内容摘要 本文运用事件研究法，对2002-2005年的沪深上市公司并购行为进行了调查，发现反映投资者非理性行为的市场换手率、封闭式基金折价指数和个股超额换手率与公司并购后超额收益存在显著负相关关系。本文认为，Miller(1977)的观点并不完全成立，投资者异质预期并不是导致公司并购前股票上升和并购后股价下跌的主要原因，投资者非理性行为扮演着重要的作用，股票的定价应该更充分考虑投资者的非理性行为。 关键词 异质预期；非理性行为；并购；事件研究 一、引 言 西方的公司并购理论(如协同效应、代理理论、自大假说、现金流量假说等)认为并购能为双方股东带来财富的增长，支持“并购创造财富”的观点。但现实的研究却有很大出入，目前基本达成一致的看法是：目标公司的股东获得了显著的正的超额收益，但收购公司在并购后的表现却差强人意，无论从收购后短期(3―5天)还是长期(3―5年)看，收购公司股东财富都受到显著损失。国内学者对我国并购市场的研究也得出了类似的结论。 传统研究主要从并购特征(如付款方式、公司规模、股票换手率、账面一市值比率)出发，解释公司并购后绩效下滑的原因。近年来的研究从异质预期(Homogeneous Expectations)角度对并购绩效进行了解释。对于异质预期下的股价行为，Miller(1977)提出一种代表性的观点，他认为，在禁止卖空的条件下，投资者存在异质预期时，证券价格主要由其中的乐观投资者决定，乐观投资者会倾向于推高证券价格，而使证券预期收益下降，当期收益上升。Alexandridis等(2005)运用英国的并购数据，发现了异质预期与上市公司并购绩效之间存在显著的负相关关系。赖步连等(2006)，陈国进等(2007)找到了相应的证据，而Lee，Shleffer和Thaler(1991)，Jiang Wang等(2006)则持有相反的观点。 因此问题是：异质预期是否能够解释并购后公司股价的下滑?卖空约束条件下的异质预期是否一定能够导致股价的上升? 异质预期意味着市场上存在知情交易者和非知情交易者，二者对信息的占有和处理存在较大差异。在有效市场下，股价在信息公告后应立即反应到合理水平，并不会出现长期持续下跌。另外，从Jiang Wang等(2006)的研究结论可以推论出，如果卖空约束下的异质预期导致股价的单一走高，按照股利定价模型，对并购后公司业绩的乐观预期成为股价走高的主要因素，则意味着异质预期并不会影响股票的系统风险，也就是说，异质预期应该只造成公司特有风险的变化，当样本数量足够大时，公司的特有影响会相互抵消，既然如此，股票在并购前后就不应该出现明显的异常收益(Abnormal Remm)。因此，本文认为，仅是投资者异质预期难以解释并购公告前股价上升、公告后股价下跌的普遍现象。要完整地解释这个现象，应该将投资者的非理性行为纳入分析，可能的原因是，异质预期下的信息不对称加剧了投资者的非理性行为，股价出现过度反应(overreaction)，导致事后股价持续走低。 随着行为金融学的发展，近年来越来越多的研究开始讨论投资者非理性行为对股票定价的影响。在资产定价理论中，理性投资者被定义为那些能够依据经济状态的客观概率行事的投资者(Lucas，1978)，他们运用客观概率寻求效用的最大化。相对应的，非理性投资者被定义为不按经济状态的客观概率行事的投资者，在市场上可能更多受到其他投资者行为影响或投资者情感影响而表现出羊群效应或追涨杀跌等现象。非理性投资行为对证券定价的影响一直存在争论，Friedman(1953)认为在一个充分竞争的市场上，非理性投资者不能幸存，理性投资者行为决定着资产的定价。而De Long等(1991)认为非理性投资者的交易行为可能使理性投资者面临噪声交易风险，非理性投资者反而可在非理性行为中获利从而战胜理性投资者。Jiang Wang等(2006)通过构建理论模型进一步证明，非理性投资者的幸存和对股价的影响是独立的，即使非理性投资者在市场上拥有较少的财富，仍然对股价产生实质性的影响。