长江电力案例分析
1. 公司简介
中国长江电力股份有限公司（以下简称长江电力）是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括三大板块，分别为：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。
公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司，截止2011年9月30日，公司总资产1610.99亿元，净资产662.82亿元。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。截至2010年年末，公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部发电机组，机组装机容量为2,107.7万千瓦。另外，公司还持有广州发展实业控股集团股份有限公司11.189%的股份；持有上海电力股份有限公司9.37%的股份，持有湖北能源集团股份有限公司36.76%的股份。
公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中，葛洲坝电站的电能主要由国家电网全额收购，三峡电站的电能在华东、华中和广东等省(市) 之间进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等。 2. 资产状况 2.1 总资产
长江电力2006-2010年资产简表
由上表可以看出，从2006到2010年期间，长江电力总资产规模呈整体上升的趋势，尤其是2009年，其资产规模较上年扩大了近3倍，且非流动资产的规模增加的特别迅速。另外，在总资产大规模提高的基础上，长江电力的非流动性资产比重是稳中有增，充分反映了长江电力的资产的盈利能力是比较稳定的。如此大的资产扩张必然伴随着资本规模的扩大，以及资本结构的调整。
2.2 流动资产（结构柱状图）
长江电力5年的流动资产的结构图反映出“货币资金”部分呈现减少变动，而“应收项”和“其他”成增长变动，但公司流动资产中“其他”部分的变动最为明显。从长江电力的财务报告中可以发现：（1）2009年末交易性金融资产增加较大，系年末购买华泰紫金现金管家集合资产管理计划所致。但是公司已于 2010 年1月 6 日收回该项投资。（2）可供出售金融资产比上年同期增加172,825 万元，增长33.50%，主要原因是可供出售金融资产公允价值上升所致。而2010年末其他流动资产增加较大主要系本年对大冶有色金属集团控股有限公司发放委托贷款 10亿元；当年购买 2011 年1 月到期的短期银行间债券回购产品 01 国开05券6 亿元所致。这些因素解释了其流动资产中“其他”部分变动明显的原因。
2.3 非流动资产（结构柱状图）
由表中数据可知，非流动资产的结构中变化最为突出的是固定资产净额，固定资产规模比上年同期增加10,095,269 万元，增长248.96%，报表数据显示这部分增长主要是公司实施重大资产重组计划收购目标资产所致。 3. 投资规模
3.1 投资增长情况（总资产和固定资产的增长趋势）
长江电力的主要投资方向为固定资产投资，2009年固定资产年末余额较2008年比增幅较大，主要是收购三峡工程发电资产 1,037.74 亿元所致。（资料来源2009年财务报告）
2010年长江电力完成对外股权投资11.55亿元，其中包括投资1.19亿元通过二级市场购买中国西电（6 0 117 9）流通股票，长江电力所属全资子公司长电创投向湖北新能源投资管理有限公司投资0.04亿元，持有其40%的股份；还增加对湖北清能地产集团有限公司的投资，金额达2.36亿元。
注：2011年三峡地下电站交易方案及第一批资产收购的关联交易公告：本次收购的交易标的为地下电站第一批资产。根据经国务院国资委核准的资产评估报告，地下电站第一批资产的评估值为人民币 763,597.23万元，本次收购的交易价格确定为人民币763,597.23万元。
注：2011年三峡地下电站交易方案及第一批资产收购的关联交易公告：本次收购的交易标的为地下电站第一批资产。根据经国务院国资委核准的资产评估报告，地下电站第一批资产的评估值为人民币 763,597.23万元，本次收购的交易价格确定为人民币763,597.23万元。
注：2006年12月公司以人民币3.10 元/股的价格转让4 亿股建行股份，12 月14日转让价款全部到账，12 月15 日完成股份过户。 4. 筹资情况 4.1 总体筹资结构
资产负债率与负债融资比率趋势
负债融资比=负债增加/资产增加。2006-2009（除2008年外），长江电力的负债融资比都小于1，这就意味着其资产的增加不仅来自于债权筹资，同时有一部分内源性资金对资产的增加提供了支持。而2008，
2010年（特别是2010年）的负债融资比的是由公式中分子分母均为负计算而来的。
企业的筹资方式总的来说有两种:一是内源筹资, 即将本企业的留存收益和析旧转化为投资的过程:二是外源筹资, 即吸收其他经济主体的储蓄, 以转化为自己投资的过程。 4.2外源筹资 4.2.1 债权筹资
