２００８年８月系统工程理论与实践第８期文章编号：１０００－６７８８（２００８）０８－００９８－０９
金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究
王栓红１，汪寿阳２
（１。中国科学院研究生院管理学院，北京１００１９０；２．中国科学院数学与系统科学研究院，北京１００１９０）
摘要：完整地分析当代金融体系的系统特征不能再简单地利用微观和宏观金融经济学的理论及工具，
还需要引入系统工程的观点、理论和方法研究这样一个对于国民经济具有特殊重要地位的系统，即金融
系统工程．为了深刻揭示金融系统工程的内涵与其应用的广泛性和重要意义，本文将把证券投资基金评
价研究作为金融系统工程的一个案例予以介绍．该研究案例遵循了金融系统工程的研究思路，运用系统
工程的原理研究证券投资基金评价问题，在研究思路、模型开发、理论方法、实证检验等方面都有突破和
创新，包括开展了一些在基金评价研究领域属于开创性的研究工作，取得了一系列重要的研究成果．分
析表明，金融系统工程的思路和研究方法具有着重要的理论与现实意义．
关键词：系统工程；金融；汇率；基金评价
文献标志码：Ａ中图分类号：Ｆ８３０
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１金融系统工程的背景
随着经济全球化的深入发展，世界各个国家的金融市场联系更加密切，跨境资本流动规模不断扩大，全球金融创新日新月异，金融对各国经济和世界经济的作用与影响明显增强．金融体系成为一个具有高度复杂结构的系统，并且是一个典型的演化着的复杂系统．该系统虚拟资本规模巨大、动态变化兼及开放性、内部层次多且相互关联、相互影响，并且含有人类决策行为这一重大不确定性因素的影响，不仅虚拟资本的内在不稳定性导致其价格变幻无常，而金融市场交易规模的增大和交易品种的增多使其变得更为复杂；虚拟的金融系统与实体经济系统之间还存在着密切的联系，金融系统由实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统；实体经济加速增长、经济泡沫开始形成、货币与信用逐步膨胀、各种资产价格普遍上扬、乐观情绪四处洋溢、股价与房地产价格不断上升、外部扰动造成经济泡沫破灭、各种金融指标急剧下降、人们纷
收稿日期：２００７－０３－０１
资助项目：国家自然科学基金和中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室资助（７０２２１００１）作者简介：通讯作者：汪寿阳（１９５８一），男，中国科学院数学与系统科学研究院研究员，博士生导师，Ｅ－ｍａｉｌ：ｓｙｗａｎｇ＠
第８期金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究
纷抛售实际资产及金融资产、实体经济减速或负增长等等，这些阶段螺旋式地向前推进……
金融学今天的境遇就像１００年前的物理学一样，牛顿定律只能在简单的实验中得到印证，并受到了爱因斯坦所揭示的更深刻的相对论所带来的挑战．相似地，基于均衡范式的现代金融经济学（数理金融学）已不能充分地解释和解决当代金融市场的复杂问题，我们不能再简单地利用微观和宏观金融经济学的理论及工具来完整地分析当代金融体系中的系统特征，而需要引人系统工程的观点、理论和方法研究这样一个对于国民经济具有特殊重要地位的系统．
系统工程能够根据总体协调的需要，综合应用自然科学和社会科学中有关的思想、理论和方法，利用电子计算机作为工具，对系统的结构、要素、信息和反馈等进行分析，以达到最优规划、最优设计、最优管理和最优控制的目的．金融系统工程就是指以系统工程的理论方法研究应用于金融相关的微观和宏观经济问题，是对系统工程的延展概念，丰富和拓展了系统工程的研究领域，有着广泛的应用前景．它能够把金融市场看作一类复杂性系统，从而可以从系统内部的结构及系统与环境的相互作用来考察这一系统的特性，以便揭示金融市场演化的规律与金融风险形成的机理．例如对人民币汇率制度的研究，虽然国内外有一些关于汇率制度的成熟的理论和方法，但具体到人民币的汇率制度问题，却很少有针对中国是一个发展中大国的特点和忽视中国仍将在一段期间内某种程度上依赖于出口和外来投资拉动经济快速发展这一基本国情的研究．因此，在成熟理论的基础上研究所得到的结论在某种意义上存在着重要的缺陷，相应的政策建议对政府管理部门也有一定的局限性．人民币汇率制度改革是一项复杂的系统工程，不仅需要考虑很多因素，而且除去选择适合国情的正确制度外，还有恰当的时机等重要问题需要研究【ｌＪ．因此，对于这样一个金融市场的复杂系统性问题，我们就必须用金融系统工程的理论和方法来开展研究，才能够得到有意义的结论和有价值的研究成果．
这个学科的发展新趋势引起了国内外相关学者的高度重视．我们不仅提出了“金融系统工程”的概念，而且于２００３年组织召开了第一届金融系统工程国际研讨会，出版了会议论文集，发起成立了中国系统工程学会金融系统工程专业委员会，并一直努力通过举办系列的“金融系统工程国际学术研讨会”来积极推动这个新兴领域的发展．
为了深刻揭示金融系统工程的内涵与其应用的广泛性和重要意义，本文将把证券投资基金评价研究作为金融系统工程的一个案例予以介绍．该研究案例遵循了金融系统工程的研究思路，运用系统工程的思想研究金融市场问题，将证券投资基金的评价看作一个复杂系统，充分考虑了处在系统中的各个客体之间的相互联系和影响，并在此基础上针对主题开展分析与研究ｂ］．在金融系统工程思想的指导下，该研究在研究思路、模型开发、理论方法、实证检验等方面都有突破和创新，包括开展了一些在基金评价研究领域属于开创性的研究工作，尤其是对基金管理公司核心竞争力的研究填补了相关理论的研究空白，取得了一系列重要的研究成果，无论是在实务上还是理论上都有着重要的意义．
２案例分析：证券投资基金评价研究
２．１研究背景
随着证券市场在整个社会主义市场经济体系中地位的确立以及市场经济的进一步发展，中国的投资基金业虽然起步晚，但适应国际金融制度创新发展的大潮流，同样获得了长足和快速的发展．
中国基金业最早是从１９９１年“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”的设立开始的．到１９９７年底，共有基金７５支，基金类收益券４７支．这类基金大多规模较小，运作不规范，主要投资于房地产和未上市企业的股权，严格来说，这些还不是真正的证券投资基金．
中国规范的证券投资基金发展始于１９９８年３月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向．新基金以其优良的资产质量、巨大的现金流量、特色鲜明的投资理念、专家理财的技术优势引起了市场的广泛关注，展现了蓬勃的发展态势．２００１年华安创新投资基金作为第一支开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志．与此同时，《证券投资基金管理暂行办法》及实施准则、《证券投资基金上市规则＞、《开放式证券投资基金试点办法》等有关法律法规的不断完善，也为证券投资基金的规范化发展打下了坚实的基础．证券投资基金在国家大力发展机构投资者的政策引
１００系统工程理论与实践２０略年８月导下迅速壮大起来，尤其是２００３年以来进入高速扩容时期，规模不断扩大，品种日益丰富．市场化改革带来了基金行业空前的繁荣，即便是在Ａ股市场非常困难的情况下，上证综指从２２００点下跌到１１００点左右，国内基金业管理的资产规模却从２０００年的５６２亿元增长到２００５年的近５０００亿元，实现了飞跃式发展．
从１９９８年开始，中国证券投资基金的发展大致可以分为三个阶段：第一阶段是从１９９８年至２００１年９月第一支开放式基金推出之前的市场初创时期或称封闭式基金发展阶段，第二阶段是２００１年９月第一支开放式基金推出之后到２００５年６月银行背景基金管理公司成立之前的开放式基金发展阶段，第三阶段是２００５年６月以后至今独立基金管理公司与银行背景基金管理公司并重发展阶段．
