企业套期保值风险度量与控制

企业套期保值风险度量与控制

2010-10-19 15:06:39 作者：南华期货公司课题组 来源：期货日报 浏览次数：43 网友评论 0 条 企业在利用期货市场进行风险管理时，期货公司首先必须协助企业全面系统地梳理所处的行业概况及自身的生存状况，从而更为准确地识别企业所面临的主要风险，并以此为据设计出真正量身打造的个性化套期保值方案。本文从公司行业分析、财务分析等方面入手，并绘制套期保值风险分析图，系统阐述如何通过分析确定风险源及风险类型，从而确定套保方案。同时还以实地调研为基础设计了一个套保案例，按照设计的系统流程对案例企业进行分析，从而协助企业确定企业风险源并度量套保风险。

一、企业套期保值风险基本分析

1. 企业性质及财务状况分析

在进行套期保值前，首先有必要分析公司性质，了解公司所处产业链地位、市场占有率的状况、企业经营状况及盈利模式等等，从而明晰企业在经营中的风险源及其大小，进而确定需要进行套期保值的品种。而一旦企业进入期货市场并开始利用期货交易进行风险管理，期货公司就必须协助企业理清利用期货市场进行风险管理期间企业的现金流转状况，如企业现金流量、应收账款与应付账款收支差额、生产经营管理费用等等。全面的企业财务状况分析是企业期货账户资金管理的有效前提。

（1）所处产业链地位

对于企业来说，利用期货市场进行风险管理首先必须明确企业所处产业链地位。根据企业生产经营的不同，基本可以将企业分为上游生产企业、中间贸易商及下游消费企业。处于不同产业链环节中的企业所应对的主要风险也有所不同，例如上游生产企业通常面临原材料方面的风险，而下游消费企业通常面临产品库存及销售风险。

（2）市场占有率

企业产品市场占有率关系到企业在市场中对产品定价的话语权。对于相对处于垄断地位的企业来说，其本身对产品的市场定价具有较高的话语权，产品价格波动基本在企业的可控范围内，因此企业应更为注重对原材料价格波动风险及系统性风险的管理。对于处于完全竞争行业的企业来说，企业对产品价格波动的可控性较弱，其价格波动直接影响企业的生产经营利润，因此，对产品价格波动进行有效的风险管理是重中之重。

（3）企业盈利模式

企业在进行风险管理时，必须认清企业自身的盈利模式。对于企业利用期货市场进行风险管理，理清盈利影响因素中原材料成本、生产管理费用和产品销售价格所占比重至关重要。如果原材料成本在整个企业盈利结构中比重较大，则在风险管理中更应侧重对原材料价格的保值；如果销售价格在企业盈利结构中所占比重较大，则在风险管理中应侧重于产品价格本身的保值。一般的企业盈利模式包括：

薄利多销型：对快进快出赚取少量利润的企业，风险能较好地控制；而对于生产周期长、销售较为缓慢的企业，则存在较大的风险，稍有不慎，则可能导致亏损的发生，实际上对风险规避的需求很强。

成本控制型：对一些企业而言，产品价格较为稳定，其收益状况取决于成本控制或采购成本水平，对成本有较强的避险要求。

产品投资型：对一些资源类、库存水平较高的企业来说，其最大的盈利源来自价格的上涨，而并非生产加工利润，因此相对来说对产品的价格敏感性高，往往需要采取积极套保策略。

定价控制型：对一些企业而言，其产品具有很强的定价能力，随时可以调整以转嫁风险，或者其采用高价政策，属暴利行业，则风险规避需求下降。

（4）财务状况分析

在企业利用期货市场进行风险管理期间，如果期货市场价格的短期波动朝着套保头寸不利的方向波动，企业将面临追加保证金的要求。若此时企业财务资金不足，即面临被迫平仓或强行平仓的风险，企业现货风险头寸将再次暴露。即使企业对后市整体价格波动预期正确，但因承受不了价格的短期不利波动而有可能承担更大的价格波动风险。因此，企业的财务状况分析也极为重要。

在企业财务资金比较充足的情况下，企业可以根据采购、库存、销售等实际情况合理计算所需保值的现货头寸规模，选择完全套保或部分套保的方式，以求在获利相对稳定的基础上，尽量使其利润最大化。而在企业财务资金相对比较紧张的情况下，为避免可能发生的期货账户穿仓行为而给企业带来额外的风险损失，企业必须合理计算套保比率。同时，企业在管理过剩原材料库存或产品库存时，如果原材料或产品本身是期货商品，且符合交割标准，在进行“卖出套出保值”过程中，企业可以通过注册仓单，以注册仓单来充抵期货账户资金，从而减少期货交易中对企业流动资金的占用。

2. 根据风险因素设计合成套保分析图

二、套期保值风险度量案例实证

上文中我们从理论的角度阐述了如何通过分析确定风险源及风险类型，从而确定套保方案。下面，我们将从实际案例出发，应用前文设计的系统流程对案例企业进行分析。

1. 案例企业基本情况分析

通过我们的实地调研，某企业为国内知名的铜加工企业，企业的主要产品为漆包线以及高精度铜管材等，并在相关行业处于国内领先地位。企业的产业链相对比较简单，主要是在市场上采购精炼铜，投入生产线进行加工之后成为漆包线和高精度铜管材，再向下游用户销售。从该企业的性质来看，企业既处于完全竞争的行业中，又是铜的下游消费企业，同时也是一个相对薄利多销型企业，因此，在企业风险管理中，既要考虑原材料采购及库存的价格波动风险，同时也要考虑产品销售及库存的价格波动风险。

（1）原材料采购

企业的原材料成本几乎全部为精炼铜，其他的原材料比重非常小，几乎可以忽略不计。 企业平均每月的用铜量大约为6000吨。企业精炼铜的采购主要有三种方式：第一种方式是与国内的大型铜生产企业签订长期的采购合同，这种方式的采购量占总采购量的80%，采购合同通常是定量不定价的方式，每个月的采购价格则采用上月16日至本月15日这一个月的现货月合约结算平均价来确定。第二种方式是从国外点价采购，采购量占总采购量的10%，点价方式为订货月下一个的LME 官方结算价的月平均价。第三种方式为国内其他点价方式采购，采购量占总采购量的10%，点价方式为购货当日的现货月期货价格。

（2）产成品销售

销售方面，铜管的生产周期仅两天，基本上是稳定销售，每天销售量都比较平均，销售主要以均价方式进行，定价方式为销售当月期货现货月合约结算价均价加上一定的加工费用。从全年来看，企业每月的产品销售量基本与铜采购量持平。

漆包线的销售当中，有60%的量是以当日的期货现货月合约价来点价之后再加上一定的加工费用销售的，20%是以7天内的现货月合约均价加上加工费的方式来销售的，剩余的20%则是以当月的现货月期货合约平均价加上一定的加工费用来确定的。加工费用一般确定后便基本不会调整，且加工费用相对比较低，每吨约300元左右。

（3）库存

企业为维持自己的地位和竞争优势，必须要保证能及时向下游企业供货，同时还要维持企业自身生产的连续性。因此，企业必须有一定规模的常备库存量。目前企业的常备库存量约为3000吨，基本可以满足半个月的消费需求量。当实际库存少于常备库存时，企业便会补库，当库存高于常备库存时，企业可能会通过其他方式对库存进行调整。该企业库存的价值确认方式是以财务月度现货均价来计量的。

2. 案例企业风险度量

对于铜加工企业来讲，企业的风险主要来源于两个方面：一是企业签订远期的产品销售合同后，在采购铜原料之前面临着铜价上扬而导致成本增加的风险；二是企业采购了原材料铜之后，下游产品却还未销售，这时则面临着价格下跌导致利润减少的风险。也就是说，企业的风险来源于暴露在合同之外的，面临价格波动而没有进行任何保值措施的开口量。

为了从全局的角度考虑风险，有效利用整合资源，我们倾向于将企业的原材料、库存以及产品等统一起来管理价格波动风险，将其转变为一项整体的资产管理方案。我们得到一个衡量企业总的风险敞口量的比较初步的公式：

开口量＝常备库存量＋（当期采购量－当期销售量）

其中，常备库存量包括原材料、在制品和未销售成品在内的总量；当期采购量包括与上游企业签订的长期采购合同、国外点价采购量以及国内其他点价方式采购量；当期销售量包括与已签订的下游企业长期销售量合同、已签订的无固定期点价销售合同。

上述公式更适用于一段时间内的风险敞口的度量。但实际来看，企业的生产采购销售活动每日进行，铜价也在每天波动，因此企业每天都会面临不同的风险。企业的套期保值活动也必须要根据具体的生产情况和铜价波动情况来进行适当的调整。

我们先将企业的购销量和作价方式总结如下表： 企业购销量和作价方式

对于企业的生产和销售，我们都可以将其平均至每一天，但是对于库存来讲，是持续存在且希望维持的，因此不能进行每日平均处理，实际上相当于每日企业都拥有3000吨的库存量。对于当日期货价格点价的采购和销售量，其面临的价格波动风险会比较大，因此需要套期保值来控制其风险；而对于采用月度均价的采购和销售量，价格经过了平滑之后企业的采购价和销售价的波动基本上可以相互抵消，因此总体来看，风险控制的重点就在于以当日期货价格点价的采购和销售量的差量以及库存。

由此我们可以核算出：

每日的敞口量=库存量+（内贸日均到货量+外贸日均到货量+当日点价采购到货量）-（月均现货价日均销售量+自然月期货平均价日均销售量+7日均价销售量/7+当日现货价点价销售量）-常备库存量

我们可以依据核算的敞口量的正负来确定套期保值的操作。如果敞口量大于零，则表明销售不足，需要增加卖出期货套保头寸；如果敞口量小于零，则表明提前销售，需要减少期货套保头寸。

三、企业套保风险控制

企业进行套期保值，并非意味着就没有了风险。企业必须清楚地认识到进行套期保值可能会遇到的风险，并制订相应的控制计划，以使套保效果尽可能优化。套保过程中的风险控制主要包括以下几个方面：

1. 基差风险

影响套期保值效果的最主要风险来自于期货和现货的价格差异。由于我们选择的套保合约不一定总是近月合约，而远期合约价格受多种因素影响，会出现与现货价格波动幅度不一致的情况，这就会使套保效果受到影响。我们将这种风险称为基差风险，即由于基差的变化而使套保效果受到影响的风险，基差=现货价-期货价。

如果基差扩大，则意味着现货涨幅大于期货（或者现货跌幅小于期货），对卖出套保有利，对买入套保不利；基差缩小，则意味着现货涨幅小于期货（或现货跌幅大于期货），对卖出套保不利，对买入套保有利。

因为市场价格变化受多重因素影响，因此我们很难完全控制基差风险，但是我们可以采取措施将基差风险尽量降低。我们在文中确定所要买卖的期货合约数量时，采用了一种量化的方法，将基差风险考虑进去，以求尽量降低基差风险。

企业受制于人员和专业限制，可能无法进行此部分工作，因此也可以委托期货公司，借助期货公司的力量来降低基差风险。

2. 企业管理风险

如果说基差风险相当于系统风险，属于无法避免的话，那么套保过程中企业管理方面的风险则相当于非系统风险，而非系统风险如果管理得当一般是可以避免的。此类非系统风险主要包括以下几个方面：

第一，制度风险。主要是企业进行套期保值的前期准备工作中需要制订各种规章制度，如果制度建立不完善存在漏洞，则可能会导致套保过程中产生意外时无法及时解决，从而影响套保的执行。

第二，权责配置的风险。企业在套保过程中一定要明确相应人员的权责，如果权责混乱则同样会导致套保无法顺利进行。

第三，信用风险。一般情况下，期货公司和企业之间不会存在信用风险，而且企业如果选择交割也不会存在信用风险，因为有交易所保障交割的顺利进行，不用担心对方违约。那么，这里的信用风险从何而来呢？主要来自于企业对交易人员和资金划拨人员的安排上。这些人员都会接触企业套保账户的资金、密码等，因此必须是信誉度很好且企业绝对信任的人，否则就可能会产生风险。而在人员发生更换时，一定要及时更改资金密码，且告知期货公司或办理相关变更手续。

第四，未严格执行套保计划的风险。如果操作人员或管理人员擅用职守不按照套保计划来进行交易，那么也会导致风险产生。

第五，交易员的操作风险。交易员可能会出现操作失误导致下错单或弄错价格的情况，这就要求企业要建立相应的错单处理制度，也要求交易员操作时要足够细心。

第六，电脑系统风险。企业用于交易的电脑系统可能会中毒或其他软硬件出现问题，因此要求企业最好有备用的电脑和系统。

还有一点很重要，企业要认识到套保的功能毕竟有限，企业不能盲目扩大套保功能，要树立必要的风险意识，需要将期货市场和现货市场综合考虑来衡量套保的功效。

铜加工企业卖出套期保值操作方案

一、企业风险敞口分析

通过我们对贵公司生产经营中所面临的风险敞口分析，发现该公司面临的最大风险是铜产成品销售过程中价格的不确定性，特别是在企业同下游客户签订了销售合同的情况下，近期，电解铜期货处于跌势之中，铜价潜在的下跌带来的铜产品跌价风险将吞噬企业的预期利润。

