作者简介：阚颖奇（1988—），女，汉族，北京市人，经济学硕士，单位：中央财经大学中国金融发展研究院证券投资专业，研究方向：证券投资。
杨柳睿（1989—），女，经济学硕士，单位：中央财经大学中国金融发展研究院证券投资专业，研究方向：证券投资。
摘要：根据事件研究方法，在本文之前我已验证非流通股解禁这个事件会带来股票的超额收益率，现进一步探究造成超额收益率的影响因素。
关键词：非流通股解禁；超额收益率；影响因素
1.研究的背景及意义
我国股票市场建立之初，为保证支柱企业不受国外投资者的掌控，实行了股权分置这一我国股票市场特有的政策。流通股与非流通股的成本差异造成了股东收益上的差异，并且存在大股东一股独大的局面，这种严重的不公平现象制约了资本市场的市场化进程，不利于资本实现最优配置，阻碍公司及股票市场的健康发展。
随着股票市场的日益完善，股权分置成为一项亟待解决的问题，股权分制改革应时而生。股价的波动不仅会给投资者带来风险，给企业募集资金带来一定困难，也会波及实体经济的发展，因此研究解禁对股票市场的影响具有深远意义。
2.实证研究
2.1 研究思路和框架
本文主要研究股权分置改革造成股票累积超额收益率的影响程度差异的因素。
首先，以CAR_mean为因变量，日解禁公司数目、上证（深证）日涨跌幅、转手率为自变量做回归，分析解禁程度、大盘以及供求反应对股票超额收益的影响。
其次，剔除市值小于100万的公司，以CAR为因变量，上证（深证）涨跌幅，换手率，市盈率，市净率，市销率作为自变量进行回归，探究造成不同股票累积超额收益不同的因素。
最后，由于上证（深证）涨跌幅与CAR存在内生性问题，选取银行间隔夜拆借利率作为上证（深证）日涨跌幅的工具变量，重新进行回归。
2.2理论模型的设计
（1）做累积超额收益率均值（CAR_mean） 与当日解禁公司个数（m）、上证（深证）日涨跌幅（day return）、转手率（change hand）的时间序列回归：
CAR_mean=β0+β1m+β2dayreturn+β3changehand
（2）取公司市值大于100万的公司，做累积超额收益率（CAR）与当日解禁公司个数（m）、上证（深证）日涨跌幅（day return）、换手率（change hand）、市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）的截面数据回归：
CAR=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
（3）选取银行间隔夜拆借利率（fund rate）为上证（深证）涨跌幅的工具变量，重新回归：
CAR=β0+β1m+β2fundrate+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
2.3变量选取
事件为2008-04-30至2008-12-31实施的股权分置改革；估计区间为解禁日前100天，事件区间为解禁日后10天；股票选取事件区间内发生解禁的全部非ST的A股。
股票涨跌幅、上证（深证）涨跌幅、换手率、市盈率、市净率、市销率均为2008-01-01至2008-12-31日数据；银行间拆借利率为2008-01-01至2008-12-31隔夜拆借利率；公司市值为流通A股总市值。
3.实证分析
3.1 前期预测
y=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
1、解禁公司数目增多，流通股数量变化增大，导致股票收益下降，超额收益率负向加大，β1为负。
2、上证（深证）涨跌幅增大表示大盘走势良好，对解禁造成影响的吸收效果较好，超额收益率负向减少，β2为正。
3、转手率增多显示市场较为活跃，越容易吸收解禁产生的不良影响，β3为正。
4、市盈率、市净率、市销率越高，投资者对股票预期越好，解禁造成的抛售量减少，缓解解禁压力，β4β5β6均为正。
5、银行间隔夜拆借利率与上证（深证）涨跌幅成负相关，CAR是由解禁事件引起的，与利率无关，因此用拆借利率作为上证（深证）涨跌幅的工具变量，其系数为负。
3.2探究影响超额收益率的因素
① 做上证（深证）日涨跌幅（day return）与对应日累积超额收益率（CAR）的时间序列回归：CAR=β0+β1dayreturn
② 做累积超额收益率均值（CAR_mean） 与当日解禁公司个数（m）的时间序列回归：CAR_mean=β0+β1m
