保险研究2012年第3期INSURANCE STUDIES No．32012
董事责任保险与公司治理机制的互动影响研究
———来自中国A 股上市公司的证据
许
荣
王
杰
（中国人民大学财政金融学院，北京100872）
［摘
要］关于董事责任保险通过鼓励董事高管积极进取从而改善公司治理效力，还是通过增强
董事高管的道德风险从而削弱公司治理效力存在争论。在已有研究发现上市公司在公司章程中设立董事责任险条款有助于减少公司代理成本的基础上，进一步基于中国A 股上市公司的数据实证考察了董事责任保险实际购买需求影响因素和董事责任险实际购买对企业代理成本的影响。实证结果发现，良好的公司治理机制将增加公司对董事责任保险的需求，同时董事责任保险购买又将进一步改善公司治理机制、降低公司代理成本。［关键词］董事责任险；投资者权利保护；公司治理［1004－3306（2012）03－0068－11中图分类号］F840．32［文献标识码］A ［文章编号］
一、引言
董事责任险是指由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，对被保险董事及高级管理人员在履行公司管理职责过程中，因被指控工作疏忽（Negligence ）或行为不当（Misconduct ）（其中不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为）而被追究其个人赔偿责任时，由保险人负责赔偿该董事或高级管理人员进行责任抗辩所支出的有关法律费用并代为偿付其应当承担的民事赔偿责任的保险。
20世纪80年代被引入大陆法系国家。美国Tillinghast Towers Perrin 董事责任险在1934年产生于美国，
公司2005年调查报告①显示，在接受调查的美国和加拿大公司中，几乎100%的美国公司和加拿大公司都购买了董事责任保险。而来自Markel International 的报道显示②，在我国香港地区，大约60%的上市公司已经
美国美亚保险公司上海分公司承保了中国第一张“董监事及高级管理购买了某种董事责任保险。1996年，
人员责任”保单。自此，董事责任保险开始在中国发展。2000年，一批中国互联网公司赴美国纳斯达克上
市，美亚保险公司都为其提供了董监事及高级管理人员责任保险。2002年1月7日中国证监会和国家经贸《上市公司治理准则》，“上市公司董事和高级管理人员在执行职务时违反法律、委发布明确规定行政法规或
。2002年1月15日最高人民法院发者公司章程的规定，给公司及股东造成损失的，要承担民事赔偿责任”《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》出之后，平安、美国美亚、中国人
保、华泰财产保险公司等相继推出董事责任保险。笔者从Wind 金融数据库和中国资讯行统计出来的数据显示，截止到2010年底，共有109家上市公司的公告宣布购买董事责任保险，占2010年底沪深股市2063家A 、B 股上市公司总数约5．28%。（具体购买董事责任险的公司年度和行业分布如表1所示）。
关于董事责任保险和公司治理机制之间的互动影响，学术界存在两种对立的观点。第一种观点认为存
［作者简介］许王
荣，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员，经济学博士；
杰，中国人民大学财政金融学院金融学硕士。
—68—
在良性互动，即更好的公司治理机制会增加公司的董事责任保险需求，而认购董事责任保险又会改善公司治
有助于履行董事的忠诚义务和勤勉义务，减少董事理效力。引入董事责任保险的目的是鼓励董事积极进取，
由于疏忽或不当行为造成错误的后顾之忧。作为一种激励机制，董事责任险的设立存在多个优点：其一，鼓
公司管理层的经营可能会非常保守，这显然并不符合股东的利励董事大胆创新经营。如果没有董事责任险，
1993；施卫忠，2004）；其二，益（Jensen ，将甄别和吸引优秀的高管、独董加入公司，从而提高公司业绩（Priest ，
1987）；其三，1997）。在审查投保单时，董事责任险将保险公司引入到了上市公司治理的监督中（O'Sullivan ，保险公司有激励从多个渠道了解公司的经营管理状况，通过保险合同条款来约束公司董事的行为，从而增加
2004）。实证了对董事相关行为的监督，相应减少了董事不当行为对中小股东利益损害的可能性（施卫忠，研究中，郑志刚和许荣等（2011）发现上市公司章程条款设计中纳入董事责任险的有关条款有助于降低上市
增强投资者保护，从而改善公司治理机制。公司代理成本、
第二种观点从保险理论和实务中经典的逆向选择与道德风险视角出发，认为董事责任保险和公司治理机
制之间存在恶性循环，即公司由于严重的股东利益冲突而引发董事责任保险需求，而认购董事责任保险之后又会进一步恶化董事高管的道德风险。Zou et al．（2008）对中国上市公司实证研究发现，大股东侵犯小股东利益越严重的公司越倾向于购买董事责任险。而Chalmers et al．（2002）利用美国数据发现IPO 之后三年的股票收益与IPO 时购买的董事责任险的保额成反比。此外，许锡良（2007）提出，对于公司董事或高管过失对股东造成的损失，由于我国目前规定股东只能以共同诉讼而不能以集团诉讼方式起诉，并且法院受理时也必须先具备证券监管机关的行政查处为前置程序，因此上市公司被中小投资者提起证券民事赔偿诉讼的案例以及赔偿金额及和解结案金额并不多。这一观点支持了董事责任保险对于公司治理发挥的作用有限。
借鉴Core （1997）和Zou et al．（2008）的研究，以2002年 2010年购买董事责任险的上市公司为实验依据公司行业和规模为每一个公司选取了相应的对照组，开展实证研究，考察董事责任保险的购买的影组，
响因素。同时本文也在郑志刚和许荣等（2011）的基础上，以2007年中国A 股上市公司为样本总体，开展董事责任险是否购买对公司代理成本影响的实证研究。
我们的研究发现，不同于Zou et al．（2008）认为中国上市公司董事责任险的需求因素主要是股东之间的利益冲突这一结论，利用2002年 2010年董事责任险购买样本的实证研究结果表明，董事责任险的需求因素主要是衡量公司治理机制的变量，董事的外籍背景、独立董事占董事总数的比例、上市公司是否发行H 股以及第一大股东的持股比率显著影响公司的董事责任险需求。而当我们控制了上市公司的公司治理特征后，我们发现，购买董事责任险仍然显著降低了公司的代理成本，体现出董事责任保险对公司治理机制的改和郑志刚和许荣等（2011）发现的董事责任险公司章程条款与是否发行H /B股善作用。进一步的研究发现，
等公司治理机制存在显著的交互效应不同，公司是否购买董事责任险和主要的公司治理机制之间不存在显著的交互效应，这表明董事责任保险更有可能作为一种独立的公司治理机制发挥作用。
本文从以下几个方面构成对董事责任保险和公司治理领域新的贡献。首先，提供中国资本市场董事责任保险是一种有效的公司治理机制的经验证据。其次，研究表明，上市公司建立了较好的公司治理机制，将增加对董事责任保险的需求，而董事责任保险的购买，又将独立于主要的公司治理机制对公司的代理成本发挥显著影响。这一研究结论，不仅对于董事责任保险的功能提供了实证上的支持，同时也对如何加强提高上市公司治理水平提供了政策参考。第三，作为保险和资本市场的交叉研究，本文的研究将促使理论界、立法机构和监管当局重新思考资本市场发展如何影响公司的董事责任保险需求，以及公司的董事责任保险决策如何影响公司的治理水平，从而为今后立法、司法以及监管实践带来帮助。本文以下部分内容组织如下。第二部分在回顾相关文献的基础上讨论董事责任保险的需求影响因素，并结合中国资本市场发展实践，提出相应的研究假设；第三部分介绍样本和对相关变量的统计描述；第四部分报告主要实证结果并展开分析；第五部分简单总结全文。
2005Directors and Officers Liability Survey 20fig 21（2006）．①数据来源为该公司调研报告，参见Tillinghast Towers Perrin ，②该报道参见：http ：//www．markelintl．com /Mediacentre/News/tabid/133/vw/1/ItemID/90/Default．aspx ？SkinSrc =%5BG%5DSkins%2FMarkel%2FSimple +－+Grey．
—69—
二、文献回顾与研究假设的发展
（一）董事责任保险的需求影响因素
由于难以获得早期董事责任险购买信息，国外关于董事责任险需求的研究始自Core （1997）。该文对
222家加拿大公司购买董事责任险的动机进行了分析，认为董事责任险的需求由以下三方面因素所产生：（1）风险厌恶董事的个人保障需求；（2）由有效的公司保险决策引起的对董事责任险的公司保障需求；（3）由管理防御引起的对董事责任险的需求。O'Sullivan （1997）通过对366家英国公司的截面数据的研究发现，外部董事比例高、管理层持股比例低的大公司越倾向于购买董事责任险。由于董事责任险的保费相对较高，小公司多使用大股东和管理层持股作为监督机制。而随着公司规模的扩大，为达到一定股权比例，股东所要支付的成本也在上升，靠增加所有权来监督管理层变得昂贵，因此大公司更多地使用董事责任险和独立董事作为监督机制。Martin Boyer （2003）通过对加拿大318家上市公司的平板数据的研究，得出结论，是否购买董事责任险与经理人的个人选择紧密相关；保单限额与免赔额的影响因素不重叠；董事责任险广泛使用，最终是为保护股东利益。
