金融产品拓展的引致路径与风险传导

2011年第3期

金融产品拓展的引致路径与风险传导

周 远

(天津财经大学经济学院,天津 300222)

摘 要:资本市场中各类金融产品的拓展有其内在的驱动力。从产品拓展的动因入手,论述了从基础产品到金融衍生产品的引致路径,旨在分析金融产品拓展过程中各类风险的积累与叠加,并以次贷危机为研究背景,详细分析了结构性金融产品的风险传导与积聚过程。

关键词: 产品拓展;引致路径;风险传导

中图分类号:F832 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2011)03-0093-04

资本市场中的各类金融产品在自身的发展和衍生过程中经历了从基础金融产品到衍生金融产品,再到结构性金融产品这一过程。在金融产品创新的过程中,规避风险、提高资产流动性、追求收益最大化成为产品创新的主要动力。在金融产品拓展的过程中,随着金融产品拓展驱动的一步步增强,产品的风险也在逐步积累,每一次风险的规避和转移,预示着有更深层次的风险隐藏和积累。风险从原始、单一的状态层层累积,从单纯的价格变化引发的市场风险通过风险转移,积累了信用风险和流动性风险,直至最后整体系统风险的爆发。

一、资本市场金融产品拓展的理论依据资本市场是多元交易主体的有机整合。不同的交易主体拥有不同的初始禀赋、风险偏好以及主观预期,而资本市场则是通过有序地组织市场交易和提供金融产品,满足并且反映不同交易主体的需求。一个产品结构完善的资本市场可以通过市场参与者的投融资活动,实现资源在参与者之间的有效配置。

状态依赖性权证市场理论是Arrow-Debreu的一般均衡框架在资本市场分析方面的延伸与拓展。它强调资本市场的完善性对于资源最优化配置的关键性作用:基于一般均衡假设,完善的自由竞争资本市场能够实现资源配置的帕累托最优。状态依赖性权证市场理论以状态空间来描述未来的不确定性,

收稿日期:2010-11-15作者简介:周 远(1983)

理论与实践。

并以不确定状态来区分交易对象。Arrow)Debreu证券是简单的状态依赖性权证,只有在某种特定的不确定状态发生时才支付一单位的货币。虽然它在现实经济中并不多见,但是其理论价值却超越了现实价值,因为资本市场的任何证券都能够表示为Arrow-Debreu证券的线性组合。由福利经济学第一基本定理可知,具有一个即期商品市场和S个基础状态依赖性权证交易市场的完善资本市场,能够实现资源配置的帕累托最优。所谓完善资本市场是指市场中收益相互独立的证券数目等于未来不确定状态的数目,由于任何证券都可以表示成基础状态依赖性权证的线性组合,并且状态价格是唯一的,因而完善的资本市场是能够实现资源配置的帕累托最优的。

当相互独立的证券数目不等于未来不确定状态的数目时,即在一个某些具有特定收益与风险特征的金融产品缺失的资本市场中,可以通过既有的证券种类与期权的组合或者期货市场等衍生品与现货市场的合理搭配,使之形成一个完善的资本市场,满足任意偏好条件下资源最优配置的要求。假设资本市场中存在某证券(组合),其支付为{XX,XI8},将其支付从小到大依次排列为X1,X2,,,XS那么该证券(组合)和分别以X1,X2,,,XS-1作为执行价格的S-1种看涨期权的支付矩阵为:

),男,福建武夷山人,天津财经大学经济学院讲师,经济学博士,研究方向为金融工程、投融资

周 远: 金融产品拓展的引致路径与风险传导

X1 0 0 , 0 , 0

X2 X2-X1 0

转债都是股权引致路径下的产物。股权引致下的金融产品拓展通常情况下与降低利率风险和提高股权收益相关。

2.市场流动性引致创新

市场流动性的引致是指通过增加产品市场流动性,满足投资者对于高流动性从而可以降低成本的需求,使得原本需要沉淀的资本通过新的金融产品的运作而流动起来,大大减少了由于资产的流动性差而产生的时间成本和流动性风险。市场流动性引致路径下的产品有很多,例如现金管理账户、货币市场共同基金、可转让存款账户等,其中最典型的产品就是金融资产证券化。以不动产抵押贷款债权为例,证券化的资产就是将土地或建筑物这些原本流动性极差的资产,通过抵押担保的形式使得债权的流动性大大增强。发行人(由FNMA、GNMA等机构组成)通过证券化将流动性较低的贷款转移给特殊目的机构(SPV),并且获得资金,这样使得原本流动性较低的贷款在清偿期满之前换成具有高流动性的资金,为房地产行业提供一条解决流动性不足的新渠道。资产流动性的提高,意味着资本利用效率的提高。被证券化的资产成为了一种表外融资方式,在不增加负债的前提下,使得发起人获得了资金,促进了资金的周转,从而提高了资金的利用效率。

