首例换股合并案
TCL集团国内首创换股上市
背景：
TCL集团情况：
TCL集团创办于1981年，当时是从5000元的财政借款和一间租来的仓库起家的，通过第一代创业者在市场中摸爬滚打为TCL掘得了第一桶金。到2002年4月，TCL集团注册资本达到15.9亿元，2002 年 4 月，TCL集团股份有限公司成立，一场被称为“阿波罗计划”的TCL内部重构计划正式启动。 此前不久，TCL集团引入了五大战略投资者：日本的东芝(2%)和日本住友(0.38%)、飞利浦(通过其香港子公司 Penteld 科技参股4%)、南太科技(加拿大注册的纳斯达克上市公司，参股6%)、金山公司(香港上市，参股6%)。经过股改，TCL集团股份有限公司的股权结构变为：惠州市政府40.97%，管理层25%(其中李东生持股9.08%)，非管理层的其他人15.65%，五家国际战略投资者共计持有18.38%。
在此五年前，刚刚上任TCL集团董事长兼总经理的李东生与惠州市政府签订了为期五年的授权经营协议：核定以TCL净资产3亿多元为基础，每年企业净资产回报率不得低于 10%。如果增长在10%～25%，管理层可获得其中的15%；增长25%～40%，管理层可获得其中的30%；增长 40%以上，管理层可得其中的45%。
股份制改造的顺利完成，使TCL集团拥有了良好的发展基础。与此同时，另一件对TCL 集团发展有着重要意义的事件也完成了——李东生与惠州市政府签订的为期五年的TCL集团授权经营协议业已顺利结束。 在李东生的领导下，五年中TCL集团的国有资产增长了2倍多。通过增量的分配及股权认购(1999 年，TCL给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工总计拿出 1.3 亿元认购股权)，TCL集团的管理层总共拿到了集团 25%的股权，李东生本人持股达到了9.08%。授权经营目标的顺利实现，不仅使 TCL集团管理层得到了应有的劳动所得，也使得经营者顺利地享有了曾经遥不可及的国有企业产权 。 于是，酝酿已久的“阿波罗计划”在 2002 年被正式推出，以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展为内容的''阿波罗计划''将成为TCL集团又一个五年发展计划。而一旦集团整体上市成功，对于已经拥有股权的管理层来说，将会是最好的激励。
“阿波罗计划”应该分成两个部分：
其一，通过整体上市大量的融资，重构TCL业务结构和发展线路；
其二，提高股权流动性，优化股权结构，进一步促进 TCL 集团的民营化。
TCL通讯基本情况：
TCL通讯的前身是创办于1985年的TCL通讯设备有限公司，为中外合资企业。TCL通讯于1993年10月18日向社会公众发行1780万股，并于当年12月1日在深圳证券交易所上市交易，TCL内部职工股已于1994年9月20日在深圳证券交易所上市流通。经过多次配送，到2002年底，TCL通讯的总股本为1.88亿股，流通股0.81亿股，非流通股1.07亿股。到2003 年 9 月 17 日公告的TCL通讯非流通股东及持股比例如下：
1、TCL 集团股份有限公司，占 31.7%
2、TCL 通讯设备(香港)有限公司，占 25%；
事件经过：
TCL 通讯(000542)的控股股东 TCL 集团股份有限公司于2003 年 9 月 30 日发布公告,公司以吸收合并方式合并 TCL 通讯,双方 9 月 29 日签署《合并协议》。公司董事会已决定于10 月 31 日召开临时股东大会会议。 TCL 集团公司直接和间接合计持有 TCL 通讯 56.7%的法人股股份。公司最近一次董事会会议经审议已批准《合并协议》及合并预案。 本次合并的主要内容：
1、 根据《公司法》的规定,集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。合并完成后以集团公司为存续公司,TCL 通讯注销独立法人地位。
