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第一章
1. 答：交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影
响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程
序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。
2. 答：报价驱动机制与指令驱动机制的区别在于：①价格形成方式不同。在采用做市商制
度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的
开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者的成交
价格是在交易系统内部生成的。②信息传递范围与速度不同。采用做市商机制，投资者
买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成
交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动机制中，买卖指令、成交量与成交价几乎同
步传递给整个市场。③交易量与价格维护机制不同。在报价驱动机制中，做市商有义务
维护交易量与交易价格。而指令驱动机制则不存在交易量与交易价格的维护机制。④处
理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动机制能够有效处理大额买卖指令。而在指
令驱动机制中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。
其它交易机制还包括混合交易机制、特殊会员制度等。
3. 答：一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竞价市场所面临的执
行风险要大于做市商市场。但是，竞价市场的透明度要好于做市商市场，同时，做市商
市场的平均交易成本要高于竞价市场。
竞价市场的优点：①透明度高。在指令驱动制度中，买卖盘信息、成交量与成交价
格信息等及时对整个市场发布，投资者几乎可以同步了解到交易信息。透明度高，有利
于投资者观察市场。②信息传递速度快、范围广。指令驱动制度几乎可以实现交易信息
同步传递，整个市场可以同时分享交易信息，很难发生交易信息垄断。③运行费用较低。
投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。这
种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。
竞价市场的缺点：①处理大额买卖的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，
投资者也会担心大额买卖指令对价格的可能影响，因而不愿意输入大额买卖指令，而宁
愿分拆开来，逐笔成交。这种情况既影响效率，又会降低市场流动性。②某些不活跃的
股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖
指令不足，甚至较长时间没有成交记录，这种又会使投资者望而却步，其流动性可能会
进一步下降。③价格波动性。在指令驱动制度下，价格波动性可能较大。买卖指令不均
衡与大额买卖指令都会影响价格变动，更为重要的是，指令驱动制度没有设计价格维护
机制，任由买卖盘带动价格变化。
做市商市场的优点：①成交即时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用
等待交易对手的买卖指令，尤其在处理大额买卖指令方面的即时性，比指令驱动制度要
强。②价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指
令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价
格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用。③矫正买卖指令不均衡现象。
在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以承
接买单或者卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。④抑制股价操纵。
做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾忌，担心做市商抛压，抑制股价。
做市商市场的缺点：①缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商
手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，
做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。②增加投资者负担。做市商聘用专门
人员，承担做市商义务是有风险的。做市商对其提供的服务和所承担的风险要进行补偿，
如交易费用及税收优惠等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。③可能增加监
管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管
做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。④做市商可能利用其市场特权。做市商
经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监
管。
4. 答：在金融市场上，通常的交易指令有以下四种形式：市价指令（Market Order）、限价
指令（Limit Order）、止损指令（Stop Order）、止损限价指令（Stop Limit Order）。其中，
前两种指令多用于现货市场，而后两种指令多用于期货和期权市场。
① 市价指令，是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到市价
指令后应该以最快的速度，并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。市
价指令的特点是能够确保成交，但是投资者最后接受的价格可能与他们期望的价格
存在差异。
② 限价指令，则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，而且还规定价
格。经纪商在接到限价指令后应以最快的速度提交给市场，但是成交价格必须优于
指令规定的价格。如果是买入指令，则买价不高于指令限价；如果是卖出指令，则
卖价不低于指令限价。如果订单限价与市价不一致，经纪商只有等待。限价指令的
特点是保证成交价格，但不能保证成交。
③ 止损指令，本质上是一种特殊的限制性市价委托，它是指投资者在指令中约定一个
触发价格，当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个
市价指令；否则，该止损指令处于休眠等待状态，不提交到市场执行。
④ 止损限价指令，是将止损指令与限价指令结合起来的一种指令，在投资者下达的指
令中有两个指定价格——触发价格和限制价格。当市场价格上升或下降到该触发价
格时，止损指令被激活，转化为一个限价指令，此时成交价格必须优于限价。
5. 答：综合各国证券市场的实践，订单匹配原则主要有以下优先性依次减弱的7种：
① 价格优先原则。这是各国证券交易所普遍使用的第一优先原则，指经纪商在接受委
托进行交易时，必须按照最有利于委托人利益的方式进行交易，即优先满足较高价
格的买进订单和较低价格的卖出订单。
② 时间优先原则。也称先进先出原则，指当存在若干相同价格的订单时，优先满足最
早进入交易系统的订单。许多交易所都把时间优先原则作为订单匹配的第二优先原
则，如我国沪、深交易所的“价格优先，时间优先”匹配原则。
③ 按比例分配原则。指导所有订单在价格相同的情况下，成交数量以订单数量按比例
进行分配。
④ 数量优先原则。在价格相同，或者价格相同并且无法区分时间先后的情况下，有些
交易所规定须遵循数量优先匹配原则。
⑤ 客户优先原则。指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单，
以减轻公共客户与经纪商自营之间的利益冲突，纽约证券交易所就采取了这一匹配
原则。
⑥ 做市商优先原则。与客户优先原则相反，指做市商提交的在自己的市场报价基础上
的订单，可以优先于客户的与该报价相当的限价订单，与新进入市场的订单成交。
⑦ 经纪商优先原则。指当订单的价格相等时，发出这个订单的经纪商可以优先选择与
之匹配的订单，经纪商可以用自己提交的订单与该订单匹配。
6. 答：衡量证券市场质量的六个主要标准（流动性、透明度、稳定性、高效率、 低成本
和安全性）构成了证券交易制度设计的主要政策目标。
交易机制设计的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之
间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。所以，同时实现
这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上对他们进行协调和选择。
在流动性和透明度之间，一般来说，透明度越高的市场，其流动性也越高，因而投
资者可以根据不断变化的信息进行价格调整，使供需矛盾得到及时调节。但是，这种关
系受到交易数量的限制，例如在发生大宗交易的情况下，其信息的披露可能导致市场价
格的较大变化，不仅不利于做市商维持流动性的要求，反而会降低流动性。
在流动性和稳定性之间，维持一定程度的价格波动是必要的，因为这为投资者提供
了必要的价差交易动机。所以，降低价格的波动性不能损害投资者的交易动机，否则将
牺牲流动性，而且过度的稳定性可能导致交易中断。因此，相对于某一市场的规模和结
构，价格波动只能最优化而不是最小化。
从透明度和稳定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于稳定性的增加，例如
大宗商品交易的披露往往会使市场波动性加大。
从效率和成本的角度看，一般而言，效率提高有助于交易成本降低，但是高效率可
能意味着高成本。例如，交易市场一定程度的集中通常有助于提高交易效率，但如果过
度集中，又可能导致垄断，造成交易成本过高，最终降低市场的流动性和交易的活跃性，
反而造成效率低下。
在安全性和成本与效率之间，也存在着类似的矛盾和协调问题。如绝对的安全性不
仅会增加技术费用，也可能影响交易执行的速度与效率。
7. 答：利率主要通过两种效应影响股票价格，一是资产结构调整效应，而是财富效应。这
两种效应分别通过股票投资者和上市公司起作用。
① 资产结构调整效应
对投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进
行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。
对于企业来说，主要是通过Tobin 的Q 理论起作用。Q 值为企业市场价值与企业重
置成本之比。该理论可表述为：
利率↓→股票价格↑→企业Q 值>1→企业投资↑→产出↑
当Q 值>1时，企业的真实资本的档期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资
本，即建立一个新的工厂和增加新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时
企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会
的投资增加时，当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也
会相应增加。
② 财富效应。对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使
人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。
对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化，改变了企业的经营环境，降低
了企业投资的资本成本并增强投资者的预期，促使投资与消费增长，通过社会总需
求的增长，导致股票价格的上涨。
财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率。
8. 答：利率与汇率之间的传导机制是通过利率平价实现的。利率平价分为套补利率平价与
非套补利率平价两种。
套补利率平价的一般表达式为ρ=i‐i*，该式表明汇率的远期升、贴水率等于两国利
差。其中，利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：i →套利资金流动→e →f →ρ
非套补利率平价的一般表达式为E ρ=i‐i*，利率变动对汇率影响的传导机制可以表述
为：i →资本的流动→E ρ→e 。
货币市场与外汇市场之间除了通过利率渠道构成联系外，还可通过物价水平（购买
力平价）、国际收支流量，以及资产存量与资产结构（货币模型、超调模型、资产组合
模型）等渠道建立联系。货币市场与外汇市场任何一者均衡关系的改变都将影响另外一
者的均衡关系。
9. 答：外汇市场与资本市场之间的传导机制主要包括以下几种：
① 通过利率相互影响的传导机制：
汇率波动→资本流动→国内利率→股票价格变动
股票价格变动→资产组合结构调整效应→国内利率→汇率变动
② 通过进出口贸易相互影响的传导机制：
汇率波动→贸易条件改变→进出口数量变化→上市公司利润变化→股票价格变动
股票价格变动→投资和消费→国民收入→进出口贸易余额→汇率变动
③ 通过资本流动相互影响的传导机制：
汇率变动→资本流动→国内资本市场资金供给→股票价格变动
汇率变动→上市公司成本和对外投资→上市公司资产价值→股票价格变动
④ 通过投资者预期相互影响的传导机制：
汇率波动投资者心理预期股票价格波动
10. 答：在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。在金融期货交易中，现货
和期货的价格变动是同方向的。期货价格是在与现货交易价格的对比中，市场参与者预
期的价格变动在期货交易中的体现，而微观主体的预期通过市场交易机制汇聚形成市场
的一种市场性的价格预期。
在两个市场各自的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息
的理解、处理、反映和预期，都会进入市场微观结构意义上的定价机制，分别形成现货
价格和期货价格，两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关
联并互为反射。
第三章
1. 答：传统金融理论中，狭义的“理性”是指冯·诺依曼-摩根斯坦理性，即市场参与者的
理性表现为最大化期望效用（max{E[u(·)]}，其中u(·) 是依投资者偏好构建的冯·诺
依曼-摩根斯坦效用函数），而且追求期望效用最大化是理性的市场参与者的唯一目标。
可见，理性的定义是与偏好紧密相连的（详见教材P84~P86），我们知道，偏好是
现代经济学的一个基本概念，它是个人对各种可供选择的商品组合偏爱程度与取向的数
学表述。风险状态下理性的偏好通常被假定具有完全性、传递性、连续性和独立性，从
而可以构筑冯·诺依曼-摩根斯坦效用函数。
传统意义上的交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最
终得以实现的：
① 市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、分析能力和趋利避害的能力。
② 即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这种能
力。
③ 那些始终无法掌握这些能力的市场参与这终将在市场竞争中被淘汰。
2. 答：（参见以上第1题答案）
3. 答：（参见教材P95~P97）
4. 答：关于不确定性决策，长期占据统治地位的是冯·诺依曼和摩根斯坦于1944年提出
5.
