编者语：在当前新一轮贸易自由化浪潮以及我国经济快速发展的背景之下，推进人民币资本账户开放已成为必然选择。但同时，资本账户开放过程中的风险仍需高度重视。
文/闫敏（国家信息中心经济预测部宏观处副处长）
随着我国影响力快速上升，经济运行基本稳定，外汇储备规模庞大，对外贸易与投资规模日益扩大，资本账户开放的条件不断改善。但是，人民币资本账户可兑换面临的风险与挑战也不容忽视。
1、资本账户开放的风险仍需高度重视
资本账户开放有可能放大资本市场波动。在理论上，如果时机尚不成熟或者条件尚不具备时就进行金融自由化，会增加整个金融体系的风险，加剧银行体系的脆弱性，严重时会导致金融危机爆发。自20世纪90年代以来，资本流动自由化程度日益提高，与此同时接连爆发了1992年欧洲货币危机、1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年亚洲金融危机以及2007-2009年美国次贷危机和随后的世界金融危机等，可见资本市场开放与金融危机发生之间存在直接因果关系。
世界金融危机后，各国竞相实行货币宽松政策，外部流动性过剩与国际短期资本冲击风险对我国资本项目进一步开放带来威胁。目前随着经济全球化、金融深化和金融自由化趋势的发展，资本流动速度越来越快，国际短期资本的大量流动，将导致资产价格大起大落，货币汇率异常波动，金融危机频繁出现。国际游资以各种高流动资产形态出现，从短期资本流入的途径看，主要表现为政府债券、企业债券、商业票据、股票、大宗商品期货合约以及金融衍生工具。以上内容正是我国当前资本账户管理较为严格以及开放程度较低的领域。由于我国金融产品开发滞后、金融体系较为脆弱，一旦以上项目放开，当国际游资蜂拥而入或迅速退潮时，将对金融体系正常运行带来严重冲击。因此，在资本账户开放过程中，需要建立有效的投机监控和风险防范系统。
2、资本账户开放的配套改革措施仍不到位
资本账户开放、人民币国际化与利率市场化、汇率形成机制改革等金融体制建设和配套改革相辅相成，是下一阶段我国金融体制改革的核心内容。蒙代尔“三元悖论”认为，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现。利率平价理论认为，均衡汇率通过国际抛补套利所引起的外汇交易才能形成。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。根据经济和金融理论，人民币资本账户可兑换不是孤立的政策，而是涉及利率汇率、金融市场乃至实体经济等方方面面的政策调整。当前，我国利率、汇率形成机制尚不完善，一旦资本账户实现可兑换，在目前的全球货币体系下，将造成大量热钱涌进我国，导致套利机会的增加和资本交易的波动，从而对人民币汇率、国内利率、证券市场、资本市场等金融领域造成冲击，并将对宏观政策产生不利影响。而反观当前我国利率制度、汇率制度、金融衍生工具市场建设以及其他金融制度与管理体系的完善情况，远没有达到足以抵抗风险的能力。尽管金融改革已经启动，但目前我国利率体系与汇率体系基本上均表现为有管理的浮动制度，并非以市场为基础形成均衡利率和汇率，仍存在诸多问题：利率形成机制僵化，导致货币市场发育不良，金融结构过度垄断；民间借贷随意性、风险性、非法性极易造成企业资金链断裂和金融风险上升；银行表外业务激增并缺乏有效监管易导致国际短期资本蜂拥而入；汇率缺乏弹性，使人民币长期单边升值；金融衍生品种匮乏，衍生市场处于萌芽阶段，体制建设严重滞后等等。金融制度的不完善，将给资本账户可兑换带来难度与挑战，如果贸然实现可兑换，也很容易爆发金融风险。
3、国内外对人民币资本账户进一步开放的要求不可忽视
（1） 世界新一轮贸易谈判要求人民币资本账户开放
