一、传统主流金融理论的基础及其面临的困境
一直居于现代金融投资领域统治地位的，是以有效市场假说(EMH)为核心，以现代资产组合理论(MPT)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、期权定价理论等为基础所构建的现代金融理论。其核心观点有二：第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。第二，金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现随机漫步走势，具有不可预测性。有效市场理论是以投资者完全理性和市场的充分完美为前提的。EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利；强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超额利润。
以有效市场理论为代表的现代金融理论的研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是“实际上在如何做”。
(一)对有效市场假说的质疑
Shleifer [3]指出，有效市场理论建立在以下三个逐渐放松的假设前提之下： 1).理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因此能理性的评估证券价格。2).随机交易假设。即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能抵消彼此对价格的影响。3).有效套利者假设.如果部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。
对于假设1），是有效市场假说中最站不住脚的假设，也是受到攻击最多的地方。Kahaneman和Riepe(1998)提出参考点的概念，认为投资者面对决策时参考点有不同的影响。Kahneman 和Tversky(1973)提出“框定”的概念，认为框架方式影响决策。他们认为，与理想假设不同，现实世界的人其实是有限理性的，在对待风险大的态度是，投资者并不只注重最终财富的情况，而是对赌博过程的输赢更为在意。在投资决策方面，投资者往往使用直觉而不像传统金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学习过程修正自己的判断并对未来进行预测。对于假设2），Kahnenman和Tverskey(1974)指出：非理性的投资者的决策并不是完全随机的，常常会朝着同一个方向，所以不会见得会彼此抵消。Shiller(1984)确定了这个结论，并指出当这些非理性的投资者的行为社会化，或大家都听信相同的谣言时，这个现象会更加的明显，投资者的情绪因素并非随机产生的错误，而是一种很难见到的判断错误。对于假设
3），Shleifer 和 Vishny(1994)指出实务上套利修正价格的力量受到了一些条件上的限制，提出了有效套利的概念。Thaler(1997)也指出了该观点。此外，Mullainathan 和Thaler(2000)还指出实务上套利本身还受到两类风险的限制：一是不存在完美替代品的风险；二是投资期限有限的风险。（非贝叶斯预期：个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误导投资者。例如，投资者可能会把一些公司近期盈利迅速增长的短暂历史扩展到将来，从而过度炒高那些热门股的股价，但同时他们忘记了从统计上说树再高也高不过天的道理。这种对股价的高估会导致投资于股票的未来收益下降，因为昨日的快速增长并不会长期维持，股价也会最终调整到合理的水平上。）
（二）对预期效用理论的质疑
在完全假设中，最具有代表性的就是“预期效用理论”，传统的资产组合和资产定价理论均基于预期效用理论二建立，它给出了投资者在不确定条件下决策行为的简单精确描述。然而在圣·彼得堡悖论基础上演化而来的预期效用理论及其内涵的个体偏好思想，却在实验经济学的一系列实验中受到了新的悖论的的挑战。法国经济学家Allais Paradox(1953)由彩票实验产生了著名的“阿莱悖论”，给悖论所能反映的是相同结果的不一致偏好情形，故又称为“同结果效应”，对预期效用理论形成了挑战。与同结果效益类似的实验是Kahnenman和Tverskey(1979)发现的“同比率效应”，即对同一组彩票中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择。心理学家Lichtenstein 和Slovic(1973)最早发现了“偏好反转”效应，反映了个人对利得和损失偏好相反：个人面对损失会偏好风险，面对利得会规避风险。因而投资者更可能愿意持有风险的证券。因此，个人选择的依据并不是最终的预期效用，二是相对于参考点的财富变动。对预期效用理论最大打击来源于Grether 和 Plott(1979)的实验，尽管严格控制了实验条件，排除了若干的干扰效应，结果仍然出现了偏好反转。因而宣布：偏好反转现象让人觉得，哪怕是最简单的人类选择行为，都不存在任何种类的最优化法则。 80年代，随着金融证券市场的不断发展，现代金融理论和金融市场的现实不断发生冲突，大量的实证研究发现，人的情感、心理、行为等主观因素在金融投资中也起着不可忽视的作用，人们并不总是以理性的态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差(Cognitive Bias)和不完全理性(Less Than Perfectly Rational)的现象，在证券市场上即表现为股票价格的各种“异象”，如：小盘股效应、期间效应、反向投资、公司效应、账面市值比效应、周末效应、日历效应等，而用有效市场理论很难给出合理的解释。这时以心理学对投资者决策过程的研究成果为基础，重新审视整体市场价格行为的行为金融学得到重视。