2、集团公司在向公众投资人公开发行股票的同时,以同样价格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股),TCL通讯全体流通股东以所持TCL 通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。
3、集团公司以人民币 1 元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的 TCL 通讯 25%股票。根据《公司法》规定,这些股票连同集团公司现已持有的 TCL通讯31.7%股票在本次合并换股时一并予以注销。
4、集团公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。
集团公司与TCL通讯董事会协商确定的TCL通讯流通股股票的换股价格为每股 21.15元。集团公司股票换取TCL通讯股票的比率为:集团公司首次公开发行股票的价格与 TCL通讯流通股股票的换股价格之间的比率。这一换股价格经本次合并双方董事会决议通过并提交双方股东大会批准后,作为本次合并中集团公司流通股的最终换股价格。合并双方董事会没有计划在可预见的未来协商调整换股价格及向各自股东大会提交包含新的换股价格的合并方案。
此次 TCL 集团对 TCL 通讯的吸收合并，以 2003 年 6 月 30 日作为合并基准日，合并生效后，双方以合并基准日当天的财务状况编制合并财务报表。TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，其现有的法人资格因合并注销，变更为TCL集团的分公司。
具体的操作手法是：TCL 通讯全体流通股股东将其所持有的全部流通股股份按照
4.96478873的折股比例，换取 TCL集团发行的股份，TCL 通讯的全部资、负债及权益并入TCL集团， TCL集团以每股 4.26元首次公开发行股票。通过这种方式TCL集团共发行新股994,395,944股，其中404,395,944股用于换股，剩余的股份共募集资金25.134亿元。
纵观 TCL集团并购案始末，TCL集团早已未雨绸缪，为此次吸收合并作了充分的准备——前期 TCL 集团对TCL通讯法人股权的吸纳、TCL集团股份的变动、以及后期对TCL通讯流通股转股比例的确定都是此次并购方案中精彩之处。
一、TCL 集团对TCL通讯法人股权的吸纳
最初TCL集团只持有TCL通讯16.43% 的股份，对TCL通讯并没有绝对的控股权。TCL集团旗下的TCL通讯设备（香港）是TCL通讯的第一大股东，持有 25%法人股。2002年月12月TCL集团分别受让了TCL通讯原第三大股东惠州南方通信 13.83%法人股，和第六大股东惠州通信发展总公司1.11%法人股；2003年3月受让广东邮电工程贸易开发公司 0.33% 法人股；2003年9月29日受让其全资公司TCL通讯设备（香港）有限公司持有的TCL 通讯 25% 法人股。经过一系列的股权运作，TCL集团对TCL通讯持有的股份就达到了 56. 7%，绝对控股了TCL 通讯，牢牢占据了TCL通讯第一大股东的位。如此一来，TCL集团不仅掌握了并购方案实施的发言权，而且TCL通讯财务可以并入集团会计报表，从而扩大了集团的收入规模，提高了集团的资产质量。
二、TCL 集团换股价格的确定
TCL集团对 TCL通讯法人股的吸纳操作，相对于流通股而言要容易。而此次吸收合并的关键是如何获得 TCL通讯流通股东的认可，也就是如何才能让 TCL 通讯流通股股东愿意将手中持有的 TCL 通讯股票转换成 TCL 集团的股票。在这里，股票的转换价格或者转换比例就成了决定性因素。
为此，TCL集团采取了取悦 TCL通讯流通股股东的方案，确定21.15元为换股价格。这个价格是 TCL通讯2001年 1月 2日至 2003年 9月 26日股价走势的最高值，它约相当于这段时间每日加权算术平均价格溢价30.8%，相当于最近30个交易日每日加权算术平均价
格溢价15%。这个价格在股票市场近三年的低迷期，是颇具吸引力的。
评述：
TCL集团吸收合并案最终以新股成功发行划上了圆满的句号。而且市场各方对此方案也给予了积极的评价，反映在市场上则是TCL通讯股价的大幅上扬。不仅如此，它的成功之处还在于它巧妙地绕过了政策障碍，并获得了政府、市场、股东和企业自身的多赢局面。
