实物期权法在我国项目评
估中的应用
作者胡明坤 李文兰 姜俊偲论文关键词:实物期权 金融期权 项目决策论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议一、实物期权的概念实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸1也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利2实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准一个NPV值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的NPV值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值其次,它丰富了投资决策理论实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法第三,它改变了决策者对风险的态度在传统DCF法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值3二、实物期
权的定价模型与其缺点分析1.实物期权定价模型根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t),资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足假设S是标的资产的折现价值,X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数那么期权价值V0由下式给出:V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出:其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动参数的含义发生部分变化S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ该模型计算简单易懂充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值相对于传统的决策方法具有一定进步但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑但是,在我国目前经济情况下,部分参数取得比较困难,以S和σ为代表在该模型中,S是标的资产的折现价值在折现的过程中,需要考虑无风险收益率Rf和未来现金流情况其中,无风险收
益率Rf来自社会平均收益情况困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险如果S不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息因此,S的确定是一个困难σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差σ越大,期权溢价就越大因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去这样的波动是有价值的在金融期权中,该参数来自市场信息在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况因此,S的确定也是一个困难故,在Black-Scholes模型中,S和X的确定是困难的,Rf的确定存在一定难度,(T-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析２、项式模型二项式计算结果和前面的Black-Scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算所以,该模型的应用更加符合环境的变化Black-Scholes模型只是该模型运用的一个特例在(T-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这
样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式
假设当前标的资产价格是S,期权执行价格是X,从期权开始存在到期权成熟时间为(T-t),目前市场无风险收益率是r,Rf为计息期利率标的资产价格变动的幅度为σ那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率P=达到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)达到Sd=S(1-σ)在价格上升时,Cu=(Su-Xd)为期权的价值;如果价格下降到Sd,那么Cd=(Su-Xd)因此,期权溢价为C=PCu+(1-P)Cd/(1+Rf)如果分阶段计算Rf=如果连续计息,Rf=e-r(T-1)当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来这样的计算很复杂这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多无风险收益率Rf和资产价格波动率σ是主要变量而这两个变量是难以确定的4
三、模型方法应用目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始发展开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国经济
环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面一是我国金融市场信息的不完全二是评估项目本身的复杂性Black-Scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值S、无风险收益率Rf和资产价值波动率σ的确定这些因素都是由金融市场信息决定的现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(P-C-E)实物期权;独占——简单——可延期(P-S-D)型实物期权;独占——复合——到期(P-C-E)型实物期权;独占——复合——延期(P-C-D)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(S-S-E)实物期权;共享——简单——可延期(S-S-D)实物期权;共享——复合——可延期(S-C-D)实物期权所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价只有独占——简单——到期(P-C-E)实物期权可以直接运用上述模型其余项目评估为定价模型提出了挑战每种项目的评估将成为其余文章研究的对象在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值这样可以减少评估个体的估计误差
第二种是直接借助各种概率分布理论比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节但是这种方法比较专业,很复杂第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法可以在确定S和σ的时候使用对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差四、结语目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备参考文献:1杨春鹏.实物期权及其应用M.上海:复旦大学出版社,2003.2悉尼豪威尔,等.实物期权M.北京:经济管理出版社,2005.3温庭海.实物期权理论在实际应用中的偏差J.内蒙古电大学刊,2006(3):28-31.4魏晓平,肖贤勇.实物期权定价模型在我国应用的障碍分析J.武汉市经济管理干部学院学报.2005(3):13-16.
实物期权法在我国项目评
估中的应用
作者胡明坤 李文兰 姜俊偲论文关键词:实物期权 金融期权 项目决策论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议一、实物期权的概念实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸1也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利2实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准一个NPV值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的NPV值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值其次,它丰富了投资决策理论实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法第三,它改变了决策者对风险的态度在传统DCF法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值3二、实物期
权的定价模型与其缺点分析1.实物期权定价模型根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t),资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足假设S是标的资产的折现价值,X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数那么期权价值V0由下式给出:V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出:其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动参数的含义发生部分变化S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ该模型计算简单易懂充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值相对于传统的决策方法具有一定进步但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑但是,在我国目前经济情况下,部分参数取得比较困难,以S和σ为代表在该模型中,S是标的资产的折现价值在折现的过程中,需要考虑无风险收益率Rf和未来现金流情况其中,无风险收
益率Rf来自社会平均收益情况困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险如果S不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息因此,S的确定是一个困难σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差σ越大,期权溢价就越大因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去这样的波动是有价值的在金融期权中,该参数来自市场信息在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况因此,S的确定也是一个困难故,在Black-Scholes模型中,S和X的确定是困难的,Rf的确定存在一定难度,(T-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析２、项式模型二项式计算结果和前面的Black-Scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算所以,该模型的应用更加符合环境的变化Black-Scholes模型只是该模型运用的一个特例在(T-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这
样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式
假设当前标的资产价格是S,期权执行价格是X,从期权开始存在到期权成熟时间为(T-t),目前市场无风险收益率是r,Rf为计息期利率标的资产价格变动的幅度为σ那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率P=达到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)达到Sd=S(1-σ)在价格上升时,Cu=(Su-Xd)为期权的价值;如果价格下降到Sd,那么Cd=(Su-Xd)因此,期权溢价为C=PCu+(1-P)Cd/(1+Rf)如果分阶段计算Rf=如果连续计息,Rf=e-r(T-1)当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来这样的计算很复杂这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多无风险收益率Rf和资产价格波动率σ是主要变量而这两个变量是难以确定的4
三、模型方法应用目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始发展开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国经济
环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面一是我国金融市场信息的不完全二是评估项目本身的复杂性Black-Scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值S、无风险收益率Rf和资产价值波动率σ的确定这些因素都是由金融市场信息决定的现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(P-C-E)实物期权;独占——简单——可延期(P-S-D)型实物期权;独占——复合——到期(P-C-E)型实物期权;独占——复合——延期(P-C-D)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(S-S-E)实物期权;共享——简单——可延期(S-S-D)实物期权;共享——复合——可延期(S-C-D)实物期权所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价只有独占——简单——到期(P-C-E)实物期权可以直接运用上述模型其余项目评估为定价模型提出了挑战每种项目的评估将成为其余文章研究的对象在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值这样可以减少评估个体的估计误差
第二种是直接借助各种概率分布理论比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节但是这种方法比较专业,很复杂第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法可以在确定S和σ的时候使用对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差四、结语目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备参考文献:1杨春鹏.实物期权及其应用M.上海:复旦大学出版社,2003.2悉尼豪威尔,等.实物期权M.北京:经济管理出版社,2005.3温庭海.实物期权理论在实际应用中的偏差J.内蒙古电大学刊,2006(3):28-31.4魏晓平,肖贤勇.实物期权定价模型在我国应用的障碍分析J.武汉市经济管理干部学院学报.2005(3):13-16.