针对中国上市公司董事责任险需求的实证研究相对较少，较有影响的是Zou et al．（2008）针对中国上市
“一股独大”股权结构造成大股东和中小股东之间利益冲突引起的董事责任险需求的研究。该公司特有的
上文通过对沪深股市中购买了董事责任险的53家中国上市公司及53家配对上市公司进行实证研究发现，
市公司购买董事责任险主要是为了规避诉讼风险带来的潜在损失。他们认为上市公司的控股股东与中小股东存在严重的利益冲突，通过关联交易，控股股东对中小股东的利益侵占使得管理层面临的诉讼风险增大，因而倾向于购买董事责任险。
结合上述分析可知，董事责任保险的需求可能是因为公司寻求改善公司治理机制，也有可能是公司的大股东和中小股东之间利益冲突激烈导致董事高管为规避诉讼风险带来潜在损失的目的。因此，提出两个对立的假设1A 和1B ：
假设1A ：公司治理机制良好的上市公司有更强烈的需求购买董事责任保险。
假设2B ：股东之间利益冲突激烈的上市公司有更强烈的需求购买董事责任保险。（二）董事责任险购买对公司代理成本的影响
引入董事责任保险的目的是鼓励董事积极进取，以履行董事的忠诚义务和勤勉义务，减少董事由于疏忽或不当行为造成错误的后顾之忧。作为一种激励机制，董事责任险的设立一方面存在多个优点：其一，鼓励董事大胆创新经营。如果没有董事责任险，公司管理层的经营可能会非常保守，这显然并不符合股东的利益（Jensen ，1993；施卫忠，2004）；其二，将甄别和吸引优秀的高管、独董加入公司，从而提高公司业绩（Priest ，1987）；其三，1997）。在审查投保单时，董事责任险将保险公司引入到了上市公司治理的监督中（O'Sullivan ，保险公司有激励从多个渠道了解公司的经营管理状况，通过保险合同条款来约束公司董事的行为，从而增加
2004）。了对董事相关行为的监督，相应减少了董事不当行为对中小股东利益损害的可能性（施卫忠，但另一方面，董事责任险的设立是对董事高管行为的一种保险保护，使董事具有道德风险倾向，相应增
加了侵害中小股东利益的可能性。Zou et al．（2008）对中国上市公司实证研究发现，大股东侵犯小股东利益越严重的公司越倾向于购买董事责任险。而Chalmers et al．（2002）利用美国数据发现IPO 之后三年的股票收益与IPO 时购买的董事责任险的保额成反比。因而董事责任险条款的设立对于投资者权力保护是正效应还是负效应是一个实证研究需要回答的问题。基于以上的讨论，我们提出两个对立的假设2A 和假设2B ：
假设2A ：董事责任险的购买将有助于投资者权力的保护，从而减少代理成本。
假设2B ：董事责任险的购买将不利于投资者权力的保护，从而导致代理成本的增加。
三、样本选择与变量说明
（一）样本选择
由于各公司购买董事责任险的决定都会发布在上市公司的公告中，而实际购买董事责任险的时间无法获得，所以本文选取的是公司公告披露第一次购买董事责任险的相关数据。这个数据来自Wind 金融数据—70—
库和中国资讯行的公司公告，包括上市公司股东大会公告和董事会公告。2002年 2010年，购买董事责任
搜集到的数据分行业、分年份描述如表1所示。险的公司总共有109个观测值，
第一次决定购买董事责任保险的公司的年度分布和行业分布
表1
资料来源：根据Wind 金融数据库和中国资讯行并手工收集公司公告数据整理。
2002年和2008年决定购买董事责任保险的公司比例最大，从表1可以看出，在年度分布上，此外2003
年和2007年购买董事责任险的公司比例仅次于2002年和2008年。从行业分布上看，购买董事责任保险的公司，制造业最多，有50家；交通运输、仓储业和批发和零售贸易行业次之，均为12家；而金融、保险业也有11家之多，排第三。从总体数据来看，各证监会行业都有董事责任保险的购买。2家公司由于当年刚上上述109家公司中有1家ST 公司和1家PT 公司，还有11家金融、保险业公司，
从而在本文的研究样本中被剔除。最终的实证样本构成是94个观测值，分别是市缺少研究所需的数据，
2002年23家、2003年13家、2004年5家、2005年8家、2006年3家、2007年7家、2008年21家、2009年8
2010年6家。家、
本文所用的代理成本、主要公司治理机制和企业特征等数据来自国泰安信息技术有限公司数据库（CS-MAR ）。受我国2005、2006股权分置改革的影响，同时考虑到2008年之后受国际金融危机的影响我国上市公司宏观经济环境不稳定，我们最终选择以2007年我国A 股上市公司的横截面数据展开对于董事责任保险购买对公司代理成本影响的研究。剔除了ST 公司、金融行业以及部分缺失的数据后，最终样本数量为1394家。为了克服离群值的影响，对主要变量进行了缩尾处理。
（二）影响董事责任保险需求的公司治理变量和股东利益冲突变量
把影响董事责任保险需求的因素归纳为公司治理机制变量和衡量股东利益冲突的变量。国内已有的公司治理文献表明，第一大股东持股比例、是否发行H /B股等公司治理变量对企业绩效和代理成本有显著影2005、2004等）。因此本文选择第一大股持股比例、响（白重恩等，施东晖等，第一大股东性质、独立董事比例、董事高管是否持股，是否发行HB 股等5个变量来刻画主要公司治理机制。但是，在考察影响董事责任保险需求时，我们增加了一个反映董事背景是否具有外资背景的变量（fd ），如果本人就是外籍或者曾经在国外或我国国香港地区担任过职务，既会影响其在公司治理机制中发挥的作用，同时也会影响公司的董事责任保险需求。因此，共有六个变量反映影响董事责任保险的公司治理变量，除fd 外，还有独立董事占董事会比例（ind ），公司是否发行H 股或B 股（hs ＆bs ），第一大股东持股比率，第一大股东是国有背景还是民营背景；董事高管是否持股。
—71—
关于股东利益冲突的变量，我们参照Zou et al．（2008）的变量度量，代表大股东利益的董事比例（LARGEREP ）越高，说明大股东在董事会中的权力就越大。按照Zou et al．（2006）的研究，大股东如果对中小股东有利益侵占情况的存在就会导致董事及高管面临的诉讼风险增加，从而上市公司会选择购买董事责任险，也即LARGEREP 越大，上市公司越倾向于购买董事责任险。本文也设置了对股东净借出的变化（NLEND ）、商品和服务的交易（TGDSV ）、公司最近两年内是否有股份增发（ISSUE ），潜在的商品和服务的交易（TGDSV*ISSUE ）、资产的交易（ASSTRAN ）、潜在的资产交易（ASSTRAN*ISSUE ），上市公司对大股东的担保比例（CREDITG ）以及上市公司最近两年净资产收益率是否为6% 7%之间（ROE6_7），反映上市公司是否为了获得融资资格而进行利润操纵。
（三）其他变量的选择
Ang 等（2000）用销售管理费用率和资产利用率来分别度量代理成本和代理效率，前者主要反映经理人由于过度在职消费所引起的浪费，后者反映由于经理人错误决策（如投资了净现值为负的项目），或经理人偷懒（如没有尽力增加收入等）而导致的对资产的低效率使用等引起的代理成本。李寿喜（2007）等也采用类似的方法刻画代理成本和代理效率。借鉴上述文献，本文同样采用资产利用率（STA ）和管理费用率（fare_m ）作为我国上市公司代理效率和代理成本的代理变量。
本文同时控制了可能影响公司董事责任保险需求以及公司代理成本和代理效率的其他因素，包括公司增长机会、公司规模、资产构成、资产负债率和所处行业等企业特征以及公司前两年是否有违规记录，表2为本文所采用的变量的定义。
对主要变量进行了描述性统计和均值差异检验（但是为了节省论文的篇幅，没有在正文中报告）。总体而言，董事责任险实际购买的样本组和对照组在主要公司治理机制变量上存在显著差异，而在反映股东利益
董事责任险实际购买样本和总样本在企业代理成本和资产利用效率等变冲突的变量上差异不显著。同时，
具体分析结果和我们在下节的回归分析中的结论是一致的。量上差异也是显著的，
相关变量的定义
表2
变量名
被解释变量
INS STA fare_m
虚拟变量，决定购买董事责任险记为1资产利用率，主营业务收入/总资产
管理费用率：管理费用/营业收入，度量公司代理成本解释变量（公司治理变量）
insur_dirfd top_1top1_natind stock_mhbshare hs bs
“1”；否，“0”虚拟变量，是否设立董事责任险。是，赋值为赋值为
有外资背景的董事比例（%）第一大股东持股比例（%）
“0”虚拟变量，第一大股东性质，国有则赋值为独立董事比例，独立董事人数占董事会人数比例（%）“1”，“0”虚拟变量，董事、监事、高管是否持股，是，赋值为否赋值为
“1”；否，“0”虚拟变量，是否发行HB 股，是，赋值为赋值为“1”；否，“0”虚拟变量，是否发行H 股，是，赋值为赋值为“1”；否，“0”虚拟变量，是否发行B 股，是，赋值为赋值为解释变量（股东利益冲突变量）
LARGEREP NLEND TGDSV
代表大股东利益的董事比例（%）
Net Lending 的变化（（年末的NL －年初的NL ）/总资产）
与股东及其关联方的商品服务交易额/总资产
变量解释
—72—
（续表）
