一、我国游艇行业刚进入起步阶段，迎来黄金20年
1、受国家政策大力支持，游艇制造开始启航
游艇制造作为新兴装备制造产业，越来越受到政府的重视。2009 年12 月初，国务院下发了《关于加快发展旅游业的意见》，首次提出要支持有条件地区发展邮轮、游艇等新兴旅游；同年12月底，国务院办公厅《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，支出要研究完善游艇管理办法，创造条件适当扩大开放水域，做好经批准的境外游艇停泊海南的服务工作；并培育发展游艇、轻型水上飞机、潜水设备等旅游装备制造业。同时各地方政府对发展游艇经济也越来越重视，其中上海市规划建设10座以上游艇码头，杭州市提出3年内要打造2 个游艇产业带，总计有17个省市地方政府和企业正在规划和布局景观水系开发和游艇俱乐部建设。
根据国际经验，当人均GDP达到3000美元时，游艇产业将开始萌芽；当人均GDP超过6000美元时，游艇产业将快速发展。2009年我国人均GDP3687美元，其中长三角地区已超8000美元，已经具备游艇产业发展的经济基础，同时在政府政策支持下，将逐步加快游艇码头建设数量，并有望放宽内陆水域管制，游艇产业将进入加速发展阶段。
2、消费升级与游艇文化推广是行业发展核心驱动力
随着经济的高速增长、居民财富的积累，人们进行消费升级已成为必然；同时随着游艇俱乐部与规划游艇俱乐部的迅速崛起壮大，游艇已经做为一种文化一种理念，越来越被精英富裕阶层所接受与喜好。在消费升级与游艇文化推广的双重驱动下，游艇必将在中国得到快速发展。
图表 1 中国现有游艇俱乐部68个，未来有望实现井喷增长
资料来源：公司公告 方正证券研究所
3、未来5年市场容量200亿元，空间巨大
据统计我国净资产千万以上富裕阶层人数已经超过40万，但是2008年我国私人艇仅有102艘，富裕阶层人均游艇占比为1：4000，跟全球人均占比1：171、美国人均占比1:14相比，差距极其巨大，这尚且是富裕阶层人士，更不论全国人均水平。假设未来我国5%的净资产千万以上人士购买游艇，平均每艘游艇单价为100万元，按此初步估算，未来5年游艇市场容量高达200亿元，预计游艇需求未来年均复合增速有望达到40%水平。
图表 2 世界主要国家游艇保有量与千人人均保有量比较
20000000
18000000 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000
[***********]200
资料来源：公司公告 方正证券研究所
从人均占比数来看，目前我国游艇消费刚处于起步阶段，随着政府引导发展游艇产业，加快景观水系开发及游艇俱乐部建设，人们消费习惯升级，游艇有望遵循我国上世纪90年代以来汽车的发展轨迹，将迎来长达20年的黄金发展期。
图表 3 1990-2009年中国汽车行业发展经历黄金20年
资料来源：wind 方正证券研究所
二、国内第一游艇制造商，龙头地位显著
公司是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一，目前公司拥有湖南沅江和广东珠海两个生产基地，总占地面积21.6万平方米，生产场地规模居国内同行业之首；从2008年行业10米复合材料船艇产量和销售来看，公司共计销售171艘，位列内资企业第一名。
图表 4 2008年中国游艇制造企业市场份额
显利造船
10%
6%5%5%
63%
太阳鸟东莞杰腾
江龙船舶
4%4%
佛山宝达琛龙船厂红双喜游艇其它企业
3%
资料来源：公司公告 方正证券研究所
图表 5 2008年中国前10名游艇制造企业主导产品比较
企业名称
东莞杰腾造船有限公司（台资） 佛山宝达船舶工程有限公司 上海红双喜游艇公司 上海宝岛游艇有限公司 资料来源：公司公告 方正证券研究所
主要产品
拖船型游艇
小型拖船型游艇、运动钓鱼艇和海关执法艇 游艇、帆船
复合材料游艇
2008产值(万元) 14,000 10,280 9,210 9,100 目前国内约370余家游艇制造企业中，90%的企业销售收入低于1000万元，而其中具有自主设计能力与形成规模的企业更少，2008年产值过亿元的企业仅有显利、太阳鸟、杰腾、江龙、宝达、琛龙等6家公司。游艇制造与汽车制造在很多地方相似，是典型的资本、技
术与劳动密集型企业，现阶段游艇类似于90年代的汽车，属于高端
消费品，对产品规模、设计制造能力、品牌形象与企业的资金实力要求很高，尤其是在行业的成长初期，企业形象与资金实力显得尤为重要。我们认为随着行业的发展，未来几年一大批规模小，资金实力不济的企业将被市场淘汰，行业集中度将逐步提高。太阳鸟的成功上市，公司管理能力、品牌形象与资金流得到了质的飞跃，市场份额将快速提升，并有望推动行业加快整合，为行业发展最大受益者。
