浅析中国企业的海外并购
12国金2 20124371 宋扬
摘要：本文通过分析近年来中国海外企业并购的总体规模、行业产业分布、参与者主要成分来展现国内企业海外并购的现状。同时通过分析探究中国企业海外并购过程中的成败因素，并进一步分析中国企业海外并购的绩效成果，最后通过分析中国海外并购的特点趋势并展望前景。
关键字：中国企业 海外并购 影响因素 绩效分析 趋势前景
一、中国企业海外并购发展概况
在国家经济转型的背景下，国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等促进兼并重组重大利好政策的鼓励下，加之国家“走出去”战略的推广及实 施，中国企业兼并重组的步伐不断加快，从而实现优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型、产能结构调整等目的。
2014年，受国内兼并重组环境的改善、经济结构转型的要求和企业“走出去”战略的加快推进，国内并购和跨境并购均出现不同程度的增长。随着行业整合步 伐的加快和上市公司重组政策的松绑，跨境并购虽然活跃度有所增长，但在交易金额方面出现下滑。2013年跨境并购共完成192起，同比增 加55起，涉及交易额371.68亿美元，同比下跌27.8%，平均交易金额为2.23亿美元，远低于2013年的4.86亿美元。
造成活跃度增加但交易金额规模减少现象的主要原因有三个方面：
一、过去中国企业海外并购时，往往集中在大型国有企业，案例较少、交易金额较高。现在民营企业的实力不断增强，这些效率更高、更会经营的主体更愿意去投资国外的品牌资源、科学技术和市场规模；
二、过去大型国有企业的海外并购多数由政府主导，且集中于能 源开发、基础设施建设和机械制造等重资产行业，交易金额较高。现在民营企业走出去时更倾向于海外轻资产、
收益高的行业，交易金额较以往大幅降低；
三、发达 经济体还处于经济复苏过程中，并购需求并未完全释放，且对华大型资产标的的青睐程度有所降低。
中国大陆企业海外并购交易数量激增，环比增长三分之一，创历史新高；尽管缺乏举行交易的发生，2014年海外并购交易金额仍达到了569亿美元，仅次于2012年的669亿美元的历史峰值。
值得注意的是，往年海外并购最大热门行业采掘业在2014年的海外并购市场并未有大动作。这种变化可能有两个原因：一是采掘业海外并购需要企业拥有强大的资金能力，二是中国企业海外并购的侧重点开始从自然资源向战略性资源转移。2014年规模最大的海外并购为中国工商银行收购标准银行公众有限公司60%股权。
具体来看2015年4月，共完成了20起跨国并购，其中海外并购12起，披露金额是12.75亿美元；外资并购8起，披露金额案例数7起，披露金额是11.10亿美元。中国交建收购John Holland100.0%。John Holland有着65年历史，其业务分布于澳大利亚、新西兰和东南亚。通过此次交易，中国交建将获得进军澳大利亚和新西兰基建市场的有利平台，是中国交建在国际化发展战略的重要成就，中国交建能够利用John Holland在公路、铁路、隧道、供水基
础设施，以及在运输服务方面的竞争力，拓展公司的服务及业务范围。
三大类投资者在海外并购交易活动中均表现活跃，民营企业海外并购交易数量继续领跑，而财务投资者和私募股权基金参与的海外并购交易活动首次达到规模级。
国有企业继续将投资重点置于工业、资源和能源行业，而民营企业则积极寻找科技和品牌并将其带回中国市场；私募股权基金和财务投资者参与了部分海外并购交易，同时他们也开始将独立操盘主导了数宗海外并购交易。
中国投资者更为请来拥有先进技术和品牌的成熟市场。
由此可见，中国企业海外并购动机逐渐从获取自然资源转向获取技术、管理、品牌、市场等，且并购目的地转向成熟的欧美市场。随着中国与世界接轨的逐步深入，政策环境的日益优化，资源配置的优胜劣汰，企业转型升级的内在驱动，我国的海外并购将依然活跃。同时，由于一些外国政府对央企的海外并购存在顾虑，海外并购模式有待创新，比如引入不同资本，将央企、民企及PE基金联合，发挥各自优势，加快我国企业海外并购发展。
