一、引言 西方国家资产评估一般是从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。而我国是在国企改制的背景下引入资产评估的概念，即在进行企业价值评估时采用的方法是实物资产评估通用的方法，即成本法（其实是西方国家的资产基础途径，鉴于与本文主题无太大关系，在此不赘述），根据会计账面价值调整来确定企业价值，而不是采用国际通用的收益法（王少豪，2005）。 随着经济全球化和一体化进程的加快，资产重组以空前的规模和速度进行，对企业价值、股权价值的追求成为市场交易的主题，企业股权、期权及许多无形资产成为企业价值评估的重要对象，面对企业价值评估中遇到的新问题，以资产为基础的传统评估思路无法适应客观要求（周朝进，2007；孙旭东，2007）。我国开始逐渐在企业价值评估中引入收益法，在收益法应用过程中，收益额参数的选取对于企业价值（本文讨论的企业价值是整体企业价值）的确定是一个关键问题，由于我国的评估的发展与会计有千丝万缕的联系，所以，在收益额的选取过程中，会计利润额、会计现金流量等就成为直接且看起来合理的选择，那么对于采用收益法评估企业价值过程中，会计指标的选择究竟能否反映评估目的下的企业价值是一个需要认真思考的问题。对于会计利润作为收益额的诸多缺陷已有大量文献做过讨论，本文在分析企业价值评估收益法的理论基础上，主要就会计现金流量和自有现金流量进行比较，提出企业价值收益法评估中收益额选取的建议。 二、企业价值收益法评估的理论基础 西方国家企业价值评估的思想源自欧文・费雪（Irving Fisher）的财务预算理论。早在1906年欧文・费雪在其专著《资本与收入的性质》中完整讨论了收入与资本的关系和价值源泉问题，认为财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。1930年，费雪对《资本与收入的性质》的体系和内容重新编排和补充，更名为《利息理论》。费雪认为，在确定条件下，企业的价值是企业能带来的未来收益流量的现值。费雪的理论为采用收益法评估价值奠定了基础。1958年Modigliani和Miller首次系统地将不确定性应用到企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论（李延喜，2002）。 收益法评估的通用公式为： P= 应用收益法评估的关键的问题是收益额与折现率口径一致。本文不涉及数据口径问题，仅对收益额的选取进行初步探讨。 关于收益额的构成，以公司为例，目前有几种观点：税后利润，即净利润；利润总额，现金流量。对于利润不能作为收益额已有大量文献进行谈论，本文仅对会计现金流量和自由现金流量进行分析。 三、会计现金流量与自由现金流量比较 其一，会计现金流量与自由现金流量提出背景比较。由于20世纪70年代通货膨胀、利率提高、公司缺乏偿债能力事件的增多，引起投资人、债权人和会计界对企业的流动性的关心。1971年美国财务会计准则委员会（FASB）前身美国会计原则委员会（APB）发表19号建议在年度报告中编制一张“资金来源与运用表”来反映资金来源与运用信息；FASB在1989年11月制定了第95号财务会计准则“现金流量表”，要求企业编报现金流量表。国际会计准则委员会于1992年发布修订后的第7号国际会计准则，要求以现金流量表取代财务状况变动表。我国1998年3月20日财政部正式颁布了《企业会计准则――现金流量表》，要求企业在年末编制年报时编报现金流量表（葛家澍、刘峰，1999；葛家澍，2002）。会计上编报现金流量表的目的主要是“为现在和潜在的投资者、债权人及其他使用者评估来自股利和利息以及来自出售和偿付到期证券和贷款等的实得收入的预期现金流入金额、时间分布及不确定性的信息。这些现金收入的前景，将受到企业能否创造足够的现金来偿付到期债务和经营活动中的其他现金需要，重新投资于经营活动及支付现金股利等能力的影响。” 在Modigliani和Miller的研究基础上，拉巴波特（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特首次提出了公司自由现金流量的概念。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 其二，会计现金流量与自由现金流量计算的比较。 （1）会计现金流量的计算。会计现金流量包括经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。 编制现金流量表时，列报经营活动现金流量有两种方法：一是直接法，二是间接法。在直接法下，一般是以利润表中的营业收入为起算点，调节与经营活动有关的项目的增减变动，然后计算出经营活动产生的现金流量。