提要：本文以沪深两市中507家制造业企业为样本，采用托宾Q作为指标，分析我国上市公司基于大股东数量的股权制衡与企业业绩之间的关系。得出当上市公司的大股东数为2个时，股权制衡可以提高企业业绩。而上市公司的大股东数量为3个或4个时，股权制衡无助于提高企业业绩的结论。
关键词：股权制衡；大股东数量；企业业绩
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、引言
我国的上市公司多是脱胎于国企股份制改造前的国有企业。而改造中在股权结构方面留下了不少问题，其中最重要的问题之一便是国有股“一股独大”问题。
“一股独大”在理论上受到广泛的批评，认为这种缺乏制衡的公司治理安排势必降低公司经营业绩。由此推论，通过稀释大股东股权使公司股权均衡化，最终改变‘一股独大”，实现股权制衡的治理结构就成为我国上市公司未来的必然选择。这里，最令人感兴趣的问题是股权制衡是否真正能够提高公司的经营业绩呢?股权集中的“一股独大’现象，是会由于所有者权能弱化等原因，对公司业绩造成了负面效应?还是会由于政府对企业发展具有政策支持效用，上市公司通过国家股与政府维系良好的关系，减少“搭便车”的行为等原因使得“一股独大”对业绩的正面作用超出了负面效应?而多于一个的大股东的股权制衡，是会由于建立了相应的制衡机制，减少国有股东凭借其绝对地位肆意掏空上市公司的现象而提高了企业业绩?还是由于权力的分散，代理成本过高、增加了“搭便车现象’而减低了企业业绩?这些问题都是以前研究没能完全解决的问题，而对这些问题的研究对进一步推进国有企业改革、国有股减持、股权分置改革、优化股权结构等都具有十分重要的理论意义与现实意义。
本文以2005年沪深两市中507家制造业企业为样本，分析基于大股东数量的股权制衡与企业业绩之间的关系。
二、文献综述
(一)国外文献综述。国外对基于大股东数量股权制衡和企业业绩的关系方面的实证研究普遍认为，股权制衡提高了企业业绩。Ekkehart Boehmer(2000)通过对德国715家接管企业进行实证检验，指出第二大股东或者第三大股东的存在会提升公司的业绩。Erik Lehmann和JurgenWeigand(2000)以361家德国上市公司1991～1996年的数据为样本进行回归分析，指出除第一大股东之外其他大股东的存在可以提高上市公司的经营业绩。Lehman和Weigand(2000)的研究认为，第二大股东的存在，提高了德国上市公司的业绩。Volpin(2002)对意大利的上市公司的实证检验说明，有投票权辛迪加(cot－ing syndicate)的企业，比只有单个大股东的企业业绩要好。Gutierrez和Tibto(2004)在控制权集团持股固定的情况下，增加股东的数目，也会改善企业的绩效。Vladimir Atanasov(2005)的研究也表明，大股东的存在有助于提升企业业绩和保护小股东的权益。
(二)国内文献综述。国内研究只有少数文章研究了上市公司大股东数量与企业业绩的关系。蔡世锋(2002)在研究股构的优化时提出大股东数量应是3～5个。徐志霖、郑飞虎(2006)采用2003年沪深两市1，210家上市公司的数据对上市公司大股东数量与企业的业绩进行了分析，发现拥有不存在股权制衡、或存在3～4个大股东的股权制衡与企业业绩正相关，而上市公司拥有2～5个大股东的股权制衡与企业业绩负相关。
从以上对文献的回顾可以看出，国外文献多认为多于一个大股东数量的股权制衡提高了企业业绩，而由于国外上市公司与我国上市公司在股权制衡方面存在很大差异，因此研究我国上市公司基于大股东数量的股权制衡与公司业绩的关系也就十分必要。
三、样本选取和指标选择
(一)样本数据来源。本文样本采用2005年沪深两市的上市公司年报数据。为了避免行业差异相对过大的干扰，本文选择了制造业为样本，为了排除异常值的影响，将被sT、PT的上市公司剔除。此外，剔除数据有缺失的样本，最终满足标准的样本有507家。所有的样本数据来源于巨灵财经中国金融数据库公布的上市公司年报资料。
(二)相关指标的度量方法
