福建农林大学学报(哲学社会科学版),2002,5(1):41-44
JournalofFujianAgricultureandForestryUniversity(PhilosophyandSocialSciences)
货币政策操作规则的转变及启示
张 帆
(福建农林大学经济与管理学院,福建福州350002)
[摘要] 美联储在货币政策操作规则上放弃了传统的“相机抉择”及“单一规则”,转而采取兼顾可信度和灵活度的“泰勒规则”。我国应采取既对政策工具有规则约束,又对当前或预测的经济状况作出反应的积极货币政策操作规则。[关键词] 货币政策;宏观调控;单一规则;相机抉择;泰勒规则
[中图分类号] F821.0 [文献标识码] A [文章编号] 1671-6922(2002)01-0041-04
Changeoftherulesformonetarypolicyanditsenlightenment
ZHANGFan
(CollegeofEconomicsandManagement,FujianAgricultureandForestryUniversity,Fuzhou,Fujian350002,China)Abstract:FRB(TheFederalReserveBankofUSA)hadabandonedthetraditionalRandomWalkandSimpleRules,butcar-riedoutTaylor'srulewhichfocusesoncredibilityandflexibility.InChina,apositiverulewhichisflexibleunderthecontrolshouldbecarriedoutforthetimebeing.
Keywords:monetarypolicy;macroeconomyadjustment;SimpleRule;RandomWalk;Taylor'srule
货币政策的功能在于通过政策工具操作有可能实现其特定的政策目标。无论该政策目标为经济增长、物价稳定或其它,其最终效果均与货币政策的操作方式密不可分,而货币政策操作方式必须遵循一定的操作规则。在现代宏观经济理论里,货币政策的操作遵循两种规则:或相机抉择或单一规则。
一、“规则”与“相机抉择”之争
所谓“相机抉择”是指中央银行在货币政策操作过程中不受任何固定程序或原则的约束,而是依据经济运行态势灵活取舍,“逆风向行事”平抑经济周期,以图实现货币政策目标。例如,当通货膨胀达到一定程度时,中央银行就要采取紧缩性的货币政策抑制过热的经济;而当失业率达到一定程度时,中央银行就采取扩张性的货币政策来刺激经济增长,从而提高就业率。
所谓“规则”,是指在货币政策予以实施之前,事先确定据以操作的程序或原则,如货币主义代表人物弗里德曼主张的单一货币增长率规则。即无论发生什么情况,中央银行都应保持一个公开宣布的货币供给固定增长率,目的在于消除频繁的相机抉择引起的经济波动,让经济以其自身的稳定性抵御来自其他方面的干扰,保证币值稳定,实现经济长期稳定的发展。究竟是按“规则”行事还是“相机抉
[收稿日期] 2001-10-12
[作者简介] 张帆(1967-),女,副教授。研究方向:金融
择”更有利于货币政策目标实现?对此,西方经济学家长期纷争不休。
凯恩斯主义认为一个积极的、反周期的财政政策和货币政策是有效率的,运用货币政策工具进行“逆风向行事”的相机抉择策略有助于处理事前无法预期的突发波动,避免因制度僵硬造成不必要的经济波动,即相机抉择操作能给货币政策提供灵活度(flexiblity),有助于实现经济总量的均衡。
但反对者认为实施相机抉择存在2个问题。一是相机抉择的政策会导致中央银行权力的滥用,如利用货币政策来影响选举的结果,从而加大了经济波动。经济学家把这种波动叫做“政治上的经济周期”。二是会造成超出预想的、更为严重的通货膨胀,如上移的、甚至垂直的“菲利普斯曲线”。20世纪70年代的“滞胀”使凯恩斯主义陷入了严重的危机,导致货币主义的货币供应量增长率不变的简单规则大行其道。货币主义认为,自由市场机制是一种具有内部动力并能自动运行的机制,只要条件适宜,就能自然而然地实现充分就业。因此,国家除了为自由市场经济的运行创造和保持一种适宜的环境的条件外,不必过多地干预经济。货币主义还认为,货币增长率与经济增长率之间存在一种自然的比例关系:货币数量的增长率低于自然率会造成经济危机,高于自然率会导致通货膨胀。因此,他们认为,积极反周期的货币政策是无用的,货币当局应宣布一个稳定的货币供给增长率,以避免对价格膨胀和紧缩造成人为的扰动,避免相机抉择政策存在的问题。
理性预期学派则更为彻底地反对凯恩斯主义
・42・