（和讯财经原创） 通过我们的了解，企业采取的销售模式为，先和下游客户签订远期销售合同，即在进行原材料的采购和生产之前就已经确立了销售价格。在此种销售模式下，企业的销售价格的确立通常是和上海市场铜价同步的，即对于加工型企业而言，加工费是企业最终的利润来源，而其间最大的风险就是，企业销售时的铜价一旦低于实现预期的价格，企业的预期利润将减少；如果铜价上涨，则企业可以获得高于预期值的利润，此种情况下，套期保值操作会过滤掉企业获得额外收益的机会，这也正是套期保值的宗旨所在，即通过在两个市场上进行对冲操作，保证企业在现货市场上的长期稳定经营，保住预期价值方是套期保值的真谛所在。

二、操作目的

通过期货市场的套期保值规避企业在现货市场所面临的来自销售利润方面的风险敞口。

三、方案具体操作细则

通过我们上述分析可知，企业所面临的最大压力是价格的潜在下跌风险，根据套期保值操作的基本理念，我们建议企业做相应的卖出套期保值，具体操作步骤如下：

1. 方向：卖出套期保值。

2. 风险控制：根据不同时段的保证金比率，风险控制率有所不同，即保证金越高，风险控制率越低。在此，我们的基调是企业所用资金要至少可以抵御一个跌停板的风险度，以避免价格剧烈波动时保值合约遭遇被迫平仓的风险。

3. 合约选择：在合约的选择上，我们主要基于两点考虑，首先是企业的保值周期；其次

是所选合约占用的保证金及利息成本。从目前的情况看，截至7月1日，沪铜主力1008合

约收盘价为51600元/吨，1009合约的结算价为51340元/吨， 1008合约8月份进入现货月，

交易所将提高其保证金比率，因此08合约保证金在进入8月以后会提高到20%，同期，09、

10合约保证金在13%，考虑保证金所占利息成本较小，因此，建议企业分别在1008、1009、

1010合约上建仓，建仓数量企业可以结合相应月份销售数量来制定，在此，为方便计算，

假设企业在各个月份合约建仓数量平均为6、6、8手。

4. 进场点：在进场时机上，一方面依据严格的套期保值操作原理中的时间上的一致性，

另一方面，考虑到企业做套保的最终目的是锁定预期销售利润，因此建议企业在所生产的成

品销售价格已经确定之时，同时在期货盘面上做卖出保值，保值头寸按照确定销售价格的产

成品数量确定。例如，企业签订了相当于100吨铜产品数量的产成品销售合同，按照完全保

值的力度考虑，企业需要在期货市场上进行20手期货合约的买入保值（沪铜5吨/手）。

5. 离场点：因为我们保值的动机是对不确定的采购成本进行保值，因此离场时间确定在

保值头寸所对应的原材料采购价格的最终确定时点上。例如，企业在7月1日采购精铜20

吨，则企业应该在该时点上对相应数量、相应月份的保值头寸进行卖出平仓。

6. 资金占用情况：按照08合约保证金在20%，05、06合约保证金在13%，控制一个跌

停板的风险控制率分别为120%、134%。按照7月1日，08合约结算价为51720，09合约

为51670，10合约为51440，则为确保所需资金至少能够抵抗一个跌停板，则04合约所需

资金为59280*20%*120%=12412.8元/吨，6手共需资金12412.8*5*6=372384元；09合约所

需资金为51670*13%*134%=9000.914元/吨，6手共需资金54005.5元；10合约所需资金为

51440*13%*134%=8960.9，8手共需资金71686.8元。

7. 套期保值效果评估：企业在进行套期保值操作过程中，所面临的最大不确定性就是期

现价差的波动，如果在企业的开仓和平仓两个时点上，期现价差保持不变，企业生产产品价

格波动与期货同步，则企业可以达到完全保值的效果。而一旦价差出现波动，企业也将面临

两种情况：一是承担价差出现不利方向上的变动时的损失；或者在价差向自己有利方向变化

时，获得额外的保值收益。而对于卖出套期保值而言，在跌势中期现价差走弱的情况下，企

业会通过保值获得额外的收益；而价差缩小，企业将承担相应的损失。

双边敞口保值基本策略（一）

(2010-09-15 14:34:53)

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第一节 针对双边敞口业务的基本策略

在第四章我们按照风险敞口对保值的基本业务类型进行了分类，大致归为了

三类：

1、上游敞口、下游闭口的保值业务；

2、双向敞口的保值业务；

3上游闭口、下游敞口的保值业务。因此在介绍基本策略时，我们也按照这

样的方式分别进行介绍。

一、双边敞口企业的保值目的

前面已经介绍了双向敞口的业务是指进项价格或者成本与销项价格都随着

保值合约变动的业务模式。这类企业一般处于产业链的中游，例如加工企业、贸易企业，其进项价格与销项价格都与保值合约高度相关。

进项 —— 中间环节 —— 销项

以保值合约为基准（加工、贸易……）以保值合约为基准 对于这类企业而

言大部分在中间环节都有其核心利润，比如加工费、升贴水溢价、贸易价差等。 案例：铜杆加工企业的业务流程及核心利润 作为典型的铜加工企业, 铜杆企业的基本业务流程非常简单，一般为按照市场价采购电解铜，经过一定加工周期的加工生产出铜杆，然后以（市场价 加工费）进行销售，

如下图：

采购铜板 —— 加工 —— 销售铜杆

定价（市场价）（加工成本）（市场价 加工费）

因此其核心利润=加工费-加工成本

实际利润=销项市场价 加工费-进项市场价-加工成本=(销项市场价-进项市

场价) (加工费-加工成本) 可以很清晰看出，相较于核心利润其实际利润的风险点在于(销项市场价-进项市场价), 即进销项价差。

通过上面的分析我们看到进销项价差会影响这类企业的核心利润, 因此实践

中这类企业的保值目的大都非常清晰，即规避价差的风险，稳定赚取核心利润。因此这类保值属于相对价格保值或者说价差保值，在保值过程中这类企业不太在

意绝对价格的水平，而更加在意相对价差的变化。从上面的例子中我们也可以看

出，从理论上讲铜价在10000元/吨、30000元/吨、60000元/吨对该铜杆加工企

业来讲是一样的，他们更关注的是加工费与加工成本的价差以及进销价差。当然

实际经营绝对价格的变化仍然会对企业的生产经营带来影响，比如资金压力加大、成本上升，利润率下滑等，但这些都不是在保值层面可以解决的问题。

二、双边敞口企业的风险点

在完成对其保值目的的分析后，我们来关注影响其核心利润的风险点。从实

践中我们遇到的企业来看，产生相对价差变化并影响其核心利润的原因主要有以

下三个：

风险点1： 定价方式不对称

风险点2： 定价时间不对称

风险点3： 定价市场（合约）不对称

我们先看看风险点1和2（定价方式和时间不对称），回到前面讲到的铜杆

加工企业的案例，在实际经营中其进项和销项定价方式是不一致的，假定如下：

采购铜板 —— 加工 —— 销售铜杆

定价（期货月均价） （加工） （盘面点价） 分析其经营流程我们看到,

其主要风险来源来自：

1、原料定价方式与销售方式的不同

原料以期货月均价采购，而产品主要以盘面点价方式销售，这两种定价方式

的差异会带来风险。

2、原料定价时间与销售时间的差异

原料是按每天均匀定价的，而销售定价时间会提前或者推后，正常情况下原

料采购后需要一定的加工周期，因此销售时间会晚于采购时间，但是由于存在着

远期点价，因此这部分的销售时间是会早于采购时间的，而时间差内的价格波动

会给该公司带来风险。

案例： 1月16日——2月15日该公司计划购进原料4000吨，此时段内2

月合约的均价为31298.3元/吨，即该公司以31298.3元/吨的均价购入电解铜4000

吨； 根据销售合同，累计销售3286吨铜杆，客户点价平均为30656元/吨，直

接亏损：31298.3-30656=642.3元/吨； 这是由于两个定价方式的不同带来的风险。

根据上例：在此期间产生了4000-3286=714吨库存，这部分的库存的采购价

同样为31298.3元/吨，2月16日当天的现货价为31610元/吨； 如果在未来的一

段时间铜杆仍然无法销售，而铜价迅速下跌1000元/吨，现货价跌至30610元/

吨，则每吨产生亏损31298-30610=688元/吨； 这是原料定价时间与销售时间的

差异带来的风险

上面我们分别介绍了定价方式和定价时间不对称带来的风险，下面我们看看

第三类风险点，这种风险点主要针对那些进项和销项都有不同定价市场的运营模

式。上面讲到的铜加工企业进项和销项的定价都是通过上海期货交易所的铜期货

合约完成，因此不存在这样的风险，但并不是所有的运营模式都是通过同一市场

来完成定价，这其中分为两种情况：

1、 同一种商品合约，但不同市场 进口商通常会面临的这样的问题，以大

豆的进口商为例，其进口部分以CBOT 市场的大豆期货合约为定价依据，而国

内销售部分以大连商品交易所的大豆合约为参考依据，这样两个市场价差的波动

会给这类的企业造成风险。同样的情况也会发生在铜、铝等其他大宗商品的进出

口商的运营过程中。

注：(因第三类风险涉及到原材料进出口方面，暂不作过多介绍，谢谢。)

三、不同风险点的保值策略

谈完风险点，下面具体针对各类风险点给出保值策略。从保值的基本策略来

讲，前两种的风险点的基本策略是利用保值工具的调频功能，将进项价格与销项

定价方式和时间调整为一致，这样可以保证核心利润的实现。

（一）定价方式不对称的保值模式

现实经营的过程中企业可能面临很多种不同的定价模式，从我们参与的情况

看主要的定价方式包括以下几种：

1）、均价 包括月均价：

到货月月均价 M 0 到货月上个月月均价 M-1，到货月上两个月的月均价 M-2 到货月后一个月月均价 M 1，到货月后两个月月均价 M 2 固定一段时间

内的平均价： 如，上个月20日至本月15日的均价 。

2）、点价 点盘面价：

期货价格或者现货价格盘面价格定价（包括当月、远期点价） 点结算价：

以某个约定时间的结算价定价

3）、固定不变价 未来一段时间按照不变价定价

4）、嵌入期权的价格 比如在一定价格区间合同执行，超过这一区间合同取

消或者另定执行价

前面已经讲到了由于定价方式不一致可能会造成风险，但不同定价模式之间

完全可以通过期货市场调整为一致，其基本的思路就是我们前面说的保值的几项

基本原则“种类相同、数量相等、方向相反、时间相同”

1) 、 商品种类相同原则

2）、商品数量相等原则

3）、时间相同

时间相同是指在做套期保值交易时，保值时间与定价时间相对应。很多企业

已开始将合同签订时间与保值时间相对应，这显然是不准确的，很多时候合同签

订时间与保值时间毫无关系，保值以定价为起点，也以定价为终点。

4）、交易方向相反原则

上面是通常所讲的套期保值的基本思路，但事实上上面的某些约束条件是可

以适当放宽的，比如：种类相同的原则和数量相等的原则，放宽后的思路会衍生

出很多保值优化的策略，这些优化策略在第八章中我们会提到。

下面我们还是回到基本思路，其实通俗的讲也就是“现货按照什么样的定价

方式进行购进，就按照同样的方式在期货市场卖出，现货按照什么样的定价方式

进行销售，就按照同样的方式在期货市场买入，现货的买入与卖出实现对冲，期

货的买入与卖出也实现对冲” 。

现货流 原料定价 （买入现货） —— 产品定价 （卖出现货）

期货流 同样的定价方式（卖出保值） —— 同样的定价方式 （买入保值）

双边敞口保值基本策略（二）

(2010-09-15 14:33:12)

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案例： 为了保持一致性我们仍然沿用前面讲到的关于铜加工企业的案例，针对

其均价采购和点价销售模式所带来的风险敞口，我们可以采取如下方式进行保值： 月初定采购任务4000吨，20个交易日完成，因此每个交易日选择不同的时段平

均将200吨在期货市场抛出，同时每点价销售一批铜杆，在期货市场按原价原量

买入保值。

由于我们每天平均抛200吨，200吨又平均分到每天的不同时段，因此每

天的价格约等于日均价，一个月的价格将近似等于月均价，实际上我们在期货市

场上建立了4000吨31306元的空头头寸。

根据销售合同，累计销售3286吨铜杆，客户点价平均为30656元，根据保

值操作，我们在期货市场建立3286吨多头，均价30656元 到2月15日结算时

（当天期货结算价为31610）：

现货亏损：31298.3-30656=642.3元/吨;

期货盈利：(31610-30656)-(31610-31306)=31306-30656=650元/吨;

期货与现货的盈亏实现了对冲. 对其他定价方式的对冲: 前面我们讲到了目

前市场上定价方式的种类，下面我们针对主要的几种定价方式给出基础的保值模

式：

采购月均价/销售月均价——由于本身定价方式完全一致，因此可以直接对

冲，不计入保值计划；

采购月均价/销售日均价——月均价也由日均价算术平均而成，因此可以在

当日实现对冲，多余部分建立对应保值头寸；

采购月均价/远月点价——不对冲，在对应的月份建立保值头寸，这里面涉

及基差影响，稍后我们会讲到。

前面提到的这些定价方式的保值很少通过期权来对冲，但是对于带有嵌入期

权性质的定价方式则必须通过期权进行对冲。

（二）定价时间不对称的保值模式

首先，我们分析一下造成定价时间不对称的原因，主要包括以下一些方面：

1）、最主要来自运输周期、加工周期等;

