分类号 密 级 U D C 学校代码
学术 硕士研究生学位论文
我国新三板市场做市商制度研究
学 院 (部、所)： 金融学院
专 业： 金融学
姓 名： 郭 涛
导 师： 孙文军教授
论文起止时间：2013年7月~2014年5月
学位论文原创性声明
声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
论文作者签名： 日期： 年 月 日
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论文作者签名： 导师签名：
日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
摘要
摘要
2001年7月16日，为解决原STAQ、NET两网系统国有企业法人股和主板退市股票流通难题，证券公司代办股份转让系统即“老三板”正式设立。
2006年1月16日，为吸引大量有潜力的中小企业到三板市场挂牌交易，提升三板市场在资本市场中的地位，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》出台，被称为“新三板”。
2013年1月16日，为进一步提升新三板市场资源配置功能，响应国家健全多层次资本市场体系的号召，全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式挂牌。截止2014年2月，新三板共有646家挂牌公司，很快突破1000家，随着市场发展的日益深化，新三板也暴露出四大突出问题：流动性差；业绩分化大、波动大；估值平稳且整体偏低；融资难、分化大。四大问题凸显交易制度的重要性，新三板已明确规定引入做市商制度，并即将进入仿真测试，但毕竟处于实施过渡阶段，具体细则尚未出台。本文第一对做市商制度进行了理论分析，从交易制度的发展沿革分析了竞价交易制度、传统做市商制度与混合做市商制度的优缺点；重点从做市商的报价规则、定价理论、风险管理、监管保证等方面分析了做市商制度内外部的运行基础；并介绍了做市商制度对于场外交易市场的独特优势，为后面新三板市场引入做市商制度的必要性和具体构建做了理论铺垫。
第二介绍了海外发达场外交易市场引入做市商制度的实践，在归纳总结其经验的基础上，得出传统竞争性做市商制度、自律性监管、宽松的融资环境是对包括新三板在内的场外交易市场做市商制度的健康发展的关键。
第三从问题分析和价值分析的角度阐述了做市商制度对新三板市场的重要性，是新三板市场价格发现的核心市场功能充分发挥的保证。
第四在前面三点分析的基础上，根据做市商制度的整体框架和现有规定的基础上，从五个方面对我国新三板市场做市商制度的完善提出了对策建议，包括：做市商制度的模式选择、做市商的准入退出、做市商的权利义务、做市商的风险管理和做市商监管。
关键词：流动性；做市商；报价规则；风险管理
Abstract
On July 16, 2001, in order to solve the original STAQ and NET system of state-owned enterprise legal person share and motherboard delisted stock circulation problem, the securities company agency share transfer system that is
On January 16, 2006, to attract a large number of small and medium-sized enterprises to the SanBan markets traded, promoting SanBan market place in the capital market, the securities company agency share transfer system of zhongguancun science park non-listed shares co., LTD. Offers transfer pilot measures was issued , known as the
necessity of introducing market-making system concrete building carried on the theoreticalfoil.
The second introduces the otc markets overseas practice of introducing market-making system, on the basis of sum up experience, it is concluded that the traditional marketmakers system, self-discipline supervision, loose financing environment is the key to the healthy development of the market maker system of the otc market including the new SanBan.
The third from the angle of problem analysis and value analysis, this paper expounds the importance of market maker system for new SanBan market, which is the core of the new SanBan market price discovery function into full play. The fourth based on the analysis of in the previous three, according to the overall framework of market maker system and on the basis of the existing regulations, to our country new SanBan market market-maker system put forward the countermeasures and Suggestions, including market maker system pattern choice, market-makers entry and exit, the rights and obligations of marketmakers, market-makers risk management and regulation of market makers.
Key words: Liquidity; Marketmakers; Quotation rules; Risk management
目录
第一章 绪论 ....................................................... 1
选题背景与研究意义 ........................................................................... 1
文献综述 ............................................................................................... 3
研究方法与结构安排 ........................................................................... 8
研究思路与难点 ................................................................................... 9 第一节 第二节 第三节 第四节
第二章 做市商交易制度简介 ........................................ 11
做市商制度的起源 ............................................................................. 11
做市商制度的发展趋势 ..................................................................... 12
做市商制度的运行基础 ..................................................................... 14
做市商制度的核心功能 ..................................................................... 17
提高场外交易市场的流动性 ............................................................... 17
增强场外交易市场的稳定性 ............................................................... 18
价格发现功能..................................................................................... 18 第一节 第二节 第三节 第四节 一、 二、 三、
第三章 发达场外交易市场做市商制度的比较分析 ...................... 19
美国NASDAQ市场的做市商制度 .................................................. 19
英国AIM市场的做市商制度 ........................................................... 21
台湾兴柜市场的做市商制度 ............................................................. 22
发达场外交易市场做市商制度的经验 ............................................. 26
做市商制度是提高场外交易市场流动性的首选 ................................... 27
自律性监管是保障做市商制度良好运行的关键 ................................... 28
宽松的融资环境是做市商风险管理的重要保证 ................................... 29 第一节 第二节 第三节 第四节 一、 二、 三、
第四章 新三板市场引入做市商制度的价值分析 ........................ 30
新三板协议转让交易方式 ................................................................. 30
新三板市场现行交易制度下四大问题 ............................................. 31
流动性差............................................................................................ 31
业绩分化大、波动大 .......................................................................... 34
估值整体偏低..................................................................................... 36
融资难、分化大 ................................................................................. 36 第一节 第二节 一、 二、 三、 四、
第三节
新三板市场引入做市商制度的价值 ................................................. 39
一、
二、
三、
四、 对新三板市场的价值 .......................................................................... 39 对投资者的价值 ................................................................................. 39 对监管者的价值 ................................................................................. 40 对券商的价值..................................................................................... 40
第五章 新三板市场做市商交易制度的完善 ............................ 42
新三板做市商制度现有规定简介 ..................................................... 42
做市商制度的模式选择 ..................................................................... 42
做市商的准入与退出 ......................................................................... 43
做市商的报价规则 ............................................................................. 44
做市商的权利 ..................................................................................... 45
做市商的存货管理 ............................................................................. 45
做市商的监管 ..................................................................................... 46
构建监管法律，明确监管主体 ............................................................ 46
借鉴境外经验，加强自律监管 ............................................................ 47
建立考评、资信评估监管制度 ............................................................ 48
完善信息披露监管制度....................................................................... 48 第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 第六节 第七节 一、 二、 三、 四、
参考文献........................................................... 50
致 谢 .......................................................... 43
在读期间完成的科研成果............................................. 42
第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
一、 选题背景
2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。该决定是多层次资本市场建设的重要转折，经历近8点试点探索，新三板从中关村科技园区走向四大园区，再扩至全国，国务院终于以行政法规的形式确立了股转系统的性质与定位，成为全国性证券交易所，与沪深交易所形成三足鼎立的格局。在十一届三中全会全面深化改革的背景下，意义更显重大：
○1新三板市场主体，甚至整个交易平台，都在创新中，肩负着政府市场改革试验者的使命，该《决定》就包括了：挂牌注册制、转板机制、优先股试点、做市商制度等等。任何一项制度变迁都是一个探索学习的过程，不可能一蹴而就，政府必须要有包容性，不断完善新三板市场各项制度。
○2《决定》首次明确新三板是为创新型中小微企业和新兴产业发展服务，而不仅仅是为了交易，有望真正成为成长型企业融资“蓄水池”。
○3加快以新三板为核心的场外市场建设是我国多层次资本市场建设中的重中之重。从发达资本市场国家经验看，场外交易市场上市标准低，挂牌公司数量大，主板市场上市标准高，挂牌公司数量少，如美国的两大场外股权交易市场OTCBB和粉单市场2012年的挂牌家数超过12000家，而NASDAQ市场上市家数2500余家，NYSE主板市场上市家数约3300家，呈现出明显的“正三角”结构。而我国资本市场在“集中交易市场先行、场外交易市场跟进”的原则下，呈现出明显的“倒三角”结构。(图1.1和表1.1)
图1.1 中国与美国资本市场结构比较图
NYSE 沪深主板
NASDAQ
NYSE Amex 中小板 创业板 OTCBB
OTC Pink
截止2012年末，新三板市场7年累计的直接私募股权融资金额仅为20亿元左右，各区域市场累计的直接私募股权融资金额估计不超过80亿元(不包括股权质押贷款等间接融资)，业务规模最大的天津股权交易所5年来的累计直接私募股权融资金额为46.58亿元。，二者合计场外市场历年私募股权融资总额不超过100亿元。相比之下，2012年沪深两市融资总额达4263.9亿元，其中深交所创业板2012年全年完成74家企业IPO融资351.49亿元，其他各类筹资总额达370.41亿元。
表1.1 2012年场外市场与场内市场发展比较
资料来源：前瞻网行业数据 二、 研究意义
如果把新三板市场看做一个系统，系统内主要要素包括：挂牌公司、证券公
司、中介机构、投资者、行业协会、政府机构。系统会面临环境的压力、也会对环境产生破坏，只有系统内各要素相互融合，扬长避短，才能使新三板市场功能得到最大限度发挥。若π代表新三板系统功能，Pi代表各要素功能，则可表示为：
