孙昊:解决养老金缺口的根本性方法
2013年10月27日 12:37 分类：宏观, 经济 标签： 养老金投资 阅读：702 评论：0
养老金缺口是我国养老金制度存在的一个严重问题。尽管各方面对这一缺口具体数字的看法和测算有很大不同，但大家都认同这是一个应该抓紧解决的问题。
很多专家针对养老金缺口提出了解决方法，较集中的建议是增加供款比例及延长退休年龄，也有一些人提出了以房养老的建议。这些建议是否合理呢？
从根本上讲，增加供款比例和延长退休年龄的实际意义是一样的。然而增加供款比例和延长退休年龄这样的方法过于简单，不可能从根本上解决问题。特别是增加供款比例及延长退休年龄对整体经济状况及资源配置有相当大的负作用。在我们目前的经济发展中，投资过度消费不足和就业压力大是两个非常突出的问题。增加养老金供款会直接减少当前的消费，而养老金供款的很大一部分以储蓄型式沉淀在银行，并会通过银行转化成新的投资，这样势必使得原已存在的结构不平衡进一步加剧。同样的道理，就业的巨大压力会在未来很长时间继续存在。2013年上半年，国家安排城镇新增就业725万人；2013年全年，仅毕业的高等院校毕业生就达690万；从目前人口增长情况看，就业的巨大压力将会一直持续到2025/2030年人口达到高峰值为止。在这样的情况下，延长退休年龄将使得劳动能力衰退的老年人延迟退出市场，而减少年轻劳动力进入市场的机会。
就中国目前养老金制度设计本身而言，减少养老金缺口的最佳方法，不是增加供款比例，也不是延长退休年龄，而是利率的市场化。我们目前的利率并不是完全市场化的。特别是储蓄利率是由中央银行规定的。相对于经济发展和实际资本要素价格而言，储蓄利率被实际低估了。这直接导致了国债的收益曲线被相应地压低了，因为国债投资是储蓄的一种直接替代。而从投资角度讲，国债收益率是无风险收益率，任何其它金融资产的收益率均是由国债收益率加上一个收益价差而形成的。由于国债收益率被压低，其他一系列金融资产，如金融债、公司债、住房按揭抵押债、甚至股票股息的收益率在定价时均会被人为压低。这些被系统化压力的收益率影响最大的是长久期的投资者，其中最主要的是养老金投资机构和人寿保险公司。
利率 的行政定价在我们经济发展的前期起到了非常大积极的作用：第一：大大降低了启动项目的融资成本；第二：帮助政府以较低的成本实施了大规模的基础设施建设，为经济起飞创造了必要的条件；第三：保证了低效率运作下的金融系统的稳定。但随着经济的进一步发展，非市场化的利率越来越显现出其负面的作用。第一：偏低的资本定价使得各经济主体，无论是企业还是政府，都有持续不退的投资冲动；第二：使得经济发展的利益偏向于资本运作行业和高资本杠杆行业，包括是房地产业；第三：由于国有企业融资成本低，客观上助长了国企的不公平竞争；第四：资本要素定价低导致了资本供不应求，势必造成行政权力参与资本要素的分配，从而派生出大量的寻租和腐败；第五：对于养老金机构和长期投资者来说是最重要的，就是人为压低了资本市场的系统回报，使得长期投资者利益受损。
为什么说利率市场化比增加供款比例更加有效呢？我们做一个实例看看：假设有两个20岁的员工，现在开始每月各供款100元，60岁退休时一次领回养老金。若A员工复利回报为5%，B员工复利回报为6%，40年后，A员工的养老金总额累计为153,200元，B员工养老金总额累计为200,100万，两者相差46,900元。如果使A员工40年后也获得累计总额200,100元的养老金，A员工每月的供款应该提高到130.61元。换句话说，A员工每月供款要高于B员工30%，A员工40年后才能获得同等金额的养老金。在中国目前的情况下，将养老金月供款增加30%，使非常困难的，特别是当期供款增加后，当期国债需求增加，无风险收益曲线会进一步下移，未来的投资回报会更低。
关于以房养老的问题，因为房价是市场定价，不是政府行政定价，所以房价在一般情况下可以基本保持和经济增长相匹配的增幅。但制度设计上不可能将所有养老金都投资于房地产。
从理论上讲，养老金投资属于资本要素配置的问题，资本要素的合理配置一定要以市场定价为基础，这同自然资源要素和劳动力要素的合理配置需要资源要素和劳动力要素的市场定价一样。目前的资本要素行政定价会导致养老金投资的回报落后于经济增长和生活成本的上涨，最终导致养老金投资的失败。随着我国利率市场化的推进，我国整体国债收益曲线将平行向上移动，这会大大提高长期投资者的系统回报。只有实现利率市场化，养老金的投资才有可能跑赢生活成本上涨的速度和最终战胜通货膨胀。