2）、主动备库或者被动库存积压的原因;

3）、本身合同订价时间造成的原因。

对于这类原因造成的风险其基本保值思路与定价方式大致相同，同样依造

“种类相同、数量相等、方向相反、时间相同”的原则，在原料定价的同时进行卖

出保值，在产品定价的同时买入保值，现货的买入与卖出实现对冲，期货的买入

与卖出也实现对冲，如下图：

现货流 原料定价 （买入现货） —— 产品定价 （卖出现货）

期货流 同样的定价时间（卖出保值） —— 同样的定价时间 （买入保值）

继续沿用上面关于铜杆加工企业的案例，在完成对3286吨“定价方式造成风

险”的保值后，该企业产生了714吨的库存，前面讲到这部分库存会带来定价时

间不一致的风险. 但是根据前面的保值操作，由于我们在期货市场是4000吨空

头，3286吨多头，对冲后我们仍然有714吨的空头，均价31306元/吨，如果铜

价迅速下跌1000元/吨，现货价跌至30610元/吨，这时我们会发现：

现货亏损31298-30610=688元/吨；

期货盈利：31306-30610=696元/吨。

通过这样的方式实现进项时间与销项时间的调频效应。当然这种风险也可以

通过远期市场对冲。

上面我们分别讲到了两类风险点的对冲，通过上面的案例可以看出从本质上

这两类风险的对冲模式是一样的，其利用的都是期货市场的调频功能，使得现货

进项和销项的定价方式和定价时间调为一致，从而规避进销项价差消除其带来的

风险，使得企业专注于生产和经营，赚取核心利润。

（三）定价市场不一致的保值模式 前面在该类企业的风险解析中我们我们

已经提到这种保值业务其进项和销项由于都对应着不同的保值市场和保值工具，比如上面我们提到的电解铜的一般贸易商以及大豆的压榨企业，因此这两个市场

的价差波动会对企业的利润造成影响。

因此保值本身就是对这两个市场的价差进行锁定，其基本思路是“提前在对

应的市场进行价差锁定，也即买入进项对应市场的合约，卖出销项对应市场的合

约；当进项现货定价的同时按同样的方式在对应的市场卖出平仓，当销项现货定

价的同时按照同样的方式在对应的市场买入平仓”

期货流 ：买入进项对应合约(买入保值) —— 卖出销项对应合约(卖出保值) 现货流 ：原料定价 （买入现货） —— 产品定价 （卖出现货）

期货流 同样的方式\时间（卖出平仓） —— 同样的方式\时间（买入平仓）

（四）实务操作中需要注意的一些问题

上面我们分别介绍了三类双向保值企业的保值模式，这里需要指出的是上面

介绍的模式是在理想状态下的完美模式，但事实上现实操作中很难给我们如下理

想的条件，会有各类的“噪音”影响到我们的保值效果，因此双向保值企业实务操

作中需要注意的一些问题：

1．保值的要素与定价的要素一一对应

这其中包括四个层面方式\时间\市场\合约，也即保值方式\时间\市场\合约与

定价方式\定价期\定价市场\定价合约的对应。这其中最容易混淆的是时间，很多

企业已开始将合同签订时间与保值时间相对应，这显然是不准确的，很多时候合

同签订时间与保值时间毫无关系，保值以定价为起点，也以定价为终点。

2．数量不一定相等 造成数量不相等的原因有很多，包括基差、交叉保值、

追踪风险等，这些在后面的内容中都会讲到。此外很重要的原因在于增值税，国

内企业实际运营中会出现增值税风险，因此在实际保值过程中即使采取完全保值

的策略，为了规避增值税的风险，我们保值数量与实际合同也是不相等的。后面

对应的章节我们会讲到相关的内容和计算方法。

3．灵活、合理利用对冲

前面讲到的保值模式是一种机械的保值，实务操作中有很多可以改进和优化的地方，对冲就是其中一项。其实在讲到不同定价方式的保值模式选择中我们已经涉及到对冲的利用。月均价和月均价之间可以自然对冲，月均价与日结算价之间也可以在当日对冲，波动率不大时日均价可以与日点价对冲，基差波动不大时跨月进行对冲------这些对冲的利用可以尽可能的减少保值成本。

4．均价

保值操作过程中有很多是对均价的处理，在国内这尤其重要，国外很多市场，比如LME ，其本身提供均价合约，因此企业可以直接买入或者卖出这种均价合约实现对均价现货合同的对冲。然而对于国内的参与者来讲，由于没有对应均价合约，因此企业必须自己手动进行均价交易。如何更好的进行均价交易，成为企业必须面临的问题，关于均价的处理我们在第八章中还会进行介绍。

5．合理选取风险敞口

理论上讲双向敞口的企业如果进行完全比例的保值应该可以完全规避价格波动的风险，赚取稳定的平均利润，因此企业不应该选择风险敞口。但这只是理论，并不是实务。从实务的角度上讲，企业没必要也无法实现完全的风险闭口。

A 、不必要。从保值的利润熨平效应我们可以看到：企业保值的目的不是规避所有的价格风险，而是将企业的利润（风险）曲线的波幅压缩到企业稳健经营可以接受的程度，这才是企业理性的目标（事实上绝对完美的保值也是不存在的），因此企业完全可以根据自身风险偏好灵活科学的选择风险敞口。

B 、不可能。在实践操作中由于一些客观因素（比如基差）的存在，使得企业即使完全保值，也无法实现完全的风险闭口，因此企业应该根据保值条件灵活科学的选择风险敞口，关于具体的风险敞口的方法，我们在第八章也会讲到。

基差 前面讲到了“在实践操作中由于一些客观条件的存在，使得企业即使完全保值，也无法实现完全的风险闭口，因此企业应该根据保值条件灵活科学的选择风险敞口”，这其中“基差”是一个最核心和关键的问题。 对于双向保值企业来讲怎么强调基差的意义都不为过，因为从本质上讲，双向保值企业就是将价格风险转化为基差风险。

对于双向保值的企业的基差风险，我们将用下面一节进行专门的讨论。 双边敞口保值基本策略（三）

(2010-09-15 14:23:47)

标签： 分类： 企业套期保值 财经

第二节 价格风险转换为基差风险

前面讲到了三种双向敞口的保值业务，理论上讲通过保值可以成功地规避价格波动的风险，企业可以稳定赚取核心利润，似乎可以万无一失了。但实践永远不会如此简单。 实现完全的套期保值的重要前提是如果现货市场和期货市场价格变动的幅度完全相同，那么无论是进行的买入套期保值还是卖出套期保值，均能够使两个市场盈亏完全相抵。但在实际操作中，两个市场的变动趋势虽然相同，但变动幅度在多数情况下是不相同的，在这种情况下，两个市场的盈亏不会完全相抵，可能出现净盈利或者净亏损的情况，这会影响到套期保值的效果，从这个角度上看套期保值交易也是有风险的。

案例： 5月6日某铜杆加工企业按计划当月点价购进电解板500吨，预计6月会实现销售，因此同步在6月合约卖出保值500吨， 6月1日，铜杆按当月合约价格完成销售, 并买入平仓，假设价格与基差维持不变，下表显示整个运作的盈亏平衡：

表7-1 运作盈亏平衡表

现货

操作 现金流（元/

吨）

5月6日采购

电解板

6月1日销售

铜杆

盈亏

总盈亏 当月点价 _29000 当月点价 同步在6月合约卖出保值 6月合约买入操作 期货 现金流（元/吨） 28000 假定5月、6月合约价格维持不变, 28000 加工费 平仓 -1000 加工费 盈亏 -28000 0 加工费-1000

根据上表，整个保值过程中，现货市场出现了1000元的亏损，而期货却没能弥补亏损，产生的原因在于基差。也就是说对于这几类保值，企业可以成功回避掉

价格波动的风险，但可惜的是我们必须承担基差波动的风险。下面我们就介绍一个套期保值中非常重要的概念——基差（Basis ）。

一、对基差的初步认识[2]

（一）基差的概念 基差是某一个特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。 可以用简单的公式表示为：基差=现货价格—期货价格 一般来说，基差所指的现货商品的等级应该与合约规定的等级相同，并且基差所指的期货价格通常是最近的交割月的期货价格。但需注意的是，特定的交易者可以拥有自己特定的基差。例如，对于一个小麦交易商来说，他所指的基差可能是他实际购买小麦现货的成本与他进行套期保值所持有的某一交割月的期货价格的差额。他所购买的小麦等级可能不同于期货合约规定的标准等级，他所指的某一交割月的期货合约也可能不是最近的交割月的期货价格。

（二）正向市场与反向市场 基差可以用来表示市场所处的状态，它是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。对于同种商品来说，市场基本上存在两种状态：

正向市场 在正常情况下，期货价格高于现货价格（或者近期月份合约价格低于远期月份合约价格），基差为负值，这种市场状态称为正向市场（Normal Market 或 Contango ），或者正常市场； 在现货商品供应充足、库存量大的正常情况下，期货价格通常要高于现货价格，这是因为期货价格中要包含持仓费用。持仓费是指为拥有或保留某种商品而支付的仓储费、保险费和利息等费用综合。

反向市场 在特殊情况下，现货价格高于期货价格（或者近期月份合约价格高于远期月份合约价格），基差为正值，这种市场状态称为反向市场，或者逆转市场（Inverted Market）、现货溢价（Backwardation ）。 这种市场状态的出现有两个原因：一是近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量，使现货价格大幅度增加，高于期货价格；二是预计将来该商品的供给会大幅度增加，导致期货价格大幅度下降，低于现货价格。总之，由于人们对现货商品的相对需求迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格剧升，近期月份合约价格业随之上升，高出远期月份合约的价格，导致基差为正，出现反向市场状态。这种价格关系并非意味着持有现货没有持仓费的支出，只要持有现货并储存到未来某一时期，仓库费、保险费、利息成本的支出就是必不可少的。只不过在反向市场上，

由于市场对现货及近期月份合约需求迫切，购买者愿意承担全部持仓费来持有现货而已。 在正反向市场上，随着时间的推进，现货价格与期货价格如同在正向市场上一样，会逐步趋同，到交割月份趋向一致。

（三）基差变动对保值效果的影响 下面是基差对保值效果影响的分析： 基差＝现货价格－期货价格 ｂ＝ｓ－ｆ

设：Ｔ代表举例合约到期日的时间

ｔ为合约到期前的某一时间点

ｓ为现在某一商品的现货价格

Ｆ为现在某一商品的期货价格

Sr 为合约到期日的现货价格

Fr 为合约到期日的期货价格

Balance 代表不同套期保值策略下的盈利或亏损 则空头套期保值者的盈亏为：

Balance （空）＝( Sr-So)-(Fr-Fo)=△Sr-△Fr 多头套期保值者的盈亏为： Balance （多）＝( －Sr ＋So)-(Fr-Fo)=－△Sr ＋△Fr 应当指出：上述公式都是以随着时间变化在忽略交易费用及盯市保证金利息的前提下建立的。

根据定义：ｂ＝ｓ－ｆ 则：balance （空）＝△ｂ

balance （多）＝－△ｂ 显然，套期保值的盈亏简单地讲就是基差的变化值△ｂ，人们利用期货市场的功能，回避或转移了现货市场较大的价格风险△S, 而选择承担着正常情况下非常小的基差变动风险△ｂ。下面是对不同情形下基差影响效果的分析：

表7-2 基差变动对保值效果的影响

基差变化情况 套期保值种

类

基差不变 卖出套期保

值

买入套期保

值

基差走强（包括正向市场卖出套期保两个市场盈亏完全相抵，套期保值者得到完全保护 两个市场盈亏完全相抵，套期保值者得到完全保护 套期保值者得到完全保护，并且存在套期保值效果

走强、 反向市场走强、

正向市场转为 反向市

场） 值 买入套期保值 净盈利 套期保值者不能得到完全保护，存在净亏损

套期保值者不能得到完全保护，存在

净亏损

套期保值者得到完全保护，并且存在

净盈利 基差走弱（包括正向市场卖出套期保走弱、 反向市场走弱、反向市场转为 正向市场）

值 买入套期保值

因此，双向敞口的企业保值的本质就是将企业的面临的价格波动风险转化为基差风险，当然这种转化对企业是非常有益的：

1）、基差风险其波动率远远小于价格风险，这本身就符合套期保值的核心思想，即风险的熨平；

2）、基差的规律性较好，对基差的把握其难度通常要小于价格，便于管理 $

。

~

二、对基差风险的再认识

上面我们大致介绍了一般教科书对基差所带来的影响的介绍，我们认为这种对基差的认识并不完备，下面是我们建立的一个简单保值盈亏模型，它能从数学给出我们一些启示：

假定原料购进日当月合约结算价x0,

卖出保值合约的价格为y0

当月月均结算价为x1

产品销售日当月合约的结算价x2,

卖出保值合约的价格y2

如果产品在当月成功销售出去则：

保值效果=（y2-y0）- ( x2-x0) =( x0- y0) - ( x2- y2) =原料购进日的基差-产品销售日的基差

从这个公式中我们可以看出，基差变化决定保值效果，但是我们也看到这仅仅针对购进原料与销售发生在同一个月的情况，一旦出现跨月即：产品出现隔月的库存，那么保值效果将重新计算：

此时的保值效果=（y2-y0）- ( x2-x1) = y0-x1 ( x2- y2)

