提要随着现代企业的发展，融资决策已经成为上市公司经营决策的重要内容。但我国上市公司的融资决策却呈现出一种非理性，即过度的股权融资偏好，结果导致大量资金闲置的现象。本文对控股股东与非理性融资偏好的特征及结果进行分析，并提出政策性建议。
关键词：控股股东；非理性融资偏好；过度股权融资偏好
中图分类号：F83文献标识码：A
一、我国上市公司非理性融资偏好的特征分析
（一）拟上市公司强烈谋求首次公开发行股票，但资金并未有效利用。自证券市场建立以来，首次公开发行IPO已经成为企业融资的主要模式，出现了许多企业争过“独木桥”的现象。有的企业为了达到上市的标准，不惜进行过度的包装、甚至造假。但与此同时，上市公司在强烈谋求发行股票的同时，资金并未有效利用，拟上市公司成功上市后，往往更改募集资金投向，导致公司出现了大量闲置资金，并出现了委托理财的现象。袁国良在《上市公司融资偏好和融资能力实证研究中》对深沪两市411家拟上市公司进行研究，结果发现有125家上市公司进行了改变募集资金投向问题，上市公司因募集资金投向改变问题造成的资金闲置高达120亿元，且据相关资料显示，由募集资金更改投向所导致的闲置资金并没有停留在上市公司的账户上，而是由控股股东通过其他应收款项或购买资产的形式转走，这更加让我们对拟上市公司的融资动机产生怀疑。
（二）已上市公司热衷股权再融资，虚拟融资项目或夸大融资项目数额。根据现代财务理论的观点，当企业投资项目的预期收益率高于债券融资成本时，企业可以适度地增加负债，2006年中国证监会通过对已上市公司历年财务报表的分析发现，有些公司的资产负债率已经很低，甚至个别公司没有负债，然而在这样的情况下，公司依然选择了股权再融资。这说明上市公司把股权融资当成了“无成本的午餐”，即使在有条件进行债权融资时仍偏向于股权再融资。同时，已上市公司在募集资金时，往往不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定需求”方式确定融资量，即按照政府规定的上限倒推出其项目所需资金。结果导致了上市公司在融资前虚拟融资项目或者夸大融资项目数额，融资后又更改募集资金投向或者募集资金项目数额。根据对2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有过改变募集资金投向的现象，187家上市公司对募集资金项目数额进行了调整，其中有27家上市公司既有募集资金投向变更，又有募集资金数额变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6，349.28亿元，这严重降低了资金的使用效率，是一种非理性的融资。
二、上市公司非理性融资偏好的不良后果
上市公司非理性融资偏好的直接后果是上市公司出现了大量资金闲置的状况，据统计，2004～2008年有募集资金变更公告的上市公司发生募集资金变更的数量逐渐增加，募集资金变更已经成了上市公司非理性融资偏好的重要标志，从闲置资金的绝对数看，上市公司的资金闲置数量呈递增趋势，尤其是到2008年达到了14，674.95亿元，5年的闲置资金数量总共达到了23，721.58亿元，平均每年闲置资金数量约4，744.31亿元，就闲置资金率而言，最低的年份为14.40%，闲置资金数量为1，287.45亿元，最高的年份达到了20.34%，资金闲置数量达到14，674.95亿元，这说明上市公司因非理性融资偏好导致的资金闲置现象相当严重。
与此同时，上市公司控股股东占款现象也十分严重，据相关资料统计，2007年底有580家上市公司存在大股东占用资金问题，累计占款金额高达639亿元，在这580家上市公司中，占款金额在1亿元以下的有430家，1亿～10亿元的有141家，有9家上市公司大股东占款超过了10亿元，上市公司的非理性融资偏好不仅降低了资金的使用效率，而且也偏离了企业价值最大化的目标。