二、中国企业海外并购的影响因素
1．宏观层面
（1）制度稳定性：新制度经济学的重要代表人物诺斯曾在《制度、制度变迁与经济绩效》一书中写到：“如果我们在不同的国家做同一桩交易就会发现制度 的差异”（North，1990）。也就是说，交易的方式和结果与制度环境是紧密相关 的。诺斯的一个核心论点是：一个组织（企业）的成功不仅决定于企业本身的管理水平，而且还取决于其所在的制度环境。
（2）文化的差异性：文化差异对跨国经营的影响已经得到了广泛的认可，跨文化管理已经成为跨国经营管理的一个重要内容。具体到跨国并购，文化差异也 是一个重要的影响因素，因为文化意识对解决并购中存在的不匹配至关重要。而且，收购者与收购目标之间的冲突往往源于商业理念的差异，而这种商业理念的 差异往往源于文化的差异。当并购双方达成最初并购协议并进一步商谈并购之后的经营策略时，这种冲突可能凸现出来，甚至阻止双方达成最终协议。
（3）经济关联度：如果两国之间的经济关联度越大，收购企业对被收购企业 所在国的经济环境越熟悉，这使得收购者能够较快、较准确地收集到收购目标的信息，并能正确预测出达成收购交易可能遇到的障碍，从而使收购得以顺利进行。
（4）政治影响：第一部分的分析，收购比较敏感的资源型企业成功的可能性 显著低于其他企业。这从很大程度上说明政治力量对中国海外收购成败的影响是比较明显的。
2．微观层面
（1）被收购企业的所有制形式：目标企业的所有制形式显著影响海外收购的成败。首先，如果收购目标是私营企业，则收购成功的可能性显著大于其他类型的收购目标；如果收购目
标是子公司，则收购成功的可能性显著小于其他类型的目标公司。
（2）收购企业的所有制形式：由于收购企业所有制的不同，在收购过程的不确定性也会有差异。国有企业实力比较雄厚又有政府在财力上的支持，比较具有竞争力。然而收购的成败一方面决定于收购者的竞争力，另一方面也受制于来自收购目标所在国各个层面对并购的反响。政府对国有企业海外收购的支持容易引起政治上的敏感，同时也容易受到不公平竞争的起诉，使审批部门以国家安全或保护当地企业为由拒绝收购申请。
（3）收购者的海外收购经验
（4）目标企业的科技含量
3．交易层面的因素
在西方文献中曾有学者对交易层面的一些因素进行过研究，认为经理层对收购的抵制、终止费、竞争对手的存在和交易结构等对收购成败有显著影响，针对中国企业海外收购特点，主要分析下面因素：
1、专业顾问
2、收购比例：收购比例是指欲收购的股份占目标公司的全部股份的比例。 该比例越高，收购者和目标企业的股东可能遇到的风险越大，完成收购的难 度也可能越大。
3、产业匹配：产业匹配是指收购企业和被收购企业在经营范围上的相关性。如果收购企业和被收购企业的产业匹配程度很低，或属于完全不同的行业，收购意向的宣布可能会导致一些来自市场和投资者的消极反应。一方面投资者可能会认为不相关行业之间的并购会损害目标企业所有者的利益，另一方面，市场可能会认为收购者出价过高，或者认为这种不相关的组合会带来不经济这些消极反应不利于收购的完成。
三、中国企业海外并购的绩效测量
1．中国企业海外并购短期绩效测量
我们运用事件时间方法评估中国企业海外并购的公告日绩效。以市场模型为基准模型，我们收集21天的事件窗口以及评估期126天的日股票回报数据(评估期为事件窗口21天之前的 126天)。个股的超常回报(AR)是实际回报(R it)和预期回报E( R it )的差额:
运用市场模型计算评估期股票回报
:
2．中国企业海外并购公告日绩效结果
