经济工作ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ・
私募股权投资的风险及控制策略
文／邓康桥
一、私募股权的概念及国内外市场现状
私募股权（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙ），又译为私人权益资本或未上市股权资本，是相对于上市公开发行（ｐｕｂｌｉｃｏｆｆｅｒｉｎｇ）股票而言的。美国全国风险投资协会（ＮＶＣＡ）和美国两家最重要的研究机构
ＶｅｎｔｕｒｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓ与ＶｅｎｔｕｒｅＯｎｅ将其定义为，所有的风险投资
ＶＣ）、管理层收购（ＭＢＯ），
以及夹层投资（Ｍｅｚｚａｎｉｎｅ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ），“基金的基金”（ＦｕｎｄＯｆＦｕｎｄｓ）投资和二级投资。
这是从私募股权运作项目不同类型的角度考察给出的定义。如果从运作特征上考察，又有人将私募股权投资定义为：那些提供给高风险、并存在潜在高收益项目的股权资本，市场投资主体在投资决策前执行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值，并通过其强大的产业、管理优势及资本市场运作优势使得被投资企业实现大幅增值后实现退出的股权投资活动。
私募股权投资作为一个真正的产业是在美国２０世纪８０年代初产生并不断发展起来的，在９０年代形成一个对美国经济和企业举足轻重的金融产业。私募股权是新兴企业、未上市的中小企业、陷入财务困境的企业甚至是寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。而其中对新兴的、迅速发展且蕴含巨大竞争潜力的高科技企业的权益投资就是大家所熟悉的风险投资。
二、私募股权投资的风险
在投资阶段，私募股权投资机构需要完成对被投资的初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签署相关的投资协议。由于存在较高的委托—代理成本和企业价值评估的不确定性等原因，私募股权投资具有较高的风险。
１．信息不对称与委托—代理问题。
委托—代理问题的存在是由于投融资双方的信息不对称，被投资方作为代理人与作为投资方的私募股权投资机构之间存在利益不一致的情况，在代理人以自身利益最大化为目标的情况下，很可能会损害到委托人的利益，由此产生了投资方的因为委托—代理问题而蒙受的利益损失以及投资方为了尽可能防止和减少这种利益损失而付出的成本———即代理成本。一般认为，非上市企业投资中所具有的委托—代理问题相对要更高一些。其可能的原因如下：一是财务数据可信度：由于作为私募股权投资对象的企业大多是处于非上市阶段，其企业的会计制度一般不是十分健全，企业财务报表的质量也不很高，因而信息不对称的程度相对较高，从而相应带
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来较高的代理成本。二是市场前瞻能力：由于私募股权投资的对象都是特定产业领域内的企业，判断被投资企业的商业风险需要相应的专业知识以及对特定市场未来发展趋势的把握，而在这方面，被投资方显然比私募股权投资机构拥有更大的优势。这也相应地增加了出现委托代理问题的可能性。三是处于初创期的科技企业，其核心管理团队往往具有较丰富的科技专业背景而不是企业管理背景，这一点对于技术与产品的开发比较有利，而对于企业整体的未来发展却未必有利，此外，缺乏企业管理的经验也降低了企业家与私募股权投资机构沟通的质量，从而可能增加了信息不对称的程度。
２．私募股权的投资价值评估风险。
在私募股权投资过程中，对被投资项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资后企业中的股权比重，过高的评估价值将导致投资的收益率下降。风险投资中融资方在其《商业计划书》中美好的盈利前景描述和并购投资中并购方盲目的追求协同效应都可能将使得私募股权投资的价值出现高估。由于未来市场、技术和管理等方面都可能存在着很大的不确定性，这些不确定性存在使得投资的价值评估风险成为私募股权投资的直接风险之一。