长江电力的债权筹资主要包括一年期的短期融资券、公司债权以及长期借款。 4.2.1.1短期融资券
从2006年到2009，长江电力的短期融资规模都处于平稳的趋势，而在2010其规模出现猛增的现象，其实际规模和资金去向如下表：
上图为长江电力的短期融资券的柱状图，图中显示2010年公司的短期融资券规模大幅度上升。 4.2.1.2 公司债券
在2006到2010年期间，长江公司发行了两次公司债券，其实际情况如下：（1）2007 年9 月24 日，2007 年第一期公司债券开始发行，发行额度40 亿元，票面金额为100 元，票面利率5.35%，债券存续期限为10 年。
（2）2009 年7 月30 日，2009 年第一期35 亿公司债券开始发行，发行额度35 亿元，票面金额为100 元，票面利率4.78%，债券存续期限为10 年。 募集资金用于提前偿还部分借款和补充流动资金。
4.2.1.3长期借款
由图表可以看出长江电力公司的长期借款在2006和2008年期间比较平稳，而在2009年增幅很大，这主要系公司在重大资产重组中承接三峡集团长期借款及增加三峡集团委托贷款所致。从长江电力2009年度的财务报告附注中可以看到，长江电力从中国长江三峡集团公司取得的委托贷款有3200000万元，占所有长期借款的 62.66%。 4.2.2 股权筹资
长江电力不存在配股的情况，其股权筹资主要是经过IPO 、认股权证及增发情况来实现，详细情况如下：
（1）、2003年长江电力股票首次公开发行，发行价每股4.3元，共发行232600万股，筹得资金1000180万元。（数据来自新浪财经）
（2）、2006年，长江电力向全体股东按每10股1.5份的比例无偿派发认股权证，发行总额为1228010640 份。2007 年5 月18 日至5 月24 日，共计1225347857 份“长电CWB1”认股权证成功行权（行权价格为5.35 元/股），由此筹集的资金为655561万元。
（3）、长江电力在2009年9月2日进行过一次增发，因与中国长江三峡集团公司签署了重大资产重组交割确认书，向中国长江三峡集团公司非公开发行158791万股，每股12.68元，共筹集资金2013480万元。（数据来自财务报告）
由此，长江电力自上市以来，通过股权筹资方式，共筹集3669221万元。 4.3内源筹资
内源筹资主要包括折旧与留存收益，长江电力2006年到2010年期间的折旧
和留存收益如下表：
如上图所示，在近两年电力行业的不断扩张中，长江电力的内源融资
同样有了大幅增长，特别是2009-2010年度，企业的资产大规模增加，折旧也大幅上升，因此内源融资也在大幅度增加。 4.4筹资总结
从长江电力的筹资的结构图来看，长江电力的筹资是以外源为主，而对外源筹资进行具体细分，则以债权筹资为主。
由于电力行业大规模的扩张，这要求与之相适应的融资措施，除了靠企业的内部积累以外，企业的外部筹资就应该成为企业扩张的必要条件。如图，2006 年至 2010年间，伴随着企业大规模扩张，在资产规模大幅度增长的前提下，负债规模也出现了大幅度的增长的趋势。尤其是2008-2010年，负债的同比增长百分比超过了资产的同比增长百分比，呈现出资产负债率不断提高的趋势。
长江电力发行公司债券有利于降低公司资金成本，节约财务费用，提高资产负债管理水平和资金运营效率，对提高公司净利润有一定程度的贡献。此外，公司债券的发行将提高公司长期负债的比重，改善公司当前的债务期限结构，锁定融资成本，有利于降低公司的财务风险。在高负债水平的融资结构下，财务杠杆很高，当公司利润增加时，单位经营利润所负担的债券利息等固定财务费用会相应降低，公司税后资本利润将以更大的幅度增加，从而为公司所有者带来额外收益。但财务杠杆是一把双刃剑，容易造成公司经营负担重，财务压力大，后劲不足，尤其是对亏损的国有公司来说，利润率下降会使所有者权益损失更多。而且负债水平过高，潜在的财务危机成本远远大于税额庇护利益，公司一旦面临危机就会因为筹集不到所需资金陷入困境，甚至导致破产。因此，高负债水平的融资结构不是合理的结构。偏好股权融资的筹资理念主要是因为我国股权融资的实际成本不是高于而是低于债权融资成本但是实施股权融资又未能充分利用负债带来的税收挡板作用，加大了筹资者的机会成本。因此，高权益水平的融资结构也不是合理的结构。
作为我国第一家发行公司债的上市公司。其发行的公司债券相对其他债权筹资有很多优点：1、融资成本低。因为在银行信贷中，银行直接承担贷款风险，需要花费大量财力精力处理信息和监管企业。2、融资自主权较强，融资运用闲置较小。在发行债券融资过程中，各种融资条款基本由公司自己制定，而在向银行贷款时，各种融资条款都要与银行协调并经银行审核批准后才能决定。3、有助于分散风险。通常公司债会涉及很多公众投资者，可以帮助其分散投资风险。