表3 报告了中国企业海外并购的公告日绩效。我们发现从并购公告日的前一天到公告日后一天的三日累计标准超常收益显著为正，为0. 2% ，表明中国企业的海外并购取得了明显的公告日财富效应。我们也对三地上市的中国公司的海外并购绩效进行比较，结果显示: 内地上市公司的并购公告日超常收益显著为正，而且市场有明显的信息泄露和内部交易迹象，表现在并购反应有明显的提前;香港市场的显著并购超常收益出现在事件窗口(－1，1) ; 由于时区的差异，美国上市的中国公司反应滞后，显著正超常收益出现在公告日1 天以后。
3．中国企业海外并购中长期绩效测量
日历时间研究法和FF3FM 是中长期并购绩效研究惯用的研究方法和基准模型。Fama ＆ French发现当市场超额回报是时间序列回归模型中超额收益的唯一解释变量时，模型中的截距包含了公司规模和BM 杠杆比率两方面的效应。因此Fama 和French的CAPM 模型中加入了两个因素，即公司规模和BM 杠杆比率，建立了FF3FM 三因素模型。在绩效研究的文献中，有的研究者将模型中的截距看做投资组合的超常收益。另外一些研究者应用日历时间超常收益CTAR作为超常回报。
和事件时间研究法不同的是，日历时间研究法进行绩效评估时，没有评估期的要求，我们假设公司股票的贝塔值是恒定的，而且观测期从并购生效之日算起。在弱势有效市场假定下，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。从长期上来看，并购事件不应该影响市场股票回报，形成超常回报。
基准模型FF3FM 如下
:
其中Rit是i 公司在t 月的回报; Rft是t 月的无风险回报率; Rmt是t 月的市场回报; SMBt等于在t 月小公司组合减去大公司组合的回报，是公司规模因素; HMLt是在t 月，低BM 杠杆比率公司组合收益减去高BM 杠杆比率公司组合收益，是一个账面价值比市值的因素。
将样本中所有公司按照市值分为两组，按照BM 比率分为三组，这样产生6 个组合。公司规模( SMB) 和BM 杠杆比率( HML) 的数据计算参照Fama ＆ French( 1992) 的方法
获得。由于内地和香港缺失1 个月或3 个月国债的时间序列数据，我们选择中国内地1 年期央行基准利率、香港1年期固定存款利率以及美国联邦基金年利率分别除以12 为模型中无风险利率的月数据依据。
日历时间超常收益( CTAR)
我们利用最小二乘估计估算出公式( 1) 中的αi、βi、si和hi值，然后通过公式( 2) 和( 3) 计算日、历时间超常收益
:
4．中国企业海外并购1—3 年中长期绩效结果
参照Fama ＆ French的方法，将中国并购公司按公司规模和BM 杠杆比率分成16 个组合。表4 的结果显示16 个组合中有9 个组合的超常收益( Alpha) 显著为正值，有三个组合的超常收益为负，但是统计值不显著。因此我们认为中国企业的海外并购3 年期的总体绩效为非负，这意味着企业的“走出去”战略没有以牺牲中长期股东利益为代价。从总体上说，中国企业的海外并购开局良好，得到了市场的认可。
四、中国企业海外并购的趋势展望
2008 年至今，被称为全球经济“救世主”的中企，伴随着美国次贷和欧债危机为主的两轮全球经济危机，高调海外抄底，上演了一幕幕风生水起、波澜壮阔的跨境并购“大戏”， 引世人瞩目。
从宏观面来讲，2013 年以来，全球经济局面渐趋稳定，买卖双方对目标公司的增长预期、风险因素判断和估值更加接近，有利于交易的达成。
从微观面来讲，企业在金融危机时期暂缓了部分投资或并购的计划，需求受到了连续几年的压抑。目前欧美上市公司持有的现金水平较高，存在为投资者创造投资回报的压力，而
并购 则是为股东创造价值的一个重要选择。
此外，目前全球债券市场的融资成本达到了历史低位，股票市场持续回暖，美国等主要经济体出现回升势头，买方和卖方的心态都非常积极，这些因素都更加有利于并购市场的增长， 更有利于促成大宗并购交易的发生。
这些有利于并购的因素如果能够持续存在和发挥作用，那么未来两三年内的并购市场都可能会比较活跃。