环境对新三板系统产生的压力有：企业竞争加剧、监管机制分散、市场规模少、交易方式单一。系统对环境产生的破坏有：公司违规风险、投资风险、中介责任风险等。只有通过整合环境资源、使系统内各要素共生合作，才能实现新三板市场的平稳、有序和持续发展。1
改革最核心在于交易制度的突破。2013年1月31日，《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第二十四条规定挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。明确未来新三板市场挂牌企业可实行做市商制度。本文将参照国际惯例，结合具体国情，研究完善在我国新三板实施做市商制度的具体规则(图1.2)。
图1.2 做市商制度框架体系
第二节 文献综述
一、 国外研究状况
国外做市商制度发展已久，大多研究主要是围绕流动性、买卖价差展开的。
1.存货模型 1 井璐，孟庆军. 新三板市场发展中的问题及其系统分析[J]. 金融经济，2013(8)：59-60
3
第一类主要从订单流性质的角度研究做市商定价。
Demsetz(1968)在其论文《交易成本》中写道：“做市商为交易提供了可预见的即时性，买卖价差就是在市场竞争条件下的适当收益补偿，反映了做市商提供流动性服务的成本”。首次提出了做市商交易买卖指令流的随机性问题，这种随机性导致买卖委托的不平衡性，从而就需要做市商设定买卖报价来提供市场流动性服务，做市商提供这种即时交易服务就会产生存货成本，买卖价差就是对这种存货存本的补偿。如图1.3所示。但Demsetz模型并没有分析订单流的具体性质，也未研究导致价差变化的影响因素。
图1.3 Demsetz买卖价差分析
价格
直线S、D分别表示某证券的供给曲线和需求曲线。E点表示市场买卖交易指令自发达到均衡时的均衡价格，这时不需要做市商。由于交易指令的随机性，做市商就证券卖出报价为PA，买入报价为PB，AB即为做市商买卖报价差价收益。
Garman(1976)进一步研究得出，当市场交易者指令流的总和比较庞大时，指令流服从特定的泊松分布过程，其买卖定价主要围绕做市商的破产问题而展开，做市商属于风险中性者，买卖价差是实现预期收益最大化目标的最佳办法。
第二类主要从做市商最优化决策角度研究做市商定价。
Stoll(1978)认为做市商属于风险厌恶型，买卖价差主要是对做市商提供做市服务的风险补偿，而做市商的初始存货头寸并不影响价差大小，只影响设定的买
1周期越卖价格的高低。Ho和Stoll(1981)将上述分析从单期扩至多期。提出：○
2做市商的风险厌恶程度、股票风险程度及交易量共同决定了价长，价差越大。○
差的调整幅度。
第三类主要研究多名做市商对定价的影响。
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Cohen、Maier、Schwartz和whitcomb(1981)研究表明，在多名做市商或多种交易机制的竞争性市场上，若投资者同时提交市价订单和限价订单，则买卖价差由交易订单的成交概率(即时性)与交易成本共同决定。价差越大，投资者倾向于提交限价订单。反之，则倾向于提交市价委托。Ho和stoll(1983)发现多名做市商的相互竞争会缩小价差，但价差不会趋于零。
2.信息模型
存货模型的主要特征是买卖价差取决于以存货成本为主的交易成本，而非信息不对称所产生的信息成本。但在对证券价格行为的实证检验中，存货模型的适用性非常有限。做市商理论研究的重点逐渐从存货模型转到了信息模型。
Bagehot(1971)首次将交易者区分为两类：知情交易者和非知情交易者。知情交易者具有信息优势和交易选择权，而做市商又必须得履行买卖报价的确定性义务，且无法分辨这两类投资者。知情交易者依靠与做市商交易获得利润，因此做市商只能设定统一的价差来弥补这种损失。这是对做市商买卖价差的一种全新认知。
Copeland和Galai(1983)通过单期博弈模型证明了Bagehot的观点。只要存在信息不对称，市场上就会有买卖价差。但竞争性做市商设定的价差会小于垄断性做市商，且随着知情交易者的增多，两者价差会趋于一致。
Glosten和Milgrom(1985)的序贯交易模型开始研究做市商的动态学习过程，在信息模型发展史上具有里程碑性质。提出做市商会从订单流的变化中学习到信息，进而动态调整报价。这种价格调整的过程实质上属于贝叶斯学习过程，最终做市商定价会趋于资产真实价值。
好消息发生的概率为λ，知情交易者的概率为β，知情交易者在得知好消息时，一定会买，概率为1，而得知坏消息时，一定会卖，概率为0。对于不知情交易者，买卖概率与消息好坏无关，都为R。买入的概率为(1-β) Rb +λβ，卖出的概率为(1-β) Rs + (1-λ) β。(图1.4)
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图1.4 G-M 序贯交易模型交易概率图
交易条件概率
买1 λβ
知情者β卖0 0
好消息λ买Rb λ(1-β) Rb
1-β
卖Rs λ(1-β) Rs
买0 0
知情者β
卖1 (1-λ) β
坏消息1-λ
买Rb (1-λ) (1-β) Rb
不知情者1-β
卖Rs (1-λ) (1-β) Rs
注：λ、β、R分别表示对应概率
Easely和O’Hara(1987)研究了交易规模和交易时间对做市商定价的影响。得出数量大的订单的成交价格往往较差。做市商能从交易达成与否中获取一定信息，从而影响价格和价差大小，但该模型不能阐释交易商在不对称信息下最大化收益的交易策略。
Kyle(1985)批量交易模型分析了知情交易者的交易策略。一次交易后，做市商能学习到知情交易者信息的一半，知情交易者为了隐藏自己的信息，也会调整在各期交易的规模，但在最后时段，价格将趋于完全信息水平。Holden和subrahinanyam(1992)扩展了Kyle的模型，分析了多名知情交易商的竞争交易策略。因为竞争，知情交易者的信息就容易泄露，开始交易时，其私人信息就会完全融入到价格当中，知情交易者无法通过信息优势谋取利润。
Admati和Pfleiderer(1988)考察了不知情交易者的日内交易策略。认为相机抉择的不知情交易者既要隐藏自己的不知情身份，又要不断学习获取知情交易者的信息，该模型表明非知情交易者将通过选择成本最小的交易时间集中交易来降低损失。
垄断性与竞争性做市商制度作为做市商制度的两种基本形式，都是为了向市场提供流动性，只是流动性的提供方式不同。根据Glosten-Milgrom(1985)的分析，6
信息不对称比较严重时，垄断性做市商制度更能提高市场稳定性，有利于解决信息不对称所导致的流动性不足问题。而Glosten (1989)的研究表明，垄断做市商制度的优势仅仅在于信息方面。在不存在信息不对称时，所有交易者会选择竞争性做市商制度。
表1.2 模型比较
二、 国内研究状况
做市商制度是我国证券市场一个长期争论的话题。从证券市场刚刚起步，对包括做市商制度在内的不同交易制度的分析探索开始，然后是否引入做市商制度平抑伴随着证券市场快速发展而产生的市场剧烈波动，如1999年的5·19行情引起的股市振荡。再到现在创业板、新三板市场做市商制度的争论与研究。但竞价交易制度一直在我国证券市场占有支配地位，对做市商制度缺乏实践经验和进一步系统研究，文献资料不多。
吴林祥(2001)认为从NASDAQ市场的成功经验看，做市商制度并不是创业板市场的首选，创业板市场并不缺乏流动性，完全可以采用竞价交易制度以降低交易成本。但当创业板市场出现暂时性流动性不足时，可以考虑引入其他辅助性
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的交易制度。程伟庆、张明莉(2001)从成本-效益等经济角度对做市商制度展开分析，得出在我国引入做市商制度暂不可行。孙培源、施东晖(2005)对沪市的实证分析表明其流动性充裕，竞价交易制度适应中国股市特点，因此无须引入做市商制度。
冯巍(2005)对做市商制度进行了较全面的研究，包括做市商制度的发展、功能、实践问题和海外市场做市商制度的比较研究等等，得出大多数情况下，做市商制度在交易活跃的证券市场，会凸显交易成本过高的问题，因而只能占据辅助位置。吴林祥(2006)研究了低层次股票市场交易制度问题，由于低层次股票市场流动性不足特点突出，因而不适合竞价交易制度，也不适合混合做市商交易制度，传统型做市商交易制度是最佳选择。李学峰、常培武(2009)分析得出市场价格发现机制地充分发挥是保持市场稳定的重要途径，启示我国未来的场外市场应引入做市商制度。董瑞华、王喆(2010)认为我国场外市场交易制度可以借鉴天交所的混合模式。周子凡(2010)专门研究了做市商的监管问题，从监管现状、监管难题、完善措施三方面进行了深入的探讨。马太广、蔡晓琪(2011)以做市商制度对我国场外市场建设的重要性为切入点，通过借鉴美国纳斯达克市场的做市商制度，重点分析了我国做市商制度的法律规制。刘纪鹏、韩卓然(2013)指出做市商制度不仅是一种市场交易制度，更是整个“新三板”市场运行的核心，能有效解决科技型中小企业的定价难题。
第三节 研究方法与结构安排
本文采用理论分析、实证分析、比较分析相结合，层层推进的方法。对我国新三板市场做市商交易制度进行了详细系统的研究。
理论分析：主要是前两章，第一章重点介绍做市商的定价理论，第二章重点介绍做市商的独特优势、做市商运行基础，归纳出做市商制度建设中的共性和特性，找出我国新三板做市商制度体系构建的着力点。
实证分析：主要是第四章，但实证方法并不是很难也没必要，运用大量最新数据、图表足以对新三板现状进行深刻剖析。反而这恰恰是文章的一个创新点，具有很强的说服力。
比较分析：第二章对做市商制度与竞价制度、做市商制度的类型进行了比较8
分析，找出各自的优缺点。第三章在前面理论分析的基础上分析比较了美国、英国、台湾场外交易市场的做市商制度，找出适应新三板做市商制度建设的有力经验。第四章通过新三板与其他市场的对比，揭示新三板市场的现状。
本文结构安排如下：
第四节
研究思路与难点
第一，
从理论上对做市商制度的运行进行了全面深入的探讨。包括做市商制度的类型比较、定价理论、风险管理、做市商制度运行基础等，使读者对做市商
9
制度有一个系统认知。
第二，他山之石，可以攻玉，与境外做市商制度的比较翔实。论述了发达场外交易市场做市商制度发展的重要经验，重点参考台湾兴柜市场的做市商制度。得出一个好的交易平台对场外市场的发展至关重要，信息披露是市场的灵魂，做市商制度是市场的关键。
第三，在大量最新数据的分析对比基础上，揭示了新三板市场目前的四大突出问题，从而引出新三板市场引入做市商制度的重要性。对新三板的相关内容进行了较为全面的梳理，具有很强的时效性。
第四，对我国新三板市场做市商制度完善提出了具体对策建议。包括做市模式与做市股票的选择、做市商的准入与退出制度、做市商的核心义务即报价规则、做市商的权利、做市商的风险管理与做市商的监督，在我国新三板市场关于做市商制度运行的具体规则出台之前，对管理者、投资者具有较好的参考价值。
新三板毕竟是个新生事物，本人囿于经验学识有限，对新三板某些方面的了解可能处于稍显片面的模糊地带，未能进一步深入探讨，比如新三板市场公司扩围问题、投资者扩围问题、转板机制问题，重点介绍了新三板市场新交易系统与规则。庞杂的数据统计，不可避免地存在疏漏，因而未能对新三板市场内部的各种复杂因素进行回归分析与检验，这些都是值得进一步深入研究之处。
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第二章 做市商交易制度简介
第一节 做市商制度的起源
如果把证券当做一种商品，买卖双方就会考虑是否接受该商品最初报价，并可进行议价。当经济发展到一定阶段之后，商人开始作为一种职业独立出来，专司低买高卖这种活动，今天的商业活动基本上都是按照此种方式运作的，这可以看做是做市商制度的起源。另一种商品定价方式——拍卖。起源于古罗马，在现代社会，典型的拍卖活动如古董、艺术品的拍卖，政府通过拍卖出售债券、采矿权等，这可以看做是竞价交易的起源。
1875年的纽约证券交易所，是以人工喊价的方式进行交易的。经纪商在交易大厅内通过手势与喊价来回传送客户委托单与其他交易商进行买卖。一天一名叫鲍德的经纪人把腿摔断了，他不能再跑来跑去为客户代理买卖证券了。他就找来一把椅子，坐在交易场内，宣称只接受西方联合公司的买卖订单，举左手表示买进，举右手表示卖出。这种方式方便了所有西方联合公司股票的经纪人，鲍德自己也赚取了价差。这样一种与“竞价交易”完全不同的“报价交易”方式偶然性地诞生了。这把椅子已作为文物至今收藏在纽交所内，而“报价交易”被保留并运用到美国场外交易市场。
20世纪60年代，美国柜台交易市场主要由批发商、零售商和综合类证券公司组成。投资者一般和零售商交易，零售商再与批发商交易，批发商持续报价，满足零售商的交易需求。由于通讯技术有限，批发商每天通过全国报价局向证券公司报价一次，而一般投资者只能通过全美证券交易商协会(NASD)获得零售商的指导报价。1971年，自动化报价系统NASDAQ系统正式运行，500多家证券经纪商注册登记为做市商，纳斯达克市场的成立标志着做市商制度的初步形成。
做市商制度的产生看似偶然，实则必然。在现实的证券交易中，投资者买卖订单的暂时性不匹配，可能会经常出现。如果投资者想立即成交，买方就不得不支付更高的价格，或卖方可能被迫接受更低的价格。这些不平衡的存在导致做市商制度应运而生。
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第二节 做市商制度的发展趋势
做市商制度实施早期，其交易过程如图2.1所示， 投资者和做市商有两种交易方式，一是在系统内向证券经纪商提交委托指令间接与做市商进行交易，经纪商收取佣金；二是在系统外直接与做市商进行议价交易。证券经纪商也可以分别在系统内、系统外和做市商进行交易(没有佣金)。做市商通过垄断各证券经纪商的委托指令、自营指令信息进行报价，获取买卖差额利润。然后将成交信息反馈给各证券经纪商，经纪商再反馈给投资者。做市商可能会与证券经纪商直接竞争投资者的订单流，但往往会和各经纪商保持一种合作关系，或做市商之间进行合谋，损害投资者利益，而且各做市商通过不同的柜台系统分散报价，分散成交，交易成本较高。
图2.1 传统做市商交易模式
针对这两大问题，一是在原有做市商的基础上，利用现代化信息技术，将做市商的报价集中显示，再将证券经纪商各种订单流集中收集，再分散发送给各做市商分散成交，然后交易系统在统一向市场发布交易信息。再后来衍生出了另类交易系统(ATS)，特别是ECNs，使得投资者并不需要经纪商和做市商分散成交，而直接通过ECNs系统集中交易，大大降低了交易成本和提高了市场流动性。
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二是形成了以竞价为主、报价为辅的混合交易制度。混合交易制度兼具两种交易制度的优点，是交易制度发展的一种趋势。但该制度下存在一个难题即“做市商困境”，做市商的做市利润大幅度下降，生存空间大大压缩，从而影响其做市动机，不愿意报价。做市商的传统盈利模式发生巨大改变，做市商行业竞争加剧，从单一的做市业务转向为综合性业务，如做市业务与承销业务、经纪业务的融合等等。因此混合交易制度能否有效运作，要取决于市场机构投资者与大宗交易的比重、报价单位的变动程度以及做市商权利义务的平衡等等。
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没有一种交易制度有绝对优势。不同交易模式的运用要根据各国证券市场发展环境和发展程度而定。从流动性的角度考虑，当市场流动性比较低时，可采取单一的传统型做市商制度，当市场流动性逐渐提高后，可采取混合型做市商制度以降低交易成本。
图2.4 市场流动性与交易制度选择
市场流动性低 市场流动性高 传统做市商制度 混合做市商制度 竞价交易制度
第三节 做市商制度的运行基础
一、 做市商的准入与终止
做市商的综合实力是市场交易高效的重要保证，包括资本水平、经营能力、
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风险管理、行为规范等多方面，对上市公司要有充分的了解，对市场走向要有准确的把握，能够更好的发现企业价值，同时积极主动促进交易。并非所有的券商都能充当做市商，因此各国都制定了一整套完善的做市商准入机制来审查选拔合格的做市商。
退出机制也是做市商制度的一个重要组成部分，对于流动性也有着重要的作用，市场的流动性不仅表现在市场准入的便利，也要在出口上保持畅通。良好的退出机制能保证做市商队伍的整体素质和规避破产风险。如果做市商可随意退市，那么做市商们应会选择客户亏损最大时强行平仓，从而严重侵犯投资者的利益。在做市商未能满足特定的资格标准，或未能及时提供做市服务的情况下，可主动或被动终止其做市服务。
二、 做市商的报价规则
1.双向报价义务。报价的持续性，做市商必须按照规定的频率通过自己的帐户持续购买或出售该种证券，包括价格与数量。报价的确定性，做市商不论盈亏，必须按照自己所报价格与提交买卖委托的投资者进行交易。双向报价可以维持股票的流动性以活跃市场。
报价应避免形成“交叉”或“锁定”。所谓交叉市场是指同一证券买价(卖价)高于(低于)另一个做市商的卖价(买价)。所谓锁定市场是指同一证券买价(卖价)等于另一个做市商的卖价(买价)。多个做市商做市同一证券时，应遵循最低卖出价高于最高买入价的原则。
2.报价差额限额。为维持市场稳定性和防止做市商单独或合谋操纵股票价格而损害投资者利益，做市商买卖价差必须限制在规定范围之内。做市商的报价也必须符合主流市场行情，是否合理，主要看证券的类型、证券活跃度、股价高低、交易量、服务与设施的好坏等，否则得重新报价。
3.报价义务豁免权。当出现系统故障、市场行情异常等自身不能控制的外部因素，或做市商持有的股票存货数量不足最低报价规模，做市商可以申请暂时停止报价。
三、 做市商的风险控制
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1.存货风险。实际交易中，如果做市商报出的卖价过高(偏离股票的内在价值)，按照做市商买卖双边报价的比例要求，其报出的买价也会较高，其他投资者则会将手中的股票大量抛售给做市商，而做市商报出的卖价又无人接盘，做市商将会大量持有该股票，形成较大的存货风险。反之，如果做市商报出的买价过低(偏离股票的内在价值)，按照做市商买卖双方报价的比例要求，其报出的卖价也会较低，其他投资者则会大量买入做市商手中股票的同时惜售，使得做市商在市场上无股票可买。当库存股下降到一定程度时，无法履行做市商的职责，做市商为维持其做市商资格，将被迫高价买入一定的股票，从而导致亏损。
1存货量与证券价格变动十分相关，对价格上升幅度较大的证券应减少库○
2拥有适当的资本金。○3拥有充足的融资能力。○4利用金融衍生工具。○5交存。○
易所内部市场的活跃程度对于分散做市商存货风险也至关重要。
2.信息不对称风险。通常情况下，做市商会拥有更多的信息优势，但与其他众多市场参与者相比，一家做市商的信息收集能力也是有限的，可能存在一些知情者如内幕人员，他们比做市商所了解的信息更真实可靠，做市商可能会被这些拥有更多信息的交易者所欺骗，从而买卖报价就可能低于或高于合理水平，做市商有可能在不利价位上与这些知情者交易，产生损失。对于筹资者，也不可能完全真实地把公司的经营状态、财务状况、发展规划等内容提供给做市商，从而导致做市商产生定价失误，因此需要建立健全的信息披露制度，加强市场参与者的自律意识等等。
