财务杠杆效应影响因素分析
代宏霞
（西南财经大学成都610074
林祥友
成都理工大学商学院成都610059）
【摘要】本文分析了普通负债融资财务杠杆效应的形成机理，利用财务指标分解的方法给出了财务杠杆效应影响因素
的数学表达式，并分析了各个因素对财务杠杆效应的影响方向和程度。
【关键词】财务杠杆影响因素资产负债率资产息税前利润率
在以上财务杠杆系数的推导过程中，至少存在如下假设条件：①企业的总资产不变，企业的资本结构不变，负债利息率不变，支付的总负债利息固定不变；②企业按照固定的所得税税率支付了所得税，不存在所得税税率的上升或下降，也不存在所得税缴纳与不缴纳的转变；③企业的总股本数量不变，且全是普通股，不存在优先股。正是在这一系列严格的假设条件下，用财务杠杆系数来分析企业息前税前利润的变化导致每股税后盈余以更快的速度变化。
从前面关于财务杠杆系数的推导公式可以看出，在企业的所得税纳税环境确定的情况下，财务杠杆系数的大小实际上只与初始状态的负债利息和初始状态的息前税前利润有关，其大小取决于二者的比例关系，而不是直接取决于企业资产负债率的大小。但在很多理论分析和实证分析中，常将资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量。那么，这种替代是否合
一、负债融资财务杠杆效应形成机理
财务杠杆效应是企业在负债融资中由于固定利息的存在（即在一定范围之内，不管企业的息前税前利润是多少，都需要支付相同的负债利息），随着息前税前利润的增加，负债利息不变，单位息前税前利润所对应的负债利息将会降低，从而使得企业每股税后盈余的变化率（增长率或降低（增长率或降低率）。这率）总是大于息前税前利润的变化率
从定性的角度说明了负债利息的存在是财务杠杆效应存在的本质原因。
从定量角度看，财务杠杆效应的存在会产生财务杠杆收益和财务杠杆风险，常用财务杠杆系数作为财务杠杆收益和财务杠杆风险的衡量指标。在利用普通债券融资时，其财务杠杆系数的计算过程如下表所示：项目时点
息前税前负债息后税前
利润EBIT利息I利润EAIBT
所得税税率T
息后税后利润EAIT
每股税后盈余EPS
理呢？资产负债率和财务杠杆系数究竟是怎样一种关系呢？下面通过对财务杠杆系数进行解析来回答这一问题。
二、财务杠杆效应的影响因素
在前面关于财务杠杆系数的推导中，假定了企业按照固定的所得税税率支付了所得税，不存在所得税税率的上升或下降，也不存在所得税缴纳与不缴纳的转变。但现实经济生活中，企业面临的所得税纳税环境可能变化。企业可能因为息后税前利润的盈亏转变而出现纳税与不纳税的变化，也可能由于所得税税率的上升或下降而出现纳税数额的变化，这些因素都会对财务杠杆系数产生影响。
我们可采用一般财务指标分解的方法，尝试性地对上述推导出来的财务杠杆系数的表达式做如下分解：
（1-I0/EBIT0）DFL=1/
［1-Asset0×（Debt0/Asset0）×id0/EBIT0］=1/
［1-（Asset0/EBIT0）×（Debt0/Asset0）×id0］＝１/
（1-DOA0×id0/EBITOA0）=1/
其中：I0为初始状态的负债利息；EBIT0为初始状态的息前税前利润；Asset0为初始状态的总资产；Debt0为初始状态的总负债；id0为初始状态的负债利息率；DOA0为初始状态的资产负债率；EBITOA0为初始状态的资产息税前利润率。
t0t1
EBIT0EBIT1
I0I0
EBIT0-I0
（EBIT0-I0）（EBIT0-I0）（EBIT0-I0）×
（1-T0）（1-T0）/N0×T0×
（EBIT1-I0）（EBIT1-I0）（EBIT1-I0）×
EBIT1-I0
（1-T0
）（1-T0）/N0×T0×
根据上表中的相关数据，可以推导出普通负债融资条件下的财务杠杆系数的计算公式为：
［（EBIT-I）×（１-Ｔ）/N］△
（１-Ｔ0）/N0（EBIT0-I0）×
