作者：张倩冯芸
中国工业经济 2015年04期
一、引言
随着中国经济市场化改革不断推进，企业更多地面临原材料和产成品双重价格波动风险。因此，越来越多的企业逐渐采用商品期货进行套期保值，以期能够规避价格波动风险，获取稳定收益。根据世界互换和衍生品协会最近一次关于衍生品使用调查结果显示，在拥有世界500强公司最多的10个经济体中，中同有超过62％的企业使用衍生产品管理风险，并呈现明显上升趋势。同时，中国利用衍生产品管理商品价格风险的公司增加最多，从23.5％增加到49.0％，增加了1倍以上。但是人们发现，现实中金融衍生产品的交易量已远远超出实体经济的需要，大量商品期货交易脱离了风险规避的初衷。由于衍生产品的杠杆性，以及较低的进入门槛和低廉的交易费用，再加上中国衍生产品市场正处在快速增长期，使有效监管缺位，期货市场参与者对相关风险认识不充分，从而滋生了大量的投机性交易。根据《Futures Industry》统计，2014年上半年中国三个商品期货交易所交易量分别位列全球第9、10和12名。
企业在最初以套期保值为目的进入期货市场，随后往往部分转变为单向投机，不但没有稳定企业盈利水平，反而招致巨额损失，带来新的风险因素。因企业不恰当应用商品期货而导致的风险事件近年来频繁出现，特别是大型国有企业，在期货市场上的巨额亏损事件时有发生，因此，有必要对中国企业利用商品期货进行套期保值的行为进行甄别，评估其套期保值的实际效果以及对企业价值的影响，并解释其中的原因。
现代套期保值理论认为企业通过期货进行套期保值能够降低风险、提升公司价值[1-3]。但另一部分学者却发现套期保值对企业市场价值无影响甚至负影响[4-7]。本文认为，现有文献没有仔细甄别企业参与商品期货交易的实质是属于套期保值还是投机行为。由于套期保值和投机对企业经营业绩和企业价值存在不同的影响，因此，如果只是单纯分析企业参与商品期货交易对企业价值的影响，可能会混淆两种不同目的驱动下的交易行为造成的影响，难以得到一致的结论。为此，本文提出对企业运用商品期货进行套期保值和投机的识别方法，进而分析了企业参与期货交易的动因，以及部分企业从套期保值转变为投机的原因。统计分析结果显示，投机行为的存在削弱了企业参与期货交易套期保值的避险功能，加大了企业经营业绩波动，同时损害金融市场质量。本文研究不仅有利于帮助企业积极合理地运用衍生品进行有效的风险管理，而且有助于监管层更多关注金融市场质量，改进市场监管效率。
二、套期保值与投机的甄别方法
1.套期保值的影响
期货市场的基本功能之一是套期保值，即为企业规避原材料或产成品的价格风险，从而稳定经营收入。一般企业参与套期保值可以分为多头套期保值(或买期套期保值)，以及空头套期保值(或卖期套期保值)。进行多头套期保值，通常是为了规避原材料价格上升给企业经营利润带来的负面影响，企业由于在未来需要买入原材料投入生产过程，因而买入期货合约，其到期期限与企业未来生产日期、期货标的资产与企业所需购入原材料理应一致。类似地，如果企业进行空头套期保值，则是为了规避产成品价格下跌的风险，期货合约到期期限与产成品未来销售日期、期货合约标的资产与企业所出售的产成品理应一致。根据以上分析，企业通过在期货市场上持有与现货市场数量相当、未来到期日现货和期货损益方向相反的头寸，从而使期货与现货盈亏相抵，达到锁定收益、规避现货价格风险的效果。
2.投机的影响
尽管套期保值降低了现货价格波动给企业自由现金流带来的不确定性，但是，企业通过套期保值规避了因价格的不利变动带来的经营亏损的同时，也失去因价格的有利变动带来的收益。由于期货交易本身具有杠杆性，在潜在的巨额收益的诱惑下，原本出于套期保值进行的期货交易，在期货市场上的交易和持仓行为可能脱离现货价格风险规避的需要，不仅没有锁定期货和现货头寸组合的收益，反而加大组合收益的波动性。以多头套期保值为例，需要在未来一段时间内购入原材料的企业，当前对市场行情的判断为空头行情，在这种情况下企业可以不必介入期货市场。但是，受到期货交易可能带来的巨额收益的诱惑，企业仍然进入期货市场并且进行反向操作，即卖空期货。在这种现货和期货头寸组合下，如果市场价格真如企业预期的那样，现货和期货头寸均盈利(双重盈利)，但是，如果市场价格与企业判断走势相反，则导致现货和期货头寸上的双重损失，特别是期货交易的杠杆效应，投机仓位往往大于相应的套期保值仓位，容易造成巨额损失。如此一来，企业参与期货交易的行为已经蜕变成为纯粹的投机行为，这种投机行为显著增大了企业经营利润或自由现金流的波动幅度和不确定性。
3.套期保值与投机的度量
根据以上分析，本节提出对企业套期保值和投机行为的甄别方法。本文整理了沪深两市2013年及之前上市的近2500家A股上市公司(剔除金融股、ST股)公布的2004—2013年财务年报，通过搜索“套期”、“期货”、“公允价值”、“交易性金融资产”等关键词，并分析相关财务数据后，统计出披露使用商品期货进行套期保值的上市公司一共111家，建立了跨度10年的套期保值样本数据库。随后根据以下步骤和方法判断某家上市公司实际进行的是套期保值还是投机行为：①判断公司在现货市场上的盈亏情况。查阅上市公司的年报，根据董事会报告信息及主营业务信息判断公司的套期保值对象是产成品还是原材料，然后根据年报披露情况，结合现货价格走势判定公司在现货市场上的盈亏情况。②判断公司在期货市场上的盈亏情况。查阅上市公司的财务报表，根据其披露的衍生品投资情况，计算2004—2013年年报披露的期货损益大小及方向。③判断公司套期保值方向。结合期货价格在公司套期保值期间的走势及公司在期货市场上的盈亏，判断该公司使用该商品期货进行的是买期套期保值还是卖期套期保值。④判断公司行为是套期保值还是投机。将公司的套期保值对象与其实际套期保值方向进行比较，如果套期保值对象是原材料，买期套期保值为套期保值行为，卖期套期保值为投机行为；类似地，如果套期保值对象是产成品，则买期套期保值为投机行为，卖期套期保值是套期保值行为。
按照以上度量套期保值与投机的方法，本文将各企业按照套期保值对象种类(原材料套期保值还是产成品套期保值)、现货价格变化和头寸盈亏情况、期货价格变化和头寸盈亏情况等分成16类，并根据样本数据披露的实际统计了各类情况的相关公司数(见表1)。
分类结果显示，在111家披露期货交易的上市公司中，除了10家公司信息披露不完全，剩余101家公司中，只有25家公司一直都坚持在做套期保值，11家公司进入期货市场完全是为了投机，而剩余65家公司2004—2013年既从事过套期保值，也曾在期货市场上进行过一次或多次投机行为，因此，曾经进行过商品期货投机行为的公司共76家，占所有披露套期保值的上市公司总数的68％。可见，大多数企业进入期货市场，从他们的实际交易行为来看，不完全从事套期保值，需要分类进行研究。
三、企业期货交易行为的动因分析