二、行为金融学理论综述
对投资者行为的研究属于行为金融学的范畴。行为金融学(BFS,Behavior Finance Science)是对于金融证券市场的各种“异象”进行解释及对投资者的行为开展研究的新兴科学。它于20世纪50年代与传统金融理论几乎同时创立，但直到80年代中后期才真正兴起。行为金融学突破了标准金融理论研究的窠臼，从投资者的经济行为发生、发展、演变的内在机制和投资者经济心理活动的特点及规律出发，以新的视角重新审视主宰金融证券市场的人的因素对市场的影响，对长期以来居于金融证券理论研究统治地位的传统金融理论提出了强烈的质疑与挑战，是目前国际金融证券研究领域最前沿，同时也是最具活力和最有发展前景的研究课题之一。真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学商学教授Burrell和金融学教授Bauman最先提出，他们认为，金融学家们在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1972年，心理学教授思洛维克Slovic从行为学的角度出发研究了投资决策的过程。之后普林斯顿大学Kahneman和斯坦福大学的Tversky提出著名的“期望理论”(Prospect Theory)，该理论认为：投资者对证券需求的变化有些是完全理性的结果，而有些则不是，这种由于投资者预期和感觉的变化而导致投资行为的变化，则不能简单地从“理性”的角度来解释。进入20世纪80年代，市场不断发现的“异象”表明许多金融理论还不完善，再加上期望理论得到广泛认可和经验证明，行为金融有了突破性进展。耶鲁大学的Shiller的研究从证券市场的易变性(Volatility)角度，揭示出投资者具有非理性特征。由于能够对证券市场的各种“异象”用理论和实证加以验证，行为金融学研究开始崛起。进入90年代，行为金融研究进入深化阶段。克拉克经济学奖得主Rabin将心理学研究与投资者行为相结合，认为“投资者行为总会面临各种各样的修正与调整”。除了上述的一些代表人物外，芝加哥大学的Thaler、威斯康辛大学的Debondt以及行为组合理论的创立者Shrifin和Stamann等人也为行为金融学的发展做出了杰出的贡献。 行为金融理论的核心是深入研究被标准金融理论忽略的投资者行为的决策黑箱。当前行为金融理论的研究主要沿着两条主线进行：一是通过对金融证券市场的各种“异象”研究，发现
投资者存在的种种认知偏差，并建立一些模型，通过投资者交易数据和市场价格的波动，对投资者行为进行实证检验，以求对金融证券市场的研究有更深入的发现；二是结合心理学实验、社会学及其他认知科学对人类非理性研究的成果，对金融证券投资者的“有限理性”进行深入探究。
我国学者王稳认为行为金融理论有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型，主要探讨金融噪音理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的。也就是所谓的“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差，它包括过度自信、处置效应、“羊群行为”等。而根据Russell J.Fuller Statman，Olsen等人的观点归纳，行为金融学研究的主要内容应包括以下3个方面：
●行为金融学是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金
融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中的一门交叉学科。
●行为金融学试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机理的科学。
●行为金融学是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因的科
学。
一、期望理论(Prospect Theory)
期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论归纳出3种心理效应描述违反现代金融理论的现象：确定效应(Certainty Effect)，相对于不确定的选择，人们普遍对结果确定的选择过度重视；反射效应(Reflection Effect)，投资者面对收益和损失时风险偏好相反，面对损失时有风险爱好(Risk Seeking)的倾向，对于收益则有风险趋避(Risk Aversion)倾向，这与预期效用理论所认定的以最终财富为评价标准不同，而是相对于某个参考点(Reference Point)的财富变动为考虑对象；分离效应(IsolationEffect)，即框架相依，若一组选择可以用不止一种方法分解成共同和不同的因子，则不同的分解方式可能会造成不同的偏好。同时Kahneman和Tversky构建价值函数来描述个人的选择行为。