在第一阶段，封闭式基金是基金市场发展的重点．新基金不断设立起来，平均规模一般在２０亿一３０亿元人民币，存续期均为１５年．封闭式基金最初的发行曾受到市场的热烈追捧，上市后的溢价率接近１００％，但随着基金发行数量的增多，１９９９年４月底开始出现折价交易现象并逐渐陷入这种困境．
２００１年９月，随着第一支开放式基金的面世，中国证券投资基金业的发展进入了以开放式基金为发展重点的市场成长阶段．在这一阶段，基金产品开始走向多元化，系列基金、债券基金、保本基金、货币市场基金、ＥＴＦ、ＬＯＦ等一系列创新的基金产品相继面世，使投资者的选择余地大为增加，同时也为基金市场规模的扩张提供了新的增长空间．这一阶段，开放式基金无论是在数量上还是在规模上都逐渐取代了封闭式基金而成为市场的主流品种．同时，根据加入世界贸易组织的有关承诺，外资被允许以设立合资公司的方式进入基金市场．２００２年１２月第一家中外合资基金管理公司招商基金管理有限公司成立，标志着中国基金市场开始进入对外开放阶段．
２００５年２月２０日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合发布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，同年６月至９月，中国工商银行、交通银行、中国建设银行先后发起设立工银瑞信基金管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公司、建信基金管理有限公司，标志着中国证券投资基金的发展进入了独立基金管理公司与银行背景基金管理公司并重的发展阶段．
这一时期，随着机构投资者的发展和金融混业经营趋势的加强，基金市场化程度进一步提高．一方面，社保基金、保险资金、合格的境外机构投资者（ｑｕａｌｉｆｉｅｄｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，以下简称ＱＦＩＩ）、企业年金等相继进入证券市场，基金管理公司的服务群体进一步扩大；另一方面，商业银行被允许成立基金管理公司直接参与基金管理业．这些变化对中国基金业的发展产生了深远的影响．
截至２００２年１１月底，只有１７家正式成立的规范化运作的基金管理公司，管理着５４支封闭式证券投资基金和１７支开放式证券投资基金，其中封闭式基金发行规模达到８１７亿元，开放式基金管理规模５６４亿元．而最新统计数据显示，截至２００７年初，证券投资基金资产净值合计超过１万亿元，份额规模合计６２２０．３５亿份．共有３２１支证券投资基金正式运作，其中封闭式基金５３支，开放式基金２６８支．仅在２００６年１年的时间里，基金的总规模同比增长了３１．６８％，基金的资产净值同比增长了８２．２６％．
中国基金业用９年时间走完了发达国家同行几十年的路，在２００６年达到一个阶段性高潮．众所周知，中国的股市自从２００１年至２００５年上半年经历了一个长时期的下滑阶段后，终于在２００５年７月开始发生转折，进入牛市，并且发展速度惊人．２００６年１２月２９日股市收盘时，上证指数与２００５年１２月３０日收盘价相比累计涨幅超过１３０％；深证Ａ指全年上涨１２７。８５％；沪深３００也在２００６年上涨１２１％．许久未现的巨额收益点燃了投资者对基金投资的热情，２００６年基金投资者队伍空前壮大，基金总规模迭创新高．不断成立的新基金源源不断地为市场输送着巨额资金，成为支持Ａ股市场持续飙升的重要力量．与此同时，中国基金业在短短９年时间内，几乎拥有了世界上所有的基金产品品种，股票型、债券型、混合型、保本型、货币型、主题型、伞形等等快速地丰富和满足了投资者的多方面需求．证券投资基金已经超越券商、保险、私募基金成为国内资本市场最大、最有影响的机构投资者．
表１列示了中国证券投资基金业９年来的发展历程．证券投资基金是中国增长速度最快的金融行业．最近６年，除２００１年规模呈负增长外，其余年份的增长率几乎都在４０％以上，尤其是２００６年几乎可以说是爆炸性增长，短短一年时间，中国“基民”队伍从３００万猛增到超过８００万，让基金迅速成为中国股市最主要的决定力量‘引．
第８期金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究１０１
表ｌ我国证券投资基金发展概况
２．２研究意义
证券投资基金已经成为证券市场上一支不可忽视的力量，日益凸现出其作为机构投资者的重要作用，对我国的金融业乃至整个国民经济的发展产生着越来越深刻的影响．所以，对我国基金市场的研究越来越受到关注．随着基金数量增多，基金类型增加，以及投资者需求的多样化，如何准确评价基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力，选择适合自己投资需求的基金，是投资者面临的重要课题．
投资基金业绩评估是促进基金业健康发展的重要环节，对投资者、基金管理公司和市场监管部门都具有非常重要的意义．其目的在于尽量用量化的方法，通过单因素、多因素指标，或者对业绩的某些特性（如证券选择能力、时机选择能力、业绩持续性、投资风格、管理模式，业绩归属等）进行分析，从而客观科学地评判投资管理效果．投资基金的任一参与方都关心在提高收益和防范风险上基金的运作是否真正能体现出其所声称的优势．
对于投资者而言，通过分析基金过去的业绩，对比随机选取股票和专业管理投资效果的差异，可以避免盲目跟从一些不实资讯而遭受损失，在不同基金之间做出正确的投资选择；对于基金管理公司而言，建立科学的基金业绩评价体系，可以发现公司投资计划的不足，科学评估其职业队伍的投资业绩，总结管理经验，提高经营管理水平；对于监管部门而言，则可以通过建立科学完备的基金业绩评价体系，对基金的业绩和运行状况进行客观评价，以此作为制定或完善监管规则的依据．
在证券投资基金绩效评估领域的相关研究中，一直以来，无论是西方的学术界还是业界都展开了广泛、深人的探讨，研究的内容、方法、随着行业的发展也在不断地完善、成熟和拓展．在中国，虽然基金业发展的速度很快，但对于基金绩效的评估还只是边学习边摸索边提高，无论广度、深度上都还很有限【４】．
一方面，相关的文章和研究虽然已经不少，但是，散见于各机构的刊物与杂志，且少有新方法的提出或引入．对收益的整体评价大多仍停留在西方六、七十年代提出的一些指标上，对随后相关的进展关注、应用不够．同时，研究范围不够广泛，比较多地集中在指标计量、择时能力和选股能力等方面，仅针对某一个或几个具体的评价方法来展开，没有形成体系．实际上证券投资基金绩效的研究内容是非常丰富的．
虽然国外成熟的基金市场有一些专门的评价方法和理论，但各自都存在很多不足甚至是致命性的缺陷【５］．在基金的投资、操作中许多现象不能以传统经济学理论来解释；又如，目前对于业绩的评价大部分还是仅仅将目光锁定在收益上，而没有考虑费用、成本、规模等投入因素，更没有考虑基金经理和管理公司在其中的影响作用．自晨星、理柏到标普，从总体看其评级范围主要是依据基金业绩对单支基金进行评级，即使有部分指标涉及对基金经理的评级，如选股能力和时机选择能力，也未将其作为对基金经理的评级区分开．实际上，基金的运作离不开基金公司的文化背景，离不开基金经理的运作风格、市场判断和选股能力．单纯对基金进行评级，抛开了基金存在的环境，所得出的结果只能是某支基金在一个时点的情况．应该说，基金经理决定了基金的部分业绩，一支以前投资绩效不理想的基金更换了一个好的基金经理后，其业绩改善的概率非常大；而一支以前表现好的基金更换基金经理后，其能否保持以前的投资风格和投资绩效则难以确定．因此说，基金经理的好坏一定程度上决定了基金的评级结果．而一家基金管理公司由若干基金经理和若干基金组成，基金管理公司为基金经理提供平台，旗下的基金经理素质高低和所管理的基金评级高
１０２系统工程理论与实践２００８年８月低自然会影响到基金管理公司的评级高低．三者的评级相互影响、互为制约．如图１．
图１基金评价的系统性原理
我国处于基金业发展初期，基金管理公司管理层、基金经理变动频繁，基金的投资价值、投资风格并不能完全体现在基金本身的评价上；其次，投资者偏好的复杂性随着基金业的发展日趋复杂，风险偏好者和风险厌恶者同时存在，单一的评级结果难以满足投资者的多样化需求；另外，行业发展之初，基金公司或基金经理都难免会出现诚信或能力方面的问题，对基金管理公司和基金经理的评价就显得更加重要．