6.
7.
8. 的预期效用理论（Expected Utility，又称“期望效用理论”，该理论在教材P84~P86有详细论述）。EU 理论认为，假如决策者选择风险决策被择方案的过程符合三个效用公理，那么他一定是选择期望效用最大的那项被择方案，期望效用值可以用被择方案的结果发生的概率与该被择方案的效用值的函数来表示。 EU 理论以投资者完全理性为前提，但是行为心理学家通过大量精心设计的社会学、心理学实验研究发现人们的行为、态度、偏好等并非完全是理性的，其风险态度行为经常系统性违背EU 理论的公理化体系。迄今为止，最著名的例子当属阿莱悖论。此外，Kahneman 和Tversky 的研究同样发现大部分受访者的决策行为系统性违背EU 理论。 Kahneman 和Tversky 于1979年共同提出了期望理论（Prospect Theory，又称“前景理论”）这成为行为金融研究史上的一个里程碑。与EU 理论不同，期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度增加速度减缓。 答：锚定现象是一种重要的心理现象，指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的重视。 由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，这种心理现象在金融市场中尤其明显。例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1000点或2000点。因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响，在缺乏准确信息的情况下，以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。 答：传统金融理论对投资者理性的假定是以期望效用理论为基础的。期望效用理论认为市场参与者是在综合考虑所有影响金融市场的因素并汇集所有相关信息后，才会做出自身期望效用最大化的决策。市场参与者在掌握所有信息后，可以在信息加工时不为自身情感和心理因素干扰，做出最优决策。 但对市场行为进行分析时却常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入不同的心理区间。在决策时，又会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小决策，而后单独对待。 答：代表性启发式思维是过度自信的一种表现，指人们倾向于将事件归入一些常见的种类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索，结果人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。这种过度自信使得投资者往往过于关注股价波动的历史趋势，而忽略当前的基本面因素，从而导致股票价格对某些信息或历史价格的过度反应。研究者发现，股票收益率在3~5年的时期内往往存在这负向的自相关，即股价最初的过度反应在3~5年内逐步得到修正，这种过度反应可能是由于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维中被不恰当地放大和归类，并被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。 历史的不相关性也是过度自信的一种表现，它与代表性启发式思维所引起的过度自信表现不同，是指认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。这种过度自信使得投资者过于关注当前的基本面状况而忽略股价波动的历史趋势，从而很少从过去的统计信息中汲取教训。事实上，大部分市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其他有用的信息。相反，他们倾向从最近的一些偶然的实践中获得参照。 答：代表性启发式思维的论述见以上第7题答案。
可获得性启发式思维是指人们对事物的判断会受到事件或相关联想进入脑海的难
易程度的影响。可获得性启发式思维使得投资者只会注意到能引起他兴趣的信息，从而
对于其决策来说，也只有注意到的信息才能发挥作用。与代表性启发式思维不同，可获
得性启发式思维是投资者对其注意力过度自信的表现。
不论信息能否轻易辨认，影响注意力的是它的突出程度、表述的生动程度或者说表
述是否有丰富多彩的细节。事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是
与公众注意力的反复无常相关的，投资者对投资品种（股票、债券或不动产，投资国内
还是投资国外）的注意力，似乎受公众注意力交替变化的影响。而投资者对投资市场的
注意力也随时间而变化。同样，金融市场的崩溃也能归结为与可获得性启发式思维相关
的注意力问题，因为金融危机往往是发生在公众注意力过度关注金融市场的时候。
9. 答：心理因素对行为模式的影响包括：①后悔与认知上的不协调、②分割效应、③赌博
与投机心理、④魔术思维与准魔术思维等，详见P104~P106.
10. 答：（参见教材P106~P107的论述）
11. 答：（参见教材P88~P93的论述）
12. 答：（略）
第四章
1. 答：三者的共同之处在于针对某个特定的信息集投资者无法持续地获得超过市场平均时
间和风险报酬的收益率；三者的区别在于所针对的信息集不同，从而对于持续的超额收
益率可获得条件有不同结论，见下表：
假设类型
弱式EMH
半强式EMH
强式EMH 针对信息集（逐步扩大） 历史信息 公开信息（历史信息+基本面信息） 所有信息（历史信息+基本面信息+内幕信息） 结论 技术分析无效 基本面分析也无效 内幕交易也无效
2. 答：序列相关检验和对技术分析的交易规则的检验是对弱式有效市场假设进行实证检验
的两种方法。
① 序列相关检验
序列相关检验是指检验股票价格的自相关性（Autocorrelations ），即检验股票在第i
期和第j 期价格变化的相关系数。如果自相关性接近于0，那么股票价格变化就是不相
关的。
序列相关检验的实证研究不支持弱式有效市场假设的成立。Fama 对1957年年底
~1962年9月道琼斯30种工业股票的自相关性进行检验，它们的自相关系数绝大多数都
落在-0.1和0.1的区间内，表明它们的自相关性是不显著的。
② 对技术分析的交易规则的检验
所谓技术分析的交易规则，是指根据历史的价格信息总结出来的交易策略，对技术
分析的交易规则的检验，就是检验投资者通过这些从历史价格信息中总结出来的交易策
略能否获得持续超额收益。
尽管对技术分析的交易规则的检验，不可能涵盖所有的投资策略。但是，对许多投
资策略的实证分析显示单纯依靠历史的价格信息归纳出的技术分析法不可能为投资者
带来持续的超常收益率。所以，对技术分析交易规则的实证检验支持弱式有效市场假设
的成立。
3. 答：残差分析法是进行半强式有效市场实证检验最早和最普遍的一种方法，该方法利用
市场模型计算股票的实际收益率：r it =αi +βi r m t+εit ，其中αi +βi r m t是依时间价值和风
险价值衡量的股票正常收益率，残差项εit 用于衡量股票的超常收益率，从而AR it =ε
it =rit -(αi +βi r m t) ，分别计算若干种股票在t 期的平均超常收益率和若干种股票在一段时
间内的累计超常收益率：ARR t =1/n·∑AR it ，CAAR=∑ARR t 。
若半强式EMH 成立，则不论某一消息公布前CAAR 曲线是否呈水平走势，当该消
息公布后，CAAR 应当是呈现出水平走势的。如果在某一消息公布前CAAR 呈上升（或
下降）走势，而当该消息公布后CAAR 呈现出水平走势，表明该消息在公布前已被公众
充分消化，当时间流逝到消息公布那一时点，消息已经完全反映在股票价格中，则半强
式EMH 成立。（考试答题时最好能配上三幅图）
利用残差分析法进行的不同实证研究，结论各不相同，详见下文第4题答案。
4. 答：（1）支持半强式EMH 的实证检验：
① Fama等人的实证研究。Fama 等人对纽约证券交易所1927~1959年间配股的股票进
行了研究，根据配股比例等于或大于5:4的标准，他们一共选取了940个观察值，并对
每次配股消息公布之前和之后的29个月的CAAR 进行了统计。
（这里画上一张图，图中CAAR 在消息公布前上升，在消息公布后趋于水平）
从图中可以看出，配股消息在投资者的意料中，所以，在消息公布之前，他们就不断的
买入股票，在价格上升过程中，获得了超常的收益率；在消息正式公布之后，股票价格
趋于稳定，投资者的收益率也恢复到正常收益率的水平。这一结果证明半强式EMH 是
成立的。
② Ball和Brown 等人的实证研究。Ball 和Brown 等人在比较了上市公司的年度收益报
告公布前后的投资收益率后发现，在公布年度收益报告之前那些年度收益率增加或降低
的上市公司的证券的超常收益率分别大于0或小于0；在公布年度收益报告之后，两类
上市公司的证券的投资收益率都恢复到正常水平。这一结果支持半强式EMH 的成立。
（2）反对半强式EMH 的实证检验：
① 周末效应。K.R.French 对标普500指数在1953~1977年每个交易日的收益率进行了
实证研究，结果显示每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率（在周一
至周五的投资收益率中，周一的投资收益率不仅最低，而且是负数）。根据这一规律，
如果投资者在周一收盘时买入标普500指数，在周五收盘时卖出，在1953~1977年间每
年可获得13.4%的平均收益率。
② 小公司效应。R.W.Banz 利用纽交所1931~1975年间每个月的历史数据，建立了两个
投资组合：股票规模最大的普通股股票组成的组合与规模最小的普通股股票组成的组
合，每个组合分别包含10种、20种和50种股票，尽管两个组合中的股票规模不一样，
为了研究需要，R.W.Banz 在建立组合时使得两个组合的β系数相等。结果显示在
1931~1977年间小公司组合的平均月收益比大公司组合高出1.52个百分点，也就是说，
在1931~1977年间投资小公司股票的投资收益率明显高于投资大公司股票的收益率。根