1.披露套期保值企业的行业和交易板块分布
根据手工整理的企业套期保值数据，本节主要给出披露套期保值的111家上市公司的描述性统计。自2009年起，披露套期保值的企业占比逐年大幅增高，尤其在2010年新增披露套期保值的公司数达到23家。一方面因为2009年以后，中国不断推出新的期货合约品种，大大丰富了可交易的期货产品；另一方面受到2008年全球性金融危机的影响，全球经济增速放缓，中国国内生产总值增速明显下滑，大宗商品价格波动加剧，企业通过期货交易规避价格风险的需求也随之增强(见图1)。
图1 披露套期保值公司个数和占比变化
资料来源：Wind数据库和作者整理。
披露套期保值的公司按比例依次主要分布在制造业、批发和零售业、采矿业和农、林、牧、渔业。其中，82％的企业集中于制造业，主要原因在于中国三大商品期货市场中上市的期货产品种类主要是能源化工、金属及农产品类，与制造业联系最为密切。同时，制造业企业的原材料或产成品存在相应的期货合约交易市场，为企业通过套期保值规避价格风险提供了可能。在制造业的细分子行业中，27家为电气机械和器材制造业公司，占比30％；24家为有色金属冶炼和压延加工业公司，占比26％；农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业占比分别为12％、10％和5％。
根据企业使用的期货合约进行分类统计，最常使用的期货合约是铜期货，有43家企业介入铜期货的交易，有28家公司使用铝期货，其次是锌期货等。除了广泛运用金属期货进行套期保值外，也有部分公司使用能源、化工类期货PVC和农产品类期货玉米、豆粕等进行套期保值。这主要是因为披露套期保值的上市公司主要集中于电气机械和器材制造业、有色金属冶炼和压延加工业，而电气机械制造业中的电缆制造公司和有色金属加工业的原材料均为有色金属。同时，中国金属期货合约推出交易时间较早，种类也较丰富。此外，还有部分化学制品和食品饮料加工业的上市公司参与套期保值，这些公司的需求也因商品期货市场提供可交易的期货合约而得到满足。
此外，披露套期保值的上市公司运用的商品期货合约品种数也不相同。在这些公司中有40％的公司在年报中披露使用两种或两种以上的商品期货。同时，有43家上市公司的原材料和产成品在期货市场上都具有对应的期货产品。其中，有48家企业为其产成品进行套期保值，57家企业为原材料进行套期保值，而只有剩下的6家公司是为其原材料和产成品都做了套期保值。可见，尽管有43家公司有两头套期保值需求，然而它们中的大多数都只选择单边套期保值。
根据披露套期保值的公司所在交易板块进行分类，42家在上海证券交易所上市，69家在深圳证券交易所上市(见表2)。相比上市板块中的公司总数，中小板参与套期保值的公司比例最高为5.81％；主板公司套期保值比例其次，达到4.56％；创业板最低，仅为1.58％。因此，从企业上市板块看，主板公司和中小板公司更倾向于运用商品期货进行套期保值。现有文献认为成长性较好的小公司由于其减少投资不足和降低财务困境成本的需求更倾向于进行套期保值[4,8]，然而从中国的实证数据看，高成长性的创业板公司套期保值需求并不高。不过，其中有一部分原因可能与创业板公司上市时间不长有关。
2.企业参与期货交易的决定因素
本文利用Logistic计量模型测算影响企业参与期货交易的因素。现代套期保值理论认为，企业为实现降低预期税负、避免投资不足、降低财务困境成本、管理层避险等目标进行套期保值[9-13]。文献在此基础上对企业运用衍生品套期保值的决定因子进行实证研究[14-18]。文献主要考虑的因素包括：①企业财务困境成本因素。大部分实证研究采用公司的杠杆率作为财务困境成本的代理变理。本文采用长期债务比率衡量公司的杠杆率(记为LEV)。②投资决策因素。文献认为高成长性的企业，特别是高成长性的小企业，由于外部融资成本较高，而企业内部收入又不足以满足企业的投资需求，因而容易出现投资不足的问题。企业通过套期保值可以确保获得稳定的收入现金流，避免投资不足。因此具备高成长性的企业往往倾向于进行套期保值。本文采用股票市价与每股总资产之比(即市价账面比)作为投资机会的代理变量(记为INV)。③企业规模。由于参与期货市场交易需要投入资金和雇佣专业人才，因此，文献认为小规模企业参与期货交易成本较高，不倾向于进行期货交易。本文采用总资产的对数值(记为LASSET)作为企业规模的代理变量。④税收因素。文献认为企业实际税率越高，其税率对其税前收入的凸性越强，进而会使套期保值降低税负的程度更大，因此越有可能采用套期保值。本文考虑实际税率(记为TAX)对套期保值可能性的影响。⑤相当一部分文献认为第一大股东持股普遍具有相对积极的治理效力[19]，因此股权越集中，通过套期保值提升公司价值的可能性越大。本文采用第一大股东持股比例(记为SHARE)作为公司治理因素的代理变量之一。同时，控股股东的性质也通常作为公司治理因素加以考虑，本文采用一个二元虚拟变量(记为STATE)区分国有控股股东(变量取值为1)和非国有控股股东(变量取值为0)。⑥其他财务特征。此外，本文考虑总资产周转率(记为REV)、现金流因子(经营性现金流与营业收入比值，记为CASH)对套期保值可能性的影响。
Logistic模型如式(1)所示，相关测量结果见表3。表3提供了不同变量组合下得到的测算结果，以确保相关结论的稳健性。
其中，=1表示企业披露参与期货交易，否则为0。同时，本文选择相应行业面临相同风险暴露的111家非套期保值者作为对照组，样本数共计221个。
结果显示：①企业资产规模、总资产周转率与企业套期保值的可能性呈正相关关系。这一结论在不同模型中具有较高的稳健性。正如前文所分析的那样，主要是因为小企业参与期货交易所需要投入的人力、物力和资金成本较高，不具有规模效应，因此，相比于大企业而言，小企业不倾向于参与期货交易进行套期保值。而总资产周转率较大的企业大多是物流企业，对商品价格波动相对敏感，因此也倾向于更多地参与期货交易。②第一大股东持股比例与企业套期保值的可能性呈正相关关系。这一结论也与Brunzell et al.[20]的研究结论一致，他们认为股权分散的公司不倾向于使用套期保值。企业控股股东如果是国有性质，在其他条件不变的情况下，会降低企业参与套期保值的可能性。这在一定程度上反映出相比于非国有企业，国有企业在风险管理意识上更加淡薄。③市价账面比与企业套期保值的可能性呈负相关关系，但在统计上不显著。这种负相关关系不同于文献中提到的成长性企业更愿意进行套期保值的结论。也就是说，如果以市价账面比来衡量企业的成长性，本文发现市价账面比越高，企业更不愿意参与套期保值。本文认为，这可能是因为市价账面比不能全面反映中国上市企业的成长性。中国股票市场在推出做空机制之前，容易出现投机性泡沫，被人为炒作推高的股价事实上并不是由市场对企业高成长性给予的理性定价决定的。这类企业往往在公司治理水平和风险管理意识上相对较差，反而更少涉足期货交易进行套期保值。这与前文发现的创业板公司披露套期保值的比例最小的现象是一致的。另一方面，造成这种现象的原因也可能是创业板公司普遍存续时间较短。④企业的杠杆比率、实际税率与套期保值可能性之间没有显示出显著的相关关系。事实上，中国的企业税制与西方发达国家存在较大的差异，关于税率对套期保值参与率的影响还需要有更加深入细致的分析。