因此，有必要从基金产品评价、基金经理评价、基金公司评价、市场评价四个不同的方面进行研究，从而形成一个能满足不同投资者需要的、完整的基金评价体系．因此，一个完整的基金评价体系的总体架构应包括基金经理评级、单支基金评级、基金公司评级和基金市场比较评价．
结合行为金融学、决策理论、模糊系统理论等来对基金进行综合评价研究，将使得评价结果更为贴近实际的情况，更具有现实意义．但目前国内外在这一领域的研究还非常少见，尤其是关于基金管理公司核心竞争力方面的研究．如何使用科学合理的方法分别对我国基金管理公司的核心竞争力和基金经理的投资能力进行评价，是一件非常重要的开创性研究工作．
另一方面，我国证券投资基金所处的市场环境和人文环境都有别于西方经济发达国家．在社会主义市场经济的特殊背景下，我国基金市场有其自身的特点，同时也面临着其它国家的投资基金业甚至证券业发展过程中从未出现过的众多问题【６】，尤其是中国特色的证券市场背景下的证券投资基金与成熟金融市场中的证券投资基金无论是在收益特征还是评价结果上都有很多的不同，因此在对我国证券投资基金进行业绩评价时，需要紧密结合我国的具体实际情况进行分析，绝不能不假思索地照搬任何一套现成的方法．
随着证券投资基金业的发展，尤其是开放式基金的迅速发展，建立一套科学完备的评价体系，使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客观评价，不仅具有很高的理论价值，而且对我国证券投资基金业的健康发展来说，也有着非常重要而紧迫的现实意义．
２．３主要研究内容与取得的成果
该研究主要从四个方面来进行，一是基金产品的评价研究，二是基金经理的评价研究，三是投资团队与基金公司的评价研究，四是对基金市场的比较研究．但这四方面的研究内容并不是独立的，它们互相联系，互为依据．
研究框架如图２所示．
该研究以系统工程原理为方法论指导，在分析成熟市场已有的评价理论和经验的同时，不仅注重在理
第８期金融系统工程的一个案侧：证券投资基金评价研究１０３
图２中国证券投资基金评价研究框架
论框架上有大的创新，而且致力于针对我国这个年轻的基金市场构建有效而合理的评价体系．从单支证券投资基金的风险度量为起点开始研究，考虑到我国证券投资基金时间序列的尖峰、厚尾、有偏的特性，提出用非对称Ｌａｐｌａｃｅ分布下的ＶａＲ度量基金净值波动的风险［７３；接着对基金业绩的持续性进行了实证分析，提出了转移矩阵法和整体持续性指标这两种新的持续性检验方法，发现我国基金的月风险调整后收益的增量具有季度性持续特征，为后面更深入的方法研究做好了铺垫【８３；接下来在深入分析我国基金市场的基础上不仅根据不同的评价目的分别构建了基金单期业绩评价的概念模型、多期综合业绩评价的概念模型、深入挖掘管理信息的概念模型，并且构建了ＰＣＰｃ模型、锥性背景模型和Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ模型等数量模型来为基金产品的业绩评价服务，实证分析表明这些模型能够较好地体现我国证券投资基金的特点，并得出合理的评价结果［９１．
虽然基金产品的风险收益特征是基金评价的主要方面，但对于稳健的投资者来说，如果只看收益指标，只有客观评价，有过于单一化的风险．收益能力、收益持续能力、风险控制能力，归根到底都是基金综合实力的体现，而这种能力就不仅仅是客观业绩指标可以完全反映的，与基金背后的基本面因素有关．基金的基本面因素包括基金经理、投资管理团队和基金管理公司的投资能力、管理能力与运作能力等等．但遗憾的是目前几乎还没有研究者在这方面进行过系统深人的评价研究，因此，该研究还分别对基金经理和基金管理公司的评价研究进行了初步的尝试和探索．首先从基金经理的投资行为研究开始，发现我国基金有在日历末拉升净值的现象和较显著的羊群行为，对基金经理个人特征与业绩关系的考察发现我国的基金经理还没有表现出成熟市场中的因果关系，但经验丰富的基金经理确实更加注重风险控制；接着以基金经理个人的收益率序列为依据对其资产管理业绩进行排名，并检验择时和选股能力，结果支持在我国现阶段的基金市场中以基金经理为研究对象好于以基金产品为研究对象的思路和观点；进一步考察不同的管理模式对基金业绩的影响，并对不同的管理模式进行了比较和评述，然后顺理成章地进行基金管理公司核心竞争力的评价研究，充分挖掘基金公司的性质和特征，综合投资研发能力、营销服务能力建立核心竞争力评价体系，在比较了现有的综合评价方法之后，开发了带有子系统的模糊ＤＥＡ评价模型，并引入风险隶属度函数解决了由于管理基金类别不同所可能引起的评价不公的关键问题，构建了多系统的概念评价模型，最后对我国的基金管理公司进行了实证分析．
该研究在研究方法上注重科学性和合理性，采用真实的市场数据，充分考虑基金评价体系各个层面的所有相关因素，包括定性和定量因素，结合投资学、管理学、计量经济学、行为金融学、决策科学、模糊系统等多学科的理论方法，分别根据各评价对象的特点运用不同的方法研究，层层深人，提取关键的指标和决
１０４系统工程理论与实践２００８年８月策规则，不仅建立完整的基金评价体系，而且在多个方面取得了若干创新与突破．
在模型开发方面，该研究的创新包括以下几点：
１）构建了非对称Ｌａｐｌａｃｅ分布下的Ｖａｉｌ，用该指标度量证券投资基金的风险更加符合我国证券投资基金实际收益率的特点，使得评价结果更加准确；
２）构建了结合我国实际情况的ＰｃＰＣ基金评价模型，不仅充分考虑了个别变量的特点如费率的暂时固定性，嵌入了评价者的主观偏好，并且克服了不同的市场环境对不同类型的基金造成外在影响所带来的评价结果不公的问题，同时避免了得到不现实和不公平的权重，弥补了一般基金评价方法的不足，能够准确地评价和区分不同类型基金的业绩；
３）提出用锥性来改进背景ＤＥＡ并构建锥性背景ＤＥＡ模型，以此度量基金相对于其它基金的吸引程度和进步程度，不仅能够帮助投资者找出吸引力最强的基金并根据吸引程度和进步程度做出决策，而且有助于基金的管理者识别潜在的竞争对手和更深入地衡量差距；
４）开发了多系统模糊ＤＥＡ模型，通过模糊化过程，该模型既可同时处理定量与定性指标，又可同时考察子系统与大系统的相对优劣，能够充分满足基金管理公司核心竞争力评价的需要，对其它行业的综合评价方法也有参考价值；
５）构建了基金类别的隶属度函数，有效地解决了基金公司投资研发能力评价过程中不同类型基金如何加权的问题；
６）设计了两种新的基金业绩持续性检验方法——转移矩阵法和整体持续性指标，其中转移矩阵法通俗易懂，可操作性强，表中的数值不仅反映了单个基金及各组基金在相邻两个阶段中的相对业绩保持情况，还反映了全部基金在两个时期中业绩排名的总体变化；整体持续性指标则旨在以一个定量指标考察基金整体排名的稳定性．
在理论方法方面，该研究取得的成果包括以下几个方面：
１）首次提出应根据不同的基金评价目的和需求使用不同的评价方案，并结合我国基金市场的实际情况设计了５种以上针对不同评价目的的概念评价模型，分别是基金单期业绩评价的概念模型、多期综合业绩评价的概念模型、深入挖掘管理信息的概念模型、投资研发能力评价的概念模型、营销服务能力评价的概念模型和基金管理公司核心竞争力评价的多系统概念模型，每一个概念模型都是对传统基金评价思路的重要补充和拓展；
２）首次在基金业绩评价中引入了Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ生产力指数来考察投资管理效率变化的规律，并借助ＰＣＰｃ模型求解Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ指数中的距离因子；
３）首次提出了对基金经理进行评级的可行方案，这是基金评价领域一个有益的尝试，满足了投资者在投资决策过程中这方面的需求；
４）首次系统地阐述了基金管理公司核心竞争力的内涵，并构建了基金管理公司核心竞争力评价的指标体系，这是基金业评价研究中开创性的工作．
该研究同时强调研究结果的实证分析，注重理论与实践相结合，例如首次考察了中国开放式基金的日历效应；对中国证券投资基金近三年的羊群效应进行了深入的分析；首次检验了中国基金经理个人特征对其资产管理业绩的影响；首次考察了不同的管理模式与基金业绩之间的关系等等，在研究不同层面的评价方法并构建评价体系的同时，紧密结合我国的具体实际情况进行分析，为国内基金的投资者和监管部门提供了有益的借鉴和参考．