二、过度自信(Over Confidence)、反应过度(Over Reaction)、反应不足(UnderReaction)
在心理学中，对人们过度自信现象的研究开展得较早。Lichtenstein等人早在1977年就做过相关的实验，他们让实验者回答简单的是非题，然后请他们自己给出答对率，结果显示：人们有倾向高估自己的现象，在普通投资者中，过分自信的倾向是相当严重的，过分自信是某种能够根深蒂固的心理现象。过度自信是一种心理现象，在金融研究中过度自信的特性可较好地解释证券交易量变化之迷。从20世纪50-70年代以来，纽约股票市场的年换手率平均为18%，而某些年份换手率却特别高，如1987年就高达73%，现代金融理论无法解释如此巨大的交易量和交易量变化的缘由。按照现代金融理论的分析，在市场上，投资者不会参与没有信息基础的盲目交易，而行为金融理论则认为，市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已经掌握了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报一样，完全有可能导致大量盲目性交易的产生。Shiller、Leroy和Porter等人在大量实证的基础上，最先提出证券市场存在“一般反应过度现象”：即投资性资产的市场价格与其基本价格总是有所偏离。由于这一现象的存在，投机性资产的价格，比有效市场假设下产生的价格波动性要大得多。Werner De Bondt和R.H.Thale的研究表明，将股票按照过去3-5年的回报分类，可以看到过去的赢家一般会是将来的输家；反之，过去的失败者则一般是将来的胜利者。他们把这些长期回报的反转归于投资者的过度反应。与反应过度相对应，金融市场上还存在对反应不足的现象。它主要表现为，虽然市场上有重要信息发布，但股价往往未见波动，而一些较大的波动却出现在信息真空时期。实证研究表明，在高涨时，证券市场
往往对利多反应过度，对利空反应不足；在萧条时期，证券市场往往对利多反应不足，对利空反应过度。反应过度与反应不足是两种相互对立的现象，Barberis、Shleifer和Vishny [18] 提出了BSV模型，较好地缓和了反应过度和反应不足之间的矛盾。但对两者综合效应的研究，还有待进一步研究。
三、效用价值和表现价值
市场营销学者Munson和Spivery [19在1981年撰文认为，产品有两种价值特性，即效用价值(Utilitarian Value)和表现价值(Expressive Value)。Rolex和CASIO是瑞士和日本生产的两种品牌的手表，在计时方面具有相同的准确性，它们拥有相同的效用价值。CASIO售价仅1000元人民币，而Rolex售价可高达10万元人民币，这就是因为Rolex比CASIO具有更高的表现价值。表现价值是使用者借以表现其身份和生活方式的特性。不同产品的表现价值作用不同。
在金融领域里，现代金融理论只注意证券的效用价值，理性人注重的是回报率和风险等效用价值特性，如市盈率、现金流、β系数等。理性价格仅仅反映效用价值特性，而没有表现价值特性，如对公司的关爱、公司的成长性等。然而，行为金融理论说明了影响投资者做出投资选择和资产价格的表现价值特性。例如，公司的宣传力度和效果、投资者对公司的关爱程度、投资者对公司成长性的判断和投资者对公司的情感因素等等，这些因素必然会影响投资者的投资方向。1999年初，美国NASDAQ网络类股票价格被专业分析师认为高估一倍以上，这种状况持续了相当长一段时期的原因，就在于“新经济”、“网络热”的兴起，即这类证券的表现价值特性在起主要的作用。这时的证券市场与其说是理性的，还不如说是正常的。
四、行为资产定价模型(BAPM)
科学的投资行为理论是形成有效的资产定价模型的关键，Markowitz的资产组合理论认为，投资者关心的是资产组合的期望收益和方差，在观点相同的理性投资者的相互作用下，得出一个决定期望收益的风险测度β系数，最终达到市场均衡，形成均衡价格，即CAPM价格。现代金融理论认为，投资者的表现价值动机是不重要的，是对资产定价模型的微弱偏离。Shefrin和Statman发展了行为资产定价模型(BAPM)，类似于标准CAPM。BAPM的特点是认为知情交易者(Information Trader)和噪声交易者(Noise Trader)在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。噪声交易者的资产选择会影响证券价格，如噪声交易者对成长型股票偏好，必然抬高成长型股票相对于价值型股票的价格，因此，BAPM均方差的有效资产组合不同于CAPM，将向价值型股票倾斜。
五、行为资产组合理论
在Markowitz的均方差资产组合理论中，投资者将其资产作为一个整体，对资产进行总体评估，并考虑资产之间的协方差。他们对风险的态度是始终如意的，并且采用永远规避风险的作法。Shefrin和Statman了行为资产组合理论(心理帐户)，行为投资者的资产组合由多个心理帐户构成。每个有不同的目标，每个有不同的风险偏好，有的是为了避免贫困和破产，规避风险；有的是为了获得暴富的机会，追逐风险。
我国学者王稳（2004）
一、传统主流金融理论的基础及其面临的困境