遭到政府的破坏,经济就会保持稳定”。如米什金通过模型得出结论:预料中的货币政策总比未预料到的更利于稳定经济,更有效果。政策摇摆不定,或是制定政策试图一步到位,急于求成,都有可能增加政策的不确定性,不利于降低经济人的预期。“一项反通货膨胀政策能在产出量的减少上代价最小而又成功地降低通货膨胀,公众必须相信(预期)这项政策将被贯彻执行。最好的反通货膨胀政策是‘告知真情’。如果这项政策是可信任的,那么通货膨胀
[1]
会立即消除,产出量不减。”因此,中央银行应严格执行货币稳定的目标,并让公众相信这一政策是稳定的、连贯的,而且中央银行也有能力做到。
反对实施规则性货币政策的经济学家认为,政策规则的设计者不可能考虑到所有意外事件,用规则替代相机抉择的任何企图必定面临制定精确规则的困难任务。
由于规则能够通过向公众提供稳定的政策预期以避免制度性的通货膨胀而具有可信度,而相机抉择的货币政策则有助于处理事先无法预期的突发波动,避免因制度僵硬而造成不必要的经济波动而具有灵活度。于是,寻求规则与相机抉择,或者说可信度和灵活度的兼顾,成为货币政策规范研究的新课题。如何最优地构造货币政策规则也因此成为中央银行改进货币政策操作效果的关键措施之一。
福建农林大学学报(哲学社会科学版) 2002年第5卷
方式。美联储在调整联邦基金名义利率时,应按照以下等式确定的尺度进行。
*
it=Pt+r+0.5(Pt-P)+0.5yt(1)其中:it=联邦基金名义利率
Pt=当前预期通货膨胀率(国内生产总值平减指数);
r=实际均衡利率(泰勒假定处于潜在增长率和自然失业率水平下的通货膨胀率对应着一个实际均衡联邦基金利率);*
P=目标通货膨胀率。
yt=产出缺口[(当前实际GDP-潜在GDP)÷潜在GDP]
泰勒通过对美联储从1987年到1992年货币政策的研究发现,美国实际均衡利率和目标通货膨胀率均为2%,故(1)式变为:
it=Pt+2+0.5(Pt-2)+0.5yt(2)根据(2)式,如果经济实现充分就业,即产出缺
*
口yt=0;且通货膨胀率控制在目标值,即Pt-P=0,则it-Pt=r,经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点,利率就应当提高1.5个百分点;如果实际产出低于潜在产出一个百分点,利率就应该降低0.5个百分点。
泰勒规则的政策含义:联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化以保持实际均衡利率的稳定
二、泰勒规则与中性货币政策
性。如果产出的增长率超过潜在水平或失业率低于
1994年2月22日,格林斯藩在美众议院银行自然失业率以及预期通货膨胀率超过目标通货膨委员会宣布将执行中性货币政策,即让利率水平保胀率,从而使实际利率(it-Pt)偏离实际均衡利率,持中性,对经济既不起刺激也不起抑制作用,从而货币当局就应运用政策工具调节名义利率,使实际让经济以自身的潜在增长率在低通货膨胀下持久利率回复到实际均衡利率。增长。他说,“货币政策当然要适当和促进经济持续在泰勒规则的指导下,美国对其货币政策进行增长,但我们决不做刺激经济以观察它能增长多快了重大的调整,实行利率平滑货币政策:货币当局
[2]
的试验”,因为货币政策不能用来解决短期需求以实际利率作为货币政策中介目标,并通过控制短或产出的波动。依靠发掘经济自身的内在潜力的期利率使之沿同一方向逐步小幅变动,而只在经济“中性货币政策”改变了凯恩斯主义注重短期经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向,给市场失衡而忽视长期经济增长的倾向,它吸收了新经济传达明确的政策信号,促使市场自动进行调整。自由主义的“理性预期理论”,并以泰勒规则为理论(二)泰勒规则的特点基础。1.通过将长期通货膨胀的目标具体化,为宏观
(一)泰勒规则及其政策含义经济提供了一个内在的名义上的支点。中央银行通泰勒规则是在不忽略长期物价稳定目标的情过坚持泰勒法则,不允许通货膨胀率在经济周期中况下,中央银行如何基于目标实际利率和目标通货随机行走,向公众表示了反通货膨胀的决心,增强膨胀率对本国货币供求进行调控的货币政策规则。了货币政策的可信度。它是由美国斯坦福大学J・泰勒教授于1993年提2.中央银行会采取行动来抗击影响实际产出出的著名理论。泰勒通过对美国、英国以及加拿大和就业的经济周期,防止在短期内产生进一步下滑等国的货币政策实绩的细致研究发现,在各种影响到潜在水平之下,离潜在的目标偏差越大,货币政物价水平和经济增长率的因素中,实际利率是惟一策所作出的反应也就越大,体现了一种在必要时处能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的理各种场合下政策权衡运用的战略。
第1期 张帆:货币政策操作规则的转变及启示
・43・