据小公司效应进行投资，更够为投资者带来持续的超长收益率，因此半强式EMH 就不
能成立。
③ Joy等人对季度收益率的实证研究。Joy 、Litzenberger 和McEnally 比较了1963~1968
年间不同年份的同一季度的股票收益率，结果显示在季度报告公布之前，那些季度收益
率明显增加和明显降低的上市公司股票的超常收益率分别大于0和小于0（这意味着投
资者对季度收益率的预期非常准确：一方面，买入期望收益率增加的股票，在价格拉高
的过程中，不断提高超长收益率；另一方面，卖出期望收益率降低的股票，再压低价格
的过程中，使得投资者收益率低于正常收益率），在公布季度收益报告之后的26个月之
中，尽管那些受益明显降低的股票的投资收益率恢复到正常水平，投资者仍然能够从季
度收益率明显增加的股票中获得6.5%的超长收益率，半强式有效市场假设就不能成立
了。（考试答题时画上相关配图） 5. 答：AR it 、ARR t 及CAAR 的计算结果见下表：
时间（t ） r 1t r1t =2%+1.5 rmt 1t = r1t -r1t r 2t r2t =3%+0.8 rmt AR 2t = r2t -r2t
1
2
3 17% -5.5% 20% -3% -1.5% 4% 4% 7% 11% -1% 12.6% -7% -7% -5.6% ————————————r mt 10%-5%12%ARR t =(AR1t + AR2t )/2CAAR=∑ARR t -5% -4.25% -0.8% -5% -9.25% -10.05%
政府公布财政赤字后，以两只样本股票计算的CAAR 为负，并在第1期和第2期持
续下降，第3期CAAR 趋于稳定。假定这两只样本股可以代表整个证券市场的有效性，
那么该市场不满足半强式有效，若收益率是通过（FV-PV ）/PV×100%来衡量的，第1
期和第2期存在负的超常收益率意味着有一些股票的价格被高估（比如题目中这两支股
票），投资者可以试图寻找出并卖空这些价格被高估的股票；到第3期超常收益率基本
消失，则应采取被动投资策略，投资于市场指数，获得市场平均报酬。
考生应切记这里所谓“超常收益率”其实是一个残差，即实际收益率偏离合理收益率的
程度，为正表示实际收益率偏高，即股价被低估；为负表示实际收益率偏低，即股价被
高估。
6. 答：Herbert Simon提出的有限理性（Bounded Rationality）是对市场参与者理性状况的
一种比较中允的表述。所谓有限理性，是指市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力、
利己心均受到一定约束下的过程的理性。
与传统金融理论假定的完全理性相比，有限理性并没有像前者那样假定市场参与者
的理性是没有任何约束的、完全的理性，以至于任何人都能够对所获得的信息做出即时
的无偏的反应；但另一方面，有限理性同时也承认市场参与者并非完全盲目地在市场中
决策和行动，相反，他们尽可能通过收集信息和处理信息作出合理决策，而且也不断地
从自身以及他人决策成败的经验教训中学习改进。
传统金融理论中的完全理性意味着行为者确定目标后（自身预期效用最大化），在
给定条件与约束的限制内，可以寻找到最优化解来达到设定的目标。也就是说，市场参
与者的行为是“实质理性”的。因而，在传统经济学分析中，给定特定的经济环境，通
常就能使用标准手段（如微分计算、线性规划或动态规划）进行经济分析，求得最优化
解。
而在心理学上，理性被视为“推理的特殊思考过程”的同义词，行为如果是经过深
思熟虑的结果，就可以被描述为理性的；如果行为之前并没有进行适当的思考，而只是
对于影响机制的条件反射，那么就被视为非理性。有限理性正是从这种心理学视角界定
的过程理性——主体收集各种信息，并以不同方式加以处理，以便达成合理行动过程，
得出问题的满意解。相比起完全理性，有限理性的假定显然与我们观测到现实中市场参
与者的实际行为模式更加吻合。
7. 答：根据投资者对有效市场假设的判断，可以把投资策略分为主动（Active ）和被动
（Passive ）两种。如果投资者认为市场是有效的，那么意味着任何一种证券的价格都不
可能被持续地低估或高估，从而都能带来正常的投资收益率。所以，他们倾向于中长线
投资，即在买入证券之后，在相当长一段时间内持有该证券，以期降低交易成本并获取
正常的投资收益率。这就是被动的投资策略，又称指数化投资策略（Indexing ）。反之，
如果投资者认为市场是无效的，那么他们相信通过证券分析可以挖掘出价格被低估或高估的证券，从而获得超常的投资收益率，这就是主动的投资策略。与被动投资策略相比，采取主动策略的投资者大多倾向于短线投资。
投资策略
被动投资
主动投资 投资对象 市场组合、指数 价格被低估或高估的股票 投资风格 长线投资 短线投资 市场观点 认为市场有效 认为市场无效
8. 答：（参见教材P129~P131的论述）
9. 答：（参见教材P125~P129的论述）
第五章
1． 根据交易者的信息结构，可以把交易者分为知情交易者和非知情交易者。知情交易者拥
有关于资产价值的私人信息，这些私人信息不为知情交易者以外的其他市场参与者。非知情交易者没有关于资产价值的私人信息，他们交易的动机是出于流动性的需要而非获取资产的未来收益。于是非知情交易者又称为流动性交易者。
知情交易者拥有关于资产价值的私人信息，在市场上拥有垄断优势。因此知情交易者可以利用自己的信息优势制定最优的交易策略来获取垄断收益。
非知情交易者分为相机抉择和非相机抉择两种。前者通过对交易时间的选择制定最优的交易策略，从而是自己的损失降至最低。后者只能在给定的时刻交易某个特定数量的资产，只能被动地进行交易。
这种差别的原因，主要在于是否拥有私人信息。
2. 知情交易者的交易策略与做市商的定价策略都是线性的，而且做市商的定价策略是被动的，公开的。知情交易者可以很好的预测，自己下了一定数量的订单之后，做市商的反应。因此，这场贯序博弈中，知情交易者具有先动优势。
不存在其他均衡，因为将做市商的定价策略代入知情交易者的交易策略函数之后，得到一个二次函数，这一函数的极大值是唯一的。
第六章
1． 噪声交易风险，是指短期内，噪声交易者的交易行为会导致价格在回复均值之前，会进
一步偏离资产的真实价值，从而给投资期限较短的套利者带来风险。它由套利者承担，而且将会限制套利者的套利意愿。
2． P169页
3． P168页 “经济解释”
4． P170页
5．
6．“价格泡沫”，是指由于噪声交易者追涨杀跌的心理，价格在没有新信息出现的情况下不断上涨。噪声交易者采用上述行为模式被称为正反馈投资策略。
7．P177
套利者知道利好消息时，他们意识到当天价格上涨会促使正反馈交易者第二天买入。考虑到这一点，套利者会选择当天大量买入，促使当天的价格上升并将利好消息完全消化。第二天，尽管套利者出售证券，而正反馈交易者买入行为仍使价格高于基本水平。这种价格上升源于套利者预期性的交易行为和正反馈交易者行为的反应。
第七章
1． 资本化法在三种债券运用中的差异，主要体现在现金流期限结构上。贴现债券，只需将
到期日的本金现金流贴现；直接债券不仅要贴现到期日的本金现金流，还要将每期的利息贴现；而统一公债不归还本金，只需将每期的利息贴现。以上分析都不考虑回购条款。
2． 判断债券价格高估或者低估，有两类方法：一类是比较市场收益率与内在报酬率；另一
类是比较债券的内在价值与债券价格的差异。
这类方法的实质是相同的。关于债券价格与到期收益率存在一个负相关的函数关系。当债券价格合理反映内在价值的时候，内在报酬率必然等于市场收益率。当债券价格高于（或低于）内在价值的时候，由于负相关函数关系，债券价格对应的内在报酬率，自然会低于（或高于）市场收益率。所以两种方法实质上是等效的。
3． 债券具有以下六个属性。
1． 到期时间 同样条件下，到期时间越长，久期就越长，债券价格对利率变动更加敏
感。
2． 息票率 同样条件下，息票率越高，久期越短，债券价格对利率变动更加不敏感。
3． 可赎回条款 同样条件下，可赎回条款给了债券发行者潜在的权利，回购价格就是
债券价格的天花板，影响投资者的潜在收益。这就降低里该类债券的内在价值，从而降低了债券的价格。
4． 税收待遇 利息收入纳税与否，纳税多少，直接影响投资的实际收益率。税收优惠
直接导致债券价格的提高。另外，税收待遇对于不同现金流结构的债券，将产生不同的影响。息票率较低的债券（贴现债券是极端情况），具有延缓利息税收支付的优势，其内在价值一般较高，也就是债券价格较高。
5． 流通性 债券的流通性是指投资者将手中的债券变现的能力。如果债券的流通性越
高，投资者面对的流动性风险就越低，相应的流动性风险溢价就越低，期望报酬率随之下降，于是债券价格会较高。
6． 违约风险 债券的违约风险是指债券发行人未按照契约的规定支付债券的本金和
利息，给债券投资者带来损失的可能性。债券评级是反映债券违约风险的重要指标。违约风险越高，投资者要求的报酬率就越高，相应的，债券价格就越低。
4． 定理1是一个基础性的定理，它决定了预期收益率与债券价格的反向变动关系。定理2、
定理3与定理5，实质上都可以用久期这个概念去理解。到期时间越长，息票率越低，久期就越长，价格变动对利率变动就越敏感。而定理4，则需要引入一个修正久期的概念：D =*D 收益率上升称为过程一，收益率下降同样比例称为过程二。显然过程1+r
*一中的平均收益率高于过程二，于是公式中的r 更大，相应的D 更小。根据公式
ΔP Δr =−D *×，过程一中的价格变动量更小。于是，收益率下降给投资者带来的利润P r
大于收益率上升给投资者带来的损失。
5． 久期是对利率变动一阶微分f (x ) dx 的描述，凸性是对利率变动的二阶微分f (x ) dx 的
描述。df (x ) =f (x ) dx +' ' '' 21'' f (x ) dx 2+0(x 2) ，凸性是在久期不能很好描述df(x)的情2
况下，对久期很好的补充。
6． 略