另外，对于公司债券的发行存在一些理论上的解释1、外部投资者把较高的负债水平视为公司业绩高质量的一个信号，负债上升，使得投资者认为经理对企业未来的收益有较高的期望，传递一种积极信号，从而拉动企业价值的上升，而低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司。(《我国电力行业资本结构与公司治理的研究》P30) 。2、债券可被视为一种担保机制，由于负债定期付息，到期还本的要求，激励经营者努力工作。3、我国电力上市公司有国家政策的大力支持，经营风险较小，应优先选择公众债，这样可以减低资本成本。4、通过引入负债，由于债券的利息采用固定支付方式，同时债券要求公司用现金偿还。这样，债券的出现减少了公司的自由现金流量，也就减少了经理层所控制用于享受其个人私利的“自由资金”，进而限制了经理层的在职消费，约束了经理层的寻租行为，从这个角度来说，债券支出屏蔽了低效投资的选择空间，从而抑制了经理层追求扩张的过度投资行为，从而有利于资本市场效率的提高。
5. 资本结构
5.1 资本结构总体分析
我们搜集了水电类上市公司的资产负债率与长期资产负债率，将长江电力与它们进行了平均水平的对比。所选的水电类上市公司包括：三峡水利、桂东电力、桂冠电力、岷江水电、闽东电力、明星电力、钱江水电、黔源电力、文山电力、粤水电等12家上市公司。
水电类上市公司资产负债率对比
从上表可知，水电类上市公司资产负债率的平均水平波动较小，基本保持在60%左右，近几年有逐年攀升的迹象。对比行业均值，长江电力的资产负债率一直保持在均值之下，2006—2008年远低于行业均值，2009年其资产负债率大幅上升，但仍略低于平均水平。
由于水电行业的特殊性，固定资产投资规模大，长期负债比重高，资产负债率这项指标并不能很好地展示长江电力的资本结构。因此，我们再从长期资产负债率的对比情况来看其资本结构的情况。
水电类上市公司长期资本负债率对比
从上表可知，长江电力长期资本负债率基本上都低于水电行业的平均水平，这说明长江电力的长期债务负担相对较轻。2009年公司的长期资本负债率猛增至54%，改变了之前大大低于行业水平的状况，这主要是因为2009年公司在重大资产重组中承接三峡集团长期借款及增加三峡集团委托贷款所致。
将两表作对比，可以看出：
第一，长江电力的资产负债率和长期资本负债率在2006-2008年期间均处于低水平，而2009-2010年随着负债规模的扩大，有一个跳跃性的增长。
第二，在前三年期间，长江电力的资产负债率和长期资本负债率均显著低于水电行业的平均水平。2009年在负债率大幅上升的前提下，直接导致公司负债水平接近甚至超过了行业均值。2010年公司调整结构，负债水平回落，但相比前几年，与行业水平的差距在缩小。
水电行业的固定资产投资规模大，资金需求量大，长江电力近几年的财务数据显示其越来越倾向于依靠债务资本进行投资经营。实际上，在一定的限度内合理提高债务筹资比例，可以降低公司的综合资本成本。虽然债务资本的成本明显低于权益资本，但过多的债务资本可能引发资本结构危机。但就长江电力目前的情况来看，其债务比重仍维持行业低位水平，资本结构还是合理的。 5.2 债务资本结构分析 5.2.1 负债比重分析
表长江电力负债分析表
从表中可以发现，长江电力近两年的资产负债率明显高于前三年，这和公司的扩张战略有关。公司倾向于用负债去扩大经营规模，从而为股东创造利润。长期负债比率除2009年外，均居于稳定的低水平，所以公司不会面临很大的流动性不足风险，短期内偿债压力不大。产权比率在2009年之后的迅速攀升也是值得我们关注的地方，从2008年的53.7%增长到2009年的161.62%，几乎翻了三倍，这一急剧变化是长江电力在2009年接受三峡集团委托贷款近320亿的必然结果。2010年为了降低财务费费用，公司采取利用短期借款及委托贷款的方式来偿还长期借款，产权比率略有下降。目前公司的资本结构仍处于合理范围内，但也需要考虑调整债务结构，同时扩大所有者权益资本来降低风险。
5.2.2 资本结构风险分析——财务杠杆分析
表长江电力财务杠杆系数分析表
从表中可以看出，长江电力的财务杠杆系数都大于1，且有逐渐增长的趋势。2009和2010年财务杠杆的明显增长，反映公司的财务风险正在加大。但从充分发挥财务杠杆作用的角度考虑，长江电力还有扩大负债规模的空间，只是相应的财务风险也将加大。根据一般经验分析，财务杠杆系数在1到2之间为安全空间；当财务杠杆系数大于2时，成为高风险财务杠杆区间；当财务杠杆系数小于1，成为低风险财务杠杆区间。从表中的数据看，长江电力的财务杠杆处于安全区间可以加大负债力度，但应注意控制在2以内。财务杠杆分析实际上可以反映资本方的风险，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。由此可知长江电力的财务风险较前两年有所加大。同时，负债的增加会影响投资者的信心，所以，长江电力可以充分利用国家实施增加信贷规模、降低贷款利率等适度宽松的货币政策，保障公司资金供应，降低资金成本。 5.3 权益资本结构分析
权益资本是投资者投入的资本金，体现在所有者权益上，主要通过接受投资、发行股票和内部融资三种途径形成。
5.3.1 长江电力股本结构分析