变量名ISSUE ROE6_7TGDSV*ISSUE ASSTRAN ASSTRAN*ISSUE
CREDITG
变量解释
“1”；否，“0”虚拟变量，前两年是否有股份的增发或配股，是，赋值为赋值为
虚拟变量，加权ROE 在6% 7%记为1；其他为0上市公司与股东及其关联方的潜在商品服务交易额/总资产
上市公司与股东及其关联方的资产交易额/总资产上市公司与股东及其关联方的潜在资产交易额/总资产
上市公司对股东及其关联方的担保额/总资产
控制变量
r_fixed_assetr_inc_asstasset leverage Grow Viorec
固定资产比率：固定资产净额/资产总值
总资产增长率A ：（期末总资产－期初总资产）/期初总资产
资产总值（加对数）资产负债率：负债总额/资产总额成长机会（每股股票加权价格/每股净资产）
“1”；否赋值为“0”虚拟变量，公司董事高管最近2年是否受过处罚，是赋值为
四、实证结果
（一）董事责任险的需求影响因素
选择配对模型研究董事责任险的需求影响因素，即对每一个购买董事责任保险的上市公司，选取同一年
进行对比。由此得到94个实验样本观测同一行业中资产规模最为接近的未购买董事责任保险的上市公司，
数据和94个对照样本观测数据。对于董事责任保险需求的基本回归模型如（1）式，为Probit 二元选择模型。
INS i =f （αi +Σβk *Governance k ，（1）i +Σβr *Tunneling r ，i +Σβn *C n ，i ）+ε把影响公司董事责任保险需求的因素分为两类，一是反映公司治理机制的变量（Governance ），另一类为反映公司股东之间利益冲突的变量（Tunneling ），详细变量及定义见表2。表3报告了主要的probit 回归结果。首先我们对2002年 2010年190个样本进行了probit 回归，结果
独立董事占董事总发现衡量公司治理机制的变量中有4个变量统计上显著。有外资背景的董事比率（FD ）、
数的比率（IND ）以及公司发行H 股（HSHE ）都显著正向影响公司董事责任保险需求，而是否国有背景
（TOP ）则显著负向影响公司董事责任保险需求。这一回归结果支持了公司治理机制水平较高的上市公司对董事责任保险的需求更大。衡量股东利益冲突的各变量则对公司董事责任保险需求没有显著影响。为了进一步考察股东利益冲突变量对公司董事责任保险需求没有显著影响的原因是否因为受到2006年股权分置改革的制度性影响，是否因为股权分置改革以后上市公司的股东利益冲突减缓造成的，把样本分为2002年 2006年的104个样本和2007年 2010年的86个样本，结果发现基本结论并没有改变。
董事责任保险需求因素因素probit 回归结果
表3
2002 2010（190）M．E．
fd ind hs bs top_1
5．152．343．481．80－0．29
p-value
＊＊＊
2002 2006（104）M．E．
衡量治理机制变量
8．233．690．68－0．15－1．30
p-value 0．08*0．05*0．760．940．17
2007 2010（86）M．E．5．882．1510．174．67－0．45
p-value 0．00＊＊＊
0．590．00＊＊＊0．02＊＊0．75
0．00
0．09*0．02＊＊0．170．66
—73—
（续表）
2002 2010（190）
top1_natstock_mLARGEREP NLEND TGDSV TGDSV *ISSUE ASSTRAN ASSTRAN *ISSUE
CREDITG ROE6_7ISSUE grow roa leverage viorec size
－0．45－0．340．21－1．460．67－0．133．26－3．711．680．250．210．01－0．371．07－0．65－0．29
0．05*0．810．740．260．170．830．240．220．570．480．360．560．780．110．140．01＊＊
2002 2006（104）－0．86－74．15
衡量股东利益冲突的变量
1．270．420．23－0．29－1．803．26－1．280．190．18控制变量
0．08－4．810．62－0．36－0．19
0．280．270．550．570．41
－0．072．692．24－0．89－0．37
0．150．150．110．300．10
0．200．830．890．880．700．560．760．660．65
－0．05－15．791．00－0．057．45－15．79－6．861．710．49
0．960．00＊＊＊
0．200．960．250．100．820．180．28
0．02＊＊0．77
2007 2010（86）0．101．29
0．790．50
5%，1%水平下显著。注：*，＊＊，＊＊＊分别代表在10%，
（二）董事责任保险购买对公司代理成本的影响
这里考察董事责任保险购买对我国上市公司代理成本的影响。我们在控制了公司治理特征和其他企业
特征后考察董事责任保险购买对企业代理成本的影响。基本的回归模型见（2）式。
AgencyCost i =α+β0*Ins +Σβk *Governance k ，（2）t +Σβn *C n ，i +ε
AgencyCost i 表示公司i 的代理成本，其中，我们借鉴Ang 等（2000）和李寿喜（2007）等，采用管理费用率
Fare_m和资产利用率STA 分别作为代理成本和代理效率的代理变量；Governance k ，t 为公司i 的公司治理特征，包括第一大股东持股比例（top_1）、第一大股东性质（top_nat）、独立董事比例（ind ）、董事高管是否持股（stock_m）、是否发行H /B股（hbshare ）等。C n ，包括资产负债率、资产规模、固定资产i 为i 公司的控制变量，比例、所处行业等变量。变量具体的定义参见表2。
表4报告主要的回归结果，其中左半部分报告被解释变量为资产利用率STA 的相关结果，右半部分报告被解释变量为管理费用率Fare_m的相关结果。为了便于和郑志刚和许荣等（2011）的研究结果比较，我们同时对比报告了郑志刚和许荣等（2011）研究结论中的董事责任保险公司章程条款设计对公司代理成本的影响。
董事责任险章程条款设计与实际购买对公司代理成本的影响回归结果
表4
STA
Model 1
insur_dirInsur_buytop_1top1_natind stock_m
0．04＊＊＊（5．3）－1．18＊＊＊（－5．48）
1．11（0．68）0．53＊＊（2．49）0．43＊＊（1．87）
4．02＊＊＊（6．10）0．03＊＊＊（4．07）－1．42＊＊＊（－6．50）
1．40（0．94）2．17＊＊＊（4．15）
－0．001＊＊＊（－5．21）0．02＊＊＊（4．2）0．074*（1．82）－0．01（－1．4）
Model 2
Model 1－0．01（1．53）
－0．03*（－1．80）－0．001＊＊＊（－4．80）0．03＊＊（4．59）0．083＊＊（2．21）－0．02（－1．13）
Fare_m
model 2
—74—
（续表）
STA
Model 1
Hbshare r_fix_as t r_inc_asstAsset Leverage 行业Obs．A．R2
2．69＊＊（7．23）0．88（1．4）0．83＊＊＊（2．95）－1．54＊＊＊（－20．8）3．1＊＊＊（5．84）
控制13940．333
Model 22．63＊＊＊（6．79）0．25（0．44）0．83＊＊＊（3．04）－1．55＊＊（－20．5）4．27＊＊＊（8．21）
控制13940．351
Model 10．01（0．96）－0．04＊＊＊（－2．27）－0．05＊＊＊（－6．85）0．002（0．84）0．02（1．4）控制13940．132
Fare_m
model 20．01（0．96）－0．04＊＊＊（－2．61）－0．05＊＊＊（－7．83）0．001（0．52）－0．003（－0．22）
控制13940．093
5%，1%水平下显著。注：括号内为t 值；*，＊＊，＊＊＊分别代表在10%，
从表4的Model1中看到，董事责任险条款的设立与资本利用率（STA ）显著正相关，与管理费用率（fare_
m ）负相关。从表4的Model2中可以发现，董事责任保险的购买比董事责任保险公司章程条款的制订对公司代理成本的影响更大，反映在回归系数上，同时在统计上的显著性也更高。这说明董事责任险条款的设立和董事责任险的实际购买都将鼓励董事积极咨询与监督公司重要事项的运作，从而降低公司管理费用，提高公司的资本利用效率，并且后者的经济影响更大、更为显著。这与Jensen （1993）、施卫中（2004）的定性判断相符，同时支持了本文发展的假设2A 。上述结论从另外的角度为在资本市场引入董事责任险制度的合理性提供了证据。
从主要公司治理机制来看，第一股东比例、第一大股东性质对管理费用率和资产利用效率有显著影响，董事高管持股、发行H /B股也会显著提高资产利用效率，这些都与已有公司治理文献的结论一致。在其他企业规模和资产负债率等都显著影响企业代理成本。企业特征中，
（三）董事责任保险购买与公司治理机制的交互效应