总之，我国上市公司非理性融资偏好明显地表现在他们的融资行为中，拟上市公司在未上市之前有强烈的谋求首次公开发行股票的冲动，但资金未能有效利用并出现了大量资金闲置；已上市公司热衷于股权再融资，出现了虚拟融资项目或者夸大融资项目数额的现象；而定向增发则成了上市公司股权再融资的首选，并呈现随意性的特点。这种融资决策并没有从上市公司价值最大化出发，只是决策控制者从自身利益最大化出发以获取控制权收益为目的，是一种非理性融资偏好，从而造成了中国上市公司大量资金闲置，并出现了大股东占款的现象。
三、政策性建议
（一）优化股权结构，变“一股独大”为多股制衡
1、降低控股股东股权比例，推动上市公司多个大股东制衡结构的建立。股权分置改革以前，由于流通股股东和非流通股股东对股权估值方式的不同，直接造成了两类股东之间的内在利益冲突，当非流通股股东与流通股股东的利益取向不一致时，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，上市公司无法形成良好的治理。股权分置改革以后，两类股东的利益基本趋于一致，这为上市公司形成良好的治理结构打下了坚实的基础，但是股权分置改革并没有从根本上改变上市公司股权集中的现状，大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上，中小股东受侵害的现象仍然存在。目前，就改善我国股权结构的观点主要有两种：第一种观点认为，我国的股权结构应该向分散化方向发展；第二种观点认为，我国的股权结构应该维持高度集中的股权结构，这样有利于发挥股东对管理者监督和约束作用。国内外学者的研究表明，分散化的股权结构只适用于法律对投资者保护程度比较高的国家。在目前我国资本市场尚不成熟、法律、法规体系尚不健全的情况下，上市公司总体上应维持集中型的股权结构，但为了保护中小股东的合法权益不受侵害，必须对现有的股权结构进行调整，即从现在集中型股权结构向适度集中的股权结构转变，逐步建立多个大股东制衡的股权结构。就目前中国的现状而言，我国上市公司的股权制衡结构应采取股东持股比例的非均衡模式，目前最主要的措施就是制定股权制衡指引，即在上市公司股权融资过程中（主要是首发、增发和配股）提出股权制衡指引，引导第一大股东持股比例的降低。这样不仅能够更好地发挥各大股东的股权制衡作用，更为重要的是保护了中小股东的合法权益，符合企业价值最大化的目标。
2、鼓励国有控股上市公司协议转让国有股权，实现股权结构的多元化。就目前而言，我国国有控股上市公司由于缺乏人格化的主体，导致严重的内部人控制。从而制约上市公司融资决策的有效性，导致上市公司非理性融资偏好的形成。因此，我们应该大力支持上市公司协议转让国有股权，使控股主体由国家唯一控股发展为国家、法人、机构投资者、个人等多元化持股模式，通过国有股权的协议转让，实现了控股主体的多元化，有效地防止了“内部人控制”现象的发生。一方面要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权；另一方面由于机构投资者（如基金公司、银行）在专业知识、投资经验等方面有绝对优势，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东尤为重要。
（二）提高上市公司信息披露质量，尤其是加强对募集资金的管理。加强上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不仅可以提高上市公司市场透明度，而且增强了外部投资者获取信息的能力，对于规范上市公司的融资行为、杜绝上市公司非理性融资偏好具有重要意义。为了进一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还要对临时报告进行披露，并不断完善上市公司信息披露的法律规定。以减少上市公司利用法律漏洞规避信息披露的可能性，尤其是对募集资金的信息披露。规范上市公司融资行为，加强对募集资金管理已经成为我国证券市场的首要任务，为此提出两点建议：首先，我们要从源头上遏制上市公司的非理性行为，即上市公司不论在首发、配股还是增发新股，监管部门都应当充分考虑企业的实际情况，如规模、盈利能力、成长性等，防止企业进行过度融资，同时对已发现的上市公司过度融资的行为要加大处罚力度；其次，由于目前大部分上市公司募集资金和自由资金混合使用，我们很难发现上市公司对募集资金随意挪用的情况，为此应对募集资金实行专户管理，同时在定期报告中应增加对募集资金使用的信息披露，不仅要披露项目投入总量，而且还应结合实际情况披露项目投入的明细情况，以加大监管力度。
