摘要：近年来，社会对中小企业作用和意义的认识在提高，中小企业，尤其是小微型企业融资难问题也再度引起社会关注。事实上，针对中小企业的融资创新在银行体系外已悄然兴起，中小集合信托就是政府主导的一种创新融资产品，在它蓬勃发展的同时，相关的理论研究却一直空白。本文拟对相关问题进行初步探索，以期引起理论界的重视。 关键词：中小企业 集合信托 近年来，中小企业经营成本不断上升、资金压力持续增大，生存和发展遭遇空前挑战。与此同时，中小企业集合信托作为解决中小企业融资难的创新产品也应运而生。 2008年9月，西湖区政府与浙江中新力合担保有限公司合作推出了全国首支小企业集合信托债权基金——平湖秋月，之后，中小企业集合信托的发行呈燎原之势，在安徽、湖北、上海、北京、江苏、山东等诸多省市相继推出。据统计，2009年全国共有12家信托公司和担保机构等合作推出了23个中小企业集合信托计划，总体融资规模达到15.8亿元。近年来，集合信托的发行规模也持续扩大，截至2011年底，仅北京市就累计完成集合信托发行17.995亿元。 一、中小企业集合信托的概念 中小企业集合信托是指多家中小企业联合起来作为一个整体，通过信托公司统一发行信托计划募集资金，并把募集到的资金分配到各家企业。在集合信托中，认购方可能包括政府扶持资金、社会资金和风险投资基金等。企业各自确定资金需求额度，各自承担债务，互相之间没有债务担保关系，而是共同委托一家担保公司为所有企业承担担保责任。集合信托贷款到期后，由企业按期依约偿还本息，集合信托再按照筹资来源及风险结构相应分派收益及风险损失。 中小企业集合信托的发行涉及企业、政府、信托公司、担保公司、银行、风险投资机构、再担保公司等各类主体，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力获取相应的收益，承担相应的风险，为化解中小企业单位融资所面临的成本高、风险大、损失难抵偿的弱点进行了有益尝试。中小企业集合信托各方职责分工如表1。 二、中小企业集合信托产品的优势 一是充分发挥了信托在社会资源配置和财富管理方面的作用，资金来源多元化，可以合法的吸纳社会资金，促进了民间资金向实体经济的流动，且资金供给不受银行信贷规模限制。二是把多个中小企业打包，取长补短，弥补了单个企业融资能力不足、发行成本过高的缺陷，降低了融资门槛，并起到了风险分散的作用。根据工信部调研，相比其他中小企业集合融资产品，中小企业集合信托更适合中小企业里的小型、微型企业。三是摆脱了以往财政资金支持特定企业“撒胡椒面”的模式。通过支持集合信托，使财政资金可循环、可持续利用，创新了财政资金的使用方式，并调动了各类金融机构的优势资源和服务积极性，各取所需、各尽所能。在一些产品发行中，财政资金还发挥了杠杆作用。四是结构化的产品设计满足了不同受益人的风险偏好。根据受益人不同的风险偏好和承受能力，把产品受益人依次安排为优先、次级、劣后等受益顺序，执行不同的收益率，实现了多层次分散风险、多利益主体共赢的局面。五是充分考虑了企业的成长性，担保方式灵活。集合信托产品担保方式灵活，可以企业的不动产、设备抵押，应收账款、经营权、租赁权、商标权、专利权、股权质押等多种方式相结合，商业模式良好、产品有市场前景的企业还可实现纯信用免担保。六是通过集合信托的发行，能够为企业架设与金融机构的沟通桥梁，带来其他跟进投资。根据对已参与集合信托企业的跟踪，后续往往会获得银行的跟进贷款，或者是风险投资企业的股权投资。 三、有待研究的问题 （一）定价不够科学 目前的定价方法主要是在贷款基准利率基础上上浮一定比例，但是，这样的定价方法忽略了企业的属性和差异。集合信托产品的价格应根据参与企业的属性来确定，充分体现出借款企业的风险和偿债能力，而不应该是基准利率的浮动。 从借款企业看，同一支集合信托的参与企业适用一致的借款成本，对这些企业同样不公平，具有更高风险的企业借款成本应该更高，否则可能导致逆向选择，资质好的企业逐渐退出。因此，信托公司应依据各企业风险的大小，确定它们分别应承担的利率水平或者担保费率水平。另外，信托公司做的是对中小企业的投资组合，组合具有分散风险的作用，这一作用也应该体现在定价中。 （二）受益人分级机制有待深入研究 在已发行的集合信托中，有几支尝试了优先、劣后的受益人分级制，有些是风险投资机构作为劣后受益人，有些是财政资金作为劣后受益人。关于分级制是否更为有效，以及如何设计分级制是一个值得研究的问题。 投资者通过认购信托凭证获得了债权，但如果企业成长性好，可否在保证贷款安全的前提下，分享企业资本增值收益，夹层融资就是这样的一种设计。在集合信托发行中，夹层融资可以作为吸引非政府型的机构投资者的一个因素，道理类似于可转债，这也是分级机制的一个设计思路。 （三）对企业成长性评价不足 在集合信托的操作中，对小型微型企业的成长性往往考虑不足，目前主要还是依据固定资产、财务报表等进行，而小型微型企业很多都是成长潜力大的企业，如何更准确的评估这些公司的偿债能力、信用风险值得研究。 （四）缺少对中小企业集合信托产品效率的研究 中小企业集合信托已发展了四年，直观上看，一方面一些中小企业通过集合信托融资后，经营明显改善，并获得了其他融资途径；另一方面看，目前集合信托与银行贷款表现出诸多同质性，并未明显降低借款企业的门槛，也没有形成高风险高收益的匹配，惠及面还比较窄。那么中小企业集合信托究竟发挥了多大作用，效率如何，有必要客观准确的评价和总结。 四、中小企业集合信托与中小企业私募债券对比 中小企业集合信托与中小企业私募债券有很多相似点，二者都是目前中小企业的新兴融资工具，同为债权融资，也同为直接融资，又都是面向特定用户非公开发行。区别在于二者发行渠道不同，二级市场的结构也不一样。但这不影响二者研究上的共通之处。 中小企业集合信托为小型微型企业开辟了一条新的融资通道，是政府引导、市场化运作解决中小企业融资难问题的成功典范，只要各方不断完善机制和产品设计，必将在实践中蓬勃发展，为中小企业，尤其是小型微型企业发展做出贡献。而对中小企业集合信托的研究，也将对我国刚起步的中小企业私募债券业务具有借鉴意义。 （肖明，北京科技大学经济管理学院。李海涛，北京市经信委中小企业处）
摘要：近年来，社会对中小企业作用和意义的认识在提高，中小企业，尤其是小微型企业融资难问题也再度引起社会关注。事实上，针对中小企业的融资创新在银行体系外已悄然兴起，中小集合信托就是政府主导的一种创新融资产品，在它蓬勃发展的同时，相关的理论研究却一直空白。本文拟对相关问题进行初步探索，以期引起理论界的重视。 关键词：中小企业 集合信托 近年来，中小企业经营成本不断上升、资金压力持续增大，生存和发展遭遇空前挑战。与此同时，中小企业集合信托作为解决中小企业融资难的创新产品也应运而生。 2008年9月，西湖区政府与浙江中新力合担保有限公司合作推出了全国首支小企业集合信托债权基金——平湖秋月，之后，中小企业集合信托的发行呈燎原之势，在安徽、湖北、上海、北京、江苏、山东等诸多省市相继推出。据统计，2009年全国共有12家信托公司和担保机构等合作推出了23个中小企业集合信托计划，总体融资规模达到15.8亿元。近年来，集合信托的发行规模也持续扩大，截至2011年底，仅北京市就累计完成集合信托发行17.995亿元。 一、中小企业集合信托的概念 中小企业集合信托是指多家中小企业联合起来作为一个整体，通过信托公司统一发行信托计划募集资金，并把募集到的资金分配到各家企业。在集合信托中，认购方可能包括政府扶持资金、社会资金和风险投资基金等。企业各自确定资金需求额度，各自承担债务，互相之间没有债务担保关系，而是共同委托一家担保公司为所有企业承担担保责任。集合信托贷款到期后，由企业按期依约偿还本息，集合信托再按照筹资来源及风险结构相应分派收益及风险损失。 中小企业集合信托的发行涉及企业、政府、信托公司、担保公司、银行、风险投资机构、再担保公司等各类主体，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力获取相应的收益，承担相应的风险，为化解中小企业单位融资所面临的成本高、风险大、损失难抵偿的弱点进行了有益尝试。中小企业集合信托各方职责分工如表1。 