三、坚持持续创新，核心竞争优势明显
公司一直坚持自主创新，在产品设计方面：公司拥有国内首个省级游艇设计中心—湖南现代游艇技术研究与工业设计中心，设计团队规模与设计能力都在国内居首位，计成功的储备产品多达100余艘，同时非常重视对外交流学习，与美国、意大利等知名游艇设计师有良好的长期合作关系，让公司设计理念与文化能与国际先进水平同步，共有外观设计专利18项，并多次获得各类设计大奖，设计能力处于国内首位。在产品营销方面：坚持多品牌销售策略与6大营销点布局，品牌方面，公司目前拥有太阳鸟、马可波罗、普兰帝、拉斐尔等品牌，通过差异化市场定位方式，分别用于开拓内陆、欧洲、美国等市场，争取做到国内、国际两个并举发展。营销中心方面，在目前上海和珠海两个营销中心基础上，继续在厦门、青岛等各大沿海城市的游艇俱乐部旁边建设6 个营销服务中心，未来有望采用4S店形式进行产品销售。在商业模式方面：采用个性化营销与标准化生产相结合，在内部通过标准件生产能大大降低生产成本与提高生产效率的同时，还能满足客户的个性化需求。
图表 6 公司IPO募投项目投资计划
项目名称
高性能复合材料船艇扩能建设项目
技术研究与工业设计中心技术升级改造项目 营销服务网络建设项目 资料来源：公司公告 方正证券研究所
募投项目投资计划
投资总额
拟投入募集资金
第1年 第2年 5,107 6,905 918 918 1,027 1,028
12,012 12,012 1,836 1,836 2,055
2,055
图表 7 公司IPO募投项目投资计划
项目名称
高性能复合材料船艇扩能建设项目
技术研究与工业设计中心技术升级改造项目 营销服务网络建设项目 资料来源：公司公告 方正证券研究所
募投项目投资计划
投资总额
拟投入募集资金
第1年 第2年 5,107 6,905 918 918 1,027 1,028
12,012 12,012 1,836 1,836 2,055
2,055
我们认为公司的持续创新能力是公司最关键的核心竞争优势，通过近年来连续的快速发展，公司已经成为内资第一品牌，产品规模效应初步形成；而近期IPO上市后，让公司在管理、品牌及资金等影响企业成长的关键因素取得了重大突破，公司很有潜力成为游艇制造领域的“三一”。
四、在手订单饱满，产能压力较大
公司在意向客户订单谈判方面的工作一直走在行业的前头，目前公司在手订单饱满，我们估计在4亿元以上，其中公司近期公布的国家海洋局34 艘特种艇价值2.72亿元订单将在年内正式签订合同，并将在明年全部确认收入。目前公司沅江基地产能在200艘左右，珠海基地在50艘左右，相对订单而言，公司产能面临较大压力。公司募投“高性能复合材料船艇扩能建设”项目，计划建成后新增产能游艇84 艘、特种艇116 艘，相对而言能提升近80%的产能，但是建设期1.5～2 年，近两年产能压力仍然很大。 图表 8 公司IPO募投项目投资计划
项目名称
高性能复合材料船艇扩能建设项目
技术研究与工业设计中心技术升级改造项目 营销服务网络建设项目 资料来源：公司公告 方正证券研究所
募投项目投资计划
投资总额
拟投入募集资金
第1年 第2年 5,107 6,905 918 918 1,027 1,028
12,012 12,012 1,836 1,836 2,055
2,055
公司通过IPO上市，有近4亿元超募资金，在当前产能压力较大背景下，我们认为公司有望通过内生式投资或外延式收购来快速提升产能。我们预计公司未来3年游艇业务（包括私人艇与商务艇）复合增速将在40%以上，而特种艇将在30%以上。
五、盈利预测与评级
预计2010-2012年公司营业收入分别为2.54、5.10与7.03亿元，年均复合增速为57.02%。对应2010-2012年每股EPS分别为0.51元、1.03元、1.46元，对应动态PE分别为82倍、42倍和29倍。我们看好游艇行业巨大的市场空间，公司上市后资金瓶颈解决、品牌美誉度快速提升，龙头地位与核心竞争力强，有望高速成长成为游艇制造领域的“大众”与“三一”，考虑公司的高成长性与稀缺性，给予公司2011年50-55倍PE估值水平，对应股价区间为51.5元—56.6元，维持公司“增持”评级，目标价54元。
项目 单位：百万元 私人游艇 增长率 毛利率 商务艇 增长率 毛利率 特种艇 增长率 毛利率
冲锋艇及其他 增长率 毛利率
营业收入合计 增长率
综合毛利率
资料来源：公司公告 方正证券研究所
图表 9 太阳鸟2010-2012年分项业务预测