四、 完善的法律环境
理论上，为争取客户委托，做市商之间的报价竞争必然会带来交易成本最小化，从而提高市场效率。但事实并非如此，做市商之间更倾向于合谋而损害投资者利益。由于客户订单分散、做市商报价分散、成交分散和信息发布分散，因此做市商之间的同谋能有效降低信息不对称成本，而且这种合作能够满足大宗交易时的存货需求。随着另类交易系统的快速发展，做市商的生产空间被大大缩小，做市商之间通过合谋人为扩大买卖价差以弥补损失。NASDAQ市场最初就是为了防止做市商报价价差过大，引入了ECNs系统，并制定了严格的监管措施限制做市商行为。
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做市商作为一个自负盈亏的经济主体，追求利润最大化，有违法的动机。做市商规模庞大，资金雄厚，具有大批专业人才和大量信息优势，有违法的条件。 孟德斯鸠说：“一切有权力的人都容易滥用权力，这是万古不易的一条经验，有权力的人们使用权力一直到遇到界限的地方才休止。”1 因此做市商做市会造成市场失灵，因此需要政府介入制度相关法律和自律规则防止做市商违规做市。
场外交易市场上市门槛低，挂牌公司不确定性大，为控制市场风险，特别设计出不是依靠信息披露，而是将企业辅导、行为规范、风险控制的工作交给做市商承担，英国甚至要求保荐人一旦推荐股票挂牌，就对该股票负有终生责任。做市商作为场外交易活动的重要主体，其交易行为是否合法直接关系到场外市场的安全，因此必须建立完善的法律环境以保障做市商制度的有效运行。
第四节 做市商制度的核心功能
一、 提高场外交易市场的流动性
从交易时间、交易价格、交易数量看。做市商制度能首先保证交易的即时性。投资者可根据做市商的报价和数量立即交易，尤其在处理大额买卖指令时，加上做市商拥有自己所维护的股票的大量库存，能够促使交易及时完成，减少投资者的机会成本。但衡量流动性还应该考虑交易价格和交易量两个方面，如限定做市商买卖价差和最小报价单位等措施。
从换手率等实证指标看，从NASDAQ和NYSE分别抽取相似股票进行比较(1997年下半年)，NASDAQ每天成交笔数的均值是NYSE的6.4倍，价格变动频率是NYSE的1.5倍，换手率是NYSE的6.7倍。NASDAQ市场比NYSE市场流动性更强。2
1 顾功耕. 场外交易市场法律制度构建[M]//姚玮. 探讨做市商制度的信息披露. 北京：北京大学出版社，2011：149
2 冯巍. 做市商制度研究报告[J]. 深圳交易所网站，2001
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表2.1 NASDAQ和NYSE交易情况比较
二、 增强场外交易市场的稳定性
1市场不稳定根源于供求不平衡，○市场买盘(或卖盘)过大会大幅推高(推低)
2做市商制度资产价格，但做市商通过改变其证券存量，维持了市场价格稳定。○
市场包括投资者和做市商的双层结构，而竞价市场具有同质性，做市商制度的交
3做市商不同于庄家，易结构更能有效抵消非系统风险。○做市商制度是一种市场
制度安排，被证券监管机构赋予相应的权利职责，其报价受交易规则限制，价格的波动频率幅度不会过大。
Sofianos(1995)分析了NYSE 200只股票的专家(做市商)的收益情况，发现大多数交易都在专家买卖报价差额范围内成交。37%的专家以买入报价成交，20%的专家高于买卖报价中点的价格成交。专家在稳定证券市场方面发挥了重要作用，如在1987年美国股灾时刻，专家冒巨大损失风险，毅然逆大势剧烈下滑而行。
三、 价格发现功能
做市商具有信息优势，比市场中其他投资正掌握更多客户订单流信息，更能准确地判断股票真实价格，并通过买卖报价的连续调整促使价格趋向合理水平，向内在价值靠拢。在多元做市商制度下，由于市场竞争，报价不合理的做市商其交易量定会受影响，有可能被迫退出市场。多家做市商对某只股票提供报价，其价格会趋向一致，有利于发现真实价格。
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第三章 发达场外交易市场做市商制度的比较分析
第一节 美国NASDAQ市场的做市商制度
NASDAQ是全美乃至世界上最大的场外交易市场，其别具特色的做市商制度创造了一个主动活跃的证券市场，吸引了大量投资者。NASDAQ最初采取的是传统竞争性做市商制度，但随着市场流动性大幅提高之后，其交易成本较高的问题也逐渐显现出来，1997年NASDAQ实施新的OHR后引入了电子交易系统ECNs。ECNs能够对客户指令配对处理，使投资者不经过经纪商直接下单与其他投资者进行交易，并与做市商的报价进行竞争，在一定程度遏制了做市商买卖价差过大的趋势，极大地节约了交易成本，进一步增强了市场的流动性。
一、 做市商准入与终止
1在联邦证券交易委员会(SEC)注册登成为NASDAQ的做市商必须满足：○
2是全美证券交易商协会(NASD)会员，向协会提出注册申请并获批记为券商；○
3净资本以及其他财务责任达到标准；○3必须成立一个股票选择委员会，其准；○
4能够维持其做市证券的充分流动性。中包括研究、交易和销售三方面的代表；○
做市商注册的终止可分为主动和被动两种情况，前者是指做市商可通过撤销报价的方式对自愿终止对某证券的注册，并在生效后的20个交易日内不得重新注册。后者指做市商注册生效后，若无法在其后的5个交易日内提出报价，NASD就有可能终止其对该证券的做市业务。
二、 做市商报价规则
按照NASDAQ相关规定，做市商需在每个交易日9∶30～16∶00持续地提供确定性地双向报价。报价必须满足至少有一个正常交易单位的数量。NASDAQ市场正常交易单位有三种，分别为1000股、500股和200股。小型资本市场的股票分为500股、100股两类。做市商的报价可以有显示数量和保留数量，当有保留数量时，报价的显示数量必须至少1000股。报价最小报价变动单位为1美
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分。
做市商报价必须符合主流市场行情。报价差额差价范围由NASD规定，且不断更新。在NASDAQ市场，一般情况下做市商买卖差价范围为5%。做市商对纳斯达克市场股票1个月内买卖价差的平均值若超过其他所有做市商所报差价平均值的150%，做市商将被取消做市资格。
三、 做市商的权利
股票市场交易活跃，做市商往往会采用经纪方式交易，而如果交易清淡，价差较大，NASDAQ允许做市商采用自营方式。无论哪种方式，做市商均需向客户表明自己的身份，否则将承担民事责任。做市商同时收到一笔买卖委托，这时就是无风险交易，做市商可以撮合两份委托，每个客户只知道其支付的佣金、加价和减价。
为解决做市商在证券交易中做市需求问题，NASDAQ允许做市商自营外，还给予做市商融资融券优先权，在NASDAQ市场，有多家大型金融机构为做市商提供交易资金。如果按照正常交易税费，做市商做市行为产生的税负将是一笔不小的数目，这对于做市商压力极大，也不利于做市商的良性发展，因此NASDAQ做市商也享有税收优惠权等，以补偿提供做市服务的成本。
四、 做市商监管
美国证券交易委员会(SEC)设有监控、检查和处罚三位一体的监管系统。内部分若干小组对做市商进行实时监控。做市商的做市行为受到SEC(政府组织)和NASD(自律组织)的严密监控，不得滥用做市地位，在券商同时具有做市商和经纪商双重身份的情况下，其作为经纪商为客户达成交易时必须披露自身做市商的地位。做市商之间不得合谋控制价格、数量和成交报告，做市商不得延迟提交成交报告或故意错误报告等等，否则将被限制做市行为或停止做市资格，甚至受到有关法律法规的处罚。SEC也会批准特定的评估机构对做市商的做市能力、履行做市承诺情况、信用程度等方面定期进行综合分析评估，并向投资者公布。在惩罚力度上，美国证券交易委员会强势执法，金融处罚水平很高，每年获得的罚金、赔偿金基本上都超过30亿美元。
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第二节 英国AIM市场的做市商制度
为了扶持中小企业与初创企业的发展，伦敦股票交易所(LES)于1995年6月成立了另类投资市场AIM。AIM市场是继NASDAQ之后欧洲设立的第一家现代场外交易市场。AIM市场为中小企业提供了各种相对宽松灵活的政策环境，占据欧洲市场重要地位。AIM市场是通过SEATS Plus系统进行交易，实行的是竞价与做市商制度的混合交易模式。另外SEAQ系统主要是进行国内股票的交易，SEAQI系统主要是进行外国股票的交易，都是实行的竞争性做市商制度。 随着电子交易网络的迅速发展，LSE在1997年决定将SEAQ系统中流动性最高的100支股票通过SETS交易系统实行集中竞价交易。2003年又推出了SETSmm系统。SETSmm融合了SETS系统电子化自动交易指令薄和LSE一直以来的做市商交易方式，也是一种混合交易系统。虽然各系统交易对象有所差别，但做市商要求与SEAQ交易系统大致相同，下面以SEAQ系统为例，介绍英国交易所的做市商制度。
一、 做市商准入与终止
会员公司首先必须向LES提出申请，只要申请符合相关规定，注册申请第二天即可成为该股票做市商。做市商一旦注册成功，其后3个月内不能撤销注册，同样撤销注册3个月内也不能重新申请注册。如果没有得到相应的豁免，做市商业务人员必须通过交易员资格考试才能开始做市业务。做市商聘用或解聘公司交易员必须通知交易所。
二、 做市商的报价规则
LES做市商必须在每个交易日8∶00～16∶30对其注册的证券提供确定性的双边报价，如果SEAQ系统上的报价数量小于做市商的电话报价数量，则做市商必须以电话报价数量为准。每个季度LES会重新计算并相应调整每支股票的正常交易规模(NMS)。如果某做市商的报价与其他做市商报价出现“交叉”或“锁定”，则该做市商必须按其报价执行交易委托。
当成交频率超过交易系统处理能力时，做市商则不受确定性报价义务的限制，但对于会员公司的询价例外。当证券市场的交易秩序比较混乱时，交易所会
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宣布做市商的报价为指导性报价，在此期间，做市商可豁免显示报价义务，对电话询价也不必作出回应。
三、 做市商的监管
做市商成交的每笔交易，必须向LES提交成交报告。报告内容包括：成交时间、交易方向、证券数量、成交价格等等。
表4.1 SEAQ和SEATS Plus 系统成交报告公布方式
资料来源：LSE，Regulatory Guide 英国资本市场的自律监管机制对AIM市场发挥了重要作用。英国原本没有完整的证券法，虽然也设立有极大监管权力的证券投资委员会，但日常监管主要是由证券业自律监管系统进行。该系统分为两级，第一级主要由证券交易商协会和证券业理事会构成。第二级是不受政府直接控制的证券交易所。自律监管机构制定了一系列的自律性规定，保证成员按市场规则进行交易。
第三节 台湾兴柜市场的做市商制度
1台湾证券交易所。我国台湾地区的资本市场分为四层：○服务于大型蓝筹股
2证券柜台买卖中心。企业，采用竞价交易方式。○服务于规模较小的成长型企业，
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3兴柜市场。定位于上市或上柜的预备交易场所。采用传统采用混合交易方式。○
做市商制度，做市商做市采用两种方式：一是使用点选系统与受托买卖的证券经
4盘商市场。不纪商或者与证券自营商交易；二是在营业处所自行与客户交易。○
能上市也不能上柜的证券交易场所。
随着市场的不断发育，中国台湾兴柜市场的成交日益活跃。兴柜市场成交额在柜买市场总体成交额中的比重从2003年的11.5%上升至2012年的5.25%，成交量占比也从2003的1.06上升至2012年的7.64%。
表4.2 兴柜市场的成交值与成交量
资料来源：根据www.gretai.org.tw、研究报告整理
成交额周转率(总成交额/总市值)则从2003年的4.99%上升至2012年的27.11%，并曾在2009年达到峰值43.94%。2003-2012年，中国台湾兴柜市场的年平均市盈率最低位15倍，最高为468倍。
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表4.3 兴柜市场的市盈率与周转率
单位：元新台币
资料来源：根据www.gretai.org.tw、研究报告整理
一、 推荐券商准入与终止
兴柜市场每一只股票的做市商至少为两家，其中一家必须为主办辅导券商。当主办辅导推荐券商变化时，应由新任辅导推荐券商继任。成为辅导推荐券商应具备：“证券承销商、证券经纪商及证券自营商的资格；为证券商业同业公会的会员；自由资本适足比率达200%以上等”1 对于主办辅导推荐券商，还必须有挂牌经验和人员配备标准。发行人登陆兴柜市场期间，与发行人签订辅导协议的券商，需要担任该发行人的推荐券商。辅导推荐券商自其所推荐的股票开始柜台买卖之日起一年内不得主动向柜买中心辞任。推荐券商有下列情形之一者，将被取消其资格：“丧失证券承销商或证券经纪商或证券自营商的资格；自由资本适足比率连续三个月未达150%；受到监管部门停业以上处分或处置等”2
二、 点选系统推荐券商报价规则
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《兴柜股票审查准则》第9、10、12条 《兴柜股票审查准则》第13条 24
每个交易日交易时间开始前，推荐券商就其推荐的股票做出一定数量以上的买卖报价，且买卖价差应在卖出报价5%范围内波动。推荐券商在交易时间内就其推荐的股票，应持续通过点选系统对一定数量以上的股票进行双向报价，如前次报价经取消或其数量在成交后不足1000股，应在5分钟内重新报价。
表4.4 兴柜市场做市商最低报价规模要求
当满足成交条件的推荐券商有两家以上时，按推荐券商报价的价格优先，价格相同时按时间优先的原则自动成交。
推荐券商推荐股票的买方及卖方的委托申报价格差距达推荐券商内部管理办法所规定的价差比率时，推荐券商应进行点选成交。
推荐券商持有的股票存货不足最低报价数量时，可不承担卖出报价的义务，但应与三个营业日内改善，并履行卖出报价的义务。
三、 推荐券商的存货管理
股票存货管理主要涉及两个方面：一是股票存货的来源；二是股票存货的管理。
关于股票存货的来源，《证券商营业处所买卖兴柜股票审查准则》规定：“公司申请登陆兴柜市场时，应拿出其股份由辅导推荐券商认购。公司所拿出认购股份数量应为公司拟柜台买卖股份总数的3%以上，且不得低于50万股，如果公司拟柜台买卖股份数量总数过大，以至于3%的股份数量超过150万股的，则应拿出150万股以上的数量由辅导推荐券商认购。且每一个推荐券商个认购数量需达到10万股以上”3
券商可于发行人的股票开始柜台买卖届满一个月后，以书面的形式向证券柜台买卖中心申请加入为该股票的推荐券商，但应持有发行人股份3万股以上。该申请一旦获得同意，推荐券商在六个月内不得辞任。
3
《兴柜股票审查准则》第8条
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主办辅导推荐券商如果更换，则新任主办辅导推荐券商在继任时，应持有发行人柜台买卖股份总数的1%以上股份，如果继任时，发行人柜台买卖股份总数的1%超过了50万股，则新任主办辅导推荐券商至少应持有发行人50万股以上。
关于股票存货的管理。在兴柜市场建立初期，对推荐券商的每日库存股票作出了要求。《兴柜股票买卖办法》规定：“兴柜股票开始柜台买卖之日起两年内，其推荐证券商应维持每月平均日库存数量不低于其依前项第一款规定向本中心申报持有数量之百分之三十或三万股。”2004年12月，进一步修订的《兴柜股票买卖办法》全部删除了关于推荐券商每日股票库存的要求。但推荐券商之间已经可以通过议价点选系统成交，借助做市商内部市场解决存货失衡问题。
四、 推荐券商监管
台湾兴柜市场引入“电脑议价点选系统”，系统自动传递委托数据及回报委托成交等信息。做市商做市过程中的异常报价及成交行为，均受到实时监控，并在事后留有记录，全部进入系统数据库可供查证，对做市商违法违规行为发挥了有了的威慑作用。
对做市商报价的监管。推荐券商在每个交易日开盘前，对其做市股票报价时，如果买卖价差超过卖出报价的5%，系统将发出警告信息。开盘后，推荐券商须联系报价，且报价的买卖价差应维持在卖出报价的15%之内。做市商买卖报价一旦有成交，如果成交数量达到所报数量导致该报价消失，则推荐券商应在5分钟内于同一方向重新报价，超过5分钟推荐券商在卖出或买入方向上无报价数据的，系统将出现警示信息。
对做市商成交的监管。兴柜市场通过议价点选系统对做市商成交实行严格监管，对于未满足推荐券商报价成交条件的委托申报，可以点选成交，但不得穿价成交，即对于点选当时的委托卖出(买进)申报价格低于(高于)其所点选之卖出(买进)价格者，应全数予以成交。且应以所点选的委托申报价格，为变更后的报价价格。
第四节 发达场外交易市场做市商制度的经验
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一、 传统竞争性做市商制度是提高场外交易市场流动性的首选
通过对海外市场的比较分析可以看出，对于规模较大、技术完善的成熟股票市场，宜采用竞价交易方式。而对于交易不太活跃、非上市概念的低层次场外交易市场，都大多实行了传统竞争型做市商制度。同时做市商制度与竞价交易制度的结合，已经成为海外市场的一种发展趋势。如美国、英国、台湾、日本都在一定程度上采用了做市商制度。日本JASDAQ市场最初都是采用竞价交易制度，但后来由于部分股票流动差，才决定引入做市商制度。
表4.5 海外主要低层次市场交易制度概况
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二、 自律性监管是保障做市商制度良好运行的关键
场外交易市场的健康发展并不只是挂牌公司数量的增多，更是其进一步市场化的过程。包括挂牌公司市场化的募集行为，扩大资金募集的渠道，进一步规范定向增资；加强做市商在交易行为中的作用；降低交易主体和交易数量门槛限制，允许更多的交易主体以更灵活的方式进行场外市场交易。场外交易市场的进一步市场化的过程也就是监管体系不断完善的过程。
场外交易活动灵活多变、复杂分散，单靠政府集中监管，既效率低，又是监管资源的浪费，会造成许多做市商监管盲区。自律组织更贴近市场，富有弹性和机动，更能维护好做市商的利益。在一个国家的场外交易市场体系中，设立场外交易市场的自律性管理组织是必要也是可行的，比如成立场外交易市场行业性、非政府性组织机构，由一定业内人士组成，以确定市场交易政策，对市场风险进行科学的测算和监督。从发达场外交易市场的经验看，自律组织担负了对做市商交易的监管，使做市商形成良好的职业道德。