２．４金融系统工程思想在研究中的运用与启示
“中国证券投资基金评价研究”的研究内容是当前金融业界和学术界都非常关注的问题，该研究系统地反映了该研究方向及相关领域的发展状况与存在的问题，并在分析成熟市场已有的评价理论和经验的同时，不仅注重在理论框架上做出重要的创新，而且致力于针对我国年轻的基金市场构建有效而合理的评价体系，特别是该研究遵循了金融系统工程的研究思路，将系统工程的思想运用在金融市场问题的研究中，无论是在对问题的整体分析与认识上。还是在具体的研究方法与模型构建中，始终以系统工程原理为指导，将证券投资基金的评价问题作为一个完整的系统来研究，充分考虑了处在系统中的各个客体之间的
第８期金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究１０５相互联系和影响，并在此基础上针对主题开展研究，并依据中国证券市场基金运行的数据为依据，尊重事实，保持分析的客观性和严肃性，在研究思路、模型开发、理论方法、实证检验等方面都有突破和创新，包括一些在基金评价领域属于开创性的工作，取得了一系列重要的研究成果，意义是重大的，可以说是金融系统工程在实际研究中的一个典型应用．
在研究思路方面，该研究提出用效率和行为研究的思路来评价证券投资基金业，并首次真正完整地构建了我国证券投资基金业的评价体系．一方面从单支基金评价到基金经理评价，再到基金管理公司的核心竞争力评价，由小到大，层层推进；另一方面从基金的风险度量开始，到业绩评价、效率评价、行为评价、持续性评价，在充分考虑我国基金业的实际特点后，有针对性地构建合理的模型开展研究，分析逐步深入，不仅为市场参与各方都提供了一个可以参照的范例和评价思路，而且在理论和方法上取得了若干创新．
例如该研究提出用效率和行为研究的思路来评价证券投资基金业；以非对称Ｌａｐｌａｃｅ分布下的ＶａＲ度量基金净值波动风险，用于单支证券投资基金的度量；根据不同评价目的分别构建了基金单期业绩评价的概念模型、多期综合业绩评价概念模型等，并为基金产品的业绩评价构建了ＰＣＰｃ模型、锥性背景模型和Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ指数等数学模型，并通过实证分析得出了若干重要的结论；还对基金管理和基金管理公司运用系统工程的方法进行了研究，得出了若干有价值的发现与结论；在比较了现有综合评价方法后，开发了带有子系统的模糊ＤＥＡ模型，并引入风险隶属度函数解决了由于基金类别不同所可能引起的评价不公问题，构建了多系统的概念评价模型，并进行了实证分析；对基金管理公司核心竞争力的评价研究填补了这方面的空白等等．
通过金融系统工程这样的新视角、新方法，该研究获得了很好的效果．它以基金产品——基金经理——基金管理公司的思路环环相扣，将研究逐步深入，这样的结构打破了人们固有的基金业评价模式，开拓了思路．诚然，由于证券投资基金评价是一项复杂的系统工程，不可能一下子把其所涉及的重要方面都研究透．从严格的角度看，该研究目前的工作还不尽完善，或者可以说还没有彻底结束．关于基金经理、基金管理公司的评价研究还处于尝试阶段，仍有一些问题有待进一步探讨，例如如何将基金管理公司的竞争力和排名、基金经理的能力与基金本身的历史业绩结合在一起辅助人们投资决策？这将需要进行更加深入复杂的理论研究，也将是金融系统工程思想在该研究领域中的进一步深化．
总之，中国证券市场的不断发展和完善、基金业的成长和壮大，必将培育出一个目渐成熟和规范的市场和行业，从而为该领域的理论研究和实证分析提供越来越坚实、可靠的平台，～些目前仍涉及不多的方面将逐步展开研究．如投资基金业绩背后的决定因素，基金经理人研究、基金管理公司研究等等．今后的研究工作不仅可以在已有的基础上深化，更应该在追踪国外最新研究进展的同时，提出新思想，拓展新领域，在绩效分析中既科学评价基金投资业绩，又总结出中国基金业投资管理的特点，形成一套行之有效的绩效评估体系和方法．由于金融市场规模庞大，以及各类金融个体之间错综复杂的相互影响的关系，所有的这些相关研究都需要在金融系统工程思想的指导下进行．
３结束语
金融市场作为一个复杂的系统，是作为一个整体而存在，也作为一个整体而发展演化．构成金融市场子市场的债券市场、股票市场、基金市场、外汇市场、期货市场、货币市场与长期借贷市场，相互关联、相互影响，并与实体经济存在千丝万缕的联系；市场参与者的决策行为也会相互影响．同时，金融市场由数以百万计的个体和组织的相互作用所决定，个体行为并非是一种孤立的存在，仅仅完备地认识个体的行为并不能使我们掌握整个金融系统的演化状态．而与此矛盾的是，目前这个领域的研究现状是，不仅对金融市场复杂性的管理与控制方法缺乏科学而深入的研究，而且从方法论上来看，所用的方法比较单一，难以发挥定性与定量、数学推理与计算机仿真模拟、局部分析与整体优化等各种不同方法的不同特点．
事实上，当今的金融市场越来越复杂，系统规模也越来越大，尤其是在中国这个快速发展的社会主义发展中国家的大环境下，金融市场遇到了不计其数的前所未有的新问题．这在给我们提供了更多的机遇的同时，也带来了许多的挑战．在这种情况下，对于金融市场的研究，如果还仅仅停留在单一方法和传统方法上，将会严重制约人们思维的拓展，造成形而上学，得出孤立而且不切实际的伪结论．
１０６系统工程理论与实践２００８年８月因此，我们应站在更高的层面，以系统的观点看待和解决这个复杂的金融系统中的问题．在这个过程中，金融系统工程的思想是非常必要的一个前提条件，金融系统工程的方法是研究这个领域的问题的必备手段．特别是对于中国金融市场的研究，我们要紧密结合这个发展中的市场的特点展开研究，充分发挥系统工程、管理科学、数学、金融学等学科交叉的综合优势，以数学建模为基础，广泛采用计算机技术和实证手段，致力于从事金融工程、金融理论和金融复杂性等前沿领域的研究，并努力将研究成果应用于我国金融企业的发展与金融改革的深化，为政府和企业提供相关决策咨询和技术支持．
国际上对于金融系统工程的研究方兴未艾，要对金融市场复杂系统的机理进行深入地科学探索，还有许许多多的问题值得研究．本文以中国证券投资基金评价研究为例，说明金融系统工程的研究思想与其应用的过程，期望能抛砖引玉，促进我国金融系统工程方面的研究．从而，将来为政府有关部门对我国宏微观经济系统出现的各种金融复杂性系统问题进行正确的防范、宏观管理与控制、保证我国金融市场健康有序地向前发展提供进一步的科学决策方法和依据．
特别地，在我国改革进程全面深化、加快的今天，无论是金融业界的专业人士，还是学术界相关领域的研究者，对于积极推动金融创新、推动建立多层次金融市场体系、推动区域金融业进而区域社会经济的持续健康安全发展等都负有重要的历史责任．这些重大的现实需求表明，深人研究金融风险的规律、防范金融风险、应用金融工程的方法做好我们国家各个层面的金融创新、以及在这个领域中进一步加强同国内外学术同行的交流，都是十分重要的．积极开展金融系统工程的探索与研究，具有重要的理论和应用价值，值得引起我国学者的高度重视．
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金融系统工程的一个案例:证券投资基金评价研究
作者：
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英文刊名：
年，卷(期)：
被引用次数：王栓红， 汪寿阳， WANG Shuan-hong， WANG Shou-yang王栓红,WANG Shuan-hong(中国科学院,研究生院管理学院,北京,100190)， 汪寿阳,WANGShou-yang(中国科学院,数学与系统科学研究院,北京,100190)系统工程理论与实践SYSTEMS ENGINEERING —THEORY & PRACTICE2008,28(8)2次
参考文献(9条)
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本文读者也读过(3条)
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引证文献(2条)
