券以及其他投资工具的价值理论上应该等于其全部现金流量的现值。对于固定利率债券而言，其现金流量是可以确定的，因此，固定利率债券的价值就取决于折现率的选择。浮动利率债券的现金流量不能完全确定，因而其价值不仅取决于折现率的选择，还受预期现金流量的影响。
采用现金流量现值法来计算浮动利率债券的价格，需要很多的假设条件，如预测未来一年期存款利率走势，预测未来的市场利率水平等等。这些假设条件的微小变动都将影响浮动利率债券的价值判断。而债券市场上众多的参与者在以上假设中不仅不可能达成一致意见，还有可能存在较大分歧，这就造成了浮动利率债券价值判断上的巨大差异。但是这并不意味着本期浮动利率债券的价值判断就没有方法以及标准。
债券定价的另一方法是利率分析。即将一个N 年期的债券分拆为几个期限之和等于N的短期债券，并根据这几个短期债券的价值来对长期债券进行定价。 以下是我们对本期浮动利率债券进行利率分拆定价的分析，希望能够起到抛砖引玉的作用。
浮动利率债券的利率分拆
采用利率分拆定价的方法，本期浮动利率可以分拆为10个1 年期远期固定利率债券。即：相当于在2000年－2009年分别发行10个1年期债券， 债券的票面利率为当年1年期定期存款利率加上0.62个百分点。
就财政部发行国债的历史情况而言，短期债券的发行利率一般比同期存款利率高10％左右，近年来，随着利率市场化程度的提高而有逐步降低的趋势。我们假定财政部类似的发债情况得以延续，我们可以把浮动利率债券分拆为10个远期1 年期债券，并与当年新发行的1年期固定利率债券进行对比：
因此，本期浮动利率国债0.62％的基本利差意味着在未来10年内的1 年期存款利率的平均值必须高于6.2％（0.62％／10％）， 通过购买短期固定利率债券进行投资才是有利的。
当10年内的1年期存款利率的平均值低于6.2％时，浮动利率债券将比新发行的短期债券更有投资价值。在不考虑再投资收益的情况下，浮动利率债券10年来将获得高于固定利率短期债券的平均现金价值为：100 10 （0.62％－10年内1年期定期存款利率均值 10％），如表二所示：
当10年内的1年期存款利率的平均值高于6.2％，在同样的条件下，浮动利率债券的价值低于投资短期债券的价值。同理，我们可以粗略地计算浮动利率债券的现金价值损失，如表三所示：
从以上的分析来看，浮动利率债券的价值判断就取决于未来10年内的一年期存款利率平均值的大小。而未来10年一年期存款利率平均值的大小往往取决于利率上扬的时间以及上扬的幅度，即加息的时点以及利率峰值的大小。
一年期存款利率预期
从我国的一年期存款利率变动图（见附图1 ）上可以看到：我国目前的利率水平已经处于历史低位。随着我国对通货膨胀的治理，一年期存款利率从10.98 ％逐步下调，回归到正常的水平。近两年为缓解通货紧缩给经济带来的负面影响，又多次降低存贷款利率，以刺激消费带动经济增长。到目前，再次降低存贷款利率的可能性已经很小。
此外，从零售物价指数与一年期存款利率对比图（见附图二）中可以看到：我国一年期存款利率一般跟随物价指数的变动而变动，略微滞后。目前，我国的零售物价指数低位企稳并略有回升，同时，我国改变了采用零售物价指数为物价变动的主要参考指标的作法，而采用相对较高的消费物价指数，加上近期原材料价格的上涨都大大提升了物价回升的预期。