完备的自律性监管体系是DASDAQ市场经久不衰的重要原因。DASDAQ是由SEC授权NASD负责市场一线监管，包括对发行人的股票价值和信息披露责任以及市场交易活动进行适时监控和持续监督，而SEC并不负主要责任，但会对NASD对监管规则的遵守情况进行检查。NASD是全美最大的自律性管理机构，设有市场监控部和NASD监管公司，能够制定有关监管规则并监督执行，经NASD董事会批准后，报SEC备案。同时NASD亦负有对市场参与者的咨询责任，以便市场参与者在知情的情况下遵守规则并接受监督。
美国证券市场发展历史较长，整个证券市场结构是以场外交易市场为基础。日本新兴的证券市场发展较短，整个证券市场的结构是以集中市场为基础，再求场外交易市场的发展。市场发展路径的不同，并没有阻止住两国在相应的场外交
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易市场监管中殊途同归，两国监管具有相似性，两国的政府部门是间接管理市场，即在宏观上制定法律与法规，以此引导和规范市场。而在市场微观方面，一些行业中的自律机构发挥更大的作用，行业自律机构在抑制证券商对利润的无限制追求，调节证券商利益与行业整体、公众利益的矛盾等方面起着有效的作用。
三、 宽松的融资环境是做市商风险管理的重要保证
拓宽融资途径是保障做市连续性的必然要求，做市商负有确定性报价义务，需要在自己所报价位上无条件执行投资者委托，尤其是出现大额交易时，需要充足的资金与库存来保障市场的连续性，因此做市商需要方便快捷、成本低廉的融资渠道。国外做市商融资途径多样，融资融券、做空机制完善。
做市商对某证券持仓做市，必然会面临存货风险，当市场价格下跌时，可能会遭受巨大损失，因此完善的金融市场是做市商风险管理的有效手段。金融衍生工具市场不发达，做市商就很难进行掉期、对冲等操作，只能通过设置较高的报价差额或违规操作将部分证券头寸价格变动风险转嫁给投资者，导致市场效率降低。
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第四章 新三板市场引入做市商制度的价值分析
第一节 新三板协议转让交易方式
协议转让是通过公共平台询价，投资者互相议价撮合，最终达成一致并确认成交。目前投资者的委托分为意向委托(意向指令，不具有成交功能)、定价委托和成交确认委托。成交确认委托是指投资者买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托主办券商以指定价格和数量与指定对手确认成交的指定。具体转让流程见下图3.1：
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表3.1 协议转让与做市商制度的比较
第二节 新三板市场现行交易制度下四大问题
一、 流动性差
从成交笔数看，2006年为历年最少，
2009年达到高峰，分别为235笔和874笔交易，2010年至2012年间，成交笔数有所起伏。
从成交股数看，2006年仍然是最低，2009年也曾达到一个高峰，但在2010、2011年有所回落，直到2012年才超越2009年的成交股数，达到1.15亿股。
从成交金额看，除2010年稍低于2009年外，几乎每年都在增长。
表3.2 新三板历年交易情况 31
资料来源：Wind资讯、股转系统、论文文献
从以上三方面的总量来看，随着挂牌企业的不断增多，新三板市场的活跃度似乎被带动起来，但从平均量看，2012年平均成交笔数、平均成交股数和平均成交金额几乎都是历年最低(图3.2、图3.3、图3.4)，而且挂牌公司活跃度分化大，年均成交额多集中在30万元以下(图3.5)。
图3.2 新三板历年成交笔数统计
图3.3 新三板历年成交股数统计
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图3.4 新三板历年成交金额统计
2012年新三板实现股权流转1.15亿股，成交金额5.84亿元，换手率为8.09%。与创业板相比，2012年全年创业板累计成交138262640笔，成交量为1478.14亿股，成交金额达23304.63亿元，市场全年换手率为610.18%，显然，创业板的交易流动性远远高于新三板市场。
与天交所相比，截至2012年底，天交所市场全年累计成交2236笔，合计实现股权流转5.55亿股，成交总金额达11.81亿元，市场全年换手率为28.35%。
表3.3 新三板和创业板交易情况比较
资料来源：前瞻网行业数据、天交所市场交易数据年报(2012)
与上海股权托管交易中心相比，2012年，新三板虽然在总量上远超过上海股交中心，但在平均指标上也甚至逊于此区域性场外市场。
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表3.4 新三板与上海股交中心流动性比较
综上所述，新三板交易量虽日益庞大，但整体市场换手率低，活跃度分化大，流动性亟待提高。
二、 业绩分化大、波动大
新三板公司成长性特征明显。公司毛利率平均接近44%，2011年净资产收益率开始超过创业板，2012年新三板平均净资产收益率为17.1%，高出创业板8.76个百分点(表3.5)。2011年和2012年，新三板挂牌公司平均营业收入增长率分别为31.3%和19.4%，归属于母公司股东净利润增长率分别为28.6%和5.7%，经营表现显著优于创业板和中小板。
表3.5 新三板公司盈利指标统计
资料来源：Wind资讯、股转系统、申万研究 34
表3.6 新三板、创业板、中小板业绩比较
资料来源：Wind资讯
但新三板公司业绩分化较大，尤其表现为亏损率高。新三板有13家公司出现过连续2年亏损，而创业板只有14家公司有过亏损，且均仅出现过1年亏损。
图3.6 新三板公司亏损统计
资料来源：证券业协会、巨潮资讯、申万研究
新三板公司经营尚不稳定，抗风险能力差，业绩波动性大，预计未来加速扩容后，新三板公司分化会进一步加剧，有公司脱颖而出的同时也会有比较多的公司淘汰出局。
表3.7 业绩波动率(7年标准差)
资料来源：Wind资讯、申万研究
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三、 估值整体偏低
因为新三板挂牌企业数量众多且数据收集有限，使用绝对价值法对所有企业进行估值不太现实，故运用相对估值法中的静态市盈率对新三板市场企业价值进行大致分析。
表3.8
资料来源：股转系统、年度报表
新三板平均市盈率在20倍左右，相对创业板有50%的估值折价，但不能仅看表面的低估值，由于新三板公司业绩分化大波动大(非系统性风险大)、流动性差、信息不对称风险大，存在一定的估值折价也是合理的，但新三板的估值优势并不意味着成长不足。两个市场的估值差异也表现了创业板更追求市场差额利润，而新三板更追求企业成长利润，新三板将会吸引越来越多的私募股权或风险投资者。
四、 融资难、分化大
在新三板挂牌的企业理论上属于上市公司，形式上和上市公司一样公开经营状况，但实质上却没有上市公司的IPO功能，不能够向社会公众募集资金，而只能通过定向增资的方式，引进战略投资者。在2012年9月28日颁布的《非上市公众公司监督管理办法》允许挂牌企业在挂牌时同时可以进行定向发行，缩小了创业板、主板融资功能的差距。
截至2012年，新三板市场共有41家公司累计完成50次定向增资，总融资规模和金额分别达到4.44亿股和22.42亿元。2007-2010年4年间仅有15起再融资。2011年开始有所改善，当年融资次数首度达到10起，平均募集资金规模超过6000万元，其中中海阳以超过20倍的市盈率募集2.12亿元，成为迄今为止实施定向增发挂牌企业单笔融资金额最大的公司。
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表3.9 新三板历年定向增资统计
图3.7
数据来源：Wind资讯、研究报告
与天交所相比，截至2012年底，天交所实现各类融资总额达111.69亿元，其中直接融资46.58亿元(包括挂牌前首次定向私募27.08亿元，
挂牌后增发19.50亿元)。推动企业融资环境改善和银行授信增加，带动实现间接融资65.11亿元。仅2012年，天交所直接帮助挂牌企业实现融资26.60亿元(其中挂牌前首次定向私募9.57亿元，挂牌后增发7.06亿元，股权质押融资9.97亿元)。而新三板在2012年全年仅完成定向增资8.47亿元。
表3.10 2012年底新三板和天交所融资比较 单位：亿元
资料来源：天交所、研究报告
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但同样与上海股权托管交易中心2012年度相比，在平均指标上新三板市场的表现也不及后者。
表3.10 新三板与上海股交中心定向增资比较
资料来源：上海股交中心、论文文献
新三板市场定向增资规模虽然不断提高，但活跃度与吸引力还有所欠缺，而且融资分化大，截至2013年10月，前10家公司占全部融资额52%。
表3.11
资料来源：wind资讯、股转系统、申万研究
38
第三节 新三板市场引入做市商制度的价值
新三板市场之所以出现这些问题，没有充分发挥核心市场功能，主要有四大
1交易系统与规则障碍，做市商制度没有真正建立。○2公司限制。○3限制因素：○
4市场分割。因此新三板必须在降低投资者门槛、公司扩围、建立投资者限制。○
上下转板机制等方面积极进行改革，最核心在于新交易系统和规则的突破，真正建立做市商制度，使其充分发挥提高流动性和合理定价的核心功能。这些在新三板的最新规则体系里都有所体现。
一、 对新三板市场的价值
做市商制度一可盘活，二可维稳。与主板市场和创业板市场不同，新三板市场主要是针对初创期的高新企业，这类企业本身要面临较大的研发风险、财务风险和人力资源风险，倘若没有做市商报价，投资者就不得不承受更大的投资风险，因而股票股票换手率低。实践中投资方多为有经验、有实力的机构投资者，若其在市场上大笔买入或抛出股票，可能会导致供求的短暂失衡，进而引起股价的剧烈波动，此时，若有该股票的做市商抛售或吸纳股票，可起到平抑价格，稳定市场的作用。
以NASDAQ为例，即使是在“华尔街历史上最坏的日子”——美国“87股灾”时，面对远多于平时的卖出指令，NASDAQ的做市商仍在自身资金实力范围内尽可能地执行。虽未能最终成功阻止NASDAQ股价的暴跌，但做市商的做市行为至少减缓了极端情况下股价下挫的势头，对市场的稳定作用毋庸置疑。
二、 对投资者的价值
做市商制度可促使证券价格发现，令投资更有目的，更趋理性。此前中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾有连续数个交易日无报价、无成交的情况，导致投资者无法根据交易行情来判断挂牌企业的经营状况，投资决策缺乏现实依据。而且由于创新类中小企业未来成长的不确定性和相对独特的商业运作模式，准确预计未来现金流不现实，也难以找到可靠的横向比较参考物，绝对相对估值方法都无法对其准确估值。另外创新类企业的主要特点是“轻资产”，拥有的无形资产无法准确确认计量，而且以历史成本为计量属性，更无法反映企业无
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形资产的未来价值，从而导致企业估值困境。做市商制度的价格发现功能能促使报价朝真实价值、公平价格趋近，在此过程中，投资者也会对证券的价值形成更理性的判断，减少投资的盲目性。此外，由于新三板挂牌公司没有对创投股东设定股票锁定期限，只要企业股票一挂牌，创投机构就可以套现退出，因此极大地方便了创投资金。
三、 对监管者的价值
做市商制度可以优化法律资源配置，减少监管成本投入。做市商选择做市对象的过程就是对新三板市场中挂牌企业的初步筛选。因为做市商作为实力雄厚、熟悉资本运作和风控能力较强的证券经营者，其选择做市的企业必然具备市场合理的投资价值。这样监管部门可以通过规制少量做市商做市行为的过程，达到有效甄别大批挂牌入市企业的良莠的目的。这种间接监管的方式使市场监管效率得到极大提高。此外，做市商持仓做市，能够有效遏制庄家操纵市场证券价格，从而在客观上减少了监管部门查处操纵行为、维护市场持续方面的成本。
四、 对券商的价值
券商业务模式将会发生巨大变革，将全面提升券商的资本中介服务职能，做市业务将成为券商一项重要收入来源。各券商为争取充当做市商，会不断提高报价和撮合效率，重视人才引进，充分运用专业研究优势，对挂牌公司的股份合理定价，也会不断提高库存管理能力和融资能力等等，券商行业的整体素质会日益提升。证券公司场外交易业务流程如下图3.8所示。
40
图3.8 证券公司场外交易业务流程图
券商可以从立项挂牌、股份转让、持续督导、定向增资、转板推荐，还有做市业务中获得收入。参照台湾兴柜市场，可按下表3.12乐观预测2013年-2015年券商收入构成。1
表3.12 新三板券商收入乐观预测
单位：亿元
短期内做市业务对券商收入增长有限，未来5年做市商做市业务将占券商收入大部分，将成为券商利润增长点。
1
田书华. 我国场外交易市场研究[J]. 中国市场，2013(43)
41
第五章 新三板市场做市商交易制度的完善
第一节 新三板做市商制度现有规定简介
对股票转让方式的规定，未来新三板挂牌公司只能在协议方式和做市方式中选取一种作为日常股票交易方式，但是经过向系统公司申请，可以转换方式。做市方式转让的股票，应有2家以上做市商为其做市，其中一家应为推荐其挂牌的主办券商。
对做市业务的规定，主办券商开展做市业务应通过做市业务专用证券账户进行交易，应建立做市资金、做市股票的管理制度，内部报告制度和风险监控制度。
对做市商自动终止的规定，当做市股票被摘牌，股票做市商不足2家而变更转让方式等，做市商自动终止为该股票做市，1个月内不得重新申请为该股票的做市商。初始做市商6个月不得退出为该股票做市。
对做市商报价规则的规定，做市商应在股转系统持续发布确定性双向报价。做市商前次申报撤销或其申报数量经成交后不足1000股，做市商应于5分钟之内重新报价。做市商所报价格相对买卖价差不得超过5%。做市商持有库存股不足1000股时，可豁免卖出报价义务。单个做市商持有挂牌企业总股本20%的股份时，可豁免买入报价义务。有2笔以上做市申报时，按价格优先、时间优先原则成交。
对做市商股票库存的规定，采用做市方式转让的股票，初始做市商应当取得不低于挂牌公司总股本5%或100万股。库存股票主要通过股东挂牌前转让、股票发行和在股转系统买入取得。
第二节 做市商制度的模式选择
从前面章节的分析可以看出，对于低层次股票市场，采用传统竞争性做市商制度更具有优势。传统竞争性做市商制度能解决低层次股票市场流动性不足的主要问题，更符合我国目前新三板市场的需要。但随着市场的流动性被激发，市场机构投资者和大宗交易委托比重较高时，可引入竞价制度形成混合交易制度。对
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分类号 密 级 U D C 学校代码
学术 硕士研究生学位论文
我国新三板市场做市商制度研究
学 院 (部、所)： 金融学院
专 业： 金融学
姓 名： 郭 涛
导 师： 孙文军教授
论文起止时间：2013年7月~2014年5月
学位论文原创性声明
声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
论文作者签名： 日期： 年 月 日
学位论文版权使用授权书
本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检索。
论文作者签名： 导师签名：
日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
摘要
摘要
2001年7月16日，为解决原STAQ、NET两网系统国有企业法人股和主板退市股票流通难题，证券公司代办股份转让系统即“老三板”正式设立。
2006年1月16日，为吸引大量有潜力的中小企业到三板市场挂牌交易，提升三板市场在资本市场中的地位，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》出台，被称为“新三板”。
2013年1月16日，为进一步提升新三板市场资源配置功能，响应国家健全多层次资本市场体系的号召，全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式挂牌。截止2014年2月，新三板共有646家挂牌公司，很快突破1000家，随着市场发展的日益深化，新三板也暴露出四大突出问题：流动性差；业绩分化大、波动大；估值平稳且整体偏低；融资难、分化大。四大问题凸显交易制度的重要性，新三板已明确规定引入做市商制度，并即将进入仿真测试，但毕竟处于实施过渡阶段，具体细则尚未出台。本文第一对做市商制度进行了理论分析，从交易制度的发展沿革分析了竞价交易制度、传统做市商制度与混合做市商制度的优缺点；重点从做市商的报价规则、定价理论、风险管理、监管保证等方面分析了做市商制度内外部的运行基础；并介绍了做市商制度对于场外交易市场的独特优势，为后面新三板市场引入做市商制度的必要性和具体构建做了理论铺垫。
第二介绍了海外发达场外交易市场引入做市商制度的实践，在归纳总结其经验的基础上，得出传统竞争性做市商制度、自律性监管、宽松的融资环境是对包括新三板在内的场外交易市场做市商制度的健康发展的关键。
第三从问题分析和价值分析的角度阐述了做市商制度对新三板市场的重要性，是新三板市场价格发现的核心市场功能充分发挥的保证。
第四在前面三点分析的基础上，根据做市商制度的整体框架和现有规定的基础上，从五个方面对我国新三板市场做市商制度的完善提出了对策建议，包括：做市商制度的模式选择、做市商的准入退出、做市商的权利义务、做市商的风险管理和做市商监管。
关键词：流动性；做市商；报价规则；风险管理
Abstract
On July 16, 2001, in order to solve the original STAQ and NET system of state-owned enterprise legal person share and motherboard delisted stock circulation problem, the securities company agency share transfer system that is
On January 16, 2006, to attract a large number of small and medium-sized enterprises to the SanBan markets traded, promoting SanBan market place in the capital market, the securities company agency share transfer system of zhongguancun science park non-listed shares co., LTD. Offers transfer pilot measures was issued , known as the
necessity of introducing market-making system concrete building carried on the theoreticalfoil.