长江电力通过上市公开发行股份，认股权证等，为公司的长期发展筹集了大量必要的权益资本。这有利于改进长江电力的资本结构，规范治理结构，提高公司管理水平，降低经营风险，提高公司自身抗风险的能力，增强企业的发展后劲。同时也增加了公司营运的的合规成本和经营压力。表显示，长江电力的股本分布情况在近五年内略有调整。2007年认股权证成功行权，国家持股比例从60.46%降低至47.84%，低于在外流通股股数；2009年，公司向中国长江三峡集团公司非公开发行股份，使国家持股上调至55.37%，高于在外流通股股数；2010年在实施资本公积转增股本方案后，原有股本结构保持不变。
长江电力股本结构简表
5.3.2 股东权益比率分析
表6长江电力股东权益资本结构表单位：万元
股东权益比率是股东权益与资产总额的比率，其计算公式为：股东权益比率=（股东权益总额/资产总额）*100％，也可以表示为股东权益比率=股东权益总额/（负债总额＋股东权益总额）*100%，这里的股东权益总额也就是资产负债表中的所有者权益总额。
从（表6）可以计算出长江电力的留存收益总额总是大于一倍的股本而小于二倍的股本，这在理论上是不合适的。因为在股东权益资本结构的问题上，理想的状况是股本应小于留存收益，且以相差两倍为宜，这样得股东权益比率既可减轻公司分红压力，也是公司重视未来长远发展的表现。从这一方面看，长江电力的留存收益太小，应该扩大其比率，或者减小股本比例。 5.3.3 资本对称结构分析
表7 长江电力资本结构分析表单位：万元
从表7中可以了解到长江电力的资本结构的两种现象：
（1） 其资本结构较为合理，并没有出现电力行业普遍的高资产负债率的情况。2009年资产负债率的大幅上升主
要是由于存在委托贷款320亿，后来随着委托贷款的偿还，2010年其资产负债率有所下降，但即使其2009年的比率较高，长江电力的资本结构一直都较为合理；同时2009-2010年，公司的资产负债率的上升可以使公司更好的利用财务杠杆。
（2） 在债务资本中，长期负债所占比例较低，流动负债比例较高，这存在着一定的财务风险，公司应适当降低
流动负债比例，降低企业的财务风险。 5.4 资本结构理论的应用 5.4.1 权衡的最优资本理论
权衡的最优资本理论模型假设现实的资本结构都是公司权衡的结果，公司一方面运用负债得到税收收益，另一方面由于负债率达到了一个临界水平从而产生了严重的代理成本问题，公司权衡的结果就是用税收规避收益平衡代理成本的结果。在代理成本模型下，有股东和经营者的冲突、债权人和股东之间的冲突。如果保持管理者在公司中的绝对投资额不变的情况下，企业负债的增加会相应地增加管理者的股份，并且由此减少了管理者与股东之间的冲突。此外还有观点提出由于债务需要公司以现金支付本息，减少了管理
者手中用于挥霍的“自由现金流”，从而在一定程度上协调了管理者和股东的冲突，从这个角度讲，长江电力公司在2006年至2010年期间负债比例在逐渐提高是符合该观点的。 5.4.2融资优序理论
融资优序理论认为，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后再考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这种融资优序在长江电力得到了验证：2006年到2010年，长江电力内源性融资中第一位的融资方式均是留存收益，分别占融资总额的77.67%，64.63%，38.91%，47.28%，44.70%；从外源融资结构看，债权融资又占优势，长江电力在近五年均发行了短期融资债券，2007年和2009年又分别发行了额度为40亿和35亿元的公司债券，2009年还以委托贷款的方式获得320亿资金。
5.5 资本结构优化建议
5.5.1 采取恰当的资本结构调整策略
资本结构调整不可能一次性完成，而是需要采用多种策略，使之逐步优化。目前长江电力整体的负债比率还算合理，负债主要来源于委托贷款、银行借款。公司可以考虑债转股、认股权证等方式调整负债权益比，同时调整负债内部结构，适当利用低成本的短期借贷来偿还长期债务，降低偿债风险。除此之外，公司还可通过自有资本投资、融资租赁、配股等方式来优化资本结构。 5.5.2 保持公司盈利水平
在火电企业盈利水平普遍较低的情况下，长江电力在电力行业的表现较为突出，2010年实现了811,626万元的利润，较去年增长近一倍，为满足公司的融资需求创造了良好的融资环境。较强的内源融资能力是优化资本结构最强有力的手段，因此，为进一步优化长江电力的资本结构，公司可以考虑在现有基础上继续扩大获利空间，运用自己的内源融资能力，满足扩张战略实施的资金需求。 5.5.3 融资手段多元化
长江电力应充分考虑到负债的利息税盾效应和财务杠杆效应，合理安排融资顺序，使内院融资与其他融资相结合。目前公司的融资方式已涉及到短期融资债券、委托贷款等，这些融资方式的运用对融资结构的调整效果比较明显。从长江电力的股权分布情况来看，公司还可考虑推进股权多元化的方式，引入其他股东，特别是非国有股股东，积极培育机构投资者。