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本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_xtgcllysj200808012.aspx
２００８年８月系统工程理论与实践第８期文章编号：１０００－６７８８（２００８）０８－００９８－０９
金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究
王栓红１，汪寿阳２
（１。中国科学院研究生院管理学院，北京１００１９０；２．中国科学院数学与系统科学研究院，北京１００１９０）
摘要：完整地分析当代金融体系的系统特征不能再简单地利用微观和宏观金融经济学的理论及工具，
还需要引入系统工程的观点、理论和方法研究这样一个对于国民经济具有特殊重要地位的系统，即金融
系统工程．为了深刻揭示金融系统工程的内涵与其应用的广泛性和重要意义，本文将把证券投资基金评
价研究作为金融系统工程的一个案例予以介绍．该研究案例遵循了金融系统工程的研究思路，运用系统
工程的原理研究证券投资基金评价问题，在研究思路、模型开发、理论方法、实证检验等方面都有突破和
创新，包括开展了一些在基金评价研究领域属于开创性的研究工作，取得了一系列重要的研究成果．分
析表明，金融系统工程的思路和研究方法具有着重要的理论与现实意义．
关键词：系统工程；金融；汇率；基金评价
文献标志码：Ａ中图分类号：Ｆ８３０
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１金融系统工程的背景
随着经济全球化的深入发展，世界各个国家的金融市场联系更加密切，跨境资本流动规模不断扩大，全球金融创新日新月异，金融对各国经济和世界经济的作用与影响明显增强．金融体系成为一个具有高度复杂结构的系统，并且是一个典型的演化着的复杂系统．该系统虚拟资本规模巨大、动态变化兼及开放性、内部层次多且相互关联、相互影响，并且含有人类决策行为这一重大不确定性因素的影响，不仅虚拟资本的内在不稳定性导致其价格变幻无常，而金融市场交易规模的增大和交易品种的增多使其变得更为复杂；虚拟的金融系统与实体经济系统之间还存在着密切的联系，金融系统由实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统；实体经济加速增长、经济泡沫开始形成、货币与信用逐步膨胀、各种资产价格普遍上扬、乐观情绪四处洋溢、股价与房地产价格不断上升、外部扰动造成经济泡沫破灭、各种金融指标急剧下降、人们纷
收稿日期：２００７－０３－０１
资助项目：国家自然科学基金和中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室资助（７０２２１００１）作者简介：通讯作者：汪寿阳（１９５８一），男，中国科学院数学与系统科学研究院研究员，博士生导师，Ｅ－ｍａｉｌ：ｓｙｗａｎｇ＠
第８期金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究
纷抛售实际资产及金融资产、实体经济减速或负增长等等，这些阶段螺旋式地向前推进……
金融学今天的境遇就像１００年前的物理学一样，牛顿定律只能在简单的实验中得到印证，并受到了爱因斯坦所揭示的更深刻的相对论所带来的挑战．相似地，基于均衡范式的现代金融经济学（数理金融学）已不能充分地解释和解决当代金融市场的复杂问题，我们不能再简单地利用微观和宏观金融经济学的理论及工具来完整地分析当代金融体系中的系统特征，而需要引人系统工程的观点、理论和方法研究这样一个对于国民经济具有特殊重要地位的系统．
系统工程能够根据总体协调的需要，综合应用自然科学和社会科学中有关的思想、理论和方法，利用电子计算机作为工具，对系统的结构、要素、信息和反馈等进行分析，以达到最优规划、最优设计、最优管理和最优控制的目的．金融系统工程就是指以系统工程的理论方法研究应用于金融相关的微观和宏观经济问题，是对系统工程的延展概念，丰富和拓展了系统工程的研究领域，有着广泛的应用前景．它能够把金融市场看作一类复杂性系统，从而可以从系统内部的结构及系统与环境的相互作用来考察这一系统的特性，以便揭示金融市场演化的规律与金融风险形成的机理．例如对人民币汇率制度的研究，虽然国内外有一些关于汇率制度的成熟的理论和方法，但具体到人民币的汇率制度问题，却很少有针对中国是一个发展中大国的特点和忽视中国仍将在一段期间内某种程度上依赖于出口和外来投资拉动经济快速发展这一基本国情的研究．因此，在成熟理论的基础上研究所得到的结论在某种意义上存在着重要的缺陷，相应的政策建议对政府管理部门也有一定的局限性．人民币汇率制度改革是一项复杂的系统工程，不仅需要考虑很多因素，而且除去选择适合国情的正确制度外，还有恰当的时机等重要问题需要研究【ｌＪ．因此，对于这样一个金融市场的复杂系统性问题，我们就必须用金融系统工程的理论和方法来开展研究，才能够得到有意义的结论和有价值的研究成果．
这个学科的发展新趋势引起了国内外相关学者的高度重视．我们不仅提出了“金融系统工程”的概念，而且于２００３年组织召开了第一届金融系统工程国际研讨会，出版了会议论文集，发起成立了中国系统工程学会金融系统工程专业委员会，并一直努力通过举办系列的“金融系统工程国际学术研讨会”来积极推动这个新兴领域的发展．
为了深刻揭示金融系统工程的内涵与其应用的广泛性和重要意义，本文将把证券投资基金评价研究作为金融系统工程的一个案例予以介绍．该研究案例遵循了金融系统工程的研究思路，运用系统工程的思想研究金融市场问题，将证券投资基金的评价看作一个复杂系统，充分考虑了处在系统中的各个客体之间的相互联系和影响，并在此基础上针对主题开展分析与研究ｂ］．在金融系统工程思想的指导下，该研究在研究思路、模型开发、理论方法、实证检验等方面都有突破和创新，包括开展了一些在基金评价研究领域属于开创性的研究工作，尤其是对基金管理公司核心竞争力的研究填补了相关理论的研究空白，取得了一系列重要的研究成果，无论是在实务上还是理论上都有着重要的意义．
２案例分析：证券投资基金评价研究
２．１研究背景
随着证券市场在整个社会主义市场经济体系中地位的确立以及市场经济的进一步发展，中国的投资基金业虽然起步晚，但适应国际金融制度创新发展的大潮流，同样获得了长足和快速的发展．
中国基金业最早是从１９９１年“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”的设立开始的．到１９９７年底，共有基金７５支，基金类收益券４７支．这类基金大多规模较小，运作不规范，主要投资于房地产和未上市企业的股权，严格来说，这些还不是真正的证券投资基金．
中国规范的证券投资基金发展始于１９９８年３月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向．新基金以其优良的资产质量、巨大的现金流量、特色鲜明的投资理念、专家理财的技术优势引起了市场的广泛关注，展现了蓬勃的发展态势．２００１年华安创新投资基金作为第一支开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志．与此同时，《证券投资基金管理暂行办法》及实施准则、《证券投资基金上市规则＞、《开放式证券投资基金试点办法》等有关法律法规的不断完善，也为证券投资基金的规范化发展打下了坚实的基础．证券投资基金在国家大力发展机构投资者的政策引
１００系统工程理论与实践２０略年８月导下迅速壮大起来，尤其是２００３年以来进入高速扩容时期，规模不断扩大，品种日益丰富．市场化改革带来了基金行业空前的繁荣，即便是在Ａ股市场非常困难的情况下，上证综指从２２００点下跌到１１００点左右，国内基金业管理的资产规模却从２０００年的５６２亿元增长到２００５年的近５０００亿元，实现了飞跃式发展．