在实证研究方面，Neal and Wheatly(1998)，Brown and Cliff(2005)，Baker and Wurgler(2006)都发现了非理性行为在证券市场上存在的证据。 二、研究设计 我们采用CSMAR兼并与重组数据库中的样本，时间为2002年1月1日至2005年12月31日。我们选取的标准如下：(1)只选择上市公司作为收购公司的情况，剔除上市公司作为被收购方的情形；(2)对于一年中涉及多次并购行为的上市公司，由于两次并购期间收益可能失真，我们只选择每个公司最后一次并购事件进行研究，并且两次并购事件至少相差半年；(3)作为检验的需要，选择的样本在公告前至少有90个交易日的运行时间；(4)剔除不成功的交易；(5)由于金融行业的特殊性，剔除金融行业样本。满足上述条件后，我们得到了895家样本上市公司。 (一)主要变量 1 投资者异质预期。异质预期本质上反映了投资者持有的不同看法，主要根源于证券市场的信息不对称。Steve(1988)用证券分析师的意见分歧来反映投资者异质预期，Houge等(2001)用买卖价差(bid―ask spread)作为衡量信息非对称的指标，本文采用Dierkens(1991)Moeller，Schlingemann and Stulz(2004)的特异波动性作为信息非对称的替代指标。特异波动率(volatility)定义为经市场收益调整后的证券收益的标准差。对并购事件的认定以公司首次公告为准。以首次公告前30个交易日的股票特异波动性来衡量投资者的异质预期程度。特异波动率越大，投资者的异质预期越高。 2 非理性行为。对投资者非理性行为从两个方面进行刻画，一个是市场层面的非理性行为，这通常被称为投资者情感(Investment Sentiment)；另一个层面是投资者在某只股票上的非理性行为。 (1)国外文献衡量股票市场投资者情感的代表性指标有封闭式基金折价、开放式基金净赎回、股票市场流动性、股票IPO首日的收益、权益证券发行占比、风险态度指数、投资者买卖意愿调查指标等。本文结合我国实际，选用封闭式基金折价(CEFD)和股票市场换手率(Turnover)两个指标来衡量投资者情感的大小。进一步，采用Baker and Wurgler(2006)的方法，将市场的走势从投资者情感变量中分离出来： Is1=a1+β1Indext+Σ1 其中，Is1是投资者情感指数，Indext是采用沪深300指数。分别用CEFD'it和
Turnover't。来表示去趋势后的封闭式基金折价指数和股票市场流动性。 (2)本文用个股超额换手率来衡量投资者对某只股票交易的非理性行为。为了消除整个股票市场的共同影响，我们采用超额换手率指标DTit,假定市场t日换手率为MktTt，股票i在t日的换手率为Tit，则： DTit=Tit―MktTt 3 并购后股票超额收益。计算长期收益率主要有两种方法，一种是Fama(1969)首先提出的累计超额收益率(CAR)方法，另一种是买人并持有收益率计算方法(BHAR)。一般来说，CAR的估计结果可能过小，而BHAR的估计可能偏大。因此，本文分别用两种方法对并购后股票的超额收益进行分析。 4 公司特征变量。本文选用交易规模(RZ)、关联交易(RT)和买方盈利能力(ROA)作为控制变量。交易规模表示为并购交易余额与收购公司总市值比值。关联交易变量为哑变量，关联交易并购记为1，否则为0。 (二)检验方法与模型 本文采用事件研究法来研究投资者异质预期、投资者情感和并购绩效的关系。选定并购的首次公告日为事件的0点，事件的估计窗口为(-90，-31)，事件的考察窗口为(-30，30)。 本文实证检验的模型为： ARi=a+b1HEi+Σi(1) ARi=a+b2IBi+Σi(2) ARi=a+b1HEi+b2IBi+b3CVi+Σi(3) 式中，AR代表股票的超额收益，分别采用CAR和BHAR进行检验。HE是异质预期指标，用特异波动率(VT)进行检验。IB为投资者非理性行为指标，采用股票市场换手率(Turnover)、封闭式基金折价指数(CEFI))和个股超额换手率(DT)进行检验。CV代表公司特征向量，bi为估计系数。 