【摘要】债务代理成本是资本结构理论的重要概念，其产生的根本原因是股东在利用财务杠杆时的利己动机。本文首先进行了文献综述，由此得到债务代理成本的相关概念，并对国内学术界对于债务代理成本的研究状况有了一个大致的了解。然后，着重从博弈论的角度探讨了由资产替代引致的债务代理成本的构成。最后，基于博弈论的分析，提出了一些降低债务代理成本的策略。 【关键词】债务代理成本 博弈论 一、文献综述 企业资本结构包含两大板块：权益资本和债务资本，这两类资本代表了两种性质不相同的对企业收益和资产的索取权。通过相关财务学的知识我们知道，一般情况下，企业基于税盾效应、负债相机治理作用、缓和效应而引入负债，在权益资本和债务资本并存的资本结构下，必然会产生一种股权代理问题之外的新的代理问题——债务代理问题。 通过文献综述，研究发现，国内学术界对股权代理问题的研究已经相对比较成熟，无论是理论研究、实证研究还是博弈论角度的研究。而关于债务代理问题的研究则相对比较薄弱，有学者从理论角度对债务代理成本的概念和成因做了一些阐述，另外有学者通过实证数据分析研究了影响债务代理成本的因素，但是，对比股权代理问题的研究，对债务代理问题的探讨在许多方面还处于空白，是欠深度、欠全面的。 债务代理成本形成的原因主要体现为以下两个方面： 第一，资产替代引致的债务代理成本。资产替代就是指公司股东先利用风险较小的项目来发行债券或向银行借款融资，而后改变融资用途将借来的资金投资于风险较大的项目。对负债率比较高的企业来说，股东和经理们有强烈的动机将资金投资于高风险的项目，因为，如果项目成功，股东将获得大部分收益而债权人只能获得固定利息，如果项目失败，按照有限责任制原则，债权人可能无法收回本金，损失大部分由债权人承担。 第二，投资不足引致的债务代理成本，对负债率较高的企业，股东和经理将不愿意投资那些实际上能够增加公司价值但预期绝大部分收益由债权人享有的投资项目，负责削弱了企业投资的积极性，导致投资不足，这种行为实际上不利于公司价值的增加，最终对股东和债权人都没有好处。 二、债务代理成本的博弈模型 债务代理问题的本质是股东和债权人之间的冲突，即是股东和债权人之间的博弈，因此博弈理论应该可以被用于解释债务代理成本的基本构成。首先，股东确切地知道债权人的收益函数，这是因为债权人收取事先协定的固定的利息，而债权人对企业项目的风险状况、资信、现金流量、经营管理水平、归还贷款的可能性却不能完全了解，只能通过企业递送的财务报表和其他渠道获取这些信息，同时债权人对企业具体使用资金的情况无法完全监督，因此，股东—债权人之间的博弈是不完全信息的博弈。另外，债权人发放贷款在前，股东运用资金在后，因此，他们之间的博弈是一种动态博弈。最后，不管企业将资金运用于高风险项目还是低风险项目，企业对项目成功与否都是不确定的，因此，他们之间的博弈还是不完美博弈。总的来说，股东—债权人之间的博弈是一种不完全信息不完美动态博弈。下面将从博弈论的角度着重讨论由资产替代引致的债务代理成本，由投资不足引致的债务代理成本同理可以得到，在本文中将不做具体讨论。 （一）一种简单情形的博弈模型 1.一些假设 忽略签订债务合同时的协商成本、监督股东行为的监督成本和项目失败时时的清算 成本；（2）企业的项目资金完全依靠负债得到，股东不出资；（3）认为低风险项目成功的概率更大，且一旦项目失败，项目残值更大。（4）债务期限为一期。 2.符号解释和说明 B：债务本金 R：债务合同中约定的到期本息 Ed：低风险项目成功时股东得到的净收益 Eg：高风险项目成功时股东得到的净收益，Ed h、h’：低风险、高风险项目失败时债权人得到的项目的残值，h’ p：低风险项目成功的概率 q：高风险项目成功的概率 p>>q 根据以上假设我们可以得到如下博弈树： 首先，企业决定是否向债权人借款，若企业决定借款来为项目筹集自己，则企业会粉饰自己的财务状况、投资方向来获得债权人的信任，而债权人对于企业真实的财务状况、投资方向是不清楚的。