一、规避了政策禁令
此次吸收合并案，被视为“国内首创的公司上市新模式”，因为该模式绕开了证监会有关“同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司”的规定。而此前除了中国石化（旗下控股多家上市公司，自身也通过IPO发行上市）作为特事特办以外，国内上市公司既不能重复上市，也不鼓励分拆上市。TCL集团旗下的TCL通讯已经是上市公司，如果 TCL 集团其他子公司、或者TCL集团自身具备上公市条件，也不能上市融资。而通过此次吸收合并方式，TCL集团借助内部的壳资源，实现了整体上市。同时，这种方式也解决了国内普遍存在的，母公司包装优质资产上市后，存在众多后遗症的问题。特别是能够杜绝母子公司的关联交易。这或许正是政府有关部门对此次方案认可的初衷。
二、解决了并购资金支付难题
目前限制我国企业并购的最大难题就是现金支付问题。从 1997年到2002年，收购上市公司的平均支付成本介于 0.64亿元至 2.02亿元之间，巨大的现金支付影响着收购公司的生产和经营，所以只有少数资金雄厚的大企业才能够实施并购计划。而被收购的上市公司，质地一般都不太理想，以亏损和濒临亏损的企业居多，即使收购公司并购成功，要具备融资条件，还要经过漫长的业绩重振期。而此次TCL集团通过吸收合并方式，不仅没花一分钱就解决了对TCL通讯0.81亿流通股进行换股所需要的17.13亿元的资金问题，而且还融到了 25.134亿元的新资金，可以说是我国上市公司并购中支付手段的创新。另外，TCL集团通过吸收自身的优质资产，避免了并购不相关企业后的调整期和磨合期，可以在最短时间内对内部资源进行整合，有利于集团整体经营战略的实施。
三、避免了上市公司单一经营风险
以生产家电、通讯、信息等产品为主的上市公司都面临着市场竞争激烈、产品更新速度快等问题。当初的拳头产品，现在可能已是微利产品。TCL通讯也面临着同样的的问题。TCL 通讯的主营业务——电话机生产却正在萎缩，对收入和利润的贡献也在不断降低。目前 TCL 通讯的业绩主要靠合并报表中移动电话的业绩来支撑， 但移动电话业务并非是TCL通讯的主营业务，而是其持有的TCL移动通信公司的产品。另外，从2002年TCL集团主营业务收入构成也可以看出，彩电和移动电话业务占据了集团业务收入的 81%。为了摆脱只靠一、 二个产品支撑全局的风险，TCL 集团制定了未来发展战略——“龙虎计划”，意在整合集团资源，重新确定产品地位，发挥企业规模效应。此次上市融资的 25.13亿元，将有 9.46亿元用于固定资产项目投资，10亿元用于兼并收购一至两家国内外与TCL集团主导产业相关的企业。这样就将给TCL集团带来产业扩张的新契机。
四、为再融资构建资本平台
尽管上市公司可以借助资本市场进行融资，但融资要具备许多条件，所以上市公司的资金需求仍要以银行贷款为主。而资本规模正是银行对企业考察的主要指标之一。作为TCL 集团主要融资渠道的TCL通讯，2002年股东权益仅为4.5亿，这样的规模难以满足整个集团发展的融资需求。同时，高速成长的TCL集团资本金注入相对缺乏，与其发展速度不匹配，股东权益偏小，仅为18.9亿元，使得其资产负债率偏高，限制了其融资规模。通过吸收合并后，TCL集团净资产将得到大幅度提升，为今后的融资规模奠定了良好的基础。
由TCL集团吸收合并案成功实施，可以看出，通过换股吸收合并，可以实现企业尽快上市，而且企业资产重组和上市同步完成。这样不仅缩短了企业资产重组的时间，而且与传统
的先融资再收购的模式相比，通过向目标企业的股东实施定向增发以完成吸收合并，或者向目标资产的所有者定向增发，可以大大缩短行业整合时间，提高运作效率，降低交易成本。回顾 TCL 集团股权变动始末，值得一提的是 TCL集团内部持股扩张的方式。一是采取了通过信托方式集合了企业内部职工股权，这部分股权后转为由集团工会持有，这样就将分散的股权聚零为整，对于内部持股比例占股本的大比重起了巨大作用。二是通过股权激励机制，不仅激发了管理层和重要技术股干的工作热情，而且还使集团内部持股得到扩张。