The second introduces the otc markets overseas practice of introducing market-making system, on the basis of sum up experience, it is concluded that the traditional marketmakers system, self-discipline supervision, loose financing environment is the key to the healthy development of the market maker system of the otc market including the new SanBan.
The third from the angle of problem analysis and value analysis, this paper expounds the importance of market maker system for new SanBan market, which is the core of the new SanBan market price discovery function into full play. The fourth based on the analysis of in the previous three, according to the overall framework of market maker system and on the basis of the existing regulations, to our country new SanBan market market-maker system put forward the countermeasures and Suggestions, including market maker system pattern choice, market-makers entry and exit, the rights and obligations of marketmakers, market-makers risk management and regulation of market makers.
Key words: Liquidity; Marketmakers; Quotation rules; Risk management
目录
第一章 绪论 ....................................................... 1
选题背景与研究意义 ........................................................................... 1
文献综述 ............................................................................................... 3
研究方法与结构安排 ........................................................................... 8
研究思路与难点 ................................................................................... 9 第一节 第二节 第三节 第四节
第二章 做市商交易制度简介 ........................................ 11
做市商制度的起源 ............................................................................. 11
做市商制度的发展趋势 ..................................................................... 12
做市商制度的运行基础 ..................................................................... 14
做市商制度的核心功能 ..................................................................... 17
提高场外交易市场的流动性 ............................................................... 17
增强场外交易市场的稳定性 ............................................................... 18
价格发现功能..................................................................................... 18 第一节 第二节 第三节 第四节 一、 二、 三、
第三章 发达场外交易市场做市商制度的比较分析 ...................... 19
美国NASDAQ市场的做市商制度 .................................................. 19
英国AIM市场的做市商制度 ........................................................... 21
台湾兴柜市场的做市商制度 ............................................................. 22
发达场外交易市场做市商制度的经验 ............................................. 26
做市商制度是提高场外交易市场流动性的首选 ................................... 27
自律性监管是保障做市商制度良好运行的关键 ................................... 28
宽松的融资环境是做市商风险管理的重要保证 ................................... 29 第一节 第二节 第三节 第四节 一、 二、 三、
第四章 新三板市场引入做市商制度的价值分析 ........................ 30
新三板协议转让交易方式 ................................................................. 30
新三板市场现行交易制度下四大问题 ............................................. 31
流动性差............................................................................................ 31
业绩分化大、波动大 .......................................................................... 34
估值整体偏低..................................................................................... 36
融资难、分化大 ................................................................................. 36 第一节 第二节 一、 二、 三、 四、
第三节
新三板市场引入做市商制度的价值 ................................................. 39
一、
二、
三、
四、 对新三板市场的价值 .......................................................................... 39 对投资者的价值 ................................................................................. 39 对监管者的价值 ................................................................................. 40 对券商的价值..................................................................................... 40
第五章 新三板市场做市商交易制度的完善 ............................ 42
新三板做市商制度现有规定简介 ..................................................... 42
做市商制度的模式选择 ..................................................................... 42
做市商的准入与退出 ......................................................................... 43
做市商的报价规则 ............................................................................. 44
做市商的权利 ..................................................................................... 45
做市商的存货管理 ............................................................................. 45
做市商的监管 ..................................................................................... 46
构建监管法律，明确监管主体 ............................................................ 46
借鉴境外经验，加强自律监管 ............................................................ 47
建立考评、资信评估监管制度 ............................................................ 48
完善信息披露监管制度....................................................................... 48 第一节 第二节 第三节 第四节 第五节 第六节 第七节 一、 二、 三、 四、
参考文献........................................................... 50
致 谢 .......................................................... 43
在读期间完成的科研成果............................................. 42
第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
一、 选题背景
2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。该决定是多层次资本市场建设的重要转折，经历近8点试点探索，新三板从中关村科技园区走向四大园区，再扩至全国，国务院终于以行政法规的形式确立了股转系统的性质与定位，成为全国性证券交易所，与沪深交易所形成三足鼎立的格局。在十一届三中全会全面深化改革的背景下，意义更显重大：
○1新三板市场主体，甚至整个交易平台，都在创新中，肩负着政府市场改革试验者的使命，该《决定》就包括了：挂牌注册制、转板机制、优先股试点、做市商制度等等。任何一项制度变迁都是一个探索学习的过程，不可能一蹴而就，政府必须要有包容性，不断完善新三板市场各项制度。
○2《决定》首次明确新三板是为创新型中小微企业和新兴产业发展服务，而不仅仅是为了交易，有望真正成为成长型企业融资“蓄水池”。
○3加快以新三板为核心的场外市场建设是我国多层次资本市场建设中的重中之重。从发达资本市场国家经验看，场外交易市场上市标准低，挂牌公司数量大，主板市场上市标准高，挂牌公司数量少，如美国的两大场外股权交易市场OTCBB和粉单市场2012年的挂牌家数超过12000家，而NASDAQ市场上市家数2500余家，NYSE主板市场上市家数约3300家，呈现出明显的“正三角”结构。而我国资本市场在“集中交易市场先行、场外交易市场跟进”的原则下，呈现出明显的“倒三角”结构。(图1.1和表1.1)
图1.1 中国与美国资本市场结构比较图
NYSE 沪深主板
NASDAQ
NYSE Amex 中小板 创业板 OTCBB
OTC Pink
截止2012年末，新三板市场7年累计的直接私募股权融资金额仅为20亿元左右，各区域市场累计的直接私募股权融资金额估计不超过80亿元(不包括股权质押贷款等间接融资)，业务规模最大的天津股权交易所5年来的累计直接私募股权融资金额为46.58亿元。，二者合计场外市场历年私募股权融资总额不超过100亿元。相比之下，2012年沪深两市融资总额达4263.9亿元，其中深交所创业板2012年全年完成74家企业IPO融资351.49亿元，其他各类筹资总额达370.41亿元。
表1.1 2012年场外市场与场内市场发展比较
资料来源：前瞻网行业数据 二、 研究意义
如果把新三板市场看做一个系统，系统内主要要素包括：挂牌公司、证券公
司、中介机构、投资者、行业协会、政府机构。系统会面临环境的压力、也会对环境产生破坏，只有系统内各要素相互融合，扬长避短，才能使新三板市场功能得到最大限度发挥。若π代表新三板系统功能，Pi代表各要素功能，则可表示为：
环境对新三板系统产生的压力有：企业竞争加剧、监管机制分散、市场规模少、交易方式单一。系统对环境产生的破坏有：公司违规风险、投资风险、中介责任风险等。只有通过整合环境资源、使系统内各要素共生合作，才能实现新三板市场的平稳、有序和持续发展。1
改革最核心在于交易制度的突破。2013年1月31日，《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第二十四条规定挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。明确未来新三板市场挂牌企业可实行做市商制度。本文将参照国际惯例，结合具体国情，研究完善在我国新三板实施做市商制度的具体规则(图1.2)。
图1.2 做市商制度框架体系
第二节 文献综述
一、 国外研究状况
国外做市商制度发展已久，大多研究主要是围绕流动性、买卖价差展开的。
1.存货模型 1 井璐，孟庆军. 新三板市场发展中的问题及其系统分析[J]. 金融经济，2013(8)：59-60
3
第一类主要从订单流性质的角度研究做市商定价。
Demsetz(1968)在其论文《交易成本》中写道：“做市商为交易提供了可预见的即时性，买卖价差就是在市场竞争条件下的适当收益补偿，反映了做市商提供流动性服务的成本”。首次提出了做市商交易买卖指令流的随机性问题，这种随机性导致买卖委托的不平衡性，从而就需要做市商设定买卖报价来提供市场流动性服务，做市商提供这种即时交易服务就会产生存货成本，买卖价差就是对这种存货存本的补偿。如图1.3所示。但Demsetz模型并没有分析订单流的具体性质，也未研究导致价差变化的影响因素。
图1.3 Demsetz买卖价差分析
价格
直线S、D分别表示某证券的供给曲线和需求曲线。E点表示市场买卖交易指令自发达到均衡时的均衡价格，这时不需要做市商。由于交易指令的随机性，做市商就证券卖出报价为PA，买入报价为PB，AB即为做市商买卖报价差价收益。
Garman(1976)进一步研究得出，当市场交易者指令流的总和比较庞大时，指令流服从特定的泊松分布过程，其买卖定价主要围绕做市商的破产问题而展开，做市商属于风险中性者，买卖价差是实现预期收益最大化目标的最佳办法。
第二类主要从做市商最优化决策角度研究做市商定价。
Stoll(1978)认为做市商属于风险厌恶型，买卖价差主要是对做市商提供做市服务的风险补偿，而做市商的初始存货头寸并不影响价差大小，只影响设定的买