3.风险配置对冲驱动创新

由于金融市场中充斥着大量风险,为了积极规避风险,投资者的一个有效方法就是转移风险。规避风险的方式可以经有风险的资产出售,也可以通过各种协议实现风险共担,这样通过风险的合理配置对冲掉可以避免的非系统风险,并且通过风险的配置来扩张资本市场的资金量,使得参与者的获利机会大大提高。近些年来通过风险配置路径创新的金融产品很多,例如信用违约互换(CDS)、可调整利率抵押贷款(ALT)等。在2007年美国爆发的次贷危机中,发生问题的正是这些由风险配置对冲驱动的金融产品,由于从原始产品到结构产品这样一级一级的衍生过程,将基础产品原有的风险一步一步地转移给每一个市场参与者,使原有的风险规避过程成为了风险放大的过程。在抵押贷款支持证券的整个过程中,投资银行将信用风险转移给了购买CDO的机构投资者,并且通过杠杆融资的原理在资本市场将信用风险不断扩大。然而根据风险配置的路径,衍生的金融产品的拓展链并没有就此结束,各个机构还基于CDO衍生出了其他金融产品(例如CDO)出售给投资银行的对冲基金,这样机构投资

2

X=X3 X3-X1 X3-X2 , 0

. . . . .XS XS-X1 XS-X2 , XS-XS-

由于矩阵X满秩,这S种证券的收益线性无关,因此证券(组合)以及相应的期权交易能够形成完善的资本市场,实现资源配置的帕累托最优。这为不完善的资本市场推行期权、期货等金融创新和丰富金融产品提供了理论基础。在产品结构丰富的资本市场中,每一类型金融产品的风险收益特征不同,由此可以尽可能地增加收益相互独立的证券数目,并为交易主体采取风险转移、风险对冲等手段规避市场风险提供了可能。

二、现实中金融产品拓展的路径生成

对于资本市场金融产品的创新来说,金融市场中的参与者对于金融产品的需求是推动产品不断创新的首要原动力。产品创新是追随市场参与者对新的金融工具的风险特性和盈利功能的要求不断推进的,进而不断推动新的金融产品在资本市场中的拓展。从各国资本市场的发展现状看,金融产品拓展在更大程度上指的是衍生品的发展。

1.市场需求驱动创新

市场需求驱动是指金融产品的结构设计者根据金融市场中的交易者对于降低风险和提高收益率的需求,来设计产品的特性以满足市场要求。市场需求驱动下诞生的金融产品拓展从金融系统功能的方面来分析,可以分为信用(或债务)引致路径和股权引致路径两种。

所谓信用引致,就是使不流动的资产流动起来以支持新借款,或者直接(如垃圾债券)或间接(如基于负债的利率掉期)地开发新的信用来源。零息债券、垃圾债券、掉期等就属于这一种引致路径。20世纪60年代中期到80年代早期,较高的通货膨胀率迫使越来越多的企业寻求外部融资,企业管理人员开始努力寻求高效率地利用外部资金,传统的融资渠道已远远不能满足新兴创业型企业的资金需求。兼并、收购以及多种形式公司重组的出现也需要大量的资本金,这就为各个投资银行和商业银行提供了新的市场机会,金融创新研究者们迅速对新的市场机会做出了反应,创造出垃圾债券等新型金融工具。股权引致型路径指的是使投资业务资本化以获得股权收益的产品创新路径,美国的可调整利率优先股、英国的永久性浮动利率票据,以及强制可

2011年第3期

者就将本应该由自身承担的风险大部分又转移给了投资银行,使原本已经转嫁出去的风险又传导给了投资银行,这就在金融产品的衍生过程中形成了一个风险传导的环形路径,并且随着风险的传导出现了风险积聚的现象。因此,风险配置对冲下的金融产品拓展在转移信用风险的同时,也蕴含着巨大的市场风险。

三、金融产品拓展的风险积累与传导)))基于次贷危机的风险分析

金融产品一层一层的拓展衍生,使得资本市场得以细分并且满足了不同风险偏好投资者的投资需求,在一定程度上促进了金融效率的提高和风险的转移分散。但是金融产品的创新和资产证券化都只是实现了风险的分散、转移和重新组合,并没有真正意义上降低和消除市场风险,甚至还导致了信息更加不对称,加大了风险计量和风险管理的难度,增加了投资者的投资风险和市场大幅波动的风险,也增加了金融体系的脆弱性。源于美国次贷危机的全球金融危机就深刻体现出了这一点,衍生金融产品在不断推出的过程中,金融创新链条积累了大量风险,并通过各种投资渠道将积累的风险一步一步传导扩散给相关的金融产品,风险也就从原本简单的单一因素转化成很难分散对冲掉的系统风险。本文基于次贷危机的发生过程,就金融产品拓展的风险积累与传导过程进行分析。

1.金融产品拓展链上的风险积累

在美国次贷危机的产品链上处于起点部位的是次级抵押贷款(SM),这种贷款主要是面向信用记录欠佳、收入证明缺失、负债较重的客户,这样在授信对象身上就积聚了金融风险。据统计,银行发售的次级贷款产品总额超过4000亿美元,约占美国房地产按揭贷款总额的40%以上¹。在当时阶段的均衡取决于两个必要前提条件:持续的低利率和持续的房价上涨预期,若以上两个条件不具备,均衡就会被打破。因此,当美国自2004年6月进入升息周期,利率上升和经济增长放缓促使房地产市场进行调整之时,这一潜在的风险爆发出来。也就是说,在利率上调过快的情况下,次级抵押贷款客户的信用危机使次级贷款的利益链条在源头上就发生断裂,从而积累了第一层风险。