3.企业进行投机的原因分析
利用本文提出的甄别企业套期保值和投机行为的方法，发现一共有76家企业曾经参与投机。本文根据企业性质、行业和不同财务指标及股权结构等，对111家披露套期保值的上市公司进行分类，计算存在投机行为的公司占比(见表4)。表4计算结果显示，国有企业(包括地方和中央国有企业)一共44家，有31家国有企业曾经发生过投机行为，占国有企业总数的70.46％，而非国有企业(包括集体、民营、外资和其他企业)总共67家，有45家企业曾经发生过投机行为，占非国有企业总数的67.16％。对比表3中的计量测算结果，国有控股企业相比于非国有控股企业更不愿意主动参与期货交易进行有效的风险管理，同时在参与期货交易的企业中又比非国有控股企业更多地出现投机行为，影响风险管理的有效性。
在曾经参与投机行为的企业中，对原材料与产成品投机的比例将近1∶1，因此，无论是生产企业还是加工企业，都有动机进行投机。同时，存在投机行为的上市公司仍然集中在制造业，尤其是其中的电气机械和器材制造业、有色金属冶炼和压延加工业。在所有参与投机的公司中，有20家属于电气机械和器材制造业，15家属于有色金属冶炼和压延加工业，这些公司的套期保值对象都集中在有色金属，可见有色金属上中下游相关行业是投机行为的高发区。此外，经营性现金流占营业收入比重较低，以及总资产周转率、总营业收入和第一大股东持股比例较高的企业更多地出现投机行为。
从各公司财务数据披露的信息看，随着期货交易的普及，期货市场中的投机行为逐渐变得越来越多见。图2显示，2004—2013年，存在投机行为的上市公司数量不断增加。
图2 2004—2013年存在投机行为的上市公司数量和比例
资料来源：Wind数据库和作者整理。
这一现象的出现，一方面与大宗商品价格波动，特别是2008年以来的价格波动明显加剧有着直接的关系。表5显示全球主要大宗商品(主要是钢铁价格指数、原油和煤炭价格)在2004—2007年的波动率，与2008—2013年的波动率比较。从表5数据对比不难发现，2008年以来，国际大宗商品价格波动更加剧烈，这在客观上增加了企业参与套期保值进行风险管理的需求，刺激更多的企业进入期货市场。波动更加剧烈的商品市场也暗藏着更多的投机暴利机会，从而诱使更多的企业从事投机性交易。
一般情况下，期货的价格走势与其相应的现货价格走势应该一致，但是由于期货与现货的影响因素不完全相同，因而在到期日之前两者变化幅度并不完全一致，由此出现的现货与期货价格之差被称为基差。图3给出2004—2013年铜和铝期货主力合约的基差走势图。可以看出，这10年间基差变动剧烈。在基差扩大到一定程度的情况下，也会吸引部分企业进行投机性交易。
图3 2004—2013年铜和铝期货基差走势
资料来源：Wind数据库。
另一方面，企业出现投机性交易更深层次的原因在于企业内部控制机制的缺位和公司治理状况欠佳。以“中航油事件”为例，2004年中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)因石油衍生品交易出现巨亏申请破产保护。在此案例中，人们发现，中航油虽然也制定了《风险管理手册》，规定损失超过500万美元需要上报集团公司，所有产品敞口仓位的限量设定为200万桶，但在实际执行过程中却没有照此执行，内控制度形同虚设。公司治理水平较差也导致了财务信息失真，信息传递受阻，使得集团公司在一年后才知道中航油违规操作，但为时已晚，损失已无可挽回。其他典型的案例还有东方航空航油套期保值(损失62亿元)案例，国航燃油套期保值案例(损失68亿元)等，无一不具有相似缺陷。
四、套期保值和投机行为的影响
在披露套期保值的上市公司中，有超过2/3的公司曾经出现过投机行为。如前文所述，公司在期货市场中的投机行为，不仅不能降低因现货市场价格波动给企业经营业绩带来的不确定性，反而加剧了其中的风险。这部分将进一步分析企业在期货市场上的套期保值和投机行为对企业经营业绩和公司价值的影响。
1.企业运用商品期货的行为对业绩波动性的影响
一部分文献认为套期保值带来的业绩增长与价值增减效果较弱[4]。本文认为衡量套期保值带来的影响还需要进一步区分实际的套期保值与投机行为，两者对企业业绩波动和价值的影响不尽相同。企业在现货市场上买入原材料或卖出产成品分别影响了利润表中的主营业务成本和主营业务收入，在期货市场上的损益则主要体现在公允价值变动损益或投资收益等会计科目，从而直接影响了营业收入的变化。因此，评价套期保值对企业业绩影响最直观的财务指标是营业利润的变动率。本文采用营业利润率的标准离差率来判断企业参与期货交易对企业经营业绩波动性的影响。营业利润率的标准离差率的计算公式如式(2)所示。
为第i家公司在第t个会计期间的营业利润率，是观察期内的第i家公司会计期数。本文对以下两种情况利用t检验对每一种情况下的两组样本的业绩波动性进行差异比较。
第一种情况，将所有样本分成两组，第一组为披露套期保值情况的上市公司，这些公司都参与过期货交易。考虑到行业周期性、产业链等因素影响，不同行业的营业利润波动水平相异，因此，本文仍选取与筛选出的111家披露套期保值的公司具有相同行业和相似风险暴露的企业为对照组，比较两组样本业绩波动的差异。
第二种情况，根据本文对各企业财务数据的分析和识别，在111家披露套期保值的上市公司中，有25家公司一直在进行套期保值，有11家公司一直在进行投机，并且有75家公司既套期保值又投机。由于在期货市场上仅进行投机行为的公司样本数量太少，统计推断不可靠。为此仅进行套期保值的25家公司和曾经进行过投机行为的75家公司进行差异比较。
如前所述，需要考虑行业周期性、产业链等因素对不同行业的营业利润波动水平的影响，因此，本文进一步分行业进行比较。选取参与套期保值公司数占其板块比重最大和样本个数较多的有色金属冶炼和压延加工业、农副产品加工业、电气机械和器材制造业共三个行业中的上市公司作为研究样本。其他行业因样本个数较少，其比较结果不具有统计意义而没有报告。通过横向比较每个行业内不同公司的营业利润标准离差率进行实证分析。
计算结果见表6。根据测算结果，披露套期保值的公司其营业利润标准离差率明显低于未披露套期保值的公司，这个差异具有统计显著性。分行业的对比结论相似。与曾经进行过投机行为的企业相比，仅进行套期保值的企业业绩波动性更低，并在统计上显著。这说明投机行为的存在削弱了套期保值对稳定企业业绩波动性的作用。
