摘要这是一盘没有下完的棋，楼看起来占了先手，但拥有后发制人的决定性力量的，是周小川，如果央行通过定向或非定向再贷款买入哪怕部分专项债，则央行既可有效缓解市场流动性紧张，也可封闭有毒资产等待经济周期复苏，更可通过对专项债的买卖形成对地方诸侯的较大谈判能力。
来源：经济学家钟伟的个人公众号“宏观经济评论”
钟伟：有券无钱洒鸡血：存量债务置换十笑评
这个计划在国务院2014年的43号文中已定。财政部语焉不详令人困惑，有了围绕该计划的各种猜测。财政部一家的自言自语，以及缺乏央行和银监会的共同发文，显示此事主要推动力在财政，其他部委只是在配合。
现在看，这个存量置换操作可能持续数年，大致上是个鸡血计。
问1：发的债是什么债？
现在的结果不是国债，不是专项国债，是省级自发自还的地方债额度。按惯例，该债是在交易商协会发，但央行至今未置一词。也就说是，省政府得到财政部核准的地方债发行额度。但何时和如何发，财政部没有决定权，需要央行的配合。
问2：债务置换是否影响财政预算赤字？
现在看，中央财政今年1.62万亿的预算赤字，不受此影响。1万亿仅是已形成的存量债，这次只是变成了省级地方债。因此地方政府的债务余额没有变化，也不影响到中央本级财政，不影响2015年的预算赤字率和额。
问3：是否奖励了坏孩子？
谈不上，地方官员关注的是乌纱帽，不是债。因此即便上级政府顶了债务压力，也不意味着保护了下级政府的坏孩子。或者说，省政府可以帮基层政府顶债务压力，但同时只要对基层政府官员的乌纱帽有所处置，坏孩子就不敢铤而走险。考虑到这次地方政府只是将原来不规范和透明的高息短期债，转换为地方自发自还债，因此地方债务余额也不变，重视债务问题延后。
问4：是否意味着省级债务的信用违约几乎不可能，但基层政府债务仍可能违约？
我们不这样认为，考虑到目前地方债务基本统筹到省级，因此只要是政府具有直接偿还责任的债，不管是县，还是地市级，还是省级，公共债务的违约都不太可能。因此重要的不是发行主体的行政级别，，而是地方债务最终被分类为政府有直接偿还，间接偿还，因为是仅具一些连带义务。
问5：银行体系增加流动性了吗？
几乎没有增加，接下来的操作，可能需要拿到财政核准的自发自还额度的省政府，和交易商协会去沟通，安排发债时间，发债筹集的资金，然后用来归还高息短期债务。专项地方债也好，高息短债也好，都是以银行为主要债权人，因此这大致上真的就是一种银行掏钱买专项债，然后用专项债替换到期的高息债的左右互搏。不排除非银行的高息短债债权人，到期要求兑付并拒绝置换专项债的可能性。
从这点看，财政部很清楚，这不是银行和企业之间的契约安排，明显带有强制交易嫌疑。
问6：银行体系的不良率降低了吗？
即便没有存量置换，银行等金融机构的措施，也是将地方政府有偿还义务的债务，进行解新还旧的滚动操作，而不是停止债务存续，记录不良和准备冲销。因此存量债务置换，只是让地方债务的滚雪球难度降低，对银行流动性和不良率的化解作用，不太显著。
和存量债务置换相比，郭树清的关于山东不排除地方国有资产出售，以归还地方债务，并保证山东地方政府的欠债不违约的表态，更可取也更根本。
问7：央行在其中的角色？
央行一言未发，财政说的1万亿专项债，显然需要央行，证交所和银监会的配合，考虑到至今，就此问题只有财政部在唱戏，可以见到，中国部委之间的行政协调难度，不小于国家和国家之间的协调难度。其中，央行的态度至为关键，这涉及到地方这1万亿的自发自还专项债，可否获得央行专门的或普遍的流动性支持。考虑到两会期间至今，央行对此未予任何回应，因此这些专项债取得央行流动性支持的可能性不大，央行能安排2015年这专项债在银行间市场都发行完毕就算不错。
