对赌协议浅析
一、对赌协议的概念
对赌协议是指含有对赌条款的协议。在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方（主要是海外私人股权投资基金）与融资一方（一般是具有高速增长潜力的民营企业）在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为‚估值调整机制‛，包含这种机制的条款一般被称为‚对赌条款‛，包含‚对赌条款‛的协议被称为‚对赌协议‛。
二、对赌协议的主体
对赌协议的主体包括投资方和融资方。目前，国内涉及的对赌协议中的投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。
由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，是否合法判断困难，难以通过商务部的行政审批。因此，国内目前主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。
三、对赌协议涉及的对赌条款
国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面的对赌条款。签署协议时，具体选择何种条款，通常是由投资方和融资方协商确定。
投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具
按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。
在目前的实践中，国内的融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。
四、现状
近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,‚对赌协议‛越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益；有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价，因签署对赌协议引发的纠纷不断发生。
目前，监管机构密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理。具
体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。 五、案例
（一）蒙牛乳业
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003 年
主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 。
（二）中国永乐
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005 年
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，
永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1% 。 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购 。
（三）雨润食品
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。 目前状况：已完成，雨润胜出。
（四）华润集团
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008 年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款。
目前状况：华润可能亏损9亿港元
（五）深南电
融资方：深南电A
投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司） 签订时间：2008 年
主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元 目前状况：执行中，深南电A巨亏5亿元人民币。
（六）腾讯
融资方：腾讯
投资方：高盛
签订时间：2009
主要内容：当时马化腾并不看好腾讯股价，于是签订了一个卖出期权，收取期权费，赌两年后腾讯股价 低于67港元。如果股价真的低于67港元，马化腾就可获得对方的期权费；如果股价高于67港元，马化腾就必须以67港元的价格将腾讯股票卖给对方。 目前情况：马化腾根据与投行签署的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份，彼时腾讯的市价为195.2港元/股。
六、‚对赌协议‛的法律性质
从法律性质上来判定，对赌协议应认定射幸合同。所谓‚射幸‛，即‚侥幸‛，它的本意是碰运气的意思。是指当事人一方是否履行义
务有赖于偶然事件的出现的一种合同。
我国《合同法》没有在分则中对对赌协议做出规定。《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：如契约以当事人各方依据不确定的事实而获得利益或遭受损失的偶然性作为代价，此种契约为赌博性契约。美国《合同法重述》第291条则规定：‚本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。‛
射幸合同具有两个特点：
（一）是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；
（二）当事人均具有获得利益或者损失的可能。实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。
对赌协议认定射幸合同的理由主要有如下理由：
（一）投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因此，对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征；
（二）在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。
七、对赌协议的合法性
正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。
《中华人民共和国民法通则》第7条规定‚民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序‛；第58条规定‚违反法律或者社会公共利益的民事法律行为无效。‛上述规定体现了民法中的的公序良俗原则。尊重公序良俗是人们行为的道德标准，由于其能弥补法律的局限性和符合法律正义规范价值目标，因而常在各国的民法中得到确立而具有法律规范意义。任何民事法律行为都不能有违公序良俗，否则法律将作出否定性评价。
我国合同法对射幸合同无明文规定，因此，判断对赌协议是否合法应考察如下因素：
（一）合同主体是否适格；
（二）当事人意思表示是否真实；
（三）合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益。
因此，如果对赌协议合同主体适格、当事人意思表示真实、权利
义务对等、不违反等价有偿原则、不违反法律、不违背公序良俗、没有损害了社会公共利益的话，该对赌协议就可以确定为合法有效。
七、相关法律条文 （一）《中华人民共和国民法通则》第4条：民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则。
（二）《中华人民共和国民法通则》第7条：民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。
（三）《中华人民共和国民法通则》第58条：违反法律或者社会公共利益的民事法律行为无效。
（四）《合同法》第三条：合同当事人的法律地位平等，一方不得将自己的意志强加给另一方。
（五）《合同法》第四条：当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。
（六）《合同法》第五条：当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务。
（七）《合同法》第六条：当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则。
（八）《合同法》第七条：当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。
（九）《中华人民共和国刑法》第303条：以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处3年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。开设赌场的，处3年以下有期徒刑，拘役或者管制，并处罚金，情节严重的，处3年以上10年以下有期徒刑，并处罚金。
（十）《中华人民共和国治安管理处罚法》第70条：以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处五日以下拘留或者五百元以下罚款；情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千元以下罚款。