在我国，促使利率远期回升的几个重要因素都在发挥着决定性的作用：1、 积极的财政政策以及相对宽松的货币政策有利于促进经济、物价回升。2、 中国加入 WTO后，要求逐步缩小国内外存在的巨大的利率差。目前， 美国联邦基金利率已经由98年的5％升至6.5％，预计今年内将升至7.5％，与我国的一年期存款利率2. 25 ％相比，存在巨大的利率差；而且，中国境内的人民币存款利率与外币存款利率之间也存在较大的利率差。3、税收影响。我国针对储蓄存款利息征收20％的利息税，导致储蓄存款的实际利率降低，相对于个人投资者而言，一年期存款利率实际的名义利率仅为1.8％。4、稳定储蓄存款是避免我国银行出现大的金融风险的重要保证。储蓄存款是银行重要的资金来源，也是银行持续经营的重要保证，因此，储蓄存款的利率水平具有一定的下降刚性。
因此，从目前的情况分析，一年期存款利率上升的可能性远远高于利率再次降低的可能性。
但是，随着我国经济的发展以及经济结构的调整，我国经济市场化程度越来越高，物价水平波动趋于缓和，使跟随物价水平变动的存贷款利率出现大幅波动的可能性也越来越小。
1、消费。城市居民以及农民的收入水平不可能在短期内大幅提高。 由于粮食产量的稳定增长以及粮食价格的持续回落，我国农民的收入增长非常缓慢，严重影响了农村地区的消费增长；同时，城镇居民受国企改革以及市场化进程的影响，农村劳动力转入的影响，劳动力资源丰富，导致下岗人员大增量增加，影响了城镇居民收入的增长以及预期。受医疗改革、社会保障体制改革的影响，城市居民的保障性需求相对增加，直接影响消费的增长。我国城镇居民的预期收入下降，未来的失业保险、养老保险、子女教育等开支预期将大幅上升，这导致居民即期消费大幅降低，直接影响了我国经济的增长力度。
2、投资。从近期的固定资产投资增长来看， 固定资产的投资增长依然乏力，国家财政投资的大幅增长并没能有效地调动民间投资，因此，我国经济在短期内大幅增长并带动物价回升的可能性受到了极大的影响。
3、商品供求。 我国市场已经由短缺的卖方市场转变为商品过剩的买方市场，激烈的商业竞争使我国的物价难于在短期内大幅飚升。目前，我国各类商品的生产能力大大超越有效需求，导致我国99.9％的商品供大于求。这种过剩的供给能力在短期内是很难消化的，因此，商品过剩的状况不可能在短期内改变，因此，物价缺乏在短期内上涨的动力。加入WTO以后，取缔贸易保护以及过高的关税， 商品交易实现了国际化、市场化，这都有利于国内物价的平抑。
4、政策。我国已经有成功治理高通货膨胀的经验， 同时货币政策将稳定币值作为其首要目标，因此，未来10年内再次出现两位数以上的高通货膨胀率的可能性较小。在我国未来10年的发展规划中，并未强调经济的增长，而是确定了平稳发展的经济增长目标。在国务院发展研究中心提供的《中国经济增长前景》中预计我国未来10年的经济增长率为7.9％，未来20年为7.3％。在这种平稳增长的经济环境中，我国的一年期存款利率很难再达到10％以上的水平。
5、历史经验。从历史看，我国的一年期存款利率的（时间加权）平均值为：
我国一年期存款利率的峰值最高为10.98％。 非通货膨胀时期的利率峰值最高为6％—8％（即不考虑88—89年以及92—94年的高通货膨胀时期的一年期存款利率）。
通过以上分析，我们认为存贷款利率在2—3年内上涨的可能性不大，并且未来 10年上涨的幅度也不会很大，受这两方面因素的影响，我们认为未来10年的一年期存款利率的平均值不会很高，预计在4％—6％左右（利率峰值在5.75％—9.75％之间），其中以4％—5％（利率峰值在5.75％—7.75％之间）的可能性最大。
浮动利率债券的价值
假设我国未来10年的一年期存款利率均匀变化，那么6.2 ％的平均值就代表着未来10年的一年期存款利率峰值最高应在10.15％左右。根据以上的分析假设， 我们在不同的利率水平预期下测算本期浮动利率债券的现金溢价如下所示：
因此，根据以上对未来10年内一年期存款利率均值的分析及预测，本期浮动利率债券最可能的价值区域应在101.2—102.2元之间。