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7. 第八章 收入资本化法，又称股息贴现模型，通过将未来各期的收入贴现到当前价值，然后加总，得到普通股的内在价值。 买卖股票的资本利得对股票的内在价值没有影响。因为资本利得是不同投资者之间利益的转移，而转移的原因就是股票内在价值发生了变化。 利用股息贴现模型进行投资分析有两个途径：一是NPV 法，选取合适的贴现率，求出股票的净现值，若NPV 大于零，该股票有投资价值；若NPV 小于零，该股票没有投资价值。二是IRR 法，求出一个特殊的贴现率使得NPV 等于零，该贴现率就是内部收益率，若内部收益率大于该股票风险水平相对应的贴现率，则该股票具有投资价值；反之亦然。 见P235 前三句。 区别：三阶段模型有两个平稳期，一个渐变期；H 模型有一个渐变期，一个平稳期。三阶段模型的现金流贴现计算比较复杂；H 模型有一个简单的公式就可以计算出股票的现值，以及计算内部收益率。 联系：H 模型是在三阶段增长模型的基础上提出的，是对三阶段模型的简化处理 见P243 第一、二两段 见P245 最后两段
8. 见P244-245 g =ROE ×(1−b ) =PM ×ATO ×L ×(1−b )
9. 市盈率与市场组合收益率，贝塔系数，贴现率是负相关的；与股息增长率，股东权益收
益率，总资产收益率，税后净利润率和总资产周转率是正相关的；与无风险资产收益率，派息率和杠杆比率的关系不确定。 详情请看 P246的图标。
10. 两个模型的判断原则，都是计算一个理论值，与实际值进行比较；区别在于股息贴现模
型侧重于长期的评价；而市盈率模型更侧重于短期的评价。
第十章
1. 厌恶风险投资者的无差异曲线，预期收益与风险水平正相关；偏好风险投资者的无差异
曲线，预期收益与风险水平负相关；见P304 图10-2
2. 分散原理，简单的说，就是利用不同证券的价格非完全同向变动，来减少整个资产组合
的风险水平。最极端的例子是，两个证券价格变动的相关系数为-1，若按照1:1分配投资比例，则投资组合的风险为零。
3. 证券组合，是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。有效组合，是指按照
既定收益下风险最小或既定风险下收益最大的原则建立起来的证券组合。最佳组合，是指投资者效用达到最大值的证券组合。从图形上看，最佳组合是无差异曲线与有效边界的切点。另外，根据投资者厌恶风险的假设，最佳组合必定是有效组合之一。
4. 证券组合理论的假设 见P310共5条。
资本资产定价模型的假设 见P322 共10条。
资本资产定价模型的假设前提更加严格，在证券组合理论的假设基础上，加入了一些具体的条件（存在无风险资产，没有赋税没有交易成本），以及一些从微观分析上升到宏观分析所附加的假设（投资者很多，每个投资者都是价格接受者；投资者使用相同的方法和策略）。
5. 见P324 （三）允许无风险借贷下的有效边界 附图10-20
6. 分离定理是关于投资于融资分离的决策理论。详见 P325 （一）分离定理 第一段。
7. 资本市场线 CML：r p =r f +r M −r f
σM ×σp
证券市场线 SML： r i =r f +βiM ×(r M −r f ) βiM =σiM 2σM
在SML 中，资产的风险已经不再用预期收益的标准差来衡量，而是用该资产与市场组合的协方差来衡量。这是因为，风险回避的投资者都尽量通过资产的多元化来降低风险，最终使得非系统风险等于0，只剩下不可分散的系统风险，自然单个资产的风险回报就应该与它对系统风险的贡献而不是总风险成正比例，因为其中的非系统风险已经通过组合消除了。
8. 将数据带入SML 公式，得到预期收益率分别为13.2%和16.8%。
9. P337有详细说明
10. (1)假设买入证券A,B,C 的比例分别为W A , W B , W C ，因素敏感性分别为b A , b B , b C 。
解联立方程 W A +W B +W C =0
W A ⋅b A +W B ⋅b B +W C ⋅b C =0
提高证券A 的持有比例，也就是新增的资产组合中，W A 为正。令W A =0.4，可以得到 W B =−0.1
W C =−0.3
(2) R =R A ⋅W A +R B ⋅W B +R C ⋅W C =0.2×0.4−0.1×0.1−0.08×0.3=4.6%
(3)如果市场上，其他投资者也采取同样的投资策略，证券A 的价格必然升高，预期收益率随之降低，而证券B,C 的价格降低，收益率随之升高，市场上无风险套利机会消失。
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第一章
1. 答：交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影
响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程
序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。
2. 答：报价驱动机制与指令驱动机制的区别在于：①价格形成方式不同。在采用做市商制
度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的
开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者的成交
价格是在交易系统内部生成的。②信息传递范围与速度不同。采用做市商机制，投资者
买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成
交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动机制中，买卖指令、成交量与成交价几乎同
步传递给整个市场。③交易量与价格维护机制不同。在报价驱动机制中，做市商有义务
维护交易量与交易价格。而指令驱动机制则不存在交易量与交易价格的维护机制。④处
理大额买卖指令的能力不同。做市商报价驱动机制能够有效处理大额买卖指令。而在指
令驱动机制中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。
其它交易机制还包括混合交易机制、特殊会员制度等。
3. 答：一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竞价市场所面临的执
行风险要大于做市商市场。但是，竞价市场的透明度要好于做市商市场，同时，做市商
市场的平均交易成本要高于竞价市场。
竞价市场的优点：①透明度高。在指令驱动制度中，买卖盘信息、成交量与成交价
格信息等及时对整个市场发布，投资者几乎可以同步了解到交易信息。透明度高，有利
于投资者观察市场。②信息传递速度快、范围广。指令驱动制度几乎可以实现交易信息
同步传递，整个市场可以同时分享交易信息，很难发生交易信息垄断。③运行费用较低。
投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。这
种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。
竞价市场的缺点：①处理大额买卖的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，
投资者也会担心大额买卖指令对价格的可能影响，因而不愿意输入大额买卖指令，而宁
愿分拆开来，逐笔成交。这种情况既影响效率，又会降低市场流动性。②某些不活跃的
股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖
指令不足，甚至较长时间没有成交记录，这种又会使投资者望而却步，其流动性可能会
进一步下降。③价格波动性。在指令驱动制度下，价格波动性可能较大。买卖指令不均
衡与大额买卖指令都会影响价格变动，更为重要的是，指令驱动制度没有设计价格维护
机制，任由买卖盘带动价格变化。
做市商市场的优点：①成交即时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用
等待交易对手的买卖指令，尤其在处理大额买卖指令方面的即时性，比指令驱动制度要
强。②价格稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指
令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价
格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用。③矫正买卖指令不均衡现象。
在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以承
接买单或者卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。④抑制股价操纵。
做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾忌，担心做市商抛压，抑制股价。
做市商市场的缺点：①缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商
手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，
做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。②增加投资者负担。做市商聘用专门
人员，承担做市商义务是有风险的。做市商对其提供的服务和所承担的风险要进行补偿，
如交易费用及税收优惠等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。③可能增加监
管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管
做市商活动。这些成本最终也会由投资者承担。④做市商可能利用其市场特权。做市商
经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通。这都需要强有力的监
管。
4. 答：在金融市场上，通常的交易指令有以下四种形式：市价指令（Market Order）、限价
指令（Limit Order）、止损指令（Stop Order）、止损限价指令（Stop Limit Order）。其中，
前两种指令多用于现货市场，而后两种指令多用于期货和期权市场。