三、私募股权投资的风险控制策略
近年来私募股权逐渐发展成为一种高效的资金配置机制，这与其风险控制策略有着密切的关系。在私募股权投资中，投资方最主要的风险控制策略都包括在双方签署的投资协议中。投资协议是一份具有法律约束力的合同，其中合同制约的风险控制策略是制定投资人优先保护条款，这主要包括：陈述和保证Ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅａｎｄｗａｒｒａｎｔｉｅｓ）、
承诺（Ｃｏｖｅｎａｎｔ）、违约补救等；控制风险的另一个重要方法是股份调整；除此之外还有一些其它的风险控制方法。
１．投资人优先保护的合同条款。
（１）陈述与保证：是对企业过去的行为做出的保证，该条款明确规定融资企业所提供给投资人的所有财务和经营信息是真实、确定、充分、完全的，是按照有关标准制定的，这些信息涉及公司的资本、股东权益、资产、或有负债、未决诉讼、未定专利权等。这种书面保证的目的是明确不管投资有没有做尽职调查、做到什么程度，他们所做出的决策从法律上来说取决于企业提供的资讯，对于投资人根据融资方提供的错误信息所做出的投资决策，融资方必须承担相应的法律责任。这就为投资人提供了充
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分的保护，避免了融资方利用虚假或不确定的信息圈钱。
（２）承诺：是对企业在融资后的营运模式、
营运目标、应该做或不应该做的行为、目标、结果做出的肯定性和否定性条规。例如肯定性条规中规定企业应定时提供详细的财务和经营报告，又如经审计的财务报表、销售月报、现金流量表，规定公司必须在不同时期达到一定的盈利目标，维持一定的流动资金、净资产和流动比率等；再如否定性条规中限制企业未经投资方同意做出变更企业经营性质和资本结构的交易，如企业并购、资产重组等。
（３）违约补救：是指私募股权投资人有权对管理层施加压力，如果经营状况进一步恶化，甚至会接管整个董事会，调整公司和管理层。由于在私募股权投资一开始，投资者一般处于少数股东的地位，而企业家处于控股地位。当企业管理层不能按照业务计划的各项目标来经营企业时，私募股权投资就有权实施上述的违约补救措施，以实现投资风险的控制。私募股权投资家往往与企业家签订一份投票权协议来给予私募股权投资在一些重大问题上的特别投票权。如果发现企业违反投资协议，或是提供的信息存在明显错误，或是疏忽成误导，或是发现大量负债，企业家都要承担责任。同时投资家会对企业管理层提出更高的要求，并可能采取如下违约补救措施：一是调整优先股转换比例；二是提高投资者的股份比例，或减少企业家个人的股份；三是投票权和董事会席位转移到私募股权投资家手中；四是调整或解雇公司管理层。
２．股份调整。
私募股权投资控制风险的另一重要的策略是：股份调整。所谓股份调整，是指在私募股权投资过程中，调整投资家优先股转换比例或投资家、企业家在公司股份中的比例等所有与股份变动相关的风险控制方法。其运用过程中，具体的方式包括：
（１）反稀释股法：所谓股权稀释是指，当企业由于分段投资的策略再追加投资时，后期投资者的股票价格低于前期投资者，或产生配股、增转红股而没有相应的资产注入时，前期投资者的股票所包含的资产值被稀释了，即股权稀释。在私募股权投资过程中发生股权稀释时，必须增加前期投资成优先股转换成普通股时的最后所获得股票数来平衡，即调整转换比例，是前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价或最低价相同。在可能存在有后期投资者的情况下，私募股权投资家们通常都是采用反稀释股权法来防范自身股权被稀释的风险的。
（２）变现方法调整：可能存有这样的情况，即企业原本可以上市或被其他大的企业收购，而企业家却不愿意这么做。在这种情况下，投资者只能通过企业回购股票来实现退出和变现，这时候须调高优先股转换成普通股的比例。同时，企业必须允许投资人向企业出售更多的股份。通过变现调整法，投资方可以有效控
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经济工作制其投资的退出变现风险。