在直接考察董事责任保险购买是否有助于降低代理成本的基础上，这里进一步考察在上一节证明发挥作用的董事责任保险购买与主要公司治理机制的交互效应，以此和郑志刚和许荣等（2011）的研究结果相比较。本节采用的模型是在上一节的基本模型中分别加入董事责任保险的公司章程条款以及董事责任保险购买与主要公司治理指标的交互项，见（3）式。
AgencyCost i =α+β0*Insure i +Σβk *Governance k ，（3）i +βm *Insure i *Governance k ，i +Σβn *C n +εi 表示公司的董事责任保险章程条款或实际购买与其中，与（2）式相比，新增加的Insurei*Governancek ，
其公司治理机制k 的交叉项。Insurei 这里分别指董事责任险公司章程条款和董事责任保险实际购买。实证结果分析中，我们主要关注（3）式中交互项βm 的估计值。如果回归系数的符号与主效应的符号一致，则表示公司治理变量对代理成本的边际效应随着Insurei 而增强，这意味着Insurei 能够加强主要公司治理机制在降低代理成本、提高代理效率方面的作用；反过来，如果交互项回归系数的符号与主效应的符号不一致，则公司治理变量对代理成本的边际效应随着Insurei 而减弱，这意味着Insurei 将弱化主要公司治理机制在降低代理成本、提高代理效率方面的作用。表5报告了被解释变量为资产利用率STA 时Insurei 与主要公司治理机制的交互效应。我们同时考察了被解释变量为管理费用率（fare_m）时的结果，得到了十分近似的结论。表5的左半部分为郑志刚和许荣等（2011）研究中得出的董事责任险条款的设立与主要公司治理机制交互效应的实证结果，右半部分为董事责任保险实际购买与主要公司治理机制交互效应的相应结果。在每部分从Model1到5，分别考察董事责任保险章程条款设立、董事责任保险实际购买与第一大股东持股比例、第一大股东性质、董事独立性、高管是否持股以及是否发行H /B股的交互效应。我们同时控制了资产负债率、资产规模、固定资产比例等之前模型采用的类似的控制变量，但受到论文篇幅限制没有在正文中报告相关结果。从表6的左半部分，我们看到，董事责任险条款的设立与发行H /B股的交互项显著为正。这说明董事责任险条款的设立将加强发行H /B股对于改善公司治理的作用。但董事责任险条款的设立与第一大股东持股比例、第一大股东性质、董事独立性、高管是否持股等的交互效应并不显著。而在右半部分，我们看
—75—
到，董事责任保险实际购买和主要公司治理机制的交互效应都不显著，这部分表明，董事责任保险实际购买是独立于其他主要公司治理机制而对公司治理效用发挥作用。
董事责任险的章程条款、实际购买与公司治理机制的交互效应
表5
资产利用率
STA insure top_1insure *top_top_natinsure *top_natind insure *ind stock_minsure *stock_m
hb insure*hb Control obs．A．R2
Yes 13350．298
Yes 13350．298
Yes 13270．311
Yes 13350．299
10．37（0．4）0．05＊＊＊（3．93）0．01（0．81）
－1．4＊＊＊（－3．4）－0．35（－0．48）
0．57（0．19）0．5（0．62）
0．93＊＊（2．42）－0．86（0．24）
2．96＊＊＊（4．39）3．16＊＊（2．32）Yes 13350．301
Yes 13940．300
Yes 13940．314
Yes 13940．283
Yes 13940．289
－0．06（－1．43）
－1．72＊＊＊（－7．84）1．87（1．31）
1．08（0．68）－0．48（－0．04）
1．72＊＊＊（3．11）3．51（1．19）
3．02＊＊＊（7．27）－0．60（－0．43）Yes 13940．311
Panel A ：insure ———董事责任险条款设计
20．71*（1．55）
3－0．47（－0．83）
41．11*（1．9）
50．34（0．9）
17．11＊＊＊（4．65）0．04＊＊＊（5．87）
Panel B ：insure ———董事责任险购买
24．35＊＊＊（5．46）
35．34（1．19）
4（7．14）
5（5．05）
4．95＊＊＊4．36＊＊＊
5%，1%水平下显著。我们采用了与之前模型类似的控制变量，注：括号内为t 值；*，＊＊，＊＊＊分别代表在10%，但没有在正文中报告相关结果。
五、结论
伴随着所有权与经营权的分离以及公司股权结构的分散化，股东和经理层的代理问题以及股东之间的代理问题成为公司治理的核心问题，现代公司通过设置董事会使董事代表股东利益监管经理层从而使董事
会成为解决股东之间以及股东和经理层利益冲突的核心机制之一。然而董事们在拥有代表股东行使监督经理层的权力的同时，也面临着由于错误决策或过失遭受股东诉讼甚至恶意索赔的风险，因此董事们有可能在行使决策权时过于谨慎保守或者有能力的董事考虑到风险过高而退出，这都不符合股东利益，造成公司治理机制的失效。正是在这一背景下，董事责任保险作为对董事高管的一种保险机制，鼓励董事高管为股东利益
并且能够吸引优秀的董事高管人才，同时引入保险公司的监督，因此有可能作为一种独立的公而积极进取，
司治理机制发挥作用。然而，董事责任保险的负面作用则可能导致董事高管无需考虑自身行为可能导致的
诉讼风险，甚至在中国特殊的股东利益冲突背景下，进一步加剧大股东对中小股东利益的侵占。因此，理论—76—
上董事责任保险与公司治理之间既有可能存在良性互动，也有可能存在恶性循环，董事责任保险与公司治理之间的互动关系就成为一个重要的实证问题。
在郑志刚和许荣等（2011）实证检验发现公司董事责任保险公司章程条款的设计有助于加强投资者保降低公司代理成本的基础上，进一步借鉴Zou et al．（2008），选取2002年 2010年购买董事责任保险的护、
并建立对照组，分别采取配对模型并利用2007年我国A 股上市公司作为样本进行中国上市公司为样本组，回归，实证回答了董事责任保险需求的影响因素以及董事责任保险实际购买是否有助于降低公司代理成本的问题，从而为董事责任保险和公司治理机制之间的互动关系提供了基于我国上市公司的经验证据。
本文得到的主要结论是，第一，公司对董事责任保险的需求主要受公司治理机制的影响，而没有受到公司股东利益冲突的影响，良好的公司治理机制会导致公司有更强的董事责任保险需求。第二，董事责任保险的实际购买对于降低公司代理成本的作用显著，并且其经济影响显著强于董事责任保险的公司章程条款设计的影响。第三，董事责任保险的实际购买和其他主要公司治理机制之间不存在显著的交互效应，因而，董事责任保险很有可能作为一种独立的公司治理机制发挥作用。
本文研究所具有的政策涵义是：第一，上市公司有可能基于自身公司治理机制的需要对董事责任保险提出需求，因此，保险公司以及保险监管机构在开发和监管董事责任保险这一险种时从满足公司治理由于董事责任保险可以作为一种有效的公司治理机制发挥作用，这需求的角度进行设计和监管。第二，
就要求证券监管机构在考察公司治理机制时可以把公司是否购买董事责任保险机制作为一个治理举措纳入监管考量。
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Abstract ：Current literature argues on whether D ＆O insurance enhances corporate governance effectiveness through encouraging directors and officers to be active and aggressive ，or weakens corporate governance effectiveness through strengthening moral hazards of directors and officers．This paper ，based on existing researches which found that D ＆O article incorporated in corporate charter decreased agency costs ，went on further to investigate the factors affecting demand of D ＆O insurance and the effect of actual purchase of D ＆O insurance on agency costs for Chi-nese firms listed on the A share market．Our results found that good corporate governance increased the demand of D ＆O insurance and reduced agency costs and the purchase of D ＆O insurance also improved corporate governance．Key words ：D ＆O insurance ；investor rights protection ；corporate governance
［编辑：刘延辉］
—78—
