及时行乐
1
不同的金融数据，不同的资金面
资金面能否稳定是后续行情的基础
3年期AAA企业债-R007衡量的套息空间大约100BP，历史均值附近；10年期国开-R007 110BP，比历史均值高30BP加风险、加期限和加杠杆，加风险普遍回避，加期限和加杠杆都需要稳定的资金面
放水是对冲式的，超储不能解释资金面低位
金融数据企稳，金融在加杠杆，需求不能解释
常理难以理解的宽松资金面
存款100
贷款100
现金100
李四张三
基建核心是融资，以地产和激励制度两大因素驱动
基建投资未见企稳
房地产又在走弱
前期企稳主要源于：刺激政策和股牛财富效应集中释放一线受损于股灾，二三线受损于人口总量流出和结构上的老龄化
房地产开发投资难见底
高库存制约，销售好未带动房地产开工，销售弱可能会导致库存被动累积
出口未见企稳
出口：海外弱需求+人民币实际有效汇率高估+劳动力成本高企+制度上贸易保护主义
没有终端需求，制造业投资没有希望
制造业产能以地产、基建和出口为核心的需求打造，没有终端需求开始去产能并且拒绝出清的背景下开始债务的被动累积
新的融资需求，借新还旧
融资扩张，市场化需求（ROIC是不足的）非市场化需求（基建未见起色）借新还旧和偿还流动性（主角）大约有1/3新增社融用于还利息
微观证据：2015年城投债的发行中短融、中票的占比由39%提高至64%，而企业债占比则由35.3%降至9.86%，即使是5月份以来发行
火爆的公司债，其募集资金有98.5%都将用于流动性补充。
货币政策锚定PPI
金融风险考虑：锚定PPI。
被动宽松但会积极对冲，稳定资金面。
2
潜在风险：汇率
外汇储备二元论
相同的是：危机前后，中国央行资产负债表一直因外汇占款被动扩张
不同的是：危机前，出口、FDI——美元——结售汇——外汇储备；危机后：借贷——美元——结售汇——外汇储备
不同性质的外汇储备：财富与债务
危机后外汇储备扩张依赖于人民币资产赚钱效应
危机后外汇储备增长依赖的是人民币资产赚钱效应
因为，外汇储备增长滞后于经济加杠杆与资产价格上升
人民币赚钱效应不再：实体经济低回报率
目前，需求弱+过剩产能，实体资本回报率（3.67%）根本覆盖不了债务成本。高利率的背后只是庞氏融资：以借新还旧为主
过去有赚钱效应的人民币资产：非标
实体层面：地方融资+房地产开工+产能扩张，因此在金融层面有了高收益有担保的非标资产
结束于：房地产长周期调整，地方融资需求被抑制
外储维稳能力是否足够强大？
套利资金收益：中国资产价格、高收益理财、A股、人民币升值。需要重估中国对外金融资产负债表。套利资金寄存在央行的外汇储备收益只有美债。
考虑虚假贸易、FDI价值重估和FDI留存收益，中国可能是对外金融负债国。1.7万亿美元对外净资产
万亿+3554亿=1.79
万亿美元
[***********][***********] 9434 13526 18052 23110 28908 31032 36335 6246 8005 9964 11559 14348 17580 20496 23995 [***********][***********][***********]2503589
3
潜在风险：信用风险
企业完全依赖外部融资
中国企业部门自由现金流缺口非常大，账面净现金增加主要靠外部筹资
中国部门资本性支出70%来自外部融资；而美国企业部门用经营创造的现金进行投资，还有少量剩余
中国
100%50%
美国
0%
-50%
-100%-150%
-200%
被动加杠杆恶性循环
ROIC与资产负债率反向变化，体现为被动杠杆；一旦进入被动加杠杆的恶性循环，企业最终将资不抵债钢铁行业新发债券92%用于借新还旧（2010年仅有40%）
ROIC
2015105
资产负债率-右侧
65605550
净资产
减少财务杠
杆提升
净利润
为负
盈利能力并未同步
提升
财务费
用提高
0-5
45
[***********][***********][***********]1320142015H
40
偿债能力恶化
财务杠杆提升，企业不得不承担更多的财务费用
2010年以来A股非金融企业财务费用率从0.99%上升至1.7%
A股（非金融）利息保障倍数只有5.2，传统行业表现更差，如钢铁行业利息保障倍数下降至2左右，盈利基本仅
能付息
利息保障倍数
12108642
财务费用率-右轴
2.01.81.61.41.21.00.8
传统行业首当其冲
地方债置换释放了地方政府债务风险，产业债（以传统部门为主）风险远未释放完毕。从盈利能力和偿债能力来看，风险主要集中在传统行业
钢铁、煤炭、有色、石化几个板块首当其冲；其中钢铁已经出现全行业亏损，煤炭行业盈利对利
息的覆盖能力差
THANKS！
及时行乐
1
不同的金融数据，不同的资金面