运行中的经济冲击根源时,面临各种环境下的各类冲击,这一法则通过大规模运用经济模型对经济进行随机模拟,使货币政策交付良好经济绩效。
4.公众可以通过泰勒法则了解货币政策行动内在的合理性,以及这些行动如何符合其目标,从而减轻人们心理上的不安定感,避免预期效应引起的紊乱,减少不可预见的麻烦和妨碍效益的反应,保证货币政策的顺利完成。
总之,这一规则阐明了央行如何奉行稳定政策又不会失去对长期物价稳定的重视。由于这一规则确立的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规则”的主旨精神,又具有单一货币规则所不具有的灵活性,因此受到众多学者的重视,并为越来越多的中央银行所接受。在过去的10年里,这个法则正面描述货币政策实际如何实施上干得非常出色。这就是说,这个法则的各项规定在过去的10年里十分有
[3]
效地勾勒了联邦储备政策的大轮廓(图1)。格林斯潘认为,泰勒规则“体现了以过去鉴未来的预测方式”,美联储和欧洲中央银行的职员把为老板们准备泰勒规则图当成了他们的日常工作。高盛公司(GoldmanSachsGroupInc.)法兰克福观察家托玛斯・梅耶(ThomasMayer)说:“泰勒规则的成功之处在于它已解释了中央银行过去做了些什么,泰勒规则已成了中央银行银行家的指导原则。”哥伦比亚大学的理查德・卡来里达(1996)及纽约大学的迈克・哥特勒(1996)的研究表明,德意志中央银行自1973年以来所奉行的货币操作也主要是以泰勒
[
4]
规则更为复杂地演化形式为基础进行的。
相机治理的货币政策呈“松-紧-松”的态势,经济运行总是处于过冷(通货紧缩)或过热(通货膨胀)的交替之中。近年来,我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前,无论是决策部门还是研究部门,都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的共识,主张货币政策操作按“规则”行事的呼声越来越高。在“九五”计划中,中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标,按季公布,1和,2的增长率,这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而,在现实运作中,以货币供应量为中介目标存在以下问题。
第一,货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低,货币供应量与最终目标间因货币流通速度的不稳定而导致关系的不一致情况已初步显现出来。近年来,我国货币流通速度有不断下降的趋势。据测算,M2货币流通速度由1992年的1.049下降为1998年的0.761,约下降了0.288。其中,1997-1998年降幅明显,达7.35%(1997年为0.823)。M1货币流通速度由1992年的2.669下降为1998年的2.042[5],其间经历几次起伏,一直处于波动之中。随着货币流通速度的下降,在相同的经济产出之下,货币供应量就必须持续上升,如果货币供应的增长速度跟不上货币流通速度的下降幅度,通货紧缩的迹象就难免会出现。因此,在货币流通速度不能确定,货币需求函数不稳定的情况下,以货币供应量为中介目标难以有效发挥指示器的作用。
第二,货币供应量的可控性降低。“九五”期间人民银行货币供应量控制目标为M2增长23%,M1增长18%。但是,1996-1998年,M1年实际增长率分别为18.88%、16.50%、11.85%,M2的年增长率分别为25.17%、17.32%、15.34%,1999年11月末M1增长率为16%,M2增长率为14%,都较大
[6]
幅度地偏离了预定的调控目标。
我国已加入WTO,金融开放将使货币供应量的可控性因外资银行业务的扩展而进一步降低。由于外资银行的资金来源主要来自国际金融市场,因而与国内金融机构相比较,它们受到货币政策影响和约束较小。如利率管制、窗口指导信贷政策等政策性较强的政策措施对外资银行的影响很弱。随着外资银行在金融中介业务所占比例的日益扩大,货
图1 泰勒规则与实际联邦基金利率拟合示意图
币政策产生直接作用的覆盖面有所缩小,从而使货Fig.1 CoincidencebetweenTaylor'sRuleandactualFederalFunds
币政策的作用产生“泄漏”。interestRate
第三,货币供应量的统计不完全。比照国际惯
三、对我国货币政策操作规则的启示
例(IMF要求成员国进行金融规划时应采取的方
1984年中国人民银行正式履行中央银行职能法),在我国现有的货币供应量M2统计中,遗漏了以来,我国货币政策操作规则尽管一直处于不断摸2项内容:一是外资金融机构存款,二是国内金融机索的过程中,但明显具有浓厚的“相机抉择”的色构外汇存款。这2项内容所涉及的金融业务量(以彩,