1、企业业绩。本文对企业业绩的度量采取以托宾Q为指标。托宾Q的定义为企业市场价值与公司资本重置成本价值之比。一般认为，托宾0值大于1，企业创造的价值大于投入的资产的成本，企业业绩较好；反之，企业创造的价值小于投入的资产的成本，企业业绩较差。由于资本重置成本较难取得，我们采用资产的账面价值来替代，因此本文对托宾0的计算公式如下：
Q＝企业市场价值／公司资本重置成本＝[普通股股价×在外发行普通股股数＋非流通股账面价值＋负债账面价值]／总资产
对于股价，我们采用2005年最后一个交易日的收盘价格。
2、大股东数量。由于证监会要求将持股达10％以上的股东备案，本文将持股10％以上的股东定义为大股东。
3、股东持股股份。对于股东持股股份，以上市公司年报公布的前十大股东持股比例为依据。
四、实证分析及结果
(一)样本的描述性统计。首先我们将不同的大股东数量所对应的企业业绩指标――托宾Q进行描述性统计分析。(表1)可以看出，如果以托宾Q大于1为判断企业业绩好坏的指标，那么当上市公司存在两个大股东数量时的股权制衡，企业业绩较好。而上市公司不存在股权制衡、大股东数量为3个或4个时的股权制衡，企业的业绩较差。但是，同时我们也发现，不同大股东数量对应的Q值差异并不大。此外，我们还可以发现，随着上市公司大股东数量的增加，托宾Q的均值先增加后减少，这是否意味着随着大股东数量的增加，企业业绩先提高后下降，还需要进一步验证。
(二)基于大股东数量的股权制衡与企业业绩回归分析。本文采用以下回归方程：
Q＝α＋β1D(1)f1＋β2D(2)f2＋β3D(3)f3＋β4D(4)f4＋ε
其中，D(i)公司拥有的大股东数量，是哑变量，当公司拥有一个大股东时，D(1)＝1，否则D(1)＝0。以此类推，当公司拥有i个和i个以上大股东时，D(i)＝1，否则D(i)＝0。f1是对应的D(i)持有的股份总额。
根据描述性统计，做以下假设：
H0：当大股东数为1个时，即不存在股权制衡时，与企业业绩负相关。
H1：当大股东数为2个时的股权制衡与企业业绩正相关。
H2：当大股东数为3个时的股权制衡与企业业绩负相关。
H3：当大股东数为4个时的股权制衡与企业业绩负相关。
回归结果见表2。(表2)可以看出，方程的总体拟合度较低，只有0.015，但是方程的显著性F为2.882，F检验对应的p＝0.022，在0.05的水平下显著，方程通过检验。方程总体验证了我们的假设，即当上市公司的大股东数为2个时，企业业绩较好，B2＝0.127，为正。而上市公司的大股东数量为1个、3个或4个时，企业的业绩较差，B分别为0.154、－0.149、－1.025，为负。但是，B的相关系数都不高，显著性不高，且只有当大股东数量为1时，t检验对应的p值为0.033，在5％的水平上是显著的，而其他的大股东数量与业绩的关系没有通过检验。造成缺乏显著性的原因可能是由于不同股东数量的持股比例之间的相关性较高，引起回归结果偏差，我们不能以此否定其他大股东数量对企业业绩的影响。
(三)基于大股东数量的股权制衡与企业业绩关系边际分析。从上面的描述性统计分析我们发现，随着大股东数量的增加，企业业绩先提高后下降，为了进一步验证该结论，我们对基于大股东数量的股权制衡与企业业绩的关系进行边际分析，即研究每增加一个大股东数量带来的托宾O的变化。同样，我们采用构造哑变量的方法，回归方程为：
Q＝α＋β2D(2)＋β3D(3)＋β4D(4)＋ε
其中，D(i)公司拥有的大股东数量是哑变量，当公司拥有2个大股东时，D(2)＝1，否则D(2)＝0。以此类推，当公司拥有i个(i≥2)和i个以上大股东时，D(i)＝1，否则D(i)＝0。
β1就可以解释为Q对第i个大股东的边际贡献，也就是说，β2是有2个大股东的公司的Q与有1个大股东的公司的Q的差异，同样β3就是有3个大股东的公司的Q与有2个大股东的公司的Q的差异，β4就是有4个大股东的公司的Q与有3个大股东的公司的O的差异。