问8：存量置换对流动性价格有无影响？
中国政府官员和学者的奇特之处，就在于不能接受两个显而易见的事实：一是没有足够的量宽就不会有足够的价宽，价宽程度取决于量宽的程度。二是融资价格包括信用溢价和无风险利率两个组成部分，信用溢价和经济周期是反向关系，和货币政策关系不密切。因此央行可能的尝试，只能是考虑目前中国无风险利率是否合适，如果不合适，则央行只能通过逐渐释放流动性，将无风险利率保持在和物价相适宜的水平。
存量置换的本质，是较高行政层级的政府，承担了信用风险，因此地方政府的信用溢价，有可能因风险转嫁而有所降低，但这种降低是有限的。即无量宽支持下的有限价宽。
问9：如果今后两年继续存量置换，效果如何？
衰减。偶尔有券无钱，省政府站出来顶住违约压力，的确对市场有洒鸡血作用，但对金融体系解决钱紧钱贵几无裨益。如果今后两年持续这样1万亿的操作，市场不会给出太积极的评价。
问10：银行股能否有持续的估值修正？
我个人对此不看好，除非银行法明确修改银行业务范围，取消贷存比，推动信贷资产证券化，并放松银行对非银机构的投资限制等，否则银行本身的估值不受鸡血影响。
这是一盘没有下完的棋，楼看起来占了先手，但拥有后发制人的决定性力量的，是周小川，如果央行通过定向或非定向再贷款买入哪怕部分专项债，则央行既可有效缓解市场流动性紧张，也可封闭有毒资产等待经济周期复苏，更可通过对专项债的买卖形成对地方诸侯的较大谈判能力。
一个有趣的配角是证监会，证监会应该利用好这个机会，改变沪深交易所重股轻债的病症，让交易所的大门。向专项债敞开。
转载请注明出处：微信号 wallstreetcn。
摘要这是一盘没有下完的棋，楼看起来占了先手，但拥有后发制人的决定性力量的，是周小川，如果央行通过定向或非定向再贷款买入哪怕部分专项债，则央行既可有效缓解市场流动性紧张，也可封闭有毒资产等待经济周期复苏，更可通过对专项债的买卖形成对地方诸侯的较大谈判能力。
来源：经济学家钟伟的个人公众号“宏观经济评论”
钟伟：有券无钱洒鸡血：存量债务置换十笑评
这个计划在国务院2014年的43号文中已定。财政部语焉不详令人困惑，有了围绕该计划的各种猜测。财政部一家的自言自语，以及缺乏央行和银监会的共同发文，显示此事主要推动力在财政，其他部委只是在配合。
现在看，这个存量置换操作可能持续数年，大致上是个鸡血计。
问1：发的债是什么债？
现在的结果不是国债，不是专项国债，是省级自发自还的地方债额度。按惯例，该债是在交易商协会发，但央行至今未置一词。也就说是，省政府得到财政部核准的地方债发行额度。但何时和如何发，财政部没有决定权，需要央行的配合。
问2：债务置换是否影响财政预算赤字？
现在看，中央财政今年1.62万亿的预算赤字，不受此影响。1万亿仅是已形成的存量债，这次只是变成了省级地方债。因此地方政府的债务余额没有变化，也不影响到中央本级财政，不影响2015年的预算赤字率和额。
问3：是否奖励了坏孩子？
谈不上，地方官员关注的是乌纱帽，不是债。因此即便上级政府顶了债务压力，也不意味着保护了下级政府的坏孩子。或者说，省政府可以帮基层政府顶债务压力，但同时只要对基层政府官员的乌纱帽有所处置，坏孩子就不敢铤而走险。考虑到这次地方政府只是将原来不规范和透明的高息短期债，转换为地方自发自还债，因此地方债务余额也不变，重视债务问题延后。
问4：是否意味着省级债务的信用违约几乎不可能，但基层政府债务仍可能违约？
