王刚
2011年11月
1.2公司财报分析
该公司于2006年12月8日在深圳证券交易所上市发行。由其后公布的财务数据对其进行分析:
1.2.1主营业务
首先从主营业务中饲料的营业收入数据情况来分析：
从季度数据来看主营业务收入增长率情况：
主营业务收入在2009年9月以后出现了大幅下滑，更重要的是在那之后该公司在这项指标上的表现就没有再恢复到过去。
而伴随着营业收入的增幅严重放缓，营业成本却提高显著：
2010年该公司主营业务饲料毛利润率下滑明显，下
这样的情况造成图可示：
而主营业务毛利润率的增幅变化图：
其中兽药业务的毛利润率在2006年公开财报后直到2010年的变化趋
势为:
不难看出2010年占主营业务收入87.5%的饲料和兽药行业毛利润率呈现连年下滑的情况。
而按季度来观察该公司的主营业务利润率的情况:
可见，自2007年第三季度以后，该公司主营业务利润率呈现疲弱的走势，利润率强烈提示着公司的经营业绩的不理想。
从成本分析的角度来看，以饲料原料中玉米价格走势为依据：
公司业绩成长不如预期的情况，该公司的管理费用却
540%。
2011年在主营业务收入疲软
面临原料成本价格的飙升，其主营业务利润仍将无法摆脱增公司财报预测
由于天康生物属于畜牧行业，因此其财报情况受到季节性变化的影
从管理费用来看，这家公司的年报更提供给我们更多值得考虑的信
息：在利润率下降、出现大幅度的增长。其上市后的五年管理费用上涨因此，由上述数据不难看出，天康生物的情况，幅放缓的态势。1.3响较大，主要原因在于，其受秋冬季疫病爆发的影响。这一结论在其
公开招股书中有所说明：“公司饲料业务以猪禽饲料为主，对畜禽养殖业的依赖度很大，如果出现大规模的畜禽疫病，将对公司经营业绩产生不利影响。近年来，禽流感已经成为影响我国禽类养殖业的重大畜禽疫病。禽流感已有100多年的历史，病毒广泛分布于世界范围内的许多家禽和野禽，主要靠侯鸟迁徙等途径传播，爆发时间一般集中在秋冬季节，疫情突发呈现点状散发的特点，持续时间不长。禽流感疫情在我国南方地区相对较重，易发区集中在华中、华东和华南。2005年底，新疆乌鲁木齐市周边部分地区也出现禽流感疫情，对当地家禽养殖业造成了直接影响。受此影响，公司2005年11-12月禽饲料产品月均销售数量较当年1-10月份的月均销售数量减少了53.3%，月均销售单价也降低了13.64%，使公司月均减少饲料毛利额62.30万元，比当年1-10月份的饲料月均毛利额249.87万元减少了24.93%，对公司当年经营业绩产生了不利影响。”
因此，我们有理由相信，天康生物在2011年第四季度的营业收入增长将明显放缓，主营业务收入增长率为增长将明显放缓，主营业务收入增长率为-6.54%-6.54%-6.54%；而主营业务成本；而主营业务成本受到2011年通货膨胀的影响，预计增长率在6-10%6-10%之间；同时之间；同时之间；同时，，利润率增幅将继续放缓至2%2%左右。左右。
第二章天康生物外部因素风险分析
2.1天康生物外部因素评价矩阵
上文中已经说明畜牧行业易受外界风险因素影响，特别是国家农业政策导向、饲料主要原料农产品价格变化及季节性疫病暴发等因素的影响。所以，我们构建了外部因素风险分析矩阵对该公司进行风险分析，从而判断其在应对外界因素变化时的应对能力，意即是否具有相应的营运能力来提高公司的业绩，从而为投资者创造良好的投资机会。
外部因素评价矩阵
机会：
国家对畜牧业的政策扶持0.1530.45牛羊猪肉价格受通胀影响价格持续走高0.120.2新疆唯一一家兽用生物制品生产企业0.0510.05国家农业部指定生产W疫苗的五家定点企业之一0.0520.1以新疆农业大学的科研优势为依托以新疆农业大学的科研优势为依托，，形成产学研生产体0.0530.15系，人才优势明显