间接法下，将净利润调节为经营活动现金流量，实际上是将权责发生制原则确定的净利润调整为现金净流入，并剔除投资活动和筹资活动对现金流量的影响。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：实际没有支付现金的费用，如资产减值准备，折旧等；实际没有收到现金的收益；不属于经营活动的损益，如处置固定资产、无形资产等长期资产的损失等；经营性资产和负债的变化。第二类和第四类均反映在营运资本的增减变动上。 （2）自由现金流量的计算。目前，对自由现金流量的认识尚不统一，其计算的方法也不尽相同。 汤姆・科普兰于1990年阐述了自由现金流量的计算方法： 自由现金流量=（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）。 康纳尔于1993年给出自由现金流量的计算： 自由现金流量=营业利润×（1－所得税率）＋利息收入＋递延所得税增加＋折旧－资本支出－营运资本增加。 达姆达兰对自由现金流量的计算： 自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加。 综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同，但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在保证公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的自由现金额。 从上述对自由现金流量与会计现金流量计算的分析，不难看出二者之间存在着一定的关系。自由现金流量可以通过经营活动产生的现金净流量与资本性支出调整而得出。自由现金流量=（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（营运资本增加＋资本支出）=经营活动现金净流量－资本支出－［利息收入－利息费用＋股利收入＋非常项目导致的收入（减：损失）］×所得税税率。 需要注意的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理上与我国存在一些差异。我国现金流量表准则将收到的股利和利息归为投资活动现金流量，将分配股利、偿付利息所支付的现金归为筹资活动现金流量。而美国的现金流量表准则把收到的利息和股利以及支付的利息列为来自经营活动的现金流量。 因此，在计算历史自由现金流量和预测未来自由现金流量时要注意会计准则的差别，而不能按照公式照搬照抄。
其三，会计现金流量与自由现金流量的涵义比较。会计现金流量是以收付实现制为基础编制的，反映某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金的来源和使用情况，强调的是现金流动，能够反映企业经营状况，筹资能力和偿付能力，为投资者、债权人、企业管理者提供非常有用的信息。 但是如果把会计现金流量作为收益法中的收益额来评估企业价值，就会存在如下问题： （1）会计现金流量中包含了企业所有的现金流入流出，当然也包括非经营性项目产生的非经常现金流量。企业持续发展依靠的是其具有核心竞争力的产品或服务，其持续的、主要的或核心的业务中产生的经常性的经营活动现金流才是保证企业不断发展的源泉；并且由于一些非经常性的业务具有不稳定性，投资者很难预测其未来的现金流状况。 （2）会计现金流量中包含经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量，但是这些现金流量都是企业已经发生的现金流量，并没有考虑到企业未来的资本支出和需要追加的营运资本，也就是并不是可以自由支付给投资者和债权人的现金流量，从这个意义上讲，会计现金流量并不符合收益法的思想，收益法强调价值是对未来收益的折现，那么这个收益应该是企业未来产生的相对于投资人和债权人的收益。 而自由现金流量则是在充分考虑到企业的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求的基础上，在经营活动现金流中扣除了维持企业经营、资本扩张之后，可用于向股东分配现金股利和债权人还本付息的剩余现金流量。自由现金流量的大小及变化情况较真实地反映了公司的实际经营状况及未来发展潜力。 一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其产生现金的能力就越强，其在保持企业持续增长的前提下，可自由运用的现金也越多，也即企业对于投资者和债权人价值越大。 四、企业价值收益法评估收益额的选取 通过上述比较分析，企业价值评估收益法评估收益额的选取应该选择自由现金流量，主要理由如下： 首先，自由现金流量指标符合收益法的经济学思想。