△EBIT/EBIT0
DFL=
△EPS/EPS0
=
△EBIT/EBIT0
=
（EBIT1-EBIT0）×（１-Ｔ0）（EBIT0-I0）×（１-Ｔ0）
（EBIT1-EBIT0）
=
EBIT0
EBIT0-I0
EBIT0
=
1
1-I0/EBIT0
其中：DFL是财务杠杆系数；EPS是每股税后盈余；EBIT是息前税前利润；I0是普通负债利息；T0是所得税税率；N为普通股股数。
（）２００810
显然，在假定企业的所得税纳税环境确定的情况下，财务杠杆系数的大小和方向实际上是由以下三个财务指标决定的，即初始状态的资产息税前利润率、资产负债率和负债利息率。
财务杠杆系数与资产息税前利润率之间存在负相关关系，即资产息税前利润率越大，则财务杠杆系数越小；反之亦然。
财务杠杆系数与资产负债率、负债利息率之间存在正相关关系，即资产负债率、负债利息率越大，则财务杠杆系数也越大；反之亦然。
即使假定资产息税前利润率和负债利息率都保持不变，这两者之间的大小差异也会对财务杠杆系数造成影响。当负债利息率与资产息税前利润率相差越大时，同一资产负债率产生的财务杠杆效应越小；当负债利息率与资产息税前利润率相差越小时，同一资产负债率产生的财务杠杆效应越大；当资产息税前利润率和负债利息率相等时，同一资产负债率会产生最大的财务杠杆效应。
三、各影响因素对财务杠杆效应的影响方向和程度分析（1-DOA0×id0/对于财务杠杆系数的解析式DFL=1/
（EBITOA0-DOA0×id0），可以做出如EBITOA0）=EBITOA0/下进一步分析：
鄣DFL
=-d0
1DOA0
×（-）
EBITOA0DOA0×id02
（1-）
EBITOA0
EBITOA0×DOA0
2
=
（EBITOA0-DOA0×id0）
（3）DFL对EBITOA0求偏导，反映在资产负债率和负债利息率不变的情况下，EBITOA0的变化对DFL的负向影响：
鄣DFL
=-鄣EBITOA0
DOA0×id01
×
DOA0×id02EBITOA02（1-）
EBITOA0DOA0×id0
=-2
（EBITOA0-DOA0×id0）
当同一企业不同时点或不同企业的财务杠杆系数的差异很小时，各影响因素对财务杠杆效应的影响方向和程度可用如下全微分公式来表达：
△DFL≈dDFL=
鄣DFL鄣DFL
×dDOA0+×did0+
鄣DOA0d0
鄣DFL
×dEBITOA0
鄣EBITOA0
由以上分析可知，在企业所得税纳税环境不变的情况下，放松其他一系列假设条件，定性分析并定量测算出企业的资产负债率、负债利息率和资产息税前利润率对财务杠杆效应的影响方向和程度，结果发现：财务杠杆系数与资产息税前利润率呈负相关关系；财务杠杆系数与负债利息率呈正相关关系；财务杠杆系数与资产负债率呈正相关关系。在某一特定企业的特定阶段，企业的资产息税前利润率和负债利息率相对稳定的前提下，资产负债率成为影响财务杠杆效应的唯一因素。特别是在资产息税前利润率和负债利息率相等的情况下，财务杠杆系数恰好等于权益乘数，此时用企业的资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量是完全合适的。但在不同企业横向比较或者同一企业纵向比较时，由于不同企业或者同一企业不同时点的资产息税前利润率和负债利息率之间存在差异，相同的资产负债率可能产生不同的财务杠杆效应，而不同的资产负债率也可能产生相同的财务杠杆效应，因此，如果不加条件限定仍然直接用资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量，则是欠妥当的。
1.对于某一特定阶段的某一特定企业，当企业的资产息
税前利润率和负债利息率都稳定时，资产负债率是影响财务杠杆效应的唯一因素。更进一步，如果资产息税前利润率与负债利息率两者基本相等时，财务杠杆系数的解析式可简化为：
（1-DOA0）=1/（1-Debt0/Asset0）DFL=1/