以商业银行为主的次级抵押贷款公司为了提高放贷能力和转移信贷风险,将次级抵押贷款按数量、期限、利率和风险特征的不同分离后打包成抵押贷款支持证券(MBS)。通过这项运作次级抵押贷款

公司可以获得源源不断的现金流,继续发放次级抵

押贷款。然而次级抵押贷款公司放松了发放贷款的标准,同时提供了多种潜在风险巨大的次贷产品,在次贷产品的设计源头上留下了风险漏洞。与此同时,投资银行根据债券偿付的优先秩序,将MBS及其他债券组合带来的现金流再次进行分割后打包成不同风险级别的债券抵押担保债券(CDO)出售给保险基金、养老基金或对冲基金等机构投资者。这些债券基本为投资银行和对冲基金等追求高风险、高利润的机构投资者持有,其中大部分又会作为抵押品被投资银行或对冲基金用于向商业银行进行融资,进行杠杆操作。对于投资银行而言,在资产组合和产品出售的风险链条拓展过程中,MBS、CDO这类衍生金融产品被不断进行结构化分离和打包设计,割裂了产品本身和基础产品之间的联系,使产品的风险溢价难以确定,形成了系统性风险。对于衍生金融产品的各类购买者来说,他们要承担资本短缺者为扩充自有资本规模和出售风险资产偿还债务而进行的主动去杠杆化过程中的流动性风险,金融机构在去杠杆化过程中又积累了信贷紧缩和流动性风险。

最后,投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂且价值远远脱离了其原生基础资产的衍生金融产品。这些产品一方面将前几步积累的流动性风险、违约风险等一系列风险继续积累,另一方面将这些金融衍生产品通过多次分级打包之后的源自同一产品的系统风险再次在资本市场中积累下去,直到风险链条断裂才逐步加以体现。

2.金融产品拓展链中的风险传导

在从次级抵押贷款(SM)到抵押贷款支持证券(MBS)的过程中,商业银行通过风险规避机制,在满足自身资本充足率的条件下将贷款的流动性风险通过资本市场转移给投资者(主要是投资银行),这其中也包含了授信对象的个人信用风险,但是个人的风险是隐蔽的、没有暴露在外的。在从抵押贷款支持证券(MBS)到债券抵押担保债券(CDO)的过程中,投资银行担心流动性风险和系统风险的产生,将现有的MBS通过杠杆融资和贷款的方式转移给了投资者(主要是对冲基金等机构投资者)。这一环节里流动性风险是不可避免的,而系统性风险又隐藏的很深,因此这些风险就理所当然地由资本市

¹数据来源:银行业集团(InstituteofInternationalFinance)2006年

10月22日的统计数据。

周 远: 金融产品拓展的引致路径与风险传导

场中的大量投资者来承担,这也是次贷危机传播范围广泛的一个重要原因。

在从抵押担保债券(CDO)到CDO的衍生产品这一环节中,存在信用违约互换(CDS)这种重要的风险传播中介。CDS可以利用特别目的载体(SPV),通过破产隔离和信用增级等环节,把原有产品的信用风险和道德风险转移给投资银行,同时使资产的所有权不发生转移。

可见,金融衍生产品的风险链条传导形成了一个环状,单纯地将风险归咎于衍生产品是欠妥的,关键部位在于投资银行,这也可以解释在次贷危机中为什么投资银行的损失巨大。因为风险的积累与传导在投资银行这一部位来回反复,风险不断的累积,风险因素积累的越深、越隐蔽,也就越容易成为危机的爆发点。

3.风险从微观层面到宏观层面的传导

在风险不断积累的同时,微观层面上的风险可以通过很多途径传导至宏观层面,这种传导路径大体可以从两方面来解释。一方面,金融市场中的很多保险机构(例如AIG)都为各个不同级别的金融衍生产品进行了违约担保,当它们在保产品集体大规模出现违约时,这些保险机构往往因为不能支付赔偿而破产倒闭,从而将微观的个别信用危机传导至整个经济领域的宏观层面。另一方面,由于经济个体的/羊群效应0,当一家或为数不多的几家金融机构出现风险暴露的时候,很多存款者或投资者都会认为它们的存款或投资产品将存在严重的信用风险,因此就产生了信心危机和金融恐慌。这些焦虑中的存款者和投资者就会挤兑或提前赎回,这给原本就元气大伤的金融机构雪上加霜,使得与这些金融机构有密切资金联系的公司也受到牵连。这样原本产生于虚拟层面的风险通过众人的传导影响到社会中的实体经济,也产生了从非系统风险到系统风险这一视角下风险链的拓展。

