｐｈａｒｍａ ａｌｌｉａｎｃｅｓ： Ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ， ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｂｉｏｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ； Ｊｕｎ ２００４； １０， ４： ３２９． ［ ９ ］ ［１０］ ［１１］ Ｍｅｄｉｓｙｎ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ Ｃｌｏｓｅｓ ￥１．５ Ｍｉｌｌｉｏｎ Ｂｒｉｄｇｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｒｏｕｎｄ． Ｂｕｓｉ－ ｎｅｓｓ Ｗｉｒｅ， Ｆｅｂ，１７，２００５． Ｆｉｎａｎｃｅ： Ｇｏｏｄ ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅｓ． Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ， Ｓｅｐ．１ ２００６． Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ Ａｎｄ Ａｍｇｅｎ Ａｎｎｏｕｎｃｅ Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ Ａｌｌｉａｎｃｅ Ｉｎ Ｈｅａｒｔ Ｆａｉｌｕｒｅ． Ｍｅｄｉｃａｌ Ｎｅｗｓ Ｔｏｄａｙ， Ｊａｎ． ０８， ２００７．
40
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
专题策划
创新与管理
美国的制药行业是一个市场化程度很高的行业， 创新产生价值的理念在这里根深地固， 多种规模、 多 种渠道、多种层次、多种政策支持的新药研发资金来源结构已经形成。
美国新药研发的 资金来源筹措及其工具
通讯地址 ２６６４ Ｎ． Ｍｏｒｅｌａｎｄ Ｂｌｖｄ， Ａｐｔ．１７， ： Ｃｌｅｖｅｌａｎｄ， ＯＨ ４４１２０， ＵＳＡ
留美市场咨询师 ◇ 李中华
新药研发不仅周期长、风险高，而且投资巨大。在 美国，一个新药产品从实验室到最终走向临床需花费 ８ 亿多美元，而且这个数字还在增长。在我国，新药研发 所需要的投资也动辄几千万或上亿元。对于规模小、利 润微薄的我国制药企业而言，如何筹集用于新药研发的 资金的确是一个极大的难题。即便是在美国，如何筹措 新药研发资金对于一些中小规模的制药企业和绝大多数 以研发为主的生物科技企业而言也是一个难题。本文将 简单介绍目前美国新药研发资金的来源渠道，特别是新 药研发企业的资金筹集方式，冀此希望能为解决中国制 药企业研发资金的来源问题提供一点参考。 按照金融学中的“Ｐｅｒｋｉｎｇ Ｏｒｄｅｒ”理论：考虑到资 金使用成本，企业对新项目的投资应该首先考虑使用自 有资金 （Ｉｎｔｅｒｎａｌｌｙ ｇｅｎｅｒａｔｅｄ ｃａｓｈ）在自有资金不足的 ， 情况下可以考虑使用债务资金（Ｄｅｂｔ）进行投资，使用 发行新股所筹集的资金 （Ｅｑｕｉｔｙ ｃａｐｉｔａｌ） 进行投资是在 前两条路均行不通的情况下最后才考虑的。对于那些大 型跨国生物制药企业，它们的产品销售所产生的强劲的 现金流足以支撑其新药的研发活动；但对于那些中小型 制药企业及绝大多数生物科技公司而言，仅仅依赖自有 资金是难以组织有效的新药研发活动的，因此外部的资 金来源就关系到这些企业的生死存亡。那么在美国新药 研发资金究竟有哪些来源呢？
一 自有资金 （Ｉｎｔｅｒｎａｌｌｙ ｇｅｎｅｒａｔｅｄ ｃａｓｈ）