三、实证检验及结果分析 (一)描述性统计 在进行截面回归时，解释变量采用并购公告前30个交易日的平均值，被解释变量采用并购公告后30个交易日的数值。本文研究所涉及的所有被解释变量与解释变量的描述性统计结果如下： 首先，公司在并购公告后30个交易日的超额收益呈现为负数，所有样本的平均CAR为-0.6％，BHAR为-1.2％，这与文章的假设一致。样本股票的平均异质波动率为1.39％。其次，从投资者情感看，市场在并购前30天的平均换手率为0.87％，经指数调整后的平均换手率为0.13％，显示出样本期间的市场换手率高于平均水平。样本期间封闭式基金平均折价为2.49％，反映出该时期投资者的非理性行为程度较高；个股超额换手率DT为0.12％，显示样本公司在该时期的交易频率高于市场平均水平。另外，从公司特征变量看，并购的交易金额与收购公司规模之比平均为44％，但波动很大，最高的达到收购公司的10倍。公司在并购前三年的平均资产收益率为3.98％，但也有不少公司收益为负。并购样本中涉及关联交易的占57.3％，未涉及或未披露的(未披露的按不涉及关联交易处理)占42.7％。 计算出并购前后30个交易日的BHAR值和CAR值(图略)，无论是BHAR还是CAR都体现出相同的走势，在并购前30天的超额收益并不显著，但在并购公告时超额收益有一明显跳跃，达到最大值，在公告后即迅速出现下滑，变为负数。相比起来，BHAR下降的趋势更为明显。并购公告30天后BHAR下降了1.4个百分点，远大于CAR的0.1个百分点。 分别计算出证券在并购公告前30天、并购公告后30天、并购公告前(一60，-31)天的特异波动率，从Mann―Whimey的平均值t检验结果看，并购公告前30天特异波动率最大[0.0139]、并购公告后30天次之[0.0053]、并购公告前(-60，-31)最小[0.0012]，这符合我们的猜测。 描述出并购前30个交易日和并购后10个交易日的平均股票市场换手率和个股超额换手率，以及并购前6周和并购后2周封闭式基金折价指数的走势(走势图略)，三个指标并购前都呈现略微走高的趋势，在并购后出现下降。这符合我们的预期，并购前非理性因素可能是推动股价上升的重要原因。三个指标中，个股超额换手率效果很明显，而经指数调整后的Turnover’和CEFD’也较为明显。 (二)实证结果 表2和表3给出了方程最终检验结果略去(变量的相关性检验)。 从表中可以看出，对于被解释变量CAR和BHAR，方程1均没有通过显著性检验，虽然股票的特异波动性与公司并购后超额收益呈负相关关系，意味着股票特异波动越大，超额收益越小，但变量系数没有通过显著性检验。这与赖步连等(2006)的研究结果不符，可能是因为赖步连等只是对超额收益进行了分组检验，并没有进行回归检验，结果并不准确。 在方程2中，本文对投资者非理性行为进行了检验，反映投资者非理性行为的变量市场换手率(Turnover＆Turnover’)、封闭式基金折价指数(CEFD&CEFD’)及个股超额换手率(DT)大多数都通过了显著性检验，对公司并购后的超额收益有显著负向影响。市场换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约3个百分点；封闭式基金折价指数增加1个百分点，CAR下降0.2或0.3个百分点，BHAR下降0.2或0.6个百分点。反映市场投资者情感变化的指标中，市场换手率的解释力度要优于封闭式基金折价指数，而Turnover的解释力度相应较强。另外，无论是CAR还是BHAR为被解释变量的检验结果中，个股的超额换手率都通过了显著性检验，个股超额换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约2.5个百分点。对方程2的检验印证了本文的假设，在解释并购前后股票超额收益为什么呈现先上升后下降的现象时，投资者的异质预期并不是重要的原因，而投资者非理性行为是导致这一无效现象出现的重要原因。市场上投机氛围的变化使投资者产生程度不同的非理性行为，并购前投机行为的加剧使股票超额收益增加，而并购后投机行为的减弱使股票超额收益下降。