传统的WTO多边贸易框架进一步推进受阻走向衰落，新一轮贸易自由化浪潮正在兴起。不同贸易体系下的谈判内容更加侧重贸易与投资并重、服务贸易和投资协定相关联。在TISA（服务贸易协定）、TPP（跨太平洋战略经济伙伴协定）、TTIP（跨大西洋贸易和投资伙伴协议）以及我国正在与美国进行的BIT2012（《双边投资协定2012年范本》）谈判等更高标准国际自由贸易协定的框架、内容、要义等方面，我国由于理论视野、技术路线和相关制度的滞后而陷于被动。例如，大多数TISA谈判参与方在金融、证券、法律服务等领域已没有外资持股比例或经营范围限制，而我国这些领域的政策却还停留在传统的WTO多边贸易框架体制下，银行、证券、保险、电信等行业仍保留许多对外资的限制条件，使我国不具备参与TISA谈判的基本条件。而我国资本账户未能全面实现可兑换，尤其是对证券投资限制与管制仍然较为严格。如果对于国际自由贸易发展的新趋势、新标准和新规则判断不清，延迟资本账户可兑换时机，将影响我国与国际新标准、新规则的接轨，进而影响我国国际贸易自由化的谈判，使我国对外开放进程受到制约。
（2）国内资金对境外直接、间接投资需求加大
我国目前资本项下开放程度不足，影响对外投资的便利性，不利于分享国际金融成果，阻碍人民币国际化进程，不利于投资者对外投资需求的释放。当前，一方面，国内实体经济需求不足，产能过剩问题严重，证券市场低迷，房地产投资受限，社会民间资金投资领域极为有限；另一方面，随着我国劳动成本上升、国际房地产等投资产品价格下降，按照比较优势向周边和亚洲国家进行直接投资、投资国际金融证券市场和海外购房等，成为众多国内机构及个人投资者的选择。但由于资本账户中民间资本流出一直是管制的重点，国内民间资本对外投资长期没有畅通渠道，导致大部分资金通过非正规途径进行国际投资，不仅不利于国内成熟金融市场的建立，而且阻碍离岸金融中心资金循环，推迟人民币国际化进程。但是一旦放开个人投资者海外投资，可能引起民间资金外流，冲击国内资本市场。在资本账户可兑换过程中，如何进行合理的制度安排，在促进境外投资的同时规避风险，成为改革的挑战之一。
综上所述，尽管资本项下人民币可兑换是我国的必然选择，但它带来的各种风险也必须引起足够重视。（完）
文章来源：《中国证券报》2013年9月16日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：刘腾飞
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编者语：在当前新一轮贸易自由化浪潮以及我国经济快速发展的背景之下，推进人民币资本账户开放已成为必然选择。但同时，资本账户开放过程中的风险仍需高度重视。
文/闫敏（国家信息中心经济预测部宏观处副处长）
随着我国影响力快速上升，经济运行基本稳定，外汇储备规模庞大，对外贸易与投资规模日益扩大，资本账户开放的条件不断改善。但是，人民币资本账户可兑换面临的风险与挑战也不容忽视。
1、资本账户开放的风险仍需高度重视
资本账户开放有可能放大资本市场波动。在理论上，如果时机尚不成熟或者条件尚不具备时就进行金融自由化，会增加整个金融体系的风险，加剧银行体系的脆弱性，严重时会导致金融危机爆发。自20世纪90年代以来，资本流动自由化程度日益提高，与此同时接连爆发了1992年欧洲货币危机、1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年亚洲金融危机以及2007-2009年美国次贷危机和随后的世界金融危机等，可见资本市场开放与金融危机发生之间存在直接因果关系。
世界金融危机后，各国竞相实行货币宽松政策，外部流动性过剩与国际短期资本冲击风险对我国资本项目进一步开放带来威胁。目前随着经济全球化、金融深化和金融自由化趋势的发展，资本流动速度越来越快，国际短期资本的大量流动，将导致资产价格大起大落，货币汇率异常波动，金融危机频繁出现。国际游资以各种高流动资产形态出现，从短期资本流入的途径看，主要表现为政府债券、企业债券、商业票据、股票、大宗商品期货合约以及金融衍生工具。以上内容正是我国当前资本账户管理较为严格以及开放程度较低的领域。由于我国金融产品开发滞后、金融体系较为脆弱，一旦以上项目放开，当国际游资蜂拥而入或迅速退潮时，将对金融体系正常运行带来严重冲击。因此，在资本账户开放过程中，需要建立有效的投机监控和风险防范系统。
2、资本账户开放的配套改革措施仍不到位