2009A 18.05 102.80% 19.76% 83.53 40.50% 37.78% 78.58 30.80% 39.10% 1.53 -88.50% 11.53% 181.69 28.20% 36.34% 2010E 27.08 50.00% 33.00% 116.94 40.00% 39.50% 108.44 38.00% 38.30% 1.84 20.00% 20.00% 254.29 39.96% 38.16% 2011E 40.61 50.00% 35.00% 163.72 40.00% 40.00% 303.63 180.00% 39.00% 2.02 10.00% 18.00% 509.98 100.55% 38.92% 2012E 60.92 50.00% 36.00% 245.58 50.00% 40.00% 394.72 30.00% 39.00% 2.22 10.00% 18.00% 703.44 37.93% 39.02%
风险提示：
公司快速发展带来的管理风险；游艇产业发展相关配套建设滞后风险；国家水域放开的不确定性风险；
附：盈利预测表（金额：百万元）
太阳鸟（300123）调研报告
太阳鸟（300123）调研报告
公司投资评级的说明：
买入：预期未来6个月内该公司股价上涨幅度在20%以上； 增持：预期未来6个月内该公司股价上涨幅度在10%—20%； 中性：预期未来6个月内该公司股价变动幅度在-10%—10%； 减持：预期未来6个月内该公司股价下跌幅度在10%以上。
行业投资评级的说明：
增持：预期未来6个月内该行业上涨幅度超过大盘在10%以上； 中性：预期未来6个月内该行业变动幅度相对大盘在-10%—10%； 减持：预期未来6个月内该行业下跌幅度超过大盘在10%以上。
特别声明与免责条款：
本报告版权归“方正证券”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“方正证券”，且不得对本报告进行有悖本意的删节和修改。
本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前使用或了解其中的信息。
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一、我国游艇行业刚进入起步阶段，迎来黄金20年
1、受国家政策大力支持，游艇制造开始启航
游艇制造作为新兴装备制造产业，越来越受到政府的重视。2009 年12 月初，国务院下发了《关于加快发展旅游业的意见》，首次提出要支持有条件地区发展邮轮、游艇等新兴旅游；同年12月底，国务院办公厅《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，支出要研究完善游艇管理办法，创造条件适当扩大开放水域，做好经批准的境外游艇停泊海南的服务工作；并培育发展游艇、轻型水上飞机、潜水设备等旅游装备制造业。同时各地方政府对发展游艇经济也越来越重视，其中上海市规划建设10座以上游艇码头，杭州市提出3年内要打造2 个游艇产业带，总计有17个省市地方政府和企业正在规划和布局景观水系开发和游艇俱乐部建设。
根据国际经验，当人均GDP达到3000美元时，游艇产业将开始萌芽；当人均GDP超过6000美元时，游艇产业将快速发展。2009年我国人均GDP3687美元，其中长三角地区已超8000美元，已经具备游艇产业发展的经济基础，同时在政府政策支持下，将逐步加快游艇码头建设数量，并有望放宽内陆水域管制，游艇产业将进入加速发展阶段。
2、消费升级与游艇文化推广是行业发展核心驱动力
随着经济的高速增长、居民财富的积累，人们进行消费升级已成为必然；同时随着游艇俱乐部与规划游艇俱乐部的迅速崛起壮大，游艇已经做为一种文化一种理念，越来越被精英富裕阶层所接受与喜好。在消费升级与游艇文化推广的双重驱动下，游艇必将在中国得到快速发展。
图表 1 中国现有游艇俱乐部68个，未来有望实现井喷增长
资料来源：公司公告 方正证券研究所
3、未来5年市场容量200亿元，空间巨大
据统计我国净资产千万以上富裕阶层人数已经超过40万，但是2008年我国私人艇仅有102艘，富裕阶层人均游艇占比为1：4000，跟全球人均占比1：171、美国人均占比1:14相比，差距极其巨大，这尚且是富裕阶层人士，更不论全国人均水平。假设未来我国5%的净资产千万以上人士购买游艇，平均每艘游艇单价为100万元，按此初步估算，未来5年游艇市场容量高达200亿元，预计游艇需求未来年均复合增速有望达到40%水平。
图表 2 世界主要国家游艇保有量与千人人均保有量比较
20000000
18000000 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000
[***********]200
资料来源：公司公告 方正证券研究所
从人均占比数来看，目前我国游艇消费刚处于起步阶段，随着政府引导发展游艇产业，加快景观水系开发及游艇俱乐部建设，人们消费习惯升级，游艇有望遵循我国上世纪90年代以来汽车的发展轨迹，将迎来长达20年的黄金发展期。