孙昊:解决养老金缺口的根本性方法
2013年10月27日 12:37 分类：宏观, 经济 标签： 养老金投资 阅读：702 评论：0
养老金缺口是我国养老金制度存在的一个严重问题。尽管各方面对这一缺口具体数字的看法和测算有很大不同，但大家都认同这是一个应该抓紧解决的问题。
很多专家针对养老金缺口提出了解决方法，较集中的建议是增加供款比例及延长退休年龄，也有一些人提出了以房养老的建议。这些建议是否合理呢？
从根本上讲，增加供款比例和延长退休年龄的实际意义是一样的。然而增加供款比例和延长退休年龄这样的方法过于简单，不可能从根本上解决问题。特别是增加供款比例及延长退休年龄对整体经济状况及资源配置有相当大的负作用。在我们目前的经济发展中，投资过度消费不足和就业压力大是两个非常突出的问题。增加养老金供款会直接减少当前的消费，而养老金供款的很大一部分以储蓄型式沉淀在银行，并会通过银行转化成新的投资，这样势必使得原已存在的结构不平衡进一步加剧。同样的道理，就业的巨大压力会在未来很长时间继续存在。2013年上半年，国家安排城镇新增就业725万人；2013年全年，仅毕业的高等院校毕业生就达690万；从目前人口增长情况看，就业的巨大压力将会一直持续到2025/2030年人口达到高峰值为止。在这样的情况下，延长退休年龄将使得劳动能力衰退的老年人延迟退出市场，而减少年轻劳动力进入市场的机会。
就中国目前养老金制度设计本身而言，减少养老金缺口的最佳方法，不是增加供款比例，也不是延长退休年龄，而是利率的市场化。我们目前的利率并不是完全市场化的。特别是储蓄利率是由中央银行规定的。相对于经济发展和实际资本要素价格而言，储蓄利率被实际低估了。这直接导致了国债的收益曲线被相应地压低了，因为国债投资是储蓄的一种直接替代。而从投资角度讲，国债收益率是无风险收益率，任何其它金融资产的收益率均是由国债收益率加上一个收益价差而形成的。由于国债收益率被压低，其他一系列金融资产，如金融债、公司债、住房按揭抵押债、甚至股票股息的收益率在定价时均会被人为压低。这些被系统化压力的收益率影响最大的是长久期的投资者，其中最主要的是养老金投资机构和人寿保险公司。
利率 的行政定价在我们经济发展的前期起到了非常大积极的作用：第一：大大降低了启动项目的融资成本；第二：帮助政府以较低的成本实施了大规模的基础设施建设，为经济起飞创造了必要的条件；第三：保证了低效率运作下的金融系统的稳定。但随着经济的进一步发展，非市场化的利率越来越显现出其负面的作用。第一：偏低的资本定价使得各经济主体，无论是企业还是政府，都有持续不退的投资冲动；第二：使得经济发展的利益偏向于资本运作行业和高资本杠杆行业，包括是房地产业；第三：由于国有企业融资成本低，客观上助长了国企的不公平竞争；第四：资本要素定价低导致了资本供不应求，势必造成行政权力参与资本要素的分配，从而派生出大量的寻租和腐败；第五：对于养老金机构和长期投资者来说是最重要的，就是人为压低了资本市场的系统回报，使得长期投资者利益受损。
为什么说利率市场化比增加供款比例更加有效呢？我们做一个实例看看：假设有两个20岁的员工，现在开始每月各供款100元，60岁退休时一次领回养老金。若A员工复利回报为5%，B员工复利回报为6%，40年后，A员工的养老金总额累计为153,200元，B员工养老金总额累计为200,100万，两者相差46,900元。如果使A员工40年后也获得累计总额200,100元的养老金，A员工每月的供款应该提高到130.61元。换句话说，A员工每月供款要高于B员工30%，A员工40年后才能获得同等金额的养老金。在中国目前的情况下，将养老金月供款增加30%，使非常困难的，特别是当期供款增加后，当期国债需求增加，无风险收益曲线会进一步下移，未来的投资回报会更低。
关于以房养老的问题，因为房价是市场定价，不是政府行政定价，所以房价在一般情况下可以基本保持和经济增长相匹配的增幅。但制度设计上不可能将所有养老金都投资于房地产。
从理论上讲，养老金投资属于资本要素配置的问题，资本要素的合理配置一定要以市场定价为基础，这同自然资源要素和劳动力要素的合理配置需要资源要素和劳动力要素的市场定价一样。目前的资本要素行政定价会导致养老金投资的回报落后于经济增长和生活成本的上涨，最终导致养老金投资的失败。随着我国利率市场化的推进，我国整体国债收益曲线将平行向上移动，这会大大提高长期投资者的系统回报。只有实现利率市场化，养老金的投资才有可能跑赢生活成本上涨的速度和最终战胜通货膨胀。