① 市价指令，是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到市价
指令后应该以最快的速度，并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。市
价指令的特点是能够确保成交，但是投资者最后接受的价格可能与他们期望的价格
存在差异。
② 限价指令，则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，而且还规定价
格。经纪商在接到限价指令后应以最快的速度提交给市场，但是成交价格必须优于
指令规定的价格。如果是买入指令，则买价不高于指令限价；如果是卖出指令，则
卖价不低于指令限价。如果订单限价与市价不一致，经纪商只有等待。限价指令的
特点是保证成交价格，但不能保证成交。
③ 止损指令，本质上是一种特殊的限制性市价委托，它是指投资者在指令中约定一个
触发价格，当市场价格上升或下降到该触发价格时，止损指令被激活，转化为一个
市价指令；否则，该止损指令处于休眠等待状态，不提交到市场执行。
④ 止损限价指令，是将止损指令与限价指令结合起来的一种指令，在投资者下达的指
令中有两个指定价格——触发价格和限制价格。当市场价格上升或下降到该触发价
格时，止损指令被激活，转化为一个限价指令，此时成交价格必须优于限价。
5. 答：综合各国证券市场的实践，订单匹配原则主要有以下优先性依次减弱的7种：
① 价格优先原则。这是各国证券交易所普遍使用的第一优先原则，指经纪商在接受委
托进行交易时，必须按照最有利于委托人利益的方式进行交易，即优先满足较高价
格的买进订单和较低价格的卖出订单。
② 时间优先原则。也称先进先出原则，指当存在若干相同价格的订单时，优先满足最
早进入交易系统的订单。许多交易所都把时间优先原则作为订单匹配的第二优先原
则，如我国沪、深交易所的“价格优先，时间优先”匹配原则。
③ 按比例分配原则。指导所有订单在价格相同的情况下，成交数量以订单数量按比例
进行分配。
④ 数量优先原则。在价格相同，或者价格相同并且无法区分时间先后的情况下，有些
交易所规定须遵循数量优先匹配原则。
⑤ 客户优先原则。指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单，
以减轻公共客户与经纪商自营之间的利益冲突，纽约证券交易所就采取了这一匹配
原则。
⑥ 做市商优先原则。与客户优先原则相反，指做市商提交的在自己的市场报价基础上
的订单，可以优先于客户的与该报价相当的限价订单，与新进入市场的订单成交。
⑦ 经纪商优先原则。指当订单的价格相等时，发出这个订单的经纪商可以优先选择与
之匹配的订单，经纪商可以用自己提交的订单与该订单匹配。
6. 答：衡量证券市场质量的六个主要标准（流动性、透明度、稳定性、高效率、 低成本
和安全性）构成了证券交易制度设计的主要政策目标。
交易机制设计的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之
间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。所以，同时实现
这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上对他们进行协调和选择。
在流动性和透明度之间，一般来说，透明度越高的市场，其流动性也越高，因而投
资者可以根据不断变化的信息进行价格调整，使供需矛盾得到及时调节。但是，这种关
系受到交易数量的限制，例如在发生大宗交易的情况下，其信息的披露可能导致市场价
格的较大变化，不仅不利于做市商维持流动性的要求，反而会降低流动性。
在流动性和稳定性之间，维持一定程度的价格波动是必要的，因为这为投资者提供
了必要的价差交易动机。所以，降低价格的波动性不能损害投资者的交易动机，否则将
牺牲流动性，而且过度的稳定性可能导致交易中断。因此，相对于某一市场的规模和结
构，价格波动只能最优化而不是最小化。
从透明度和稳定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于稳定性的增加，例如
大宗商品交易的披露往往会使市场波动性加大。
从效率和成本的角度看，一般而言，效率提高有助于交易成本降低，但是高效率可
能意味着高成本。例如，交易市场一定程度的集中通常有助于提高交易效率，但如果过
度集中，又可能导致垄断，造成交易成本过高，最终降低市场的流动性和交易的活跃性，
反而造成效率低下。
在安全性和成本与效率之间，也存在着类似的矛盾和协调问题。如绝对的安全性不
仅会增加技术费用，也可能影响交易执行的速度与效率。
7. 答：利率主要通过两种效应影响股票价格，一是资产结构调整效应，而是财富效应。这
两种效应分别通过股票投资者和上市公司起作用。
① 资产结构调整效应
对投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进
行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。
对于企业来说，主要是通过Tobin 的Q 理论起作用。Q 值为企业市场价值与企业重
置成本之比。该理论可表述为：
利率↓→股票价格↑→企业Q 值>1→企业投资↑→产出↑
当Q 值>1时，企业的真实资本的档期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资
本，即建立一个新的工厂和增加新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时
企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会
的投资增加时，当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也
会相应增加。
② 财富效应。对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使
人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。
对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化，改变了企业的经营环境，降低
了企业投资的资本成本并增强投资者的预期，促使投资与消费增长，通过社会总需
求的增长，导致股票价格的上涨。
财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率。
8. 答：利率与汇率之间的传导机制是通过利率平价实现的。利率平价分为套补利率平价与
非套补利率平价两种。
套补利率平价的一般表达式为ρ=i‐i*，该式表明汇率的远期升、贴水率等于两国利
差。其中，利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：i →套利资金流动→e →f →ρ
非套补利率平价的一般表达式为E ρ=i‐i*，利率变动对汇率影响的传导机制可以表述
为：i →资本的流动→E ρ→e 。
货币市场与外汇市场之间除了通过利率渠道构成联系外，还可通过物价水平（购买
力平价）、国际收支流量，以及资产存量与资产结构（货币模型、超调模型、资产组合
模型）等渠道建立联系。货币市场与外汇市场任何一者均衡关系的改变都将影响另外一
者的均衡关系。
9. 答：外汇市场与资本市场之间的传导机制主要包括以下几种：
① 通过利率相互影响的传导机制：
汇率波动→资本流动→国内利率→股票价格变动
股票价格变动→资产组合结构调整效应→国内利率→汇率变动
② 通过进出口贸易相互影响的传导机制：
汇率波动→贸易条件改变→进出口数量变化→上市公司利润变化→股票价格变动
股票价格变动→投资和消费→国民收入→进出口贸易余额→汇率变动
③ 通过资本流动相互影响的传导机制：
汇率变动→资本流动→国内资本市场资金供给→股票价格变动
汇率变动→上市公司成本和对外投资→上市公司资产价值→股票价格变动
④ 通过投资者预期相互影响的传导机制：
汇率波动投资者心理预期股票价格波动
10. 答：在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。在金融期货交易中，现货
和期货的价格变动是同方向的。期货价格是在与现货交易价格的对比中，市场参与者预
期的价格变动在期货交易中的体现，而微观主体的预期通过市场交易机制汇聚形成市场
的一种市场性的价格预期。
在两个市场各自的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息
的理解、处理、反映和预期，都会进入市场微观结构意义上的定价机制，分别形成现货
价格和期货价格，两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关
联并互为反射。
第三章
1. 答：传统金融理论中，狭义的“理性”是指冯·诺依曼-摩根斯坦理性，即市场参与者的
理性表现为最大化期望效用（max{E[u(·)]}，其中u(·) 是依投资者偏好构建的冯·诺
依曼-摩根斯坦效用函数），而且追求期望效用最大化是理性的市场参与者的唯一目标。
可见，理性的定义是与偏好紧密相连的（详见教材P84~P86），我们知道，偏好是
现代经济学的一个基本概念，它是个人对各种可供选择的商品组合偏爱程度与取向的数
学表述。风险状态下理性的偏好通常被假定具有完全性、传递性、连续性和独立性，从
而可以构筑冯·诺依曼-摩根斯坦效用函数。
传统意义上的交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最
终得以实现的：
① 市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、分析能力和趋利避害的能力。
② 即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这种能
力。
③ 那些始终无法掌握这些能力的市场参与这终将在市场竞争中被淘汰。
2. 答：（参见以上第1题答案）
3. 答：（参见教材P95~P97）
4. 答：关于不确定性决策，长期占据统治地位的是冯·诺依曼和摩根斯坦于1944年提出
5.