图表 3 1990-2009年中国汽车行业发展经历黄金20年
资料来源：wind 方正证券研究所
二、国内第一游艇制造商，龙头地位显著
公司是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一，目前公司拥有湖南沅江和广东珠海两个生产基地，总占地面积21.6万平方米，生产场地规模居国内同行业之首；从2008年行业10米复合材料船艇产量和销售来看，公司共计销售171艘，位列内资企业第一名。
图表 4 2008年中国游艇制造企业市场份额
显利造船
10%
6%5%5%
63%
太阳鸟东莞杰腾
江龙船舶
4%4%
佛山宝达琛龙船厂红双喜游艇其它企业
3%
资料来源：公司公告 方正证券研究所
图表 5 2008年中国前10名游艇制造企业主导产品比较
企业名称
东莞杰腾造船有限公司（台资） 佛山宝达船舶工程有限公司 上海红双喜游艇公司 上海宝岛游艇有限公司 资料来源：公司公告 方正证券研究所
主要产品
拖船型游艇
小型拖船型游艇、运动钓鱼艇和海关执法艇 游艇、帆船
复合材料游艇
2008产值(万元) 14,000 10,280 9,210 9,100 目前国内约370余家游艇制造企业中，90%的企业销售收入低于1000万元，而其中具有自主设计能力与形成规模的企业更少，2008年产值过亿元的企业仅有显利、太阳鸟、杰腾、江龙、宝达、琛龙等6家公司。游艇制造与汽车制造在很多地方相似，是典型的资本、技
术与劳动密集型企业，现阶段游艇类似于90年代的汽车，属于高端
消费品，对产品规模、设计制造能力、品牌形象与企业的资金实力要求很高，尤其是在行业的成长初期，企业形象与资金实力显得尤为重要。我们认为随着行业的发展，未来几年一大批规模小，资金实力不济的企业将被市场淘汰，行业集中度将逐步提高。太阳鸟的成功上市，公司管理能力、品牌形象与资金流得到了质的飞跃，市场份额将快速提升，并有望推动行业加快整合，为行业发展最大受益者。
三、坚持持续创新，核心竞争优势明显
公司一直坚持自主创新，在产品设计方面：公司拥有国内首个省级游艇设计中心—湖南现代游艇技术研究与工业设计中心，设计团队规模与设计能力都在国内居首位，计成功的储备产品多达100余艘，同时非常重视对外交流学习，与美国、意大利等知名游艇设计师有良好的长期合作关系，让公司设计理念与文化能与国际先进水平同步，共有外观设计专利18项，并多次获得各类设计大奖，设计能力处于国内首位。在产品营销方面：坚持多品牌销售策略与6大营销点布局，品牌方面，公司目前拥有太阳鸟、马可波罗、普兰帝、拉斐尔等品牌，通过差异化市场定位方式，分别用于开拓内陆、欧洲、美国等市场，争取做到国内、国际两个并举发展。营销中心方面，在目前上海和珠海两个营销中心基础上，继续在厦门、青岛等各大沿海城市的游艇俱乐部旁边建设6 个营销服务中心，未来有望采用4S店形式进行产品销售。在商业模式方面：采用个性化营销与标准化生产相结合，在内部通过标准件生产能大大降低生产成本与提高生产效率的同时，还能满足客户的个性化需求。
图表 6 公司IPO募投项目投资计划
项目名称
高性能复合材料船艇扩能建设项目
技术研究与工业设计中心技术升级改造项目 营销服务网络建设项目 资料来源：公司公告 方正证券研究所
募投项目投资计划
投资总额
拟投入募集资金
第1年 第2年 5,107 6,905 918 918 1,027 1,028
12,012 12,012 1,836 1,836 2,055
2,055
图表 7 公司IPO募投项目投资计划
项目名称
高性能复合材料船艇扩能建设项目
技术研究与工业设计中心技术升级改造项目 营销服务网络建设项目 资料来源：公司公告 方正证券研究所
募投项目投资计划
投资总额
拟投入募集资金
第1年 第2年 5,107 6,905 918 918 1,027 1,028
12,012 12,012 1,836 1,836 2,055
2,055
我们认为公司的持续创新能力是公司最关键的核心竞争优势，通过近年来连续的快速发展，公司已经成为内资第一品牌，产品规模效应初步形成；而近期IPO上市后，让公司在管理、品牌及资金等影响企业成长的关键因素取得了重大突破，公司很有潜力成为游艇制造领域的“三一”。
四、在手订单饱满，产能压力较大
公司在意向客户订单谈判方面的工作一直走在行业的前头，目前公司在手订单饱满，我们估计在4亿元以上，其中公司近期公布的国家海洋局34 艘特种艇价值2.72亿元订单将在年内正式签订合同，并将在明年全部确认收入。目前公司沅江基地产能在200艘左右，珠海基地在50艘左右，相对订单而言，公司产能面临较大压力。公司募投“高性能复合材料船艇扩能建设”项目，计划建成后新增产能游艇84 艘、特种艇116 艘，相对而言能提升近80%的产能，但是建设期1.5～2 年，近两年产能压力仍然很大。 图表 8 公司IPO募投项目投资计划