（３）盈利目标法：即将双方持股比例和股价的确定与企业经营的业绩挂钩。根据经营目标的完成情况，通过调整转换比率来调整双方的持股比例。投资协议中可能规定企业达到的某一盈利目标，企业可以持有的最多股份或达不到目标时，私募股权投资家可以拥有的最多股份等，通过调整转换比率来调整双方最后的股份比例，因此实现了股份价格和双方比例与经营业绩和及时完成目标挂钩，从而也实现了投资家有效防范企业管理层经营不力的风险。
（４）分段投资中的股份调整：是指前一轮投资后企业如果没有达到规定的盈利目标，下一轮投资的转换比例就会增大。这样可以促使经营层在下一轮投资前务实经营，实现既定盈利目标。从而也控制了投资方的风险。
以上诸多股份调整的策略配合使用，灵活多样，主要都是鼓励企业家在寻求投资中做出一个客观现实的盈利预期、业务目标和预算方案，同时也有效地激励了创业企业家去追求企业增长的最大化。
３．其他策略。
除了上述投资者优先保护条款及股份调整措施外，投资家们通常还使用如下风险控制的策略。
（１）分段投资法：私募融资的企业有相当大的失败比例，因此私募股权投资家们每次投入的资金量是足够让被投资的企业发展到下一阶段所需要的资金，严格控制预算，保留放弃解散企业的权力，来减少损失。
（２）组合投资：投资多个企业、多个行业来分散风险，避免因行业周期性和市场不可预测带来的风险。
（３）联合投资：是指投资家为与其他私募股权投资家一起分享信息、评估考察企业、提高决策水准，充分利用几个私募股权基金的人力资源、网络资源和业务专长，以减小每家投资公司的资金压力，少量投资，多投资企业，通过组合投资来减小风险。基金的基金”（ＦｕｎｄｏｆＦｕｎｄ）就是一种典型的联合投资形式，它是指在基金中募集基金已通过联合投资来实现风险最小化的投资组织创新形式。
（４）管理咨询：私募股权基金的投资经理们通过参与组建董事会、监控企业经营业绩、策划营销方案、追加融资和培育管理层来有效地监控企业经营，消除信息不对称和代理人风险，为企业提供增值服务，支持推动企业的顺利发展，确保投资收益的实现。
毫无疑问，在私募股权投资中，最为关键的风险控制方法还是遴选出真正具有投资价值的项目。只有在具有投资价值的项目上投资，才能实现资本的逐利的目的，避免项目失败的风险；也只有在此基础上，上述的风险控制措施才能发挥其预期的、可能的风险控制功能。
（作者单位：东北财经大学研究生部）
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私募股权投资的风险及控制策略
文／邓康桥
一、私募股权的概念及国内外市场现状
私募股权（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙ），又译为私人权益资本或未上市股权资本，是相对于上市公开发行（ｐｕｂｌｉｃｏｆｆｅｒｉｎｇ）股票而言的。美国全国风险投资协会（ＮＶＣＡ）和美国两家最重要的研究机构
ＶｅｎｔｕｒｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓ与ＶｅｎｔｕｒｅＯｎｅ将其定义为，所有的风险投资
ＶＣ）、管理层收购（ＭＢＯ），
以及夹层投资（Ｍｅｚｚａｎｉｎｅ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ），“基金的基金”（ＦｕｎｄＯｆＦｕｎｄｓ）投资和二级投资。
这是从私募股权运作项目不同类型的角度考察给出的定义。如果从运作特征上考察，又有人将私募股权投资定义为：那些提供给高风险、并存在潜在高收益项目的股权资本，市场投资主体在投资决策前执行慎重的调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值，并通过其强大的产业、管理优势及资本市场运作优势使得被投资企业实现大幅增值后实现退出的股权投资活动。
私募股权投资作为一个真正的产业是在美国２０世纪８０年代初产生并不断发展起来的，在９０年代形成一个对美国经济和企业举足轻重的金融产业。私募股权是新兴企业、未上市的中小企业、陷入财务困境的企业甚至是寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。而其中对新兴的、迅速发展且蕴含巨大竞争潜力的高科技企业的权益投资就是大家所熟悉的风险投资。
二、私募股权投资的风险