保险研究2012年第3期INSURANCE STUDIES No．32012
董事责任保险与公司治理机制的互动影响研究
———来自中国A 股上市公司的证据
许
荣
王
杰
（中国人民大学财政金融学院，北京100872）
［摘
要］关于董事责任保险通过鼓励董事高管积极进取从而改善公司治理效力，还是通过增强
董事高管的道德风险从而削弱公司治理效力存在争论。在已有研究发现上市公司在公司章程中设立董事责任险条款有助于减少公司代理成本的基础上，进一步基于中国A 股上市公司的数据实证考察了董事责任保险实际购买需求影响因素和董事责任险实际购买对企业代理成本的影响。实证结果发现，良好的公司治理机制将增加公司对董事责任保险的需求，同时董事责任保险购买又将进一步改善公司治理机制、降低公司代理成本。［关键词］董事责任险；投资者权利保护；公司治理［1004－3306（2012）03－0068－11中图分类号］F840．32［文献标识码］A ［文章编号］
一、引言
董事责任险是指由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，对被保险董事及高级管理人员在履行公司管理职责过程中，因被指控工作疏忽（Negligence ）或行为不当（Misconduct ）（其中不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为）而被追究其个人赔偿责任时，由保险人负责赔偿该董事或高级管理人员进行责任抗辩所支出的有关法律费用并代为偿付其应当承担的民事赔偿责任的保险。
20世纪80年代被引入大陆法系国家。美国Tillinghast Towers Perrin 董事责任险在1934年产生于美国，
公司2005年调查报告①显示，在接受调查的美国和加拿大公司中，几乎100%的美国公司和加拿大公司都购买了董事责任保险。而来自Markel International 的报道显示②，在我国香港地区，大约60%的上市公司已经
美国美亚保险公司上海分公司承保了中国第一张“董监事及高级管理购买了某种董事责任保险。1996年，
人员责任”保单。自此，董事责任保险开始在中国发展。2000年，一批中国互联网公司赴美国纳斯达克上
市，美亚保险公司都为其提供了董监事及高级管理人员责任保险。2002年1月7日中国证监会和国家经贸《上市公司治理准则》，“上市公司董事和高级管理人员在执行职务时违反法律、委发布明确规定行政法规或
。2002年1月15日最高人民法院发者公司章程的规定，给公司及股东造成损失的，要承担民事赔偿责任”《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》出之后，平安、美国美亚、中国人
保、华泰财产保险公司等相继推出董事责任保险。笔者从Wind 金融数据库和中国资讯行统计出来的数据显示，截止到2010年底，共有109家上市公司的公告宣布购买董事责任保险，占2010年底沪深股市2063家A 、B 股上市公司总数约5．28%。（具体购买董事责任险的公司年度和行业分布如表1所示）。
关于董事责任保险和公司治理机制之间的互动影响，学术界存在两种对立的观点。第一种观点认为存
［作者简介］许王
荣，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员，经济学博士；
杰，中国人民大学财政金融学院金融学硕士。
—68—
在良性互动，即更好的公司治理机制会增加公司的董事责任保险需求，而认购董事责任保险又会改善公司治
有助于履行董事的忠诚义务和勤勉义务，减少董事理效力。引入董事责任保险的目的是鼓励董事积极进取，
由于疏忽或不当行为造成错误的后顾之忧。作为一种激励机制，董事责任险的设立存在多个优点：其一，鼓
公司管理层的经营可能会非常保守，这显然并不符合股东的利励董事大胆创新经营。如果没有董事责任险，
1993；施卫忠，2004）；其二，益（Jensen ，将甄别和吸引优秀的高管、独董加入公司，从而提高公司业绩（Priest ，
1987）；其三，1997）。在审查投保单时，董事责任险将保险公司引入到了上市公司治理的监督中（O'Sullivan ，保险公司有激励从多个渠道了解公司的经营管理状况，通过保险合同条款来约束公司董事的行为，从而增加
2004）。实证了对董事相关行为的监督，相应减少了董事不当行为对中小股东利益损害的可能性（施卫忠，研究中，郑志刚和许荣等（2011）发现上市公司章程条款设计中纳入董事责任险的有关条款有助于降低上市
增强投资者保护，从而改善公司治理机制。公司代理成本、
第二种观点从保险理论和实务中经典的逆向选择与道德风险视角出发，认为董事责任保险和公司治理机
制之间存在恶性循环，即公司由于严重的股东利益冲突而引发董事责任保险需求，而认购董事责任保险之后又会进一步恶化董事高管的道德风险。Zou et al．（2008）对中国上市公司实证研究发现，大股东侵犯小股东利益越严重的公司越倾向于购买董事责任险。而Chalmers et al．（2002）利用美国数据发现IPO 之后三年的股票收益与IPO 时购买的董事责任险的保额成反比。此外，许锡良（2007）提出，对于公司董事或高管过失对股东造成的损失，由于我国目前规定股东只能以共同诉讼而不能以集团诉讼方式起诉，并且法院受理时也必须先具备证券监管机关的行政查处为前置程序，因此上市公司被中小投资者提起证券民事赔偿诉讼的案例以及赔偿金额及和解结案金额并不多。这一观点支持了董事责任保险对于公司治理发挥的作用有限。
借鉴Core （1997）和Zou et al．（2008）的研究，以2002年 2010年购买董事责任险的上市公司为实验依据公司行业和规模为每一个公司选取了相应的对照组，开展实证研究，考察董事责任保险的购买的影组，
响因素。同时本文也在郑志刚和许荣等（2011）的基础上，以2007年中国A 股上市公司为样本总体，开展董事责任险是否购买对公司代理成本影响的实证研究。
我们的研究发现，不同于Zou et al．（2008）认为中国上市公司董事责任险的需求因素主要是股东之间的利益冲突这一结论，利用2002年 2010年董事责任险购买样本的实证研究结果表明，董事责任险的需求因素主要是衡量公司治理机制的变量，董事的外籍背景、独立董事占董事总数的比例、上市公司是否发行H 股以及第一大股东的持股比率显著影响公司的董事责任险需求。而当我们控制了上市公司的公司治理特征后，我们发现，购买董事责任险仍然显著降低了公司的代理成本，体现出董事责任保险对公司治理机制的改和郑志刚和许荣等（2011）发现的董事责任险公司章程条款与是否发行H /B股善作用。进一步的研究发现，
等公司治理机制存在显著的交互效应不同，公司是否购买董事责任险和主要的公司治理机制之间不存在显著的交互效应，这表明董事责任保险更有可能作为一种独立的公司治理机制发挥作用。
本文从以下几个方面构成对董事责任保险和公司治理领域新的贡献。首先，提供中国资本市场董事责任保险是一种有效的公司治理机制的经验证据。其次，研究表明，上市公司建立了较好的公司治理机制，将增加对董事责任保险的需求，而董事责任保险的购买，又将独立于主要的公司治理机制对公司的代理成本发挥显著影响。这一研究结论，不仅对于董事责任保险的功能提供了实证上的支持，同时也对如何加强提高上市公司治理水平提供了政策参考。第三，作为保险和资本市场的交叉研究，本文的研究将促使理论界、立法机构和监管当局重新思考资本市场发展如何影响公司的董事责任保险需求，以及公司的董事责任保险决策如何影响公司的治理水平，从而为今后立法、司法以及监管实践带来帮助。本文以下部分内容组织如下。第二部分在回顾相关文献的基础上讨论董事责任保险的需求影响因素，并结合中国资本市场发展实践，提出相应的研究假设；第三部分介绍样本和对相关变量的统计描述；第四部分报告主要实证结果并展开分析；第五部分简单总结全文。
2005Directors and Officers Liability Survey 20fig 21（2006）．①数据来源为该公司调研报告，参见Tillinghast Towers Perrin ，②该报道参见：http ：//www．markelintl．com /Mediacentre/News/tabid/133/vw/1/ItemID/90/Default．aspx ？SkinSrc =%5BG%5DSkins%2FMarkel%2FSimple +－+Grey．
—69—
二、文献回顾与研究假设的发展
（一）董事责任保险的需求影响因素
由于难以获得早期董事责任险购买信息，国外关于董事责任险需求的研究始自Core （1997）。该文对
222家加拿大公司购买董事责任险的动机进行了分析，认为董事责任险的需求由以下三方面因素所产生：（1）风险厌恶董事的个人保障需求；（2）由有效的公司保险决策引起的对董事责任险的公司保障需求；（3）由管理防御引起的对董事责任险的需求。O'Sullivan （1997）通过对366家英国公司的截面数据的研究发现，外部董事比例高、管理层持股比例低的大公司越倾向于购买董事责任险。由于董事责任险的保费相对较高，小公司多使用大股东和管理层持股作为监督机制。而随着公司规模的扩大，为达到一定股权比例，股东所要支付的成本也在上升，靠增加所有权来监督管理层变得昂贵，因此大公司更多地使用董事责任险和独立董事作为监督机制。Martin Boyer （2003）通过对加拿大318家上市公司的平板数据的研究，得出结论，是否购买董事责任险与经理人的个人选择紧密相关；保单限额与免赔额的影响因素不重叠；董事责任险广泛使用，最终是为保护股东利益。