在投资者的非理性行为中，反映市场共同趋势的投资者情感相对次要，而投资者在某只特定股票上的非理性行为是导致股票价格出现过度反应的重要原因。当某只股票产生并购传闻或预期时，由于信息不对称会激发投资者大量非理性行为，卖空约束下的乐观投资行为可能成为非理性投资者的“交易信号”，诱导非理性投资者推高股价。这一结论说明，MiUer(1977)认为在卖空约束下投资者的异质预期会推高股票价格的观点并不完全正确，股票价格更加受到投资者的非理性行为影响。 对方程3的检验结果可以看出，在综合考虑所有因素后，方程的解释力度均有所提高。股票特异波动性变量的显著程度有所提高，可能是变量之间的少量相关性所致。在公司特征变量中，交易规模(Rz)和是否关联交易(RT)的检验结果并不显著，但并购前三年的平均资产收益率(ROA)指标却呈现出显著性。即并购前公司的业绩越好，投资者对并购的预期越高，股价高估的可能性越大，因此并购后股价向“均值”的回归带来了收益更大幅度的下调。 (三)稳健性检验 我们采用了两种方法进行稳健性检验。一是将样本按年度分组，用Turnover和CEFD分别作为投资者情感指数，对方程3进行检验。 另外，本文构造了时间序列检验模型进一步非理性行为因素对股票超额收益的影响。检验结果(因篇幅原因，省略了检验结果)显示，除了2002年的检验效果较差外，其年度的检验均与前述检验结果基本吻合，而非理性行为对超额收益的滞后影响大约在30日左右。 四、结论 本文运用事件研究法，对2002至2005年的沪深上市公司并购行为进行了调查，发现反映投资者非理性行为的市场换手率、封闭式基金折价指数和个股超额换手率与公司并购后超额收益存在显著负相关关系。并购公司的资产收益率对公司并购后的超额收益也有显著影响。我们采用分年度的数据和时间序列检验也同样支持了这一结论。因此，投资者非理性行为是并购公司股票价格出现过度反应的主要原因，证券定价模型中应该充分考虑投资者的非理性行为这一因素。
内容摘要 本文运用事件研究法，对2002-2005年的沪深上市公司并购行为进行了调查，发现反映投资者非理性行为的市场换手率、封闭式基金折价指数和个股超额换手率与公司并购后超额收益存在显著负相关关系。本文认为，Miller(1977)的观点并不完全成立，投资者异质预期并不是导致公司并购前股票上升和并购后股价下跌的主要原因，投资者非理性行为扮演着重要的作用，股票的定价应该更充分考虑投资者的非理性行为。 关键词 异质预期；非理性行为；并购；事件研究 一、引 言 西方的公司并购理论(如协同效应、代理理论、自大假说、现金流量假说等)认为并购能为双方股东带来财富的增长，支持“并购创造财富”的观点。但现实的研究却有很大出入，目前基本达成一致的看法是：目标公司的股东获得了显著的正的超额收益，但收购公司在并购后的表现却差强人意，无论从收购后短期(3―5天)还是长期(3―5年)看，收购公司股东财富都受到显著损失。国内学者对我国并购市场的研究也得出了类似的结论。 传统研究主要从并购特征(如付款方式、公司规模、股票换手率、账面一市值比率)出发，解释公司并购后绩效下滑的原因。近年来的研究从异质预期(Homogeneous Expectations)角度对并购绩效进行了解释。对于异质预期下的股价行为，Miller(1977)提出一种代表性的观点，他认为，在禁止卖空的条件下，投资者存在异质预期时，证券价格主要由其中的乐观投资者决定，乐观投资者会倾向于推高证券价格，而使证券预期收益下降，当期收益上升。Alexandridis等(2005)运用英国的并购数据，发现了异质预期与上市公司并购绩效之间存在显著的负相关关系。赖步连等(2006)，陈国进等(2007)找到了相应的证据，而Lee，Shleffer和Thaler(1991)，Jiang Wang等(2006)则持有相反的观点。 因此问题是：异质预期是否能够解释并购后公司股价的下滑?卖空约束条件下的异质预期是否一定能够导致股价的上升? 