在此大背景下，2015 年来中企的跨境并购表现估计仍会非常强劲，且在发展趋势上会发生一些变化。
1．中国地区企业并购交易活动的总体情况
中国并购市场将在2015年继续健康发展，并购交易活动的主要驱动力包括，国企改制讲师国内企业之间的并购交易活动增长的关键推动力，民营企业将领跑海外并购交易活动，同时私募股权基金与财务投资者在海外并购交易中的参与度也将提升，私募股权基金投资将继续活跃，其中包括私募基金退出相关的并购交易活动。
2．重点行业
科技，尤其是互联网行业，BAT 三巨头将继续引领国内及海外并购交易活动。热点行业包括互联网、电子商务、媒体以及半导体行业，并购交易活动将更为集中在位置服务（LBS）、社交网络和O2O等领域，TMT行业在2015年仍将是投资热点。
3．主要行业领域
（1）金融服务行业
我们预期境外战略投资者将关注中国财险以及放款企业（租赁、小额贷款、担保公司等），中国中小企业和零售贷款市场的快递发展是这一趋势的主要驱动力量，基于快递发展的电子媒体渠道在市场覆盖率与客户数据分析上的高效性，预期境内外投资者将会对第三方支付平台和网上银行平台产生浓厚出兴趣。
（2）零售与消费品行业
2015年零售与消费品行业并交易活动将继续活跃。细分行业的活跃程度可能发生变化，但预期以下细分行业的并购交易活动将较为活跃，教育、餐饮、食品相关行业，包括农业以及食品安全相关行业，科技电力家用电器等，以及面向终端消费者的电子商务平台。
（3）医疗服务
医疗健康领域正吸引着来自国有企业、民营企业和私募股权资金的投资，但跨国企业在这一行业的投资目前较少。预期投资者的兴趣将集中于“大健康”的全产业链，尤其是公立和私立医院，但是该行业仍面临不少挑战，包括：较长的投资回报期、如何制定可持续的商业模式、并购后管理与退出、行业的特殊敏感性（政策制定者必须考虑如何监管投资活动以平衡社会责任与各方利益）。同时也预期医疗健康行业将会有一些海外并购交易发生。
（4）房地产
预期将有大量因素来驱动2015年的房地产也并购交易活动，包括集团重组、借壳上市、资金需求以及房地产企业的业绩增长需求等。房地产开发商将面临更为挑战的资金流动性问题，2015年将会出现更多不良资产，尤其集中于二三线城市。
4．VC/PE通过并购退出成为新趋势
长期以来，国内VC/PE机构主要通过IPO形式退出，但由于监管部门新股发行制度改革的持续，以及IPO堰塞湖的持续， VC/PE退出渠道的正在发生改变，并购方式逐渐成为重要的退出渠道。而这种退出方式，早已在国外成熟的VC/PE市场成为主流。清科研究中心的数据显 示，2014年VC/PE相关并购共计发生972起，较2013年的446起大幅度上升117.9%，连续两年实现翻番；其中披露金额的交易905起，涉及的金额共计688.29亿美元，同比涨幅高达98.6%。
5．多元化投资机会
民营企业将继续引领中国大陆企业海外并购活动的两位数增长率，他们将主要关注于开拓新市场以寻求增长机会，获取科技、品牌和知识技能并带回中国市场。
随着国企改制计划陆续实施，国有企业的海外并购交易活动将持续活跃，尤其是国企，他们不断增加在香港的布局，目标将香港打造为其海外并购交易活动的平台。财务投资者与私募股权基金也将带动海外并购活动的增长，多元化其投资组合，他们通常寻找那些将中国市场作为其公司发展战略重要一环的海外企业作为投资并购的对象。
最后，
参考文献：
[1].刘啸萍等(2009)《产业周期并购类型与并购绩效的实证研究》.[J]金融研究.2009 年第 3 期。
[2].顾露露、Robert Reed(2011)《中国企业海外并购失败了吗?》[J]经济研究 2011 年第 7 期。
[3]张建红等（2010）《中国企业走出去的制度障碍研究》[J]经济研究.2011 年滴 6 期。 [4].张建红、卫新江、海柯.艾伯斯(2010)《决定中国企业海外收购成败的因素分析》[J]管理 世界 6 第 3 期.