2.投机行为对金融市场质量的影响
企业的投机行为给商品期货市场运行质量带来了较大影响。期货市场中的投机行为，在一定情况下会进一步扩大基差，使得期货价格大幅偏离现货价格。例如，棉花的主力期货合约就曾在2012—2013年出现期货和现货价格走势相反，基差大幅扩大的现象。这种价格扭曲意味着期货市场价格发现功能的丧失。此时正常参与套期保值的企业可能就会面临期货和现货头寸上的双重损失，甚至因为蒙受巨额损失，大大降低了上市公司套期保值的积极性，从而削弱了期货市场进行风险管理的基本功能。这些都严重影响了金融市场质量(包括市场基本功能的实现、流动性、稳定性等)，甚至引起整个金融市场的剧烈动荡，最终演变为系统性的危机事件。
以空头套保为例，生产农产品的农民为了规避将来农产品价格下跌带来的风险，根据套期保值原理，在当前时刻卖出特定数量的期货头寸，在临近期货交割日时刻反向买入同一期货合约平仓了结。如果将来现货价格下跌，则农民持有的现货多头头寸受损，但期货空头头寸获益；如果将来现货价格上涨，则农民持有的现货多头头寸获益，但期货空头头寸受损。这样一来，无论将来现货价格如何变化，农民持有的现货多头头寸和期货空头头寸组合价值基本不受影响，从而规避了现货价格波动带来的风险。但是在基差出现大幅不利变化时(例如现货价格不断下跌，但同期期货价格却出现短暂的大幅向上偏离)，由于期货交易特有的保证金制度和逐日盯市制度，上述套期保值原理很可能失效。期货空头头寸上的亏损需要追加保证金，一旦不能满足监管要求，将被迫强行平仓提前离场，不仅期货头寸蒙受损失，而且现货头寸风险敞口无法对冲，套期保值以失败告终。即使套保者顶住保证金压力，也会因为追加保证金而占用大量资金，导致套保成本增大。
3.企业套期保值行为对股价的影响
部分企业在进入期货市场后由套期保值向投机的转变，显著增大了企业自由现金流的不确定性。基于现金流量折现模型的企业价值理论认为，企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。而投机行为的出现造成的不确定性，将使加权资本成本上升，从而降低企业估值和股价水平。为此，本文采用事件研究方法研究企业期货交易信息披露对公司股价的影响，并按以下步骤完成：
(1)本文检索了111家披露套期保值的上市公司首次披露套期保值的时间(记为)，以此作为事件发生的时点；
(2)确定事件窗口期，选取企业首次披露套期保值损益之前一个的时点(记为)和之后一个时点()，窗口期1为[，)，窗口期2为(，]，窗口期长度为5天；
(3)确定估计期，用于确定正常收益率，估计期与窗口期不重合，长度为60个交易日；
表7计算了首次披露套期保值事件和首次披露投机事件前后累积超额收益率的描述性统计值。表8显示了以上两类事件对公司股价的影响。从表8中数据可以看出，首次披露套期保值事件和投机事件均造成股价下跌。与披露套期保值事件相比，披露投机事件引发的股价下跌幅度明显更大，前者平均(5天)累积超额收益率披露前后差异为1.18％，后者平均差异为1.49％，而且后者统计显著水平更高。
五、结论与建议
为了探究企业套期保值的风险管理效果，本文从实际观测数据出发，筛选出中国A股上市公司2004—2013年年度报告中披露商品期货交易的111家公司作为研究样本，通过深入分析财务数据和市场交易数据，提出区分企业运用商品期货的套期保值与投机行为的识别方法，并在此基础上对以上两种不同行为的风险管理效果进行实证检验，得出以下有意义的结论：①从企业使用商品期货的行为来看，2004—2013年有68％披露套期保值的上市公司实际上在期货市场上从事过投机行为。②通过建立Logistic模型分析发现，企业资产规模、总资产周转率和第一大股东持股比例与企业套期保值的可能性呈正相关关系，而在其他条件相同的情况下，国有企业更少地参与套期保值。同时分析了企业在期货市场上进行投机的原因。③对企业经营业绩波动性比较发现，参与期货交易会使企业的营业利润标准离差率相对较小，然而投机行为的存在削弱了套期保值的避险功能，明显增大企业经营业绩波动性，损害了金融市场质量。同时，事件研究结果也表明，企业披露投机事件引发股价显著下跌。④企业在参与套期保值过程中出现违背套期保值初衷而转为投机的现象，一部分原因是企业缺少行之有效的内部风险管理和控制机制。有些企业虽然名义上设置了相关的内部风控机制，但却形同虚设。另一方面，这些投机性行为也反映出中国在相对较短的衍生产品市场发展历史中，由于经验教训的欠缺，企业对金融衍生产品的应用还缺少客观深刻的认识。
如何避免企业在期货市场上的交易向过度投机的蜕变，本文认为应着力于两个方面：一是明确区分和差别对待企业管理人员的违规决策失误和非违规决策失误。非违规决策失误是指在企业管理人员合规操作的情况下，因市场和政策等不可控因素变化导致的企业经营亏损。而违规决策失误则是企业管理人员的违规违法行为导致的企业经营亏损。目前中国企业管理体制中并没有明确区分和差别对待以上两类不同的决策失误事件。这在一定程度上助长了企业管理人员的违规操作，并将由此可能产生的企业亏损混同于一般的非违规决策失误，借此推诿职责，逃脱应有的处罚。相关监管部门应加强对违规决策失误在经济上和法律上的处罚力度。本文所做研究的主要研究目的是辩明企业期货交易行为属于正常的套期保值还是投机行为，以及不同行为对企业价值造成的影响。相关研究成果可为监管部门区分两类不同决策失误事件提供科学依据和判别方法，有助于完善监管细则。二是企业建立完善的风险内控机制和信息披露制度，其中包括：①加强企业各部门之间的交流和相互监督，特别是生产、采购部门与财务部门应建立适当的联合决策机制，而不是独立分割地进行决策。相当一部分企业在最初出于风险管理的需求进入期货市场，但往往禁不住利益诱惑转变为单向投机。财务部门的管理者或交易人员不顾企业实际生产经营状况，擅自改变期货交易策略和头寸。同时采购部门和财务部门缺乏有效的沟通，信息传递渠道不畅，使得投机仓位得以隐匿，埋下风险隐患；②增强审计独立性，引入外部监督机制，加强内部审计和外部审计环节，加强企业对期货等衍生产品交易数据信息披露的强度和频率，完善相关会计准则，使企业行为更加透明；③根据自身经营状况，合理选择套期保值策略。针对期货等衍生产品交易特别需要制定并严格执行超过限额和仓位的行之有效的应急制度，包括特殊情况下的越级报告、预警预案制度、强制平仓制度等。
[收稿日期]2014-09-16
作者介绍：张倩，冯芸，上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030 张倩(1989—)，女，吉林长春人，上海交通大学安泰经济与管理学院硕士研究生；冯芸(1973—)，女，海南定安人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师。