长江电力案例分析
1. 公司简介
中国长江电力股份有限公司（以下简称长江电力）是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括三大板块，分别为：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。
公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司，截止2011年9月30日，公司总资产1610.99亿元，净资产662.82亿元。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。截至2010年年末，公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部发电机组，机组装机容量为2,107.7万千瓦。另外，公司还持有广州发展实业控股集团股份有限公司11.189%的股份；持有上海电力股份有限公司9.37%的股份，持有湖北能源集团股份有限公司36.76%的股份。
公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中，葛洲坝电站的电能主要由国家电网全额收购，三峡电站的电能在华东、华中和广东等省(市) 之间进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东和重庆等。 2. 资产状况 2.1 总资产
长江电力2006-2010年资产简表
由上表可以看出，从2006到2010年期间，长江电力总资产规模呈整体上升的趋势，尤其是2009年，其资产规模较上年扩大了近3倍，且非流动资产的规模增加的特别迅速。另外，在总资产大规模提高的基础上，长江电力的非流动性资产比重是稳中有增，充分反映了长江电力的资产的盈利能力是比较稳定的。如此大的资产扩张必然伴随着资本规模的扩大，以及资本结构的调整。
2.2 流动资产（结构柱状图）
长江电力5年的流动资产的结构图反映出“货币资金”部分呈现减少变动，而“应收项”和“其他”成增长变动，但公司流动资产中“其他”部分的变动最为明显。从长江电力的财务报告中可以发现：（1）2009年末交易性金融资产增加较大，系年末购买华泰紫金现金管家集合资产管理计划所致。但是公司已于 2010 年1月 6 日收回该项投资。（2）可供出售金融资产比上年同期增加172,825 万元，增长33.50%，主要原因是可供出售金融资产公允价值上升所致。而2010年末其他流动资产增加较大主要系本年对大冶有色金属集团控股有限公司发放委托贷款 10亿元；当年购买 2011 年1 月到期的短期银行间债券回购产品 01 国开05券6 亿元所致。这些因素解释了其流动资产中“其他”部分变动明显的原因。
2.3 非流动资产（结构柱状图）
由表中数据可知，非流动资产的结构中变化最为突出的是固定资产净额，固定资产规模比上年同期增加10,095,269 万元，增长248.96%，报表数据显示这部分增长主要是公司实施重大资产重组计划收购目标资产所致。 3. 投资规模
3.1 投资增长情况（总资产和固定资产的增长趋势）
长江电力的主要投资方向为固定资产投资，2009年固定资产年末余额较2008年比增幅较大，主要是收购三峡工程发电资产 1,037.74 亿元所致。（资料来源2009年财务报告）
2010年长江电力完成对外股权投资11.55亿元，其中包括投资1.19亿元通过二级市场购买中国西电（6 0 117 9）流通股票，长江电力所属全资子公司长电创投向湖北新能源投资管理有限公司投资0.04亿元，持有其40%的股份；还增加对湖北清能地产集团有限公司的投资，金额达2.36亿元。
注：2011年三峡地下电站交易方案及第一批资产收购的关联交易公告：本次收购的交易标的为地下电站第一批资产。根据经国务院国资委核准的资产评估报告，地下电站第一批资产的评估值为人民币 763,597.23万元，本次收购的交易价格确定为人民币763,597.23万元。
注：2011年三峡地下电站交易方案及第一批资产收购的关联交易公告：本次收购的交易标的为地下电站第一批资产。根据经国务院国资委核准的资产评估报告，地下电站第一批资产的评估值为人民币 763,597.23万元，本次收购的交易价格确定为人民币763,597.23万元。
注：2006年12月公司以人民币3.10 元/股的价格转让4 亿股建行股份，12 月14日转让价款全部到账，12 月15 日完成股份过户。 4. 筹资情况 4.1 总体筹资结构
资产负债率与负债融资比率趋势
负债融资比=负债增加/资产增加。2006-2009（除2008年外），长江电力的负债融资比都小于1，这就意味着其资产的增加不仅来自于债权筹资，同时有一部分内源性资金对资产的增加提供了支持。而2008，
2010年（特别是2010年）的负债融资比的是由公式中分子分母均为负计算而来的。
企业的筹资方式总的来说有两种:一是内源筹资, 即将本企业的留存收益和析旧转化为投资的过程:二是外源筹资, 即吸收其他经济主体的储蓄, 以转化为自己投资的过程。 4.2外源筹资 4.2.1 债权筹资