我们可以看到此时由于当月结算价x1与卖出保值合约的价格为y0已经确定，因此保值效果仅与产品销售时当月合约的结算价与当时所卖出保值合约的价格差有关。

在反向市场结构下随着时间的推移，卖出保值合约价格将逐渐接近当月价格，因此( x2- y2)也将越来越小，保值效果也就越来越差，这就是基差带来的结构性损失。

反之买入保值合约价格则有结构性盈利。而在正向市场上也有同样的效

应。 从上面的推算中我们看到，如果保值时间跨月，直接以期货价格作为计价的企业由于基差的存在，换月后现货价格出现跳空，而期货以换月形式完成无法体现出利润，风险也就无从对冲，而这是基差带来的结构性影响。 而以（期货价 现货升贴水）计价的企业在换月时可以避免一次性结构性影响，但是当在换月后随着升贴水的缩小，结构性影响将逐渐体现出来。 由此我们把基差对保值效果的影响进行了重新总结, 将基差的影响进行了分解，我们认为基差风险主要体现在以下三个方面：

1、基差性质—所谓的基差性质即是目前基差属于正向基差排列还是反向基差排列。基差性质决定保值本身功能完备性：在正向基差排列下，卖出保值企业有结构性盈利，而在反向基差下，卖出保值企业有结构性损失。

2、基差分布—所谓基差分布是指各隔月期货合约之间的基差大小排列。在不同的时期隔月合约之间的基差大小不一，有时近月隔月基差大于远月，有时则相反，当然也有某些时期隔月合约间基差基本均匀。最特殊的情况是在某一时段为正基差，某一时间段为负基差。其基差分布主要分为四种类型，即上升型，下降型、均匀型、凹型：

图7-4 基差的分布

下降型是指随着到期日向后隔月基差逐渐缩小，

如图（1）；而上升型是指随着到期日向后隔月基差逐渐放大，

如图（2）；均匀型是指近远月均查基本一致，

如图（4）；而凹型是指近月基差类型不一致，例如近月为正向基差，而远月是反向基差，

如图（3）。 基差分布一方面决定基差损失的大小，另一方面对我们选择保值合约有重要意义，后文会具体讲到。

3、基差变化—这是以前大家都普遍提到的影响保值效果的重要因素，我们在上一节也做了归纳总结。 尤其是进入反向基差市场后，近远月基差波动幅度明显放大，同时近月合约流动性明显增强，给保值提出了新的机会和挑战。此时基差变化成为影响保值效果的“双刃剑”，如果能很好的利用，选择合适的保值月份，则可以对保值效果明显优化，如果不能选择合适的月份，则对保值效果将会是非常大的打击。

三、管理好您的基差

对于基差风险我们不能视而不见，对于双向敞口的企业来讲，其保值效果的好坏很大程度上取决于企业对基差的管理能力。下面一节我们着重介绍对基差的管理：

（一）基差理论的简要背景介绍

基差研究的理论背景早在19世纪二三十年代, 经济学者们就已经注意到同一商品现货价格与期货价格之间的差额。如JM Keynes(1930)认为“如果没有多余的流动库存, 市场的现货价格就有可能超过期货价格, 形成正常现货溢价; 而剩余储存品的存在则一定会促使期货价格上涨至现货价格以上, 出现期货溢价, 这笔溢价必须等于储存这笔货物所需的仓库费用、商品折旧及储存期间的利息支出总和”。 JR Hicks（1932) 则提出当预期不变时, 期货价格一定会低于现货价格, 形成“风险报酬”。由此可见, 早期理论中均曾论及基差, 也曾指出基差的组成要素, 但并未提出基差的概念, 也没能对基差在套期保值中的作用说明。到了19世纪50年代,H Working(1953)明确提出了基差的概念, 认为套期保值是对基差的投机, 保值的结果取决于基差的变化。如果基差为零或实现了预期的基差, 那么这个套期保值就是完美的, 而事实上基差是变化的, 完美的套期保值是很少见的。Working(1960)还根据传统套期保值中不能完全保值的缺陷, 提出了基差逐利型套期保值理论, 并论证了基差在投机中的作用, 即根据基差变化由保值转向逐利(在期货市场和现货市场之间进行套利), 这种角色转换有利于期货市场参与者始终处于主动灵活地位, 有助于规避风险。现代组合套期保值理论中基差依然是风险抵消的核心, 只是组合套期保值理论在应用基差概念之前先决定需要承担多大的风险, 从而使计算和估计风险暴露程度的需要外在化。 ∙

∙ （二）基差分析方法 1．正向基差的极值 前面已经提到了产生正向基差的原因在于持仓成本。

持仓成本=仓储费 保险费 利息 交割等费用 持仓费与期货价格、现货价格之间的关系可通过下面的例子来说明：

∙ 假定某企业在未来三个月后需要某种商品，它可以有两种选择，一是立即

买入三个月后交割的该商品的期货合约，将其持有到期，接受交割；二是立即买入该种商品的现货，将其储存三个月后使用。购买期货合约除了支付少量保证金外，不需要更多的投资。买入现货不仅需要一次性地缴足货款，而且还必须支付从购入商品到使用商品期间地仓储费、保险费，以及损失一笔把资金用于购买现货而不能用于其他投资地利息收入。如果期货价格与现货价格相同，很显然企业都会选择在期货市场而不愿意在现货市场买入商品，这会造成期货市场地需求增加，现货市场地需求减少，从而使期货价格上升现货价格下降，直到期货合约的价格高出现货价格的部分与持仓费相同，这时企业选择在期货市场还是在现货市场买入商品是没有区别的。 因此，在正向市场中，期货价格高出现货价格的部分与持仓费的大小有关，持仓费体现的是期货价格形成中的时间价值。持仓费的高低

与持有商品的时间长短有关，一般来说，距离交割的期限越近，持有商品的成本就越低，期货价格高出现货价格的部分就越少。当交割月到来时，持仓费将降至零，期货价格和现货价格将趋同。因此，从动态的角度来看，由于受到相同供求关系的影响和持仓费的作用，现货价格与期货价格的变动呈现同升同降和收敛一致的规律。 因此实践中我们可以通过对买入现货交割的成本来计算正向基差的极值，如下表是对大商所大豆交割成本的测算[3]：

表7-3 大连商品交易所大豆交割成本测算

收购期间费用

1、包装物费用 每吨11条麻袋，每条麻袋3.8元（含小线，装袋，运费），合

42.00元/吨

2、铁路运输费 每车皮4800元；合80.00元/吨

3、铁路杂费

4、中转费

合计

其他费用

现货存储0.15元/吨/天，

1、仓储费 5个月合计22.5元/吨；

仓单存储0.5元/吨. 天，

1个月合计15元/吨

2、入库费

3、交割手续

费

4、交易手续

费

合计 15元/吨 10元/吨 6、损耗 7、差旅费 5元/吨 5元/吨 2474*6.12%*6/12=75.7元/吨 5、仓库检验费 2元/吨 每车1000元（绳、卡、网、塑料布、铁丝等）合16.67元/吨 15.00元/吨 153.67元 1元/吨 8、资金利息 151.2元/吨(按贷款计算) ；75.5元/吨(按自有资金计算)

费用合计

收购期间费用成本 其他费用=304.87元/吨(按贷款计算)

收购期间费用 其他费用=229.47元/吨(按自有资金计算)

∙ 对于各期货月之间的基差极值也可以利用上面的方式进行计算。 当持仓成本计算完毕后，我们可以利用该成本进行基差管理。其基本思路有以下几种：

∙

∙

∙ 1）、当期限基差>持仓成本, 加大现货收购力度, 并在期货上进行保值。 2）、当期货月间基差>持仓成本, 将空头向远月移仓，将多头向近月移仓。 3）、当期货月间基差>持仓成本, 买入近月合约锁定原料价格，卖出远月合约锁定产品价格。

∙ 如果以上操作后，基差快速缩小，可以考虑平仓获取利润；如果不缩小，可以通过现货运作或者交割锁定利润，因此如果操作得当，可以说是无风险收益。下面在把握好您的基差一节我们有具体的案例。

∙ 2．反向基差与库存理论 对于反向基差的出现或者度量，理论界有很多解释，但根据我们的检验，库存理论更加符合铜市场的状况。 库存理论简述：库存理论（storage theory）是由Kaldor （1939）和Working （1949）提出的，是解释商品期货期限结构的重要理论，认为对于可储存的商品而言，库存是导致现货/期货升贴水变化的最主要因素。 库存理论的核心定义是便利收益，便利收益的简单定义是：企业持有现货库存所带来的隐含的好处，这些好处包括：避免频繁采购现货所带来的成本、缩短向客户交货的时间、维持生产线的稳定运行，等等。 当库存稀缺的时候，便利收益就高，因为当库存水平低时，持有库存对企业非常重要。反之，如果库存比较丰富，则便利收益就低。而且，便利收益与现货价格具有正相关关系，因为当库存低的时候，现货价格也会上涨。在back 形态中，便利收益近似的等于现货/期货升水，因此可以把现货升水理解为便利收益。 模型量化：库存理论中，升水的库存的关系体现在四点：

∙

∙

∙ 第一，升水与库存反向变动； 第二，库存越低，升水上升得越快； 第三，当市场处于正向形态（contango ）时，贴水受限于持有成本，而反向形态（backwardation ）时的升水则不受限制；第四，库存越低，升水波动的幅度越大。根据这些原理，我们可以建立模型对升贴水进行分析。

∙ 案例： 下图用对数模型对伦敦铜的库存和升贴水进行分析，计量检验显

示模型的拟合程度很好，拟合优度0.8458显示库存可以解释升贴水变化的82.56%。 从模型可以看出，库存理论非常符合LME 铜市场，历史数据非常支持升水与库存的四点关系。

∙ 注：横坐标为库存，纵坐标为伦敦现货/三月的升水，数据起始时间为2001

年1月2日至2006年1月10日。 上途中我们标出了

2005.08.30/2005.12.28/2006.03.14，三天对应的库存和升水，而这段时间升水的连续图如下：

∙ 可以看到LME 现货/三月升水在05年8月份见顶后一直震荡下滑，

随后一直徘徊在50—100的低位之间。导致伦敦升水的下滑的原因来自伦敦库存大幅增加的结果，根据上面库存与升水的关系图，我们可以清晰的看出这三天随着库存的大幅的增加，升水不断下滑的趋势。而且从3月14日的这天的情况看，80美金的升水与13万吨的左右的库存的水平有着近乎完美的对应的关系，升水水平几乎刚好落在趋势线上， 基差的预测模型 根据我们上面的分析，基差是由库存决定的，而库存变化与以下几个变量有关：产量、进出口量、表观消费量。我们可以根据以上几个变量建立一个动态分析模型以观测库存变化，从而预测基差变化，结合基差的时间特征选择合适的保值月份，由于篇幅关系这里我们不再一一列举。后面关于铝的案例一定程度说明了这个问题。 同时我们必须将持仓分析加入到该模型中去，因为期货市场上一旦出现挤仓的情况会是的基差出现非常规的变化。

∙

∙ （三）把握好您的基差 1．正向基差的把握，无风险套利 前面我们已经讲到正向基差受制于持仓

成本，因此正向基差对企业带来的影响相对有限：

∙

∙

∙ A 、 对于让很多企业非常头疼的库存保值，正向基差下其效应为正； B 、 基差变动的空间有限，因为正向基差不可能无限制放大； C 、 一旦正向基差超过持仓成本，企业可以通过建立库存的方式，锁定

一部分无风险利润。

∙ 案例 2005年2月上海市场现货铝价与4月的差价已经达到660元附近，

超过持仓成本，此时铝加工企业可以考虑进行买入未来两到三个月现货备库并在4月卖出保值的运作，这样可以获得几乎无风险的获利机会。 ∙ 情况一：以现货加工的方式实现稳定利润。 两个月后将其加工成铝材，

在现货市场销售，同时买入4月平仓 手续费 4元/吨 资金成本：完全使用银行资金，资金成本按4%（年率）计算，占用两个月，

21910*2*4%/12=146元/吨

∙

∙

∙

∙ 增值税成本： 650×0.17/1.17=94.4元/吨 固定成本总计：4 146 94.4=244.4元 利润：650-266.15=383.85元/吨 情况二:差价快速缩小到理想范围，我们可以分别平仓获利了结。 此时卖出铝锭库

存，同时买入期货平仓。 另外，在实际操作过程中可以将铝锭制成仓单，通过交易所质押，资金成本可以更低。同时应该注意规避增值税的风险。

2．根据基差变化的预测选择合约 我们前面讲到了对基差变化进行分析的方法和模型，在实践操作我们可以利用这种预测去选择合适的保值合约，这样可以尽可能的优化我们保值的效果。

3. 结构性损失时的应对方案 前面我们已经讲到，由于基差性质的关系，保值是会面临结构性损失或者盈利，如果是盈利对企业是多多益善，但如果是结构性亏损，则需要通过各种方式加以回避，回避技巧涉及到保值效果优化的层面，在第八章中我们会具体讲到，下面我们只是提出一些思路，供大家参考：