作者：张倩冯芸
中国工业经济 2015年04期
一、引言
随着中国经济市场化改革不断推进，企业更多地面临原材料和产成品双重价格波动风险。因此，越来越多的企业逐渐采用商品期货进行套期保值，以期能够规避价格波动风险，获取稳定收益。根据世界互换和衍生品协会最近一次关于衍生品使用调查结果显示，在拥有世界500强公司最多的10个经济体中，中同有超过62％的企业使用衍生产品管理风险，并呈现明显上升趋势。同时，中国利用衍生产品管理商品价格风险的公司增加最多，从23.5％增加到49.0％，增加了1倍以上。但是人们发现，现实中金融衍生产品的交易量已远远超出实体经济的需要，大量商品期货交易脱离了风险规避的初衷。由于衍生产品的杠杆性，以及较低的进入门槛和低廉的交易费用，再加上中国衍生产品市场正处在快速增长期，使有效监管缺位，期货市场参与者对相关风险认识不充分，从而滋生了大量的投机性交易。根据《Futures Industry》统计，2014年上半年中国三个商品期货交易所交易量分别位列全球第9、10和12名。
企业在最初以套期保值为目的进入期货市场，随后往往部分转变为单向投机，不但没有稳定企业盈利水平，反而招致巨额损失，带来新的风险因素。因企业不恰当应用商品期货而导致的风险事件近年来频繁出现，特别是大型国有企业，在期货市场上的巨额亏损事件时有发生，因此，有必要对中国企业利用商品期货进行套期保值的行为进行甄别，评估其套期保值的实际效果以及对企业价值的影响，并解释其中的原因。
现代套期保值理论认为企业通过期货进行套期保值能够降低风险、提升公司价值[1-3]。但另一部分学者却发现套期保值对企业市场价值无影响甚至负影响[4-7]。本文认为，现有文献没有仔细甄别企业参与商品期货交易的实质是属于套期保值还是投机行为。由于套期保值和投机对企业经营业绩和企业价值存在不同的影响，因此，如果只是单纯分析企业参与商品期货交易对企业价值的影响，可能会混淆两种不同目的驱动下的交易行为造成的影响，难以得到一致的结论。为此，本文提出对企业运用商品期货进行套期保值和投机的识别方法，进而分析了企业参与期货交易的动因，以及部分企业从套期保值转变为投机的原因。统计分析结果显示，投机行为的存在削弱了企业参与期货交易套期保值的避险功能，加大了企业经营业绩波动，同时损害金融市场质量。本文研究不仅有利于帮助企业积极合理地运用衍生品进行有效的风险管理，而且有助于监管层更多关注金融市场质量，改进市场监管效率。
二、套期保值与投机的甄别方法
1.套期保值的影响
期货市场的基本功能之一是套期保值，即为企业规避原材料或产成品的价格风险，从而稳定经营收入。一般企业参与套期保值可以分为多头套期保值(或买期套期保值)，以及空头套期保值(或卖期套期保值)。进行多头套期保值，通常是为了规避原材料价格上升给企业经营利润带来的负面影响，企业由于在未来需要买入原材料投入生产过程，因而买入期货合约，其到期期限与企业未来生产日期、期货标的资产与企业所需购入原材料理应一致。类似地，如果企业进行空头套期保值，则是为了规避产成品价格下跌的风险，期货合约到期期限与产成品未来销售日期、期货合约标的资产与企业所出售的产成品理应一致。根据以上分析，企业通过在期货市场上持有与现货市场数量相当、未来到期日现货和期货损益方向相反的头寸，从而使期货与现货盈亏相抵，达到锁定收益、规避现货价格风险的效果。
2.投机的影响
尽管套期保值降低了现货价格波动给企业自由现金流带来的不确定性，但是，企业通过套期保值规避了因价格的不利变动带来的经营亏损的同时，也失去因价格的有利变动带来的收益。由于期货交易本身具有杠杆性，在潜在的巨额收益的诱惑下，原本出于套期保值进行的期货交易，在期货市场上的交易和持仓行为可能脱离现货价格风险规避的需要，不仅没有锁定期货和现货头寸组合的收益，反而加大组合收益的波动性。以多头套期保值为例，需要在未来一段时间内购入原材料的企业，当前对市场行情的判断为空头行情，在这种情况下企业可以不必介入期货市场。但是，受到期货交易可能带来的巨额收益的诱惑，企业仍然进入期货市场并且进行反向操作，即卖空期货。在这种现货和期货头寸组合下，如果市场价格真如企业预期的那样，现货和期货头寸均盈利(双重盈利)，但是，如果市场价格与企业判断走势相反，则导致现货和期货头寸上的双重损失，特别是期货交易的杠杆效应，投机仓位往往大于相应的套期保值仓位，容易造成巨额损失。如此一来，企业参与期货交易的行为已经蜕变成为纯粹的投机行为，这种投机行为显著增大了企业经营利润或自由现金流的波动幅度和不确定性。
3.套期保值与投机的度量
根据以上分析，本节提出对企业套期保值和投机行为的甄别方法。本文整理了沪深两市2013年及之前上市的近2500家A股上市公司(剔除金融股、ST股)公布的2004—2013年财务年报，通过搜索“套期”、“期货”、“公允价值”、“交易性金融资产”等关键词，并分析相关财务数据后，统计出披露使用商品期货进行套期保值的上市公司一共111家，建立了跨度10年的套期保值样本数据库。随后根据以下步骤和方法判断某家上市公司实际进行的是套期保值还是投机行为：①判断公司在现货市场上的盈亏情况。查阅上市公司的年报，根据董事会报告信息及主营业务信息判断公司的套期保值对象是产成品还是原材料，然后根据年报披露情况，结合现货价格走势判定公司在现货市场上的盈亏情况。②判断公司在期货市场上的盈亏情况。查阅上市公司的财务报表，根据其披露的衍生品投资情况，计算2004—2013年年报披露的期货损益大小及方向。③判断公司套期保值方向。结合期货价格在公司套期保值期间的走势及公司在期货市场上的盈亏，判断该公司使用该商品期货进行的是买期套期保值还是卖期套期保值。④判断公司行为是套期保值还是投机。将公司的套期保值对象与其实际套期保值方向进行比较，如果套期保值对象是原材料，买期套期保值为套期保值行为，卖期套期保值为投机行为；类似地，如果套期保值对象是产成品，则买期套期保值为投机行为，卖期套期保值是套期保值行为。
按照以上度量套期保值与投机的方法，本文将各企业按照套期保值对象种类(原材料套期保值还是产成品套期保值)、现货价格变化和头寸盈亏情况、期货价格变化和头寸盈亏情况等分成16类，并根据样本数据披露的实际统计了各类情况的相关公司数(见表1)。
分类结果显示，在111家披露期货交易的上市公司中，除了10家公司信息披露不完全，剩余101家公司中，只有25家公司一直都坚持在做套期保值，11家公司进入期货市场完全是为了投机，而剩余65家公司2004—2013年既从事过套期保值，也曾在期货市场上进行过一次或多次投机行为，因此，曾经进行过商品期货投机行为的公司共76家，占所有披露套期保值的上市公司总数的68％。可见，大多数企业进入期货市场，从他们的实际交易行为来看，不完全从事套期保值，需要分类进行研究。
三、企业期货交易行为的动因分析