表一：
投资方式 两种方式的现金收益
浮动利率债券 100*（Σ1年期存款利率＋10*0.62％）
现金收益： ＝100*10*（平均1年期存款利率＋0.62％）
固定利率债券 100*Σ1年期国债利率
＝100*10*（平均1年期存款利率＋0.1平均1年期存款利率）
两种投资方式的现金收益选择：
1、平均1年期存款利率〈6.2％，购买浮动利率债券；
2、平均1年期存款利率〉6.2％，购买固定利率短期债券；
3、平均1年期存款利率＝6.2％，二者现金收益相等。
表二：
10年内1年期 2.5％ 3.0％ 3.5％ 4.0％ 4.5％ 5.0％ 5.5％ 6.2％
存款利率平均值
浮动利率债券 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.0
现金溢价
表三：
10年内1年期 6.2％ 6.5％ 7.0％ 7.5％ 8.0％ 8.5％ 9.0％ 9.5％
存款利率均值
浮动利率债券 0.0 -0.3 -0.8 -1.3 -1.8 -2.3 -2.8 -3.3
现金折价
时期 1980-1990年 1990-2000年 1980-2000年
一年期存款 5.63％ 7.77％ 6.70％
利率的平均值
表四：
10年内1年期 3.5％ 4.0％ 4.5％ 5.0％ 5.5％ 6.0％ 6.5％
定期存款利率均值
1年期定期存款 4.75％ 5.75％ 6.75％ 7.75％ 8.75％ 9.75％ 10.75％
利率峰值
浮动利率债券的 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 -0.3
现金溢价
摘自中国证券报2000-06-07
文/华夏证券研究所,齐亮
券以及其他投资工具的价值理论上应该等于其全部现金流量的现值。对于固定利率债券而言，其现金流量是可以确定的，因此，固定利率债券的价值就取决于折现率的选择。浮动利率债券的现金流量不能完全确定，因而其价值不仅取决于折现率的选择，还受预期现金流量的影响。
采用现金流量现值法来计算浮动利率债券的价格，需要很多的假设条件，如预测未来一年期存款利率走势，预测未来的市场利率水平等等。这些假设条件的微小变动都将影响浮动利率债券的价值判断。而债券市场上众多的参与者在以上假设中不仅不可能达成一致意见，还有可能存在较大分歧，这就造成了浮动利率债券价值判断上的巨大差异。但是这并不意味着本期浮动利率债券的价值判断就没有方法以及标准。
债券定价的另一方法是利率分析。即将一个N 年期的债券分拆为几个期限之和等于N的短期债券，并根据这几个短期债券的价值来对长期债券进行定价。 以下是我们对本期浮动利率债券进行利率分拆定价的分析，希望能够起到抛砖引玉的作用。
浮动利率债券的利率分拆
采用利率分拆定价的方法，本期浮动利率可以分拆为10个1 年期远期固定利率债券。即：相当于在2000年－2009年分别发行10个1年期债券， 债券的票面利率为当年1年期定期存款利率加上0.62个百分点。
就财政部发行国债的历史情况而言，短期债券的发行利率一般比同期存款利率高10％左右，近年来，随着利率市场化程度的提高而有逐步降低的趋势。我们假定财政部类似的发债情况得以延续，我们可以把浮动利率债券分拆为10个远期1 年期债券，并与当年新发行的1年期固定利率债券进行对比：
因此，本期浮动利率国债0.62％的基本利差意味着在未来10年内的1 年期存款利率的平均值必须高于6.2％（0.62％／10％）， 通过购买短期固定利率债券进行投资才是有利的。