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币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。如果以15%为货币供应量M2调控目标,粗略估计,遗漏部分影响到货币调控目标的2.1个百分点。在WTO框架下,到2010年外资银行业务与国内金融机构外汇业务之和占比可达到28.6%,若仍以货币供应量M2增长15%作为假定的调控目标,那么这2项“遗漏”会影响到货币调控目标的4.3个百分点。这样,即使货币政策调控手段“百分之百有效”,实际中介目标的有效区间也只可能为(10.7,
[7]
19.3)。
第四,我国正处于一个经济结构波动与调整异常频繁的转轨时期,新金融工具的不断产生,新金融机构的不断出现,国际资本流动规模的日益增大。面对这种情况,单一固定规则显得过于僵化,固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此,选择正确的政策操作规则,对宏观调控决策者十分重要。
根据金融开放的基本经验,WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。如韩国于1967年加入GATT后,货币政策中介目标发生了较大变化,自1969年到1998年,先后以M1、储备货币、国内信贷、M1、M2、MCT(M1加上大额存单和信托存款)和M2为中介目标,并于1999年改为利率规则。类似地,墨西哥于1986年8月加入GATT,1987年便取消了固定汇率制度,采取浮动汇率制度,并以汇率作为中介目标;1994年开始以基础货币为中介目标;1995年开始重视使用利率规则。结合国情借鉴国际经验,我们认为,既对政策工具有规则约束,又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则应是当前的最佳选择。大体应把握以下几点。
第一,为了提高货币政策操作的准确性和有效性,货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题。在利率市场化完成之前,仍以货币供应量为主要中介目标。但应改进货币供应量统计方法,尽快纠正我国现存货币供应统计中存在的严重“遗漏”,将货币供应量拓展到外汇存款和外资银行存款,以使货币供应量的统计范围与国际惯例一致。
第二,鉴于今后几年我国面临的国内外经济金融形势日趋复杂,不确定性大大增加,制定单一的货币政策目标难度大,货币政策目标应该以选择性的区间值而不是固定性的单一值形式给出,以便应对各种可能的情形。可以同时设定合理的经济增长率目标区间(如GDP值7%-9%)和物价上涨率目标区间(如RPI值2%-5%),当预测表明经济运行
福建农林大学学报(哲学社会科学版) 2002年第5卷
处于预定正常区间时,按照预先制定的正常货币供应政策行事;如果预测值低于其中之一(如GDP值7%或RPI值2%),则按照预先设定的规则实行适度松动的货币政策;如果预测值高于其中之一(如GDP值9%或RPI值5%),则按照预先设定的规则实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性,避免随意性政策造成不必要的代价,又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性,避免了政策僵化可能造成的损失,是适应复杂多变的国际、国内经济金融形势下比较理想的货币政策操作规则安排。
第三,在未来5-10年内,随着利率市场化的推进和利率弹性的增大,中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴泰勒规则,根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差,进行利率政策决策。近年来,一些经济学家也对我国的货币需求对实际利率的敏感性作了大量的研究。王洛林(1998)和陈东琦(1998)的研究论证了我国实际利率与投资和消费之间的相关关系。北京大学中国经济研究中心宏观组(1998)对居民消费与实际利率之间的敏感性进行了研究。中科院研究所潘虹宇对我国1984-1997年数据进行分析,1年储蓄实际利率每上升1个百分点,实际现金需求增加1%。宾国强(1999)对1978-1996年的宏观数据进行研究,得出了实际利率每提高1%,经济增长速度提高0.879%的结论[8]。这些研究揭示了我国货币需求对利率的敏感性,为制定积极的利率调控政策和稳定的货币政策提供了理论基础。
[参考文献]
[1]张鹏凤.理性预期与我国货币政策[J].金融与保险,
1998,(5):53-57.