A 、最佳解决方法来自于现货本身的调整，包括： a、计价期的调整 b、消除隔月库存 c、原料或者产品发货时间的调整

B 、利用套利解决的方案： a、 利用产品发货期实现期现套利 b、 利用国内外比价实现跨市套利 c、 利用近远期基差变化实现跨期套利

C 、利用风险敞口解决的方案。

企业套期保值风险度量与控制

2010-10-19 15:06:39 作者：南华期货公司课题组 来源：期货日报 浏览次数：43 网友评论 0 条 企业在利用期货市场进行风险管理时，期货公司首先必须协助企业全面系统地梳理所处的行业概况及自身的生存状况，从而更为准确地识别企业所面临的主要风险，并以此为据设计出真正量身打造的个性化套期保值方案。本文从公司行业分析、财务分析等方面入手，并绘制套期保值风险分析图，系统阐述如何通过分析确定风险源及风险类型，从而确定套保方案。同时还以实地调研为基础设计了一个套保案例，按照设计的系统流程对案例企业进行分析，从而协助企业确定企业风险源并度量套保风险。

一、企业套期保值风险基本分析

1. 企业性质及财务状况分析

在进行套期保值前，首先有必要分析公司性质，了解公司所处产业链地位、市场占有率的状况、企业经营状况及盈利模式等等，从而明晰企业在经营中的风险源及其大小，进而确定需要进行套期保值的品种。而一旦企业进入期货市场并开始利用期货交易进行风险管理，期货公司就必须协助企业理清利用期货市场进行风险管理期间企业的现金流转状况，如企业现金流量、应收账款与应付账款收支差额、生产经营管理费用等等。全面的企业财务状况分析是企业期货账户资金管理的有效前提。

（1）所处产业链地位

对于企业来说，利用期货市场进行风险管理首先必须明确企业所处产业链地位。根据企业生产经营的不同，基本可以将企业分为上游生产企业、中间贸易商及下游消费企业。处于不同产业链环节中的企业所应对的主要风险也有所不同，例如上游生产企业通常面临原材料方面的风险，而下游消费企业通常面临产品库存及销售风险。

（2）市场占有率

企业产品市场占有率关系到企业在市场中对产品定价的话语权。对于相对处于垄断地位的企业来说，其本身对产品的市场定价具有较高的话语权，产品价格波动基本在企业的可控范围内，因此企业应更为注重对原材料价格波动风险及系统性风险的管理。对于处于完全竞争行业的企业来说，企业对产品价格波动的可控性较弱，其价格波动直接影响企业的生产经营利润，因此，对产品价格波动进行有效的风险管理是重中之重。

（3）企业盈利模式

企业在进行风险管理时，必须认清企业自身的盈利模式。对于企业利用期货市场进行风险管理，理清盈利影响因素中原材料成本、生产管理费用和产品销售价格所占比重至关重要。如果原材料成本在整个企业盈利结构中比重较大，则在风险管理中更应侧重对原材料价格的保值；如果销售价格在企业盈利结构中所占比重较大，则在风险管理中应侧重于产品价格本身的保值。一般的企业盈利模式包括：

薄利多销型：对快进快出赚取少量利润的企业，风险能较好地控制；而对于生产周期长、销售较为缓慢的企业，则存在较大的风险，稍有不慎，则可能导致亏损的发生，实际上对风险规避的需求很强。

成本控制型：对一些企业而言，产品价格较为稳定，其收益状况取决于成本控制或采购成本水平，对成本有较强的避险要求。

产品投资型：对一些资源类、库存水平较高的企业来说，其最大的盈利源来自价格的上涨，而并非生产加工利润，因此相对来说对产品的价格敏感性高，往往需要采取积极套保策略。

定价控制型：对一些企业而言，其产品具有很强的定价能力，随时可以调整以转嫁风险，或者其采用高价政策，属暴利行业，则风险规避需求下降。

（4）财务状况分析

在企业利用期货市场进行风险管理期间，如果期货市场价格的短期波动朝着套保头寸不利的方向波动，企业将面临追加保证金的要求。若此时企业财务资金不足，即面临被迫平仓或强行平仓的风险，企业现货风险头寸将再次暴露。即使企业对后市整体价格波动预期正确，但因承受不了价格的短期不利波动而有可能承担更大的价格波动风险。因此，企业的财务状况分析也极为重要。

在企业财务资金比较充足的情况下，企业可以根据采购、库存、销售等实际情况合理计算所需保值的现货头寸规模，选择完全套保或部分套保的方式，以求在获利相对稳定的基础上，尽量使其利润最大化。而在企业财务资金相对比较紧张的情况下，为避免可能发生的期货账户穿仓行为而给企业带来额外的风险损失，企业必须合理计算套保比率。同时，企业在管理过剩原材料库存或产品库存时，如果原材料或产品本身是期货商品，且符合交割标准，在进行“卖出套出保值”过程中，企业可以通过注册仓单，以注册仓单来充抵期货账户资金，从而减少期货交易中对企业流动资金的占用。

2. 根据风险因素设计合成套保分析图

二、套期保值风险度量案例实证

上文中我们从理论的角度阐述了如何通过分析确定风险源及风险类型，从而确定套保方案。下面，我们将从实际案例出发，应用前文设计的系统流程对案例企业进行分析。

1. 案例企业基本情况分析

通过我们的实地调研，某企业为国内知名的铜加工企业，企业的主要产品为漆包线以及高精度铜管材等，并在相关行业处于国内领先地位。企业的产业链相对比较简单，主要是在市场上采购精炼铜，投入生产线进行加工之后成为漆包线和高精度铜管材，再向下游用户销售。从该企业的性质来看，企业既处于完全竞争的行业中，又是铜的下游消费企业，同时也是一个相对薄利多销型企业，因此，在企业风险管理中，既要考虑原材料采购及库存的价格波动风险，同时也要考虑产品销售及库存的价格波动风险。

（1）原材料采购

企业的原材料成本几乎全部为精炼铜，其他的原材料比重非常小，几乎可以忽略不计。 企业平均每月的用铜量大约为6000吨。企业精炼铜的采购主要有三种方式：第一种方式是与国内的大型铜生产企业签订长期的采购合同，这种方式的采购量占总采购量的80%，采购合同通常是定量不定价的方式，每个月的采购价格则采用上月16日至本月15日这一个月的现货月合约结算平均价来确定。第二种方式是从国外点价采购，采购量占总采购量的10%，点价方式为订货月下一个的LME 官方结算价的月平均价。第三种方式为国内其他点价方式采购，采购量占总采购量的10%，点价方式为购货当日的现货月期货价格。

（2）产成品销售

销售方面，铜管的生产周期仅两天，基本上是稳定销售，每天销售量都比较平均，销售主要以均价方式进行，定价方式为销售当月期货现货月合约结算价均价加上一定的加工费用。从全年来看，企业每月的产品销售量基本与铜采购量持平。

漆包线的销售当中，有60%的量是以当日的期货现货月合约价来点价之后再加上一定的加工费用销售的，20%是以7天内的现货月合约均价加上加工费的方式来销售的，剩余的20%则是以当月的现货月期货合约平均价加上一定的加工费用来确定的。加工费用一般确定后便基本不会调整，且加工费用相对比较低，每吨约300元左右。

（3）库存

企业为维持自己的地位和竞争优势，必须要保证能及时向下游企业供货，同时还要维持企业自身生产的连续性。因此，企业必须有一定规模的常备库存量。目前企业的常备库存量约为3000吨，基本可以满足半个月的消费需求量。当实际库存少于常备库存时，企业便会补库，当库存高于常备库存时，企业可能会通过其他方式对库存进行调整。该企业库存的价值确认方式是以财务月度现货均价来计量的。

2. 案例企业风险度量

对于铜加工企业来讲，企业的风险主要来源于两个方面：一是企业签订远期的产品销售合同后，在采购铜原料之前面临着铜价上扬而导致成本增加的风险；二是企业采购了原材料铜之后，下游产品却还未销售，这时则面临着价格下跌导致利润减少的风险。也就是说，企业的风险来源于暴露在合同之外的，面临价格波动而没有进行任何保值措施的开口量。

为了从全局的角度考虑风险，有效利用整合资源，我们倾向于将企业的原材料、库存以及产品等统一起来管理价格波动风险，将其转变为一项整体的资产管理方案。我们得到一个衡量企业总的风险敞口量的比较初步的公式：

开口量＝常备库存量＋（当期采购量－当期销售量）

其中，常备库存量包括原材料、在制品和未销售成品在内的总量；当期采购量包括与上游企业签订的长期采购合同、国外点价采购量以及国内其他点价方式采购量；当期销售量包括与已签订的下游企业长期销售量合同、已签订的无固定期点价销售合同。

上述公式更适用于一段时间内的风险敞口的度量。但实际来看，企业的生产采购销售活动每日进行，铜价也在每天波动，因此企业每天都会面临不同的风险。企业的套期保值活动也必须要根据具体的生产情况和铜价波动情况来进行适当的调整。

我们先将企业的购销量和作价方式总结如下表： 企业购销量和作价方式

对于企业的生产和销售，我们都可以将其平均至每一天，但是对于库存来讲，是持续存在且希望维持的，因此不能进行每日平均处理，实际上相当于每日企业都拥有3000吨的库存量。对于当日期货价格点价的采购和销售量，其面临的价格波动风险会比较大，因此需要套期保值来控制其风险；而对于采用月度均价的采购和销售量，价格经过了平滑之后企业的采购价和销售价的波动基本上可以相互抵消，因此总体来看，风险控制的重点就在于以当日期货价格点价的采购和销售量的差量以及库存。

由此我们可以核算出：

每日的敞口量=库存量+（内贸日均到货量+外贸日均到货量+当日点价采购到货量）-（月均现货价日均销售量+自然月期货平均价日均销售量+7日均价销售量/7+当日现货价点价销售量）-常备库存量

我们可以依据核算的敞口量的正负来确定套期保值的操作。如果敞口量大于零，则表明销售不足，需要增加卖出期货套保头寸；如果敞口量小于零，则表明提前销售，需要减少期货套保头寸。

三、企业套保风险控制

企业进行套期保值，并非意味着就没有了风险。企业必须清楚地认识到进行套期保值可能会遇到的风险，并制订相应的控制计划，以使套保效果尽可能优化。套保过程中的风险控制主要包括以下几个方面：

1. 基差风险

影响套期保值效果的最主要风险来自于期货和现货的价格差异。由于我们选择的套保合约不一定总是近月合约，而远期合约价格受多种因素影响，会出现与现货价格波动幅度不一致的情况，这就会使套保效果受到影响。我们将这种风险称为基差风险，即由于基差的变化而使套保效果受到影响的风险，基差=现货价-期货价。

如果基差扩大，则意味着现货涨幅大于期货（或者现货跌幅小于期货），对卖出套保有利，对买入套保不利；基差缩小，则意味着现货涨幅小于期货（或现货跌幅大于期货），对卖出套保不利，对买入套保有利。

因为市场价格变化受多重因素影响，因此我们很难完全控制基差风险，但是我们可以采取措施将基差风险尽量降低。我们在文中确定所要买卖的期货合约数量时，采用了一种量化的方法，将基差风险考虑进去，以求尽量降低基差风险。

企业受制于人员和专业限制，可能无法进行此部分工作，因此也可以委托期货公司，借助期货公司的力量来降低基差风险。

2. 企业管理风险

如果说基差风险相当于系统风险，属于无法避免的话，那么套保过程中企业管理方面的风险则相当于非系统风险，而非系统风险如果管理得当一般是可以避免的。此类非系统风险主要包括以下几个方面：

第一，制度风险。主要是企业进行套期保值的前期准备工作中需要制订各种规章制度，如果制度建立不完善存在漏洞，则可能会导致套保过程中产生意外时无法及时解决，从而影响套保的执行。

第二，权责配置的风险。企业在套保过程中一定要明确相应人员的权责，如果权责混乱则同样会导致套保无法顺利进行。

第三，信用风险。一般情况下，期货公司和企业之间不会存在信用风险，而且企业如果选择交割也不会存在信用风险，因为有交易所保障交割的顺利进行，不用担心对方违约。那么，这里的信用风险从何而来呢？主要来自于企业对交易人员和资金划拨人员的安排上。这些人员都会接触企业套保账户的资金、密码等，因此必须是信誉度很好且企业绝对信任的人，否则就可能会产生风险。而在人员发生更换时，一定要及时更改资金密码，且告知期货公司或办理相关变更手续。

第四，未严格执行套保计划的风险。如果操作人员或管理人员擅用职守不按照套保计划来进行交易，那么也会导致风险产生。

第五，交易员的操作风险。交易员可能会出现操作失误导致下错单或弄错价格的情况，这就要求企业要建立相应的错单处理制度，也要求交易员操作时要足够细心。

第六，电脑系统风险。企业用于交易的电脑系统可能会中毒或其他软硬件出现问题，因此要求企业最好有备用的电脑和系统。

还有一点很重要，企业要认识到套保的功能毕竟有限，企业不能盲目扩大套保功能，要树立必要的风险意识，需要将期货市场和现货市场综合考虑来衡量套保的功效。

铜加工企业卖出套期保值操作方案

一、企业风险敞口分析

通过我们对贵公司生产经营中所面临的风险敞口分析，发现该公司面临的最大风险是铜产成品销售过程中价格的不确定性，特别是在企业同下游客户签订了销售合同的情况下，近期，电解铜期货处于跌势之中，铜价潜在的下跌带来的铜产品跌价风险将吞噬企业的预期利润。