6.
7.
8. 的预期效用理论（Expected Utility，又称“期望效用理论”，该理论在教材P84~P86有详细论述）。EU 理论认为，假如决策者选择风险决策被择方案的过程符合三个效用公理，那么他一定是选择期望效用最大的那项被择方案，期望效用值可以用被择方案的结果发生的概率与该被择方案的效用值的函数来表示。 EU 理论以投资者完全理性为前提，但是行为心理学家通过大量精心设计的社会学、心理学实验研究发现人们的行为、态度、偏好等并非完全是理性的，其风险态度行为经常系统性违背EU 理论的公理化体系。迄今为止，最著名的例子当属阿莱悖论。此外，Kahneman 和Tversky 的研究同样发现大部分受访者的决策行为系统性违背EU 理论。 Kahneman 和Tversky 于1979年共同提出了期望理论（Prospect Theory，又称“前景理论”）这成为行为金融研究史上的一个里程碑。与EU 理论不同，期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度增加速度减缓。 答：锚定现象是一种重要的心理现象，指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的重视。 由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，这种心理现象在金融市场中尤其明显。例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1000点或2000点。因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响，在缺乏准确信息的情况下，以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。 答：传统金融理论对投资者理性的假定是以期望效用理论为基础的。期望效用理论认为市场参与者是在综合考虑所有影响金融市场的因素并汇集所有相关信息后，才会做出自身期望效用最大化的决策。市场参与者在掌握所有信息后，可以在信息加工时不为自身情感和心理因素干扰，做出最优决策。 但对市场行为进行分析时却常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入不同的心理区间。在决策时，又会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小决策，而后单独对待。 答：代表性启发式思维是过度自信的一种表现，指人们倾向于将事件归入一些常见的种类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索，结果人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。这种过度自信使得投资者往往过于关注股价波动的历史趋势，而忽略当前的基本面因素，从而导致股票价格对某些信息或历史价格的过度反应。研究者发现，股票收益率在3~5年的时期内往往存在这负向的自相关，即股价最初的过度反应在3~5年内逐步得到修正，这种过度反应可能是由于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维中被不恰当地放大和归类，并被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。 历史的不相关性也是过度自信的一种表现，它与代表性启发式思维所引起的过度自信表现不同，是指认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。这种过度自信使得投资者过于关注当前的基本面状况而忽略股价波动的历史趋势，从而很少从过去的统计信息中汲取教训。事实上，大部分市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其他有用的信息。相反，他们倾向从最近的一些偶然的实践中获得参照。 答：代表性启发式思维的论述见以上第7题答案。
可获得性启发式思维是指人们对事物的判断会受到事件或相关联想进入脑海的难
易程度的影响。可获得性启发式思维使得投资者只会注意到能引起他兴趣的信息，从而
对于其决策来说，也只有注意到的信息才能发挥作用。与代表性启发式思维不同，可获
得性启发式思维是投资者对其注意力过度自信的表现。
不论信息能否轻易辨认，影响注意力的是它的突出程度、表述的生动程度或者说表
述是否有丰富多彩的细节。事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是
与公众注意力的反复无常相关的，投资者对投资品种（股票、债券或不动产，投资国内
还是投资国外）的注意力，似乎受公众注意力交替变化的影响。而投资者对投资市场的
注意力也随时间而变化。同样，金融市场的崩溃也能归结为与可获得性启发式思维相关
的注意力问题，因为金融危机往往是发生在公众注意力过度关注金融市场的时候。
9. 答：心理因素对行为模式的影响包括：①后悔与认知上的不协调、②分割效应、③赌博
与投机心理、④魔术思维与准魔术思维等，详见P104~P106.
10. 答：（参见教材P106~P107的论述）
11. 答：（参见教材P88~P93的论述）
12. 答：（略）
第四章
1. 答：三者的共同之处在于针对某个特定的信息集投资者无法持续地获得超过市场平均时
间和风险报酬的收益率；三者的区别在于所针对的信息集不同，从而对于持续的超额收
益率可获得条件有不同结论，见下表：
假设类型
弱式EMH
半强式EMH
强式EMH 针对信息集（逐步扩大） 历史信息 公开信息（历史信息+基本面信息） 所有信息（历史信息+基本面信息+内幕信息） 结论 技术分析无效 基本面分析也无效 内幕交易也无效
2. 答：序列相关检验和对技术分析的交易规则的检验是对弱式有效市场假设进行实证检验
的两种方法。
① 序列相关检验
序列相关检验是指检验股票价格的自相关性（Autocorrelations ），即检验股票在第i
期和第j 期价格变化的相关系数。如果自相关性接近于0，那么股票价格变化就是不相
关的。
序列相关检验的实证研究不支持弱式有效市场假设的成立。Fama 对1957年年底
~1962年9月道琼斯30种工业股票的自相关性进行检验，它们的自相关系数绝大多数都
落在-0.1和0.1的区间内，表明它们的自相关性是不显著的。
② 对技术分析的交易规则的检验
所谓技术分析的交易规则，是指根据历史的价格信息总结出来的交易策略，对技术
分析的交易规则的检验，就是检验投资者通过这些从历史价格信息中总结出来的交易策
略能否获得持续超额收益。
尽管对技术分析的交易规则的检验，不可能涵盖所有的投资策略。但是，对许多投
资策略的实证分析显示单纯依靠历史的价格信息归纳出的技术分析法不可能为投资者
带来持续的超常收益率。所以，对技术分析交易规则的实证检验支持弱式有效市场假设
的成立。
3. 答：残差分析法是进行半强式有效市场实证检验最早和最普遍的一种方法，该方法利用
市场模型计算股票的实际收益率：r it =αi +βi r m t+εit ，其中αi +βi r m t是依时间价值和风
险价值衡量的股票正常收益率，残差项εit 用于衡量股票的超常收益率，从而AR it =ε
it =rit -(αi +βi r m t) ，分别计算若干种股票在t 期的平均超常收益率和若干种股票在一段时
间内的累计超常收益率：ARR t =1/n·∑AR it ，CAAR=∑ARR t 。
若半强式EMH 成立，则不论某一消息公布前CAAR 曲线是否呈水平走势，当该消
息公布后，CAAR 应当是呈现出水平走势的。如果在某一消息公布前CAAR 呈上升（或
下降）走势，而当该消息公布后CAAR 呈现出水平走势，表明该消息在公布前已被公众
充分消化，当时间流逝到消息公布那一时点，消息已经完全反映在股票价格中，则半强
式EMH 成立。（考试答题时最好能配上三幅图）
利用残差分析法进行的不同实证研究，结论各不相同，详见下文第4题答案。
4. 答：（1）支持半强式EMH 的实证检验：
① Fama等人的实证研究。Fama 等人对纽约证券交易所1927~1959年间配股的股票进