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2000,(1):5.
[7]钱小安.加入WTO对中国银行业和金融宏观调控的影
响[J].金融研究,2000,(2):12.
[8]孙华妤.货币政策的操作重点应从货币数量转向利息
率[J].经济科学,2000,(1):17.
(责任编辑:华启清)
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货币政策操作规则的转变及启示
张 帆
(福建农林大学经济与管理学院,福建福州350002)
[摘要] 美联储在货币政策操作规则上放弃了传统的“相机抉择”及“单一规则”,转而采取兼顾可信度和灵活度的“泰勒规则”。我国应采取既对政策工具有规则约束,又对当前或预测的经济状况作出反应的积极货币政策操作规则。[关键词] 货币政策;宏观调控;单一规则;相机抉择;泰勒规则
[中图分类号] F821.0 [文献标识码] A [文章编号] 1671-6922(2002)01-0041-04
Changeoftherulesformonetarypolicyanditsenlightenment
ZHANGFan
(CollegeofEconomicsandManagement,FujianAgricultureandForestryUniversity,Fuzhou,Fujian350002,China)Abstract:FRB(TheFederalReserveBankofUSA)hadabandonedthetraditionalRandomWalkandSimpleRules,butcar-riedoutTaylor'srulewhichfocusesoncredibilityandflexibility.InChina,apositiverulewhichisflexibleunderthecontrolshouldbecarriedoutforthetimebeing.
Keywords:monetarypolicy;macroeconomyadjustment;SimpleRule;RandomWalk;Taylor'srule
货币政策的功能在于通过政策工具操作有可能实现其特定的政策目标。无论该政策目标为经济增长、物价稳定或其它,其最终效果均与货币政策的操作方式密不可分,而货币政策操作方式必须遵循一定的操作规则。在现代宏观经济理论里,货币政策的操作遵循两种规则:或相机抉择或单一规则。
一、“规则”与“相机抉择”之争
所谓“相机抉择”是指中央银行在货币政策操作过程中不受任何固定程序或原则的约束,而是依据经济运行态势灵活取舍,“逆风向行事”平抑经济周期,以图实现货币政策目标。例如,当通货膨胀达到一定程度时,中央银行就要采取紧缩性的货币政策抑制过热的经济;而当失业率达到一定程度时,中央银行就采取扩张性的货币政策来刺激经济增长,从而提高就业率。
所谓“规则”,是指在货币政策予以实施之前,事先确定据以操作的程序或原则,如货币主义代表人物弗里德曼主张的单一货币增长率规则。即无论发生什么情况,中央银行都应保持一个公开宣布的货币供给固定增长率,目的在于消除频繁的相机抉择引起的经济波动,让经济以其自身的稳定性抵御来自其他方面的干扰,保证币值稳定,实现经济长期稳定的发展。究竟是按“规则”行事还是“相机抉
[收稿日期] 2001-10-12
[作者简介] 张帆(1967-),女,副教授。研究方向:金融
择”更有利于货币政策目标实现?对此,西方经济学家长期纷争不休。
凯恩斯主义认为一个积极的、反周期的财政政策和货币政策是有效率的,运用货币政策工具进行“逆风向行事”的相机抉择策略有助于处理事前无法预期的突发波动,避免因制度僵硬造成不必要的经济波动,即相机抉择操作能给货币政策提供灵活度(flexiblity),有助于实现经济总量的均衡。