一直居于现代金融投资领域统治地位的，是以有效市场假说(EMH)为核心，以现代资产组合理论(MPT)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、期权定价理论等为基础所构建的现代金融理论。其核心观点有二：第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。第二，金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现随机漫步走势，具有不可预测性。有效市场理论是以投资者完全理性和市场的充分完美为前提的。EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利；强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超额利润。
以有效市场理论为代表的现代金融理论的研究思路是一种遵从主观到实际的范式，先假设创造一个理想市场和完全理性的投资者，然后追寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是“实际上在如何做”。
(一)对有效市场假说的质疑
Shleifer [3]指出，有效市场理论建立在以下三个逐渐放松的假设前提之下： 1).理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因此能理性的评估证券价格。2).随机交易假设。即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能抵消彼此对价格的影响。3).有效套利者假设.如果部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。
对于假设1），是有效市场假说中最站不住脚的假设，也是受到攻击最多的地方。Kahaneman和Riepe(1998)提出参考点的概念，认为投资者面对决策时参考点有不同的影响。Kahneman 和Tversky(1973)提出“框定”的概念，认为框架方式影响决策。他们认为，与理想假设不同，现实世界的人其实是有限理性的，在对待风险大的态度是，投资者并不只注重最终财富的情况，而是对赌博过程的输赢更为在意。在投资决策方面，投资者往往使用直觉而不像传统金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学习过程修正自己的判断并对未来进行预测。对于假设2），Kahnenman和Tverskey(1974)指出：非理性的投资者的决策并不是完全随机的，常常会朝着同一个方向，所以不会见得会彼此抵消。Shiller(1984)确定了这个结论，并指出当这些非理性的投资者的行为社会化，或大家都听信相同的谣言时，这个现象会更加的明显，投资者的情绪因素并非随机产生的错误，而是一种很难见到的判断错误。对于假设
3），Shleifer 和 Vishny(1994)指出实务上套利修正价格的力量受到了一些条件上的限制，提出了有效套利的概念。Thaler(1997)也指出了该观点。此外，Mullainathan 和Thaler(2000)还指出实务上套利本身还受到两类风险的限制：一是不存在完美替代品的风险；二是投资期限有限的风险。（非贝叶斯预期：个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误导投资者。例如，投资者可能会把一些公司近期盈利迅速增长的短暂历史扩展到将来，从而过度炒高那些热门股的股价，但同时他们忘记了从统计上说树再高也高不过天的道理。这种对股价的高估会导致投资于股票的未来收益下降，因为昨日的快速增长并不会长期维持，股价也会最终调整到合理的水平上。）
（二）对预期效用理论的质疑
在完全假设中，最具有代表性的就是“预期效用理论”，传统的资产组合和资产定价理论均基于预期效用理论二建立，它给出了投资者在不确定条件下决策行为的简单精确描述。然而在圣·彼得堡悖论基础上演化而来的预期效用理论及其内涵的个体偏好思想，却在实验经济学的一系列实验中受到了新的悖论的的挑战。法国经济学家Allais Paradox(1953)由彩票实验产生了著名的“阿莱悖论”，给悖论所能反映的是相同结果的不一致偏好情形，故又称为“同结果效应”，对预期效用理论形成了挑战。与同结果效益类似的实验是Kahnenman和Tverskey(1979)发现的“同比率效应”，即对同一组彩票中收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择。心理学家Lichtenstein 和Slovic(1973)最早发现了“偏好反转”效应，反映了个人对利得和损失偏好相反：个人面对损失会偏好风险，面对利得会规避风险。因而投资者更可能愿意持有风险的证券。因此，个人选择的依据并不是最终的预期效用，二是相对于参考点的财富变动。对预期效用理论最大打击来源于Grether 和 Plott(1979)的实验，尽管严格控制了实验条件，排除了若干的干扰效应，结果仍然出现了偏好反转。因而宣布：偏好反转现象让人觉得，哪怕是最简单的人类选择行为，都不存在任何种类的最优化法则。 80年代，随着金融证券市场的不断发展，现代金融理论和金融市场的现实不断发生冲突，大量的实证研究发现，人的情感、心理、行为等主观因素在金融投资中也起着不可忽视的作用，人们并不总是以理性的态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差(Cognitive Bias)和不完全理性(Less Than Perfectly Rational)的现象，在证券市场上即表现为股票价格的各种“异象”，如：小盘股效应、期间效应、反向投资、公司效应、账面市值比效应、周末效应、日历效应等，而用有效市场理论很难给出合理的解释。这时以心理学对投资者决策过程的研究成果为基础，重新审视整体市场价格行为的行为金融学得到重视。