1周期越卖价格的高低。Ho和Stoll(1981)将上述分析从单期扩至多期。提出：○
2做市商的风险厌恶程度、股票风险程度及交易量共同决定了价长，价差越大。○
差的调整幅度。
第三类主要研究多名做市商对定价的影响。
4
Cohen、Maier、Schwartz和whitcomb(1981)研究表明，在多名做市商或多种交易机制的竞争性市场上，若投资者同时提交市价订单和限价订单，则买卖价差由交易订单的成交概率(即时性)与交易成本共同决定。价差越大，投资者倾向于提交限价订单。反之，则倾向于提交市价委托。Ho和stoll(1983)发现多名做市商的相互竞争会缩小价差，但价差不会趋于零。
2.信息模型
存货模型的主要特征是买卖价差取决于以存货成本为主的交易成本，而非信息不对称所产生的信息成本。但在对证券价格行为的实证检验中，存货模型的适用性非常有限。做市商理论研究的重点逐渐从存货模型转到了信息模型。
Bagehot(1971)首次将交易者区分为两类：知情交易者和非知情交易者。知情交易者具有信息优势和交易选择权，而做市商又必须得履行买卖报价的确定性义务，且无法分辨这两类投资者。知情交易者依靠与做市商交易获得利润，因此做市商只能设定统一的价差来弥补这种损失。这是对做市商买卖价差的一种全新认知。
Copeland和Galai(1983)通过单期博弈模型证明了Bagehot的观点。只要存在信息不对称，市场上就会有买卖价差。但竞争性做市商设定的价差会小于垄断性做市商，且随着知情交易者的增多，两者价差会趋于一致。
Glosten和Milgrom(1985)的序贯交易模型开始研究做市商的动态学习过程，在信息模型发展史上具有里程碑性质。提出做市商会从订单流的变化中学习到信息，进而动态调整报价。这种价格调整的过程实质上属于贝叶斯学习过程，最终做市商定价会趋于资产真实价值。
好消息发生的概率为λ，知情交易者的概率为β，知情交易者在得知好消息时，一定会买，概率为1，而得知坏消息时，一定会卖，概率为0。对于不知情交易者，买卖概率与消息好坏无关，都为R。买入的概率为(1-β) Rb +λβ，卖出的概率为(1-β) Rs + (1-λ) β。(图1.4)
5
图1.4 G-M 序贯交易模型交易概率图
交易条件概率
买1 λβ
知情者β卖0 0
好消息λ买Rb λ(1-β) Rb
1-β
卖Rs λ(1-β) Rs
买0 0
知情者β
卖1 (1-λ) β
坏消息1-λ
买Rb (1-λ) (1-β) Rb
不知情者1-β
卖Rs (1-λ) (1-β) Rs
注：λ、β、R分别表示对应概率
Easely和O’Hara(1987)研究了交易规模和交易时间对做市商定价的影响。得出数量大的订单的成交价格往往较差。做市商能从交易达成与否中获取一定信息，从而影响价格和价差大小，但该模型不能阐释交易商在不对称信息下最大化收益的交易策略。
Kyle(1985)批量交易模型分析了知情交易者的交易策略。一次交易后，做市商能学习到知情交易者信息的一半，知情交易者为了隐藏自己的信息，也会调整在各期交易的规模，但在最后时段，价格将趋于完全信息水平。Holden和subrahinanyam(1992)扩展了Kyle的模型，分析了多名知情交易商的竞争交易策略。因为竞争，知情交易者的信息就容易泄露，开始交易时，其私人信息就会完全融入到价格当中，知情交易者无法通过信息优势谋取利润。
Admati和Pfleiderer(1988)考察了不知情交易者的日内交易策略。认为相机抉择的不知情交易者既要隐藏自己的不知情身份，又要不断学习获取知情交易者的信息，该模型表明非知情交易者将通过选择成本最小的交易时间集中交易来降低损失。
垄断性与竞争性做市商制度作为做市商制度的两种基本形式，都是为了向市场提供流动性，只是流动性的提供方式不同。根据Glosten-Milgrom(1985)的分析，6
信息不对称比较严重时，垄断性做市商制度更能提高市场稳定性，有利于解决信息不对称所导致的流动性不足问题。而Glosten (1989)的研究表明，垄断做市商制度的优势仅仅在于信息方面。在不存在信息不对称时，所有交易者会选择竞争性做市商制度。
表1.2 模型比较
二、 国内研究状况
做市商制度是我国证券市场一个长期争论的话题。从证券市场刚刚起步，对包括做市商制度在内的不同交易制度的分析探索开始，然后是否引入做市商制度平抑伴随着证券市场快速发展而产生的市场剧烈波动，如1999年的5·19行情引起的股市振荡。再到现在创业板、新三板市场做市商制度的争论与研究。但竞价交易制度一直在我国证券市场占有支配地位，对做市商制度缺乏实践经验和进一步系统研究，文献资料不多。
吴林祥(2001)认为从NASDAQ市场的成功经验看，做市商制度并不是创业板市场的首选，创业板市场并不缺乏流动性，完全可以采用竞价交易制度以降低交易成本。但当创业板市场出现暂时性流动性不足时，可以考虑引入其他辅助性
7
的交易制度。程伟庆、张明莉(2001)从成本-效益等经济角度对做市商制度展开分析，得出在我国引入做市商制度暂不可行。孙培源、施东晖(2005)对沪市的实证分析表明其流动性充裕，竞价交易制度适应中国股市特点，因此无须引入做市商制度。
冯巍(2005)对做市商制度进行了较全面的研究，包括做市商制度的发展、功能、实践问题和海外市场做市商制度的比较研究等等，得出大多数情况下，做市商制度在交易活跃的证券市场，会凸显交易成本过高的问题，因而只能占据辅助位置。吴林祥(2006)研究了低层次股票市场交易制度问题，由于低层次股票市场流动性不足特点突出，因而不适合竞价交易制度，也不适合混合做市商交易制度，传统型做市商交易制度是最佳选择。李学峰、常培武(2009)分析得出市场价格发现机制地充分发挥是保持市场稳定的重要途径，启示我国未来的场外市场应引入做市商制度。董瑞华、王喆(2010)认为我国场外市场交易制度可以借鉴天交所的混合模式。周子凡(2010)专门研究了做市商的监管问题，从监管现状、监管难题、完善措施三方面进行了深入的探讨。马太广、蔡晓琪(2011)以做市商制度对我国场外市场建设的重要性为切入点，通过借鉴美国纳斯达克市场的做市商制度，重点分析了我国做市商制度的法律规制。刘纪鹏、韩卓然(2013)指出做市商制度不仅是一种市场交易制度，更是整个“新三板”市场运行的核心，能有效解决科技型中小企业的定价难题。
第三节 研究方法与结构安排
本文采用理论分析、实证分析、比较分析相结合，层层推进的方法。对我国新三板市场做市商交易制度进行了详细系统的研究。
理论分析：主要是前两章，第一章重点介绍做市商的定价理论，第二章重点介绍做市商的独特优势、做市商运行基础，归纳出做市商制度建设中的共性和特性，找出我国新三板做市商制度体系构建的着力点。
实证分析：主要是第四章，但实证方法并不是很难也没必要，运用大量最新数据、图表足以对新三板现状进行深刻剖析。反而这恰恰是文章的一个创新点，具有很强的说服力。
比较分析：第二章对做市商制度与竞价制度、做市商制度的类型进行了比较8
分析，找出各自的优缺点。第三章在前面理论分析的基础上分析比较了美国、英国、台湾场外交易市场的做市商制度，找出适应新三板做市商制度建设的有力经验。第四章通过新三板与其他市场的对比，揭示新三板市场的现状。
本文结构安排如下：
第四节
研究思路与难点
第一，
从理论上对做市商制度的运行进行了全面深入的探讨。包括做市商制度的类型比较、定价理论、风险管理、做市商制度运行基础等，使读者对做市商
9
制度有一个系统认知。
第二，他山之石，可以攻玉，与境外做市商制度的比较翔实。论述了发达场外交易市场做市商制度发展的重要经验，重点参考台湾兴柜市场的做市商制度。得出一个好的交易平台对场外市场的发展至关重要，信息披露是市场的灵魂，做市商制度是市场的关键。
第三，在大量最新数据的分析对比基础上，揭示了新三板市场目前的四大突出问题，从而引出新三板市场引入做市商制度的重要性。对新三板的相关内容进行了较为全面的梳理，具有很强的时效性。
第四，对我国新三板市场做市商制度完善提出了具体对策建议。包括做市模式与做市股票的选择、做市商的准入与退出制度、做市商的核心义务即报价规则、做市商的权利、做市商的风险管理与做市商的监督，在我国新三板市场关于做市商制度运行的具体规则出台之前，对管理者、投资者具有较好的参考价值。
新三板毕竟是个新生事物，本人囿于经验学识有限，对新三板某些方面的了解可能处于稍显片面的模糊地带，未能进一步深入探讨，比如新三板市场公司扩围问题、投资者扩围问题、转板机制问题，重点介绍了新三板市场新交易系统与规则。庞杂的数据统计，不可避免地存在疏漏，因而未能对新三板市场内部的各种复杂因素进行回归分析与检验，这些都是值得进一步深入研究之处。
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第二章 做市商交易制度简介
第一节 做市商制度的起源
如果把证券当做一种商品，买卖双方就会考虑是否接受该商品最初报价，并可进行议价。当经济发展到一定阶段之后，商人开始作为一种职业独立出来，专司低买高卖这种活动，今天的商业活动基本上都是按照此种方式运作的，这可以看做是做市商制度的起源。另一种商品定价方式——拍卖。起源于古罗马，在现代社会，典型的拍卖活动如古董、艺术品的拍卖，政府通过拍卖出售债券、采矿权等，这可以看做是竞价交易的起源。
1875年的纽约证券交易所，是以人工喊价的方式进行交易的。经纪商在交易大厅内通过手势与喊价来回传送客户委托单与其他交易商进行买卖。一天一名叫鲍德的经纪人把腿摔断了，他不能再跑来跑去为客户代理买卖证券了。他就找来一把椅子，坐在交易场内，宣称只接受西方联合公司的买卖订单，举左手表示买进，举右手表示卖出。这种方式方便了所有西方联合公司股票的经纪人，鲍德自己也赚取了价差。这样一种与“竞价交易”完全不同的“报价交易”方式偶然性地诞生了。这把椅子已作为文物至今收藏在纽交所内，而“报价交易”被保留并运用到美国场外交易市场。
20世纪60年代，美国柜台交易市场主要由批发商、零售商和综合类证券公司组成。投资者一般和零售商交易，零售商再与批发商交易，批发商持续报价，满足零售商的交易需求。由于通讯技术有限，批发商每天通过全国报价局向证券公司报价一次，而一般投资者只能通过全美证券交易商协会(NASD)获得零售商的指导报价。1971年，自动化报价系统NASDAQ系统正式运行，500多家证券经纪商注册登记为做市商，纳斯达克市场的成立标志着做市商制度的初步形成。
做市商制度的产生看似偶然，实则必然。在现实的证券交易中，投资者买卖订单的暂时性不匹配，可能会经常出现。如果投资者想立即成交，买方就不得不支付更高的价格，或卖方可能被迫接受更低的价格。这些不平衡的存在导致做市商制度应运而生。
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第二节 做市商制度的发展趋势
做市商制度实施早期，其交易过程如图2.1所示， 投资者和做市商有两种交易方式，一是在系统内向证券经纪商提交委托指令间接与做市商进行交易，经纪商收取佣金；二是在系统外直接与做市商进行议价交易。证券经纪商也可以分别在系统内、系统外和做市商进行交易(没有佣金)。做市商通过垄断各证券经纪商的委托指令、自营指令信息进行报价，获取买卖差额利润。然后将成交信息反馈给各证券经纪商，经纪商再反馈给投资者。做市商可能会与证券经纪商直接竞争投资者的订单流，但往往会和各经纪商保持一种合作关系，或做市商之间进行合谋，损害投资者利益，而且各做市商通过不同的柜台系统分散报价，分散成交，交易成本较高。
图2.1 传统做市商交易模式
针对这两大问题，一是在原有做市商的基础上，利用现代化信息技术，将做市商的报价集中显示，再将证券经纪商各种订单流集中收集，再分散发送给各做市商分散成交，然后交易系统在统一向市场发布交易信息。再后来衍生出了另类交易系统(ATS)，特别是ECNs，使得投资者并不需要经纪商和做市商分散成交，而直接通过ECNs系统集中交易，大大降低了交易成本和提高了市场流动性。
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二是形成了以竞价为主、报价为辅的混合交易制度。混合交易制度兼具两种交易制度的优点，是交易制度发展的一种趋势。但该制度下存在一个难题即“做市商困境”，做市商的做市利润大幅度下降，生存空间大大压缩，从而影响其做市动机，不愿意报价。做市商的传统盈利模式发生巨大改变，做市商行业竞争加剧，从单一的做市业务转向为综合性业务，如做市业务与承销业务、经纪业务的融合等等。因此混合交易制度能否有效运作，要取决于市场机构投资者与大宗交易的比重、报价单位的变动程度以及做市商权利义务的平衡等等。
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没有一种交易制度有绝对优势。不同交易模式的运用要根据各国证券市场发展环境和发展程度而定。从流动性的角度考虑，当市场流动性比较低时，可采取单一的传统型做市商制度，当市场流动性逐渐提高后，可采取混合型做市商制度以降低交易成本。
图2.4 市场流动性与交易制度选择
市场流动性低 市场流动性高 传统做市商制度 混合做市商制度 竞价交易制度
第三节 做市商制度的运行基础
一、 做市商的准入与终止
做市商的综合实力是市场交易高效的重要保证，包括资本水平、经营能力、
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风险管理、行为规范等多方面，对上市公司要有充分的了解，对市场走向要有准确的把握，能够更好的发现企业价值，同时积极主动促进交易。并非所有的券商都能充当做市商，因此各国都制定了一整套完善的做市商准入机制来审查选拔合格的做市商。
退出机制也是做市商制度的一个重要组成部分，对于流动性也有着重要的作用，市场的流动性不仅表现在市场准入的便利，也要在出口上保持畅通。良好的退出机制能保证做市商队伍的整体素质和规避破产风险。如果做市商可随意退市，那么做市商们应会选择客户亏损最大时强行平仓，从而严重侵犯投资者的利益。在做市商未能满足特定的资格标准，或未能及时提供做市服务的情况下，可主动或被动终止其做市服务。
二、 做市商的报价规则
1.双向报价义务。报价的持续性，做市商必须按照规定的频率通过自己的帐户持续购买或出售该种证券，包括价格与数量。报价的确定性，做市商不论盈亏，必须按照自己所报价格与提交买卖委托的投资者进行交易。双向报价可以维持股票的流动性以活跃市场。
报价应避免形成“交叉”或“锁定”。所谓交叉市场是指同一证券买价(卖价)高于(低于)另一个做市商的卖价(买价)。所谓锁定市场是指同一证券买价(卖价)等于另一个做市商的卖价(买价)。多个做市商做市同一证券时，应遵循最低卖出价高于最高买入价的原则。
2.报价差额限额。为维持市场稳定性和防止做市商单独或合谋操纵股票价格而损害投资者利益，做市商买卖价差必须限制在规定范围之内。做市商的报价也必须符合主流市场行情，是否合理，主要看证券的类型、证券活跃度、股价高低、交易量、服务与设施的好坏等，否则得重新报价。
3.报价义务豁免权。当出现系统故障、市场行情异常等自身不能控制的外部因素，或做市商持有的股票存货数量不足最低报价规模，做市商可以申请暂时停止报价。
三、 做市商的风险控制
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1.存货风险。实际交易中，如果做市商报出的卖价过高(偏离股票的内在价值)，按照做市商买卖双边报价的比例要求，其报出的买价也会较高，其他投资者则会将手中的股票大量抛售给做市商，而做市商报出的卖价又无人接盘，做市商将会大量持有该股票，形成较大的存货风险。反之，如果做市商报出的买价过低(偏离股票的内在价值)，按照做市商买卖双方报价的比例要求，其报出的卖价也会较低，其他投资者则会大量买入做市商手中股票的同时惜售，使得做市商在市场上无股票可买。当库存股下降到一定程度时，无法履行做市商的职责，做市商为维持其做市商资格，将被迫高价买入一定的股票，从而导致亏损。
1存货量与证券价格变动十分相关，对价格上升幅度较大的证券应减少库○
2拥有适当的资本金。○3拥有充足的融资能力。○4利用金融衍生工具。○5交存。○
易所内部市场的活跃程度对于分散做市商存货风险也至关重要。
2.信息不对称风险。通常情况下，做市商会拥有更多的信息优势，但与其他众多市场参与者相比，一家做市商的信息收集能力也是有限的，可能存在一些知情者如内幕人员，他们比做市商所了解的信息更真实可靠，做市商可能会被这些拥有更多信息的交易者所欺骗，从而买卖报价就可能低于或高于合理水平，做市商有可能在不利价位上与这些知情者交易，产生损失。对于筹资者，也不可能完全真实地把公司的经营状态、财务状况、发展规划等内容提供给做市商，从而导致做市商产生定价失误，因此需要建立健全的信息披露制度，加强市场参与者的自律意识等等。
四、 完善的法律环境