（和讯财经原创） 通过我们的了解，企业采取的销售模式为，先和下游客户签订远期销售合同，即在进行原材料的采购和生产之前就已经确立了销售价格。在此种销售模式下，企业的销售价格的确立通常是和上海市场铜价同步的，即对于加工型企业而言，加工费是企业最终的利润来源，而其间最大的风险就是，企业销售时的铜价一旦低于实现预期的价格，企业的预期利润将减少；如果铜价上涨，则企业可以获得高于预期值的利润，此种情况下，套期保值操作会过滤掉企业获得额外收益的机会，这也正是套期保值的宗旨所在，即通过在两个市场上进行对冲操作，保证企业在现货市场上的长期稳定经营，保住预期价值方是套期保值的真谛所在。

二、操作目的

通过期货市场的套期保值规避企业在现货市场所面临的来自销售利润方面的风险敞口。

三、方案具体操作细则

通过我们上述分析可知，企业所面临的最大压力是价格的潜在下跌风险，根据套期保值操作的基本理念，我们建议企业做相应的卖出套期保值，具体操作步骤如下：

1. 方向：卖出套期保值。

2. 风险控制：根据不同时段的保证金比率，风险控制率有所不同，即保证金越高，风险控制率越低。在此，我们的基调是企业所用资金要至少可以抵御一个跌停板的风险度，以避免价格剧烈波动时保值合约遭遇被迫平仓的风险。

3. 合约选择：在合约的选择上，我们主要基于两点考虑，首先是企业的保值周期；其次

是所选合约占用的保证金及利息成本。从目前的情况看，截至7月1日，沪铜主力1008合

约收盘价为51600元/吨，1009合约的结算价为51340元/吨， 1008合约8月份进入现货月，

交易所将提高其保证金比率，因此08合约保证金在进入8月以后会提高到20%，同期，09、

10合约保证金在13%，考虑保证金所占利息成本较小，因此，建议企业分别在1008、1009、

1010合约上建仓，建仓数量企业可以结合相应月份销售数量来制定，在此，为方便计算，

假设企业在各个月份合约建仓数量平均为6、6、8手。

4. 进场点：在进场时机上，一方面依据严格的套期保值操作原理中的时间上的一致性，

另一方面，考虑到企业做套保的最终目的是锁定预期销售利润，因此建议企业在所生产的成

品销售价格已经确定之时，同时在期货盘面上做卖出保值，保值头寸按照确定销售价格的产

成品数量确定。例如，企业签订了相当于100吨铜产品数量的产成品销售合同，按照完全保

值的力度考虑，企业需要在期货市场上进行20手期货合约的买入保值（沪铜5吨/手）。

5. 离场点：因为我们保值的动机是对不确定的采购成本进行保值，因此离场时间确定在

保值头寸所对应的原材料采购价格的最终确定时点上。例如，企业在7月1日采购精铜20

吨，则企业应该在该时点上对相应数量、相应月份的保值头寸进行卖出平仓。

6. 资金占用情况：按照08合约保证金在20%，05、06合约保证金在13%，控制一个跌

停板的风险控制率分别为120%、134%。按照7月1日，08合约结算价为51720，09合约

为51670，10合约为51440，则为确保所需资金至少能够抵抗一个跌停板，则04合约所需

资金为59280*20%*120%=12412.8元/吨，6手共需资金12412.8*5*6=372384元；09合约所

需资金为51670*13%*134%=9000.914元/吨，6手共需资金54005.5元；10合约所需资金为

51440*13%*134%=8960.9，8手共需资金71686.8元。

7. 套期保值效果评估：企业在进行套期保值操作过程中，所面临的最大不确定性就是期

现价差的波动，如果在企业的开仓和平仓两个时点上，期现价差保持不变，企业生产产品价

格波动与期货同步，则企业可以达到完全保值的效果。而一旦价差出现波动，企业也将面临

两种情况：一是承担价差出现不利方向上的变动时的损失；或者在价差向自己有利方向变化

时，获得额外的保值收益。而对于卖出套期保值而言，在跌势中期现价差走弱的情况下，企

业会通过保值获得额外的收益；而价差缩小，企业将承担相应的损失。

双边敞口保值基本策略（一）

(2010-09-15 14:34:53)

标签： 分类： 企业套期保值 财经

第一节 针对双边敞口业务的基本策略

在第四章我们按照风险敞口对保值的基本业务类型进行了分类，大致归为了

三类：

1、上游敞口、下游闭口的保值业务；

2、双向敞口的保值业务；

3上游闭口、下游敞口的保值业务。因此在介绍基本策略时，我们也按照这

样的方式分别进行介绍。

一、双边敞口企业的保值目的

前面已经介绍了双向敞口的业务是指进项价格或者成本与销项价格都随着

保值合约变动的业务模式。这类企业一般处于产业链的中游，例如加工企业、贸易企业，其进项价格与销项价格都与保值合约高度相关。

进项 —— 中间环节 —— 销项

以保值合约为基准（加工、贸易……）以保值合约为基准 对于这类企业而

言大部分在中间环节都有其核心利润，比如加工费、升贴水溢价、贸易价差等。 案例：铜杆加工企业的业务流程及核心利润 作为典型的铜加工企业, 铜杆企业的基本业务流程非常简单，一般为按照市场价采购电解铜，经过一定加工周期的加工生产出铜杆，然后以（市场价 加工费）进行销售，

如下图：

采购铜板 —— 加工 —— 销售铜杆

定价（市场价）（加工成本）（市场价 加工费）

因此其核心利润=加工费-加工成本

实际利润=销项市场价 加工费-进项市场价-加工成本=(销项市场价-进项市

场价) (加工费-加工成本) 可以很清晰看出，相较于核心利润其实际利润的风险点在于(销项市场价-进项市场价), 即进销项价差。

通过上面的分析我们看到进销项价差会影响这类企业的核心利润, 因此实践

中这类企业的保值目的大都非常清晰，即规避价差的风险，稳定赚取核心利润。因此这类保值属于相对价格保值或者说价差保值，在保值过程中这类企业不太在

意绝对价格的水平，而更加在意相对价差的变化。从上面的例子中我们也可以看

出，从理论上讲铜价在10000元/吨、30000元/吨、60000元/吨对该铜杆加工企

业来讲是一样的，他们更关注的是加工费与加工成本的价差以及进销价差。当然

实际经营绝对价格的变化仍然会对企业的生产经营带来影响，比如资金压力加大、成本上升，利润率下滑等，但这些都不是在保值层面可以解决的问题。

二、双边敞口企业的风险点

在完成对其保值目的的分析后，我们来关注影响其核心利润的风险点。从实

践中我们遇到的企业来看，产生相对价差变化并影响其核心利润的原因主要有以

下三个：

风险点1： 定价方式不对称

风险点2： 定价时间不对称

风险点3： 定价市场（合约）不对称

我们先看看风险点1和2（定价方式和时间不对称），回到前面讲到的铜杆

加工企业的案例，在实际经营中其进项和销项定价方式是不一致的，假定如下：

采购铜板 —— 加工 —— 销售铜杆

定价（期货月均价） （加工） （盘面点价） 分析其经营流程我们看到,

其主要风险来源来自：

1、原料定价方式与销售方式的不同

原料以期货月均价采购，而产品主要以盘面点价方式销售，这两种定价方式

的差异会带来风险。

2、原料定价时间与销售时间的差异

原料是按每天均匀定价的，而销售定价时间会提前或者推后，正常情况下原

料采购后需要一定的加工周期，因此销售时间会晚于采购时间，但是由于存在着

远期点价，因此这部分的销售时间是会早于采购时间的，而时间差内的价格波动

会给该公司带来风险。

案例： 1月16日——2月15日该公司计划购进原料4000吨，此时段内2

月合约的均价为31298.3元/吨，即该公司以31298.3元/吨的均价购入电解铜4000

吨； 根据销售合同，累计销售3286吨铜杆，客户点价平均为30656元/吨，直

接亏损：31298.3-30656=642.3元/吨； 这是由于两个定价方式的不同带来的风险。

根据上例：在此期间产生了4000-3286=714吨库存，这部分的库存的采购价

同样为31298.3元/吨，2月16日当天的现货价为31610元/吨； 如果在未来的一

段时间铜杆仍然无法销售，而铜价迅速下跌1000元/吨，现货价跌至30610元/

吨，则每吨产生亏损31298-30610=688元/吨； 这是原料定价时间与销售时间的

差异带来的风险

上面我们分别介绍了定价方式和定价时间不对称带来的风险，下面我们看看

第三类风险点，这种风险点主要针对那些进项和销项都有不同定价市场的运营模

式。上面讲到的铜加工企业进项和销项的定价都是通过上海期货交易所的铜期货

合约完成，因此不存在这样的风险，但并不是所有的运营模式都是通过同一市场

来完成定价，这其中分为两种情况：

1、 同一种商品合约，但不同市场 进口商通常会面临的这样的问题，以大

豆的进口商为例，其进口部分以CBOT 市场的大豆期货合约为定价依据，而国

内销售部分以大连商品交易所的大豆合约为参考依据，这样两个市场价差的波动

会给这类的企业造成风险。同样的情况也会发生在铜、铝等其他大宗商品的进出

口商的运营过程中。

注：(因第三类风险涉及到原材料进出口方面，暂不作过多介绍，谢谢。)

三、不同风险点的保值策略

谈完风险点，下面具体针对各类风险点给出保值策略。从保值的基本策略来

讲，前两种的风险点的基本策略是利用保值工具的调频功能，将进项价格与销项

定价方式和时间调整为一致，这样可以保证核心利润的实现。

（一）定价方式不对称的保值模式

现实经营的过程中企业可能面临很多种不同的定价模式，从我们参与的情况

看主要的定价方式包括以下几种：

1）、均价 包括月均价：

到货月月均价 M 0 到货月上个月月均价 M-1，到货月上两个月的月均价 M-2 到货月后一个月月均价 M 1，到货月后两个月月均价 M 2 固定一段时间

内的平均价： 如，上个月20日至本月15日的均价 。

2）、点价 点盘面价：

期货价格或者现货价格盘面价格定价（包括当月、远期点价） 点结算价：

以某个约定时间的结算价定价

3）、固定不变价 未来一段时间按照不变价定价

4）、嵌入期权的价格 比如在一定价格区间合同执行，超过这一区间合同取

消或者另定执行价

前面已经讲到了由于定价方式不一致可能会造成风险，但不同定价模式之间

完全可以通过期货市场调整为一致，其基本的思路就是我们前面说的保值的几项

基本原则“种类相同、数量相等、方向相反、时间相同”

1) 、 商品种类相同原则

2）、商品数量相等原则

3）、时间相同

时间相同是指在做套期保值交易时，保值时间与定价时间相对应。很多企业

已开始将合同签订时间与保值时间相对应，这显然是不准确的，很多时候合同签

订时间与保值时间毫无关系，保值以定价为起点，也以定价为终点。

4）、交易方向相反原则

上面是通常所讲的套期保值的基本思路，但事实上上面的某些约束条件是可

以适当放宽的，比如：种类相同的原则和数量相等的原则，放宽后的思路会衍生

出很多保值优化的策略，这些优化策略在第八章中我们会提到。

下面我们还是回到基本思路，其实通俗的讲也就是“现货按照什么样的定价

方式进行购进，就按照同样的方式在期货市场卖出，现货按照什么样的定价方式

进行销售，就按照同样的方式在期货市场买入，现货的买入与卖出实现对冲，期

货的买入与卖出也实现对冲” 。

现货流 原料定价 （买入现货） —— 产品定价 （卖出现货）

期货流 同样的定价方式（卖出保值） —— 同样的定价方式 （买入保值）

双边敞口保值基本策略（二）

(2010-09-15 14:33:12)

标签： 分类： 企业套期保值 财经

案例： 为了保持一致性我们仍然沿用前面讲到的关于铜加工企业的案例，针对

其均价采购和点价销售模式所带来的风险敞口，我们可以采取如下方式进行保值： 月初定采购任务4000吨，20个交易日完成，因此每个交易日选择不同的时段平

均将200吨在期货市场抛出，同时每点价销售一批铜杆，在期货市场按原价原量

买入保值。

由于我们每天平均抛200吨，200吨又平均分到每天的不同时段，因此每

天的价格约等于日均价，一个月的价格将近似等于月均价，实际上我们在期货市

场上建立了4000吨31306元的空头头寸。

根据销售合同，累计销售3286吨铜杆，客户点价平均为30656元，根据保

值操作，我们在期货市场建立3286吨多头，均价30656元 到2月15日结算时

（当天期货结算价为31610）：

现货亏损：31298.3-30656=642.3元/吨;

期货盈利：(31610-30656)-(31610-31306)=31306-30656=650元/吨;

期货与现货的盈亏实现了对冲. 对其他定价方式的对冲: 前面我们讲到了目

前市场上定价方式的种类，下面我们针对主要的几种定价方式给出基础的保值模

式：

采购月均价/销售月均价——由于本身定价方式完全一致，因此可以直接对

冲，不计入保值计划；

采购月均价/销售日均价——月均价也由日均价算术平均而成，因此可以在

当日实现对冲，多余部分建立对应保值头寸；

采购月均价/远月点价——不对冲，在对应的月份建立保值头寸，这里面涉

及基差影响，稍后我们会讲到。

前面提到的这些定价方式的保值很少通过期权来对冲，但是对于带有嵌入期

权性质的定价方式则必须通过期权进行对冲。

（二）定价时间不对称的保值模式

首先，我们分析一下造成定价时间不对称的原因，主要包括以下一些方面：

1）、最主要来自运输周期、加工周期等;