在投资阶段，私募股权投资机构需要完成对被投资的初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签署相关的投资协议。由于存在较高的委托—代理成本和企业价值评估的不确定性等原因，私募股权投资具有较高的风险。
１．信息不对称与委托—代理问题。
委托—代理问题的存在是由于投融资双方的信息不对称，被投资方作为代理人与作为投资方的私募股权投资机构之间存在利益不一致的情况，在代理人以自身利益最大化为目标的情况下，很可能会损害到委托人的利益，由此产生了投资方的因为委托—代理问题而蒙受的利益损失以及投资方为了尽可能防止和减少这种利益损失而付出的成本———即代理成本。一般认为，非上市企业投资中所具有的委托—代理问题相对要更高一些。其可能的原因如下：一是财务数据可信度：由于作为私募股权投资对象的企业大多是处于非上市阶段，其企业的会计制度一般不是十分健全，企业财务报表的质量也不很高，因而信息不对称的程度相对较高，从而相应带
１００
经济论坛２００６・１８
来较高的代理成本。二是市场前瞻能力：由于私募股权投资的对象都是特定产业领域内的企业，判断被投资企业的商业风险需要相应的专业知识以及对特定市场未来发展趋势的把握，而在这方面，被投资方显然比私募股权投资机构拥有更大的优势。这也相应地增加了出现委托代理问题的可能性。三是处于初创期的科技企业，其核心管理团队往往具有较丰富的科技专业背景而不是企业管理背景，这一点对于技术与产品的开发比较有利，而对于企业整体的未来发展却未必有利，此外，缺乏企业管理的经验也降低了企业家与私募股权投资机构沟通的质量，从而可能增加了信息不对称的程度。
２．私募股权的投资价值评估风险。
在私募股权投资过程中，对被投资项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资后企业中的股权比重，过高的评估价值将导致投资的收益率下降。风险投资中融资方在其《商业计划书》中美好的盈利前景描述和并购投资中并购方盲目的追求协同效应都可能将使得私募股权投资的价值出现高估。由于未来市场、技术和管理等方面都可能存在着很大的不确定性，这些不确定性存在使得投资的价值评估风险成为私募股权投资的直接风险之一。
三、私募股权投资的风险控制策略
近年来私募股权逐渐发展成为一种高效的资金配置机制，这与其风险控制策略有着密切的关系。在私募股权投资中，投资方最主要的风险控制策略都包括在双方签署的投资协议中。投资协议是一份具有法律约束力的合同，其中合同制约的风险控制策略是制定投资人优先保护条款，这主要包括：陈述和保证Ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅａｎｄｗａｒｒａｎｔｉｅｓ）、
承诺（Ｃｏｖｅｎａｎｔ）、违约补救等；控制风险的另一个重要方法是股份调整；除此之外还有一些其它的风险控制方法。
１．投资人优先保护的合同条款。
（１）陈述与保证：是对企业过去的行为做出的保证，该条款明确规定融资企业所提供给投资人的所有财务和经营信息是真实、确定、充分、完全的，是按照有关标准制定的，这些信息涉及公司的资本、股东权益、资产、或有负债、未决诉讼、未定专利权等。这种书面保证的目的是明确不管投资有没有做尽职调查、做到什么程度，他们所做出的决策从法律上来说取决于企业提供的资讯，对于投资人根据融资方提供的错误信息所做出的投资决策，融资方必须承担相应的法律责任。这就为投资人提供了充
（（
分的保护，避免了融资方利用虚假或不确定的信息圈钱。
（２）承诺：是对企业在融资后的营运模式、
营运目标、应该做或不应该做的行为、目标、结果做出的肯定性和否定性条规。例如肯定性条规中规定企业应定时提供详细的财务和经营报告，又如经审计的财务报表、销售月报、现金流量表，规定公司必须在不同时期达到一定的盈利目标，维持一定的流动资金、净资产和流动比率等；再如否定性条规中限制企业未经投资方同意做出变更企业经营性质和资本结构的交易，如企业并购、资产重组等。
（３）违约补救：是指私募股权投资人有权对管理层施加压力，如果经营状况进一步恶化，甚至会接管整个董事会，调整公司和管理层。由于在私募股权投资一开始，投资者一般处于少数股东的地位，而企业家处于控股地位。当企业管理层不能按照业务计划的各项目标来经营企业时，私募股权投资就有权实施上述的违约补救措施，以实现投资风险的控制。私募股权投资家往往与企业家签订一份投票权协议来给予私募股权投资在一些重大问题上的特别投票权。如果发现企业违反投资协议，或是提供的信息存在明显错误，或是疏忽成误导，或是发现大量负债，企业家都要承担责任。同时投资家会对企业管理层提出更高的要求，并可能采取如下违约补救措施：一是调整优先股转换比例；二是提高投资者的股份比例，或减少企业家个人的股份；三是投票权和董事会席位转移到私募股权投资家手中；四是调整或解雇公司管理层。