博弈进入第二阶段，债权人决定是否发放贷款，债权人会考虑到企业并非一定将资金用于低风险项目。在博弈的第三阶段，当企业得到贷款时是投资于低风险项目还是高风险项目则取决于企业在两种情况下的期望收益。 企业投资低风险项目的期望收益：；企业投资高风险项目的期望收益：。债权人在低风险项目下的期望收益：；债权人在高风险项目下的期望收益：。 因此，在这个博弈中， 激励约束：> 参与约束： >B且>B >0且>0 一般情况下，由于高风险项目的收益Eg远大于低风险项目的收益Ed，因此，激励约束通常无效，也就是说，企业在获得贷款后一般会进行资产替换，此时，由于q非常接近于0，在既定的贷款利率下， （二）扩展情形的博弈模型 在前面分析的基础上，我们对博弈模型进行扩展。 1.一些假设 企业与债权人签订债务合同时有协商成本，债权人在项目实施期间需付出监督成本，项目失败后进行项目清算时有清算成本；其余假设与简单情形下相同。 2.符号说明和解释 上文中的符号在下面的讨论中均适用。 De、Db：由企业、债权人承担的协商成本 Fe、Fb：由企业、债权人承担的清算成本 S：企业进行资产替代行为未被债权人发现的概率 为了保证信贷资金的安全，债权人与企业在签订债务契约时会相互协商，在债务合同中加入各种限制性条款和保证条款来防止股东的侵害债权人利益的行为，在拟定这些条款时必然会发生诸如律师费、会计师费等费用，构成上面所说的协商成本De+Db。同时，在项目运行过程中，为保证债务契约中的条款被企业实施，债权人要付出一定的监督成本T，一旦企业被债权人发现进行资产替代行为，企业会受到惩罚，并为之付出成本K。当项目失败后，股东和债权人为了评估项目的残值将付出清算成本Fe+Fb。 该种情况下的博弈树如下所示： 在这种情况下，企业投资低风险项目的期望收益： 企业投资高风险项目的期望收益： 债权人在低风险项目下的期望收益： 债权人在高风险项目下的期望收益： 在该博弈模型中，激励约束：> 参与约束： >0且>0 >B且>B 当我们考虑协商成本、监督成本和清算成本时，将得到的期望收益与简单情形下的期望收益相比较，很显然有， 三、从博弈模型看降低债务代理成本的策略 从上面的分析可以看出，债务代理成本的存在不仅损害了债权人的利益，实际上也降低了股东的价值。债务代理成本虽不能完全消除，但是通过一些措施仍然可以避免企业的资产替代行为，最大限度地降低债务代理成本。 为了使激励约束>成立，应该尽可能降低s、De、Fe，同时增大惩罚力度，即增大K。通过完善法律制度、加强信息披露制度建设、加快信用制度建设以及建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制，构建良好的外部环境，可以有效降低De；同时，债权人通过债务合并等方法也可以降低De、Fe。债权人通过增大监督力度、将信贷资金安全与信贷人员利益挂钩等方法提高监督效率，降低s，同时，在债务合同中增大惩罚力度，增大K值。当s、De、Fe显著降低，K显著提高时，>成立，激励约束有效，企业基于理性人假设会放弃资产替代行为，这时，不仅债务代理成本之二，由债权人和企业承担的监督支出和约束支出显著降低，而且债务代理成本之一，由于债务对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失也得以避免。 参考文献 [1] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海三联书店出版社，上海人民出版社，1996. [2] 斯蒂芬·A·罗斯，维斯特菲尔德.公司理财[M].北京：机械工业出版社，2007（10）. [3] 朱志标，张楠.债务代理成本形成机理分析[J].财会通讯，2010（10）. （编辑：刘影）