1.披露套期保值企业的行业和交易板块分布
根据手工整理的企业套期保值数据，本节主要给出披露套期保值的111家上市公司的描述性统计。自2009年起，披露套期保值的企业占比逐年大幅增高，尤其在2010年新增披露套期保值的公司数达到23家。一方面因为2009年以后，中国不断推出新的期货合约品种，大大丰富了可交易的期货产品；另一方面受到2008年全球性金融危机的影响，全球经济增速放缓，中国国内生产总值增速明显下滑，大宗商品价格波动加剧，企业通过期货交易规避价格风险的需求也随之增强(见图1)。
图1 披露套期保值公司个数和占比变化
资料来源：Wind数据库和作者整理。
披露套期保值的公司按比例依次主要分布在制造业、批发和零售业、采矿业和农、林、牧、渔业。其中，82％的企业集中于制造业，主要原因在于中国三大商品期货市场中上市的期货产品种类主要是能源化工、金属及农产品类，与制造业联系最为密切。同时，制造业企业的原材料或产成品存在相应的期货合约交易市场，为企业通过套期保值规避价格风险提供了可能。在制造业的细分子行业中，27家为电气机械和器材制造业公司，占比30％；24家为有色金属冶炼和压延加工业公司，占比26％；农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业占比分别为12％、10％和5％。
根据企业使用的期货合约进行分类统计，最常使用的期货合约是铜期货，有43家企业介入铜期货的交易，有28家公司使用铝期货，其次是锌期货等。除了广泛运用金属期货进行套期保值外，也有部分公司使用能源、化工类期货PVC和农产品类期货玉米、豆粕等进行套期保值。这主要是因为披露套期保值的上市公司主要集中于电气机械和器材制造业、有色金属冶炼和压延加工业，而电气机械制造业中的电缆制造公司和有色金属加工业的原材料均为有色金属。同时，中国金属期货合约推出交易时间较早，种类也较丰富。此外，还有部分化学制品和食品饮料加工业的上市公司参与套期保值，这些公司的需求也因商品期货市场提供可交易的期货合约而得到满足。
此外，披露套期保值的上市公司运用的商品期货合约品种数也不相同。在这些公司中有40％的公司在年报中披露使用两种或两种以上的商品期货。同时，有43家上市公司的原材料和产成品在期货市场上都具有对应的期货产品。其中，有48家企业为其产成品进行套期保值，57家企业为原材料进行套期保值，而只有剩下的6家公司是为其原材料和产成品都做了套期保值。可见，尽管有43家公司有两头套期保值需求，然而它们中的大多数都只选择单边套期保值。
根据披露套期保值的公司所在交易板块进行分类，42家在上海证券交易所上市，69家在深圳证券交易所上市(见表2)。相比上市板块中的公司总数，中小板参与套期保值的公司比例最高为5.81％；主板公司套期保值比例其次，达到4.56％；创业板最低，仅为1.58％。因此，从企业上市板块看，主板公司和中小板公司更倾向于运用商品期货进行套期保值。现有文献认为成长性较好的小公司由于其减少投资不足和降低财务困境成本的需求更倾向于进行套期保值[4,8]，然而从中国的实证数据看，高成长性的创业板公司套期保值需求并不高。不过，其中有一部分原因可能与创业板公司上市时间不长有关。
2.企业参与期货交易的决定因素
本文利用Logistic计量模型测算影响企业参与期货交易的因素。现代套期保值理论认为，企业为实现降低预期税负、避免投资不足、降低财务困境成本、管理层避险等目标进行套期保值[9-13]。文献在此基础上对企业运用衍生品套期保值的决定因子进行实证研究[14-18]。文献主要考虑的因素包括：①企业财务困境成本因素。大部分实证研究采用公司的杠杆率作为财务困境成本的代理变理。本文采用长期债务比率衡量公司的杠杆率(记为LEV)。②投资决策因素。文献认为高成长性的企业，特别是高成长性的小企业，由于外部融资成本较高，而企业内部收入又不足以满足企业的投资需求，因而容易出现投资不足的问题。企业通过套期保值可以确保获得稳定的收入现金流，避免投资不足。因此具备高成长性的企业往往倾向于进行套期保值。本文采用股票市价与每股总资产之比(即市价账面比)作为投资机会的代理变量(记为INV)。③企业规模。由于参与期货市场交易需要投入资金和雇佣专业人才，因此，文献认为小规模企业参与期货交易成本较高，不倾向于进行期货交易。本文采用总资产的对数值(记为LASSET)作为企业规模的代理变量。④税收因素。文献认为企业实际税率越高，其税率对其税前收入的凸性越强，进而会使套期保值降低税负的程度更大，因此越有可能采用套期保值。本文考虑实际税率(记为TAX)对套期保值可能性的影响。⑤相当一部分文献认为第一大股东持股普遍具有相对积极的治理效力[19]，因此股权越集中，通过套期保值提升公司价值的可能性越大。本文采用第一大股东持股比例(记为SHARE)作为公司治理因素的代理变量之一。同时，控股股东的性质也通常作为公司治理因素加以考虑，本文采用一个二元虚拟变量(记为STATE)区分国有控股股东(变量取值为1)和非国有控股股东(变量取值为0)。⑥其他财务特征。此外，本文考虑总资产周转率(记为REV)、现金流因子(经营性现金流与营业收入比值，记为CASH)对套期保值可能性的影响。
Logistic模型如式(1)所示，相关测量结果见表3。表3提供了不同变量组合下得到的测算结果，以确保相关结论的稳健性。
其中，=1表示企业披露参与期货交易，否则为0。同时，本文选择相应行业面临相同风险暴露的111家非套期保值者作为对照组，样本数共计221个。
结果显示：①企业资产规模、总资产周转率与企业套期保值的可能性呈正相关关系。这一结论在不同模型中具有较高的稳健性。正如前文所分析的那样，主要是因为小企业参与期货交易所需要投入的人力、物力和资金成本较高，不具有规模效应，因此，相比于大企业而言，小企业不倾向于参与期货交易进行套期保值。而总资产周转率较大的企业大多是物流企业，对商品价格波动相对敏感，因此也倾向于更多地参与期货交易。②第一大股东持股比例与企业套期保值的可能性呈正相关关系。这一结论也与Brunzell et al.[20]的研究结论一致，他们认为股权分散的公司不倾向于使用套期保值。企业控股股东如果是国有性质，在其他条件不变的情况下，会降低企业参与套期保值的可能性。这在一定程度上反映出相比于非国有企业，国有企业在风险管理意识上更加淡薄。③市价账面比与企业套期保值的可能性呈负相关关系，但在统计上不显著。这种负相关关系不同于文献中提到的成长性企业更愿意进行套期保值的结论。也就是说，如果以市价账面比来衡量企业的成长性，本文发现市价账面比越高，企业更不愿意参与套期保值。本文认为，这可能是因为市价账面比不能全面反映中国上市企业的成长性。中国股票市场在推出做空机制之前，容易出现投机性泡沫，被人为炒作推高的股价事实上并不是由市场对企业高成长性给予的理性定价决定的。这类企业往往在公司治理水平和风险管理意识上相对较差，反而更少涉足期货交易进行套期保值。这与前文发现的创业板公司披露套期保值的比例最小的现象是一致的。另一方面，造成这种现象的原因也可能是创业板公司普遍存续时间较短。④企业的杠杆比率、实际税率与套期保值可能性之间没有显示出显著的相关关系。事实上，中国的企业税制与西方发达国家存在较大的差异，关于税率对套期保值参与率的影响还需要有更加深入细致的分析。