用企业的现成产品销售所产生的现金流来投资于新 药的研发活动是一种成本最低的投资手段，也是大多数 成熟生物制药企业所采用的新药研发项目的投资方式。 根据Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ的统计， ２００５年全球前５０ 强生物制药企业用于新药研发的投资达 ７５２ 亿美元，占 总销售收入的 １８．３％ ［１］ 。而据美国制药企业研究及生产 协会的报告，其成员企业 ２００５ 年投资于新药研发的资金 达到 ３９４ 亿美元，相比 ２００４ 年增加了 ６．５％ ［２］ 。 用自有资金投资新药研发项目虽然成本最低，但需 要企业有成熟的产品、良好的市场销售。对于绝大多数 生物科技公司而言，这种投资方式显然是不现实的，因 此外部资金来源就显得非常重要。在我国，虽然大多数 制药企业也有销售收入，但因为长期以来不重视研发、 而且利润率很低，因此仅仅依靠自有资金显然是不能满 足新药研发的资金需求的。
二 政府资金（Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｆｕｎｄ）
由于生物医药产业对一个国家的战略意义，很多国 家和地区都制定了专门针对生物制药产业的优惠政策， 包括使用部分政府资金直接用于扶持新药研发项目。
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
35
创新与管理
专题策划
１ 联邦政府研发基金及商业支持项目
从发达国家的实践来看，工业部门的绝大部分研发 资金均来源于企业自身，政府资金在其中所扮演的角色 越来越小。ＯＥＣＤ 国家在 １９８１ 年时，政府投资占整个 工业部门研发投资的 ２２％；然而到 ２００２ 年，这个比例回 落到了 ７％，其中，２００３ 年美国政府的投资占整个工业 部门研发投资的 １０％ 左右 ［３］。美国联邦政府从 １９５６ 年 开始便拿出大量的资金用于支持企业的研发活动。从 ２００１ 年到 ２００５ 年，联邦政府用于支持企业研发活动的 资金增长了将近 ４７％。在 ２００５ 财政年度，该资金总额为 ５４７ 亿美元，其中生命科学工业占了绝大多数，达 ２９７ 亿 美元，占 ５４％ ［４］。在这些项目中与新药研发有关的主要 有以下几类： 美国国立卫生研究院（Ｎ Ｉ Ｈ ）研究基金 但也有部分资金用于新药研发项目。如 ２００６ 财年 ＮＩＨ 的 总预算为 ２ ８ ７ 亿多美元，其中用于 Ｒ ＆ Ｄ 的占 １ ０ ％ ，达 ２８ 亿美元 ［５］ 。企业可以直接申请 ＮＩＨ 的基础研究基金， 也可以与大学及研究机构联合申请。如美国加州 Ｓ ａ ｎ Ｄｉｅｇｏ 的一家小型生物科技公司 Ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌ Ｇｅｎｏｍｉｘ 于 ２００５ 年就申请到 ＮＩＨ 的近 ５０００ 万美元的研发资金用于 新药的研究开发。 小企业创新研究项目 （Ｓｍａｌｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，ＳＢＩＲ）及小企业技术转化基金（Ｓｍａｌｌ Ｂｕｓｉ－ ｎｅｓｓ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｔｒａｎｓｆｅｒ ｇｒａｎｔ， ＳＴＴＲ） １９ ８ ２ 年通过的小企业创新发展项目法案（Ｓ ｍ ａ ｌ ｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ａｃｔ） 使得小型企业 可以通过该项目申请政府的创新研发资金。该基金采 取竞争性申请、政府无偿支付的方式。通过该项目，企 业一般可以获得多至 １０ 万美元的资金进行研发项目的 可行性研究；对于有商业前景的项目，政府可以补贴高 达 ７５ 万美元的资金。Ｓ Ｔ Ｔ Ｒ 与 Ｓ Ｂ Ｉ Ｒ 类似。在 ２ ０ ０ ５ 财 年， 仅由 ＮＩＨ 管理的 ＳＢＩＲ 和 ＳＴＴＲ 就资助了 １９４０ 家小 企业，资助总金额达 ６ 亿多美元。
出 ５０００ 万美元支持生物科技产业；俄亥俄州也用类似方 式建立了生物医药研究及技术转化基金。
３ 税收优惠政策