行了研究，根据配股比例等于或大于5:4的标准，他们一共选取了940个观察值，并对
每次配股消息公布之前和之后的29个月的CAAR 进行了统计。
（这里画上一张图，图中CAAR 在消息公布前上升，在消息公布后趋于水平）
从图中可以看出，配股消息在投资者的意料中，所以，在消息公布之前，他们就不断的
买入股票，在价格上升过程中，获得了超常的收益率；在消息正式公布之后，股票价格
趋于稳定，投资者的收益率也恢复到正常收益率的水平。这一结果证明半强式EMH 是
成立的。
② Ball和Brown 等人的实证研究。Ball 和Brown 等人在比较了上市公司的年度收益报
告公布前后的投资收益率后发现，在公布年度收益报告之前那些年度收益率增加或降低
的上市公司的证券的超常收益率分别大于0或小于0；在公布年度收益报告之后，两类
上市公司的证券的投资收益率都恢复到正常水平。这一结果支持半强式EMH 的成立。
（2）反对半强式EMH 的实证检验：
① 周末效应。K.R.French 对标普500指数在1953~1977年每个交易日的收益率进行了
实证研究，结果显示每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率（在周一
至周五的投资收益率中，周一的投资收益率不仅最低，而且是负数）。根据这一规律，
如果投资者在周一收盘时买入标普500指数，在周五收盘时卖出，在1953~1977年间每
年可获得13.4%的平均收益率。
② 小公司效应。R.W.Banz 利用纽交所1931~1975年间每个月的历史数据，建立了两个
投资组合：股票规模最大的普通股股票组成的组合与规模最小的普通股股票组成的组
合，每个组合分别包含10种、20种和50种股票，尽管两个组合中的股票规模不一样，
为了研究需要，R.W.Banz 在建立组合时使得两个组合的β系数相等。结果显示在
1931~1977年间小公司组合的平均月收益比大公司组合高出1.52个百分点，也就是说，
在1931~1977年间投资小公司股票的投资收益率明显高于投资大公司股票的收益率。根
据小公司效应进行投资，更够为投资者带来持续的超长收益率，因此半强式EMH 就不
能成立。
③ Joy等人对季度收益率的实证研究。Joy 、Litzenberger 和McEnally 比较了1963~1968
年间不同年份的同一季度的股票收益率，结果显示在季度报告公布之前，那些季度收益
率明显增加和明显降低的上市公司股票的超常收益率分别大于0和小于0（这意味着投
资者对季度收益率的预期非常准确：一方面，买入期望收益率增加的股票，在价格拉高
的过程中，不断提高超长收益率；另一方面，卖出期望收益率降低的股票，再压低价格
的过程中，使得投资者收益率低于正常收益率），在公布季度收益报告之后的26个月之
中，尽管那些受益明显降低的股票的投资收益率恢复到正常水平，投资者仍然能够从季
度收益率明显增加的股票中获得6.5%的超长收益率，半强式有效市场假设就不能成立
了。（考试答题时画上相关配图） 5. 答：AR it 、ARR t 及CAAR 的计算结果见下表：
时间（t ） r 1t r1t =2%+1.5 rmt 1t = r1t -r1t r 2t r2t =3%+0.8 rmt AR 2t = r2t -r2t
1
2
3 17% -5.5% 20% -3% -1.5% 4% 4% 7% 11% -1% 12.6% -7% -7% -5.6% ————————————r mt 10%-5%12%ARR t =(AR1t + AR2t )/2CAAR=∑ARR t -5% -4.25% -0.8% -5% -9.25% -10.05%
政府公布财政赤字后，以两只样本股票计算的CAAR 为负，并在第1期和第2期持
续下降，第3期CAAR 趋于稳定。假定这两只样本股可以代表整个证券市场的有效性，
那么该市场不满足半强式有效，若收益率是通过（FV-PV ）/PV×100%来衡量的，第1
期和第2期存在负的超常收益率意味着有一些股票的价格被高估（比如题目中这两支股
票），投资者可以试图寻找出并卖空这些价格被高估的股票；到第3期超常收益率基本
消失，则应采取被动投资策略，投资于市场指数，获得市场平均报酬。
考生应切记这里所谓“超常收益率”其实是一个残差，即实际收益率偏离合理收益率的
程度，为正表示实际收益率偏高，即股价被低估；为负表示实际收益率偏低，即股价被
高估。
6. 答：Herbert Simon提出的有限理性（Bounded Rationality）是对市场参与者理性状况的
一种比较中允的表述。所谓有限理性，是指市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力、
利己心均受到一定约束下的过程的理性。
与传统金融理论假定的完全理性相比，有限理性并没有像前者那样假定市场参与者
的理性是没有任何约束的、完全的理性，以至于任何人都能够对所获得的信息做出即时
的无偏的反应；但另一方面，有限理性同时也承认市场参与者并非完全盲目地在市场中
决策和行动，相反，他们尽可能通过收集信息和处理信息作出合理决策，而且也不断地
从自身以及他人决策成败的经验教训中学习改进。
传统金融理论中的完全理性意味着行为者确定目标后（自身预期效用最大化），在
给定条件与约束的限制内，可以寻找到最优化解来达到设定的目标。也就是说，市场参
与者的行为是“实质理性”的。因而，在传统经济学分析中，给定特定的经济环境，通
常就能使用标准手段（如微分计算、线性规划或动态规划）进行经济分析，求得最优化
解。
而在心理学上，理性被视为“推理的特殊思考过程”的同义词，行为如果是经过深
思熟虑的结果，就可以被描述为理性的；如果行为之前并没有进行适当的思考，而只是
对于影响机制的条件反射，那么就被视为非理性。有限理性正是从这种心理学视角界定
的过程理性——主体收集各种信息，并以不同方式加以处理，以便达成合理行动过程，
得出问题的满意解。相比起完全理性，有限理性的假定显然与我们观测到现实中市场参
与者的实际行为模式更加吻合。
7. 答：根据投资者对有效市场假设的判断，可以把投资策略分为主动（Active ）和被动
（Passive ）两种。如果投资者认为市场是有效的，那么意味着任何一种证券的价格都不
可能被持续地低估或高估，从而都能带来正常的投资收益率。所以，他们倾向于中长线
投资，即在买入证券之后，在相当长一段时间内持有该证券，以期降低交易成本并获取
正常的投资收益率。这就是被动的投资策略，又称指数化投资策略（Indexing ）。反之，
如果投资者认为市场是无效的，那么他们相信通过证券分析可以挖掘出价格被低估或高估的证券，从而获得超常的投资收益率，这就是主动的投资策略。与被动投资策略相比，采取主动策略的投资者大多倾向于短线投资。
投资策略
被动投资
主动投资 投资对象 市场组合、指数 价格被低估或高估的股票 投资风格 长线投资 短线投资 市场观点 认为市场有效 认为市场无效
8. 答：（参见教材P129~P131的论述）
9. 答：（参见教材P125~P129的论述）
第五章
1． 根据交易者的信息结构，可以把交易者分为知情交易者和非知情交易者。知情交易者拥
有关于资产价值的私人信息，这些私人信息不为知情交易者以外的其他市场参与者。非知情交易者没有关于资产价值的私人信息，他们交易的动机是出于流动性的需要而非获取资产的未来收益。于是非知情交易者又称为流动性交易者。
知情交易者拥有关于资产价值的私人信息，在市场上拥有垄断优势。因此知情交易者可以利用自己的信息优势制定最优的交易策略来获取垄断收益。
非知情交易者分为相机抉择和非相机抉择两种。前者通过对交易时间的选择制定最优的交易策略，从而是自己的损失降至最低。后者只能在给定的时刻交易某个特定数量的资产，只能被动地进行交易。
这种差别的原因，主要在于是否拥有私人信息。
2. 知情交易者的交易策略与做市商的定价策略都是线性的，而且做市商的定价策略是被动的，公开的。知情交易者可以很好的预测，自己下了一定数量的订单之后，做市商的反应。因此，这场贯序博弈中，知情交易者具有先动优势。
不存在其他均衡，因为将做市商的定价策略代入知情交易者的交易策略函数之后，得到一个二次函数，这一函数的极大值是唯一的。
第六章
1． 噪声交易风险，是指短期内，噪声交易者的交易行为会导致价格在回复均值之前，会进