【摘要】债务代理成本是资本结构理论的重要概念，其产生的根本原因是股东在利用财务杠杆时的利己动机。本文首先进行了文献综述，由此得到债务代理成本的相关概念，并对国内学术界对于债务代理成本的研究状况有了一个大致的了解。然后，着重从博弈论的角度探讨了由资产替代引致的债务代理成本的构成。最后，基于博弈论的分析，提出了一些降低债务代理成本的策略。 【关键词】债务代理成本 博弈论 一、文献综述 企业资本结构包含两大板块：权益资本和债务资本，这两类资本代表了两种性质不相同的对企业收益和资产的索取权。通过相关财务学的知识我们知道，一般情况下，企业基于税盾效应、负债相机治理作用、缓和效应而引入负债，在权益资本和债务资本并存的资本结构下，必然会产生一种股权代理问题之外的新的代理问题——债务代理问题。 通过文献综述，研究发现，国内学术界对股权代理问题的研究已经相对比较成熟，无论是理论研究、实证研究还是博弈论角度的研究。而关于债务代理问题的研究则相对比较薄弱，有学者从理论角度对债务代理成本的概念和成因做了一些阐述，另外有学者通过实证数据分析研究了影响债务代理成本的因素，但是，对比股权代理问题的研究，对债务代理问题的探讨在许多方面还处于空白，是欠深度、欠全面的。 债务代理成本形成的原因主要体现为以下两个方面： 第一，资产替代引致的债务代理成本。资产替代就是指公司股东先利用风险较小的项目来发行债券或向银行借款融资，而后改变融资用途将借来的资金投资于风险较大的项目。对负债率比较高的企业来说，股东和经理们有强烈的动机将资金投资于高风险的项目，因为，如果项目成功，股东将获得大部分收益而债权人只能获得固定利息，如果项目失败，按照有限责任制原则，债权人可能无法收回本金，损失大部分由债权人承担。 第二，投资不足引致的债务代理成本，对负债率较高的企业，股东和经理将不愿意投资那些实际上能够增加公司价值但预期绝大部分收益由债权人享有的投资项目，负责削弱了企业投资的积极性，导致投资不足，这种行为实际上不利于公司价值的增加，最终对股东和债权人都没有好处。 二、债务代理成本的博弈模型 债务代理问题的本质是股东和债权人之间的冲突，即是股东和债权人之间的博弈，因此博弈理论应该可以被用于解释债务代理成本的基本构成。首先，股东确切地知道债权人的收益函数，这是因为债权人收取事先协定的固定的利息，而债权人对企业项目的风险状况、资信、现金流量、经营管理水平、归还贷款的可能性却不能完全了解，只能通过企业递送的财务报表和其他渠道获取这些信息，同时债权人对企业具体使用资金的情况无法完全监督，因此，股东—债权人之间的博弈是不完全信息的博弈。另外，债权人发放贷款在前，股东运用资金在后，因此，他们之间的博弈是一种动态博弈。最后，不管企业将资金运用于高风险项目还是低风险项目，企业对项目成功与否都是不确定的，因此，他们之间的博弈还是不完美博弈。总的来说，股东—债权人之间的博弈是一种不完全信息不完美动态博弈。下面将从博弈论的角度着重讨论由资产替代引致的债务代理成本，由投资不足引致的债务代理成本同理可以得到，在本文中将不做具体讨论。 （一）一种简单情形的博弈模型 1.一些假设 忽略签订债务合同时的协商成本、监督股东行为的监督成本和项目失败时时的清算 成本；（2）企业的项目资金完全依靠负债得到，股东不出资；（3）认为低风险项目成功的概率更大，且一旦项目失败，项目残值更大。（4）债务期限为一期。 2.符号解释和说明 B：债务本金 R：债务合同中约定的到期本息 Ed：低风险项目成功时股东得到的净收益 Eg：高风险项目成功时股东得到的净收益，Ed h、h’：低风险、高风险项目失败时债权人得到的项目的残值，h’ p：低风险项目成功的概率 q：高风险项目成功的概率 p>>q 根据以上假设我们可以得到如下博弈树： 首先，企业决定是否向债权人借款，若企业决定借款来为项目筹集自己，则企业会粉饰自己的财务状况、投资方向来获得债权人的信任，而债权人对于企业真实的财务状况、投资方向是不清楚的。