最典型的就是美国政府的抵税政策（Ｔａｘ Ｃｒｅｄｉｔ） 。 美国联邦政府的抵税政策出台于 １ ９ ８ １ 年的经济复兴税 法案 （Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｃｏｖｅｒｙ Ｔａｘ Ａｃｔ ＯＦ １９８１） 目的在于 ， 通过减少企业的税后开支鼓励企业投资于研发活动。企 业用于 Ｒ ＆ Ｄ 的投资可以相应得到信用得分，该信用得 分可以用于抵消企业收入税，并且最高可抵消相当于 ２０％ 的超过一定基数的企业研发投入，而且该信用分企 业如果该年度不使用还可以转移到下年来兑现。 由于绝大多数生物科技企业在发展的初期阶段并没 有任何销售收入，美国税法还制定了净亏损抵税政策 得相应信用得分，该信用得分也可以在未来年度用于抵 消企业收入税。 除此之外，美国的很多州政府正在考虑实行可兑换 税收信用得分（Ｆｕｎｄａｂｌｅ Ｔａｘ Ｃｒｅｄｉｔ） 。在这一政策下， 企业所积累的税收信用得分可以卖给其它企业换取现金 用来支持自身的研发活动。 政府资金虽然在整个研发投资中所占比例很小，但 由于政府资金主要投资于项目的起始阶段及专门针对中 小企业，在实际效果上政府资金其实起到了非常重要的 引导作用。在我国为了鼓励企业的技术创新，中央政府 和地方政府也建立了类似的项目，象创新基金、新药研 发基金、中药现代化基金等。但管理比较混乱，申请程 序也比较复杂，这无形中影响了这些项目所应该发挥出 的作用。
虽然 Ｎ Ｉ Ｈ 基金主要用于支持生物科学的基础研究， （ｎｅｔ ｏｐｅｒａｔｉｎｇ ｌｏｓｓ ｃｒｅｄｉｔｓ）企业根据年度净亏损可以获 。
２ 州政府基金
为发展生物科技产业，美国的很多州都建立了专门 针对生物医药产业的资金扶持项目。比较有名的象加州 的ＣａｌＰＥＲＳ项目、 麻省的ＢｉｏＶｅｎｔｕｒｅｓ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ＬＬＣ、 北 卡的 Ｎ Ｃ Ｂ ｉ ｏ ｓ ｃ ｉ ｅ ｎ ｃ ｅ Ｆ ｕ ｎ ｄ 、俄亥俄州的 Ｅ Ｂ Ｔ Ｃ ＢｉｏＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｕｎｄ， 和威斯康新州的Ｓｔａｔｅ ｏｆ Ｗｉｓｃｏｎｓｉｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｂｏａｒｄ等。 另外美国已经有 １ ６ 个州将部分烟草调解资金 （Ｔｏｂａｃｃｏ Ｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔ Ｆｕｎｄｓ）用于支持生物科技产业的 发展，如密歇根州就计划连续 ２０ 年每年从烟草资金中拨
36
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
三 私立基金会 （Ｐｒｉｖａｔｅ Ｆｕｎｄ）
在美国，从很多私立的慈善基金会也可以申请到用 于新药研发的资金。如比尔—梅琳达盖茨基金会；建立 于 １７９０ 年的本 － 富兰克林基金（Ｂｅｎ Ｆｒａｎｋｌｉｎ ｆｕｎｄ） ； ＢｉｏＷｅｓｔ Ｂｉｏｔｅｃｈ Ｈｅｄｇｅ Ｆｕｎｄ 等。 例如， ２００６年 ７ 月， 比 尔—梅琳达盖茨基金会就宣布拿出 ２．８７ 亿美元用于支持 １６ 个抗艾滋病新药的研发项目。 一般说来，从私立基金会所募集的资金数额不是很 大，对所资助的项目有较高的选择性，而且主要用于新 药研发的早期阶段。
要，它不仅为前期投入的风险资本提供了绝佳的退出 机制，而且满足了继续项目研发的巨大资金需求。２０００ 年是制药及生物科技工业通过资本市场融资最多的一 年，达 １５７ 亿美元。但资本市场通常受到整个经济环境 及经济周期的影响，到 ２００２ 年，这一数字降到了 ４９ 亿 美元 ［７］。 通过 ＩＰＯ 或增发新股筹集的资金是一种成本很高的 资金，在企业自主资金不足且难以从债务市场筹集资金 的情况下也是一个重要的选择。值得注意的是由于股票 市场的放大效应，生物科技企业通过 ＩＰＯ 可以使投资者 获得巨大的回报，同时也为新药项目的后期开发筹集到 了必要的资金。由此可见，一个高效的、完善的股票市 场在新药的研发过程中所起的作用是无法替代的。
四 风险资本 （Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ）