异质预期意味着市场上存在知情交易者和非知情交易者，二者对信息的占有和处理存在较大差异。在有效市场下，股价在信息公告后应立即反应到合理水平，并不会出现长期持续下跌。另外，从Jiang Wang等(2006)的研究结论可以推论出，如果卖空约束下的异质预期导致股价的单一走高，按照股利定价模型，对并购后公司业绩的乐观预期成为股价走高的主要因素，则意味着异质预期并不会影响股票的系统风险，也就是说，异质预期应该只造成公司特有风险的变化，当样本数量足够大时，公司的特有影响会相互抵消，既然如此，股票在并购前后就不应该出现明显的异常收益(Abnormal Remm)。因此，本文认为，仅是投资者异质预期难以解释并购公告前股价上升、公告后股价下跌的普遍现象。要完整地解释这个现象，应该将投资者的非理性行为纳入分析，可能的原因是，异质预期下的信息不对称加剧了投资者的非理性行为，股价出现过度反应(overreaction)，导致事后股价持续走低。 随着行为金融学的发展，近年来越来越多的研究开始讨论投资者非理性行为对股票定价的影响。在资产定价理论中，理性投资者被定义为那些能够依据经济状态的客观概率行事的投资者(Lucas，1978)，他们运用客观概率寻求效用的最大化。相对应的，非理性投资者被定义为不按经济状态的客观概率行事的投资者，在市场上可能更多受到其他投资者行为影响或投资者情感影响而表现出羊群效应或追涨杀跌等现象。非理性投资行为对证券定价的影响一直存在争论，Friedman(1953)认为在一个充分竞争的市场上，非理性投资者不能幸存，理性投资者行为决定着资产的定价。而De Long等(1991)认为非理性投资者的交易行为可能使理性投资者面临噪声交易风险，非理性投资者反而可在非理性行为中获利从而战胜理性投资者。Jiang Wang等(2006)通过构建理论模型进一步证明，非理性投资者的幸存和对股价的影响是独立的，即使非理性投资者在市场上拥有较少的财富，仍然对股价产生实质性的影响。在实证研究方面，Neal and Wheatly(1998)，Brown and Cliff(2005)，Baker and Wurgler(2006)都发现了非理性行为在证券市场上存在的证据。 二、研究设计 我们采用CSMAR兼并与重组数据库中的样本，时间为2002年1月1日至2005年12月31日。我们选取的标准如下：(1)只选择上市公司作为收购公司的情况，剔除上市公司作为被收购方的情形；(2)对于一年中涉及多次并购行为的上市公司，由于两次并购期间收益可能失真，我们只选择每个公司最后一次并购事件进行研究，并且两次并购事件至少相差半年；(3)作为检验的需要，选择的样本在公告前至少有90个交易日的运行时间；(4)剔除不成功的交易；(5)由于金融行业的特殊性，剔除金融行业样本。满足上述条件后，我们得到了895家样本上市公司。 (一)主要变量 1 投资者异质预期。异质预期本质上反映了投资者持有的不同看法，主要根源于证券市场的信息不对称。Steve(1988)用证券分析师的意见分歧来反映投资者异质预期，Houge等(2001)用买卖价差(bid―ask spread)作为衡量信息非对称的指标，本文采用Dierkens(1991)Moeller，Schlingemann and Stulz(2004)的特异波动性作为信息非对称的替代指标。特异波动率(volatility)定义为经市场收益调整后的证券收益的标准差。对并购事件的认定以公司首次公告为准。以首次公告前30个交易日的股票特异波动性来衡量投资者的异质预期程度。特异波动率越大，投资者的异质预期越高。 2 非理性行为。对投资者非理性行为从两个方面进行刻画，一个是市场层面的非理性行为，这通常被称为投资者情感(Investment Sentiment)；另一个层面是投资者在某只股票上的非理性行为。 (1)国外文献衡量股票市场投资者情感的代表性指标有封闭式基金折价、开放式基金净赎回、股票市场流动性、股票IPO首日的收益、权益证券发行占比、风险态度指数、投资者买卖意愿调查指标等。本文结合我国实际，选用封闭式基金折价(CEFD)和股票市场换手率(Turnover)两个指标来衡量投资者情感的大小。进一步，采用Baker and Wurgler(2006)的方法，将市场的走势从投资者情感变量中分离出来： Is1=a1+β1Indext+Σ1 其中，Is1是投资者情感指数，Indext是采用沪深300指数。分别用CEFD'it和