威胁：0畜牧业易受季节性疫病爆发0.210.2饲料原材料价格波动较大0.110.1国家关于饲料行业的政策法规趋严0.110.1由于饲料原料进口比重较大，易受汇率变动影响0.0510.05饲料产品竞争激烈，饲料行业排名第十位0.0520.1进口畜牧产品价格优势对企业造成的冲击0.510.5牲畜养殖户尤其在生猪养殖方面的谨慎策略0.0210.02国家税收优惠政策的变动0.0320.06其最终得分为2.06，低于标准2.5分。
2.2小结
外部因素风险矩阵为我们提供了对该公司抵抗外部风险的能力的评估方法。在矩阵中，我们充分考虑影响公司发展的机会和威胁评估方法。在矩阵中，我们充分考虑影响公司发展的机会和威胁，，并根据不同的因素给出相应的权重，其机会和威胁因素权重之和为1；而在评分项目中而在评分项目中，，我们针对天康生物在面对上述机会和威胁时所做出的应对行为和机制的应对行为和机制，，给出了客观的打分给出了客观的打分；；最后再将权重和对应的分数相乘，得出最终的分数之和即为其外部因素风险矩阵的最后得分相乘，得出最终的分数之和即为其外部因素风险矩阵的最后得分。。根据这一矩阵的设计原则据这一矩阵的设计原则，，低于2.5分的企业视为应对外部风险的能力较弱较弱。。换言之换言之，，天康生物在畜牧兽药这一受外部风险影响如此剧烈的行业，其应对能力的强弱将直接左右其盈利能力的表现。总而言之行业，其应对能力的强弱将直接左右其盈利能力的表现。总而言之，，我们有充分的理由相信，天康生物的盈利能力是偏弱的。
第三章天康生物股价估值分析
3.1相对估值分析
3.1.1对比数据
从饲料和兽药行业出发，我们以中牧股份（从饲料和兽药行业出发，我们以中牧股份（[***********]）为对比对象）为对比对象）为对比对象，，将天康生物与其对比：
上图已经明显展示出：中牧股份在市值明显高于天康生物的情况下上图已经明显展示出：中牧股份在市值明显高于天康生物的情况下，，其市盈率远低于天康生物，充分显示出天康生物的股价被高估。针对这一对比对象中牧股份针对这一对比对象中牧股份，，笔者会在下文给出两者具有可以性的证据。
3.1.2每股指标
从摊薄每股收益的角度来分析，由下图：
摊薄每股收益(元)
上图显示出从近四个季度的数据来看，天康生物的摊薄每股收益明显低于中牧股份，体现出其为投资者创造的价值是非常少的。
天康生物研究报告
3.1.3盈利能力对比数据
从总资产利润率、主营业务利润率、股本报酬率和净资产收益率的指
标数据角度来分析对比：
总资产利润率
(%)
主营业务利润率(%)
天康生物研究报告
股本报酬率
(%)
净资产收益率(%)
上述指标显示出上述指标显示出，，中牧股份在盈利方面的能力远强于天康生物中牧股份在盈利方面的能力远强于天康生物，，也就充分提供了我们认为天康生物股价被高估的依据充分提供了我们认为天康生物股价被高估的依据：：前者在盈利能力明显强于后者的情况下显强于后者的情况下，，市盈率明显低于后者市盈率明显低于后者，，进而说明后者股价被高估。
3.1.4偿债能力数据对比
下图给出流动比率和速动比率的两者对比示意图：
天康生物研究报告
流动比率
(%)
速动比率(%)
在偿债能力方面，中牧股份也是明显好于天康生物的。
3.2合理估值
综上所述，我们有充分的理由相信天康生物的股价是被高估的综上所述，我们有充分的理由相信天康生物的股价是被高估的。。而我们根据相关的财务和股价数据分析，天康生物的合理价值区间我们根据相关的财务和股价数据分析，天康生物的合理价值区间在在
4.50-7.95元。
3.3股利折现估值分析
经过测算，天康生物的经过测算，天康生物的ββ值为0.93970.9397，则，则k=0.0722.k=0.0722.而其股利的变而其股利的变
天康生物研究报告
2015年股利和股价之和年股利和股价之和为为=5.54.