针对中国上市公司董事责任险需求的实证研究相对较少，较有影响的是Zou et al．（2008）针对中国上市
“一股独大”股权结构造成大股东和中小股东之间利益冲突引起的董事责任险需求的研究。该公司特有的
上文通过对沪深股市中购买了董事责任险的53家中国上市公司及53家配对上市公司进行实证研究发现，
市公司购买董事责任险主要是为了规避诉讼风险带来的潜在损失。他们认为上市公司的控股股东与中小股东存在严重的利益冲突，通过关联交易，控股股东对中小股东的利益侵占使得管理层面临的诉讼风险增大，因而倾向于购买董事责任险。
结合上述分析可知，董事责任保险的需求可能是因为公司寻求改善公司治理机制，也有可能是公司的大股东和中小股东之间利益冲突激烈导致董事高管为规避诉讼风险带来潜在损失的目的。因此，提出两个对立的假设1A 和1B ：
假设1A ：公司治理机制良好的上市公司有更强烈的需求购买董事责任保险。
假设2B ：股东之间利益冲突激烈的上市公司有更强烈的需求购买董事责任保险。（二）董事责任险购买对公司代理成本的影响
引入董事责任保险的目的是鼓励董事积极进取，以履行董事的忠诚义务和勤勉义务，减少董事由于疏忽或不当行为造成错误的后顾之忧。作为一种激励机制，董事责任险的设立一方面存在多个优点：其一，鼓励董事大胆创新经营。如果没有董事责任险，公司管理层的经营可能会非常保守，这显然并不符合股东的利益（Jensen ，1993；施卫忠，2004）；其二，将甄别和吸引优秀的高管、独董加入公司，从而提高公司业绩（Priest ，1987）；其三，1997）。在审查投保单时，董事责任险将保险公司引入到了上市公司治理的监督中（O'Sullivan ，保险公司有激励从多个渠道了解公司的经营管理状况，通过保险合同条款来约束公司董事的行为，从而增加
2004）。了对董事相关行为的监督，相应减少了董事不当行为对中小股东利益损害的可能性（施卫忠，但另一方面，董事责任险的设立是对董事高管行为的一种保险保护，使董事具有道德风险倾向，相应增
加了侵害中小股东利益的可能性。Zou et al．（2008）对中国上市公司实证研究发现，大股东侵犯小股东利益越严重的公司越倾向于购买董事责任险。而Chalmers et al．（2002）利用美国数据发现IPO 之后三年的股票收益与IPO 时购买的董事责任险的保额成反比。因而董事责任险条款的设立对于投资者权力保护是正效应还是负效应是一个实证研究需要回答的问题。基于以上的讨论，我们提出两个对立的假设2A 和假设2B ：
假设2A ：董事责任险的购买将有助于投资者权力的保护，从而减少代理成本。
假设2B ：董事责任险的购买将不利于投资者权力的保护，从而导致代理成本的增加。
三、样本选择与变量说明
（一）样本选择
由于各公司购买董事责任险的决定都会发布在上市公司的公告中，而实际购买董事责任险的时间无法获得，所以本文选取的是公司公告披露第一次购买董事责任险的相关数据。这个数据来自Wind 金融数据—70—
库和中国资讯行的公司公告，包括上市公司股东大会公告和董事会公告。2002年 2010年，购买董事责任
搜集到的数据分行业、分年份描述如表1所示。险的公司总共有109个观测值，
第一次决定购买董事责任保险的公司的年度分布和行业分布
表1
资料来源：根据Wind 金融数据库和中国资讯行并手工收集公司公告数据整理。
2002年和2008年决定购买董事责任保险的公司比例最大，从表1可以看出，在年度分布上，此外2003
年和2007年购买董事责任险的公司比例仅次于2002年和2008年。从行业分布上看，购买董事责任保险的公司，制造业最多，有50家；交通运输、仓储业和批发和零售贸易行业次之，均为12家；而金融、保险业也有11家之多，排第三。从总体数据来看，各证监会行业都有董事责任保险的购买。2家公司由于当年刚上上述109家公司中有1家ST 公司和1家PT 公司，还有11家金融、保险业公司，
从而在本文的研究样本中被剔除。最终的实证样本构成是94个观测值，分别是市缺少研究所需的数据，
2002年23家、2003年13家、2004年5家、2005年8家、2006年3家、2007年7家、2008年21家、2009年8
2010年6家。家、
本文所用的代理成本、主要公司治理机制和企业特征等数据来自国泰安信息技术有限公司数据库（CS-MAR ）。受我国2005、2006股权分置改革的影响，同时考虑到2008年之后受国际金融危机的影响我国上市公司宏观经济环境不稳定，我们最终选择以2007年我国A 股上市公司的横截面数据展开对于董事责任保险购买对公司代理成本影响的研究。剔除了ST 公司、金融行业以及部分缺失的数据后，最终样本数量为1394家。为了克服离群值的影响，对主要变量进行了缩尾处理。
（二）影响董事责任保险需求的公司治理变量和股东利益冲突变量
把影响董事责任保险需求的因素归纳为公司治理机制变量和衡量股东利益冲突的变量。国内已有的公司治理文献表明，第一大股东持股比例、是否发行H /B股等公司治理变量对企业绩效和代理成本有显著影2005、2004等）。因此本文选择第一大股持股比例、响（白重恩等，施东晖等，第一大股东性质、独立董事比例、董事高管是否持股，是否发行HB 股等5个变量来刻画主要公司治理机制。但是，在考察影响董事责任保险需求时，我们增加了一个反映董事背景是否具有外资背景的变量（fd ），如果本人就是外籍或者曾经在国外或我国国香港地区担任过职务，既会影响其在公司治理机制中发挥的作用，同时也会影响公司的董事责任保险需求。因此，共有六个变量反映影响董事责任保险的公司治理变量，除fd 外，还有独立董事占董事会比例（ind ），公司是否发行H 股或B 股（hs ＆bs ），第一大股东持股比率，第一大股东是国有背景还是民营背景；董事高管是否持股。
—71—
关于股东利益冲突的变量，我们参照Zou et al．（2008）的变量度量，代表大股东利益的董事比例（LARGEREP ）越高，说明大股东在董事会中的权力就越大。按照Zou et al．（2006）的研究，大股东如果对中小股东有利益侵占情况的存在就会导致董事及高管面临的诉讼风险增加，从而上市公司会选择购买董事责任险，也即LARGEREP 越大，上市公司越倾向于购买董事责任险。本文也设置了对股东净借出的变化（NLEND ）、商品和服务的交易（TGDSV ）、公司最近两年内是否有股份增发（ISSUE ），潜在的商品和服务的交易（TGDSV*ISSUE ）、资产的交易（ASSTRAN ）、潜在的资产交易（ASSTRAN*ISSUE ），上市公司对大股东的担保比例（CREDITG ）以及上市公司最近两年净资产收益率是否为6% 7%之间（ROE6_7），反映上市公司是否为了获得融资资格而进行利润操纵。
（三）其他变量的选择
Ang 等（2000）用销售管理费用率和资产利用率来分别度量代理成本和代理效率，前者主要反映经理人由于过度在职消费所引起的浪费，后者反映由于经理人错误决策（如投资了净现值为负的项目），或经理人偷懒（如没有尽力增加收入等）而导致的对资产的低效率使用等引起的代理成本。李寿喜（2007）等也采用类似的方法刻画代理成本和代理效率。借鉴上述文献，本文同样采用资产利用率（STA ）和管理费用率（fare_m ）作为我国上市公司代理效率和代理成本的代理变量。
本文同时控制了可能影响公司董事责任保险需求以及公司代理成本和代理效率的其他因素，包括公司增长机会、公司规模、资产构成、资产负债率和所处行业等企业特征以及公司前两年是否有违规记录，表2为本文所采用的变量的定义。
对主要变量进行了描述性统计和均值差异检验（但是为了节省论文的篇幅，没有在正文中报告）。总体而言，董事责任险实际购买的样本组和对照组在主要公司治理机制变量上存在显著差异，而在反映股东利益
董事责任险实际购买样本和总样本在企业代理成本和资产利用效率等变冲突的变量上差异不显著。同时，
具体分析结果和我们在下节的回归分析中的结论是一致的。量上差异也是显著的，
相关变量的定义
表2
变量名
被解释变量
INS STA fare_m
虚拟变量，决定购买董事责任险记为1资产利用率，主营业务收入/总资产
管理费用率：管理费用/营业收入，度量公司代理成本解释变量（公司治理变量）
insur_dirfd top_1top1_natind stock_mhbshare hs bs
“1”；否，“0”虚拟变量，是否设立董事责任险。是，赋值为赋值为
有外资背景的董事比例（%）第一大股东持股比例（%）
“0”虚拟变量，第一大股东性质，国有则赋值为独立董事比例，独立董事人数占董事会人数比例（%）“1”，“0”虚拟变量，董事、监事、高管是否持股，是，赋值为否赋值为
“1”；否，“0”虚拟变量，是否发行HB 股，是，赋值为赋值为“1”；否，“0”虚拟变量，是否发行H 股，是，赋值为赋值为“1”；否，“0”虚拟变量，是否发行B 股，是，赋值为赋值为解释变量（股东利益冲突变量）
LARGEREP NLEND TGDSV
代表大股东利益的董事比例（%）
Net Lending 的变化（（年末的NL －年初的NL ）/总资产）
与股东及其关联方的商品服务交易额/总资产
变量解释
—72—
（续表）