项目名称
高性能复合材料船艇扩能建设项目
技术研究与工业设计中心技术升级改造项目 营销服务网络建设项目 资料来源：公司公告 方正证券研究所
募投项目投资计划
投资总额
拟投入募集资金
第1年 第2年 5,107 6,905 918 918 1,027 1,028
12,012 12,012 1,836 1,836 2,055
2,055
公司通过IPO上市，有近4亿元超募资金，在当前产能压力较大背景下，我们认为公司有望通过内生式投资或外延式收购来快速提升产能。我们预计公司未来3年游艇业务（包括私人艇与商务艇）复合增速将在40%以上，而特种艇将在30%以上。
五、盈利预测与评级
预计2010-2012年公司营业收入分别为2.54、5.10与7.03亿元，年均复合增速为57.02%。对应2010-2012年每股EPS分别为0.51元、1.03元、1.46元，对应动态PE分别为82倍、42倍和29倍。我们看好游艇行业巨大的市场空间，公司上市后资金瓶颈解决、品牌美誉度快速提升，龙头地位与核心竞争力强，有望高速成长成为游艇制造领域的“大众”与“三一”，考虑公司的高成长性与稀缺性，给予公司2011年50-55倍PE估值水平，对应股价区间为51.5元—56.6元，维持公司“增持”评级，目标价54元。
项目 单位：百万元 私人游艇 增长率 毛利率 商务艇 增长率 毛利率 特种艇 增长率 毛利率
冲锋艇及其他 增长率 毛利率
营业收入合计 增长率
综合毛利率
资料来源：公司公告 方正证券研究所
图表 9 太阳鸟2010-2012年分项业务预测
2009A 18.05 102.80% 19.76% 83.53 40.50% 37.78% 78.58 30.80% 39.10% 1.53 -88.50% 11.53% 181.69 28.20% 36.34% 2010E 27.08 50.00% 33.00% 116.94 40.00% 39.50% 108.44 38.00% 38.30% 1.84 20.00% 20.00% 254.29 39.96% 38.16% 2011E 40.61 50.00% 35.00% 163.72 40.00% 40.00% 303.63 180.00% 39.00% 2.02 10.00% 18.00% 509.98 100.55% 38.92% 2012E 60.92 50.00% 36.00% 245.58 50.00% 40.00% 394.72 30.00% 39.00% 2.22 10.00% 18.00% 703.44 37.93% 39.02%
风险提示：
公司快速发展带来的管理风险；游艇产业发展相关配套建设滞后风险；国家水域放开的不确定性风险；
附：盈利预测表（金额：百万元）
太阳鸟（300123）调研报告
太阳鸟（300123）调研报告
公司投资评级的说明：
买入：预期未来6个月内该公司股价上涨幅度在20%以上； 增持：预期未来6个月内该公司股价上涨幅度在10%—20%； 中性：预期未来6个月内该公司股价变动幅度在-10%—10%； 减持：预期未来6个月内该公司股价下跌幅度在10%以上。
行业投资评级的说明：
增持：预期未来6个月内该行业上涨幅度超过大盘在10%以上； 中性：预期未来6个月内该行业变动幅度相对大盘在-10%—10%； 减持：预期未来6个月内该行业下跌幅度超过大盘在10%以上。
特别声明与免责条款：
本报告版权归“方正证券”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“方正证券”，且不得对本报告进行有悖本意的删节和修改。
本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前使用或了解其中的信息。
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长沙
湖南省长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼研究所（410015） （86731）85832274 （86731）85832380 http://www.foundersc.com [email protected]
北京
北京市西城区阜成门外大街甲34号方正证券大厦8楼研究所（100037） （8610）68584803 （8610）68584803
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