可以看出,在风险传导链条每个节点上的非系统风险累积成为系统风险,个别偶然风险累积成大量必然风险,并且从抵押债券等结构性金融产品开始引发,最终形成信用危机甚至金融危机。上述金融产品拓展的风险积累与传导路径如图1所示。

四、结论

风险是资本市场金融产品的固有特征,正是由于风险的存在,才会有风险的规避,新的金融产品通过各种引致路径被源源不断地创新和衍生出来。由于金融产品本身固有的风险和在产品衍生过程中追º

加的风险,使资本市场中的每一种金融产品都具有自己较为独特的风险特征,同时又相互联系。在金融产品拓展的路径中,包括了基础金融产品、衍生金融产品和结构性金融产品三大类。次贷危机从源头的基础产品就蕴含着很高的信用风险,通过一系列风险积累和传导路径,不同类型产品之间的风险相互传染,最终导致了系统风险的出现,影响到正常的

金融运行。

图1 金融产品拓展链中的风险积累与传导

在经历了次贷危机之后,让我们看到了金融产品拓展的风险传导效应。金融产品拓展一方面为市场主体提供了更多的风险转移和对冲的有效机制,另一方面也增加了金融系统的不稳定性。金融衍生品交易的作用在于规避或锁定投资者的风险和收益,但个体的理性参与却形成市场非理性的系统性风险,产生这一悖论的原因在于市场交易机制的内在缺陷。对这一市场缺陷的纠正,在没有形成系统的、有效的制度安排之前,需要市场参与者的理性自觉和监管部门的宏观引导,让金融衍生品发挥更多积极的作用。

º道德风险产生于信用评级这一环节,信用评级机构有时不能真正给出合法有效的评级结果,从而产生道德风险。

参考文献:

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ty:anEmpricalInvestigationofFourAsianCrisisEpisodes[J]1JournalofInternationalJinancialMarketsInstitution&Money,2003,(13):171-1861

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20061

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[4]余 岭1国际金融危机的传导机制及对中国经济影响和对策分析[J]1财贸经济,2009,(6)1

[5]吴庆念1从复杂金融衍生品运作机制看美国次贷危机的本质[J]1浙江金融,2009,(3)1 (下转第107页)

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得企业环境信息增加维护成本。

其次是指标权重设计问题。对于基本评价指标中的分项指标,需要设置相应的权重,对于修正评价指标的分项指标,也要考虑其修正值的范围和大小,这些都需要科学验证并保持权重的稳定性,以增强科学性和可比性。

第三是如何突破人才和技术瓶颈问题。对商业银行而言,环境风险评估是一个新的、技术性很强的领域,目前国内商业银行还缺乏环境风险评估的人才储备。商业银行应当有计划地加强这方面的人才培养和储备,同时,在业务发展初期,还可考虑外聘评估机构对指标信息进行勘察和收集,再由银行评估人员根据外聘专业机构收集信息分析环境风险可能对商业银行信贷安全带来的影响等。

参考文献:

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allAgeofEcology[J]1BusinessStrategvandtheEnviron-ment,1996,(5)1

[2]MarcelJeucken1SustainableFinanceandBanking[M]1

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[4]MathsLundgren,BinoCatasus.TheBanks.ImpactonThe

NaturalEnvironment-OnTheSpaceBetween-WhatIs.And-WhatIf.[J]1BusinessStrategyandTheEnvironment,2000,(9)1

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nance,1977,(32)1

InformationalAsymmetries,Financial

StructureandFinancialintermediation[J]1JournalofF-i

Green-CreditPolicyandEnvironmentalRiskManagementofCommercialBanks

HUNai-wu,CAODa-wei

(SchoolofEconomics,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China)

Abstrac:tNowadaysthewholeworldisfacedwithseriousenvironmentalproblemssuchasglobalwarmingandecologicaldeterioration1Tosolvetheseproblems,weneedtotransformthemodeofeconomicdevelopment1Ourcountryhastakenactiontosetupenvironmentally-friendlyandresourcesconservativesocietytoo1Asaresul,tthesupportfromgreen-creditpolicyincommercialbanksisnecessaryforeconomictransformationandharmoniousso-cietyestablishment1Itissuggestedforcommercialbankstocombinegreen-creditpolicywithitsenvironmentalriskmanagementtightly,setuptheindexsystemofenvironmentalriskmanagementandcarryoutgreen-creditpolicythotoughlybyquantizedmanagementofenvironmentalrisk1

Keywords:commercialbank;green-creditpolicy;environmentalrisk;indexsystem

(责任编辑:韩克勇)

(上接第96页)