变量名ISSUE ROE6_7TGDSV*ISSUE ASSTRAN ASSTRAN*ISSUE
CREDITG
变量解释
“1”；否，“0”虚拟变量，前两年是否有股份的增发或配股，是，赋值为赋值为
虚拟变量，加权ROE 在6% 7%记为1；其他为0上市公司与股东及其关联方的潜在商品服务交易额/总资产
上市公司与股东及其关联方的资产交易额/总资产上市公司与股东及其关联方的潜在资产交易额/总资产
上市公司对股东及其关联方的担保额/总资产
控制变量
r_fixed_assetr_inc_asstasset leverage Grow Viorec
固定资产比率：固定资产净额/资产总值
总资产增长率A ：（期末总资产－期初总资产）/期初总资产
资产总值（加对数）资产负债率：负债总额/资产总额成长机会（每股股票加权价格/每股净资产）
“1”；否赋值为“0”虚拟变量，公司董事高管最近2年是否受过处罚，是赋值为
四、实证结果
（一）董事责任险的需求影响因素
选择配对模型研究董事责任险的需求影响因素，即对每一个购买董事责任保险的上市公司，选取同一年
进行对比。由此得到94个实验样本观测同一行业中资产规模最为接近的未购买董事责任保险的上市公司，
数据和94个对照样本观测数据。对于董事责任保险需求的基本回归模型如（1）式，为Probit 二元选择模型。
INS i =f （αi +Σβk *Governance k ，（1）i +Σβr *Tunneling r ，i +Σβn *C n ，i ）+ε把影响公司董事责任保险需求的因素分为两类，一是反映公司治理机制的变量（Governance ），另一类为反映公司股东之间利益冲突的变量（Tunneling ），详细变量及定义见表2。表3报告了主要的probit 回归结果。首先我们对2002年 2010年190个样本进行了probit 回归，结果
独立董事占董事总发现衡量公司治理机制的变量中有4个变量统计上显著。有外资背景的董事比率（FD ）、
数的比率（IND ）以及公司发行H 股（HSHE ）都显著正向影响公司董事责任保险需求，而是否国有背景
（TOP ）则显著负向影响公司董事责任保险需求。这一回归结果支持了公司治理机制水平较高的上市公司对董事责任保险的需求更大。衡量股东利益冲突的各变量则对公司董事责任保险需求没有显著影响。为了进一步考察股东利益冲突变量对公司董事责任保险需求没有显著影响的原因是否因为受到2006年股权分置改革的制度性影响，是否因为股权分置改革以后上市公司的股东利益冲突减缓造成的，把样本分为2002年 2006年的104个样本和2007年 2010年的86个样本，结果发现基本结论并没有改变。
董事责任保险需求因素因素probit 回归结果
表3
2002 2010（190）M．E．
fd ind hs bs top_1
5．152．343．481．80－0．29
p-value
＊＊＊
2002 2006（104）M．E．
衡量治理机制变量
8．233．690．68－0．15－1．30
p-value 0．08*0．05*0．760．940．17
2007 2010（86）M．E．5．882．1510．174．67－0．45
p-value 0．00＊＊＊
0．590．00＊＊＊0．02＊＊0．75
0．00
0．09*0．02＊＊0．170．66
—73—
（续表）
2002 2010（190）
top1_natstock_mLARGEREP NLEND TGDSV TGDSV *ISSUE ASSTRAN ASSTRAN *ISSUE
CREDITG ROE6_7ISSUE grow roa leverage viorec size
－0．45－0．340．21－1．460．67－0．133．26－3．711．680．250．210．01－0．371．07－0．65－0．29
0．05*0．810．740．260．170．830．240．220．570．480．360．560．780．110．140．01＊＊
2002 2006（104）－0．86－74．15
衡量股东利益冲突的变量
1．270．420．23－0．29－1．803．26－1．280．190．18控制变量
0．08－4．810．62－0．36－0．19
0．280．270．550．570．41
－0．072．692．24－0．89－0．37
0．150．150．110．300．10
0．200．830．890．880．700．560．760．660．65
－0．05－15．791．00－0．057．45－15．79－6．861．710．49
0．960．00＊＊＊
0．200．960．250．100．820．180．28
0．02＊＊0．77
2007 2010（86）0．101．29
0．790．50
5%，1%水平下显著。注：*，＊＊，＊＊＊分别代表在10%，
（二）董事责任保险购买对公司代理成本的影响
这里考察董事责任保险购买对我国上市公司代理成本的影响。我们在控制了公司治理特征和其他企业
特征后考察董事责任保险购买对企业代理成本的影响。基本的回归模型见（2）式。
AgencyCost i =α+β0*Ins +Σβk *Governance k ，（2）t +Σβn *C n ，i +ε
AgencyCost i 表示公司i 的代理成本，其中，我们借鉴Ang 等（2000）和李寿喜（2007）等，采用管理费用率
Fare_m和资产利用率STA 分别作为代理成本和代理效率的代理变量；Governance k ，t 为公司i 的公司治理特征，包括第一大股东持股比例（top_1）、第一大股东性质（top_nat）、独立董事比例（ind ）、董事高管是否持股（stock_m）、是否发行H /B股（hbshare ）等。C n ，包括资产负债率、资产规模、固定资产i 为i 公司的控制变量，比例、所处行业等变量。变量具体的定义参见表2。
表4报告主要的回归结果，其中左半部分报告被解释变量为资产利用率STA 的相关结果，右半部分报告被解释变量为管理费用率Fare_m的相关结果。为了便于和郑志刚和许荣等（2011）的研究结果比较，我们同时对比报告了郑志刚和许荣等（2011）研究结论中的董事责任保险公司章程条款设计对公司代理成本的影响。
董事责任险章程条款设计与实际购买对公司代理成本的影响回归结果
表4
STA
Model 1
insur_dirInsur_buytop_1top1_natind stock_m
0．04＊＊＊（5．3）－1．18＊＊＊（－5．48）
1．11（0．68）0．53＊＊（2．49）0．43＊＊（1．87）
4．02＊＊＊（6．10）0．03＊＊＊（4．07）－1．42＊＊＊（－6．50）
1．40（0．94）2．17＊＊＊（4．15）
－0．001＊＊＊（－5．21）0．02＊＊＊（4．2）0．074*（1．82）－0．01（－1．4）
Model 2
Model 1－0．01（1．53）
－0．03*（－1．80）－0．001＊＊＊（－4．80）0．03＊＊（4．59）0．083＊＊（2．21）－0．02（－1．13）
Fare_m
model 2
—74—
（续表）
STA
Model 1
Hbshare r_fix_as t r_inc_asstAsset Leverage 行业Obs．A．R2
2．69＊＊（7．23）0．88（1．4）0．83＊＊＊（2．95）－1．54＊＊＊（－20．8）3．1＊＊＊（5．84）
控制13940．333
Model 22．63＊＊＊（6．79）0．25（0．44）0．83＊＊＊（3．04）－1．55＊＊（－20．5）4．27＊＊＊（8．21）
控制13940．351
Model 10．01（0．96）－0．04＊＊＊（－2．27）－0．05＊＊＊（－6．85）0．002（0．84）0．02（1．4）控制13940．132
Fare_m
model 20．01（0．96）－0．04＊＊＊（－2．61）－0．05＊＊＊（－7．83）0．001（0．52）－0．003（－0．22）
控制13940．093
5%，1%水平下显著。注：括号内为t 值；*，＊＊，＊＊＊分别代表在10%，
从表4的Model1中看到，董事责任险条款的设立与资本利用率（STA ）显著正相关，与管理费用率（fare_
m ）负相关。从表4的Model2中可以发现，董事责任保险的购买比董事责任保险公司章程条款的制订对公司代理成本的影响更大，反映在回归系数上，同时在统计上的显著性也更高。这说明董事责任险条款的设立和董事责任险的实际购买都将鼓励董事积极咨询与监督公司重要事项的运作，从而降低公司管理费用，提高公司的资本利用效率，并且后者的经济影响更大、更为显著。这与Jensen （1993）、施卫中（2004）的定性判断相符，同时支持了本文发展的假设2A 。上述结论从另外的角度为在资本市场引入董事责任险制度的合理性提供了证据。
从主要公司治理机制来看，第一股东比例、第一大股东性质对管理费用率和资产利用效率有显著影响，董事高管持股、发行H /B股也会显著提高资产利用效率，这些都与已有公司治理文献的结论一致。在其他企业规模和资产负债率等都显著影响企业代理成本。企业特征中，
（三）董事责任保险购买与公司治理机制的交互效应