资金面能否稳定是后续行情的基础
3年期AAA企业债-R007衡量的套息空间大约100BP，历史均值附近；10年期国开-R007 110BP，比历史均值高30BP加风险、加期限和加杠杆，加风险普遍回避，加期限和加杠杆都需要稳定的资金面
放水是对冲式的，超储不能解释资金面低位
金融数据企稳，金融在加杠杆，需求不能解释
常理难以理解的宽松资金面
存款100
贷款100
现金100
李四张三
基建核心是融资，以地产和激励制度两大因素驱动
基建投资未见企稳
房地产又在走弱
前期企稳主要源于：刺激政策和股牛财富效应集中释放一线受损于股灾，二三线受损于人口总量流出和结构上的老龄化
房地产开发投资难见底
高库存制约，销售好未带动房地产开工，销售弱可能会导致库存被动累积
出口未见企稳
出口：海外弱需求+人民币实际有效汇率高估+劳动力成本高企+制度上贸易保护主义
没有终端需求，制造业投资没有希望
制造业产能以地产、基建和出口为核心的需求打造，没有终端需求开始去产能并且拒绝出清的背景下开始债务的被动累积
新的融资需求，借新还旧
融资扩张，市场化需求（ROIC是不足的）非市场化需求（基建未见起色）借新还旧和偿还流动性（主角）大约有1/3新增社融用于还利息
微观证据：2015年城投债的发行中短融、中票的占比由39%提高至64%，而企业债占比则由35.3%降至9.86%，即使是5月份以来发行
火爆的公司债，其募集资金有98.5%都将用于流动性补充。
货币政策锚定PPI
金融风险考虑：锚定PPI。
被动宽松但会积极对冲，稳定资金面。
2
潜在风险：汇率
外汇储备二元论
相同的是：危机前后，中国央行资产负债表一直因外汇占款被动扩张
不同的是：危机前，出口、FDI——美元——结售汇——外汇储备；危机后：借贷——美元——结售汇——外汇储备
不同性质的外汇储备：财富与债务
危机后外汇储备扩张依赖于人民币资产赚钱效应
危机后外汇储备增长依赖的是人民币资产赚钱效应
因为，外汇储备增长滞后于经济加杠杆与资产价格上升
人民币赚钱效应不再：实体经济低回报率
目前，需求弱+过剩产能，实体资本回报率（3.67%）根本覆盖不了债务成本。高利率的背后只是庞氏融资：以借新还旧为主
过去有赚钱效应的人民币资产：非标
实体层面：地方融资+房地产开工+产能扩张，因此在金融层面有了高收益有担保的非标资产
结束于：房地产长周期调整，地方融资需求被抑制
外储维稳能力是否足够强大？
套利资金收益：中国资产价格、高收益理财、A股、人民币升值。需要重估中国对外金融资产负债表。套利资金寄存在央行的外汇储备收益只有美债。
考虑虚假贸易、FDI价值重估和FDI留存收益，中国可能是对外金融负债国。1.7万亿美元对外净资产
万亿+3554亿=1.79
万亿美元
[***********][***********] 9434 13526 18052 23110 28908 31032 36335 6246 8005 9964 11559 14348 17580 20496 23995 [***********][***********][***********]2503589
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潜在风险：信用风险
企业完全依赖外部融资
中国企业部门自由现金流缺口非常大，账面净现金增加主要靠外部筹资
中国部门资本性支出70%来自外部融资；而美国企业部门用经营创造的现金进行投资，还有少量剩余
中国
100%50%
美国
0%
-50%
-100%-150%
-200%
被动加杠杆恶性循环
ROIC与资产负债率反向变化，体现为被动杠杆；一旦进入被动加杠杆的恶性循环，企业最终将资不抵债钢铁行业新发债券92%用于借新还旧（2010年仅有40%）
ROIC
2015105
资产负债率-右侧
65605550
净资产
减少财务杠
杆提升
净利润
为负
盈利能力并未同步
提升
财务费
用提高
0-5
45
[***********][***********][***********]1320142015H
40
偿债能力恶化
财务杠杆提升，企业不得不承担更多的财务费用
2010年以来A股非金融企业财务费用率从0.99%上升至1.7%
A股（非金融）利息保障倍数只有5.2，传统行业表现更差，如钢铁行业利息保障倍数下降至2左右，盈利基本仅
能付息
利息保障倍数
12108642
财务费用率-右轴
2.01.81.61.41.21.00.8
传统行业首当其冲
地方债置换释放了地方政府债务风险，产业债（以传统部门为主）风险远未释放完毕。从盈利能力和偿债能力来看，风险主要集中在传统行业
钢铁、煤炭、有色、石化几个板块首当其冲；其中钢铁已经出现全行业亏损，煤炭行业盈利对利
息的覆盖能力差
THANKS！