首例换股合并案
TCL集团国内首创换股上市
背景：
TCL集团情况：
TCL集团创办于1981年，当时是从5000元的财政借款和一间租来的仓库起家的，通过第一代创业者在市场中摸爬滚打为TCL掘得了第一桶金。到2002年4月，TCL集团注册资本达到15.9亿元，2002 年 4 月，TCL集团股份有限公司成立，一场被称为“阿波罗计划”的TCL内部重构计划正式启动。 此前不久，TCL集团引入了五大战略投资者：日本的东芝(2%)和日本住友(0.38%)、飞利浦(通过其香港子公司 Penteld 科技参股4%)、南太科技(加拿大注册的纳斯达克上市公司，参股6%)、金山公司(香港上市，参股6%)。经过股改，TCL集团股份有限公司的股权结构变为：惠州市政府40.97%，管理层25%(其中李东生持股9.08%)，非管理层的其他人15.65%，五家国际战略投资者共计持有18.38%。
在此五年前，刚刚上任TCL集团董事长兼总经理的李东生与惠州市政府签订了为期五年的授权经营协议：核定以TCL净资产3亿多元为基础，每年企业净资产回报率不得低于 10%。如果增长在10%～25%，管理层可获得其中的15%；增长25%～40%，管理层可获得其中的30%；增长 40%以上，管理层可得其中的45%。
股份制改造的顺利完成，使TCL集团拥有了良好的发展基础。与此同时，另一件对TCL 集团发展有着重要意义的事件也完成了——李东生与惠州市政府签订的为期五年的TCL集团授权经营协议业已顺利结束。 在李东生的领导下，五年中TCL集团的国有资产增长了2倍多。通过增量的分配及股权认购(1999 年，TCL给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工总计拿出 1.3 亿元认购股权)，TCL集团的管理层总共拿到了集团 25%的股权，李东生本人持股达到了9.08%。授权经营目标的顺利实现，不仅使 TCL集团管理层得到了应有的劳动所得，也使得经营者顺利地享有了曾经遥不可及的国有企业产权 。 于是，酝酿已久的“阿波罗计划”在 2002 年被正式推出，以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展为内容的''阿波罗计划''将成为TCL集团又一个五年发展计划。而一旦集团整体上市成功，对于已经拥有股权的管理层来说，将会是最好的激励。
“阿波罗计划”应该分成两个部分：
其一，通过整体上市大量的融资，重构TCL业务结构和发展线路；
其二，提高股权流动性，优化股权结构，进一步促进 TCL 集团的民营化。
TCL通讯基本情况：
TCL通讯的前身是创办于1985年的TCL通讯设备有限公司，为中外合资企业。TCL通讯于1993年10月18日向社会公众发行1780万股，并于当年12月1日在深圳证券交易所上市交易，TCL内部职工股已于1994年9月20日在深圳证券交易所上市流通。经过多次配送，到2002年底，TCL通讯的总股本为1.88亿股，流通股0.81亿股，非流通股1.07亿股。到2003 年 9 月 17 日公告的TCL通讯非流通股东及持股比例如下：
1、TCL 集团股份有限公司，占 31.7%
2、TCL 通讯设备(香港)有限公司，占 25%；
事件经过：
TCL 通讯(000542)的控股股东 TCL 集团股份有限公司于2003 年 9 月 30 日发布公告,公司以吸收合并方式合并 TCL 通讯,双方 9 月 29 日签署《合并协议》。公司董事会已决定于10 月 31 日召开临时股东大会会议。 TCL 集团公司直接和间接合计持有 TCL 通讯 56.7%的法人股股份。公司最近一次董事会会议经审议已批准《合并协议》及合并预案。 本次合并的主要内容：
1、 根据《公司法》的规定,集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。合并完成后以集团公司为存续公司,TCL 通讯注销独立法人地位。