但反对者认为实施相机抉择存在2个问题。一是相机抉择的政策会导致中央银行权力的滥用,如利用货币政策来影响选举的结果,从而加大了经济波动。经济学家把这种波动叫做“政治上的经济周期”。二是会造成超出预想的、更为严重的通货膨胀,如上移的、甚至垂直的“菲利普斯曲线”。20世纪70年代的“滞胀”使凯恩斯主义陷入了严重的危机,导致货币主义的货币供应量增长率不变的简单规则大行其道。货币主义认为,自由市场机制是一种具有内部动力并能自动运行的机制,只要条件适宜,就能自然而然地实现充分就业。因此,国家除了为自由市场经济的运行创造和保持一种适宜的环境的条件外,不必过多地干预经济。货币主义还认为,货币增长率与经济增长率之间存在一种自然的比例关系:货币数量的增长率低于自然率会造成经济危机,高于自然率会导致通货膨胀。因此,他们认为,积极反周期的货币政策是无用的,货币当局应宣布一个稳定的货币供给增长率,以避免对价格膨胀和紧缩造成人为的扰动,避免相机抉择政策存在的问题。
理性预期学派则更为彻底地反对凯恩斯主义
・42・
遭到政府的破坏,经济就会保持稳定”。如米什金通过模型得出结论:预料中的货币政策总比未预料到的更利于稳定经济,更有效果。政策摇摆不定,或是制定政策试图一步到位,急于求成,都有可能增加政策的不确定性,不利于降低经济人的预期。“一项反通货膨胀政策能在产出量的减少上代价最小而又成功地降低通货膨胀,公众必须相信(预期)这项政策将被贯彻执行。最好的反通货膨胀政策是‘告知真情’。如果这项政策是可信任的,那么通货膨胀
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会立即消除,产出量不减。”因此,中央银行应严格执行货币稳定的目标,并让公众相信这一政策是稳定的、连贯的,而且中央银行也有能力做到。
反对实施规则性货币政策的经济学家认为,政策规则的设计者不可能考虑到所有意外事件,用规则替代相机抉择的任何企图必定面临制定精确规则的困难任务。
由于规则能够通过向公众提供稳定的政策预期以避免制度性的通货膨胀而具有可信度,而相机抉择的货币政策则有助于处理事先无法预期的突发波动,避免因制度僵硬而造成不必要的经济波动而具有灵活度。于是,寻求规则与相机抉择,或者说可信度和灵活度的兼顾,成为货币政策规范研究的新课题。如何最优地构造货币政策规则也因此成为中央银行改进货币政策操作效果的关键措施之一。
福建农林大学学报(哲学社会科学版) 2002年第5卷
方式。美联储在调整联邦基金名义利率时,应按照以下等式确定的尺度进行。
*
it=Pt+r+0.5(Pt-P)+0.5yt(1)其中:it=联邦基金名义利率
Pt=当前预期通货膨胀率(国内生产总值平减指数);
r=实际均衡利率(泰勒假定处于潜在增长率和自然失业率水平下的通货膨胀率对应着一个实际均衡联邦基金利率);*
P=目标通货膨胀率。
yt=产出缺口[(当前实际GDP-潜在GDP)÷潜在GDP]
泰勒通过对美联储从1987年到1992年货币政策的研究发现,美国实际均衡利率和目标通货膨胀率均为2%,故(1)式变为:
it=Pt+2+0.5(Pt-2)+0.5yt(2)根据(2)式,如果经济实现充分就业,即产出缺
*
口yt=0;且通货膨胀率控制在目标值,即Pt-P=0,则it-Pt=r,经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点,利率就应当提高1.5个百分点;如果实际产出低于潜在产出一个百分点,利率就应该降低0.5个百分点。
泰勒规则的政策含义:联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化以保持实际均衡利率的稳定
二、泰勒规则与中性货币政策
性。如果产出的增长率超过潜在水平或失业率低于
1994年2月22日,格林斯藩在美众议院银行自然失业率以及预期通货膨胀率超过目标通货膨委员会宣布将执行中性货币政策,即让利率水平保胀率,从而使实际利率(it-Pt)偏离实际均衡利率,持中性,对经济既不起刺激也不起抑制作用,从而货币当局就应运用政策工具调节名义利率,使实际让经济以自身的潜在增长率在低通货膨胀下持久利率回复到实际均衡利率。增长。他说,“货币政策当然要适当和促进经济持续在泰勒规则的指导下,美国对其货币政策进行增长,但我们决不做刺激经济以观察它能增长多快了重大的调整,实行利率平滑货币政策:货币当局
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的试验”,因为货币政策不能用来解决短期需求以实际利率作为货币政策中介目标,并通过控制短或产出的波动。依靠发掘经济自身的内在潜力的期利率使之沿同一方向逐步小幅变动,而只在经济“中性货币政策”改变了凯恩斯主义注重短期经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向,给市场失衡而忽视长期经济增长的倾向,它吸收了新经济传达明确的政策信号,促使市场自动进行调整。自由主义的“理性预期理论”,并以泰勒规则为理论(二)泰勒规则的特点基础。1.通过将长期通货膨胀的目标具体化,为宏观