3.企业进行投机的原因分析
利用本文提出的甄别企业套期保值和投机行为的方法，发现一共有76家企业曾经参与投机。本文根据企业性质、行业和不同财务指标及股权结构等，对111家披露套期保值的上市公司进行分类，计算存在投机行为的公司占比(见表4)。表4计算结果显示，国有企业(包括地方和中央国有企业)一共44家，有31家国有企业曾经发生过投机行为，占国有企业总数的70.46％，而非国有企业(包括集体、民营、外资和其他企业)总共67家，有45家企业曾经发生过投机行为，占非国有企业总数的67.16％。对比表3中的计量测算结果，国有控股企业相比于非国有控股企业更不愿意主动参与期货交易进行有效的风险管理，同时在参与期货交易的企业中又比非国有控股企业更多地出现投机行为，影响风险管理的有效性。
在曾经参与投机行为的企业中，对原材料与产成品投机的比例将近1∶1，因此，无论是生产企业还是加工企业，都有动机进行投机。同时，存在投机行为的上市公司仍然集中在制造业，尤其是其中的电气机械和器材制造业、有色金属冶炼和压延加工业。在所有参与投机的公司中，有20家属于电气机械和器材制造业，15家属于有色金属冶炼和压延加工业，这些公司的套期保值对象都集中在有色金属，可见有色金属上中下游相关行业是投机行为的高发区。此外，经营性现金流占营业收入比重较低，以及总资产周转率、总营业收入和第一大股东持股比例较高的企业更多地出现投机行为。
从各公司财务数据披露的信息看，随着期货交易的普及，期货市场中的投机行为逐渐变得越来越多见。图2显示，2004—2013年，存在投机行为的上市公司数量不断增加。
图2 2004—2013年存在投机行为的上市公司数量和比例
资料来源：Wind数据库和作者整理。
这一现象的出现，一方面与大宗商品价格波动，特别是2008年以来的价格波动明显加剧有着直接的关系。表5显示全球主要大宗商品(主要是钢铁价格指数、原油和煤炭价格)在2004—2007年的波动率，与2008—2013年的波动率比较。从表5数据对比不难发现，2008年以来，国际大宗商品价格波动更加剧烈，这在客观上增加了企业参与套期保值进行风险管理的需求，刺激更多的企业进入期货市场。波动更加剧烈的商品市场也暗藏着更多的投机暴利机会，从而诱使更多的企业从事投机性交易。
一般情况下，期货的价格走势与其相应的现货价格走势应该一致，但是由于期货与现货的影响因素不完全相同，因而在到期日之前两者变化幅度并不完全一致，由此出现的现货与期货价格之差被称为基差。图3给出2004—2013年铜和铝期货主力合约的基差走势图。可以看出，这10年间基差变动剧烈。在基差扩大到一定程度的情况下，也会吸引部分企业进行投机性交易。
图3 2004—2013年铜和铝期货基差走势
资料来源：Wind数据库。
另一方面，企业出现投机性交易更深层次的原因在于企业内部控制机制的缺位和公司治理状况欠佳。以“中航油事件”为例，2004年中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)因石油衍生品交易出现巨亏申请破产保护。在此案例中，人们发现，中航油虽然也制定了《风险管理手册》，规定损失超过500万美元需要上报集团公司，所有产品敞口仓位的限量设定为200万桶，但在实际执行过程中却没有照此执行，内控制度形同虚设。公司治理水平较差也导致了财务信息失真，信息传递受阻，使得集团公司在一年后才知道中航油违规操作，但为时已晚，损失已无可挽回。其他典型的案例还有东方航空航油套期保值(损失62亿元)案例，国航燃油套期保值案例(损失68亿元)等，无一不具有相似缺陷。
四、套期保值和投机行为的影响
在披露套期保值的上市公司中，有超过2/3的公司曾经出现过投机行为。如前文所述，公司在期货市场中的投机行为，不仅不能降低因现货市场价格波动给企业经营业绩带来的不确定性，反而加剧了其中的风险。这部分将进一步分析企业在期货市场上的套期保值和投机行为对企业经营业绩和公司价值的影响。
1.企业运用商品期货的行为对业绩波动性的影响
一部分文献认为套期保值带来的业绩增长与价值增减效果较弱[4]。本文认为衡量套期保值带来的影响还需要进一步区分实际的套期保值与投机行为，两者对企业业绩波动和价值的影响不尽相同。企业在现货市场上买入原材料或卖出产成品分别影响了利润表中的主营业务成本和主营业务收入，在期货市场上的损益则主要体现在公允价值变动损益或投资收益等会计科目，从而直接影响了营业收入的变化。因此，评价套期保值对企业业绩影响最直观的财务指标是营业利润的变动率。本文采用营业利润率的标准离差率来判断企业参与期货交易对企业经营业绩波动性的影响。营业利润率的标准离差率的计算公式如式(2)所示。
为第i家公司在第t个会计期间的营业利润率，是观察期内的第i家公司会计期数。本文对以下两种情况利用t检验对每一种情况下的两组样本的业绩波动性进行差异比较。
第一种情况，将所有样本分成两组，第一组为披露套期保值情况的上市公司，这些公司都参与过期货交易。考虑到行业周期性、产业链等因素影响，不同行业的营业利润波动水平相异，因此，本文仍选取与筛选出的111家披露套期保值的公司具有相同行业和相似风险暴露的企业为对照组，比较两组样本业绩波动的差异。
第二种情况，根据本文对各企业财务数据的分析和识别，在111家披露套期保值的上市公司中，有25家公司一直在进行套期保值，有11家公司一直在进行投机，并且有75家公司既套期保值又投机。由于在期货市场上仅进行投机行为的公司样本数量太少，统计推断不可靠。为此仅进行套期保值的25家公司和曾经进行过投机行为的75家公司进行差异比较。
如前所述，需要考虑行业周期性、产业链等因素对不同行业的营业利润波动水平的影响，因此，本文进一步分行业进行比较。选取参与套期保值公司数占其板块比重最大和样本个数较多的有色金属冶炼和压延加工业、农副产品加工业、电气机械和器材制造业共三个行业中的上市公司作为研究样本。其他行业因样本个数较少，其比较结果不具有统计意义而没有报告。通过横向比较每个行业内不同公司的营业利润标准离差率进行实证分析。
计算结果见表6。根据测算结果，披露套期保值的公司其营业利润标准离差率明显低于未披露套期保值的公司，这个差异具有统计显著性。分行业的对比结论相似。与曾经进行过投机行为的企业相比，仅进行套期保值的企业业绩波动性更低，并在统计上显著。这说明投机行为的存在削弱了套期保值对稳定企业业绩波动性的作用。