[6]雷良海,魏 遥1美国次贷危机的传导机制[J]1世界经济研究,2009,(1)1

[7]朱新蓉1我国信用衍生品发展问题探讨[J]1贵州社会科学,2008,(3)1

[8]陈远志1中国直接融资体系的配置效率研究[M].北京:中国经济出版社,20061

[9]戴建兵1金融创新与新金融产品开发[M]1北京:中国农业出版社,20041

TheLeadingPathofFinancialProductTransformationandRiskTransmission

ZhouYuan

(SchoolofEconomics,TianjinUniversityofFinance&Economics,Tianjin300222,China)Abstrac:tInthecapitalmarke,tthedevelopmentofallkindsoffinancialproductshasitsowndrivingforce1Startingwiththemotivationofproductsdevelopmen,tthispaperillustratesaleadingpathforbasicproductschan-gingintofinancialderivatives1Themainpurposeofthispaperistoanalyzetheaccumulationandsuperpositionofallkindsofrisksappearingintheprocessoffinancialproductsdevelopment1Besidestakingsubprimecrisisasstud-yingbackground,thispapermakesadetailedanalysisontherisktransmissionandaccumulationofstructuredf-inancialproducts1

Keywords:producttransformation;leadingpath;risktransmission

(责任编辑:韩克勇)

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金融产品拓展的引致路径与风险传导

周 远

(天津财经大学经济学院,天津 300222)

摘 要:资本市场中各类金融产品的拓展有其内在的驱动力。从产品拓展的动因入手,论述了从基础产品到金融衍生产品的引致路径,旨在分析金融产品拓展过程中各类风险的积累与叠加,并以次贷危机为研究背景,详细分析了结构性金融产品的风险传导与积聚过程。

关键词: 产品拓展;引致路径;风险传导

中图分类号:F832 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2011)03-0093-04

资本市场中的各类金融产品在自身的发展和衍生过程中经历了从基础金融产品到衍生金融产品,再到结构性金融产品这一过程。在金融产品创新的过程中,规避风险、提高资产流动性、追求收益最大化成为产品创新的主要动力。在金融产品拓展的过程中,随着金融产品拓展驱动的一步步增强,产品的风险也在逐步积累,每一次风险的规避和转移,预示着有更深层次的风险隐藏和积累。风险从原始、单一的状态层层累积,从单纯的价格变化引发的市场风险通过风险转移,积累了信用风险和流动性风险,直至最后整体系统风险的爆发。

一、资本市场金融产品拓展的理论依据资本市场是多元交易主体的有机整合。不同的交易主体拥有不同的初始禀赋、风险偏好以及主观预期,而资本市场则是通过有序地组织市场交易和提供金融产品,满足并且反映不同交易主体的需求。一个产品结构完善的资本市场可以通过市场参与者的投融资活动,实现资源在参与者之间的有效配置。

状态依赖性权证市场理论是Arrow-Debreu的一般均衡框架在资本市场分析方面的延伸与拓展。它强调资本市场的完善性对于资源最优化配置的关键性作用:基于一般均衡假设,完善的自由竞争资本市场能够实现资源配置的帕累托最优。状态依赖性权证市场理论以状态空间来描述未来的不确定性,

收稿日期:2010-11-15作者简介:周 远(1983)

理论与实践。

并以不确定状态来区分交易对象。Arrow)Debreu证券是简单的状态依赖性权证,只有在某种特定的不确定状态发生时才支付一单位的货币。虽然它在现实经济中并不多见,但是其理论价值却超越了现实价值,因为资本市场的任何证券都能够表示为Arrow-Debreu证券的线性组合。由福利经济学第一基本定理可知,具有一个即期商品市场和S个基础状态依赖性权证交易市场的完善资本市场,能够实现资源配置的帕累托最优。所谓完善资本市场是指市场中收益相互独立的证券数目等于未来不确定状态的数目,由于任何证券都可以表示成基础状态依赖性权证的线性组合,并且状态价格是唯一的,因而完善的资本市场是能够实现资源配置的帕累托最优的。

当相互独立的证券数目不等于未来不确定状态的数目时,即在一个某些具有特定收益与风险特征的金融产品缺失的资本市场中,可以通过既有的证券种类与期权的组合或者期货市场等衍生品与现货市场的合理搭配,使之形成一个完善的资本市场,满足任意偏好条件下资源最优配置的要求。假设资本市场中存在某证券(组合),其支付为{XX,XI8},将其支付从小到大依次排列为X1,X2,,,XS那么该证券(组合)和分别以X1,X2,,,XS-1作为执行价格的S-1种看涨期权的支付矩阵为:

),男,福建武夷山人,天津财经大学经济学院讲师,经济学博士,研究方向为金融工程、投融资

周 远: 金融产品拓展的引致路径与风险传导

X1 0 0 , 0 , 0

X2 X2-X1 0

转债都是股权引致路径下的产物。股权引致下的金融产品拓展通常情况下与降低利率风险和提高股权收益相关。

2.市场流动性引致创新

市场流动性的引致是指通过增加产品市场流动性,满足投资者对于高流动性从而可以降低成本的需求,使得原本需要沉淀的资本通过新的金融产品的运作而流动起来,大大减少了由于资产的流动性差而产生的时间成本和流动性风险。市场流动性引致路径下的产品有很多,例如现金管理账户、货币市场共同基金、可转让存款账户等,其中最典型的产品就是金融资产证券化。以不动产抵押贷款债权为例,证券化的资产就是将土地或建筑物这些原本流动性极差的资产,通过抵押担保的形式使得债权的流动性大大增强。发行人(由FNMA、GNMA等机构组成)通过证券化将流动性较低的贷款转移给特殊目的机构(SPV),并且获得资金,这样使得原本流动性较低的贷款在清偿期满之前换成具有高流动性的资金,为房地产行业提供一条解决流动性不足的新渠道。资产流动性的提高,意味着资本利用效率的提高。被证券化的资产成为了一种表外融资方式,在不增加负债的前提下,使得发起人获得了资金,促进了资金的周转,从而提高了资金的利用效率。