从１９９８年开始，中国证券投资基金的发展大致可以分为三个阶段：第一阶段是从１９９８年至２００１年９月第一支开放式基金推出之前的市场初创时期或称封闭式基金发展阶段，第二阶段是２００１年９月第一支开放式基金推出之后到２００５年６月银行背景基金管理公司成立之前的开放式基金发展阶段，第三阶段是２００５年６月以后至今独立基金管理公司与银行背景基金管理公司并重发展阶段．
在第一阶段，封闭式基金是基金市场发展的重点．新基金不断设立起来，平均规模一般在２０亿一３０亿元人民币，存续期均为１５年．封闭式基金最初的发行曾受到市场的热烈追捧，上市后的溢价率接近１００％，但随着基金发行数量的增多，１９９９年４月底开始出现折价交易现象并逐渐陷入这种困境．
２００１年９月，随着第一支开放式基金的面世，中国证券投资基金业的发展进入了以开放式基金为发展重点的市场成长阶段．在这一阶段，基金产品开始走向多元化，系列基金、债券基金、保本基金、货币市场基金、ＥＴＦ、ＬＯＦ等一系列创新的基金产品相继面世，使投资者的选择余地大为增加，同时也为基金市场规模的扩张提供了新的增长空间．这一阶段，开放式基金无论是在数量上还是在规模上都逐渐取代了封闭式基金而成为市场的主流品种．同时，根据加入世界贸易组织的有关承诺，外资被允许以设立合资公司的方式进入基金市场．２００２年１２月第一家中外合资基金管理公司招商基金管理有限公司成立，标志着中国基金市场开始进入对外开放阶段．
２００５年２月２０日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合发布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，同年６月至９月，中国工商银行、交通银行、中国建设银行先后发起设立工银瑞信基金管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公司、建信基金管理有限公司，标志着中国证券投资基金的发展进入了独立基金管理公司与银行背景基金管理公司并重的发展阶段．
这一时期，随着机构投资者的发展和金融混业经营趋势的加强，基金市场化程度进一步提高．一方面，社保基金、保险资金、合格的境外机构投资者（ｑｕａｌｉｆｉｅｄｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，以下简称ＱＦＩＩ）、企业年金等相继进入证券市场，基金管理公司的服务群体进一步扩大；另一方面，商业银行被允许成立基金管理公司直接参与基金管理业．这些变化对中国基金业的发展产生了深远的影响．
截至２００２年１１月底，只有１７家正式成立的规范化运作的基金管理公司，管理着５４支封闭式证券投资基金和１７支开放式证券投资基金，其中封闭式基金发行规模达到８１７亿元，开放式基金管理规模５６４亿元．而最新统计数据显示，截至２００７年初，证券投资基金资产净值合计超过１万亿元，份额规模合计６２２０．３５亿份．共有３２１支证券投资基金正式运作，其中封闭式基金５３支，开放式基金２６８支．仅在２００６年１年的时间里，基金的总规模同比增长了３１．６８％，基金的资产净值同比增长了８２．２６％．
中国基金业用９年时间走完了发达国家同行几十年的路，在２００６年达到一个阶段性高潮．众所周知，中国的股市自从２００１年至２００５年上半年经历了一个长时期的下滑阶段后，终于在２００５年７月开始发生转折，进入牛市，并且发展速度惊人．２００６年１２月２９日股市收盘时，上证指数与２００５年１２月３０日收盘价相比累计涨幅超过１３０％；深证Ａ指全年上涨１２７。８５％；沪深３００也在２００６年上涨１２１％．许久未现的巨额收益点燃了投资者对基金投资的热情，２００６年基金投资者队伍空前壮大，基金总规模迭创新高．不断成立的新基金源源不断地为市场输送着巨额资金，成为支持Ａ股市场持续飙升的重要力量．与此同时，中国基金业在短短９年时间内，几乎拥有了世界上所有的基金产品品种，股票型、债券型、混合型、保本型、货币型、主题型、伞形等等快速地丰富和满足了投资者的多方面需求．证券投资基金已经超越券商、保险、私募基金成为国内资本市场最大、最有影响的机构投资者．
表１列示了中国证券投资基金业９年来的发展历程．证券投资基金是中国增长速度最快的金融行业．最近６年，除２００１年规模呈负增长外，其余年份的增长率几乎都在４０％以上，尤其是２００６年几乎可以说是爆炸性增长，短短一年时间，中国“基民”队伍从３００万猛增到超过８００万，让基金迅速成为中国股市最主要的决定力量‘引．
第８期金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究１０１
表ｌ我国证券投资基金发展概况
２．２研究意义
证券投资基金已经成为证券市场上一支不可忽视的力量，日益凸现出其作为机构投资者的重要作用，对我国的金融业乃至整个国民经济的发展产生着越来越深刻的影响．所以，对我国基金市场的研究越来越受到关注．随着基金数量增多，基金类型增加，以及投资者需求的多样化，如何准确评价基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力，选择适合自己投资需求的基金，是投资者面临的重要课题．
投资基金业绩评估是促进基金业健康发展的重要环节，对投资者、基金管理公司和市场监管部门都具有非常重要的意义．其目的在于尽量用量化的方法，通过单因素、多因素指标，或者对业绩的某些特性（如证券选择能力、时机选择能力、业绩持续性、投资风格、管理模式，业绩归属等）进行分析，从而客观科学地评判投资管理效果．投资基金的任一参与方都关心在提高收益和防范风险上基金的运作是否真正能体现出其所声称的优势．
对于投资者而言，通过分析基金过去的业绩，对比随机选取股票和专业管理投资效果的差异，可以避免盲目跟从一些不实资讯而遭受损失，在不同基金之间做出正确的投资选择；对于基金管理公司而言，建立科学的基金业绩评价体系，可以发现公司投资计划的不足，科学评估其职业队伍的投资业绩，总结管理经验，提高经营管理水平；对于监管部门而言，则可以通过建立科学完备的基金业绩评价体系，对基金的业绩和运行状况进行客观评价，以此作为制定或完善监管规则的依据．
在证券投资基金绩效评估领域的相关研究中，一直以来，无论是西方的学术界还是业界都展开了广泛、深人的探讨，研究的内容、方法、随着行业的发展也在不断地完善、成熟和拓展．在中国，虽然基金业发展的速度很快，但对于基金绩效的评估还只是边学习边摸索边提高，无论广度、深度上都还很有限【４】．
一方面，相关的文章和研究虽然已经不少，但是，散见于各机构的刊物与杂志，且少有新方法的提出或引入．对收益的整体评价大多仍停留在西方六、七十年代提出的一些指标上，对随后相关的进展关注、应用不够．同时，研究范围不够广泛，比较多地集中在指标计量、择时能力和选股能力等方面，仅针对某一个或几个具体的评价方法来展开，没有形成体系．实际上证券投资基金绩效的研究内容是非常丰富的．
虽然国外成熟的基金市场有一些专门的评价方法和理论，但各自都存在很多不足甚至是致命性的缺陷【５］．在基金的投资、操作中许多现象不能以传统经济学理论来解释；又如，目前对于业绩的评价大部分还是仅仅将目光锁定在收益上，而没有考虑费用、成本、规模等投入因素，更没有考虑基金经理和管理公司在其中的影响作用．自晨星、理柏到标普，从总体看其评级范围主要是依据基金业绩对单支基金进行评级，即使有部分指标涉及对基金经理的评级，如选股能力和时机选择能力，也未将其作为对基金经理的评级区分开．实际上，基金的运作离不开基金公司的文化背景，离不开基金经理的运作风格、市场判断和选股能力．单纯对基金进行评级，抛开了基金存在的环境，所得出的结果只能是某支基金在一个时点的情况．应该说，基金经理决定了基金的部分业绩，一支以前投资绩效不理想的基金更换了一个好的基金经理后，其业绩改善的概率非常大；而一支以前表现好的基金更换基金经理后，其能否保持以前的投资风格和投资绩效则难以确定．因此说，基金经理的好坏一定程度上决定了基金的评级结果．而一家基金管理公司由若干基金经理和若干基金组成，基金管理公司为基金经理提供平台，旗下的基金经理素质高低和所管理的基金评级高
１０２系统工程理论与实践２００８年８月低自然会影响到基金管理公司的评级高低．三者的评级相互影响、互为制约．如图１．
图１基金评价的系统性原理