（Asset0-Debt0）=Asset0/
其中：Asset0是初始状态的总资产；Debt0是初始状态的总负债；Asset0/（Asset0-Debt0）为初始状态的权益乘数。
在资产息税前利润率与负债利息率相等的情况下，同一资产负债率使财务杠杆系数达到最大。此时，财务杠杆系数和权益乘数在数值上刚好相等，将资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量是完全合适的。
2.对于同一企业不同时点的财务杠杆系数或者不同企
业的财务杠杆系数，由于资产息税前利润率、资产负债率、负债利息率的不同，应该同时考虑这三个指标对财务杠杆效应的影响方向和程度，才能合理确定财务杠杆系数的大小。
对于DFL=1/（1-DOA0×id0/EBITOA0），可以分别对式中的三个自变量求一阶偏导。
（1）DFL对DOA0求偏导，反映在资产息税前利润率和负债利息率不变的情况下，DOA0的变化对DFL的正向影响：
【注】本文系西南财经大学科研基金支助项目（项目编号：YB0819）。
主要参考文献
1.荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学.北京：中国人民大学
出版社，2002
鄣DFL
=-鄣DOA0
=
1id0
×（-）
DOA0×id02EBITOA0（1-）
EBITOA0
EBITOA0×id0
2
2.中国注册会计师协会.2007年度注册会计师全国统一
考试辅导教材———财务成本管理.北京：中国财政经济出版社，2007
3.黄志忠，白云霞.上市公司举债、股东财富与股市效应
关系的实证研究.经济研究，2002；7
（EBITOA0-DOA0×id0）
（2）DFL对id0求偏导，反映在资产负债率和资产息税前利润率不变的情况下，id0的变化对DFL的正向影响：
4.林祥友，蓝文永.财务杠杆系数的修正.财会月刊（理
论），2007；10
２００8．10）□
财务杠杆效应影响因素分析
代宏霞
（西南财经大学成都610074
林祥友
成都理工大学商学院成都610059）
【摘要】本文分析了普通负债融资财务杠杆效应的形成机理，利用财务指标分解的方法给出了财务杠杆效应影响因素
的数学表达式，并分析了各个因素对财务杠杆效应的影响方向和程度。
【关键词】财务杠杆影响因素资产负债率资产息税前利润率
在以上财务杠杆系数的推导过程中，至少存在如下假设条件：①企业的总资产不变，企业的资本结构不变，负债利息率不变，支付的总负债利息固定不变；②企业按照固定的所得税税率支付了所得税，不存在所得税税率的上升或下降，也不存在所得税缴纳与不缴纳的转变；③企业的总股本数量不变，且全是普通股，不存在优先股。正是在这一系列严格的假设条件下，用财务杠杆系数来分析企业息前税前利润的变化导致每股税后盈余以更快的速度变化。
从前面关于财务杠杆系数的推导公式可以看出，在企业的所得税纳税环境确定的情况下，财务杠杆系数的大小实际上只与初始状态的负债利息和初始状态的息前税前利润有关，其大小取决于二者的比例关系，而不是直接取决于企业资产负债率的大小。但在很多理论分析和实证分析中，常将资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量。那么，这种替代是否合
一、负债融资财务杠杆效应形成机理
财务杠杆效应是企业在负债融资中由于固定利息的存在（即在一定范围之内，不管企业的息前税前利润是多少，都需要支付相同的负债利息），随着息前税前利润的增加，负债利息不变，单位息前税前利润所对应的负债利息将会降低，从而使得企业每股税后盈余的变化率（增长率或降低（增长率或降低率）。这率）总是大于息前税前利润的变化率
从定性的角度说明了负债利息的存在是财务杠杆效应存在的本质原因。
从定量角度看，财务杠杆效应的存在会产生财务杠杆收益和财务杠杆风险，常用财务杠杆系数作为财务杠杆收益和财务杠杆风险的衡量指标。在利用普通债券融资时，其财务杠杆系数的计算过程如下表所示：项目时点