3.风险配置对冲驱动创新

由于金融市场中充斥着大量风险,为了积极规避风险,投资者的一个有效方法就是转移风险。规避风险的方式可以经有风险的资产出售,也可以通过各种协议实现风险共担,这样通过风险的合理配置对冲掉可以避免的非系统风险,并且通过风险的配置来扩张资本市场的资金量,使得参与者的获利机会大大提高。近些年来通过风险配置路径创新的金融产品很多,例如信用违约互换(CDS)、可调整利率抵押贷款(ALT)等。在2007年美国爆发的次贷危机中,发生问题的正是这些由风险配置对冲驱动的金融产品,由于从原始产品到结构产品这样一级一级的衍生过程,将基础产品原有的风险一步一步地转移给每一个市场参与者,使原有的风险规避过程成为了风险放大的过程。在抵押贷款支持证券的整个过程中,投资银行将信用风险转移给了购买CDO的机构投资者,并且通过杠杆融资的原理在资本市场将信用风险不断扩大。然而根据风险配置的路径,衍生的金融产品的拓展链并没有就此结束,各个机构还基于CDO衍生出了其他金融产品(例如CDO)出售给投资银行的对冲基金,这样机构投资

2

X=X3 X3-X1 X3-X2 , 0

. . . . .XS XS-X1 XS-X2 , XS-XS-

由于矩阵X满秩,这S种证券的收益线性无关,因此证券(组合)以及相应的期权交易能够形成完善的资本市场,实现资源配置的帕累托最优。这为不完善的资本市场推行期权、期货等金融创新和丰富金融产品提供了理论基础。在产品结构丰富的资本市场中,每一类型金融产品的风险收益特征不同,由此可以尽可能地增加收益相互独立的证券数目,并为交易主体采取风险转移、风险对冲等手段规避市场风险提供了可能。

二、现实中金融产品拓展的路径生成

对于资本市场金融产品的创新来说,金融市场中的参与者对于金融产品的需求是推动产品不断创新的首要原动力。产品创新是追随市场参与者对新的金融工具的风险特性和盈利功能的要求不断推进的,进而不断推动新的金融产品在资本市场中的拓展。从各国资本市场的发展现状看,金融产品拓展在更大程度上指的是衍生品的发展。

1.市场需求驱动创新

市场需求驱动是指金融产品的结构设计者根据金融市场中的交易者对于降低风险和提高收益率的需求,来设计产品的特性以满足市场要求。市场需求驱动下诞生的金融产品拓展从金融系统功能的方面来分析,可以分为信用(或债务)引致路径和股权引致路径两种。

所谓信用引致,就是使不流动的资产流动起来以支持新借款,或者直接(如垃圾债券)或间接(如基于负债的利率掉期)地开发新的信用来源。零息债券、垃圾债券、掉期等就属于这一种引致路径。20世纪60年代中期到80年代早期,较高的通货膨胀率迫使越来越多的企业寻求外部融资,企业管理人员开始努力寻求高效率地利用外部资金,传统的融资渠道已远远不能满足新兴创业型企业的资金需求。兼并、收购以及多种形式公司重组的出现也需要大量的资本金,这就为各个投资银行和商业银行提供了新的市场机会,金融创新研究者们迅速对新的市场机会做出了反应,创造出垃圾债券等新型金融工具。股权引致型路径指的是使投资业务资本化以获得股权收益的产品创新路径,美国的可调整利率优先股、英国的永久性浮动利率票据,以及强制可

2011年第3期

者就将本应该由自身承担的风险大部分又转移给了投资银行,使原本已经转嫁出去的风险又传导给了投资银行,这就在金融产品的衍生过程中形成了一个风险传导的环形路径,并且随着风险的传导出现了风险积聚的现象。因此,风险配置对冲下的金融产品拓展在转移信用风险的同时,也蕴含着巨大的市场风险。

三、金融产品拓展的风险积累与传导)))基于次贷危机的风险分析

金融产品一层一层的拓展衍生,使得资本市场得以细分并且满足了不同风险偏好投资者的投资需求,在一定程度上促进了金融效率的提高和风险的转移分散。但是金融产品的创新和资产证券化都只是实现了风险的分散、转移和重新组合,并没有真正意义上降低和消除市场风险,甚至还导致了信息更加不对称,加大了风险计量和风险管理的难度,增加了投资者的投资风险和市场大幅波动的风险,也增加了金融体系的脆弱性。源于美国次贷危机的全球金融危机就深刻体现出了这一点,衍生金融产品在不断推出的过程中,金融创新链条积累了大量风险,并通过各种投资渠道将积累的风险一步一步传导扩散给相关的金融产品,风险也就从原本简单的单一因素转化成很难分散对冲掉的系统风险。本文基于次贷危机的发生过程,就金融产品拓展的风险积累与传导过程进行分析。