我们不这样认为，考虑到目前地方债务基本统筹到省级，因此只要是政府具有直接偿还责任的债，不管是县，还是地市级，还是省级，公共债务的违约都不太可能。因此重要的不是发行主体的行政级别，，而是地方债务最终被分类为政府有直接偿还，间接偿还，因为是仅具一些连带义务。
问5：银行体系增加流动性了吗？
几乎没有增加，接下来的操作，可能需要拿到财政核准的自发自还额度的省政府，和交易商协会去沟通，安排发债时间，发债筹集的资金，然后用来归还高息短期债务。专项地方债也好，高息短债也好，都是以银行为主要债权人，因此这大致上真的就是一种银行掏钱买专项债，然后用专项债替换到期的高息债的左右互搏。不排除非银行的高息短债债权人，到期要求兑付并拒绝置换专项债的可能性。
从这点看，财政部很清楚，这不是银行和企业之间的契约安排，明显带有强制交易嫌疑。
问6：银行体系的不良率降低了吗？
即便没有存量置换，银行等金融机构的措施，也是将地方政府有偿还义务的债务，进行解新还旧的滚动操作，而不是停止债务存续，记录不良和准备冲销。因此存量债务置换，只是让地方债务的滚雪球难度降低，对银行流动性和不良率的化解作用，不太显著。
和存量债务置换相比，郭树清的关于山东不排除地方国有资产出售，以归还地方债务，并保证山东地方政府的欠债不违约的表态，更可取也更根本。
问7：央行在其中的角色？
央行一言未发，财政说的1万亿专项债，显然需要央行，证交所和银监会的配合，考虑到至今，就此问题只有财政部在唱戏，可以见到，中国部委之间的行政协调难度，不小于国家和国家之间的协调难度。其中，央行的态度至为关键，这涉及到地方这1万亿的自发自还专项债，可否获得央行专门的或普遍的流动性支持。考虑到两会期间至今，央行对此未予任何回应，因此这些专项债取得央行流动性支持的可能性不大，央行能安排2015年这专项债在银行间市场都发行完毕就算不错。
问8：存量置换对流动性价格有无影响？
中国政府官员和学者的奇特之处，就在于不能接受两个显而易见的事实：一是没有足够的量宽就不会有足够的价宽，价宽程度取决于量宽的程度。二是融资价格包括信用溢价和无风险利率两个组成部分，信用溢价和经济周期是反向关系，和货币政策关系不密切。因此央行可能的尝试，只能是考虑目前中国无风险利率是否合适，如果不合适，则央行只能通过逐渐释放流动性，将无风险利率保持在和物价相适宜的水平。
存量置换的本质，是较高行政层级的政府，承担了信用风险，因此地方政府的信用溢价，有可能因风险转嫁而有所降低，但这种降低是有限的。即无量宽支持下的有限价宽。
问9：如果今后两年继续存量置换，效果如何？
衰减。偶尔有券无钱，省政府站出来顶住违约压力，的确对市场有洒鸡血作用，但对金融体系解决钱紧钱贵几无裨益。如果今后两年持续这样1万亿的操作，市场不会给出太积极的评价。
问10：银行股能否有持续的估值修正？
我个人对此不看好，除非银行法明确修改银行业务范围，取消贷存比，推动信贷资产证券化，并放松银行对非银机构的投资限制等，否则银行本身的估值不受鸡血影响。
这是一盘没有下完的棋，楼看起来占了先手，但拥有后发制人的决定性力量的，是周小川，如果央行通过定向或非定向再贷款买入哪怕部分专项债，则央行既可有效缓解市场流动性紧张，也可封闭有毒资产等待经济周期复苏，更可通过对专项债的买卖形成对地方诸侯的较大谈判能力。
一个有趣的配角是证监会，证监会应该利用好这个机会，改变沪深交易所重股轻债的病症，让交易所的大门。向专项债敞开。
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