根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由 职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争 潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲， 风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其 产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品 化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运 作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特 别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是 协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享， 风险共担的一种投资方式。从发达国家的实践来看，风 险资本对生物医药技术的成功商业化起到了巨大的作 用。在 ２００３ 年，全美投资于医药科技的风险资本总额达 ５０ 亿美元，相当于当年全部风险资本投资的 ２８％。风险 资本对于早期的新药研发项目尤其重要，是生物科技公 司早期新药研发项目投资的重要渠道 ［６］ 。 由于新药研发项目的长周期及巨大的资金投入，风 险资本在新药研发项目及生物科技企业的早期发展中起 到了重要的作用；但风险资本是需要退出的，而且由于 新药研发项目的高风险性，使的风险资本在使用上成本 很高。
六 债务市场 （Ｄｅｂｔ Ｍａｒｋｅｔ）
通过发行债券或从银行贷款来筹集资金也是制药企 业及生物科技公司筹集资金的一个重要渠道。相对于资 本市场，债务市场资金的成本相对要低一些；但另一方 面，由于生物医药工业的特殊性——也就是企业无形资 产比例较高，因此相对于其它产业而言，通过借贷筹集 资金对于生物医药企业而言要相对困难一些。虽然来自 债务市场的资金主要被用来进行并购（Ｌｅｖｅｒａｇｅｄ Ｂｕｙ Ｏｕｔ，Ｌ Ｂ Ｏ） ，但对于一些信用度比较好的企业，也可以 通过发行债务来筹集资金用于新药产品的研发工作，特 别是用于那些处于晚期研发阶段、风险相对较小的项目。 ２００１ 年是制药企业及生物科技公司在债务市场筹资最多 的一年，达 ２２６ 亿美元 ［７］。 从债务市场筹集资金对于那些单纯以新药研发为主 的企业而言是相当困难的，但对于有成熟产品以及有销 售收入的企业而言也不失为一条有用的筹资渠道。对于 社会效益或经济效益良好的新药研发项目，通过政府或 第三方担保的借贷也是一种很有吸引力的资金来源。
五 股票市场 （Ｅｑｕｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ）
新药研发项目越到后期、特别是进入到临床试验 阶段时所需资金越大，在企业自主资金不能满足投资 需求时，通过 Ｉ Ｐ Ｏ 或者增发新股也是制药企业或生物 科技企业筹集资金用于新药研发的一种重要手段。对 于传统的大型全整合性制药公司，由于这些公司强劲 的赢利能力以及超大规模，它们都有足够的自有资金 来投资于新药的研发活动。股票市场相对而言作为研 发投资资金的来源对于生物科技企业而言显得更为重
七 通过建立战略合作关系来筹集新药研发资金 （Ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ ｏｒ Ａｌｌｉａｎｃｅ）
与其它企业建立战略合作关系也是筹集新药研发资 金的另外一个重要渠道，在当前生物科技企业在股票市 场普遍表现不理想的情况下越来越受到各方的重视。在 当今的市场环境下，传统的大型全整合型制药企业拥有 大量的自有资金、但自身新药研发的效率低下；而另一 方面，大量的生物科技公司拥有市场前景良好的新药研 发项目、专业性的人才优势等，但却苦于研发资金的不 足而难以有效地推进项目的研发活动。在这样的情况
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
37
创新与管理
专题策划
下，双方通过建立战略合作关 系可以产生双赢的局面。一方 通过资金的投入可以共享生物 技术公司的技术成果，而另一 方则借此可以获得继续新药项 目研发所需要的巨大资金。一 般来说通过建立战略合作关系 来筹集新药研发资金有以下的 几种形式 ：