[5]刘迎秋、张亮、魏政：《中国民营企业“走出去”竞争力 50 强研究———基于 2008 年 中国民营企业“走出去”与竞争力数据库的分析》，《中国工业经济》，2009 年第 2 期。 [6].刘纪鹏、刘妍、王晶晶：《中铝并购力拓对中央企业国际化战略的启示》，《国际经济评论》, 2009 年第 1 期。
[7].于桂琴：《中国企业跨国并购政治、法律风险分析与防范对策》，《经济界》，2008 年第 2 期。
浅析中国企业的海外并购
12国金2 20124371 宋扬
摘要：本文通过分析近年来中国海外企业并购的总体规模、行业产业分布、参与者主要成分来展现国内企业海外并购的现状。同时通过分析探究中国企业海外并购过程中的成败因素，并进一步分析中国企业海外并购的绩效成果，最后通过分析中国海外并购的特点趋势并展望前景。
关键字：中国企业 海外并购 影响因素 绩效分析 趋势前景
一、中国企业海外并购发展概况
在国家经济转型的背景下，国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等促进兼并重组重大利好政策的鼓励下，加之国家“走出去”战略的推广及实 施，中国企业兼并重组的步伐不断加快，从而实现优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型、产能结构调整等目的。
2014年，受国内兼并重组环境的改善、经济结构转型的要求和企业“走出去”战略的加快推进，国内并购和跨境并购均出现不同程度的增长。随着行业整合步 伐的加快和上市公司重组政策的松绑，跨境并购虽然活跃度有所增长，但在交易金额方面出现下滑。2013年跨境并购共完成192起，同比增 加55起，涉及交易额371.68亿美元，同比下跌27.8%，平均交易金额为2.23亿美元，远低于2013年的4.86亿美元。
造成活跃度增加但交易金额规模减少现象的主要原因有三个方面：
一、过去中国企业海外并购时，往往集中在大型国有企业，案例较少、交易金额较高。现在民营企业的实力不断增强，这些效率更高、更会经营的主体更愿意去投资国外的品牌资源、科学技术和市场规模；
二、过去大型国有企业的海外并购多数由政府主导，且集中于能 源开发、基础设施建设和机械制造等重资产行业，交易金额较高。现在民营企业走出去时更倾向于海外轻资产、
收益高的行业，交易金额较以往大幅降低；
三、发达 经济体还处于经济复苏过程中，并购需求并未完全释放，且对华大型资产标的的青睐程度有所降低。
中国大陆企业海外并购交易数量激增，环比增长三分之一，创历史新高；尽管缺乏举行交易的发生，2014年海外并购交易金额仍达到了569亿美元，仅次于2012年的669亿美元的历史峰值。
值得注意的是，往年海外并购最大热门行业采掘业在2014年的海外并购市场并未有大动作。这种变化可能有两个原因：一是采掘业海外并购需要企业拥有强大的资金能力，二是中国企业海外并购的侧重点开始从自然资源向战略性资源转移。2014年规模最大的海外并购为中国工商银行收购标准银行公众有限公司60%股权。
具体来看2015年4月，共完成了20起跨国并购，其中海外并购12起，披露金额是12.75亿美元；外资并购8起，披露金额案例数7起，披露金额是11.10亿美元。中国交建收购John Holland100.0%。John Holland有着65年历史，其业务分布于澳大利亚、新西兰和东南亚。通过此次交易，中国交建将获得进军澳大利亚和新西兰基建市场的有利平台，是中国交建在国际化发展战略的重要成就，中国交建能够利用John Holland在公路、铁路、隧道、供水基
础设施，以及在运输服务方面的竞争力，拓展公司的服务及业务范围。
三大类投资者在海外并购交易活动中均表现活跃，民营企业海外并购交易数量继续领跑，而财务投资者和私募股权基金参与的海外并购交易活动首次达到规模级。