息前税前负债息后税前
利润EBIT利息I利润EAIBT
所得税税率T
息后税后利润EAIT
每股税后盈余EPS
理呢？资产负债率和财务杠杆系数究竟是怎样一种关系呢？下面通过对财务杠杆系数进行解析来回答这一问题。
二、财务杠杆效应的影响因素
在前面关于财务杠杆系数的推导中，假定了企业按照固定的所得税税率支付了所得税，不存在所得税税率的上升或下降，也不存在所得税缴纳与不缴纳的转变。但现实经济生活中，企业面临的所得税纳税环境可能变化。企业可能因为息后税前利润的盈亏转变而出现纳税与不纳税的变化，也可能由于所得税税率的上升或下降而出现纳税数额的变化，这些因素都会对财务杠杆系数产生影响。
我们可采用一般财务指标分解的方法，尝试性地对上述推导出来的财务杠杆系数的表达式做如下分解：
（1-I0/EBIT0）DFL=1/
［1-Asset0×（Debt0/Asset0）×id0/EBIT0］=1/
［1-（Asset0/EBIT0）×（Debt0/Asset0）×id0］＝１/
（1-DOA0×id0/EBITOA0）=1/
其中：I0为初始状态的负债利息；EBIT0为初始状态的息前税前利润；Asset0为初始状态的总资产；Debt0为初始状态的总负债；id0为初始状态的负债利息率；DOA0为初始状态的资产负债率；EBITOA0为初始状态的资产息税前利润率。
t0t1
EBIT0EBIT1
I0I0
EBIT0-I0
（EBIT0-I0）（EBIT0-I0）（EBIT0-I0）×
（1-T0）（1-T0）/N0×T0×
（EBIT1-I0）（EBIT1-I0）（EBIT1-I0）×
EBIT1-I0
（1-T0
）（1-T0）/N0×T0×
根据上表中的相关数据，可以推导出普通负债融资条件下的财务杠杆系数的计算公式为：
［（EBIT-I）×（１-Ｔ）/N］△
（１-Ｔ0）/N0（EBIT0-I0）×
△EBIT/EBIT0
DFL=
△EPS/EPS0
=
△EBIT/EBIT0
=
（EBIT1-EBIT0）×（１-Ｔ0）（EBIT0-I0）×（１-Ｔ0）
（EBIT1-EBIT0）
=
EBIT0
EBIT0-I0
EBIT0
=
1
1-I0/EBIT0
其中：DFL是财务杠杆系数；EPS是每股税后盈余；EBIT是息前税前利润；I0是普通负债利息；T0是所得税税率；N为普通股股数。
（）２００810
显然，在假定企业的所得税纳税环境确定的情况下，财务杠杆系数的大小和方向实际上是由以下三个财务指标决定的，即初始状态的资产息税前利润率、资产负债率和负债利息率。
财务杠杆系数与资产息税前利润率之间存在负相关关系，即资产息税前利润率越大，则财务杠杆系数越小；反之亦然。
财务杠杆系数与资产负债率、负债利息率之间存在正相关关系，即资产负债率、负债利息率越大，则财务杠杆系数也越大；反之亦然。
即使假定资产息税前利润率和负债利息率都保持不变，这两者之间的大小差异也会对财务杠杆系数造成影响。当负债利息率与资产息税前利润率相差越大时，同一资产负债率产生的财务杠杆效应越小；当负债利息率与资产息税前利润率相差越小时，同一资产负债率产生的财务杠杆效应越大；当资产息税前利润率和负债利息率相等时，同一资产负债率会产生最大的财务杠杆效应。
三、各影响因素对财务杠杆效应的影响方向和程度分析（1-DOA0×id0/对于财务杠杆系数的解析式DFL=1/
（EBITOA0-DOA0×id0），可以做出如EBITOA0）=EBITOA0/下进一步分析：
鄣DFL
=-d0
1DOA0
×（-）
EBITOA0DOA0×id02
（1-）
EBITOA0
EBITOA0×DOA0
2
=
（EBITOA0-DOA0×id0）
（3）DFL对EBITOA0求偏导，反映在资产负债率和负债利息率不变的情况下，EBITOA0的变化对DFL的负向影响：