博弈进入第二阶段，债权人决定是否发放贷款，债权人会考虑到企业并非一定将资金用于低风险项目。在博弈的第三阶段，当企业得到贷款时是投资于低风险项目还是高风险项目则取决于企业在两种情况下的期望收益。 企业投资低风险项目的期望收益：；企业投资高风险项目的期望收益：。债权人在低风险项目下的期望收益：；债权人在高风险项目下的期望收益：。 因此，在这个博弈中， 激励约束：> 参与约束： >B且>B >0且>0 一般情况下，由于高风险项目的收益Eg远大于低风险项目的收益Ed，因此，激励约束通常无效，也就是说，企业在获得贷款后一般会进行资产替换，此时，由于q非常接近于0，在既定的贷款利率下， （二）扩展情形的博弈模型 在前面分析的基础上，我们对博弈模型进行扩展。 1.一些假设 企业与债权人签订债务合同时有协商成本，债权人在项目实施期间需付出监督成本，项目失败后进行项目清算时有清算成本；其余假设与简单情形下相同。 2.符号说明和解释 上文中的符号在下面的讨论中均适用。 De、Db：由企业、债权人承担的协商成本 Fe、Fb：由企业、债权人承担的清算成本 S：企业进行资产替代行为未被债权人发现的概率 为了保证信贷资金的安全，债权人与企业在签订债务契约时会相互协商，在债务合同中加入各种限制性条款和保证条款来防止股东的侵害债权人利益的行为，在拟定这些条款时必然会发生诸如律师费、会计师费等费用，构成上面所说的协商成本De+Db。同时，在项目运行过程中，为保证债务契约中的条款被企业实施，债权人要付出一定的监督成本T，一旦企业被债权人发现进行资产替代行为，企业会受到惩罚，并为之付出成本K。当项目失败后，股东和债权人为了评估项目的残值将付出清算成本Fe+Fb。 该种情况下的博弈树如下所示： 在这种情况下，企业投资低风险项目的期望收益： 企业投资高风险项目的期望收益： 债权人在低风险项目下的期望收益： 债权人在高风险项目下的期望收益： 在该博弈模型中，激励约束：> 参与约束： >0且>0 >B且>B 当我们考虑协商成本、监督成本和清算成本时，将得到的期望收益与简单情形下的期望收益相比较，很显然有， 三、从博弈模型看降低债务代理成本的策略 从上面的分析可以看出，债务代理成本的存在不仅损害了债权人的利益，实际上也降低了股东的价值。债务代理成本虽不能完全消除，但是通过一些措施仍然可以避免企业的资产替代行为，最大限度地降低债务代理成本。 为了使激励约束>成立，应该尽可能降低s、De、Fe，同时增大惩罚力度，即增大K。通过完善法律制度、加强信息披露制度建设、加快信用制度建设以及建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制，构建良好的外部环境，可以有效降低De；同时，债权人通过债务合并等方法也可以降低De、Fe。债权人通过增大监督力度、将信贷资金安全与信贷人员利益挂钩等方法提高监督效率，降低s，同时，在债务合同中增大惩罚力度，增大K值。当s、De、Fe显著降低，K显著提高时，>成立，激励约束有效，企业基于理性人假设会放弃资产替代行为，这时，不仅债务代理成本之二，由债权人和企业承担的监督支出和约束支出显著降低，而且债务代理成本之一，由于债务对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失也得以避免。 参考文献 [1] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海三联书店出版社，上海人民出版社，1996. [2] 斯蒂芬·A·罗斯，维斯特菲尔德.公司理财[M].北京：机械工业出版社，2007（10）. [3] 朱志标，张楠.债务代理成本形成机理分析[J].财会通讯，2010（10）. （编辑：刘影）