长江电力的债权筹资主要包括一年期的短期融资券、公司债权以及长期借款。 4.2.1.1短期融资券
从2006年到2009，长江电力的短期融资规模都处于平稳的趋势，而在2010其规模出现猛增的现象，其实际规模和资金去向如下表：
上图为长江电力的短期融资券的柱状图，图中显示2010年公司的短期融资券规模大幅度上升。 4.2.1.2 公司债券
在2006到2010年期间，长江公司发行了两次公司债券，其实际情况如下：（1）2007 年9 月24 日，2007 年第一期公司债券开始发行，发行额度40 亿元，票面金额为100 元，票面利率5.35%，债券存续期限为10 年。
（2）2009 年7 月30 日，2009 年第一期35 亿公司债券开始发行，发行额度35 亿元，票面金额为100 元，票面利率4.78%，债券存续期限为10 年。 募集资金用于提前偿还部分借款和补充流动资金。
4.2.1.3长期借款
由图表可以看出长江电力公司的长期借款在2006和2008年期间比较平稳，而在2009年增幅很大，这主要系公司在重大资产重组中承接三峡集团长期借款及增加三峡集团委托贷款所致。从长江电力2009年度的财务报告附注中可以看到，长江电力从中国长江三峡集团公司取得的委托贷款有3200000万元，占所有长期借款的 62.66%。 4.2.2 股权筹资
长江电力不存在配股的情况，其股权筹资主要是经过IPO 、认股权证及增发情况来实现，详细情况如下：
（1）、2003年长江电力股票首次公开发行，发行价每股4.3元，共发行232600万股，筹得资金1000180万元。（数据来自新浪财经）
（2）、2006年，长江电力向全体股东按每10股1.5份的比例无偿派发认股权证，发行总额为1228010640 份。2007 年5 月18 日至5 月24 日，共计1225347857 份“长电CWB1”认股权证成功行权（行权价格为5.35 元/股），由此筹集的资金为655561万元。
（3）、长江电力在2009年9月2日进行过一次增发，因与中国长江三峡集团公司签署了重大资产重组交割确认书，向中国长江三峡集团公司非公开发行158791万股，每股12.68元，共筹集资金2013480万元。（数据来自财务报告）
由此，长江电力自上市以来，通过股权筹资方式，共筹集3669221万元。 4.3内源筹资
内源筹资主要包括折旧与留存收益，长江电力2006年到2010年期间的折旧
和留存收益如下表：
如上图所示，在近两年电力行业的不断扩张中，长江电力的内源融资
同样有了大幅增长，特别是2009-2010年度，企业的资产大规模增加，折旧也大幅上升，因此内源融资也在大幅度增加。 4.4筹资总结
从长江电力的筹资的结构图来看，长江电力的筹资是以外源为主，而对外源筹资进行具体细分，则以债权筹资为主。
由于电力行业大规模的扩张，这要求与之相适应的融资措施，除了靠企业的内部积累以外，企业的外部筹资就应该成为企业扩张的必要条件。如图，2006 年至 2010年间，伴随着企业大规模扩张，在资产规模大幅度增长的前提下，负债规模也出现了大幅度的增长的趋势。尤其是2008-2010年，负债的同比增长百分比超过了资产的同比增长百分比，呈现出资产负债率不断提高的趋势。
长江电力发行公司债券有利于降低公司资金成本，节约财务费用，提高资产负债管理水平和资金运营效率，对提高公司净利润有一定程度的贡献。此外，公司债券的发行将提高公司长期负债的比重，改善公司当前的债务期限结构，锁定融资成本，有利于降低公司的财务风险。在高负债水平的融资结构下，财务杠杆很高，当公司利润增加时，单位经营利润所负担的债券利息等固定财务费用会相应降低，公司税后资本利润将以更大的幅度增加，从而为公司所有者带来额外收益。但财务杠杆是一把双刃剑，容易造成公司经营负担重，财务压力大，后劲不足，尤其是对亏损的国有公司来说，利润率下降会使所有者权益损失更多。而且负债水平过高，潜在的财务危机成本远远大于税额庇护利益，公司一旦面临危机就会因为筹集不到所需资金陷入困境，甚至导致破产。因此，高负债水平的融资结构不是合理的结构。偏好股权融资的筹资理念主要是因为我国股权融资的实际成本不是高于而是低于债权融资成本但是实施股权融资又未能充分利用负债带来的税收挡板作用，加大了筹资者的机会成本。因此，高权益水平的融资结构也不是合理的结构。
作为我国第一家发行公司债的上市公司。其发行的公司债券相对其他债权筹资有很多优点：1、融资成本低。因为在银行信贷中，银行直接承担贷款风险，需要花费大量财力精力处理信息和监管企业。2、融资自主权较强，融资运用闲置较小。在发行债券融资过程中，各种融资条款基本由公司自己制定，而在向银行贷款时，各种融资条款都要与银行协调并经银行审核批准后才能决定。3、有助于分散风险。通常公司债会涉及很多公众投资者，可以帮助其分散投资风险。