（三）大力发展企业债券市场。我国证券市场的滞后性不仅影响了上市公司融资偏好行为，而且阻碍了资本市场的均衡发展。从我国目前的状况来看，大力发展债券市场不仅可以拓宽融资渠道、纠正上市公司非理性融资偏好，而且对于规范上市公司融资行为、优化上司公司资本结构具有重要意义。这是因为企业债券具有定期派息的特点，这不仅能够增加投资者的投资理性，更会促使投资者对企业的经营成果和股利的发放提出更多的要求，这势必会造成股权融资成本的上升，因此大力发展债券市场可以在某种程度上遏制上市公司的非理性融资偏好。首先，国家应放宽企业发行额度和利率的限制，推行债券发行的市场化，尽快改革现行的额度分配制，降低企业发行债券标准，同时取消对债券利率的限制，允许企业根据自己的信用级别和偿债能力灵活掌握发行利率，充分体现收益和风险相对等的原则；其次，要提高债券的流动性。债券的流动性是目前投资者最为关心的问题，我国目前债券市场的特点是一级市场发展滞后，二级市场交易清淡，从而造成了债券的低流动性。鉴于目前债券流动性差的特点，结合我国市场的特点，必须大力发展二级市场，如发展企业债券的柜台交易、探索网上交易，并积极鼓励企业债券的场外交易。
（作者单位：1.河北金融学院；2.中国地质大学长城学院）
主要参考文献：
[1]邓建平，曾勇.大股东控制与控制权私人收益[J].中国软科学，2004.10.
[2]王遥.上市公司融资决策的行为金融分析，中国人民大学出版社，2007.10.
[3]何丹.全流通背景下上市公司股权再融资研究.西南财经大学出版社，2009.
[4]林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究.北京大学出版社，2008.
提要随着现代企业的发展，融资决策已经成为上市公司经营决策的重要内容。但我国上市公司的融资决策却呈现出一种非理性，即过度的股权融资偏好，结果导致大量资金闲置的现象。本文对控股股东与非理性融资偏好的特征及结果进行分析，并提出政策性建议。
关键词：控股股东；非理性融资偏好；过度股权融资偏好
中图分类号：F83文献标识码：A
一、我国上市公司非理性融资偏好的特征分析
（一）拟上市公司强烈谋求首次公开发行股票，但资金并未有效利用。自证券市场建立以来，首次公开发行IPO已经成为企业融资的主要模式，出现了许多企业争过“独木桥”的现象。有的企业为了达到上市的标准，不惜进行过度的包装、甚至造假。但与此同时，上市公司在强烈谋求发行股票的同时，资金并未有效利用，拟上市公司成功上市后，往往更改募集资金投向，导致公司出现了大量闲置资金，并出现了委托理财的现象。袁国良在《上市公司融资偏好和融资能力实证研究中》对深沪两市411家拟上市公司进行研究，结果发现有125家上市公司进行了改变募集资金投向问题，上市公司因募集资金投向改变问题造成的资金闲置高达120亿元，且据相关资料显示，由募集资金更改投向所导致的闲置资金并没有停留在上市公司的账户上，而是由控股股东通过其他应收款项或购买资产的形式转走，这更加让我们对拟上市公司的融资动机产生怀疑。
（二）已上市公司热衷股权再融资，虚拟融资项目或夸大融资项目数额。根据现代财务理论的观点，当企业投资项目的预期收益率高于债券融资成本时，企业可以适度地增加负债，2006年中国证监会通过对已上市公司历年财务报表的分析发现，有些公司的资产负债率已经很低，甚至个别公司没有负债，然而在这样的情况下，公司依然选择了股权再融资。这说明上市公司把股权融资当成了“无成本的午餐”，即使在有条件进行债权融资时仍偏向于股权再融资。同时，已上市公司在募集资金时，往往不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定需求”方式确定融资量，即按照政府规定的上限倒推出其项目所需资金。