［８］
生物科技公司进行新药的研发 来分享新药产品的未来预期收 益；而另一方面生物科技公司 通过出让这些预期收益可以获 得其所需要的新药研发资金及 自己所不擅长的专业技能。这 种融资方式可以分为两类：一 是传统制药企业通过资金注入 而获得生物科技企业的一部分 股权；另外一种是不入股， 但作 为投资回报，投资方在产品上 市后可以获得一部分销售收益， 比如在某一地域的销售权利等。 如１９９２年， Ｃｅｎｔｏｃｏｒ 与Ｌｉｌｌｙ公 司签署了共同开发 Ｃｅｎｔｏｃｏｒ 公 司的抗感染性休克的新药 Ｃｅｎｔｏｘｉｎ 的合作协议。根据协 议， Ｌｉｌｌｙ公司向Ｃｅｎｔｏｃｏｒ公司 支付 ５０００ 万美元首期费用获得 Ｃｅｎｔ－ｏｘｉｎ 上市后的销售 权利，另外 Ｌｉｌｌｙ 公司还向 Ｃｅｎｔｏｃｏｒ 公司注入 ５０００ 万美 元作为股本投入 ［８］。 在当前的市场环境下，生物科技类股票在股票市场 表现很不理想，从而严重减弱了这些企业通过发行新股 筹集研发资金的能力，因此通过与其它企业建立战略合 作关系来筹集新药研发资金越来越受到生物科技企业的 重视。
１ 专利授权融资 （Ｌｉｃｅｎｓｉｎｇ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
通过转让专利成果的使用 权来筹集用于新药研发所需的 资金。美国的很多成功的生物 科技公司都采用过这种融资方 式， 如Ｍｉｌｌｅｎｎｉｕｍ 在早期就通 过向其它生物制药企业转让其 基因工程及高通量药物筛选的专利技术获得了用于研发 的资金；另外的一个典型例子就是 １９９３ 年时的一家生物 科技公司 Ｖｅｒｔｅｘ，该公司拥有一种强效抗艾滋病化合物 Ｖ Ｘ － ４ ７ ８ 的专利所有权，但却缺乏资金进行进一步的研 发，为此该公司在 １９９３ 年 １２ 月份与当时的 Ｗｅｌｌｃｏｍｅ 签 署了合作协议。 Ｗｅｌｌｃｏｍｅ公司一次性支付给Ｖｅｒｔｅｘ ４２００ 万美元，从而获得将该化合物开发成口服抗艾滋病药物 的权利。而如果 Ｗｅｌｌｃｏｍｅ 公司的产品成功上市后，该 公司还需该药年销售收入的 １５％ 支付给 Ｖｅｒｔｅｘ
［８］
。
八 几种新的资金来源
２ 桥梁融资 （Ｂｒｉｄｇｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
当新药研发公司缺乏其它有效方式来筹集研发资金 时，桥梁融资是一种不错的选择。在这种情况下，新药 研发公司保证将来将公司的股权（如 ＩＰＯ 后）以预先约 定的价格（通常低于市场价格）买给合作者，作为回报 新药研发公司提前得到现金补偿用于新药产品的后续研 发活动，这种合作方式最终一般都导致该公司被合作者 收购。运用桥梁融资的方式筹集研发资金目前在美国生 物科技产业界也很普遍，如位于明尼苏达的生物技术公 司Ｍｅｄｉｓｙｎ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ 在２００５年就通过这种方式筹集 到了 １５０ 万美元的资金用于新型抗癌药物的研发［９］。 新药研发所需资金巨大、研发周期长、风险高，再 加上各国政府正在强化控制药品价格以及创新药生产商 普遍面临来自仿制药的威胁， 如何提高新药研发效率并 降低新药研发成本是全球生物制药产业界所急需解决的 一个重大课题。在美国等西方发达国家，虽然其资本市 场发达、风险投资机制完善，新药研发企业可以从多种 渠道筹集用于新药研发的资金，但是这些资金还是难以 满足新药研发的资金需求。美国的各级政府、生物制药 产业界以及投资机构等正在努力发展新的融资模式，以 促进生物制药产业的发展。
３ 合作研发融资 （Ｃｏ－ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
传统制药企业与生物科技公司通过建立合作关系、 达到资源互补来共同进行进行新药的研发活动也是一种 很常见的合作模式。在这种情况下，传统制药企业通过 向生物科技企业注入研发资金或者利用自己的专长帮助
１ 政府／国际组织——企业合作 （Ｐｕｂｌｉｃ－Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ， ＰＰＰ）