2）、主动备库或者被动库存积压的原因;

3）、本身合同订价时间造成的原因。

对于这类原因造成的风险其基本保值思路与定价方式大致相同，同样依造

“种类相同、数量相等、方向相反、时间相同”的原则，在原料定价的同时进行卖

出保值，在产品定价的同时买入保值，现货的买入与卖出实现对冲，期货的买入

与卖出也实现对冲，如下图：

现货流 原料定价 （买入现货） —— 产品定价 （卖出现货）

期货流 同样的定价时间（卖出保值） —— 同样的定价时间 （买入保值）

继续沿用上面关于铜杆加工企业的案例，在完成对3286吨“定价方式造成风

险”的保值后，该企业产生了714吨的库存，前面讲到这部分库存会带来定价时

间不一致的风险. 但是根据前面的保值操作，由于我们在期货市场是4000吨空

头，3286吨多头，对冲后我们仍然有714吨的空头，均价31306元/吨，如果铜

价迅速下跌1000元/吨，现货价跌至30610元/吨，这时我们会发现：

现货亏损31298-30610=688元/吨；

期货盈利：31306-30610=696元/吨。

通过这样的方式实现进项时间与销项时间的调频效应。当然这种风险也可以

通过远期市场对冲。

上面我们分别讲到了两类风险点的对冲，通过上面的案例可以看出从本质上

这两类风险的对冲模式是一样的，其利用的都是期货市场的调频功能，使得现货

进项和销项的定价方式和定价时间调为一致，从而规避进销项价差消除其带来的

风险，使得企业专注于生产和经营，赚取核心利润。

（三）定价市场不一致的保值模式 前面在该类企业的风险解析中我们我们

已经提到这种保值业务其进项和销项由于都对应着不同的保值市场和保值工具，比如上面我们提到的电解铜的一般贸易商以及大豆的压榨企业，因此这两个市场

的价差波动会对企业的利润造成影响。

因此保值本身就是对这两个市场的价差进行锁定，其基本思路是“提前在对

应的市场进行价差锁定，也即买入进项对应市场的合约，卖出销项对应市场的合

约；当进项现货定价的同时按同样的方式在对应的市场卖出平仓，当销项现货定

价的同时按照同样的方式在对应的市场买入平仓”

期货流 ：买入进项对应合约(买入保值) —— 卖出销项对应合约(卖出保值) 现货流 ：原料定价 （买入现货） —— 产品定价 （卖出现货）

期货流 同样的方式\时间（卖出平仓） —— 同样的方式\时间（买入平仓）

（四）实务操作中需要注意的一些问题

上面我们分别介绍了三类双向保值企业的保值模式，这里需要指出的是上面

介绍的模式是在理想状态下的完美模式，但事实上现实操作中很难给我们如下理

想的条件，会有各类的“噪音”影响到我们的保值效果，因此双向保值企业实务操

作中需要注意的一些问题：

1．保值的要素与定价的要素一一对应

这其中包括四个层面方式\时间\市场\合约，也即保值方式\时间\市场\合约与

定价方式\定价期\定价市场\定价合约的对应。这其中最容易混淆的是时间，很多

企业已开始将合同签订时间与保值时间相对应，这显然是不准确的，很多时候合

同签订时间与保值时间毫无关系，保值以定价为起点，也以定价为终点。

2．数量不一定相等 造成数量不相等的原因有很多，包括基差、交叉保值、

追踪风险等，这些在后面的内容中都会讲到。此外很重要的原因在于增值税，国

内企业实际运营中会出现增值税风险，因此在实际保值过程中即使采取完全保值

的策略，为了规避增值税的风险，我们保值数量与实际合同也是不相等的。后面

对应的章节我们会讲到相关的内容和计算方法。

3．灵活、合理利用对冲

前面讲到的保值模式是一种机械的保值，实务操作中有很多可以改进和优化的地方，对冲就是其中一项。其实在讲到不同定价方式的保值模式选择中我们已经涉及到对冲的利用。月均价和月均价之间可以自然对冲，月均价与日结算价之间也可以在当日对冲，波动率不大时日均价可以与日点价对冲，基差波动不大时跨月进行对冲------这些对冲的利用可以尽可能的减少保值成本。

4．均价

保值操作过程中有很多是对均价的处理，在国内这尤其重要，国外很多市场，比如LME ，其本身提供均价合约，因此企业可以直接买入或者卖出这种均价合约实现对均价现货合同的对冲。然而对于国内的参与者来讲，由于没有对应均价合约，因此企业必须自己手动进行均价交易。如何更好的进行均价交易，成为企业必须面临的问题，关于均价的处理我们在第八章中还会进行介绍。

5．合理选取风险敞口

理论上讲双向敞口的企业如果进行完全比例的保值应该可以完全规避价格波动的风险，赚取稳定的平均利润，因此企业不应该选择风险敞口。但这只是理论，并不是实务。从实务的角度上讲，企业没必要也无法实现完全的风险闭口。

A 、不必要。从保值的利润熨平效应我们可以看到：企业保值的目的不是规避所有的价格风险，而是将企业的利润（风险）曲线的波幅压缩到企业稳健经营可以接受的程度，这才是企业理性的目标（事实上绝对完美的保值也是不存在的），因此企业完全可以根据自身风险偏好灵活科学的选择风险敞口。

B 、不可能。在实践操作中由于一些客观因素（比如基差）的存在，使得企业即使完全保值，也无法实现完全的风险闭口，因此企业应该根据保值条件灵活科学的选择风险敞口，关于具体的风险敞口的方法，我们在第八章也会讲到。

基差 前面讲到了“在实践操作中由于一些客观条件的存在，使得企业即使完全保值，也无法实现完全的风险闭口，因此企业应该根据保值条件灵活科学的选择风险敞口”，这其中“基差”是一个最核心和关键的问题。 对于双向保值企业来讲怎么强调基差的意义都不为过，因为从本质上讲，双向保值企业就是将价格风险转化为基差风险。

对于双向保值的企业的基差风险，我们将用下面一节进行专门的讨论。 双边敞口保值基本策略（三）

(2010-09-15 14:23:47)

标签： 分类： 企业套期保值 财经

第二节 价格风险转换为基差风险

前面讲到了三种双向敞口的保值业务，理论上讲通过保值可以成功地规避价格波动的风险，企业可以稳定赚取核心利润，似乎可以万无一失了。但实践永远不会如此简单。 实现完全的套期保值的重要前提是如果现货市场和期货市场价格变动的幅度完全相同，那么无论是进行的买入套期保值还是卖出套期保值，均能够使两个市场盈亏完全相抵。但在实际操作中，两个市场的变动趋势虽然相同，但变动幅度在多数情况下是不相同的，在这种情况下，两个市场的盈亏不会完全相抵，可能出现净盈利或者净亏损的情况，这会影响到套期保值的效果，从这个角度上看套期保值交易也是有风险的。

案例： 5月6日某铜杆加工企业按计划当月点价购进电解板500吨，预计6月会实现销售，因此同步在6月合约卖出保值500吨， 6月1日，铜杆按当月合约价格完成销售, 并买入平仓，假设价格与基差维持不变，下表显示整个运作的盈亏平衡：

表7-1 运作盈亏平衡表

现货

操作 现金流（元/

吨）

5月6日采购

电解板

6月1日销售

铜杆

盈亏

总盈亏 当月点价 _29000 当月点价 同步在6月合约卖出保值 6月合约买入操作 期货 现金流（元/吨） 28000 假定5月、6月合约价格维持不变, 28000 加工费 平仓 -1000 加工费 盈亏 -28000 0 加工费-1000

根据上表，整个保值过程中，现货市场出现了1000元的亏损，而期货却没能弥补亏损，产生的原因在于基差。也就是说对于这几类保值，企业可以成功回避掉

价格波动的风险，但可惜的是我们必须承担基差波动的风险。下面我们就介绍一个套期保值中非常重要的概念——基差（Basis ）。

一、对基差的初步认识[2]

（一）基差的概念 基差是某一个特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。 可以用简单的公式表示为：基差=现货价格—期货价格 一般来说，基差所指的现货商品的等级应该与合约规定的等级相同，并且基差所指的期货价格通常是最近的交割月的期货价格。但需注意的是，特定的交易者可以拥有自己特定的基差。例如，对于一个小麦交易商来说，他所指的基差可能是他实际购买小麦现货的成本与他进行套期保值所持有的某一交割月的期货价格的差额。他所购买的小麦等级可能不同于期货合约规定的标准等级，他所指的某一交割月的期货合约也可能不是最近的交割月的期货价格。

（二）正向市场与反向市场 基差可以用来表示市场所处的状态，它是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。对于同种商品来说，市场基本上存在两种状态：

正向市场 在正常情况下，期货价格高于现货价格（或者近期月份合约价格低于远期月份合约价格），基差为负值，这种市场状态称为正向市场（Normal Market 或 Contango ），或者正常市场； 在现货商品供应充足、库存量大的正常情况下，期货价格通常要高于现货价格，这是因为期货价格中要包含持仓费用。持仓费是指为拥有或保留某种商品而支付的仓储费、保险费和利息等费用综合。

反向市场 在特殊情况下，现货价格高于期货价格（或者近期月份合约价格高于远期月份合约价格），基差为正值，这种市场状态称为反向市场，或者逆转市场（Inverted Market）、现货溢价（Backwardation ）。 这种市场状态的出现有两个原因：一是近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量，使现货价格大幅度增加，高于期货价格；二是预计将来该商品的供给会大幅度增加，导致期货价格大幅度下降，低于现货价格。总之，由于人们对现货商品的相对需求迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格剧升，近期月份合约价格业随之上升，高出远期月份合约的价格，导致基差为正，出现反向市场状态。这种价格关系并非意味着持有现货没有持仓费的支出，只要持有现货并储存到未来某一时期，仓库费、保险费、利息成本的支出就是必不可少的。只不过在反向市场上，

由于市场对现货及近期月份合约需求迫切，购买者愿意承担全部持仓费来持有现货而已。 在正反向市场上，随着时间的推进，现货价格与期货价格如同在正向市场上一样，会逐步趋同，到交割月份趋向一致。

（三）基差变动对保值效果的影响 下面是基差对保值效果影响的分析： 基差＝现货价格－期货价格 ｂ＝ｓ－ｆ

设：Ｔ代表举例合约到期日的时间

ｔ为合约到期前的某一时间点

ｓ为现在某一商品的现货价格

Ｆ为现在某一商品的期货价格

Sr 为合约到期日的现货价格

Fr 为合约到期日的期货价格

Balance 代表不同套期保值策略下的盈利或亏损 则空头套期保值者的盈亏为：

Balance （空）＝( Sr-So)-(Fr-Fo)=△Sr-△Fr 多头套期保值者的盈亏为： Balance （多）＝( －Sr ＋So)-(Fr-Fo)=－△Sr ＋△Fr 应当指出：上述公式都是以随着时间变化在忽略交易费用及盯市保证金利息的前提下建立的。

根据定义：ｂ＝ｓ－ｆ 则：balance （空）＝△ｂ

balance （多）＝－△ｂ 显然，套期保值的盈亏简单地讲就是基差的变化值△ｂ，人们利用期货市场的功能，回避或转移了现货市场较大的价格风险△S, 而选择承担着正常情况下非常小的基差变动风险△ｂ。下面是对不同情形下基差影响效果的分析：

表7-2 基差变动对保值效果的影响

基差变化情况 套期保值种

类

基差不变 卖出套期保

值

买入套期保

值

基差走强（包括正向市场卖出套期保两个市场盈亏完全相抵，套期保值者得到完全保护 两个市场盈亏完全相抵，套期保值者得到完全保护 套期保值者得到完全保护，并且存在套期保值效果

走强、 反向市场走强、

正向市场转为 反向市

场） 值 买入套期保值 净盈利 套期保值者不能得到完全保护，存在净亏损

套期保值者不能得到完全保护，存在

净亏损

套期保值者得到完全保护，并且存在

净盈利 基差走弱（包括正向市场卖出套期保走弱、 反向市场走弱、反向市场转为 正向市场）

值 买入套期保值

因此，双向敞口的企业保值的本质就是将企业的面临的价格波动风险转化为基差风险，当然这种转化对企业是非常有益的：

1）、基差风险其波动率远远小于价格风险，这本身就符合套期保值的核心思想，即风险的熨平；

2）、基差的规律性较好，对基差的把握其难度通常要小于价格，便于管理 $

。

~

二、对基差风险的再认识

上面我们大致介绍了一般教科书对基差所带来的影响的介绍，我们认为这种对基差的认识并不完备，下面是我们建立的一个简单保值盈亏模型，它能从数学给出我们一些启示：

假定原料购进日当月合约结算价x0,

卖出保值合约的价格为y0

当月月均结算价为x1

产品销售日当月合约的结算价x2,

卖出保值合约的价格y2

如果产品在当月成功销售出去则：

保值效果=（y2-y0）- ( x2-x0) =( x0- y0) - ( x2- y2) =原料购进日的基差-产品销售日的基差

从这个公式中我们可以看出，基差变化决定保值效果，但是我们也看到这仅仅针对购进原料与销售发生在同一个月的情况，一旦出现跨月即：产品出现隔月的库存，那么保值效果将重新计算：

此时的保值效果=（y2-y0）- ( x2-x1) = y0-x1 ( x2- y2)