我国处于基金业发展初期，基金管理公司管理层、基金经理变动频繁，基金的投资价值、投资风格并不能完全体现在基金本身的评价上；其次，投资者偏好的复杂性随着基金业的发展日趋复杂，风险偏好者和风险厌恶者同时存在，单一的评级结果难以满足投资者的多样化需求；另外，行业发展之初，基金公司或基金经理都难免会出现诚信或能力方面的问题，对基金管理公司和基金经理的评价就显得更加重要．
因此，有必要从基金产品评价、基金经理评价、基金公司评价、市场评价四个不同的方面进行研究，从而形成一个能满足不同投资者需要的、完整的基金评价体系．因此，一个完整的基金评价体系的总体架构应包括基金经理评级、单支基金评级、基金公司评级和基金市场比较评价．
结合行为金融学、决策理论、模糊系统理论等来对基金进行综合评价研究，将使得评价结果更为贴近实际的情况，更具有现实意义．但目前国内外在这一领域的研究还非常少见，尤其是关于基金管理公司核心竞争力方面的研究．如何使用科学合理的方法分别对我国基金管理公司的核心竞争力和基金经理的投资能力进行评价，是一件非常重要的开创性研究工作．
另一方面，我国证券投资基金所处的市场环境和人文环境都有别于西方经济发达国家．在社会主义市场经济的特殊背景下，我国基金市场有其自身的特点，同时也面临着其它国家的投资基金业甚至证券业发展过程中从未出现过的众多问题【６】，尤其是中国特色的证券市场背景下的证券投资基金与成熟金融市场中的证券投资基金无论是在收益特征还是评价结果上都有很多的不同，因此在对我国证券投资基金进行业绩评价时，需要紧密结合我国的具体实际情况进行分析，绝不能不假思索地照搬任何一套现成的方法．
随着证券投资基金业的发展，尤其是开放式基金的迅速发展，建立一套科学完备的评价体系，使市场各方能够对基金的业绩和投资效果进行客观评价，不仅具有很高的理论价值，而且对我国证券投资基金业的健康发展来说，也有着非常重要而紧迫的现实意义．
２．３主要研究内容与取得的成果
该研究主要从四个方面来进行，一是基金产品的评价研究，二是基金经理的评价研究，三是投资团队与基金公司的评价研究，四是对基金市场的比较研究．但这四方面的研究内容并不是独立的，它们互相联系，互为依据．
研究框架如图２所示．
该研究以系统工程原理为方法论指导，在分析成熟市场已有的评价理论和经验的同时，不仅注重在理
第８期金融系统工程的一个案侧：证券投资基金评价研究１０３
图２中国证券投资基金评价研究框架
论框架上有大的创新，而且致力于针对我国这个年轻的基金市场构建有效而合理的评价体系．从单支证券投资基金的风险度量为起点开始研究，考虑到我国证券投资基金时间序列的尖峰、厚尾、有偏的特性，提出用非对称Ｌａｐｌａｃｅ分布下的ＶａＲ度量基金净值波动的风险［７３；接着对基金业绩的持续性进行了实证分析，提出了转移矩阵法和整体持续性指标这两种新的持续性检验方法，发现我国基金的月风险调整后收益的增量具有季度性持续特征，为后面更深入的方法研究做好了铺垫【８３；接下来在深入分析我国基金市场的基础上不仅根据不同的评价目的分别构建了基金单期业绩评价的概念模型、多期综合业绩评价的概念模型、深入挖掘管理信息的概念模型，并且构建了ＰＣＰｃ模型、锥性背景模型和Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ模型等数量模型来为基金产品的业绩评价服务，实证分析表明这些模型能够较好地体现我国证券投资基金的特点，并得出合理的评价结果［９１．
虽然基金产品的风险收益特征是基金评价的主要方面，但对于稳健的投资者来说，如果只看收益指标，只有客观评价，有过于单一化的风险．收益能力、收益持续能力、风险控制能力，归根到底都是基金综合实力的体现，而这种能力就不仅仅是客观业绩指标可以完全反映的，与基金背后的基本面因素有关．基金的基本面因素包括基金经理、投资管理团队和基金管理公司的投资能力、管理能力与运作能力等等．但遗憾的是目前几乎还没有研究者在这方面进行过系统深人的评价研究，因此，该研究还分别对基金经理和基金管理公司的评价研究进行了初步的尝试和探索．首先从基金经理的投资行为研究开始，发现我国基金有在日历末拉升净值的现象和较显著的羊群行为，对基金经理个人特征与业绩关系的考察发现我国的基金经理还没有表现出成熟市场中的因果关系，但经验丰富的基金经理确实更加注重风险控制；接着以基金经理个人的收益率序列为依据对其资产管理业绩进行排名，并检验择时和选股能力，结果支持在我国现阶段的基金市场中以基金经理为研究对象好于以基金产品为研究对象的思路和观点；进一步考察不同的管理模式对基金业绩的影响，并对不同的管理模式进行了比较和评述，然后顺理成章地进行基金管理公司核心竞争力的评价研究，充分挖掘基金公司的性质和特征，综合投资研发能力、营销服务能力建立核心竞争力评价体系，在比较了现有的综合评价方法之后，开发了带有子系统的模糊ＤＥＡ评价模型，并引入风险隶属度函数解决了由于管理基金类别不同所可能引起的评价不公的关键问题，构建了多系统的概念评价模型，最后对我国的基金管理公司进行了实证分析．
该研究在研究方法上注重科学性和合理性，采用真实的市场数据，充分考虑基金评价体系各个层面的所有相关因素，包括定性和定量因素，结合投资学、管理学、计量经济学、行为金融学、决策科学、模糊系统等多学科的理论方法，分别根据各评价对象的特点运用不同的方法研究，层层深人，提取关键的指标和决
１０４系统工程理论与实践２００８年８月策规则，不仅建立完整的基金评价体系，而且在多个方面取得了若干创新与突破．
在模型开发方面，该研究的创新包括以下几点：
１）构建了非对称Ｌａｐｌａｃｅ分布下的Ｖａｉｌ，用该指标度量证券投资基金的风险更加符合我国证券投资基金实际收益率的特点，使得评价结果更加准确；
２）构建了结合我国实际情况的ＰｃＰＣ基金评价模型，不仅充分考虑了个别变量的特点如费率的暂时固定性，嵌入了评价者的主观偏好，并且克服了不同的市场环境对不同类型的基金造成外在影响所带来的评价结果不公的问题，同时避免了得到不现实和不公平的权重，弥补了一般基金评价方法的不足，能够准确地评价和区分不同类型基金的业绩；
３）提出用锥性来改进背景ＤＥＡ并构建锥性背景ＤＥＡ模型，以此度量基金相对于其它基金的吸引程度和进步程度，不仅能够帮助投资者找出吸引力最强的基金并根据吸引程度和进步程度做出决策，而且有助于基金的管理者识别潜在的竞争对手和更深入地衡量差距；
４）开发了多系统模糊ＤＥＡ模型，通过模糊化过程，该模型既可同时处理定量与定性指标，又可同时考察子系统与大系统的相对优劣，能够充分满足基金管理公司核心竞争力评价的需要，对其它行业的综合评价方法也有参考价值；
５）构建了基金类别的隶属度函数，有效地解决了基金公司投资研发能力评价过程中不同类型基金如何加权的问题；
６）设计了两种新的基金业绩持续性检验方法——转移矩阵法和整体持续性指标，其中转移矩阵法通俗易懂，可操作性强，表中的数值不仅反映了单个基金及各组基金在相邻两个阶段中的相对业绩保持情况，还反映了全部基金在两个时期中业绩排名的总体变化；整体持续性指标则旨在以一个定量指标考察基金整体排名的稳定性．
在理论方法方面，该研究取得的成果包括以下几个方面：
１）首次提出应根据不同的基金评价目的和需求使用不同的评价方案，并结合我国基金市场的实际情况设计了５种以上针对不同评价目的的概念评价模型，分别是基金单期业绩评价的概念模型、多期综合业绩评价的概念模型、深入挖掘管理信息的概念模型、投资研发能力评价的概念模型、营销服务能力评价的概念模型和基金管理公司核心竞争力评价的多系统概念模型，每一个概念模型都是对传统基金评价思路的重要补充和拓展；
２）首次在基金业绩评价中引入了Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ生产力指数来考察投资管理效率变化的规律，并借助ＰＣＰｃ模型求解Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ指数中的距离因子；
３）首次提出了对基金经理进行评级的可行方案，这是基金评价领域一个有益的尝试，满足了投资者在投资决策过程中这方面的需求；
４）首次系统地阐述了基金管理公司核心竞争力的内涵，并构建了基金管理公司核心竞争力评价的指标体系，这是基金业评价研究中开创性的工作．