生物医药企业通过与政府机构或国际组织建立合作 关系来筹集用于新药研发的资金是上世纪 ９ ０ 年代末开 始出现的新药研发模式，这种模式对于研发长期被制药
38
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
１５００ 万美元，然后根据其产品 Ｚａｎａｆｌｅｘ 的市场销售情况 支付另外的 １０００ 万美元。作为回报，该投资公司则在一 定的年限里将收到 Ｚａｎａｆｌｅｘ 的市场销售收入的一定百分 比。采取类似的模式，美国的 Ｖｅｒｕｓ 制药公司在第一轮 的筹资中便筹集到了 ７８００ 万元的资金 ［１０］。
３ 提成费融资 （Ｒｏｙａｌｔｙ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
这种融资方式与基于已上市新药销售收入的融资模 式类似，主要适用于处于研发后期、风险相对较小的新 药研发项目。不同的是新药研发企业以该新药产品未来 成功上市后的一部分预期销售收入作为抵押来筹集部分 的新药研发资金，在性质上与抵押贷款类似。如英国的 一家生物技术公司 ＳｋｙＰｈａｒｍａ，在开发一种时间控释剂 型的吗啡产品时遇到了资金缺口，当时该产品正准备开 始Ⅲ期临床试验。为此在 ２０００ 年时，ＳｋｙＰｈａｒｍａ 与一家 风险资本投资机构签署了融资协议。该风险投资机构一 次性向该公司支付 ３ ０ ０ ０ 万美元用于Ⅲ期临床试验及随 企业所忽视的罕见病药物（Ｏｒｐｈａｎ Ｄｒｕｇ）及对人类社 会有着重大影响的疾病治疗药物起到了重要的推动作 用。 德国的Ｂａｙｅｒ和Ｇｌｏｂａｌ Ａｌｌｉａｎｃｅ ｆｏｒ ＴＢ Ｄｒｕｇ Ｄｅｖｅｌ－ ｏｐｍｅｎｔ 共同研制抗结核病新药 Ｍｏｘｉｆｌｏｘａｃｉｎｅ， 由于当 前全球抗结核药的市场是 ６ 亿美元左右，预计到 ２０１０ 年 也只有 ７ 亿美元左右；而研发费用则达 １ 亿美元。因为 市场小，任何一家公司都不愿单独研制这类新药。通过 建立 ＰＰＰ 后，该药的研发费用由美国及欧盟政府负担， 而 Ｂａｙｅｒ 则负责在该药成功上市后，以非赢利的价格供 应该药物。另外的一个例子是英国的 Ｇ Ｓ Ｋ 与国际艾滋 病疫苗组织（ＩＡＶＩ）合作共同开发抗艾滋病疫苗，ＩＡＶＩ 负担研发费用，资金主要来源于美国和欧洲的慈善基 金、包括盖茨基金会和洛克菲勒基金会等，而 Ｇ Ｓ Ｋ 则 负责该药的研发工作，在产品获批后，ＧＳＫ 以非赢利价 格向该组织供应该药品，从而惠及广大的第三世界国家 的艾滋病人。 后的新药申报费用，而作为回报，该风险投资机构在该 产品成功上市后 ２００３ 年到 ２０１４ 年间每年将获得该产品 年销售额 １５％ 的收入 ［８］。
４ Ｒ＆Ｄ 的跨国直接投资（ＦＤＩ）
虽然 Ｒ＆Ｄ 的跨国直接投资指的是跨国公司在别国直 接投资设立研发机构、利用该国的各种有利资源从事研 发活动。对于中国的生物医药企业来说，对于比较好的 研发项目，可以考虑开展跨国直接投资。目前我国的风 险投资机制尚未健全、资本市场不规范，生物医药企业 很难在国内吸引到国际风险资本，因此我国的生物医药 企业可以考虑走出国门，在风险投资机制完善的国家和 地区设立研发子公司，引入海外的风险投资来进行项目 的商业化活动。
５ 期权融资 （Ｏｐｔｉｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
期权 （Ｏｐｔｉｏｎ） 是指买方通过向卖方预先支付一定的 资金获得在未来以预先约定好的价格向卖方购买标的物 的权利。期权交易实际上是一种选择权的交易。虽然期 权的概念在生物医药技术的估价中越来越受到重视，但 作为一种新药研发项目的融资手段出现在以前并未见 过。今年 １ 月份美国的 Ａｍｇｅｎ 与 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 所达成的 一个很有创意的合作模式中第一次引入了期权融资 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ有一个对心衰有潜在治疗作用的化合物 ＣＫ－１８２７４５２，刚刚完成一期临床试验。Ａｍｇｅｎ 则对该化 合物及相关技术产生了浓厚的兴趣。于是两者达成了一 项合作协议。协议虽然比较复杂，但最引人注目的就是