天康生物研究报告化趋势趋近于零增长，即g=0，此时预测g=0，此时预测5.94元，股利为0.4元。因此估值其V2011
王刚
2011年11月
1.2公司财报分析
该公司于2006年12月8日在深圳证券交易所上市发行。由其后公布的财务数据对其进行分析:
1.2.1主营业务
首先从主营业务中饲料的营业收入数据情况来分析：
从季度数据来看主营业务收入增长率情况：
主营业务收入在2009年9月以后出现了大幅下滑，更重要的是在那之后该公司在这项指标上的表现就没有再恢复到过去。
而伴随着营业收入的增幅严重放缓，营业成本却提高显著：
2010年该公司主营业务饲料毛利润率下滑明显，下
这样的情况造成图可示：
而主营业务毛利润率的增幅变化图：
其中兽药业务的毛利润率在2006年公开财报后直到2010年的变化趋
势为:
不难看出2010年占主营业务收入87.5%的饲料和兽药行业毛利润率呈现连年下滑的情况。
而按季度来观察该公司的主营业务利润率的情况:
可见，自2007年第三季度以后，该公司主营业务利润率呈现疲弱的走势，利润率强烈提示着公司的经营业绩的不理想。
从成本分析的角度来看，以饲料原料中玉米价格走势为依据：
公司业绩成长不如预期的情况，该公司的管理费用却
540%。
2011年在主营业务收入疲软
面临原料成本价格的飙升，其主营业务利润仍将无法摆脱增公司财报预测
由于天康生物属于畜牧行业，因此其财报情况受到季节性变化的影
从管理费用来看，这家公司的年报更提供给我们更多值得考虑的信
息：在利润率下降、出现大幅度的增长。其上市后的五年管理费用上涨因此，由上述数据不难看出，天康生物的情况，幅放缓的态势。1.3响较大，主要原因在于，其受秋冬季疫病爆发的影响。这一结论在其
公开招股书中有所说明：“公司饲料业务以猪禽饲料为主，对畜禽养殖业的依赖度很大，如果出现大规模的畜禽疫病，将对公司经营业绩产生不利影响。近年来，禽流感已经成为影响我国禽类养殖业的重大畜禽疫病。禽流感已有100多年的历史，病毒广泛分布于世界范围内的许多家禽和野禽，主要靠侯鸟迁徙等途径传播，爆发时间一般集中在秋冬季节，疫情突发呈现点状散发的特点，持续时间不长。禽流感疫情在我国南方地区相对较重，易发区集中在华中、华东和华南。2005年底，新疆乌鲁木齐市周边部分地区也出现禽流感疫情，对当地家禽养殖业造成了直接影响。受此影响，公司2005年11-12月禽饲料产品月均销售数量较当年1-10月份的月均销售数量减少了53.3%，月均销售单价也降低了13.64%，使公司月均减少饲料毛利额62.30万元，比当年1-10月份的饲料月均毛利额249.87万元减少了24.93%，对公司当年经营业绩产生了不利影响。”
因此，我们有理由相信，天康生物在2011年第四季度的营业收入增长将明显放缓，主营业务收入增长率为增长将明显放缓，主营业务收入增长率为-6.54%-6.54%-6.54%；而主营业务成本；而主营业务成本受到2011年通货膨胀的影响，预计增长率在6-10%6-10%之间；同时之间；同时之间；同时，，利润率增幅将继续放缓至2%2%左右。左右。
第二章天康生物外部因素风险分析
2.1天康生物外部因素评价矩阵
上文中已经说明畜牧行业易受外界风险因素影响，特别是国家农业政策导向、饲料主要原料农产品价格变化及季节性疫病暴发等因素的影响。所以，我们构建了外部因素风险分析矩阵对该公司进行风险分析，从而判断其在应对外界因素变化时的应对能力，意即是否具有相应的营运能力来提高公司的业绩，从而为投资者创造良好的投资机会。
外部因素评价矩阵
机会：
国家对畜牧业的政策扶持0.1530.45牛羊猪肉价格受通胀影响价格持续走高0.120.2新疆唯一一家兽用生物制品生产企业0.0510.05国家农业部指定生产W疫苗的五家定点企业之一0.0520.1以新疆农业大学的科研优势为依托以新疆农业大学的科研优势为依托，，形成产学研生产体0.0530.15系，人才优势明显