国有企业继续将投资重点置于工业、资源和能源行业，而民营企业则积极寻找科技和品牌并将其带回中国市场；私募股权基金和财务投资者参与了部分海外并购交易，同时他们也开始将独立操盘主导了数宗海外并购交易。
中国投资者更为请来拥有先进技术和品牌的成熟市场。
由此可见，中国企业海外并购动机逐渐从获取自然资源转向获取技术、管理、品牌、市场等，且并购目的地转向成熟的欧美市场。随着中国与世界接轨的逐步深入，政策环境的日益优化，资源配置的优胜劣汰，企业转型升级的内在驱动，我国的海外并购将依然活跃。同时，由于一些外国政府对央企的海外并购存在顾虑，海外并购模式有待创新，比如引入不同资本，将央企、民企及PE基金联合，发挥各自优势，加快我国企业海外并购发展。
二、中国企业海外并购的影响因素
1．宏观层面
（1）制度稳定性：新制度经济学的重要代表人物诺斯曾在《制度、制度变迁与经济绩效》一书中写到：“如果我们在不同的国家做同一桩交易就会发现制度 的差异”（North，1990）。也就是说，交易的方式和结果与制度环境是紧密相关 的。诺斯的一个核心论点是：一个组织（企业）的成功不仅决定于企业本身的管理水平，而且还取决于其所在的制度环境。
（2）文化的差异性：文化差异对跨国经营的影响已经得到了广泛的认可，跨文化管理已经成为跨国经营管理的一个重要内容。具体到跨国并购，文化差异也 是一个重要的影响因素，因为文化意识对解决并购中存在的不匹配至关重要。而且，收购者与收购目标之间的冲突往往源于商业理念的差异，而这种商业理念的 差异往往源于文化的差异。当并购双方达成最初并购协议并进一步商谈并购之后的经营策略时，这种冲突可能凸现出来，甚至阻止双方达成最终协议。
（3）经济关联度：如果两国之间的经济关联度越大，收购企业对被收购企业 所在国的经济环境越熟悉，这使得收购者能够较快、较准确地收集到收购目标的信息，并能正确预测出达成收购交易可能遇到的障碍，从而使收购得以顺利进行。
（4）政治影响：第一部分的分析，收购比较敏感的资源型企业成功的可能性 显著低于其他企业。这从很大程度上说明政治力量对中国海外收购成败的影响是比较明显的。
2．微观层面
（1）被收购企业的所有制形式：目标企业的所有制形式显著影响海外收购的成败。首先，如果收购目标是私营企业，则收购成功的可能性显著大于其他类型的收购目标；如果收购目
标是子公司，则收购成功的可能性显著小于其他类型的目标公司。
（2）收购企业的所有制形式：由于收购企业所有制的不同，在收购过程的不确定性也会有差异。国有企业实力比较雄厚又有政府在财力上的支持，比较具有竞争力。然而收购的成败一方面决定于收购者的竞争力，另一方面也受制于来自收购目标所在国各个层面对并购的反响。政府对国有企业海外收购的支持容易引起政治上的敏感，同时也容易受到不公平竞争的起诉，使审批部门以国家安全或保护当地企业为由拒绝收购申请。
（3）收购者的海外收购经验
（4）目标企业的科技含量
3．交易层面的因素
在西方文献中曾有学者对交易层面的一些因素进行过研究，认为经理层对收购的抵制、终止费、竞争对手的存在和交易结构等对收购成败有显著影响，针对中国企业海外收购特点，主要分析下面因素：
1、专业顾问
2、收购比例：收购比例是指欲收购的股份占目标公司的全部股份的比例。 该比例越高，收购者和目标企业的股东可能遇到的风险越大，完成收购的难 度也可能越大。
3、产业匹配：产业匹配是指收购企业和被收购企业在经营范围上的相关性。如果收购企业和被收购企业的产业匹配程度很低，或属于完全不同的行业，收购意向的宣布可能会导致一些来自市场和投资者的消极反应。一方面投资者可能会认为不相关行业之间的并购会损害目标企业所有者的利益，另一方面，市场可能会认为收购者出价过高，或者认为这种不相关的组合会带来不经济这些消极反应不利于收购的完成。
三、中国企业海外并购的绩效测量
1．中国企业海外并购短期绩效测量
我们运用事件时间方法评估中国企业海外并购的公告日绩效。以市场模型为基准模型，我们收集21天的事件窗口以及评估期126天的日股票回报数据(评估期为事件窗口21天之前的 126天)。个股的超常回报(AR)是实际回报(R it)和预期回报E( R it )的差额:
运用市场模型计算评估期股票回报
:
2．中国企业海外并购公告日绩效结果
表3 报告了中国企业海外并购的公告日绩效。我们发现从并购公告日的前一天到公告日后一天的三日累计标准超常收益显著为正，为0. 2% ，表明中国企业的海外并购取得了明显的公告日财富效应。我们也对三地上市的中国公司的海外并购绩效进行比较，结果显示: 内地上市公司的并购公告日超常收益显著为正，而且市场有明显的信息泄露和内部交易迹象，表现在并购反应有明显的提前;香港市场的显著并购超常收益出现在事件窗口(－1，1) ; 由于时区的差异，美国上市的中国公司反应滞后，显著正超常收益出现在公告日1 天以后。
3．中国企业海外并购中长期绩效测量
日历时间研究法和FF3FM 是中长期并购绩效研究惯用的研究方法和基准模型。Fama ＆ French发现当市场超额回报是时间序列回归模型中超额收益的唯一解释变量时，模型中的截距包含了公司规模和BM 杠杆比率两方面的效应。因此Fama 和French的CAPM 模型中加入了两个因素，即公司规模和BM 杠杆比率，建立了FF3FM 三因素模型。在绩效研究的文献中，有的研究者将模型中的截距看做投资组合的超常收益。另外一些研究者应用日历时间超常收益CTAR作为超常回报。
和事件时间研究法不同的是，日历时间研究法进行绩效评估时，没有评估期的要求，我们假设公司股票的贝塔值是恒定的，而且观测期从并购生效之日算起。在弱势有效市场假定下，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。从长期上来看，并购事件不应该影响市场股票回报，形成超常回报。
基准模型FF3FM 如下
:
其中Rit是i 公司在t 月的回报; Rft是t 月的无风险回报率; Rmt是t 月的市场回报; SMBt等于在t 月小公司组合减去大公司组合的回报，是公司规模因素; HMLt是在t 月，低BM 杠杆比率公司组合收益减去高BM 杠杆比率公司组合收益，是一个账面价值比市值的因素。
将样本中所有公司按照市值分为两组，按照BM 比率分为三组，这样产生6 个组合。公司规模( SMB) 和BM 杠杆比率( HML) 的数据计算参照Fama ＆ French( 1992) 的方法
获得。由于内地和香港缺失1 个月或3 个月国债的时间序列数据，我们选择中国内地1 年期央行基准利率、香港1年期固定存款利率以及美国联邦基金年利率分别除以12 为模型中无风险利率的月数据依据。
日历时间超常收益( CTAR)
我们利用最小二乘估计估算出公式( 1) 中的αi、βi、si和hi值，然后通过公式( 2) 和( 3) 计算日、历时间超常收益
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4．中国企业海外并购1—3 年中长期绩效结果
参照Fama ＆ French的方法，将中国并购公司按公司规模和BM 杠杆比率分成16 个组合。表4 的结果显示16 个组合中有9 个组合的超常收益( Alpha) 显著为正值，有三个组合的超常收益为负，但是统计值不显著。因此我们认为中国企业的海外并购3 年期的总体绩效为非负，这意味着企业的“走出去”战略没有以牺牲中长期股东利益为代价。从总体上说，中国企业的海外并购开局良好，得到了市场的认可。
四、中国企业海外并购的趋势展望
2008 年至今，被称为全球经济“救世主”的中企，伴随着美国次贷和欧债危机为主的两轮全球经济危机，高调海外抄底，上演了一幕幕风生水起、波澜壮阔的跨境并购“大戏”， 引世人瞩目。
从宏观面来讲，2013 年以来，全球经济局面渐趋稳定，买卖双方对目标公司的增长预期、风险因素判断和估值更加接近，有利于交易的达成。
从微观面来讲，企业在金融危机时期暂缓了部分投资或并购的计划，需求受到了连续几年的压抑。目前欧美上市公司持有的现金水平较高，存在为投资者创造投资回报的压力，而