在直接考察董事责任保险购买是否有助于降低代理成本的基础上，这里进一步考察在上一节证明发挥作用的董事责任保险购买与主要公司治理机制的交互效应，以此和郑志刚和许荣等（2011）的研究结果相比较。本节采用的模型是在上一节的基本模型中分别加入董事责任保险的公司章程条款以及董事责任保险购买与主要公司治理指标的交互项，见（3）式。
AgencyCost i =α+β0*Insure i +Σβk *Governance k ，（3）i +βm *Insure i *Governance k ，i +Σβn *C n +εi 表示公司的董事责任保险章程条款或实际购买与其中，与（2）式相比，新增加的Insurei*Governancek ，
其公司治理机制k 的交叉项。Insurei 这里分别指董事责任险公司章程条款和董事责任保险实际购买。实证结果分析中，我们主要关注（3）式中交互项βm 的估计值。如果回归系数的符号与主效应的符号一致，则表示公司治理变量对代理成本的边际效应随着Insurei 而增强，这意味着Insurei 能够加强主要公司治理机制在降低代理成本、提高代理效率方面的作用；反过来，如果交互项回归系数的符号与主效应的符号不一致，则公司治理变量对代理成本的边际效应随着Insurei 而减弱，这意味着Insurei 将弱化主要公司治理机制在降低代理成本、提高代理效率方面的作用。表5报告了被解释变量为资产利用率STA 时Insurei 与主要公司治理机制的交互效应。我们同时考察了被解释变量为管理费用率（fare_m）时的结果，得到了十分近似的结论。表5的左半部分为郑志刚和许荣等（2011）研究中得出的董事责任险条款的设立与主要公司治理机制交互效应的实证结果，右半部分为董事责任保险实际购买与主要公司治理机制交互效应的相应结果。在每部分从Model1到5，分别考察董事责任保险章程条款设立、董事责任保险实际购买与第一大股东持股比例、第一大股东性质、董事独立性、高管是否持股以及是否发行H /B股的交互效应。我们同时控制了资产负债率、资产规模、固定资产比例等之前模型采用的类似的控制变量，但受到论文篇幅限制没有在正文中报告相关结果。从表6的左半部分，我们看到，董事责任险条款的设立与发行H /B股的交互项显著为正。这说明董事责任险条款的设立将加强发行H /B股对于改善公司治理的作用。但董事责任险条款的设立与第一大股东持股比例、第一大股东性质、董事独立性、高管是否持股等的交互效应并不显著。而在右半部分，我们看
—75—
到，董事责任保险实际购买和主要公司治理机制的交互效应都不显著，这部分表明，董事责任保险实际购买是独立于其他主要公司治理机制而对公司治理效用发挥作用。
董事责任险的章程条款、实际购买与公司治理机制的交互效应
表5
资产利用率
STA insure top_1insure *top_top_natinsure *top_natind insure *ind stock_minsure *stock_m
hb insure*hb Control obs．A．R2
Yes 13350．298
Yes 13350．298
Yes 13270．311
Yes 13350．299
10．37（0．4）0．05＊＊＊（3．93）0．01（0．81）
－1．4＊＊＊（－3．4）－0．35（－0．48）
0．57（0．19）0．5（0．62）
0．93＊＊（2．42）－0．86（0．24）
2．96＊＊＊（4．39）3．16＊＊（2．32）Yes 13350．301
Yes 13940．300
Yes 13940．314
Yes 13940．283
Yes 13940．289
－0．06（－1．43）
－1．72＊＊＊（－7．84）1．87（1．31）
1．08（0．68）－0．48（－0．04）
1．72＊＊＊（3．11）3．51（1．19）
3．02＊＊＊（7．27）－0．60（－0．43）Yes 13940．311
Panel A ：insure ———董事责任险条款设计
20．71*（1．55）
3－0．47（－0．83）
41．11*（1．9）
50．34（0．9）
17．11＊＊＊（4．65）0．04＊＊＊（5．87）
Panel B ：insure ———董事责任险购买
24．35＊＊＊（5．46）
35．34（1．19）
4（7．14）
5（5．05）
4．95＊＊＊4．36＊＊＊
5%，1%水平下显著。我们采用了与之前模型类似的控制变量，注：括号内为t 值；*，＊＊，＊＊＊分别代表在10%，但没有在正文中报告相关结果。
五、结论
伴随着所有权与经营权的分离以及公司股权结构的分散化，股东和经理层的代理问题以及股东之间的代理问题成为公司治理的核心问题，现代公司通过设置董事会使董事代表股东利益监管经理层从而使董事
会成为解决股东之间以及股东和经理层利益冲突的核心机制之一。然而董事们在拥有代表股东行使监督经理层的权力的同时，也面临着由于错误决策或过失遭受股东诉讼甚至恶意索赔的风险，因此董事们有可能在行使决策权时过于谨慎保守或者有能力的董事考虑到风险过高而退出，这都不符合股东利益，造成公司治理机制的失效。正是在这一背景下，董事责任保险作为对董事高管的一种保险机制，鼓励董事高管为股东利益
并且能够吸引优秀的董事高管人才，同时引入保险公司的监督，因此有可能作为一种独立的公而积极进取，
司治理机制发挥作用。然而，董事责任保险的负面作用则可能导致董事高管无需考虑自身行为可能导致的
诉讼风险，甚至在中国特殊的股东利益冲突背景下，进一步加剧大股东对中小股东利益的侵占。因此，理论—76—
上董事责任保险与公司治理之间既有可能存在良性互动，也有可能存在恶性循环，董事责任保险与公司治理之间的互动关系就成为一个重要的实证问题。
在郑志刚和许荣等（2011）实证检验发现公司董事责任保险公司章程条款的设计有助于加强投资者保降低公司代理成本的基础上，进一步借鉴Zou et al．（2008），选取2002年 2010年购买董事责任保险的护、
并建立对照组，分别采取配对模型并利用2007年我国A 股上市公司作为样本进行中国上市公司为样本组，回归，实证回答了董事责任保险需求的影响因素以及董事责任保险实际购买是否有助于降低公司代理成本的问题，从而为董事责任保险和公司治理机制之间的互动关系提供了基于我国上市公司的经验证据。
本文得到的主要结论是，第一，公司对董事责任保险的需求主要受公司治理机制的影响，而没有受到公司股东利益冲突的影响，良好的公司治理机制会导致公司有更强的董事责任保险需求。第二，董事责任保险的实际购买对于降低公司代理成本的作用显著，并且其经济影响显著强于董事责任保险的公司章程条款设计的影响。第三，董事责任保险的实际购买和其他主要公司治理机制之间不存在显著的交互效应，因而，董事责任保险很有可能作为一种独立的公司治理机制发挥作用。
本文研究所具有的政策涵义是：第一，上市公司有可能基于自身公司治理机制的需要对董事责任保险提出需求，因此，保险公司以及保险监管机构在开发和监管董事责任保险这一险种时从满足公司治理由于董事责任保险可以作为一种有效的公司治理机制发挥作用，这需求的角度进行设计和监管。第二，
就要求证券监管机构在考察公司治理机制时可以把公司是否购买董事责任保险机制作为一个治理举措纳入监管考量。
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Abstract ：Current literature argues on whether D ＆O insurance enhances corporate governance effectiveness through encouraging directors and officers to be active and aggressive ，or weakens corporate governance effectiveness through strengthening moral hazards of directors and officers．This paper ，based on existing researches which found that D ＆O article incorporated in corporate charter decreased agency costs ，went on further to investigate the factors affecting demand of D ＆O insurance and the effect of actual purchase of D ＆O insurance on agency costs for Chi-nese firms listed on the A share market．Our results found that good corporate governance increased the demand of D ＆O insurance and reduced agency costs and the purchase of D ＆O insurance also improved corporate governance．Key words ：D ＆O insurance ；investor rights protection ；corporate governance
［编辑：刘延辉］
—78—