二、行为金融学理论综述
对投资者行为的研究属于行为金融学的范畴。行为金融学(BFS,Behavior Finance Science)是对于金融证券市场的各种“异象”进行解释及对投资者的行为开展研究的新兴科学。它于20世纪50年代与传统金融理论几乎同时创立，但直到80年代中后期才真正兴起。行为金融学突破了标准金融理论研究的窠臼，从投资者的经济行为发生、发展、演变的内在机制和投资者经济心理活动的特点及规律出发，以新的视角重新审视主宰金融证券市场的人的因素对市场的影响，对长期以来居于金融证券理论研究统治地位的传统金融理论提出了强烈的质疑与挑战，是目前国际金融证券研究领域最前沿，同时也是最具活力和最有发展前景的研究课题之一。真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学商学教授Burrell和金融学教授Bauman最先提出，他们认为，金融学家们在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1972年，心理学教授思洛维克Slovic从行为学的角度出发研究了投资决策的过程。之后普林斯顿大学Kahneman和斯坦福大学的Tversky提出著名的“期望理论”(Prospect Theory)，该理论认为：投资者对证券需求的变化有些是完全理性的结果，而有些则不是，这种由于投资者预期和感觉的变化而导致投资行为的变化，则不能简单地从“理性”的角度来解释。进入20世纪80年代，市场不断发现的“异象”表明许多金融理论还不完善，再加上期望理论得到广泛认可和经验证明，行为金融有了突破性进展。耶鲁大学的Shiller的研究从证券市场的易变性(Volatility)角度，揭示出投资者具有非理性特征。由于能够对证券市场的各种“异象”用理论和实证加以验证，行为金融学研究开始崛起。进入90年代，行为金融研究进入深化阶段。克拉克经济学奖得主Rabin将心理学研究与投资者行为相结合，认为“投资者行为总会面临各种各样的修正与调整”。除了上述的一些代表人物外，芝加哥大学的Thaler、威斯康辛大学的Debondt以及行为组合理论的创立者Shrifin和Stamann等人也为行为金融学的发展做出了杰出的贡献。 行为金融理论的核心是深入研究被标准金融理论忽略的投资者行为的决策黑箱。当前行为金融理论的研究主要沿着两条主线进行：一是通过对金融证券市场的各种“异象”研究，发现
投资者存在的种种认知偏差，并建立一些模型，通过投资者交易数据和市场价格的波动，对投资者行为进行实证检验，以求对金融证券市场的研究有更深入的发现；二是结合心理学实验、社会学及其他认知科学对人类非理性研究的成果，对金融证券投资者的“有限理性”进行深入探究。
我国学者王稳认为行为金融理论有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型，主要探讨金融噪音理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的。也就是所谓的“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差，它包括过度自信、处置效应、“羊群行为”等。而根据Russell J.Fuller Statman，Olsen等人的观点归纳，行为金融学研究的主要内容应包括以下3个方面：
●行为金融学是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金
融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中的一门交叉学科。
●行为金融学试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机理的科学。
●行为金融学是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因的科
学。
一、期望理论(Prospect Theory)
期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论归纳出3种心理效应描述违反现代金融理论的现象：确定效应(Certainty Effect)，相对于不确定的选择，人们普遍对结果确定的选择过度重视；反射效应(Reflection Effect)，投资者面对收益和损失时风险偏好相反，面对损失时有风险爱好(Risk Seeking)的倾向，对于收益则有风险趋避(Risk Aversion)倾向，这与预期效用理论所认定的以最终财富为评价标准不同，而是相对于某个参考点(Reference Point)的财富变动为考虑对象；分离效应(IsolationEffect)，即框架相依，若一组选择可以用不止一种方法分解成共同和不同的因子，则不同的分解方式可能会造成不同的偏好。同时Kahneman和Tversky构建价值函数来描述个人的选择行为。