③取公司市值大于100万的公司，做累积超额收益率（CAR）与当日解禁公司个数（m）、上证（深证）日涨跌幅（day return）、换手率（change hand）、市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）的截面数据回归：
CAR=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
3.3计量经济学检验
我们认为CAR和上证（深证）日涨跌幅之间存在严重的内生性问题，故选取银行隔夜拆借利率（IB）作为上证（深证）日涨跌幅（day return）的工具变量，重新回归：
CAR=β0+β1m+β2fundrate+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
4、实证小结
从表1和表2中我们看到，上证（深证）综指的日涨跌幅和银行间日拆借利率，都直接影响着CAR的大小，而且两者具有负相关关系。即：当市场的行情很好时，涨幅较大或跌幅减小，市场对解禁事件带来的负面影响的消化能力越强。
某日发生解禁的公司个数与CAR呈正相关。某日发生解禁公司数目越多，发生解禁的非流通股的股本数和股票价值就越大，对股市的冲击就越明显，CAR的值就会相对较大。
换手率与CAR同样呈正相关。换手率既代表了市场的活跃程度，同时也间接地反映了人们对股市的信心大小。因此，这就说明非流通解禁事件对股市的影响越大，CAR越大。
市盈率，作为一项投资信心的指标，当人们对市场的预期较高时，股票价格被高估的可能性较大。因此，解禁事件发生时，持有非流通股的股民抛售欲望越高，对股市的影响越大，CAR越大。
市销率与市净率与CAR无明显的联系。由于市净率和市销率反映的更多是公司的经营状况，不直接体现市场价值的变化，因此对市场回报率的影响的反映也不明显（作者单位：中央财经大学）
参考文献
[1]《“大小非解禁”对我国A股上市企业股价的影响》：武汉大学 经济与管理学院 夏清华，李文斌
[2]《大小非解禁市场反应实证研究——来自沪深A股市场的证据》：云南财经大学会计学院 黄汉利，佘晓燕
作者简介：阚颖奇（1988—），女，汉族，北京市人，经济学硕士，单位：中央财经大学中国金融发展研究院证券投资专业，研究方向：证券投资。
杨柳睿（1989—），女，经济学硕士，单位：中央财经大学中国金融发展研究院证券投资专业，研究方向：证券投资。
摘要：根据事件研究方法，在本文之前我已验证非流通股解禁这个事件会带来股票的超额收益率，现进一步探究造成超额收益率的影响因素。
关键词：非流通股解禁；超额收益率；影响因素
1.研究的背景及意义
我国股票市场建立之初，为保证支柱企业不受国外投资者的掌控，实行了股权分置这一我国股票市场特有的政策。流通股与非流通股的成本差异造成了股东收益上的差异，并且存在大股东一股独大的局面，这种严重的不公平现象制约了资本市场的市场化进程，不利于资本实现最优配置，阻碍公司及股票市场的健康发展。
随着股票市场的日益完善，股权分置成为一项亟待解决的问题，股权分制改革应时而生。股价的波动不仅会给投资者带来风险，给企业募集资金带来一定困难，也会波及实体经济的发展，因此研究解禁对股票市场的影响具有深远意义。
2.实证研究
2.1 研究思路和框架
本文主要研究股权分置改革造成股票累积超额收益率的影响程度差异的因素。
首先，以CAR_mean为因变量，日解禁公司数目、上证（深证）日涨跌幅、转手率为自变量做回归，分析解禁程度、大盘以及供求反应对股票超额收益的影响。
其次，剔除市值小于100万的公司，以CAR为因变量，上证（深证）涨跌幅，换手率，市盈率，市净率，市销率作为自变量进行回归，探究造成不同股票累积超额收益不同的因素。
最后，由于上证（深证）涨跌幅与CAR存在内生性问题，选取银行间隔夜拆借利率作为上证（深证）日涨跌幅的工具变量，重新进行回归。
2.2理论模型的设计
（1）做累积超额收益率均值（CAR_mean） 与当日解禁公司个数（m）、上证（深证）日涨跌幅（day return）、转手率（change hand）的时间序列回归：
CAR_mean=β0+β1m+β2dayreturn+β3changehand