当10年内的1年期存款利率的平均值低于6.2％时，浮动利率债券将比新发行的短期债券更有投资价值。在不考虑再投资收益的情况下，浮动利率债券10年来将获得高于固定利率短期债券的平均现金价值为：100 10 （0.62％－10年内1年期定期存款利率均值 10％），如表二所示：
当10年内的1年期存款利率的平均值高于6.2％，在同样的条件下，浮动利率债券的价值低于投资短期债券的价值。同理，我们可以粗略地计算浮动利率债券的现金价值损失，如表三所示：
从以上的分析来看，浮动利率债券的价值判断就取决于未来10年内的一年期存款利率平均值的大小。而未来10年一年期存款利率平均值的大小往往取决于利率上扬的时间以及上扬的幅度，即加息的时点以及利率峰值的大小。
一年期存款利率预期
从我国的一年期存款利率变动图（见附图1 ）上可以看到：我国目前的利率水平已经处于历史低位。随着我国对通货膨胀的治理，一年期存款利率从10.98 ％逐步下调，回归到正常的水平。近两年为缓解通货紧缩给经济带来的负面影响，又多次降低存贷款利率，以刺激消费带动经济增长。到目前，再次降低存贷款利率的可能性已经很小。
此外，从零售物价指数与一年期存款利率对比图（见附图二）中可以看到：我国一年期存款利率一般跟随物价指数的变动而变动，略微滞后。目前，我国的零售物价指数低位企稳并略有回升，同时，我国改变了采用零售物价指数为物价变动的主要参考指标的作法，而采用相对较高的消费物价指数，加上近期原材料价格的上涨都大大提升了物价回升的预期。
在我国，促使利率远期回升的几个重要因素都在发挥着决定性的作用：1、 积极的财政政策以及相对宽松的货币政策有利于促进经济、物价回升。2、 中国加入 WTO后，要求逐步缩小国内外存在的巨大的利率差。目前， 美国联邦基金利率已经由98年的5％升至6.5％，预计今年内将升至7.5％，与我国的一年期存款利率2. 25 ％相比，存在巨大的利率差；而且，中国境内的人民币存款利率与外币存款利率之间也存在较大的利率差。3、税收影响。我国针对储蓄存款利息征收20％的利息税，导致储蓄存款的实际利率降低，相对于个人投资者而言，一年期存款利率实际的名义利率仅为1.8％。4、稳定储蓄存款是避免我国银行出现大的金融风险的重要保证。储蓄存款是银行重要的资金来源，也是银行持续经营的重要保证，因此，储蓄存款的利率水平具有一定的下降刚性。
因此，从目前的情况分析，一年期存款利率上升的可能性远远高于利率再次降低的可能性。
但是，随着我国经济的发展以及经济结构的调整，我国经济市场化程度越来越高，物价水平波动趋于缓和，使跟随物价水平变动的存贷款利率出现大幅波动的可能性也越来越小。
1、消费。城市居民以及农民的收入水平不可能在短期内大幅提高。 由于粮食产量的稳定增长以及粮食价格的持续回落，我国农民的收入增长非常缓慢，严重影响了农村地区的消费增长；同时，城镇居民受国企改革以及市场化进程的影响，农村劳动力转入的影响，劳动力资源丰富，导致下岗人员大增量增加，影响了城镇居民收入的增长以及预期。受医疗改革、社会保障体制改革的影响，城市居民的保障性需求相对增加，直接影响消费的增长。我国城镇居民的预期收入下降，未来的失业保险、养老保险、子女教育等开支预期将大幅上升，这导致居民即期消费大幅降低，直接影响了我国经济的增长力度。
2、投资。从近期的固定资产投资增长来看， 固定资产的投资增长依然乏力，国家财政投资的大幅增长并没能有效地调动民间投资，因此，我国经济在短期内大幅增长并带动物价回升的可能性受到了极大的影响。