收益法的经济学基础是价值是对未来收益的折现。自由现金流量是在扣除未来资本支出和追加营运资本之后剩余的可以自由支付给投资者和债券人的收益。 其次，自由现金流量以企业的持续发展为前提条件。自由现金流量考虑了未来的持续发展需要的现金流量，把筹资决策、投资决策和股利分配很好的联系起来，综合考虑企业各项经济活动，能够更好的度量企业的未来发展趋势，预测企业未来的现金流量，更好的评价企业价值。 最后，自有现金流量更加关注企业的主营业务。自有现金流量是在企业息税前利润的基础上进行的调整计算，主要考虑企业可以持续获取的营业现金流量而不包括非经常性的现金流入。这样一方面使得企业未来收益的预测具有稳健性，另一方面使得企业价值的评估更加具有可比性。 通过以上分析，本文认为企业价值收益法评估中收益额的选取以自有现金流量为佳，在采用自由现金流量作为收益额时需要注意以下问题：第一，自由现金流量一定要与折现率口径一致。自由现金流量包括股权自由现金流量和公司自由现金流量，股权自由现金流量对应权益资本成本，公司自有现金流量对应公司资本成本。第二，自由现金流量的计算一定要注意我国会计准则和美国会计准则的区别，不能直接根据公式按照我国的会计准则下的各个参数进行计算，而应该根据我国会计准则进行相应调整。 本文主要根据收益法的经济学思想对收益额的选取做了初步探讨，比较会计现金流量和自由现金流量，得出自由现金流量适合作为收益额的结论。对于自有现金流量的计算以及自有现金流量的局限性还尚待讨论。 参考文献： ［1］王少豪：《企业价值评估：观点、方法与实务》，中国水利水电出版社2005年版 ［2］孙旭东：《关注现金流》，《新理财》2007年第2期。 ［3］李延喜：《基于动态现金流量的企业价值评估模型研究》，大连理工大学2002年博士论文。 ［4］葛家澍、刘峰：《会计学导论》，立信会计出版社1999年版。 ［5］葛家澍：《关于高质量会计准则的几个问题》，《会计研究》2002年第10期。 ［6］中国注册会计师协会：《2007年度注册会计师全国统一考试辅导教材会计》，中国财政经济出版社2007年版。 ［7］布瑞德福特・康纳尔：《公司价值评估》，华夏出版社2001年版。 ［8］［美］汤姆・科普兰，蒂姆・科勒，杰克・默林：《价值评估：公司价值的衡量与管理（第3版）》，电子工业出版社2002年版。 （编辑 刘姗）
一、引言 西方国家资产评估一般是从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。而我国是在国企改制的背景下引入资产评估的概念，即在进行企业价值评估时采用的方法是实物资产评估通用的方法，即成本法（其实是西方国家的资产基础途径，鉴于与本文主题无太大关系，在此不赘述），根据会计账面价值调整来确定企业价值，而不是采用国际通用的收益法（王少豪，2005）。 随着经济全球化和一体化进程的加快，资产重组以空前的规模和速度进行，对企业价值、股权价值的追求成为市场交易的主题，企业股权、期权及许多无形资产成为企业价值评估的重要对象，面对企业价值评估中遇到的新问题，以资产为基础的传统评估思路无法适应客观要求（周朝进，2007；孙旭东，2007）。我国开始逐渐在企业价值评估中引入收益法，在收益法应用过程中，收益额参数的选取对于企业价值（本文讨论的企业价值是整体企业价值）的确定是一个关键问题，由于我国的评估的发展与会计有千丝万缕的联系，所以，在收益额的选取过程中，会计利润额、会计现金流量等就成为直接且看起来合理的选择，那么对于采用收益法评估企业价值过程中，会计指标的选择究竟能否反映评估目的下的企业价值是一个需要认真思考的问题。对于会计利润作为收益额的诸多缺陷已有大量文献做过讨论，本文在分析企业价值评估收益法的理论基础上，主要就会计现金流量和自有现金流量进行比较，提出企业价值收益法评估中收益额选取的建议。 二、企业价值收益法评估的理论基础 西方国家企业价值评估的思想源自欧文・费雪（Irving Fisher）的财务预算理论。早在1906年欧文・费雪在其专著《资本与收入的性质》中完整讨论了收入与资本的关系和价值源泉问题，认为财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。1930年，费雪对《资本与收入的性质》的体系和内容重新编排和补充，更名为《利息理论》。费雪认为，在确定条件下，企业的价值是企业能带来的未来收益流量的现值。费雪的理论为采用收益法评估价值奠定了基础。1958年Modigliani和Miller首次系统地将不确定性应用到企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论（李延喜，2002）。 