２ 基于已上市新药销售收入的融资 （Ｒｅｖｅｎｕｅ Ｂａｓｅｄ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）
该模式适用于已有新药产品上市、但尚未产生足够 现金流来支持后续产品的研发的新药研发公司，是新药 研发公司以已上市产品的一部分未来销售收入作为抵押 的一种融资方式。 美国的Ａｃｏｒｄａ Ｔｈｅｒａｐｅｕｔｉｃｓ 目前有一 而该公司已经有一个药物 Ｚａｎａｆｌｅｘ 获得了 ＦＤＡ 的批准。 该公司急需资金用于临床试验及销售队伍的建设，为此 与美国的Ｐａｕｌ Ｒｏｙａｌｔｙ Ｆｕｎｄ 在２００５年１２月份达成一项 协议，该投资公司向这家生物技术公司先期一次性支付
个用于治疗硬化症的药物 Ｆａｍｐｒｉｄｉｎｅ 正在进行床试验， （Ｏｐｔｉｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ） 的概念。
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management
39
创新与管理
专题策划
其中所包含的期权融资的内容。根据协议，Ａｍｇｅｎ 向 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 先期支付 ４２００ 万 美元现金作为授权及技术共享费，此外 Ａｍｇｅｎ 还需购买 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 公司 ３３００ 万 元的股权。而作为回报，Ａｍｇｅｎ 则获得今后参与 ＣＫ－１８２７４５２ 商业化的期权（Ｏｐｔｉｏｎ） 并获得研发该化合物及相关技术衍生产品的权利。Ａ ｍ ｇ ｅ ｎ 在将来若选择参与继续 研发，则需要向 Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 支付在协议中确定好的 ５０００ 万美元的履约价格 （Ｅｘｅｒｃｉｓｅ Ｐｒｉｃｅ） 并负责所有的继续研发所需要的费用。 在这种情况下， Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ 将获得里程碑收入（Ｍｉｌｅｓｔｏｎｅ Ｐａｙｍｅｎｔ）及产品成功上市后的销售提成收入 （Ｒｏｙａｌｔｙ） ；若 Ａｍｇｅｎ 选择不参入 ＣＫ－１８２７４５２ 的继续研发，双方的合作关系终止 （Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ无需返还其从Ａｍｇｅｎ所收到的资金） Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ则将独自负责该化 ， 合物的后期商业化过程［１１］。 该项合作最具创意之处就在于引进了“期权”的概念，从而使合作双方能有 效控制新药研发项目中所蕴涵的高风险。虽然“期权”在新药研发项目的估价 （Ｖａｌｕａｔｉｏｎ）中较早前便得到了重视，但作为新药研发项目的融资手段迄今为止好 象还是第一次。而“期权”作为一种金融衍生物是有专门的市场可供交易的，那 么我想，在不久的将来这种高风险的技术期权是否能上市进行交易呢？若能如此 的话，或许能为解决新药研发的高成本及高风险所带来的问题提供一些帮助。 综上所述，在美国，新药研发的资金来源是多种多样的。虽然大型的跨国制 药企业有足够的自有资金来满足自身新药研发的需要，但如果没有外来资金，广 大的中小型生物制药企业就难以生存。应该认识到的是，新药研发在不同的阶段 其风险不同、所需资金也不一样，因此在新药研发的不同阶段，针对不同的风险 及资金需求，新药研发应采用不同的资金筹措方式。 参考文献 ［ １ ］ ［ ２ ］ ［ ３ ］ ［ ４ ］ Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ， Ｍａｙ １， ２００６． Ａｎｎｕａｌ Ｒｅｐｏｒｔ ２００６－２００７． Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ Ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ． ＯＥＣＤ， Ｍａｉｎ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｉｎｄｉｃａｔｏｒｓ （２００４）． Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ， Ｄｉｖｉｓｉｏｎ ｏｆ Ｓｃｉｅｎｃｅ。 Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ， Ｆｅｄｅｒａｌ Ｆｕｎｄｓ ｆｏｒ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｎｄ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ： Ｆｉｓｃａｌ Ｙｅａｒｓ ２００３， ２００４， ａｎｄ ２００５。 ［ ５ ］ ［ ６ ］ ［ ７ ］ ［ ８ ］ Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｈｅａｌｔｈ． Ｓｕｍｍａｒｙ ｏｆ ＦＹ２００６ ＰｒｅｓｉｄｅｎｔÕｓ Ｂｕｄｇｅｔ． Ｐａｔｉｅｎｔ？Ｃａｐｉｔａｌ：？Ｔｈｅ？Ｖｉｔａｌ？Ｒｏｌｅ？ｏｆ？ＶＣ？ｉｎ？Ｌｉｆｅ？Ｓｃｉｅｎｃｅ？Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ． Ｎａｔｉｏｎａｌ？Ｖｅｎｔｕｒｅ？Ｃａｐｉｔａｌ？Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ．？Ｎｏｖｅｍｂｅｒ，？２００４． Ｈｅａｌｔｈ Ｃａｒｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｕｐｄａｔｅ． Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌｓ． Ｃｅｎｔｅｒ Ｆｏｒ Ｍｅｄｉｃａｒｅ ＆ Ｍｅｄｉｃａｉｄ Ｓｅｒｖｉｃｅｓ． ２００３． Ｔｙｚｏｏｎ Ｔｙｅｂｊｅｅ ａｎｄ Ｊｉｌｌ Ｈａｒｄｉｎ． Ｂｉｏｔｅｃｈ－ｐｈａｒｍａ ａｌｌｉａｎｃｅｓ： Ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ， ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｂｉｏｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ； Ｊｕｎ ２００４； １０， ４： ３２９． ［ ９ ］ ［１０］ ［１１］ Ｍｅｄｉｓｙｎ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ Ｃｌｏｓｅｓ ￥１．５ Ｍｉｌｌｉｏｎ Ｂｒｉｄｇｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｒｏｕｎｄ． Ｂｕｓｉ－ ｎｅｓｓ Ｗｉｒｅ， Ｆｅｂ，１７，２００５． Ｆｉｎａｎｃｅ： Ｇｏｏｄ ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅｓ． Ｐｈａｒｍａｃｅｕｔｉｃａｌ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ， Ｓｅｐ．１ ２００６． Ｃｙｔｏｋｉｎｅｔｉｃｓ Ａｎｄ Ａｍｇｅｎ Ａｎｎｏｕｎｃｅ Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ Ａｌｌｉａｎｃｅ Ｉｎ Ｈｅａｒｔ Ｆａｉｌｕｒｅ． Ｍｅｄｉｃａｌ Ｎｅｗｓ Ｔｏｄａｙ， Ｊａｎ． ０８， ２００７．
40
中国医药技术经济与管理
Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics and Management