威胁：0畜牧业易受季节性疫病爆发0.210.2饲料原材料价格波动较大0.110.1国家关于饲料行业的政策法规趋严0.110.1由于饲料原料进口比重较大，易受汇率变动影响0.0510.05饲料产品竞争激烈，饲料行业排名第十位0.0520.1进口畜牧产品价格优势对企业造成的冲击0.510.5牲畜养殖户尤其在生猪养殖方面的谨慎策略0.0210.02国家税收优惠政策的变动0.0320.06其最终得分为2.06，低于标准2.5分。
2.2小结
外部因素风险矩阵为我们提供了对该公司抵抗外部风险的能力的评估方法。在矩阵中，我们充分考虑影响公司发展的机会和威胁评估方法。在矩阵中，我们充分考虑影响公司发展的机会和威胁，，并根据不同的因素给出相应的权重，其机会和威胁因素权重之和为1；而在评分项目中而在评分项目中，，我们针对天康生物在面对上述机会和威胁时所做出的应对行为和机制的应对行为和机制，，给出了客观的打分给出了客观的打分；；最后再将权重和对应的分数相乘，得出最终的分数之和即为其外部因素风险矩阵的最后得分相乘，得出最终的分数之和即为其外部因素风险矩阵的最后得分。。根据这一矩阵的设计原则据这一矩阵的设计原则，，低于2.5分的企业视为应对外部风险的能力较弱较弱。。换言之换言之，，天康生物在畜牧兽药这一受外部风险影响如此剧烈的行业，其应对能力的强弱将直接左右其盈利能力的表现。总而言之行业，其应对能力的强弱将直接左右其盈利能力的表现。总而言之，，我们有充分的理由相信，天康生物的盈利能力是偏弱的。
第三章天康生物股价估值分析
3.1相对估值分析
3.1.1对比数据
从饲料和兽药行业出发，我们以中牧股份（从饲料和兽药行业出发，我们以中牧股份（[***********]）为对比对象）为对比对象）为对比对象，，将天康生物与其对比：
上图已经明显展示出：中牧股份在市值明显高于天康生物的情况下上图已经明显展示出：中牧股份在市值明显高于天康生物的情况下，，其市盈率远低于天康生物，充分显示出天康生物的股价被高估。针对这一对比对象中牧股份针对这一对比对象中牧股份，，笔者会在下文给出两者具有可以性的证据。
3.1.2每股指标
从摊薄每股收益的角度来分析，由下图：
摊薄每股收益(元)
上图显示出从近四个季度的数据来看，天康生物的摊薄每股收益明显低于中牧股份，体现出其为投资者创造的价值是非常少的。
天康生物研究报告
3.1.3盈利能力对比数据
从总资产利润率、主营业务利润率、股本报酬率和净资产收益率的指
标数据角度来分析对比：
总资产利润率
(%)
主营业务利润率(%)
天康生物研究报告
股本报酬率
(%)
净资产收益率(%)
上述指标显示出上述指标显示出，，中牧股份在盈利方面的能力远强于天康生物中牧股份在盈利方面的能力远强于天康生物，，也就充分提供了我们认为天康生物股价被高估的依据充分提供了我们认为天康生物股价被高估的依据：：前者在盈利能力明显强于后者的情况下显强于后者的情况下，，市盈率明显低于后者市盈率明显低于后者，，进而说明后者股价被高估。
3.1.4偿债能力数据对比
下图给出流动比率和速动比率的两者对比示意图：
天康生物研究报告
流动比率
(%)
速动比率(%)
在偿债能力方面，中牧股份也是明显好于天康生物的。
3.2合理估值
综上所述，我们有充分的理由相信天康生物的股价是被高估的综上所述，我们有充分的理由相信天康生物的股价是被高估的。。而我们根据相关的财务和股价数据分析，天康生物的合理价值区间我们根据相关的财务和股价数据分析，天康生物的合理价值区间在在
4.50-7.95元。
3.3股利折现估值分析
经过测算，天康生物的经过测算，天康生物的ββ值为0.93970.9397，则，则k=0.0722.k=0.0722.而其股利的变而其股利的变
天康生物研究报告
2015年股利和股价之和年股利和股价之和为为=5.54.
天康生物研究报告化趋势趋近于零增长，即g=0，此时预测g=0，此时预测5.94元，股利为0.4元。因此估值其V2011