２．股份调整。
私募股权投资控制风险的另一重要的策略是：股份调整。所谓股份调整，是指在私募股权投资过程中，调整投资家优先股转换比例或投资家、企业家在公司股份中的比例等所有与股份变动相关的风险控制方法。其运用过程中，具体的方式包括：
（１）反稀释股法：所谓股权稀释是指，当企业由于分段投资的策略再追加投资时，后期投资者的股票价格低于前期投资者，或产生配股、增转红股而没有相应的资产注入时，前期投资者的股票所包含的资产值被稀释了，即股权稀释。在私募股权投资过程中发生股权稀释时，必须增加前期投资成优先股转换成普通股时的最后所获得股票数来平衡，即调整转换比例，是前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价或最低价相同。在可能存在有后期投资者的情况下，私募股权投资家们通常都是采用反稀释股权法来防范自身股权被稀释的风险的。
（２）变现方法调整：可能存有这样的情况，即企业原本可以上市或被其他大的企业收购，而企业家却不愿意这么做。在这种情况下，投资者只能通过企业回购股票来实现退出和变现，这时候须调高优先股转换成普通股的比例。同时，企业必须允许投资人向企业出售更多的股份。通过变现调整法，投资方可以有效控
ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ・
经济工作制其投资的退出变现风险。
（３）盈利目标法：即将双方持股比例和股价的确定与企业经营的业绩挂钩。根据经营目标的完成情况，通过调整转换比率来调整双方的持股比例。投资协议中可能规定企业达到的某一盈利目标，企业可以持有的最多股份或达不到目标时，私募股权投资家可以拥有的最多股份等，通过调整转换比率来调整双方最后的股份比例，因此实现了股份价格和双方比例与经营业绩和及时完成目标挂钩，从而也实现了投资家有效防范企业管理层经营不力的风险。
（４）分段投资中的股份调整：是指前一轮投资后企业如果没有达到规定的盈利目标，下一轮投资的转换比例就会增大。这样可以促使经营层在下一轮投资前务实经营，实现既定盈利目标。从而也控制了投资方的风险。
以上诸多股份调整的策略配合使用，灵活多样，主要都是鼓励企业家在寻求投资中做出一个客观现实的盈利预期、业务目标和预算方案，同时也有效地激励了创业企业家去追求企业增长的最大化。
３．其他策略。
除了上述投资者优先保护条款及股份调整措施外，投资家们通常还使用如下风险控制的策略。
（１）分段投资法：私募融资的企业有相当大的失败比例，因此私募股权投资家们每次投入的资金量是足够让被投资的企业发展到下一阶段所需要的资金，严格控制预算，保留放弃解散企业的权力，来减少损失。
（２）组合投资：投资多个企业、多个行业来分散风险，避免因行业周期性和市场不可预测带来的风险。
（３）联合投资：是指投资家为与其他私募股权投资家一起分享信息、评估考察企业、提高决策水准，充分利用几个私募股权基金的人力资源、网络资源和业务专长，以减小每家投资公司的资金压力，少量投资，多投资企业，通过组合投资来减小风险。基金的基金”（ＦｕｎｄｏｆＦｕｎｄ）就是一种典型的联合投资形式，它是指在基金中募集基金已通过联合投资来实现风险最小化的投资组织创新形式。
（４）管理咨询：私募股权基金的投资经理们通过参与组建董事会、监控企业经营业绩、策划营销方案、追加融资和培育管理层来有效地监控企业经营，消除信息不对称和代理人风险，为企业提供增值服务，支持推动企业的顺利发展，确保投资收益的实现。
毫无疑问，在私募股权投资中，最为关键的风险控制方法还是遴选出真正具有投资价值的项目。只有在具有投资价值的项目上投资，才能实现资本的逐利的目的，避免项目失败的风险；也只有在此基础上，上述的风险控制措施才能发挥其预期的、可能的风险控制功能。
（作者单位：东北财经大学研究生部）
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