1.金融产品拓展链上的风险积累

在美国次贷危机的产品链上处于起点部位的是次级抵押贷款(SM),这种贷款主要是面向信用记录欠佳、收入证明缺失、负债较重的客户,这样在授信对象身上就积聚了金融风险。据统计,银行发售的次级贷款产品总额超过4000亿美元,约占美国房地产按揭贷款总额的40%以上¹。在当时阶段的均衡取决于两个必要前提条件:持续的低利率和持续的房价上涨预期,若以上两个条件不具备,均衡就会被打破。因此,当美国自2004年6月进入升息周期,利率上升和经济增长放缓促使房地产市场进行调整之时,这一潜在的风险爆发出来。也就是说,在利率上调过快的情况下,次级抵押贷款客户的信用危机使次级贷款的利益链条在源头上就发生断裂,从而积累了第一层风险。

以商业银行为主的次级抵押贷款公司为了提高放贷能力和转移信贷风险,将次级抵押贷款按数量、期限、利率和风险特征的不同分离后打包成抵押贷款支持证券(MBS)。通过这项运作次级抵押贷款

公司可以获得源源不断的现金流,继续发放次级抵

押贷款。然而次级抵押贷款公司放松了发放贷款的标准,同时提供了多种潜在风险巨大的次贷产品,在次贷产品的设计源头上留下了风险漏洞。与此同时,投资银行根据债券偿付的优先秩序,将MBS及其他债券组合带来的现金流再次进行分割后打包成不同风险级别的债券抵押担保债券(CDO)出售给保险基金、养老基金或对冲基金等机构投资者。这些债券基本为投资银行和对冲基金等追求高风险、高利润的机构投资者持有,其中大部分又会作为抵押品被投资银行或对冲基金用于向商业银行进行融资,进行杠杆操作。对于投资银行而言,在资产组合和产品出售的风险链条拓展过程中,MBS、CDO这类衍生金融产品被不断进行结构化分离和打包设计,割裂了产品本身和基础产品之间的联系,使产品的风险溢价难以确定,形成了系统性风险。对于衍生金融产品的各类购买者来说,他们要承担资本短缺者为扩充自有资本规模和出售风险资产偿还债务而进行的主动去杠杆化过程中的流动性风险,金融机构在去杠杆化过程中又积累了信贷紧缩和流动性风险。

最后,投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂且价值远远脱离了其原生基础资产的衍生金融产品。这些产品一方面将前几步积累的流动性风险、违约风险等一系列风险继续积累,另一方面将这些金融衍生产品通过多次分级打包之后的源自同一产品的系统风险再次在资本市场中积累下去,直到风险链条断裂才逐步加以体现。

2.金融产品拓展链中的风险传导

在从次级抵押贷款(SM)到抵押贷款支持证券(MBS)的过程中,商业银行通过风险规避机制,在满足自身资本充足率的条件下将贷款的流动性风险通过资本市场转移给投资者(主要是投资银行),这其中也包含了授信对象的个人信用风险,但是个人的风险是隐蔽的、没有暴露在外的。在从抵押贷款支持证券(MBS)到债券抵押担保债券(CDO)的过程中,投资银行担心流动性风险和系统风险的产生,将现有的MBS通过杠杆融资和贷款的方式转移给了投资者(主要是对冲基金等机构投资者)。这一环节里流动性风险是不可避免的,而系统性风险又隐藏的很深,因此这些风险就理所当然地由资本市

¹数据来源:银行业集团(InstituteofInternationalFinance)2006年

10月22日的统计数据。

周 远: 金融产品拓展的引致路径与风险传导

场中的大量投资者来承担,这也是次贷危机传播范围广泛的一个重要原因。

在从抵押担保债券(CDO)到CDO的衍生产品这一环节中,存在信用违约互换(CDS)这种重要的风险传播中介。CDS可以利用特别目的载体(SPV),通过破产隔离和信用增级等环节,把原有产品的信用风险和道德风险转移给投资银行,同时使资产的所有权不发生转移。

可见,金融衍生产品的风险链条传导形成了一个环状,单纯地将风险归咎于衍生产品是欠妥的,关键部位在于投资银行,这也可以解释在次贷危机中为什么投资银行的损失巨大。因为风险的积累与传导在投资银行这一部位来回反复,风险不断的累积,风险因素积累的越深、越隐蔽,也就越容易成为危机的爆发点。