黄强
二〇一一年十月十三日
对赌协议浅析
一、对赌协议的概念
对赌协议是指含有对赌条款的协议。在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方（主要是海外私人股权投资基金）与融资一方（一般是具有高速增长潜力的民营企业）在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为‚估值调整机制‛，包含这种机制的条款一般被称为‚对赌条款‛，包含‚对赌条款‛的协议被称为‚对赌协议‛。
二、对赌协议的主体
对赌协议的主体包括投资方和融资方。目前，国内涉及的对赌协议中的投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。
由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，是否合法判断困难，难以通过商务部的行政审批。因此，国内目前主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。
三、对赌协议涉及的对赌条款
国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面的对赌条款。签署协议时，具体选择何种条款，通常是由投资方和融资方协商确定。
投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具
按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。
在目前的实践中，国内的融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。
四、现状
近年来,随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃,‚对赌协议‛越来越多地被运用到投资领域。实践中,有些企业对赌成功,取得了良好的效益；有些企业则由于种种原因对赌失败,付出了惨重的代价，因签署对赌协议引发的纠纷不断发生。
目前，监管机构密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理。具
体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。 五、案例
（一）蒙牛乳业
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003 年
主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 。
（二）中国永乐
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005 年
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，
永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1% 。 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购 。
（三）雨润食品
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。 目前状况：已完成，雨润胜出。
（四）华润集团
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008 年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款。
目前状况：华润可能亏损9亿港元
（五）深南电
融资方：深南电A
投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司） 签订时间：2008 年
主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元 目前状况：执行中，深南电A巨亏5亿元人民币。
（六）腾讯
融资方：腾讯
投资方：高盛
签订时间：2009
主要内容：当时马化腾并不看好腾讯股价，于是签订了一个卖出期权，收取期权费，赌两年后腾讯股价 低于67港元。如果股价真的低于67港元，马化腾就可获得对方的期权费；如果股价高于67港元，马化腾就必须以67港元的价格将腾讯股票卖给对方。 目前情况：马化腾根据与投行签署的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份，彼时腾讯的市价为195.2港元/股。
六、‚对赌协议‛的法律性质
从法律性质上来判定，对赌协议应认定射幸合同。所谓‚射幸‛，即‚侥幸‛，它的本意是碰运气的意思。是指当事人一方是否履行义
务有赖于偶然事件的出现的一种合同。
我国《合同法》没有在分则中对对赌协议做出规定。《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：如契约以当事人各方依据不确定的事实而获得利益或遭受损失的偶然性作为代价，此种契约为赌博性契约。美国《合同法重述》第291条则规定：‚本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。‛
射幸合同具有两个特点：
（一）是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；
（二）当事人均具有获得利益或者损失的可能。实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。
对赌协议认定射幸合同的理由主要有如下理由：
（一）投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因此，对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征；
（二）在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。
七、对赌协议的合法性
正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。
《中华人民共和国民法通则》第7条规定‚民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序‛；第58条规定‚违反法律或者社会公共利益的民事法律行为无效。‛上述规定体现了民法中的的公序良俗原则。尊重公序良俗是人们行为的道德标准，由于其能弥补法律的局限性和符合法律正义规范价值目标，因而常在各国的民法中得到确立而具有法律规范意义。任何民事法律行为都不能有违公序良俗，否则法律将作出否定性评价。
我国合同法对射幸合同无明文规定，因此，判断对赌协议是否合法应考察如下因素：
（一）合同主体是否适格；
（二）当事人意思表示是否真实；
（三）合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益。
因此，如果对赌协议合同主体适格、当事人意思表示真实、权利
义务对等、不违反等价有偿原则、不违反法律、不违背公序良俗、没有损害了社会公共利益的话，该对赌协议就可以确定为合法有效。
七、相关法律条文 （一）《中华人民共和国民法通则》第4条：民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则。
（二）《中华人民共和国民法通则》第7条：民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。
（三）《中华人民共和国民法通则》第58条：违反法律或者社会公共利益的民事法律行为无效。
（四）《合同法》第三条：合同当事人的法律地位平等，一方不得将自己的意志强加给另一方。
（五）《合同法》第四条：当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。
（六）《合同法》第五条：当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务。
（七）《合同法》第六条：当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则。
（八）《合同法》第七条：当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。
（九）《中华人民共和国刑法》第303条：以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处3年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。开设赌场的，处3年以下有期徒刑，拘役或者管制，并处罚金，情节严重的，处3年以上10年以下有期徒刑，并处罚金。
（十）《中华人民共和国治安管理处罚法》第70条：以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处五日以下拘留或者五百元以下罚款；情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千元以下罚款。
黄强
二〇一一年十月十三日