Turnover't。来表示去趋势后的封闭式基金折价指数和股票市场流动性。 (2)本文用个股超额换手率来衡量投资者对某只股票交易的非理性行为。为了消除整个股票市场的共同影响，我们采用超额换手率指标DTit,假定市场t日换手率为MktTt，股票i在t日的换手率为Tit，则： DTit=Tit―MktTt 3 并购后股票超额收益。计算长期收益率主要有两种方法，一种是Fama(1969)首先提出的累计超额收益率(CAR)方法，另一种是买人并持有收益率计算方法(BHAR)。一般来说，CAR的估计结果可能过小，而BHAR的估计可能偏大。因此，本文分别用两种方法对并购后股票的超额收益进行分析。 4 公司特征变量。本文选用交易规模(RZ)、关联交易(RT)和买方盈利能力(ROA)作为控制变量。交易规模表示为并购交易余额与收购公司总市值比值。关联交易变量为哑变量，关联交易并购记为1，否则为0。 (二)检验方法与模型 本文采用事件研究法来研究投资者异质预期、投资者情感和并购绩效的关系。选定并购的首次公告日为事件的0点，事件的估计窗口为(-90，-31)，事件的考察窗口为(-30，30)。 本文实证检验的模型为： ARi=a+b1HEi+Σi(1) ARi=a+b2IBi+Σi(2) ARi=a+b1HEi+b2IBi+b3CVi+Σi(3) 式中，AR代表股票的超额收益，分别采用CAR和BHAR进行检验。HE是异质预期指标，用特异波动率(VT)进行检验。IB为投资者非理性行为指标，采用股票市场换手率(Turnover)、封闭式基金折价指数(CEFI))和个股超额换手率(DT)进行检验。CV代表公司特征向量，bi为估计系数。 三、实证检验及结果分析 (一)描述性统计 在进行截面回归时，解释变量采用并购公告前30个交易日的平均值，被解释变量采用并购公告后30个交易日的数值。本文研究所涉及的所有被解释变量与解释变量的描述性统计结果如下： 首先，公司在并购公告后30个交易日的超额收益呈现为负数，所有样本的平均CAR为-0.6％，BHAR为-1.2％，这与文章的假设一致。样本股票的平均异质波动率为1.39％。其次，从投资者情感看，市场在并购前30天的平均换手率为0.87％，经指数调整后的平均换手率为0.13％，显示出样本期间的市场换手率高于平均水平。样本期间封闭式基金平均折价为2.49％，反映出该时期投资者的非理性行为程度较高；个股超额换手率DT为0.12％，显示样本公司在该时期的交易频率高于市场平均水平。另外，从公司特征变量看，并购的交易金额与收购公司规模之比平均为44％，但波动很大，最高的达到收购公司的10倍。公司在并购前三年的平均资产收益率为3.98％，但也有不少公司收益为负。并购样本中涉及关联交易的占57.3％，未涉及或未披露的(未披露的按不涉及关联交易处理)占42.7％。 计算出并购前后30个交易日的BHAR值和CAR值(图略)，无论是BHAR还是CAR都体现出相同的走势，在并购前30天的超额收益并不显著，但在并购公告时超额收益有一明显跳跃，达到最大值，在公告后即迅速出现下滑，变为负数。相比起来，BHAR下降的趋势更为明显。并购公告30天后BHAR下降了1.4个百分点，远大于CAR的0.1个百分点。 分别计算出证券在并购公告前30天、并购公告后30天、并购公告前(一60，-31)天的特异波动率，从Mann―Whimey的平均值t检验结果看，并购公告前30天特异波动率最大[0.0139]、并购公告后30天次之[0.0053]、并购公告前(-60，-31)最小[0.0012]，这符合我们的猜测。 描述出并购前30个交易日和并购后10个交易日的平均股票市场换手率和个股超额换手率，以及并购前6周和并购后2周封闭式基金折价指数的走势(走势图略)，三个指标并购前都呈现略微走高的趋势，在并购后出现下降。