我们可以看到此时由于当月结算价x1与卖出保值合约的价格为y0已经确定，因此保值效果仅与产品销售时当月合约的结算价与当时所卖出保值合约的价格差有关。

在反向市场结构下随着时间的推移，卖出保值合约价格将逐渐接近当月价格，因此( x2- y2)也将越来越小，保值效果也就越来越差，这就是基差带来的结构性损失。

反之买入保值合约价格则有结构性盈利。而在正向市场上也有同样的效

应。 从上面的推算中我们看到，如果保值时间跨月，直接以期货价格作为计价的企业由于基差的存在，换月后现货价格出现跳空，而期货以换月形式完成无法体现出利润，风险也就无从对冲，而这是基差带来的结构性影响。 而以（期货价 现货升贴水）计价的企业在换月时可以避免一次性结构性影响，但是当在换月后随着升贴水的缩小，结构性影响将逐渐体现出来。 由此我们把基差对保值效果的影响进行了重新总结, 将基差的影响进行了分解，我们认为基差风险主要体现在以下三个方面：

1、基差性质—所谓的基差性质即是目前基差属于正向基差排列还是反向基差排列。基差性质决定保值本身功能完备性：在正向基差排列下，卖出保值企业有结构性盈利，而在反向基差下，卖出保值企业有结构性损失。

2、基差分布—所谓基差分布是指各隔月期货合约之间的基差大小排列。在不同的时期隔月合约之间的基差大小不一，有时近月隔月基差大于远月，有时则相反，当然也有某些时期隔月合约间基差基本均匀。最特殊的情况是在某一时段为正基差，某一时间段为负基差。其基差分布主要分为四种类型，即上升型，下降型、均匀型、凹型：

图7-4 基差的分布

下降型是指随着到期日向后隔月基差逐渐缩小，

如图（1）；而上升型是指随着到期日向后隔月基差逐渐放大，

如图（2）；均匀型是指近远月均查基本一致，

如图（4）；而凹型是指近月基差类型不一致，例如近月为正向基差，而远月是反向基差，

如图（3）。 基差分布一方面决定基差损失的大小，另一方面对我们选择保值合约有重要意义，后文会具体讲到。

3、基差变化—这是以前大家都普遍提到的影响保值效果的重要因素，我们在上一节也做了归纳总结。 尤其是进入反向基差市场后，近远月基差波动幅度明显放大，同时近月合约流动性明显增强，给保值提出了新的机会和挑战。此时基差变化成为影响保值效果的“双刃剑”，如果能很好的利用，选择合适的保值月份，则可以对保值效果明显优化，如果不能选择合适的月份，则对保值效果将会是非常大的打击。

三、管理好您的基差

对于基差风险我们不能视而不见，对于双向敞口的企业来讲，其保值效果的好坏很大程度上取决于企业对基差的管理能力。下面一节我们着重介绍对基差的管理：

（一）基差理论的简要背景介绍

基差研究的理论背景早在19世纪二三十年代, 经济学者们就已经注意到同一商品现货价格与期货价格之间的差额。如JM Keynes(1930)认为“如果没有多余的流动库存, 市场的现货价格就有可能超过期货价格, 形成正常现货溢价; 而剩余储存品的存在则一定会促使期货价格上涨至现货价格以上, 出现期货溢价, 这笔溢价必须等于储存这笔货物所需的仓库费用、商品折旧及储存期间的利息支出总和”。 JR Hicks（1932) 则提出当预期不变时, 期货价格一定会低于现货价格, 形成“风险报酬”。由此可见, 早期理论中均曾论及基差, 也曾指出基差的组成要素, 但并未提出基差的概念, 也没能对基差在套期保值中的作用说明。到了19世纪50年代,H Working(1953)明确提出了基差的概念, 认为套期保值是对基差的投机, 保值的结果取决于基差的变化。如果基差为零或实现了预期的基差, 那么这个套期保值就是完美的, 而事实上基差是变化的, 完美的套期保值是很少见的。Working(1960)还根据传统套期保值中不能完全保值的缺陷, 提出了基差逐利型套期保值理论, 并论证了基差在投机中的作用, 即根据基差变化由保值转向逐利(在期货市场和现货市场之间进行套利), 这种角色转换有利于期货市场参与者始终处于主动灵活地位, 有助于规避风险。现代组合套期保值理论中基差依然是风险抵消的核心, 只是组合套期保值理论在应用基差概念之前先决定需要承担多大的风险, 从而使计算和估计风险暴露程度的需要外在化。 ∙

∙ （二）基差分析方法 1．正向基差的极值 前面已经提到了产生正向基差的原因在于持仓成本。

持仓成本=仓储费 保险费 利息 交割等费用 持仓费与期货价格、现货价格之间的关系可通过下面的例子来说明：

∙ 假定某企业在未来三个月后需要某种商品，它可以有两种选择，一是立即

买入三个月后交割的该商品的期货合约，将其持有到期，接受交割；二是立即买入该种商品的现货，将其储存三个月后使用。购买期货合约除了支付少量保证金外，不需要更多的投资。买入现货不仅需要一次性地缴足货款，而且还必须支付从购入商品到使用商品期间地仓储费、保险费，以及损失一笔把资金用于购买现货而不能用于其他投资地利息收入。如果期货价格与现货价格相同，很显然企业都会选择在期货市场而不愿意在现货市场买入商品，这会造成期货市场地需求增加，现货市场地需求减少，从而使期货价格上升现货价格下降，直到期货合约的价格高出现货价格的部分与持仓费相同，这时企业选择在期货市场还是在现货市场买入商品是没有区别的。 因此，在正向市场中，期货价格高出现货价格的部分与持仓费的大小有关，持仓费体现的是期货价格形成中的时间价值。持仓费的高低

与持有商品的时间长短有关，一般来说，距离交割的期限越近，持有商品的成本就越低，期货价格高出现货价格的部分就越少。当交割月到来时，持仓费将降至零，期货价格和现货价格将趋同。因此，从动态的角度来看，由于受到相同供求关系的影响和持仓费的作用，现货价格与期货价格的变动呈现同升同降和收敛一致的规律。 因此实践中我们可以通过对买入现货交割的成本来计算正向基差的极值，如下表是对大商所大豆交割成本的测算[3]：

表7-3 大连商品交易所大豆交割成本测算

收购期间费用

1、包装物费用 每吨11条麻袋，每条麻袋3.8元（含小线，装袋，运费），合

42.00元/吨

2、铁路运输费 每车皮4800元；合80.00元/吨

3、铁路杂费

4、中转费

合计

其他费用

现货存储0.15元/吨/天，

1、仓储费 5个月合计22.5元/吨；

仓单存储0.5元/吨. 天，

1个月合计15元/吨

2、入库费

3、交割手续

费

4、交易手续

费

合计 15元/吨 10元/吨 6、损耗 7、差旅费 5元/吨 5元/吨 2474*6.12%*6/12=75.7元/吨 5、仓库检验费 2元/吨 每车1000元（绳、卡、网、塑料布、铁丝等）合16.67元/吨 15.00元/吨 153.67元 1元/吨 8、资金利息 151.2元/吨(按贷款计算) ；75.5元/吨(按自有资金计算)

费用合计

收购期间费用成本 其他费用=304.87元/吨(按贷款计算)

收购期间费用 其他费用=229.47元/吨(按自有资金计算)

∙ 对于各期货月之间的基差极值也可以利用上面的方式进行计算。 当持仓成本计算完毕后，我们可以利用该成本进行基差管理。其基本思路有以下几种：

∙

∙

∙ 1）、当期限基差>持仓成本, 加大现货收购力度, 并在期货上进行保值。 2）、当期货月间基差>持仓成本, 将空头向远月移仓，将多头向近月移仓。 3）、当期货月间基差>持仓成本, 买入近月合约锁定原料价格，卖出远月合约锁定产品价格。

∙ 如果以上操作后，基差快速缩小，可以考虑平仓获取利润；如果不缩小，可以通过现货运作或者交割锁定利润，因此如果操作得当，可以说是无风险收益。下面在把握好您的基差一节我们有具体的案例。

∙ 2．反向基差与库存理论 对于反向基差的出现或者度量，理论界有很多解释，但根据我们的检验，库存理论更加符合铜市场的状况。 库存理论简述：库存理论（storage theory）是由Kaldor （1939）和Working （1949）提出的，是解释商品期货期限结构的重要理论，认为对于可储存的商品而言，库存是导致现货/期货升贴水变化的最主要因素。 库存理论的核心定义是便利收益，便利收益的简单定义是：企业持有现货库存所带来的隐含的好处，这些好处包括：避免频繁采购现货所带来的成本、缩短向客户交货的时间、维持生产线的稳定运行，等等。 当库存稀缺的时候，便利收益就高，因为当库存水平低时，持有库存对企业非常重要。反之，如果库存比较丰富，则便利收益就低。而且，便利收益与现货价格具有正相关关系，因为当库存低的时候，现货价格也会上涨。在back 形态中，便利收益近似的等于现货/期货升水，因此可以把现货升水理解为便利收益。 模型量化：库存理论中，升水的库存的关系体现在四点：

∙

∙

∙ 第一，升水与库存反向变动； 第二，库存越低，升水上升得越快； 第三，当市场处于正向形态（contango ）时，贴水受限于持有成本，而反向形态（backwardation ）时的升水则不受限制；第四，库存越低，升水波动的幅度越大。根据这些原理，我们可以建立模型对升贴水进行分析。

∙ 案例： 下图用对数模型对伦敦铜的库存和升贴水进行分析，计量检验显

示模型的拟合程度很好，拟合优度0.8458显示库存可以解释升贴水变化的82.56%。 从模型可以看出，库存理论非常符合LME 铜市场，历史数据非常支持升水与库存的四点关系。

∙ 注：横坐标为库存，纵坐标为伦敦现货/三月的升水，数据起始时间为2001

年1月2日至2006年1月10日。 上途中我们标出了

2005.08.30/2005.12.28/2006.03.14，三天对应的库存和升水，而这段时间升水的连续图如下：

∙ 可以看到LME 现货/三月升水在05年8月份见顶后一直震荡下滑，

随后一直徘徊在50—100的低位之间。导致伦敦升水的下滑的原因来自伦敦库存大幅增加的结果，根据上面库存与升水的关系图，我们可以清晰的看出这三天随着库存的大幅的增加，升水不断下滑的趋势。而且从3月14日的这天的情况看，80美金的升水与13万吨的左右的库存的水平有着近乎完美的对应的关系，升水水平几乎刚好落在趋势线上， 基差的预测模型 根据我们上面的分析，基差是由库存决定的，而库存变化与以下几个变量有关：产量、进出口量、表观消费量。我们可以根据以上几个变量建立一个动态分析模型以观测库存变化，从而预测基差变化，结合基差的时间特征选择合适的保值月份，由于篇幅关系这里我们不再一一列举。后面关于铝的案例一定程度说明了这个问题。 同时我们必须将持仓分析加入到该模型中去，因为期货市场上一旦出现挤仓的情况会是的基差出现非常规的变化。

∙

∙ （三）把握好您的基差 1．正向基差的把握，无风险套利 前面我们已经讲到正向基差受制于持仓

成本，因此正向基差对企业带来的影响相对有限：

∙

∙

∙ A 、 对于让很多企业非常头疼的库存保值，正向基差下其效应为正； B 、 基差变动的空间有限，因为正向基差不可能无限制放大； C 、 一旦正向基差超过持仓成本，企业可以通过建立库存的方式，锁定

一部分无风险利润。

∙ 案例 2005年2月上海市场现货铝价与4月的差价已经达到660元附近，

超过持仓成本，此时铝加工企业可以考虑进行买入未来两到三个月现货备库并在4月卖出保值的运作，这样可以获得几乎无风险的获利机会。 ∙ 情况一：以现货加工的方式实现稳定利润。 两个月后将其加工成铝材，

在现货市场销售，同时买入4月平仓 手续费 4元/吨 资金成本：完全使用银行资金，资金成本按4%（年率）计算，占用两个月，

21910*2*4%/12=146元/吨

∙

∙

∙

∙ 增值税成本： 650×0.17/1.17=94.4元/吨 固定成本总计：4 146 94.4=244.4元 利润：650-266.15=383.85元/吨 情况二:差价快速缩小到理想范围，我们可以分别平仓获利了结。 此时卖出铝锭库

存，同时买入期货平仓。 另外，在实际操作过程中可以将铝锭制成仓单，通过交易所质押，资金成本可以更低。同时应该注意规避增值税的风险。

2．根据基差变化的预测选择合约 我们前面讲到了对基差变化进行分析的方法和模型，在实践操作我们可以利用这种预测去选择合适的保值合约，这样可以尽可能的优化我们保值的效果。

3. 结构性损失时的应对方案 前面我们已经讲到，由于基差性质的关系，保值是会面临结构性损失或者盈利，如果是盈利对企业是多多益善，但如果是结构性亏损，则需要通过各种方式加以回避，回避技巧涉及到保值效果优化的层面，在第八章中我们会具体讲到，下面我们只是提出一些思路，供大家参考：

A 、最佳解决方法来自于现货本身的调整，包括： a、计价期的调整 b、消除隔月库存 c、原料或者产品发货时间的调整

B 、利用套利解决的方案： a、 利用产品发货期实现期现套利 b、 利用国内外比价实现跨市套利 c、 利用近远期基差变化实现跨期套利

C 、利用风险敞口解决的方案。