另外，对于公司债券的发行存在一些理论上的解释1、外部投资者把较高的负债水平视为公司业绩高质量的一个信号，负债上升，使得投资者认为经理对企业未来的收益有较高的期望，传递一种积极信号，从而拉动企业价值的上升，而低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司。(《我国电力行业资本结构与公司治理的研究》P30) 。2、债券可被视为一种担保机制，由于负债定期付息，到期还本的要求，激励经营者努力工作。3、我国电力上市公司有国家政策的大力支持，经营风险较小，应优先选择公众债，这样可以减低资本成本。4、通过引入负债，由于债券的利息采用固定支付方式，同时债券要求公司用现金偿还。这样，债券的出现减少了公司的自由现金流量，也就减少了经理层所控制用于享受其个人私利的“自由资金”，进而限制了经理层的在职消费，约束了经理层的寻租行为，从这个角度来说，债券支出屏蔽了低效投资的选择空间，从而抑制了经理层追求扩张的过度投资行为，从而有利于资本市场效率的提高。
5. 资本结构
5.1 资本结构总体分析
我们搜集了水电类上市公司的资产负债率与长期资产负债率，将长江电力与它们进行了平均水平的对比。所选的水电类上市公司包括：三峡水利、桂东电力、桂冠电力、岷江水电、闽东电力、明星电力、钱江水电、黔源电力、文山电力、粤水电等12家上市公司。
水电类上市公司资产负债率对比
从上表可知，水电类上市公司资产负债率的平均水平波动较小，基本保持在60%左右，近几年有逐年攀升的迹象。对比行业均值，长江电力的资产负债率一直保持在均值之下，2006—2008年远低于行业均值，2009年其资产负债率大幅上升，但仍略低于平均水平。
由于水电行业的特殊性，固定资产投资规模大，长期负债比重高，资产负债率这项指标并不能很好地展示长江电力的资本结构。因此，我们再从长期资产负债率的对比情况来看其资本结构的情况。
水电类上市公司长期资本负债率对比
从上表可知，长江电力长期资本负债率基本上都低于水电行业的平均水平，这说明长江电力的长期债务负担相对较轻。2009年公司的长期资本负债率猛增至54%，改变了之前大大低于行业水平的状况，这主要是因为2009年公司在重大资产重组中承接三峡集团长期借款及增加三峡集团委托贷款所致。
将两表作对比，可以看出：
第一，长江电力的资产负债率和长期资本负债率在2006-2008年期间均处于低水平，而2009-2010年随着负债规模的扩大，有一个跳跃性的增长。
第二，在前三年期间，长江电力的资产负债率和长期资本负债率均显著低于水电行业的平均水平。2009年在负债率大幅上升的前提下，直接导致公司负债水平接近甚至超过了行业均值。2010年公司调整结构，负债水平回落，但相比前几年，与行业水平的差距在缩小。
水电行业的固定资产投资规模大，资金需求量大，长江电力近几年的财务数据显示其越来越倾向于依靠债务资本进行投资经营。实际上，在一定的限度内合理提高债务筹资比例，可以降低公司的综合资本成本。虽然债务资本的成本明显低于权益资本，但过多的债务资本可能引发资本结构危机。但就长江电力目前的情况来看，其债务比重仍维持行业低位水平，资本结构还是合理的。 5.2 债务资本结构分析 5.2.1 负债比重分析
表长江电力负债分析表
从表中可以发现，长江电力近两年的资产负债率明显高于前三年，这和公司的扩张战略有关。公司倾向于用负债去扩大经营规模，从而为股东创造利润。长期负债比率除2009年外，均居于稳定的低水平，所以公司不会面临很大的流动性不足风险，短期内偿债压力不大。产权比率在2009年之后的迅速攀升也是值得我们关注的地方，从2008年的53.7%增长到2009年的161.62%，几乎翻了三倍，这一急剧变化是长江电力在2009年接受三峡集团委托贷款近320亿的必然结果。2010年为了降低财务费费用，公司采取利用短期借款及委托贷款的方式来偿还长期借款，产权比率略有下降。目前公司的资本结构仍处于合理范围内，但也需要考虑调整债务结构，同时扩大所有者权益资本来降低风险。
5.2.2 资本结构风险分析——财务杠杆分析
表长江电力财务杠杆系数分析表
从表中可以看出，长江电力的财务杠杆系数都大于1，且有逐渐增长的趋势。2009和2010年财务杠杆的明显增长，反映公司的财务风险正在加大。但从充分发挥财务杠杆作用的角度考虑，长江电力还有扩大负债规模的空间，只是相应的财务风险也将加大。根据一般经验分析，财务杠杆系数在1到2之间为安全空间；当财务杠杆系数大于2时，成为高风险财务杠杆区间；当财务杠杆系数小于1，成为低风险财务杠杆区间。从表中的数据看，长江电力的财务杠杆处于安全区间可以加大负债力度，但应注意控制在2以内。财务杠杆分析实际上可以反映资本方的风险，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。由此可知长江电力的财务风险较前两年有所加大。同时，负债的增加会影响投资者的信心，所以，长江电力可以充分利用国家实施增加信贷规模、降低贷款利率等适度宽松的货币政策，保障公司资金供应，降低资金成本。 5.3 权益资本结构分析
权益资本是投资者投入的资本金，体现在所有者权益上，主要通过接受投资、发行股票和内部融资三种途径形成。