（2）取公司市值大于100万的公司，做累积超额收益率（CAR）与当日解禁公司个数（m）、上证（深证）日涨跌幅（day return）、换手率（change hand）、市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）的截面数据回归：
CAR=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
（3）选取银行间隔夜拆借利率（fund rate）为上证（深证）涨跌幅的工具变量，重新回归：
CAR=β0+β1m+β2fundrate+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
2.3变量选取
事件为2008-04-30至2008-12-31实施的股权分置改革；估计区间为解禁日前100天，事件区间为解禁日后10天；股票选取事件区间内发生解禁的全部非ST的A股。
股票涨跌幅、上证（深证）涨跌幅、换手率、市盈率、市净率、市销率均为2008-01-01至2008-12-31日数据；银行间拆借利率为2008-01-01至2008-12-31隔夜拆借利率；公司市值为流通A股总市值。
3.实证分析
3.1 前期预测
y=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
1、解禁公司数目增多，流通股数量变化增大，导致股票收益下降，超额收益率负向加大，β1为负。
2、上证（深证）涨跌幅增大表示大盘走势良好，对解禁造成影响的吸收效果较好，超额收益率负向减少，β2为正。
3、转手率增多显示市场较为活跃，越容易吸收解禁产生的不良影响，β3为正。
4、市盈率、市净率、市销率越高，投资者对股票预期越好，解禁造成的抛售量减少，缓解解禁压力，β4β5β6均为正。
5、银行间隔夜拆借利率与上证（深证）涨跌幅成负相关，CAR是由解禁事件引起的，与利率无关，因此用拆借利率作为上证（深证）涨跌幅的工具变量，其系数为负。
3.2探究影响超额收益率的因素
① 做上证（深证）日涨跌幅（day return）与对应日累积超额收益率（CAR）的时间序列回归：CAR=β0+β1dayreturn
② 做累积超额收益率均值（CAR_mean） 与当日解禁公司个数（m）的时间序列回归：CAR_mean=β0+β1m
③取公司市值大于100万的公司，做累积超额收益率（CAR）与当日解禁公司个数（m）、上证（深证）日涨跌幅（day return）、换手率（change hand）、市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）的截面数据回归：
CAR=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
3.3计量经济学检验
我们认为CAR和上证（深证）日涨跌幅之间存在严重的内生性问题，故选取银行隔夜拆借利率（IB）作为上证（深证）日涨跌幅（day return）的工具变量，重新回归：
CAR=β0+β1m+β2fundrate+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS
4、实证小结
从表1和表2中我们看到，上证（深证）综指的日涨跌幅和银行间日拆借利率，都直接影响着CAR的大小，而且两者具有负相关关系。即：当市场的行情很好时，涨幅较大或跌幅减小，市场对解禁事件带来的负面影响的消化能力越强。
某日发生解禁的公司个数与CAR呈正相关。某日发生解禁公司数目越多，发生解禁的非流通股的股本数和股票价值就越大，对股市的冲击就越明显，CAR的值就会相对较大。
换手率与CAR同样呈正相关。换手率既代表了市场的活跃程度，同时也间接地反映了人们对股市的信心大小。因此，这就说明非流通解禁事件对股市的影响越大，CAR越大。
市盈率，作为一项投资信心的指标，当人们对市场的预期较高时，股票价格被高估的可能性较大。因此，解禁事件发生时，持有非流通股的股民抛售欲望越高，对股市的影响越大，CAR越大。
市销率与市净率与CAR无明显的联系。由于市净率和市销率反映的更多是公司的经营状况，不直接体现市场价值的变化，因此对市场回报率的影响的反映也不明显（作者单位：中央财经大学）
参考文献
[1]《“大小非解禁”对我国A股上市企业股价的影响》：武汉大学 经济与管理学院 夏清华，李文斌
[2]《大小非解禁市场反应实证研究——来自沪深A股市场的证据》：云南财经大学会计学院 黄汉利，佘晓燕