2.投机行为对金融市场质量的影响
企业的投机行为给商品期货市场运行质量带来了较大影响。期货市场中的投机行为，在一定情况下会进一步扩大基差，使得期货价格大幅偏离现货价格。例如，棉花的主力期货合约就曾在2012—2013年出现期货和现货价格走势相反，基差大幅扩大的现象。这种价格扭曲意味着期货市场价格发现功能的丧失。此时正常参与套期保值的企业可能就会面临期货和现货头寸上的双重损失，甚至因为蒙受巨额损失，大大降低了上市公司套期保值的积极性，从而削弱了期货市场进行风险管理的基本功能。这些都严重影响了金融市场质量(包括市场基本功能的实现、流动性、稳定性等)，甚至引起整个金融市场的剧烈动荡，最终演变为系统性的危机事件。
以空头套保为例，生产农产品的农民为了规避将来农产品价格下跌带来的风险，根据套期保值原理，在当前时刻卖出特定数量的期货头寸，在临近期货交割日时刻反向买入同一期货合约平仓了结。如果将来现货价格下跌，则农民持有的现货多头头寸受损，但期货空头头寸获益；如果将来现货价格上涨，则农民持有的现货多头头寸获益，但期货空头头寸受损。这样一来，无论将来现货价格如何变化，农民持有的现货多头头寸和期货空头头寸组合价值基本不受影响，从而规避了现货价格波动带来的风险。但是在基差出现大幅不利变化时(例如现货价格不断下跌，但同期期货价格却出现短暂的大幅向上偏离)，由于期货交易特有的保证金制度和逐日盯市制度，上述套期保值原理很可能失效。期货空头头寸上的亏损需要追加保证金，一旦不能满足监管要求，将被迫强行平仓提前离场，不仅期货头寸蒙受损失，而且现货头寸风险敞口无法对冲，套期保值以失败告终。即使套保者顶住保证金压力，也会因为追加保证金而占用大量资金，导致套保成本增大。
3.企业套期保值行为对股价的影响
部分企业在进入期货市场后由套期保值向投机的转变，显著增大了企业自由现金流的不确定性。基于现金流量折现模型的企业价值理论认为，企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。而投机行为的出现造成的不确定性，将使加权资本成本上升，从而降低企业估值和股价水平。为此，本文采用事件研究方法研究企业期货交易信息披露对公司股价的影响，并按以下步骤完成：
(1)本文检索了111家披露套期保值的上市公司首次披露套期保值的时间(记为)，以此作为事件发生的时点；
(2)确定事件窗口期，选取企业首次披露套期保值损益之前一个的时点(记为)和之后一个时点()，窗口期1为[，)，窗口期2为(，]，窗口期长度为5天；
(3)确定估计期，用于确定正常收益率，估计期与窗口期不重合，长度为60个交易日；
表7计算了首次披露套期保值事件和首次披露投机事件前后累积超额收益率的描述性统计值。表8显示了以上两类事件对公司股价的影响。从表8中数据可以看出，首次披露套期保值事件和投机事件均造成股价下跌。与披露套期保值事件相比，披露投机事件引发的股价下跌幅度明显更大，前者平均(5天)累积超额收益率披露前后差异为1.18％，后者平均差异为1.49％，而且后者统计显著水平更高。
五、结论与建议
为了探究企业套期保值的风险管理效果，本文从实际观测数据出发，筛选出中国A股上市公司2004—2013年年度报告中披露商品期货交易的111家公司作为研究样本，通过深入分析财务数据和市场交易数据，提出区分企业运用商品期货的套期保值与投机行为的识别方法，并在此基础上对以上两种不同行为的风险管理效果进行实证检验，得出以下有意义的结论：①从企业使用商品期货的行为来看，2004—2013年有68％披露套期保值的上市公司实际上在期货市场上从事过投机行为。②通过建立Logistic模型分析发现，企业资产规模、总资产周转率和第一大股东持股比例与企业套期保值的可能性呈正相关关系，而在其他条件相同的情况下，国有企业更少地参与套期保值。同时分析了企业在期货市场上进行投机的原因。③对企业经营业绩波动性比较发现，参与期货交易会使企业的营业利润标准离差率相对较小，然而投机行为的存在削弱了套期保值的避险功能，明显增大企业经营业绩波动性，损害了金融市场质量。同时，事件研究结果也表明，企业披露投机事件引发股价显著下跌。④企业在参与套期保值过程中出现违背套期保值初衷而转为投机的现象，一部分原因是企业缺少行之有效的内部风险管理和控制机制。有些企业虽然名义上设置了相关的内部风控机制，但却形同虚设。另一方面，这些投机性行为也反映出中国在相对较短的衍生产品市场发展历史中，由于经验教训的欠缺，企业对金融衍生产品的应用还缺少客观深刻的认识。
如何避免企业在期货市场上的交易向过度投机的蜕变，本文认为应着力于两个方面：一是明确区分和差别对待企业管理人员的违规决策失误和非违规决策失误。非违规决策失误是指在企业管理人员合规操作的情况下，因市场和政策等不可控因素变化导致的企业经营亏损。而违规决策失误则是企业管理人员的违规违法行为导致的企业经营亏损。目前中国企业管理体制中并没有明确区分和差别对待以上两类不同的决策失误事件。这在一定程度上助长了企业管理人员的违规操作，并将由此可能产生的企业亏损混同于一般的非违规决策失误，借此推诿职责，逃脱应有的处罚。相关监管部门应加强对违规决策失误在经济上和法律上的处罚力度。本文所做研究的主要研究目的是辩明企业期货交易行为属于正常的套期保值还是投机行为，以及不同行为对企业价值造成的影响。相关研究成果可为监管部门区分两类不同决策失误事件提供科学依据和判别方法，有助于完善监管细则。二是企业建立完善的风险内控机制和信息披露制度，其中包括：①加强企业各部门之间的交流和相互监督，特别是生产、采购部门与财务部门应建立适当的联合决策机制，而不是独立分割地进行决策。相当一部分企业在最初出于风险管理的需求进入期货市场，但往往禁不住利益诱惑转变为单向投机。财务部门的管理者或交易人员不顾企业实际生产经营状况，擅自改变期货交易策略和头寸。同时采购部门和财务部门缺乏有效的沟通，信息传递渠道不畅，使得投机仓位得以隐匿，埋下风险隐患；②增强审计独立性，引入外部监督机制，加强内部审计和外部审计环节，加强企业对期货等衍生产品交易数据信息披露的强度和频率，完善相关会计准则，使企业行为更加透明；③根据自身经营状况，合理选择套期保值策略。针对期货等衍生产品交易特别需要制定并严格执行超过限额和仓位的行之有效的应急制度，包括特殊情况下的越级报告、预警预案制度、强制平仓制度等。
[收稿日期]2014-09-16
作者介绍：张倩，冯芸，上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030 张倩(1989—)，女，吉林长春人，上海交通大学安泰经济与管理学院硕士研究生；冯芸(1973—)，女，海南定安人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师。