并购 则是为股东创造价值的一个重要选择。
此外，目前全球债券市场的融资成本达到了历史低位，股票市场持续回暖，美国等主要经济体出现回升势头，买方和卖方的心态都非常积极，这些因素都更加有利于并购市场的增长， 更有利于促成大宗并购交易的发生。
这些有利于并购的因素如果能够持续存在和发挥作用，那么未来两三年内的并购市场都可能会比较活跃。
在此大背景下，2015 年来中企的跨境并购表现估计仍会非常强劲，且在发展趋势上会发生一些变化。
1．中国地区企业并购交易活动的总体情况
中国并购市场将在2015年继续健康发展，并购交易活动的主要驱动力包括，国企改制讲师国内企业之间的并购交易活动增长的关键推动力，民营企业将领跑海外并购交易活动，同时私募股权基金与财务投资者在海外并购交易中的参与度也将提升，私募股权基金投资将继续活跃，其中包括私募基金退出相关的并购交易活动。
2．重点行业
科技，尤其是互联网行业，BAT 三巨头将继续引领国内及海外并购交易活动。热点行业包括互联网、电子商务、媒体以及半导体行业，并购交易活动将更为集中在位置服务（LBS）、社交网络和O2O等领域，TMT行业在2015年仍将是投资热点。
3．主要行业领域
（1）金融服务行业
我们预期境外战略投资者将关注中国财险以及放款企业（租赁、小额贷款、担保公司等），中国中小企业和零售贷款市场的快递发展是这一趋势的主要驱动力量，基于快递发展的电子媒体渠道在市场覆盖率与客户数据分析上的高效性，预期境内外投资者将会对第三方支付平台和网上银行平台产生浓厚出兴趣。
（2）零售与消费品行业
2015年零售与消费品行业并交易活动将继续活跃。细分行业的活跃程度可能发生变化，但预期以下细分行业的并购交易活动将较为活跃，教育、餐饮、食品相关行业，包括农业以及食品安全相关行业，科技电力家用电器等，以及面向终端消费者的电子商务平台。
（3）医疗服务
医疗健康领域正吸引着来自国有企业、民营企业和私募股权资金的投资，但跨国企业在这一行业的投资目前较少。预期投资者的兴趣将集中于“大健康”的全产业链，尤其是公立和私立医院，但是该行业仍面临不少挑战，包括：较长的投资回报期、如何制定可持续的商业模式、并购后管理与退出、行业的特殊敏感性（政策制定者必须考虑如何监管投资活动以平衡社会责任与各方利益）。同时也预期医疗健康行业将会有一些海外并购交易发生。
（4）房地产
预期将有大量因素来驱动2015年的房地产也并购交易活动，包括集团重组、借壳上市、资金需求以及房地产企业的业绩增长需求等。房地产开发商将面临更为挑战的资金流动性问题，2015年将会出现更多不良资产，尤其集中于二三线城市。
4．VC/PE通过并购退出成为新趋势
长期以来，国内VC/PE机构主要通过IPO形式退出，但由于监管部门新股发行制度改革的持续，以及IPO堰塞湖的持续， VC/PE退出渠道的正在发生改变，并购方式逐渐成为重要的退出渠道。而这种退出方式，早已在国外成熟的VC/PE市场成为主流。清科研究中心的数据显 示，2014年VC/PE相关并购共计发生972起，较2013年的446起大幅度上升117.9%，连续两年实现翻番；其中披露金额的交易905起，涉及的金额共计688.29亿美元，同比涨幅高达98.6%。
5．多元化投资机会
民营企业将继续引领中国大陆企业海外并购活动的两位数增长率，他们将主要关注于开拓新市场以寻求增长机会，获取科技、品牌和知识技能并带回中国市场。
随着国企改制计划陆续实施，国有企业的海外并购交易活动将持续活跃，尤其是国企，他们不断增加在香港的布局，目标将香港打造为其海外并购交易活动的平台。财务投资者与私募股权基金也将带动海外并购活动的增长，多元化其投资组合，他们通常寻找那些将中国市场作为其公司发展战略重要一环的海外企业作为投资并购的对象。
最后，
参考文献：
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