5.3.1 长江电力股本结构分析
长江电力通过上市公开发行股份，认股权证等，为公司的长期发展筹集了大量必要的权益资本。这有利于改进长江电力的资本结构，规范治理结构，提高公司管理水平，降低经营风险，提高公司自身抗风险的能力，增强企业的发展后劲。同时也增加了公司营运的的合规成本和经营压力。表显示，长江电力的股本分布情况在近五年内略有调整。2007年认股权证成功行权，国家持股比例从60.46%降低至47.84%，低于在外流通股股数；2009年，公司向中国长江三峡集团公司非公开发行股份，使国家持股上调至55.37%，高于在外流通股股数；2010年在实施资本公积转增股本方案后，原有股本结构保持不变。
长江电力股本结构简表
5.3.2 股东权益比率分析
表6长江电力股东权益资本结构表单位：万元
股东权益比率是股东权益与资产总额的比率，其计算公式为：股东权益比率=（股东权益总额/资产总额）*100％，也可以表示为股东权益比率=股东权益总额/（负债总额＋股东权益总额）*100%，这里的股东权益总额也就是资产负债表中的所有者权益总额。
从（表6）可以计算出长江电力的留存收益总额总是大于一倍的股本而小于二倍的股本，这在理论上是不合适的。因为在股东权益资本结构的问题上，理想的状况是股本应小于留存收益，且以相差两倍为宜，这样得股东权益比率既可减轻公司分红压力，也是公司重视未来长远发展的表现。从这一方面看，长江电力的留存收益太小，应该扩大其比率，或者减小股本比例。 5.3.3 资本对称结构分析
表7 长江电力资本结构分析表单位：万元
从表7中可以了解到长江电力的资本结构的两种现象：
（1） 其资本结构较为合理，并没有出现电力行业普遍的高资产负债率的情况。2009年资产负债率的大幅上升主
要是由于存在委托贷款320亿，后来随着委托贷款的偿还，2010年其资产负债率有所下降，但即使其2009年的比率较高，长江电力的资本结构一直都较为合理；同时2009-2010年，公司的资产负债率的上升可以使公司更好的利用财务杠杆。
（2） 在债务资本中，长期负债所占比例较低，流动负债比例较高，这存在着一定的财务风险，公司应适当降低
流动负债比例，降低企业的财务风险。 5.4 资本结构理论的应用 5.4.1 权衡的最优资本理论
权衡的最优资本理论模型假设现实的资本结构都是公司权衡的结果，公司一方面运用负债得到税收收益，另一方面由于负债率达到了一个临界水平从而产生了严重的代理成本问题，公司权衡的结果就是用税收规避收益平衡代理成本的结果。在代理成本模型下，有股东和经营者的冲突、债权人和股东之间的冲突。如果保持管理者在公司中的绝对投资额不变的情况下，企业负债的增加会相应地增加管理者的股份，并且由此减少了管理者与股东之间的冲突。此外还有观点提出由于债务需要公司以现金支付本息，减少了管理
者手中用于挥霍的“自由现金流”，从而在一定程度上协调了管理者和股东的冲突，从这个角度讲，长江电力公司在2006年至2010年期间负债比例在逐渐提高是符合该观点的。 5.4.2融资优序理论
融资优序理论认为，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后再考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这种融资优序在长江电力得到了验证：2006年到2010年，长江电力内源性融资中第一位的融资方式均是留存收益，分别占融资总额的77.67%，64.63%，38.91%，47.28%，44.70%；从外源融资结构看，债权融资又占优势，长江电力在近五年均发行了短期融资债券，2007年和2009年又分别发行了额度为40亿和35亿元的公司债券，2009年还以委托贷款的方式获得320亿资金。
5.5 资本结构优化建议
5.5.1 采取恰当的资本结构调整策略
资本结构调整不可能一次性完成，而是需要采用多种策略，使之逐步优化。目前长江电力整体的负债比率还算合理，负债主要来源于委托贷款、银行借款。公司可以考虑债转股、认股权证等方式调整负债权益比，同时调整负债内部结构，适当利用低成本的短期借贷来偿还长期债务，降低偿债风险。除此之外，公司还可通过自有资本投资、融资租赁、配股等方式来优化资本结构。 5.5.2 保持公司盈利水平
在火电企业盈利水平普遍较低的情况下，长江电力在电力行业的表现较为突出，2010年实现了811,626万元的利润，较去年增长近一倍，为满足公司的融资需求创造了良好的融资环境。较强的内源融资能力是优化资本结构最强有力的手段，因此，为进一步优化长江电力的资本结构，公司可以考虑在现有基础上继续扩大获利空间，运用自己的内源融资能力，满足扩张战略实施的资金需求。 5.5.3 融资手段多元化
长江电力应充分考虑到负债的利息税盾效应和财务杠杆效应，合理安排融资顺序，使内院融资与其他融资相结合。目前公司的融资方式已涉及到短期融资债券、委托贷款等，这些融资方式的运用对融资结构的调整效果比较明显。从长江电力的股权分布情况来看，公司还可考虑推进股权多元化的方式，引入其他股东，特别是非国有股股东，积极培育机构投资者。