收益法评估的通用公式为： P= 应用收益法评估的关键的问题是收益额与折现率口径一致。本文不涉及数据口径问题，仅对收益额的选取进行初步探讨。 关于收益额的构成，以公司为例，目前有几种观点：税后利润，即净利润；利润总额，现金流量。对于利润不能作为收益额已有大量文献进行谈论，本文仅对会计现金流量和自由现金流量进行分析。 三、会计现金流量与自由现金流量比较 其一，会计现金流量与自由现金流量提出背景比较。由于20世纪70年代通货膨胀、利率提高、公司缺乏偿债能力事件的增多，引起投资人、债权人和会计界对企业的流动性的关心。1971年美国财务会计准则委员会（FASB）前身美国会计原则委员会（APB）发表19号建议在年度报告中编制一张“资金来源与运用表”来反映资金来源与运用信息；FASB在1989年11月制定了第95号财务会计准则“现金流量表”，要求企业编报现金流量表。国际会计准则委员会于1992年发布修订后的第7号国际会计准则，要求以现金流量表取代财务状况变动表。我国1998年3月20日财政部正式颁布了《企业会计准则――现金流量表》，要求企业在年末编制年报时编报现金流量表（葛家澍、刘峰，1999；葛家澍，2002）。会计上编报现金流量表的目的主要是“为现在和潜在的投资者、债权人及其他使用者评估来自股利和利息以及来自出售和偿付到期证券和贷款等的实得收入的预期现金流入金额、时间分布及不确定性的信息。这些现金收入的前景，将受到企业能否创造足够的现金来偿付到期债务和经营活动中的其他现金需要，重新投资于经营活动及支付现金股利等能力的影响。” 在Modigliani和Miller的研究基础上，拉巴波特（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特首次提出了公司自由现金流量的概念。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 其二，会计现金流量与自由现金流量计算的比较。 （1）会计现金流量的计算。会计现金流量包括经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。 编制现金流量表时，列报经营活动现金流量有两种方法：一是直接法，二是间接法。在直接法下，一般是以利润表中的营业收入为起算点，调节与经营活动有关的项目的增减变动，然后计算出经营活动产生的现金流量。间接法下，将净利润调节为经营活动现金流量，实际上是将权责发生制原则确定的净利润调整为现金净流入，并剔除投资活动和筹资活动对现金流量的影响。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：实际没有支付现金的费用，如资产减值准备，折旧等；实际没有收到现金的收益；不属于经营活动的损益，如处置固定资产、无形资产等长期资产的损失等；经营性资产和负债的变化。第二类和第四类均反映在营运资本的增减变动上。 （2）自由现金流量的计算。目前，对自由现金流量的认识尚不统一，其计算的方法也不尽相同。 汤姆・科普兰于1990年阐述了自由现金流量的计算方法： 自由现金流量=（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）。 康纳尔于1993年给出自由现金流量的计算： 自由现金流量=营业利润×（1－所得税率）＋利息收入＋递延所得税增加＋折旧－资本支出－营运资本增加。 达姆达兰对自由现金流量的计算： 自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）＋折旧－资本支出－营运资本增加。 综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同，但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在保证公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的自由现金额。 从上述对自由现金流量与会计现金流量计算的分析，不难看出二者之间存在着一定的关系。自由现金流量可以通过经营活动产生的现金净流量与资本性支出调整而得出。自由现金流量=（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（营运资本增加＋资本支出）=经营活动现金净流量－资本支出－［利息收入－利息费用＋股利收入＋非常项目导致的收入（减：损失）］×所得税税率。 需要注意的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理上与我国存在一些差异。我国现金流量表准则将收到的股利和利息归为投资活动现金流量，将分配股利、偿付利息所支付的现金归为筹资活动现金流量。而美国的现金流量表准则把收到的利息和股利以及支付的利息列为来自经营活动的现金流量。 因此，在计算历史自由现金流量和预测未来自由现金流量时要注意会计准则的差别，而不能按照公式照搬照抄。