理论上，为争取客户委托，做市商之间的报价竞争必然会带来交易成本最小化，从而提高市场效率。但事实并非如此，做市商之间更倾向于合谋而损害投资者利益。由于客户订单分散、做市商报价分散、成交分散和信息发布分散，因此做市商之间的同谋能有效降低信息不对称成本，而且这种合作能够满足大宗交易时的存货需求。随着另类交易系统的快速发展，做市商的生产空间被大大缩小，做市商之间通过合谋人为扩大买卖价差以弥补损失。NASDAQ市场最初就是为了防止做市商报价价差过大，引入了ECNs系统，并制定了严格的监管措施限制做市商行为。
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做市商作为一个自负盈亏的经济主体，追求利润最大化，有违法的动机。做市商规模庞大，资金雄厚，具有大批专业人才和大量信息优势，有违法的条件。 孟德斯鸠说：“一切有权力的人都容易滥用权力，这是万古不易的一条经验，有权力的人们使用权力一直到遇到界限的地方才休止。”1 因此做市商做市会造成市场失灵，因此需要政府介入制度相关法律和自律规则防止做市商违规做市。
场外交易市场上市门槛低，挂牌公司不确定性大，为控制市场风险，特别设计出不是依靠信息披露，而是将企业辅导、行为规范、风险控制的工作交给做市商承担，英国甚至要求保荐人一旦推荐股票挂牌，就对该股票负有终生责任。做市商作为场外交易活动的重要主体，其交易行为是否合法直接关系到场外市场的安全，因此必须建立完善的法律环境以保障做市商制度的有效运行。
第四节 做市商制度的核心功能
一、 提高场外交易市场的流动性
从交易时间、交易价格、交易数量看。做市商制度能首先保证交易的即时性。投资者可根据做市商的报价和数量立即交易，尤其在处理大额买卖指令时，加上做市商拥有自己所维护的股票的大量库存，能够促使交易及时完成，减少投资者的机会成本。但衡量流动性还应该考虑交易价格和交易量两个方面，如限定做市商买卖价差和最小报价单位等措施。
从换手率等实证指标看，从NASDAQ和NYSE分别抽取相似股票进行比较(1997年下半年)，NASDAQ每天成交笔数的均值是NYSE的6.4倍，价格变动频率是NYSE的1.5倍，换手率是NYSE的6.7倍。NASDAQ市场比NYSE市场流动性更强。2
1 顾功耕. 场外交易市场法律制度构建[M]//姚玮. 探讨做市商制度的信息披露. 北京：北京大学出版社，2011：149
2 冯巍. 做市商制度研究报告[J]. 深圳交易所网站，2001
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表2.1 NASDAQ和NYSE交易情况比较
二、 增强场外交易市场的稳定性
1市场不稳定根源于供求不平衡，○市场买盘(或卖盘)过大会大幅推高(推低)
2做市商制度资产价格，但做市商通过改变其证券存量，维持了市场价格稳定。○
市场包括投资者和做市商的双层结构，而竞价市场具有同质性，做市商制度的交
3做市商不同于庄家，易结构更能有效抵消非系统风险。○做市商制度是一种市场
制度安排，被证券监管机构赋予相应的权利职责，其报价受交易规则限制，价格的波动频率幅度不会过大。
Sofianos(1995)分析了NYSE 200只股票的专家(做市商)的收益情况，发现大多数交易都在专家买卖报价差额范围内成交。37%的专家以买入报价成交，20%的专家高于买卖报价中点的价格成交。专家在稳定证券市场方面发挥了重要作用，如在1987年美国股灾时刻，专家冒巨大损失风险，毅然逆大势剧烈下滑而行。
三、 价格发现功能
做市商具有信息优势，比市场中其他投资正掌握更多客户订单流信息，更能准确地判断股票真实价格，并通过买卖报价的连续调整促使价格趋向合理水平，向内在价值靠拢。在多元做市商制度下，由于市场竞争，报价不合理的做市商其交易量定会受影响，有可能被迫退出市场。多家做市商对某只股票提供报价，其价格会趋向一致，有利于发现真实价格。
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第三章 发达场外交易市场做市商制度的比较分析
第一节 美国NASDAQ市场的做市商制度
NASDAQ是全美乃至世界上最大的场外交易市场，其别具特色的做市商制度创造了一个主动活跃的证券市场，吸引了大量投资者。NASDAQ最初采取的是传统竞争性做市商制度，但随着市场流动性大幅提高之后，其交易成本较高的问题也逐渐显现出来，1997年NASDAQ实施新的OHR后引入了电子交易系统ECNs。ECNs能够对客户指令配对处理，使投资者不经过经纪商直接下单与其他投资者进行交易，并与做市商的报价进行竞争，在一定程度遏制了做市商买卖价差过大的趋势，极大地节约了交易成本，进一步增强了市场的流动性。
一、 做市商准入与终止
1在联邦证券交易委员会(SEC)注册登成为NASDAQ的做市商必须满足：○
2是全美证券交易商协会(NASD)会员，向协会提出注册申请并获批记为券商；○
3净资本以及其他财务责任达到标准；○3必须成立一个股票选择委员会，其准；○
4能够维持其做市证券的充分流动性。中包括研究、交易和销售三方面的代表；○
做市商注册的终止可分为主动和被动两种情况，前者是指做市商可通过撤销报价的方式对自愿终止对某证券的注册，并在生效后的20个交易日内不得重新注册。后者指做市商注册生效后，若无法在其后的5个交易日内提出报价，NASD就有可能终止其对该证券的做市业务。
二、 做市商报价规则
按照NASDAQ相关规定，做市商需在每个交易日9∶30～16∶00持续地提供确定性地双向报价。报价必须满足至少有一个正常交易单位的数量。NASDAQ市场正常交易单位有三种，分别为1000股、500股和200股。小型资本市场的股票分为500股、100股两类。做市商的报价可以有显示数量和保留数量，当有保留数量时，报价的显示数量必须至少1000股。报价最小报价变动单位为1美
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分。
做市商报价必须符合主流市场行情。报价差额差价范围由NASD规定，且不断更新。在NASDAQ市场，一般情况下做市商买卖差价范围为5%。做市商对纳斯达克市场股票1个月内买卖价差的平均值若超过其他所有做市商所报差价平均值的150%，做市商将被取消做市资格。
三、 做市商的权利
股票市场交易活跃，做市商往往会采用经纪方式交易，而如果交易清淡，价差较大，NASDAQ允许做市商采用自营方式。无论哪种方式，做市商均需向客户表明自己的身份，否则将承担民事责任。做市商同时收到一笔买卖委托，这时就是无风险交易，做市商可以撮合两份委托，每个客户只知道其支付的佣金、加价和减价。
为解决做市商在证券交易中做市需求问题，NASDAQ允许做市商自营外，还给予做市商融资融券优先权，在NASDAQ市场，有多家大型金融机构为做市商提供交易资金。如果按照正常交易税费，做市商做市行为产生的税负将是一笔不小的数目，这对于做市商压力极大，也不利于做市商的良性发展，因此NASDAQ做市商也享有税收优惠权等，以补偿提供做市服务的成本。
四、 做市商监管
美国证券交易委员会(SEC)设有监控、检查和处罚三位一体的监管系统。内部分若干小组对做市商进行实时监控。做市商的做市行为受到SEC(政府组织)和NASD(自律组织)的严密监控，不得滥用做市地位，在券商同时具有做市商和经纪商双重身份的情况下，其作为经纪商为客户达成交易时必须披露自身做市商的地位。做市商之间不得合谋控制价格、数量和成交报告，做市商不得延迟提交成交报告或故意错误报告等等，否则将被限制做市行为或停止做市资格，甚至受到有关法律法规的处罚。SEC也会批准特定的评估机构对做市商的做市能力、履行做市承诺情况、信用程度等方面定期进行综合分析评估，并向投资者公布。在惩罚力度上，美国证券交易委员会强势执法，金融处罚水平很高，每年获得的罚金、赔偿金基本上都超过30亿美元。
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第二节 英国AIM市场的做市商制度
为了扶持中小企业与初创企业的发展，伦敦股票交易所(LES)于1995年6月成立了另类投资市场AIM。AIM市场是继NASDAQ之后欧洲设立的第一家现代场外交易市场。AIM市场为中小企业提供了各种相对宽松灵活的政策环境，占据欧洲市场重要地位。AIM市场是通过SEATS Plus系统进行交易，实行的是竞价与做市商制度的混合交易模式。另外SEAQ系统主要是进行国内股票的交易，SEAQI系统主要是进行外国股票的交易，都是实行的竞争性做市商制度。 随着电子交易网络的迅速发展，LSE在1997年决定将SEAQ系统中流动性最高的100支股票通过SETS交易系统实行集中竞价交易。2003年又推出了SETSmm系统。SETSmm融合了SETS系统电子化自动交易指令薄和LSE一直以来的做市商交易方式，也是一种混合交易系统。虽然各系统交易对象有所差别，但做市商要求与SEAQ交易系统大致相同，下面以SEAQ系统为例，介绍英国交易所的做市商制度。
一、 做市商准入与终止
会员公司首先必须向LES提出申请，只要申请符合相关规定，注册申请第二天即可成为该股票做市商。做市商一旦注册成功，其后3个月内不能撤销注册，同样撤销注册3个月内也不能重新申请注册。如果没有得到相应的豁免，做市商业务人员必须通过交易员资格考试才能开始做市业务。做市商聘用或解聘公司交易员必须通知交易所。
二、 做市商的报价规则
LES做市商必须在每个交易日8∶00～16∶30对其注册的证券提供确定性的双边报价，如果SEAQ系统上的报价数量小于做市商的电话报价数量，则做市商必须以电话报价数量为准。每个季度LES会重新计算并相应调整每支股票的正常交易规模(NMS)。如果某做市商的报价与其他做市商报价出现“交叉”或“锁定”，则该做市商必须按其报价执行交易委托。
当成交频率超过交易系统处理能力时，做市商则不受确定性报价义务的限制，但对于会员公司的询价例外。当证券市场的交易秩序比较混乱时，交易所会
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宣布做市商的报价为指导性报价，在此期间，做市商可豁免显示报价义务，对电话询价也不必作出回应。
三、 做市商的监管
做市商成交的每笔交易，必须向LES提交成交报告。报告内容包括：成交时间、交易方向、证券数量、成交价格等等。
表4.1 SEAQ和SEATS Plus 系统成交报告公布方式
资料来源：LSE，Regulatory Guide 英国资本市场的自律监管机制对AIM市场发挥了重要作用。英国原本没有完整的证券法，虽然也设立有极大监管权力的证券投资委员会，但日常监管主要是由证券业自律监管系统进行。该系统分为两级，第一级主要由证券交易商协会和证券业理事会构成。第二级是不受政府直接控制的证券交易所。自律监管机构制定了一系列的自律性规定，保证成员按市场规则进行交易。
第三节 台湾兴柜市场的做市商制度
1台湾证券交易所。我国台湾地区的资本市场分为四层：○服务于大型蓝筹股
2证券柜台买卖中心。企业，采用竞价交易方式。○服务于规模较小的成长型企业，
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3兴柜市场。定位于上市或上柜的预备交易场所。采用传统采用混合交易方式。○
做市商制度，做市商做市采用两种方式：一是使用点选系统与受托买卖的证券经
4盘商市场。不纪商或者与证券自营商交易；二是在营业处所自行与客户交易。○
能上市也不能上柜的证券交易场所。
随着市场的不断发育，中国台湾兴柜市场的成交日益活跃。兴柜市场成交额在柜买市场总体成交额中的比重从2003年的11.5%上升至2012年的5.25%，成交量占比也从2003的1.06上升至2012年的7.64%。
表4.2 兴柜市场的成交值与成交量
资料来源：根据www.gretai.org.tw、研究报告整理
成交额周转率(总成交额/总市值)则从2003年的4.99%上升至2012年的27.11%，并曾在2009年达到峰值43.94%。2003-2012年，中国台湾兴柜市场的年平均市盈率最低位15倍，最高为468倍。
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表4.3 兴柜市场的市盈率与周转率
单位：元新台币
资料来源：根据www.gretai.org.tw、研究报告整理
一、 推荐券商准入与终止
兴柜市场每一只股票的做市商至少为两家，其中一家必须为主办辅导券商。当主办辅导推荐券商变化时，应由新任辅导推荐券商继任。成为辅导推荐券商应具备：“证券承销商、证券经纪商及证券自营商的资格；为证券商业同业公会的会员；自由资本适足比率达200%以上等”1 对于主办辅导推荐券商，还必须有挂牌经验和人员配备标准。发行人登陆兴柜市场期间，与发行人签订辅导协议的券商，需要担任该发行人的推荐券商。辅导推荐券商自其所推荐的股票开始柜台买卖之日起一年内不得主动向柜买中心辞任。推荐券商有下列情形之一者，将被取消其资格：“丧失证券承销商或证券经纪商或证券自营商的资格；自由资本适足比率连续三个月未达150%；受到监管部门停业以上处分或处置等”2
二、 点选系统推荐券商报价规则
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《兴柜股票审查准则》第9、10、12条 《兴柜股票审查准则》第13条 24
每个交易日交易时间开始前，推荐券商就其推荐的股票做出一定数量以上的买卖报价，且买卖价差应在卖出报价5%范围内波动。推荐券商在交易时间内就其推荐的股票，应持续通过点选系统对一定数量以上的股票进行双向报价，如前次报价经取消或其数量在成交后不足1000股，应在5分钟内重新报价。
表4.4 兴柜市场做市商最低报价规模要求
当满足成交条件的推荐券商有两家以上时，按推荐券商报价的价格优先，价格相同时按时间优先的原则自动成交。
推荐券商推荐股票的买方及卖方的委托申报价格差距达推荐券商内部管理办法所规定的价差比率时，推荐券商应进行点选成交。
推荐券商持有的股票存货不足最低报价数量时，可不承担卖出报价的义务，但应与三个营业日内改善，并履行卖出报价的义务。
三、 推荐券商的存货管理
股票存货管理主要涉及两个方面：一是股票存货的来源；二是股票存货的管理。
关于股票存货的来源，《证券商营业处所买卖兴柜股票审查准则》规定：“公司申请登陆兴柜市场时，应拿出其股份由辅导推荐券商认购。公司所拿出认购股份数量应为公司拟柜台买卖股份总数的3%以上，且不得低于50万股，如果公司拟柜台买卖股份数量总数过大，以至于3%的股份数量超过150万股的，则应拿出150万股以上的数量由辅导推荐券商认购。且每一个推荐券商个认购数量需达到10万股以上”3
券商可于发行人的股票开始柜台买卖届满一个月后，以书面的形式向证券柜台买卖中心申请加入为该股票的推荐券商，但应持有发行人股份3万股以上。该申请一旦获得同意，推荐券商在六个月内不得辞任。
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《兴柜股票审查准则》第8条
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主办辅导推荐券商如果更换，则新任主办辅导推荐券商在继任时，应持有发行人柜台买卖股份总数的1%以上股份，如果继任时，发行人柜台买卖股份总数的1%超过了50万股，则新任主办辅导推荐券商至少应持有发行人50万股以上。
关于股票存货的管理。在兴柜市场建立初期，对推荐券商的每日库存股票作出了要求。《兴柜股票买卖办法》规定：“兴柜股票开始柜台买卖之日起两年内，其推荐证券商应维持每月平均日库存数量不低于其依前项第一款规定向本中心申报持有数量之百分之三十或三万股。”2004年12月，进一步修订的《兴柜股票买卖办法》全部删除了关于推荐券商每日股票库存的要求。但推荐券商之间已经可以通过议价点选系统成交，借助做市商内部市场解决存货失衡问题。
四、 推荐券商监管
台湾兴柜市场引入“电脑议价点选系统”，系统自动传递委托数据及回报委托成交等信息。做市商做市过程中的异常报价及成交行为，均受到实时监控，并在事后留有记录，全部进入系统数据库可供查证，对做市商违法违规行为发挥了有了的威慑作用。
对做市商报价的监管。推荐券商在每个交易日开盘前，对其做市股票报价时，如果买卖价差超过卖出报价的5%，系统将发出警告信息。开盘后，推荐券商须联系报价，且报价的买卖价差应维持在卖出报价的15%之内。做市商买卖报价一旦有成交，如果成交数量达到所报数量导致该报价消失，则推荐券商应在5分钟内于同一方向重新报价，超过5分钟推荐券商在卖出或买入方向上无报价数据的，系统将出现警示信息。
对做市商成交的监管。兴柜市场通过议价点选系统对做市商成交实行严格监管，对于未满足推荐券商报价成交条件的委托申报，可以点选成交，但不得穿价成交，即对于点选当时的委托卖出(买进)申报价格低于(高于)其所点选之卖出(买进)价格者，应全数予以成交。且应以所点选的委托申报价格，为变更后的报价价格。
第四节 发达场外交易市场做市商制度的经验
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一、 传统竞争性做市商制度是提高场外交易市场流动性的首选