鄣DFL
=-鄣EBITOA0
DOA0×id01
×
DOA0×id02EBITOA02（1-）
EBITOA0DOA0×id0
=-2
（EBITOA0-DOA0×id0）
当同一企业不同时点或不同企业的财务杠杆系数的差异很小时，各影响因素对财务杠杆效应的影响方向和程度可用如下全微分公式来表达：
△DFL≈dDFL=
鄣DFL鄣DFL
×dDOA0+×did0+
鄣DOA0d0
鄣DFL
×dEBITOA0
鄣EBITOA0
由以上分析可知，在企业所得税纳税环境不变的情况下，放松其他一系列假设条件，定性分析并定量测算出企业的资产负债率、负债利息率和资产息税前利润率对财务杠杆效应的影响方向和程度，结果发现：财务杠杆系数与资产息税前利润率呈负相关关系；财务杠杆系数与负债利息率呈正相关关系；财务杠杆系数与资产负债率呈正相关关系。在某一特定企业的特定阶段，企业的资产息税前利润率和负债利息率相对稳定的前提下，资产负债率成为影响财务杠杆效应的唯一因素。特别是在资产息税前利润率和负债利息率相等的情况下，财务杠杆系数恰好等于权益乘数，此时用企业的资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量是完全合适的。但在不同企业横向比较或者同一企业纵向比较时，由于不同企业或者同一企业不同时点的资产息税前利润率和负债利息率之间存在差异，相同的资产负债率可能产生不同的财务杠杆效应，而不同的资产负债率也可能产生相同的财务杠杆效应，因此，如果不加条件限定仍然直接用资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量，则是欠妥当的。
1.对于某一特定阶段的某一特定企业，当企业的资产息
税前利润率和负债利息率都稳定时，资产负债率是影响财务杠杆效应的唯一因素。更进一步，如果资产息税前利润率与负债利息率两者基本相等时，财务杠杆系数的解析式可简化为：
（1-DOA0）=1/（1-Debt0/Asset0）DFL=1/
（Asset0-Debt0）=Asset0/
其中：Asset0是初始状态的总资产；Debt0是初始状态的总负债；Asset0/（Asset0-Debt0）为初始状态的权益乘数。
在资产息税前利润率与负债利息率相等的情况下，同一资产负债率使财务杠杆系数达到最大。此时，财务杠杆系数和权益乘数在数值上刚好相等，将资产负债率作为财务杠杆系数的替代变量是完全合适的。
2.对于同一企业不同时点的财务杠杆系数或者不同企
业的财务杠杆系数，由于资产息税前利润率、资产负债率、负债利息率的不同，应该同时考虑这三个指标对财务杠杆效应的影响方向和程度，才能合理确定财务杠杆系数的大小。
对于DFL=1/（1-DOA0×id0/EBITOA0），可以分别对式中的三个自变量求一阶偏导。
（1）DFL对DOA0求偏导，反映在资产息税前利润率和负债利息率不变的情况下，DOA0的变化对DFL的正向影响：
【注】本文系西南财经大学科研基金支助项目（项目编号：YB0819）。
主要参考文献
1.荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学.北京：中国人民大学
出版社，2002
鄣DFL
=-鄣DOA0
=
1id0
×（-）
DOA0×id02EBITOA0（1-）
EBITOA0
EBITOA0×id0
2
2.中国注册会计师协会.2007年度注册会计师全国统一
考试辅导教材———财务成本管理.北京：中国财政经济出版社，2007
3.黄志忠，白云霞.上市公司举债、股东财富与股市效应
关系的实证研究.经济研究，2002；7
（EBITOA0-DOA0×id0）
（2）DFL对id0求偏导，反映在资产负债率和资产息税前利润率不变的情况下，id0的变化对DFL的正向影响：
4.林祥友，蓝文永.财务杠杆系数的修正.财会月刊（理
论），2007；10
２００8．10）□