3.风险从微观层面到宏观层面的传导

在风险不断积累的同时,微观层面上的风险可以通过很多途径传导至宏观层面,这种传导路径大体可以从两方面来解释。一方面,金融市场中的很多保险机构(例如AIG)都为各个不同级别的金融衍生产品进行了违约担保,当它们在保产品集体大规模出现违约时,这些保险机构往往因为不能支付赔偿而破产倒闭,从而将微观的个别信用危机传导至整个经济领域的宏观层面。另一方面,由于经济个体的/羊群效应0,当一家或为数不多的几家金融机构出现风险暴露的时候,很多存款者或投资者都会认为它们的存款或投资产品将存在严重的信用风险,因此就产生了信心危机和金融恐慌。这些焦虑中的存款者和投资者就会挤兑或提前赎回,这给原本就元气大伤的金融机构雪上加霜,使得与这些金融机构有密切资金联系的公司也受到牵连。这样原本产生于虚拟层面的风险通过众人的传导影响到社会中的实体经济,也产生了从非系统风险到系统风险这一视角下风险链的拓展。

可以看出,在风险传导链条每个节点上的非系统风险累积成为系统风险,个别偶然风险累积成大量必然风险,并且从抵押债券等结构性金融产品开始引发,最终形成信用危机甚至金融危机。上述金融产品拓展的风险积累与传导路径如图1所示。

四、结论

风险是资本市场金融产品的固有特征,正是由于风险的存在,才会有风险的规避,新的金融产品通过各种引致路径被源源不断地创新和衍生出来。由于金融产品本身固有的风险和在产品衍生过程中追º

加的风险,使资本市场中的每一种金融产品都具有自己较为独特的风险特征,同时又相互联系。在金融产品拓展的路径中,包括了基础金融产品、衍生金融产品和结构性金融产品三大类。次贷危机从源头的基础产品就蕴含着很高的信用风险,通过一系列风险积累和传导路径,不同类型产品之间的风险相互传染,最终导致了系统风险的出现,影响到正常的

金融运行。

图1 金融产品拓展链中的风险积累与传导

在经历了次贷危机之后,让我们看到了金融产品拓展的风险传导效应。金融产品拓展一方面为市场主体提供了更多的风险转移和对冲的有效机制,另一方面也增加了金融系统的不稳定性。金融衍生品交易的作用在于规避或锁定投资者的风险和收益,但个体的理性参与却形成市场非理性的系统性风险,产生这一悖论的原因在于市场交易机制的内在缺陷。对这一市场缺陷的纠正,在没有形成系统的、有效的制度安排之前,需要市场参与者的理性自觉和监管部门的宏观引导,让金融衍生品发挥更多积极的作用。

º道德风险产生于信用评级这一环节,信用评级机构有时不能真正给出合法有效的评级结果,从而产生道德风险。

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2011年第3期

得企业环境信息增加维护成本。

其次是指标权重设计问题。对于基本评价指标中的分项指标,需要设置相应的权重,对于修正评价指标的分项指标,也要考虑其修正值的范围和大小,这些都需要科学验证并保持权重的稳定性,以增强科学性和可比性。

第三是如何突破人才和技术瓶颈问题。对商业银行而言,环境风险评估是一个新的、技术性很强的领域,目前国内商业银行还缺乏环境风险评估的人才储备。商业银行应当有计划地加强这方面的人才培养和储备,同时,在业务发展初期,还可考虑外聘评估机构对指标信息进行勘察和收集,再由银行评估人员根据外聘专业机构收集信息分析环境风险可能对商业银行信贷安全带来的影响等。

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Green-CreditPolicyandEnvironmentalRiskManagementofCommercialBanks

HUNai-wu,CAODa-wei

(SchoolofEconomics,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China)

Abstrac:tNowadaysthewholeworldisfacedwithseriousenvironmentalproblemssuchasglobalwarmingandecologicaldeterioration1Tosolvetheseproblems,weneedtotransformthemodeofeconomicdevelopment1Ourcountryhastakenactiontosetupenvironmentally-friendlyandresourcesconservativesocietytoo1Asaresul,tthesupportfromgreen-creditpolicyincommercialbanksisnecessaryforeconomictransformationandharmoniousso-cietyestablishment1Itissuggestedforcommercialbankstocombinegreen-creditpolicywithitsenvironmentalriskmanagementtightly,setuptheindexsystemofenvironmentalriskmanagementandcarryoutgreen-creditpolicythotoughlybyquantizedmanagementofenvironmentalrisk1

Keywords:commercialbank;green-creditpolicy;environmentalrisk;indexsystem

(责任编辑:韩克勇)

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TheLeadingPathofFinancialProductTransformationandRiskTransmission

ZhouYuan

(SchoolofEconomics,TianjinUniversityofFinance&Economics,Tianjin300222,China)Abstrac:tInthecapitalmarke,tthedevelopmentofallkindsoffinancialproductshasitsowndrivingforce1Startingwiththemotivationofproductsdevelopmen,tthispaperillustratesaleadingpathforbasicproductschan-gingintofinancialderivatives1Themainpurposeofthispaperistoanalyzetheaccumulationandsuperpositionofallkindsofrisksappearingintheprocessoffinancialproductsdevelopment1Besidestakingsubprimecrisisasstud-yingbackground,thispapermakesadetailedanalysisontherisktransmissionandaccumulationofstructuredf-inancialproducts1

Keywords:producttransformation;leadingpath;risktransmission

(责任编辑:韩克勇)