回归结果见表3。(表3)可以看出，方程的总体拟合度较低，只有O.OLO，但是方程的显著性F为2.705，F检验对应的p＝0.045，在0.05的水平下显著，方程通过了检验。方程总体验证了我们的发现，即随着大股东数量的增加，企业业绩先提高后下降，当大股东数量由1个增加到2个时，企业业绩提高，此时β2＝0.058，为正。而当大股东数量由2个增加到3个、3个增加到4个时，企业业绩下降，此时B3＝－0.020，β4＝－0.076。但是，β的相关系数都不高，显著性不高。只有当大股东数量由1个增加到2个时，系数在5％的水平上是显著的，而其他的大股东数量对托宾O边际贡献没有通过检验。
五、研究的主要结论
通过以上的描述性统计和回归分析，我们可以得出以下结论：
(一)上市公司只有一个大股东，即不存在股权制衡时，其业绩较差。该结论印证了时下认为“一股独大”是上市公司主要问题的观点。由于“一股独大”导致公司治理结构失衡，资本使用效率低下，同时导致大股东对中小股东侵害行为的发生，最终导致企业业绩较差。
(二)上市公司存在两个大股东的股权制衡时，其业绩较好。这可能由于增了对大股东的制约，有制衡的公司其公司治理结构得到改善，第一大股东在公司治理过程中不会肆意侵占中小股东利益。同时，由于存在制衡，经理人不光要满足第一大股东的利益，还要满足第二大股东的利益，第二大股东可对经理人提出异议，从而使经理人更努力地创超出好的业绩。
(三)上市公司存在3个、4个大股东的股权制衡时，其业绩较差。至于当大股东数量继续增多，企业业绩下降，可能是由于代理链条过长、代理成本过高、所有者权能弱化。为此，我们建议：
1、控制第一大股东的持股比例，并同时增加第二大股东的持股比例。此措施将有助于改善我国企业的公司治理结构，有助于形成有效的大股东之间的相互制衡和对经理人员的控制，进而最终改善我国企业的经营业绩。
2、强化和完善对大股东的激励约束机制。我国上市公司“一股独大”的现象并没有根本改变，股权仍然高度集中，其对公司经营业绩呈现负向作用。由于大股东的利益可能与公司利益背离而追求自身利益目标，所以只有强化和完善对大股东的激励约束机制，才能更有利于股东之间的权利平衡，遏制内部人控制。
提要：本文以沪深两市中507家制造业企业为样本，采用托宾Q作为指标，分析我国上市公司基于大股东数量的股权制衡与企业业绩之间的关系。得出当上市公司的大股东数为2个时，股权制衡可以提高企业业绩。而上市公司的大股东数量为3个或4个时，股权制衡无助于提高企业业绩的结论。
关键词：股权制衡；大股东数量；企业业绩
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、引言
我国的上市公司多是脱胎于国企股份制改造前的国有企业。而改造中在股权结构方面留下了不少问题，其中最重要的问题之一便是国有股“一股独大”问题。
“一股独大”在理论上受到广泛的批评，认为这种缺乏制衡的公司治理安排势必降低公司经营业绩。由此推论，通过稀释大股东股权使公司股权均衡化，最终改变‘一股独大”，实现股权制衡的治理结构就成为我国上市公司未来的必然选择。这里，最令人感兴趣的问题是股权制衡是否真正能够提高公司的经营业绩呢?股权集中的“一股独大’现象，是会由于所有者权能弱化等原因，对公司业绩造成了负面效应?还是会由于政府对企业发展具有政策支持效用，上市公司通过国家股与政府维系良好的关系，减少“搭便车”的行为等原因使得“一股独大”对业绩的正面作用超出了负面效应?而多于一个的大股东的股权制衡，是会由于建立了相应的制衡机制，减少国有股东凭借其绝对地位肆意掏空上市公司的现象而提高了企业业绩?还是由于权力的分散，代理成本过高、增加了“搭便车现象’而减低了企业业绩?这些问题都是以前研究没能完全解决的问题，而对这些问题的研究对进一步推进国有企业改革、国有股减持、股权分置改革、优化股权结构等都具有十分重要的理论意义与现实意义。
本文以2005年沪深两市中507家制造业企业为样本，分析基于大股东数量的股权制衡与企业业绩之间的关系。
二、文献综述