二、中小企业集合信托产品的优势 一是充分发挥了信托在社会资源配置和财富管理方面的作用，资金来源多元化，可以合法的吸纳社会资金，促进了民间资金向实体经济的流动，且资金供给不受银行信贷规模限制。二是把多个中小企业打包，取长补短，弥补了单个企业融资能力不足、发行成本过高的缺陷，降低了融资门槛，并起到了风险分散的作用。根据工信部调研，相比其他中小企业集合融资产品，中小企业集合信托更适合中小企业里的小型、微型企业。三是摆脱了以往财政资金支持特定企业“撒胡椒面”的模式。通过支持集合信托，使财政资金可循环、可持续利用，创新了财政资金的使用方式，并调动了各类金融机构的优势资源和服务积极性，各取所需、各尽所能。在一些产品发行中，财政资金还发挥了杠杆作用。四是结构化的产品设计满足了不同受益人的风险偏好。根据受益人不同的风险偏好和承受能力，把产品受益人依次安排为优先、次级、劣后等受益顺序，执行不同的收益率，实现了多层次分散风险、多利益主体共赢的局面。五是充分考虑了企业的成长性，担保方式灵活。集合信托产品担保方式灵活，可以企业的不动产、设备抵押，应收账款、经营权、租赁权、商标权、专利权、股权质押等多种方式相结合，商业模式良好、产品有市场前景的企业还可实现纯信用免担保。六是通过集合信托的发行，能够为企业架设与金融机构的沟通桥梁，带来其他跟进投资。根据对已参与集合信托企业的跟踪，后续往往会获得银行的跟进贷款，或者是风险投资企业的股权投资。 三、有待研究的问题 （一）定价不够科学 目前的定价方法主要是在贷款基准利率基础上上浮一定比例，但是，这样的定价方法忽略了企业的属性和差异。集合信托产品的价格应根据参与企业的属性来确定，充分体现出借款企业的风险和偿债能力，而不应该是基准利率的浮动。 从借款企业看，同一支集合信托的参与企业适用一致的借款成本，对这些企业同样不公平，具有更高风险的企业借款成本应该更高，否则可能导致逆向选择，资质好的企业逐渐退出。因此，信托公司应依据各企业风险的大小，确定它们分别应承担的利率水平或者担保费率水平。另外，信托公司做的是对中小企业的投资组合，组合具有分散风险的作用，这一作用也应该体现在定价中。 （二）受益人分级机制有待深入研究 在已发行的集合信托中，有几支尝试了优先、劣后的受益人分级制，有些是风险投资机构作为劣后受益人，有些是财政资金作为劣后受益人。关于分级制是否更为有效，以及如何设计分级制是一个值得研究的问题。 投资者通过认购信托凭证获得了债权，但如果企业成长性好，可否在保证贷款安全的前提下，分享企业资本增值收益，夹层融资就是这样的一种设计。在集合信托发行中，夹层融资可以作为吸引非政府型的机构投资者的一个因素，道理类似于可转债，这也是分级机制的一个设计思路。 （三）对企业成长性评价不足 在集合信托的操作中，对小型微型企业的成长性往往考虑不足，目前主要还是依据固定资产、财务报表等进行，而小型微型企业很多都是成长潜力大的企业，如何更准确的评估这些公司的偿债能力、信用风险值得研究。 （四）缺少对中小企业集合信托产品效率的研究 中小企业集合信托已发展了四年，直观上看，一方面一些中小企业通过集合信托融资后，经营明显改善，并获得了其他融资途径；另一方面看，目前集合信托与银行贷款表现出诸多同质性，并未明显降低借款企业的门槛，也没有形成高风险高收益的匹配，惠及面还比较窄。那么中小企业集合信托究竟发挥了多大作用，效率如何，有必要客观准确的评价和总结。 四、中小企业集合信托与中小企业私募债券对比 中小企业集合信托与中小企业私募债券有很多相似点，二者都是目前中小企业的新兴融资工具，同为债权融资，也同为直接融资，又都是面向特定用户非公开发行。区别在于二者发行渠道不同，二级市场的结构也不一样。但这不影响二者研究上的共通之处。 中小企业集合信托为小型微型企业开辟了一条新的融资通道，是政府引导、市场化运作解决中小企业融资难问题的成功典范，只要各方不断完善机制和产品设计，必将在实践中蓬勃发展，为中小企业，尤其是小型微型企业发展做出贡献。而对中小企业集合信托的研究，也将对我国刚起步的中小企业私募债券业务具有借鉴意义。 （肖明，北京科技大学经济管理学院。李海涛，北京市经信委中小企业处）