结果导致了上市公司在融资前虚拟融资项目或者夸大融资项目数额，融资后又更改募集资金投向或者募集资金项目数额。根据对2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有过改变募集资金投向的现象，187家上市公司对募集资金项目数额进行了调整，其中有27家上市公司既有募集资金投向变更，又有募集资金数额变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6，349.28亿元，这严重降低了资金的使用效率，是一种非理性的融资。
二、上市公司非理性融资偏好的不良后果
上市公司非理性融资偏好的直接后果是上市公司出现了大量资金闲置的状况，据统计，2004～2008年有募集资金变更公告的上市公司发生募集资金变更的数量逐渐增加，募集资金变更已经成了上市公司非理性融资偏好的重要标志，从闲置资金的绝对数看，上市公司的资金闲置数量呈递增趋势，尤其是到2008年达到了14，674.95亿元，5年的闲置资金数量总共达到了23，721.58亿元，平均每年闲置资金数量约4，744.31亿元，就闲置资金率而言，最低的年份为14.40%，闲置资金数量为1，287.45亿元，最高的年份达到了20.34%，资金闲置数量达到14，674.95亿元，这说明上市公司因非理性融资偏好导致的资金闲置现象相当严重。
与此同时，上市公司控股股东占款现象也十分严重，据相关资料统计，2007年底有580家上市公司存在大股东占用资金问题，累计占款金额高达639亿元，在这580家上市公司中，占款金额在1亿元以下的有430家，1亿～10亿元的有141家，有9家上市公司大股东占款超过了10亿元，上市公司的非理性融资偏好不仅降低了资金的使用效率，而且也偏离了企业价值最大化的目标。
总之，我国上市公司非理性融资偏好明显地表现在他们的融资行为中，拟上市公司在未上市之前有强烈的谋求首次公开发行股票的冲动，但资金未能有效利用并出现了大量资金闲置；已上市公司热衷于股权再融资，出现了虚拟融资项目或者夸大融资项目数额的现象；而定向增发则成了上市公司股权再融资的首选，并呈现随意性的特点。这种融资决策并没有从上市公司价值最大化出发，只是决策控制者从自身利益最大化出发以获取控制权收益为目的，是一种非理性融资偏好，从而造成了中国上市公司大量资金闲置，并出现了大股东占款的现象。
三、政策性建议
（一）优化股权结构，变“一股独大”为多股制衡
1、降低控股股东股权比例，推动上市公司多个大股东制衡结构的建立。股权分置改革以前，由于流通股股东和非流通股股东对股权估值方式的不同，直接造成了两类股东之间的内在利益冲突，当非流通股股东与流通股股东的利益取向不一致时，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，上市公司无法形成良好的治理。股权分置改革以后，两类股东的利益基本趋于一致，这为上市公司形成良好的治理结构打下了坚实的基础，但是股权分置改革并没有从根本上改变上市公司股权集中的现状，大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上，中小股东受侵害的现象仍然存在。目前，就改善我国股权结构的观点主要有两种：第一种观点认为，我国的股权结构应该向分散化方向发展；第二种观点认为，我国的股权结构应该维持高度集中的股权结构，这样有利于发挥股东对管理者监督和约束作用。国内外学者的研究表明，分散化的股权结构只适用于法律对投资者保护程度比较高的国家。在目前我国资本市场尚不成熟、法律、法规体系尚不健全的情况下，上市公司总体上应维持集中型的股权结构，但为了保护中小股东的合法权益不受侵害，必须对现有的股权结构进行调整，即从现在集中型股权结构向适度集中的股权结构转变，逐步建立多个大股东制衡的股权结构。就目前中国的现状而言，我国上市公司的股权制衡结构应采取股东持股比例的非均衡模式，目前最主要的措施就是制定股权制衡指引，即在上市公司股权融资过程中（主要是首发、增发和配股）提出股权制衡指引，引导第一大股东持股比例的降低。这样不仅能够更好地发挥各大股东的股权制衡作用，更为重要的是保护了中小股东的合法权益，符合企业价值最大化的目标。