资本账户开放、人民币国际化与利率市场化、汇率形成机制改革等金融体制建设和配套改革相辅相成，是下一阶段我国金融体制改革的核心内容。蒙代尔“三元悖论”认为，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现。利率平价理论认为，均衡汇率通过国际抛补套利所引起的外汇交易才能形成。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。根据经济和金融理论，人民币资本账户可兑换不是孤立的政策，而是涉及利率汇率、金融市场乃至实体经济等方方面面的政策调整。当前，我国利率、汇率形成机制尚不完善，一旦资本账户实现可兑换，在目前的全球货币体系下，将造成大量热钱涌进我国，导致套利机会的增加和资本交易的波动，从而对人民币汇率、国内利率、证券市场、资本市场等金融领域造成冲击，并将对宏观政策产生不利影响。而反观当前我国利率制度、汇率制度、金融衍生工具市场建设以及其他金融制度与管理体系的完善情况，远没有达到足以抵抗风险的能力。尽管金融改革已经启动，但目前我国利率体系与汇率体系基本上均表现为有管理的浮动制度，并非以市场为基础形成均衡利率和汇率，仍存在诸多问题：利率形成机制僵化，导致货币市场发育不良，金融结构过度垄断；民间借贷随意性、风险性、非法性极易造成企业资金链断裂和金融风险上升；银行表外业务激增并缺乏有效监管易导致国际短期资本蜂拥而入；汇率缺乏弹性，使人民币长期单边升值；金融衍生品种匮乏，衍生市场处于萌芽阶段，体制建设严重滞后等等。金融制度的不完善，将给资本账户可兑换带来难度与挑战，如果贸然实现可兑换，也很容易爆发金融风险。
3、国内外对人民币资本账户进一步开放的要求不可忽视
（1） 世界新一轮贸易谈判要求人民币资本账户开放
传统的WTO多边贸易框架进一步推进受阻走向衰落，新一轮贸易自由化浪潮正在兴起。不同贸易体系下的谈判内容更加侧重贸易与投资并重、服务贸易和投资协定相关联。在TISA（服务贸易协定）、TPP（跨太平洋战略经济伙伴协定）、TTIP（跨大西洋贸易和投资伙伴协议）以及我国正在与美国进行的BIT2012（《双边投资协定2012年范本》）谈判等更高标准国际自由贸易协定的框架、内容、要义等方面，我国由于理论视野、技术路线和相关制度的滞后而陷于被动。例如，大多数TISA谈判参与方在金融、证券、法律服务等领域已没有外资持股比例或经营范围限制，而我国这些领域的政策却还停留在传统的WTO多边贸易框架体制下，银行、证券、保险、电信等行业仍保留许多对外资的限制条件，使我国不具备参与TISA谈判的基本条件。而我国资本账户未能全面实现可兑换，尤其是对证券投资限制与管制仍然较为严格。如果对于国际自由贸易发展的新趋势、新标准和新规则判断不清，延迟资本账户可兑换时机，将影响我国与国际新标准、新规则的接轨，进而影响我国国际贸易自由化的谈判，使我国对外开放进程受到制约。
（2）国内资金对境外直接、间接投资需求加大
我国目前资本项下开放程度不足，影响对外投资的便利性，不利于分享国际金融成果，阻碍人民币国际化进程，不利于投资者对外投资需求的释放。当前，一方面，国内实体经济需求不足，产能过剩问题严重，证券市场低迷，房地产投资受限，社会民间资金投资领域极为有限；另一方面，随着我国劳动成本上升、国际房地产等投资产品价格下降，按照比较优势向周边和亚洲国家进行直接投资、投资国际金融证券市场和海外购房等，成为众多国内机构及个人投资者的选择。但由于资本账户中民间资本流出一直是管制的重点，国内民间资本对外投资长期没有畅通渠道，导致大部分资金通过非正规途径进行国际投资，不仅不利于国内成熟金融市场的建立，而且阻碍离岸金融中心资金循环，推迟人民币国际化进程。但是一旦放开个人投资者海外投资，可能引起民间资金外流，冲击国内资本市场。在资本账户可兑换过程中，如何进行合理的制度安排，在促进境外投资的同时规避风险，成为改革的挑战之一。
综上所述，尽管资本项下人民币可兑换是我国的必然选择，但它带来的各种风险也必须引起足够重视。（完）
文章来源：《中国证券报》2013年9月16日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：刘腾飞
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