2、集团公司在向公众投资人公开发行股票的同时,以同样价格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股),TCL通讯全体流通股东以所持TCL 通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。
3、集团公司以人民币 1 元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的 TCL 通讯 25%股票。根据《公司法》规定,这些股票连同集团公司现已持有的 TCL通讯31.7%股票在本次合并换股时一并予以注销。
4、集团公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。
集团公司与TCL通讯董事会协商确定的TCL通讯流通股股票的换股价格为每股 21.15元。集团公司股票换取TCL通讯股票的比率为:集团公司首次公开发行股票的价格与 TCL通讯流通股股票的换股价格之间的比率。这一换股价格经本次合并双方董事会决议通过并提交双方股东大会批准后,作为本次合并中集团公司流通股的最终换股价格。合并双方董事会没有计划在可预见的未来协商调整换股价格及向各自股东大会提交包含新的换股价格的合并方案。
此次 TCL 集团对 TCL 通讯的吸收合并，以 2003 年 6 月 30 日作为合并基准日，合并生效后，双方以合并基准日当天的财务状况编制合并财务报表。TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，其现有的法人资格因合并注销，变更为TCL集团的分公司。
具体的操作手法是：TCL 通讯全体流通股股东将其所持有的全部流通股股份按照
4.96478873的折股比例，换取 TCL集团发行的股份，TCL 通讯的全部资、负债及权益并入TCL集团， TCL集团以每股 4.26元首次公开发行股票。通过这种方式TCL集团共发行新股994,395,944股，其中404,395,944股用于换股，剩余的股份共募集资金25.134亿元。
纵观 TCL集团并购案始末，TCL集团早已未雨绸缪，为此次吸收合并作了充分的准备——前期 TCL 集团对TCL通讯法人股权的吸纳、TCL集团股份的变动、以及后期对TCL通讯流通股转股比例的确定都是此次并购方案中精彩之处。
一、TCL 集团对TCL通讯法人股权的吸纳
最初TCL集团只持有TCL通讯16.43% 的股份，对TCL通讯并没有绝对的控股权。TCL集团旗下的TCL通讯设备（香港）是TCL通讯的第一大股东，持有 25%法人股。2002年月12月TCL集团分别受让了TCL通讯原第三大股东惠州南方通信 13.83%法人股，和第六大股东惠州通信发展总公司1.11%法人股；2003年3月受让广东邮电工程贸易开发公司 0.33% 法人股；2003年9月29日受让其全资公司TCL通讯设备（香港）有限公司持有的TCL 通讯 25% 法人股。经过一系列的股权运作，TCL集团对TCL通讯持有的股份就达到了 56. 7%，绝对控股了TCL 通讯，牢牢占据了TCL通讯第一大股东的位。如此一来，TCL集团不仅掌握了并购方案实施的发言权，而且TCL通讯财务可以并入集团会计报表，从而扩大了集团的收入规模，提高了集团的资产质量。
二、TCL 集团换股价格的确定
TCL集团对 TCL通讯法人股的吸纳操作，相对于流通股而言要容易。而此次吸收合并的关键是如何获得 TCL通讯流通股东的认可，也就是如何才能让 TCL 通讯流通股股东愿意将手中持有的 TCL 通讯股票转换成 TCL 集团的股票。在这里，股票的转换价格或者转换比例就成了决定性因素。
为此，TCL集团采取了取悦 TCL通讯流通股股东的方案，确定21.15元为换股价格。这个价格是 TCL通讯2001年 1月 2日至 2003年 9月 26日股价走势的最高值，它约相当于这段时间每日加权算术平均价格溢价30.8%，相当于最近30个交易日每日加权算术平均价
格溢价15%。这个价格在股票市场近三年的低迷期，是颇具吸引力的。
评述：
TCL集团吸收合并案最终以新股成功发行划上了圆满的句号。而且市场各方对此方案也给予了积极的评价，反映在市场上则是TCL通讯股价的大幅上扬。不仅如此，它的成功之处还在于它巧妙地绕过了政策障碍，并获得了政府、市场、股东和企业自身的多赢局面。