(一)国外文献综述。国外对基于大股东数量股权制衡和企业业绩的关系方面的实证研究普遍认为，股权制衡提高了企业业绩。Ekkehart Boehmer(2000)通过对德国715家接管企业进行实证检验，指出第二大股东或者第三大股东的存在会提升公司的业绩。Erik Lehmann和JurgenWeigand(2000)以361家德国上市公司1991～1996年的数据为样本进行回归分析，指出除第一大股东之外其他大股东的存在可以提高上市公司的经营业绩。Lehman和Weigand(2000)的研究认为，第二大股东的存在，提高了德国上市公司的业绩。Volpin(2002)对意大利的上市公司的实证检验说明，有投票权辛迪加(cot－ing syndicate)的企业，比只有单个大股东的企业业绩要好。Gutierrez和Tibto(2004)在控制权集团持股固定的情况下，增加股东的数目，也会改善企业的绩效。Vladimir Atanasov(2005)的研究也表明，大股东的存在有助于提升企业业绩和保护小股东的权益。
(二)国内文献综述。国内研究只有少数文章研究了上市公司大股东数量与企业业绩的关系。蔡世锋(2002)在研究股构的优化时提出大股东数量应是3～5个。徐志霖、郑飞虎(2006)采用2003年沪深两市1，210家上市公司的数据对上市公司大股东数量与企业的业绩进行了分析，发现拥有不存在股权制衡、或存在3～4个大股东的股权制衡与企业业绩正相关，而上市公司拥有2～5个大股东的股权制衡与企业业绩负相关。
从以上对文献的回顾可以看出，国外文献多认为多于一个大股东数量的股权制衡提高了企业业绩，而由于国外上市公司与我国上市公司在股权制衡方面存在很大差异，因此研究我国上市公司基于大股东数量的股权制衡与公司业绩的关系也就十分必要。
三、样本选取和指标选择
(一)样本数据来源。本文样本采用2005年沪深两市的上市公司年报数据。为了避免行业差异相对过大的干扰，本文选择了制造业为样本，为了排除异常值的影响，将被sT、PT的上市公司剔除。此外，剔除数据有缺失的样本，最终满足标准的样本有507家。所有的样本数据来源于巨灵财经中国金融数据库公布的上市公司年报资料。
(二)相关指标的度量方法
1、企业业绩。本文对企业业绩的度量采取以托宾Q为指标。托宾Q的定义为企业市场价值与公司资本重置成本价值之比。一般认为，托宾0值大于1，企业创造的价值大于投入的资产的成本，企业业绩较好；反之，企业创造的价值小于投入的资产的成本，企业业绩较差。由于资本重置成本较难取得，我们采用资产的账面价值来替代，因此本文对托宾0的计算公式如下：
Q＝企业市场价值／公司资本重置成本＝[普通股股价×在外发行普通股股数＋非流通股账面价值＋负债账面价值]／总资产
对于股价，我们采用2005年最后一个交易日的收盘价格。
2、大股东数量。由于证监会要求将持股达10％以上的股东备案，本文将持股10％以上的股东定义为大股东。
3、股东持股股份。对于股东持股股份，以上市公司年报公布的前十大股东持股比例为依据。
四、实证分析及结果
(一)样本的描述性统计。首先我们将不同的大股东数量所对应的企业业绩指标――托宾Q进行描述性统计分析。(表1)可以看出，如果以托宾Q大于1为判断企业业绩好坏的指标，那么当上市公司存在两个大股东数量时的股权制衡，企业业绩较好。而上市公司不存在股权制衡、大股东数量为3个或4个时的股权制衡，企业的业绩较差。但是，同时我们也发现，不同大股东数量对应的Q值差异并不大。此外，我们还可以发现，随着上市公司大股东数量的增加，托宾Q的均值先增加后减少，这是否意味着随着大股东数量的增加，企业业绩先提高后下降，还需要进一步验证。
(二)基于大股东数量的股权制衡与企业业绩回归分析。本文采用以下回归方程：
Q＝α＋β1D(1)f1＋β2D(2)f2＋β3D(3)f3＋β4D(4)f4＋ε
其中，D(i)公司拥有的大股东数量，是哑变量，当公司拥有一个大股东时，D(1)＝1，否则D(1)＝0。以此类推，当公司拥有i个和i个以上大股东时，D(i)＝1，否则D(i)＝0。f1是对应的D(i)持有的股份总额。
根据描述性统计，做以下假设：
H0：当大股东数为1个时，即不存在股权制衡时，与企业业绩负相关。
H1：当大股东数为2个时的股权制衡与企业业绩正相关。