二、过度自信(Over Confidence)、反应过度(Over Reaction)、反应不足(UnderReaction)
在心理学中，对人们过度自信现象的研究开展得较早。Lichtenstein等人早在1977年就做过相关的实验，他们让实验者回答简单的是非题，然后请他们自己给出答对率，结果显示：人们有倾向高估自己的现象，在普通投资者中，过分自信的倾向是相当严重的，过分自信是某种能够根深蒂固的心理现象。过度自信是一种心理现象，在金融研究中过度自信的特性可较好地解释证券交易量变化之迷。从20世纪50-70年代以来，纽约股票市场的年换手率平均为18%，而某些年份换手率却特别高，如1987年就高达73%，现代金融理论无法解释如此巨大的交易量和交易量变化的缘由。按照现代金融理论的分析，在市场上，投资者不会参与没有信息基础的盲目交易，而行为金融理论则认为，市场上的投资者由于过度自信，坚信他们已经掌握了有必要进行投机交易的信息，就象他们过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报一样，完全有可能导致大量盲目性交易的产生。Shiller、Leroy和Porter等人在大量实证的基础上，最先提出证券市场存在“一般反应过度现象”：即投资性资产的市场价格与其基本价格总是有所偏离。由于这一现象的存在，投机性资产的价格，比有效市场假设下产生的价格波动性要大得多。Werner De Bondt和R.H.Thale的研究表明，将股票按照过去3-5年的回报分类，可以看到过去的赢家一般会是将来的输家；反之，过去的失败者则一般是将来的胜利者。他们把这些长期回报的反转归于投资者的过度反应。与反应过度相对应，金融市场上还存在对反应不足的现象。它主要表现为，虽然市场上有重要信息发布，但股价往往未见波动，而一些较大的波动却出现在信息真空时期。实证研究表明，在高涨时，证券市场
往往对利多反应过度，对利空反应不足；在萧条时期，证券市场往往对利多反应不足，对利空反应过度。反应过度与反应不足是两种相互对立的现象，Barberis、Shleifer和Vishny [18] 提出了BSV模型，较好地缓和了反应过度和反应不足之间的矛盾。但对两者综合效应的研究，还有待进一步研究。
三、效用价值和表现价值
市场营销学者Munson和Spivery [19在1981年撰文认为，产品有两种价值特性，即效用价值(Utilitarian Value)和表现价值(Expressive Value)。Rolex和CASIO是瑞士和日本生产的两种品牌的手表，在计时方面具有相同的准确性，它们拥有相同的效用价值。CASIO售价仅1000元人民币，而Rolex售价可高达10万元人民币，这就是因为Rolex比CASIO具有更高的表现价值。表现价值是使用者借以表现其身份和生活方式的特性。不同产品的表现价值作用不同。
在金融领域里，现代金融理论只注意证券的效用价值，理性人注重的是回报率和风险等效用价值特性，如市盈率、现金流、β系数等。理性价格仅仅反映效用价值特性，而没有表现价值特性，如对公司的关爱、公司的成长性等。然而，行为金融理论说明了影响投资者做出投资选择和资产价格的表现价值特性。例如，公司的宣传力度和效果、投资者对公司的关爱程度、投资者对公司成长性的判断和投资者对公司的情感因素等等，这些因素必然会影响投资者的投资方向。1999年初，美国NASDAQ网络类股票价格被专业分析师认为高估一倍以上，这种状况持续了相当长一段时期的原因，就在于“新经济”、“网络热”的兴起，即这类证券的表现价值特性在起主要的作用。这时的证券市场与其说是理性的，还不如说是正常的。
四、行为资产定价模型(BAPM)
科学的投资行为理论是形成有效的资产定价模型的关键，Markowitz的资产组合理论认为，投资者关心的是资产组合的期望收益和方差，在观点相同的理性投资者的相互作用下，得出一个决定期望收益的风险测度β系数，最终达到市场均衡，形成均衡价格，即CAPM价格。现代金融理论认为，投资者的表现价值动机是不重要的，是对资产定价模型的微弱偏离。Shefrin和Statman发展了行为资产定价模型(BAPM)，类似于标准CAPM。BAPM的特点是认为知情交易者(Information Trader)和噪声交易者(Noise Trader)在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。噪声交易者的资产选择会影响证券价格，如噪声交易者对成长型股票偏好，必然抬高成长型股票相对于价值型股票的价格，因此，BAPM均方差的有效资产组合不同于CAPM，将向价值型股票倾斜。
五、行为资产组合理论
在Markowitz的均方差资产组合理论中，投资者将其资产作为一个整体，对资产进行总体评估，并考虑资产之间的协方差。他们对风险的态度是始终如意的，并且采用永远规避风险的作法。Shefrin和Statman了行为资产组合理论(心理帐户)，行为投资者的资产组合由多个心理帐户构成。每个有不同的目标，每个有不同的风险偏好，有的是为了避免贫困和破产，规避风险；有的是为了获得暴富的机会，追逐风险。
我国学者王稳（2004）