这符合我们的预期，并购前非理性因素可能是推动股价上升的重要原因。三个指标中，个股超额换手率效果很明显，而经指数调整后的Turnover’和CEFD’也较为明显。 (二)实证结果 表2和表3给出了方程最终检验结果略去(变量的相关性检验)。 从表中可以看出，对于被解释变量CAR和BHAR，方程1均没有通过显著性检验，虽然股票的特异波动性与公司并购后超额收益呈负相关关系，意味着股票特异波动越大，超额收益越小，但变量系数没有通过显著性检验。这与赖步连等(2006)的研究结果不符，可能是因为赖步连等只是对超额收益进行了分组检验，并没有进行回归检验，结果并不准确。 在方程2中，本文对投资者非理性行为进行了检验，反映投资者非理性行为的变量市场换手率(Turnover＆Turnover’)、封闭式基金折价指数(CEFD&CEFD’)及个股超额换手率(DT)大多数都通过了显著性检验，对公司并购后的超额收益有显著负向影响。市场换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约3个百分点；封闭式基金折价指数增加1个百分点，CAR下降0.2或0.3个百分点，BHAR下降0.2或0.6个百分点。反映市场投资者情感变化的指标中，市场换手率的解释力度要优于封闭式基金折价指数，而Turnover的解释力度相应较强。另外，无论是CAR还是BHAR为被解释变量的检验结果中，个股的超额换手率都通过了显著性检验，个股超额换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约2.5个百分点。对方程2的检验印证了本文的假设，在解释并购前后股票超额收益为什么呈现先上升后下降的现象时，投资者的异质预期并不是重要的原因，而投资者非理性行为是导致这一无效现象出现的重要原因。市场上投机氛围的变化使投资者产生程度不同的非理性行为，并购前投机行为的加剧使股票超额收益增加，而并购后投机行为的减弱使股票超额收益下降。在投资者的非理性行为中，反映市场共同趋势的投资者情感相对次要，而投资者在某只特定股票上的非理性行为是导致股票价格出现过度反应的重要原因。当某只股票产生并购传闻或预期时，由于信息不对称会激发投资者大量非理性行为，卖空约束下的乐观投资行为可能成为非理性投资者的“交易信号”，诱导非理性投资者推高股价。这一结论说明，MiUer(1977)认为在卖空约束下投资者的异质预期会推高股票价格的观点并不完全正确，股票价格更加受到投资者的非理性行为影响。 对方程3的检验结果可以看出，在综合考虑所有因素后，方程的解释力度均有所提高。股票特异波动性变量的显著程度有所提高，可能是变量之间的少量相关性所致。在公司特征变量中，交易规模(Rz)和是否关联交易(RT)的检验结果并不显著，但并购前三年的平均资产收益率(ROA)指标却呈现出显著性。即并购前公司的业绩越好，投资者对并购的预期越高，股价高估的可能性越大，因此并购后股价向“均值”的回归带来了收益更大幅度的下调。 (三)稳健性检验 我们采用了两种方法进行稳健性检验。一是将样本按年度分组，用Turnover和CEFD分别作为投资者情感指数，对方程3进行检验。 另外，本文构造了时间序列检验模型进一步非理性行为因素对股票超额收益的影响。检验结果(因篇幅原因，省略了检验结果)显示，除了2002年的检验效果较差外，其年度的检验均与前述检验结果基本吻合，而非理性行为对超额收益的滞后影响大约在30日左右。 四、结论 本文运用事件研究法，对2002至2005年的沪深上市公司并购行为进行了调查，发现反映投资者非理性行为的市场换手率、封闭式基金折价指数和个股超额换手率与公司并购后超额收益存在显著负相关关系。并购公司的资产收益率对公司并购后的超额收益也有显著影响。我们采用分年度的数据和时间序列检验也同样支持了这一结论。因此，投资者非理性行为是并购公司股票价格出现过度反应的主要原因，证券定价模型中应该充分考虑投资者的非理性行为这一因素。