一步偏离资产的真实价值，从而给投资期限较短的套利者带来风险。它由套利者承担，而且将会限制套利者的套利意愿。
2． P169页
3． P168页 “经济解释”
4． P170页
5．
6．“价格泡沫”，是指由于噪声交易者追涨杀跌的心理，价格在没有新信息出现的情况下不断上涨。噪声交易者采用上述行为模式被称为正反馈投资策略。
7．P177
套利者知道利好消息时，他们意识到当天价格上涨会促使正反馈交易者第二天买入。考虑到这一点，套利者会选择当天大量买入，促使当天的价格上升并将利好消息完全消化。第二天，尽管套利者出售证券，而正反馈交易者买入行为仍使价格高于基本水平。这种价格上升源于套利者预期性的交易行为和正反馈交易者行为的反应。
第七章
1． 资本化法在三种债券运用中的差异，主要体现在现金流期限结构上。贴现债券，只需将
到期日的本金现金流贴现；直接债券不仅要贴现到期日的本金现金流，还要将每期的利息贴现；而统一公债不归还本金，只需将每期的利息贴现。以上分析都不考虑回购条款。
2． 判断债券价格高估或者低估，有两类方法：一类是比较市场收益率与内在报酬率；另一
类是比较债券的内在价值与债券价格的差异。
这类方法的实质是相同的。关于债券价格与到期收益率存在一个负相关的函数关系。当债券价格合理反映内在价值的时候，内在报酬率必然等于市场收益率。当债券价格高于（或低于）内在价值的时候，由于负相关函数关系，债券价格对应的内在报酬率，自然会低于（或高于）市场收益率。所以两种方法实质上是等效的。
3． 债券具有以下六个属性。
1． 到期时间 同样条件下，到期时间越长，久期就越长，债券价格对利率变动更加敏
感。
2． 息票率 同样条件下，息票率越高，久期越短，债券价格对利率变动更加不敏感。
3． 可赎回条款 同样条件下，可赎回条款给了债券发行者潜在的权利，回购价格就是
债券价格的天花板，影响投资者的潜在收益。这就降低里该类债券的内在价值，从而降低了债券的价格。
4． 税收待遇 利息收入纳税与否，纳税多少，直接影响投资的实际收益率。税收优惠
直接导致债券价格的提高。另外，税收待遇对于不同现金流结构的债券，将产生不同的影响。息票率较低的债券（贴现债券是极端情况），具有延缓利息税收支付的优势，其内在价值一般较高，也就是债券价格较高。
5． 流通性 债券的流通性是指投资者将手中的债券变现的能力。如果债券的流通性越
高，投资者面对的流动性风险就越低，相应的流动性风险溢价就越低，期望报酬率随之下降，于是债券价格会较高。
6． 违约风险 债券的违约风险是指债券发行人未按照契约的规定支付债券的本金和
利息，给债券投资者带来损失的可能性。债券评级是反映债券违约风险的重要指标。违约风险越高，投资者要求的报酬率就越高，相应的，债券价格就越低。
4． 定理1是一个基础性的定理，它决定了预期收益率与债券价格的反向变动关系。定理2、
定理3与定理5，实质上都可以用久期这个概念去理解。到期时间越长，息票率越低，久期就越长，价格变动对利率变动就越敏感。而定理4，则需要引入一个修正久期的概念：D =*D 收益率上升称为过程一，收益率下降同样比例称为过程二。显然过程1+r
*一中的平均收益率高于过程二，于是公式中的r 更大，相应的D 更小。根据公式
ΔP Δr =−D *×，过程一中的价格变动量更小。于是，收益率下降给投资者带来的利润P r
大于收益率上升给投资者带来的损失。
5． 久期是对利率变动一阶微分f (x ) dx 的描述，凸性是对利率变动的二阶微分f (x ) dx 的
描述。df (x ) =f (x ) dx +' ' '' 21'' f (x ) dx 2+0(x 2) ，凸性是在久期不能很好描述df(x)的情2
况下，对久期很好的补充。
6． 略
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7. 第八章 收入资本化法，又称股息贴现模型，通过将未来各期的收入贴现到当前价值，然后加总，得到普通股的内在价值。 买卖股票的资本利得对股票的内在价值没有影响。因为资本利得是不同投资者之间利益的转移，而转移的原因就是股票内在价值发生了变化。 利用股息贴现模型进行投资分析有两个途径：一是NPV 法，选取合适的贴现率，求出股票的净现值，若NPV 大于零，该股票有投资价值；若NPV 小于零，该股票没有投资价值。二是IRR 法，求出一个特殊的贴现率使得NPV 等于零，该贴现率就是内部收益率，若内部收益率大于该股票风险水平相对应的贴现率，则该股票具有投资价值；反之亦然。 见P235 前三句。 区别：三阶段模型有两个平稳期，一个渐变期；H 模型有一个渐变期，一个平稳期。三阶段模型的现金流贴现计算比较复杂；H 模型有一个简单的公式就可以计算出股票的现值，以及计算内部收益率。 联系：H 模型是在三阶段增长模型的基础上提出的，是对三阶段模型的简化处理 见P243 第一、二两段 见P245 最后两段
8. 见P244-245 g =ROE ×(1−b ) =PM ×ATO ×L ×(1−b )
9. 市盈率与市场组合收益率，贝塔系数，贴现率是负相关的；与股息增长率，股东权益收
益率，总资产收益率，税后净利润率和总资产周转率是正相关的；与无风险资产收益率，派息率和杠杆比率的关系不确定。 详情请看 P246的图标。
10. 两个模型的判断原则，都是计算一个理论值，与实际值进行比较；区别在于股息贴现模
型侧重于长期的评价；而市盈率模型更侧重于短期的评价。
第十章
1. 厌恶风险投资者的无差异曲线，预期收益与风险水平正相关；偏好风险投资者的无差异
曲线，预期收益与风险水平负相关；见P304 图10-2
2. 分散原理，简单的说，就是利用不同证券的价格非完全同向变动，来减少整个资产组合
的风险水平。最极端的例子是，两个证券价格变动的相关系数为-1，若按照1:1分配投资比例，则投资组合的风险为零。
3. 证券组合，是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。有效组合，是指按照
既定收益下风险最小或既定风险下收益最大的原则建立起来的证券组合。最佳组合，是指投资者效用达到最大值的证券组合。从图形上看，最佳组合是无差异曲线与有效边界的切点。另外，根据投资者厌恶风险的假设，最佳组合必定是有效组合之一。
4. 证券组合理论的假设 见P310共5条。
资本资产定价模型的假设 见P322 共10条。
资本资产定价模型的假设前提更加严格，在证券组合理论的假设基础上，加入了一些具体的条件（存在无风险资产，没有赋税没有交易成本），以及一些从微观分析上升到宏观分析所附加的假设（投资者很多，每个投资者都是价格接受者；投资者使用相同的方法和策略）。
5. 见P324 （三）允许无风险借贷下的有效边界 附图10-20
6. 分离定理是关于投资于融资分离的决策理论。详见 P325 （一）分离定理 第一段。
7. 资本市场线 CML：r p =r f +r M −r f
σM ×σp
证券市场线 SML： r i =r f +βiM ×(r M −r f ) βiM =σiM 2σM
在SML 中，资产的风险已经不再用预期收益的标准差来衡量，而是用该资产与市场组合的协方差来衡量。这是因为，风险回避的投资者都尽量通过资产的多元化来降低风险，最终使得非系统风险等于0，只剩下不可分散的系统风险，自然单个资产的风险回报就应该与它对系统风险的贡献而不是总风险成正比例，因为其中的非系统风险已经通过组合消除了。
8. 将数据带入SML 公式，得到预期收益率分别为13.2%和16.8%。
9. P337有详细说明
10. (1)假设买入证券A,B,C 的比例分别为W A , W B , W C ，因素敏感性分别为b A , b B , b C 。
解联立方程 W A +W B +W C =0
W A ⋅b A +W B ⋅b B +W C ⋅b C =0
提高证券A 的持有比例，也就是新增的资产组合中，W A 为正。令W A =0.4，可以得到 W B =−0.1
W C =−0.3
(2) R =R A ⋅W A +R B ⋅W B +R C ⋅W C =0.2×0.4−0.1×0.1−0.08×0.3=4.6%
(3)如果市场上，其他投资者也采取同样的投资策略，证券A 的价格必然升高，预期收益率随之降低，而证券B,C 的价格降低，收益率随之升高，市场上无风险套利机会消失。