通过对海外市场的比较分析可以看出，对于规模较大、技术完善的成熟股票市场，宜采用竞价交易方式。而对于交易不太活跃、非上市概念的低层次场外交易市场，都大多实行了传统竞争型做市商制度。同时做市商制度与竞价交易制度的结合，已经成为海外市场的一种发展趋势。如美国、英国、台湾、日本都在一定程度上采用了做市商制度。日本JASDAQ市场最初都是采用竞价交易制度，但后来由于部分股票流动差，才决定引入做市商制度。
表4.5 海外主要低层次市场交易制度概况
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二、 自律性监管是保障做市商制度良好运行的关键
场外交易市场的健康发展并不只是挂牌公司数量的增多，更是其进一步市场化的过程。包括挂牌公司市场化的募集行为，扩大资金募集的渠道，进一步规范定向增资；加强做市商在交易行为中的作用；降低交易主体和交易数量门槛限制，允许更多的交易主体以更灵活的方式进行场外市场交易。场外交易市场的进一步市场化的过程也就是监管体系不断完善的过程。
场外交易活动灵活多变、复杂分散，单靠政府集中监管，既效率低，又是监管资源的浪费，会造成许多做市商监管盲区。自律组织更贴近市场，富有弹性和机动，更能维护好做市商的利益。在一个国家的场外交易市场体系中，设立场外交易市场的自律性管理组织是必要也是可行的，比如成立场外交易市场行业性、非政府性组织机构，由一定业内人士组成，以确定市场交易政策，对市场风险进行科学的测算和监督。从发达场外交易市场的经验看，自律组织担负了对做市商交易的监管，使做市商形成良好的职业道德。
完备的自律性监管体系是DASDAQ市场经久不衰的重要原因。DASDAQ是由SEC授权NASD负责市场一线监管，包括对发行人的股票价值和信息披露责任以及市场交易活动进行适时监控和持续监督，而SEC并不负主要责任，但会对NASD对监管规则的遵守情况进行检查。NASD是全美最大的自律性管理机构，设有市场监控部和NASD监管公司，能够制定有关监管规则并监督执行，经NASD董事会批准后，报SEC备案。同时NASD亦负有对市场参与者的咨询责任，以便市场参与者在知情的情况下遵守规则并接受监督。
美国证券市场发展历史较长，整个证券市场结构是以场外交易市场为基础。日本新兴的证券市场发展较短，整个证券市场的结构是以集中市场为基础，再求场外交易市场的发展。市场发展路径的不同，并没有阻止住两国在相应的场外交
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易市场监管中殊途同归，两国监管具有相似性，两国的政府部门是间接管理市场，即在宏观上制定法律与法规，以此引导和规范市场。而在市场微观方面，一些行业中的自律机构发挥更大的作用，行业自律机构在抑制证券商对利润的无限制追求，调节证券商利益与行业整体、公众利益的矛盾等方面起着有效的作用。
三、 宽松的融资环境是做市商风险管理的重要保证
拓宽融资途径是保障做市连续性的必然要求，做市商负有确定性报价义务，需要在自己所报价位上无条件执行投资者委托，尤其是出现大额交易时，需要充足的资金与库存来保障市场的连续性，因此做市商需要方便快捷、成本低廉的融资渠道。国外做市商融资途径多样，融资融券、做空机制完善。
做市商对某证券持仓做市，必然会面临存货风险，当市场价格下跌时，可能会遭受巨大损失，因此完善的金融市场是做市商风险管理的有效手段。金融衍生工具市场不发达，做市商就很难进行掉期、对冲等操作，只能通过设置较高的报价差额或违规操作将部分证券头寸价格变动风险转嫁给投资者，导致市场效率降低。
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第四章 新三板市场引入做市商制度的价值分析
第一节 新三板协议转让交易方式
协议转让是通过公共平台询价，投资者互相议价撮合，最终达成一致并确认成交。目前投资者的委托分为意向委托(意向指令，不具有成交功能)、定价委托和成交确认委托。成交确认委托是指投资者买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托主办券商以指定价格和数量与指定对手确认成交的指定。具体转让流程见下图3.1：
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表3.1 协议转让与做市商制度的比较
第二节 新三板市场现行交易制度下四大问题
一、 流动性差
从成交笔数看，2006年为历年最少，
2009年达到高峰，分别为235笔和874笔交易，2010年至2012年间，成交笔数有所起伏。
从成交股数看，2006年仍然是最低，2009年也曾达到一个高峰，但在2010、2011年有所回落，直到2012年才超越2009年的成交股数，达到1.15亿股。
从成交金额看，除2010年稍低于2009年外，几乎每年都在增长。
表3.2 新三板历年交易情况 31
资料来源：Wind资讯、股转系统、论文文献
从以上三方面的总量来看，随着挂牌企业的不断增多，新三板市场的活跃度似乎被带动起来，但从平均量看，2012年平均成交笔数、平均成交股数和平均成交金额几乎都是历年最低(图3.2、图3.3、图3.4)，而且挂牌公司活跃度分化大，年均成交额多集中在30万元以下(图3.5)。
图3.2 新三板历年成交笔数统计
图3.3 新三板历年成交股数统计
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图3.4 新三板历年成交金额统计
2012年新三板实现股权流转1.15亿股，成交金额5.84亿元，换手率为8.09%。与创业板相比，2012年全年创业板累计成交138262640笔，成交量为1478.14亿股，成交金额达23304.63亿元，市场全年换手率为610.18%，显然，创业板的交易流动性远远高于新三板市场。
与天交所相比，截至2012年底，天交所市场全年累计成交2236笔，合计实现股权流转5.55亿股，成交总金额达11.81亿元，市场全年换手率为28.35%。
表3.3 新三板和创业板交易情况比较
资料来源：前瞻网行业数据、天交所市场交易数据年报(2012)
与上海股权托管交易中心相比，2012年，新三板虽然在总量上远超过上海股交中心，但在平均指标上也甚至逊于此区域性场外市场。
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表3.4 新三板与上海股交中心流动性比较
综上所述，新三板交易量虽日益庞大，但整体市场换手率低，活跃度分化大，流动性亟待提高。
二、 业绩分化大、波动大
新三板公司成长性特征明显。公司毛利率平均接近44%，2011年净资产收益率开始超过创业板，2012年新三板平均净资产收益率为17.1%，高出创业板8.76个百分点(表3.5)。2011年和2012年，新三板挂牌公司平均营业收入增长率分别为31.3%和19.4%，归属于母公司股东净利润增长率分别为28.6%和5.7%，经营表现显著优于创业板和中小板。
表3.5 新三板公司盈利指标统计
资料来源：Wind资讯、股转系统、申万研究 34
表3.6 新三板、创业板、中小板业绩比较
资料来源：Wind资讯
但新三板公司业绩分化较大，尤其表现为亏损率高。新三板有13家公司出现过连续2年亏损，而创业板只有14家公司有过亏损，且均仅出现过1年亏损。
图3.6 新三板公司亏损统计
资料来源：证券业协会、巨潮资讯、申万研究
新三板公司经营尚不稳定，抗风险能力差，业绩波动性大，预计未来加速扩容后，新三板公司分化会进一步加剧，有公司脱颖而出的同时也会有比较多的公司淘汰出局。
表3.7 业绩波动率(7年标准差)
资料来源：Wind资讯、申万研究
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三、 估值整体偏低
因为新三板挂牌企业数量众多且数据收集有限，使用绝对价值法对所有企业进行估值不太现实，故运用相对估值法中的静态市盈率对新三板市场企业价值进行大致分析。
表3.8
资料来源：股转系统、年度报表
新三板平均市盈率在20倍左右，相对创业板有50%的估值折价，但不能仅看表面的低估值，由于新三板公司业绩分化大波动大(非系统性风险大)、流动性差、信息不对称风险大，存在一定的估值折价也是合理的，但新三板的估值优势并不意味着成长不足。两个市场的估值差异也表现了创业板更追求市场差额利润，而新三板更追求企业成长利润，新三板将会吸引越来越多的私募股权或风险投资者。
四、 融资难、分化大
在新三板挂牌的企业理论上属于上市公司，形式上和上市公司一样公开经营状况，但实质上却没有上市公司的IPO功能，不能够向社会公众募集资金，而只能通过定向增资的方式，引进战略投资者。在2012年9月28日颁布的《非上市公众公司监督管理办法》允许挂牌企业在挂牌时同时可以进行定向发行，缩小了创业板、主板融资功能的差距。
截至2012年，新三板市场共有41家公司累计完成50次定向增资，总融资规模和金额分别达到4.44亿股和22.42亿元。2007-2010年4年间仅有15起再融资。2011年开始有所改善，当年融资次数首度达到10起，平均募集资金规模超过6000万元，其中中海阳以超过20倍的市盈率募集2.12亿元，成为迄今为止实施定向增发挂牌企业单笔融资金额最大的公司。
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表3.9 新三板历年定向增资统计
图3.7
数据来源：Wind资讯、研究报告
与天交所相比，截至2012年底，天交所实现各类融资总额达111.69亿元，其中直接融资46.58亿元(包括挂牌前首次定向私募27.08亿元，
挂牌后增发19.50亿元)。推动企业融资环境改善和银行授信增加，带动实现间接融资65.11亿元。仅2012年，天交所直接帮助挂牌企业实现融资26.60亿元(其中挂牌前首次定向私募9.57亿元，挂牌后增发7.06亿元，股权质押融资9.97亿元)。而新三板在2012年全年仅完成定向增资8.47亿元。
表3.10 2012年底新三板和天交所融资比较 单位：亿元
资料来源：天交所、研究报告
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但同样与上海股权托管交易中心2012年度相比，在平均指标上新三板市场的表现也不及后者。
表3.10 新三板与上海股交中心定向增资比较
资料来源：上海股交中心、论文文献
新三板市场定向增资规模虽然不断提高，但活跃度与吸引力还有所欠缺，而且融资分化大，截至2013年10月，前10家公司占全部融资额52%。
表3.11
资料来源：wind资讯、股转系统、申万研究
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第三节 新三板市场引入做市商制度的价值
新三板市场之所以出现这些问题，没有充分发挥核心市场功能，主要有四大
1交易系统与规则障碍，做市商制度没有真正建立。○2公司限制。○3限制因素：○
4市场分割。因此新三板必须在降低投资者门槛、公司扩围、建立投资者限制。○
上下转板机制等方面积极进行改革，最核心在于新交易系统和规则的突破，真正建立做市商制度，使其充分发挥提高流动性和合理定价的核心功能。这些在新三板的最新规则体系里都有所体现。
一、 对新三板市场的价值
做市商制度一可盘活，二可维稳。与主板市场和创业板市场不同，新三板市场主要是针对初创期的高新企业，这类企业本身要面临较大的研发风险、财务风险和人力资源风险，倘若没有做市商报价，投资者就不得不承受更大的投资风险，因而股票股票换手率低。实践中投资方多为有经验、有实力的机构投资者，若其在市场上大笔买入或抛出股票，可能会导致供求的短暂失衡，进而引起股价的剧烈波动，此时，若有该股票的做市商抛售或吸纳股票，可起到平抑价格，稳定市场的作用。
以NASDAQ为例，即使是在“华尔街历史上最坏的日子”——美国“87股灾”时，面对远多于平时的卖出指令，NASDAQ的做市商仍在自身资金实力范围内尽可能地执行。虽未能最终成功阻止NASDAQ股价的暴跌，但做市商的做市行为至少减缓了极端情况下股价下挫的势头，对市场的稳定作用毋庸置疑。
二、 对投资者的价值
做市商制度可促使证券价格发现，令投资更有目的，更趋理性。此前中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾有连续数个交易日无报价、无成交的情况，导致投资者无法根据交易行情来判断挂牌企业的经营状况，投资决策缺乏现实依据。而且由于创新类中小企业未来成长的不确定性和相对独特的商业运作模式，准确预计未来现金流不现实，也难以找到可靠的横向比较参考物，绝对相对估值方法都无法对其准确估值。另外创新类企业的主要特点是“轻资产”，拥有的无形资产无法准确确认计量，而且以历史成本为计量属性，更无法反映企业无
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形资产的未来价值，从而导致企业估值困境。做市商制度的价格发现功能能促使报价朝真实价值、公平价格趋近，在此过程中，投资者也会对证券的价值形成更理性的判断，减少投资的盲目性。此外，由于新三板挂牌公司没有对创投股东设定股票锁定期限，只要企业股票一挂牌，创投机构就可以套现退出，因此极大地方便了创投资金。
三、 对监管者的价值
做市商制度可以优化法律资源配置，减少监管成本投入。做市商选择做市对象的过程就是对新三板市场中挂牌企业的初步筛选。因为做市商作为实力雄厚、熟悉资本运作和风控能力较强的证券经营者，其选择做市的企业必然具备市场合理的投资价值。这样监管部门可以通过规制少量做市商做市行为的过程，达到有效甄别大批挂牌入市企业的良莠的目的。这种间接监管的方式使市场监管效率得到极大提高。此外，做市商持仓做市，能够有效遏制庄家操纵市场证券价格，从而在客观上减少了监管部门查处操纵行为、维护市场持续方面的成本。
四、 对券商的价值
券商业务模式将会发生巨大变革，将全面提升券商的资本中介服务职能，做市业务将成为券商一项重要收入来源。各券商为争取充当做市商，会不断提高报价和撮合效率，重视人才引进，充分运用专业研究优势，对挂牌公司的股份合理定价，也会不断提高库存管理能力和融资能力等等，券商行业的整体素质会日益提升。证券公司场外交易业务流程如下图3.8所示。
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图3.8 证券公司场外交易业务流程图
券商可以从立项挂牌、股份转让、持续督导、定向增资、转板推荐，还有做市业务中获得收入。参照台湾兴柜市场，可按下表3.12乐观预测2013年-2015年券商收入构成。1
表3.12 新三板券商收入乐观预测
单位：亿元
短期内做市业务对券商收入增长有限，未来5年做市商做市业务将占券商收入大部分，将成为券商利润增长点。
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田书华. 我国场外交易市场研究[J]. 中国市场，2013(43)
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第五章 新三板市场做市商交易制度的完善
第一节 新三板做市商制度现有规定简介
对股票转让方式的规定，未来新三板挂牌公司只能在协议方式和做市方式中选取一种作为日常股票交易方式，但是经过向系统公司申请，可以转换方式。做市方式转让的股票，应有2家以上做市商为其做市，其中一家应为推荐其挂牌的主办券商。
对做市业务的规定，主办券商开展做市业务应通过做市业务专用证券账户进行交易，应建立做市资金、做市股票的管理制度，内部报告制度和风险监控制度。
对做市商自动终止的规定，当做市股票被摘牌，股票做市商不足2家而变更转让方式等，做市商自动终止为该股票做市，1个月内不得重新申请为该股票的做市商。初始做市商6个月不得退出为该股票做市。
对做市商报价规则的规定，做市商应在股转系统持续发布确定性双向报价。做市商前次申报撤销或其申报数量经成交后不足1000股，做市商应于5分钟之内重新报价。做市商所报价格相对买卖价差不得超过5%。做市商持有库存股不足1000股时，可豁免卖出报价义务。单个做市商持有挂牌企业总股本20%的股份时，可豁免买入报价义务。有2笔以上做市申报时，按价格优先、时间优先原则成交。
对做市商股票库存的规定，采用做市方式转让的股票，初始做市商应当取得不低于挂牌公司总股本5%或100万股。库存股票主要通过股东挂牌前转让、股票发行和在股转系统买入取得。
第二节 做市商制度的模式选择
从前面章节的分析可以看出，对于低层次股票市场，采用传统竞争性做市商制度更具有优势。传统竞争性做市商制度能解决低层次股票市场流动性不足的主要问题，更符合我国目前新三板市场的需要。但随着市场的流动性被激发，市场机构投资者和大宗交易委托比重较高时，可引入竞价制度形成混合交易制度。对
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