2、鼓励国有控股上市公司协议转让国有股权，实现股权结构的多元化。就目前而言，我国国有控股上市公司由于缺乏人格化的主体，导致严重的内部人控制。从而制约上市公司融资决策的有效性，导致上市公司非理性融资偏好的形成。因此，我们应该大力支持上市公司协议转让国有股权，使控股主体由国家唯一控股发展为国家、法人、机构投资者、个人等多元化持股模式，通过国有股权的协议转让，实现了控股主体的多元化，有效地防止了“内部人控制”现象的发生。一方面要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权；另一方面由于机构投资者（如基金公司、银行）在专业知识、投资经验等方面有绝对优势，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东尤为重要。
（二）提高上市公司信息披露质量，尤其是加强对募集资金的管理。加强上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不仅可以提高上市公司市场透明度，而且增强了外部投资者获取信息的能力，对于规范上市公司的融资行为、杜绝上市公司非理性融资偏好具有重要意义。为了进一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还要对临时报告进行披露，并不断完善上市公司信息披露的法律规定。以减少上市公司利用法律漏洞规避信息披露的可能性，尤其是对募集资金的信息披露。规范上市公司融资行为，加强对募集资金管理已经成为我国证券市场的首要任务，为此提出两点建议：首先，我们要从源头上遏制上市公司的非理性行为，即上市公司不论在首发、配股还是增发新股，监管部门都应当充分考虑企业的实际情况，如规模、盈利能力、成长性等，防止企业进行过度融资，同时对已发现的上市公司过度融资的行为要加大处罚力度；其次，由于目前大部分上市公司募集资金和自由资金混合使用，我们很难发现上市公司对募集资金随意挪用的情况，为此应对募集资金实行专户管理，同时在定期报告中应增加对募集资金使用的信息披露，不仅要披露项目投入总量，而且还应结合实际情况披露项目投入的明细情况，以加大监管力度。
（三）大力发展企业债券市场。我国证券市场的滞后性不仅影响了上市公司融资偏好行为，而且阻碍了资本市场的均衡发展。从我国目前的状况来看，大力发展债券市场不仅可以拓宽融资渠道、纠正上市公司非理性融资偏好，而且对于规范上市公司融资行为、优化上司公司资本结构具有重要意义。这是因为企业债券具有定期派息的特点，这不仅能够增加投资者的投资理性，更会促使投资者对企业的经营成果和股利的发放提出更多的要求，这势必会造成股权融资成本的上升，因此大力发展债券市场可以在某种程度上遏制上市公司的非理性融资偏好。首先，国家应放宽企业发行额度和利率的限制，推行债券发行的市场化，尽快改革现行的额度分配制，降低企业发行债券标准，同时取消对债券利率的限制，允许企业根据自己的信用级别和偿债能力灵活掌握发行利率，充分体现收益和风险相对等的原则；其次，要提高债券的流动性。债券的流动性是目前投资者最为关心的问题，我国目前债券市场的特点是一级市场发展滞后，二级市场交易清淡，从而造成了债券的低流动性。鉴于目前债券流动性差的特点，结合我国市场的特点，必须大力发展二级市场，如发展企业债券的柜台交易、探索网上交易，并积极鼓励企业债券的场外交易。
（作者单位：1.河北金融学院；2.中国地质大学长城学院）
主要参考文献：
[1]邓建平，曾勇.大股东控制与控制权私人收益[J].中国软科学，2004.10.
[2]王遥.上市公司融资决策的行为金融分析，中国人民大学出版社，2007.10.
[3]何丹.全流通背景下上市公司股权再融资研究.西南财经大学出版社，2009.
[4]林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究.北京大学出版社，2008.