H2：当大股东数为3个时的股权制衡与企业业绩负相关。
H3：当大股东数为4个时的股权制衡与企业业绩负相关。
回归结果见表2。(表2)可以看出，方程的总体拟合度较低，只有0.015，但是方程的显著性F为2.882，F检验对应的p＝0.022，在0.05的水平下显著，方程通过检验。方程总体验证了我们的假设，即当上市公司的大股东数为2个时，企业业绩较好，B2＝0.127，为正。而上市公司的大股东数量为1个、3个或4个时，企业的业绩较差，B分别为0.154、－0.149、－1.025，为负。但是，B的相关系数都不高，显著性不高，且只有当大股东数量为1时，t检验对应的p值为0.033，在5％的水平上是显著的，而其他的大股东数量与业绩的关系没有通过检验。造成缺乏显著性的原因可能是由于不同股东数量的持股比例之间的相关性较高，引起回归结果偏差，我们不能以此否定其他大股东数量对企业业绩的影响。
(三)基于大股东数量的股权制衡与企业业绩关系边际分析。从上面的描述性统计分析我们发现，随着大股东数量的增加，企业业绩先提高后下降，为了进一步验证该结论，我们对基于大股东数量的股权制衡与企业业绩的关系进行边际分析，即研究每增加一个大股东数量带来的托宾O的变化。同样，我们采用构造哑变量的方法，回归方程为：
Q＝α＋β2D(2)＋β3D(3)＋β4D(4)＋ε
其中，D(i)公司拥有的大股东数量是哑变量，当公司拥有2个大股东时，D(2)＝1，否则D(2)＝0。以此类推，当公司拥有i个(i≥2)和i个以上大股东时，D(i)＝1，否则D(i)＝0。
β1就可以解释为Q对第i个大股东的边际贡献，也就是说，β2是有2个大股东的公司的Q与有1个大股东的公司的Q的差异，同样β3就是有3个大股东的公司的Q与有2个大股东的公司的Q的差异，β4就是有4个大股东的公司的Q与有3个大股东的公司的O的差异。
回归结果见表3。(表3)可以看出，方程的总体拟合度较低，只有O.OLO，但是方程的显著性F为2.705，F检验对应的p＝0.045，在0.05的水平下显著，方程通过了检验。方程总体验证了我们的发现，即随着大股东数量的增加，企业业绩先提高后下降，当大股东数量由1个增加到2个时，企业业绩提高，此时β2＝0.058，为正。而当大股东数量由2个增加到3个、3个增加到4个时，企业业绩下降，此时B3＝－0.020，β4＝－0.076。但是，β的相关系数都不高，显著性不高。只有当大股东数量由1个增加到2个时，系数在5％的水平上是显著的，而其他的大股东数量对托宾O边际贡献没有通过检验。
五、研究的主要结论
通过以上的描述性统计和回归分析，我们可以得出以下结论：
(一)上市公司只有一个大股东，即不存在股权制衡时，其业绩较差。该结论印证了时下认为“一股独大”是上市公司主要问题的观点。由于“一股独大”导致公司治理结构失衡，资本使用效率低下，同时导致大股东对中小股东侵害行为的发生，最终导致企业业绩较差。
(二)上市公司存在两个大股东的股权制衡时，其业绩较好。这可能由于增了对大股东的制约，有制衡的公司其公司治理结构得到改善，第一大股东在公司治理过程中不会肆意侵占中小股东利益。同时，由于存在制衡，经理人不光要满足第一大股东的利益，还要满足第二大股东的利益，第二大股东可对经理人提出异议，从而使经理人更努力地创超出好的业绩。
(三)上市公司存在3个、4个大股东的股权制衡时，其业绩较差。至于当大股东数量继续增多，企业业绩下降，可能是由于代理链条过长、代理成本过高、所有者权能弱化。为此，我们建议：
1、控制第一大股东的持股比例，并同时增加第二大股东的持股比例。此措施将有助于改善我国企业的公司治理结构，有助于形成有效的大股东之间的相互制衡和对经理人员的控制，进而最终改善我国企业的经营业绩。
2、强化和完善对大股东的激励约束机制。我国上市公司“一股独大”的现象并没有根本改变，股权仍然高度集中，其对公司经营业绩呈现负向作用。由于大股东的利益可能与公司利益背离而追求自身利益目标，所以只有强化和完善对大股东的激励约束机制，才能更有利于股东之间的权利平衡，遏制内部人控制。