该研究同时强调研究结果的实证分析，注重理论与实践相结合，例如首次考察了中国开放式基金的日历效应；对中国证券投资基金近三年的羊群效应进行了深入的分析；首次检验了中国基金经理个人特征对其资产管理业绩的影响；首次考察了不同的管理模式与基金业绩之间的关系等等，在研究不同层面的评价方法并构建评价体系的同时，紧密结合我国的具体实际情况进行分析，为国内基金的投资者和监管部门提供了有益的借鉴和参考．
２．４金融系统工程思想在研究中的运用与启示
“中国证券投资基金评价研究”的研究内容是当前金融业界和学术界都非常关注的问题，该研究系统地反映了该研究方向及相关领域的发展状况与存在的问题，并在分析成熟市场已有的评价理论和经验的同时，不仅注重在理论框架上做出重要的创新，而且致力于针对我国年轻的基金市场构建有效而合理的评价体系，特别是该研究遵循了金融系统工程的研究思路，将系统工程的思想运用在金融市场问题的研究中，无论是在对问题的整体分析与认识上。还是在具体的研究方法与模型构建中，始终以系统工程原理为指导，将证券投资基金的评价问题作为一个完整的系统来研究，充分考虑了处在系统中的各个客体之间的
第８期金融系统工程的一个案例：证券投资基金评价研究１０５相互联系和影响，并在此基础上针对主题开展研究，并依据中国证券市场基金运行的数据为依据，尊重事实，保持分析的客观性和严肃性，在研究思路、模型开发、理论方法、实证检验等方面都有突破和创新，包括一些在基金评价领域属于开创性的工作，取得了一系列重要的研究成果，意义是重大的，可以说是金融系统工程在实际研究中的一个典型应用．
在研究思路方面，该研究提出用效率和行为研究的思路来评价证券投资基金业，并首次真正完整地构建了我国证券投资基金业的评价体系．一方面从单支基金评价到基金经理评价，再到基金管理公司的核心竞争力评价，由小到大，层层推进；另一方面从基金的风险度量开始，到业绩评价、效率评价、行为评价、持续性评价，在充分考虑我国基金业的实际特点后，有针对性地构建合理的模型开展研究，分析逐步深入，不仅为市场参与各方都提供了一个可以参照的范例和评价思路，而且在理论和方法上取得了若干创新．
例如该研究提出用效率和行为研究的思路来评价证券投资基金业；以非对称Ｌａｐｌａｃｅ分布下的ＶａＲ度量基金净值波动风险，用于单支证券投资基金的度量；根据不同评价目的分别构建了基金单期业绩评价的概念模型、多期综合业绩评价概念模型等，并为基金产品的业绩评价构建了ＰＣＰｃ模型、锥性背景模型和Ｍａｌｍｑｕｉｓｔ指数等数学模型，并通过实证分析得出了若干重要的结论；还对基金管理和基金管理公司运用系统工程的方法进行了研究，得出了若干有价值的发现与结论；在比较了现有综合评价方法后，开发了带有子系统的模糊ＤＥＡ模型，并引入风险隶属度函数解决了由于基金类别不同所可能引起的评价不公问题，构建了多系统的概念评价模型，并进行了实证分析；对基金管理公司核心竞争力的评价研究填补了这方面的空白等等．
通过金融系统工程这样的新视角、新方法，该研究获得了很好的效果．它以基金产品——基金经理——基金管理公司的思路环环相扣，将研究逐步深入，这样的结构打破了人们固有的基金业评价模式，开拓了思路．诚然，由于证券投资基金评价是一项复杂的系统工程，不可能一下子把其所涉及的重要方面都研究透．从严格的角度看，该研究目前的工作还不尽完善，或者可以说还没有彻底结束．关于基金经理、基金管理公司的评价研究还处于尝试阶段，仍有一些问题有待进一步探讨，例如如何将基金管理公司的竞争力和排名、基金经理的能力与基金本身的历史业绩结合在一起辅助人们投资决策？这将需要进行更加深入复杂的理论研究，也将是金融系统工程思想在该研究领域中的进一步深化．
总之，中国证券市场的不断发展和完善、基金业的成长和壮大，必将培育出一个目渐成熟和规范的市场和行业，从而为该领域的理论研究和实证分析提供越来越坚实、可靠的平台，～些目前仍涉及不多的方面将逐步展开研究．如投资基金业绩背后的决定因素，基金经理人研究、基金管理公司研究等等．今后的研究工作不仅可以在已有的基础上深化，更应该在追踪国外最新研究进展的同时，提出新思想，拓展新领域，在绩效分析中既科学评价基金投资业绩，又总结出中国基金业投资管理的特点，形成一套行之有效的绩效评估体系和方法．由于金融市场规模庞大，以及各类金融个体之间错综复杂的相互影响的关系，所有的这些相关研究都需要在金融系统工程思想的指导下进行．
３结束语
金融市场作为一个复杂的系统，是作为一个整体而存在，也作为一个整体而发展演化．构成金融市场子市场的债券市场、股票市场、基金市场、外汇市场、期货市场、货币市场与长期借贷市场，相互关联、相互影响，并与实体经济存在千丝万缕的联系；市场参与者的决策行为也会相互影响．同时，金融市场由数以百万计的个体和组织的相互作用所决定，个体行为并非是一种孤立的存在，仅仅完备地认识个体的行为并不能使我们掌握整个金融系统的演化状态．而与此矛盾的是，目前这个领域的研究现状是，不仅对金融市场复杂性的管理与控制方法缺乏科学而深入的研究，而且从方法论上来看，所用的方法比较单一，难以发挥定性与定量、数学推理与计算机仿真模拟、局部分析与整体优化等各种不同方法的不同特点．
事实上，当今的金融市场越来越复杂，系统规模也越来越大，尤其是在中国这个快速发展的社会主义发展中国家的大环境下，金融市场遇到了不计其数的前所未有的新问题．这在给我们提供了更多的机遇的同时，也带来了许多的挑战．在这种情况下，对于金融市场的研究，如果还仅仅停留在单一方法和传统方法上，将会严重制约人们思维的拓展，造成形而上学，得出孤立而且不切实际的伪结论．
１０６系统工程理论与实践２００８年８月因此，我们应站在更高的层面，以系统的观点看待和解决这个复杂的金融系统中的问题．在这个过程中，金融系统工程的思想是非常必要的一个前提条件，金融系统工程的方法是研究这个领域的问题的必备手段．特别是对于中国金融市场的研究，我们要紧密结合这个发展中的市场的特点展开研究，充分发挥系统工程、管理科学、数学、金融学等学科交叉的综合优势，以数学建模为基础，广泛采用计算机技术和实证手段，致力于从事金融工程、金融理论和金融复杂性等前沿领域的研究，并努力将研究成果应用于我国金融企业的发展与金融改革的深化，为政府和企业提供相关决策咨询和技术支持．
国际上对于金融系统工程的研究方兴未艾，要对金融市场复杂系统的机理进行深入地科学探索，还有许许多多的问题值得研究．本文以中国证券投资基金评价研究为例，说明金融系统工程的研究思想与其应用的过程，期望能抛砖引玉，促进我国金融系统工程方面的研究．从而，将来为政府有关部门对我国宏微观经济系统出现的各种金融复杂性系统问题进行正确的防范、宏观管理与控制、保证我国金融市场健康有序地向前发展提供进一步的科学决策方法和依据．
特别地，在我国改革进程全面深化、加快的今天，无论是金融业界的专业人士，还是学术界相关领域的研究者，对于积极推动金融创新、推动建立多层次金融市场体系、推动区域金融业进而区域社会经济的持续健康安全发展等都负有重要的历史责任．这些重大的现实需求表明，深人研究金融风险的规律、防范金融风险、应用金融工程的方法做好我们国家各个层面的金融创新、以及在这个领域中进一步加强同国内外学术同行的交流，都是十分重要的．积极开展金融系统工程的探索与研究，具有重要的理论和应用价值，值得引起我国学者的高度重视．
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金融系统工程的一个案例:证券投资基金评价研究
作者：
作者单位：
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英文刊名：
年，卷(期)：
被引用次数：王栓红， 汪寿阳， WANG Shuan-hong， WANG Shou-yang王栓红,WANG Shuan-hong(中国科学院,研究生院管理学院,北京,100190)， 汪寿阳,WANGShou-yang(中国科学院,数学与系统科学研究院,北京,100190)系统工程理论与实践SYSTEMS ENGINEERING —THEORY & PRACTICE2008,28(8)2次
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