一、规避了政策禁令
此次吸收合并案，被视为“国内首创的公司上市新模式”，因为该模式绕开了证监会有关“同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司”的规定。而此前除了中国石化（旗下控股多家上市公司，自身也通过IPO发行上市）作为特事特办以外，国内上市公司既不能重复上市，也不鼓励分拆上市。TCL集团旗下的TCL通讯已经是上市公司，如果 TCL 集团其他子公司、或者TCL集团自身具备上公市条件，也不能上市融资。而通过此次吸收合并方式，TCL集团借助内部的壳资源，实现了整体上市。同时，这种方式也解决了国内普遍存在的，母公司包装优质资产上市后，存在众多后遗症的问题。特别是能够杜绝母子公司的关联交易。这或许正是政府有关部门对此次方案认可的初衷。
二、解决了并购资金支付难题
目前限制我国企业并购的最大难题就是现金支付问题。从 1997年到2002年，收购上市公司的平均支付成本介于 0.64亿元至 2.02亿元之间，巨大的现金支付影响着收购公司的生产和经营，所以只有少数资金雄厚的大企业才能够实施并购计划。而被收购的上市公司，质地一般都不太理想，以亏损和濒临亏损的企业居多，即使收购公司并购成功，要具备融资条件，还要经过漫长的业绩重振期。而此次TCL集团通过吸收合并方式，不仅没花一分钱就解决了对TCL通讯0.81亿流通股进行换股所需要的17.13亿元的资金问题，而且还融到了 25.134亿元的新资金，可以说是我国上市公司并购中支付手段的创新。另外，TCL集团通过吸收自身的优质资产，避免了并购不相关企业后的调整期和磨合期，可以在最短时间内对内部资源进行整合，有利于集团整体经营战略的实施。
三、避免了上市公司单一经营风险
以生产家电、通讯、信息等产品为主的上市公司都面临着市场竞争激烈、产品更新速度快等问题。当初的拳头产品，现在可能已是微利产品。TCL通讯也面临着同样的的问题。TCL 通讯的主营业务——电话机生产却正在萎缩，对收入和利润的贡献也在不断降低。目前 TCL 通讯的业绩主要靠合并报表中移动电话的业绩来支撑， 但移动电话业务并非是TCL通讯的主营业务，而是其持有的TCL移动通信公司的产品。另外，从2002年TCL集团主营业务收入构成也可以看出，彩电和移动电话业务占据了集团业务收入的 81%。为了摆脱只靠一、 二个产品支撑全局的风险，TCL 集团制定了未来发展战略——“龙虎计划”，意在整合集团资源，重新确定产品地位，发挥企业规模效应。此次上市融资的 25.13亿元，将有 9.46亿元用于固定资产项目投资，10亿元用于兼并收购一至两家国内外与TCL集团主导产业相关的企业。这样就将给TCL集团带来产业扩张的新契机。
四、为再融资构建资本平台
尽管上市公司可以借助资本市场进行融资，但融资要具备许多条件，所以上市公司的资金需求仍要以银行贷款为主。而资本规模正是银行对企业考察的主要指标之一。作为TCL 集团主要融资渠道的TCL通讯，2002年股东权益仅为4.5亿，这样的规模难以满足整个集团发展的融资需求。同时，高速成长的TCL集团资本金注入相对缺乏，与其发展速度不匹配，股东权益偏小，仅为18.9亿元，使得其资产负债率偏高，限制了其融资规模。通过吸收合并后，TCL集团净资产将得到大幅度提升，为今后的融资规模奠定了良好的基础。
由TCL集团吸收合并案成功实施，可以看出，通过换股吸收合并，可以实现企业尽快上市，而且企业资产重组和上市同步完成。这样不仅缩短了企业资产重组的时间，而且与传统
的先融资再收购的模式相比，通过向目标企业的股东实施定向增发以完成吸收合并，或者向目标资产的所有者定向增发，可以大大缩短行业整合时间，提高运作效率，降低交易成本。回顾 TCL 集团股权变动始末，值得一提的是 TCL集团内部持股扩张的方式。一是采取了通过信托方式集合了企业内部职工股权，这部分股权后转为由集团工会持有，这样就将分散的股权聚零为整，对于内部持股比例占股本的大比重起了巨大作用。二是通过股权激励机制，不仅激发了管理层和重要技术股干的工作热情，而且还使集团内部持股得到扩张。