其三，会计现金流量与自由现金流量的涵义比较。会计现金流量是以收付实现制为基础编制的，反映某一段时期内企业现金流入和流出的数量，反映现金的来源和使用情况，强调的是现金流动，能够反映企业经营状况，筹资能力和偿付能力，为投资者、债权人、企业管理者提供非常有用的信息。 但是如果把会计现金流量作为收益法中的收益额来评估企业价值，就会存在如下问题： （1）会计现金流量中包含了企业所有的现金流入流出，当然也包括非经营性项目产生的非经常现金流量。企业持续发展依靠的是其具有核心竞争力的产品或服务，其持续的、主要的或核心的业务中产生的经常性的经营活动现金流才是保证企业不断发展的源泉；并且由于一些非经常性的业务具有不稳定性，投资者很难预测其未来的现金流状况。 （2）会计现金流量中包含经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量，但是这些现金流量都是企业已经发生的现金流量，并没有考虑到企业未来的资本支出和需要追加的营运资本，也就是并不是可以自由支付给投资者和债权人的现金流量，从这个意义上讲，会计现金流量并不符合收益法的思想，收益法强调价值是对未来收益的折现，那么这个收益应该是企业未来产生的相对于投资人和债权人的收益。 而自由现金流量则是在充分考虑到企业的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求的基础上，在经营活动现金流中扣除了维持企业经营、资本扩张之后，可用于向股东分配现金股利和债权人还本付息的剩余现金流量。自由现金流量的大小及变化情况较真实地反映了公司的实际经营状况及未来发展潜力。 一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其产生现金的能力就越强，其在保持企业持续增长的前提下，可自由运用的现金也越多，也即企业对于投资者和债权人价值越大。 四、企业价值收益法评估收益额的选取 通过上述比较分析，企业价值评估收益法评估收益额的选取应该选择自由现金流量，主要理由如下： 首先，自由现金流量指标符合收益法的经济学思想。收益法的经济学基础是价值是对未来收益的折现。自由现金流量是在扣除未来资本支出和追加营运资本之后剩余的可以自由支付给投资者和债券人的收益。 其次，自由现金流量以企业的持续发展为前提条件。自由现金流量考虑了未来的持续发展需要的现金流量，把筹资决策、投资决策和股利分配很好的联系起来，综合考虑企业各项经济活动，能够更好的度量企业的未来发展趋势，预测企业未来的现金流量，更好的评价企业价值。 最后，自有现金流量更加关注企业的主营业务。自有现金流量是在企业息税前利润的基础上进行的调整计算，主要考虑企业可以持续获取的营业现金流量而不包括非经常性的现金流入。这样一方面使得企业未来收益的预测具有稳健性，另一方面使得企业价值的评估更加具有可比性。 通过以上分析，本文认为企业价值收益法评估中收益额的选取以自有现金流量为佳，在采用自由现金流量作为收益额时需要注意以下问题：第一，自由现金流量一定要与折现率口径一致。自由现金流量包括股权自由现金流量和公司自由现金流量，股权自由现金流量对应权益资本成本，公司自有现金流量对应公司资本成本。第二，自由现金流量的计算一定要注意我国会计准则和美国会计准则的区别，不能直接根据公式按照我国的会计准则下的各个参数进行计算，而应该根据我国会计准则进行相应调整。 本文主要根据收益法的经济学思想对收益额的选取做了初步探讨，比较会计现金流量和自由现金流量，得出自由现金流量适合作为收益额的结论。对于自有现金流量的计算以及自有现金流量的局限性还尚待讨论。 参考文献： ［1］王少豪：《企业价值评估：观点、方法与实务》，中国水利水电出版社2005年版 ［2］孙旭东：《关注现金流》，《新理财》2007年第2期。 ［3］李延喜：《基于动态现金流量的企业价值评估模型研究》，大连理工大学2002年博士论文。 ［4］葛家澍、刘峰：《会计学导论》，立信会计出版社1999年版。 ［5］葛家澍：《关于高质量会计准则的几个问题》，《会计研究》2002年第10期。 ［6］中国注册会计师协会：《2007年度注册会计师全国统一考试辅导教材会计》，中国财政经济出版社2007年版。 ［7］布瑞德福特・康纳尔：《公司价值评估》，华夏出版社2001年版。 ［8］［美］汤姆・科普兰，蒂姆・科勒，杰克・默林：《价值评估：公司价值的衡量与管理（第3版）》，电子工业出版社2002年版。 （编辑 刘姗）