3、商品供求。 我国市场已经由短缺的卖方市场转变为商品过剩的买方市场，激烈的商业竞争使我国的物价难于在短期内大幅飚升。目前，我国各类商品的生产能力大大超越有效需求，导致我国99.9％的商品供大于求。这种过剩的供给能力在短期内是很难消化的，因此，商品过剩的状况不可能在短期内改变，因此，物价缺乏在短期内上涨的动力。加入WTO以后，取缔贸易保护以及过高的关税， 商品交易实现了国际化、市场化，这都有利于国内物价的平抑。
4、政策。我国已经有成功治理高通货膨胀的经验， 同时货币政策将稳定币值作为其首要目标，因此，未来10年内再次出现两位数以上的高通货膨胀率的可能性较小。在我国未来10年的发展规划中，并未强调经济的增长，而是确定了平稳发展的经济增长目标。在国务院发展研究中心提供的《中国经济增长前景》中预计我国未来10年的经济增长率为7.9％，未来20年为7.3％。在这种平稳增长的经济环境中，我国的一年期存款利率很难再达到10％以上的水平。
5、历史经验。从历史看，我国的一年期存款利率的（时间加权）平均值为：
我国一年期存款利率的峰值最高为10.98％。 非通货膨胀时期的利率峰值最高为6％—8％（即不考虑88—89年以及92—94年的高通货膨胀时期的一年期存款利率）。
通过以上分析，我们认为存贷款利率在2—3年内上涨的可能性不大，并且未来 10年上涨的幅度也不会很大，受这两方面因素的影响，我们认为未来10年的一年期存款利率的平均值不会很高，预计在4％—6％左右（利率峰值在5.75％—9.75％之间），其中以4％—5％（利率峰值在5.75％—7.75％之间）的可能性最大。
浮动利率债券的价值
假设我国未来10年的一年期存款利率均匀变化，那么6.2 ％的平均值就代表着未来10年的一年期存款利率峰值最高应在10.15％左右。根据以上的分析假设， 我们在不同的利率水平预期下测算本期浮动利率债券的现金溢价如下所示：
因此，根据以上对未来10年内一年期存款利率均值的分析及预测，本期浮动利率债券最可能的价值区域应在101.2—102.2元之间。
表一：
投资方式 两种方式的现金收益
浮动利率债券 100*（Σ1年期存款利率＋10*0.62％）
现金收益： ＝100*10*（平均1年期存款利率＋0.62％）
固定利率债券 100*Σ1年期国债利率
＝100*10*（平均1年期存款利率＋0.1平均1年期存款利率）
两种投资方式的现金收益选择：
1、平均1年期存款利率〈6.2％，购买浮动利率债券；
2、平均1年期存款利率〉6.2％，购买固定利率短期债券；
3、平均1年期存款利率＝6.2％，二者现金收益相等。
表二：
10年内1年期 2.5％ 3.0％ 3.5％ 4.0％ 4.5％ 5.0％ 5.5％ 6.2％
存款利率平均值
浮动利率债券 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.0
现金溢价
表三：
10年内1年期 6.2％ 6.5％ 7.0％ 7.5％ 8.0％ 8.5％ 9.0％ 9.5％
存款利率均值
浮动利率债券 0.0 -0.3 -0.8 -1.3 -1.8 -2.3 -2.8 -3.3
现金折价
时期 1980-1990年 1990-2000年 1980-2000年
一年期存款 5.63％ 7.77％ 6.70％
利率的平均值
表四：
10年内1年期 3.5％ 4.0％ 4.5％ 5.0％ 5.5％ 6.0％ 6.5％
定期存款利率均值
1年期定期存款 4.75％ 5.75％ 6.75％ 7.75％ 8.75％ 9.75％ 10.75％
利率峰值
浮动利率债券的 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 -0.3
现金溢价
摘自中国证券报2000-06-07
文/华夏证券研究所,齐亮