(一)泰勒规则及其政策含义经济提供了一个内在的名义上的支点。中央银行通泰勒规则是在不忽略长期物价稳定目标的情过坚持泰勒法则,不允许通货膨胀率在经济周期中况下,中央银行如何基于目标实际利率和目标通货随机行走,向公众表示了反通货膨胀的决心,增强膨胀率对本国货币供求进行调控的货币政策规则。了货币政策的可信度。它是由美国斯坦福大学J・泰勒教授于1993年提2.中央银行会采取行动来抗击影响实际产出出的著名理论。泰勒通过对美国、英国以及加拿大和就业的经济周期,防止在短期内产生进一步下滑等国的货币政策实绩的细致研究发现,在各种影响到潜在水平之下,离潜在的目标偏差越大,货币政物价水平和经济增长率的因素中,实际利率是惟一策所作出的反应也就越大,体现了一种在必要时处能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的理各种场合下政策权衡运用的战略。
第1期 张帆:货币政策操作规则的转变及启示
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运行中的经济冲击根源时,面临各种环境下的各类冲击,这一法则通过大规模运用经济模型对经济进行随机模拟,使货币政策交付良好经济绩效。
4.公众可以通过泰勒法则了解货币政策行动内在的合理性,以及这些行动如何符合其目标,从而减轻人们心理上的不安定感,避免预期效应引起的紊乱,减少不可预见的麻烦和妨碍效益的反应,保证货币政策的顺利完成。
总之,这一规则阐明了央行如何奉行稳定政策又不会失去对长期物价稳定的重视。由于这一规则确立的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规则”的主旨精神,又具有单一货币规则所不具有的灵活性,因此受到众多学者的重视,并为越来越多的中央银行所接受。在过去的10年里,这个法则正面描述货币政策实际如何实施上干得非常出色。这就是说,这个法则的各项规定在过去的10年里十分有
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效地勾勒了联邦储备政策的大轮廓(图1)。格林斯潘认为,泰勒规则“体现了以过去鉴未来的预测方式”,美联储和欧洲中央银行的职员把为老板们准备泰勒规则图当成了他们的日常工作。高盛公司(GoldmanSachsGroupInc.)法兰克福观察家托玛斯・梅耶(ThomasMayer)说:“泰勒规则的成功之处在于它已解释了中央银行过去做了些什么,泰勒规则已成了中央银行银行家的指导原则。”哥伦比亚大学的理查德・卡来里达(1996)及纽约大学的迈克・哥特勒(1996)的研究表明,德意志中央银行自1973年以来所奉行的货币操作也主要是以泰勒
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规则更为复杂地演化形式为基础进行的。
相机治理的货币政策呈“松-紧-松”的态势,经济运行总是处于过冷(通货紧缩)或过热(通货膨胀)的交替之中。近年来,我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前,无论是决策部门还是研究部门,都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的共识,主张货币政策操作按“规则”行事的呼声越来越高。在“九五”计划中,中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标,按季公布,1和,2的增长率,这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而,在现实运作中,以货币供应量为中介目标存在以下问题。
第一,货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低,货币供应量与最终目标间因货币流通速度的不稳定而导致关系的不一致情况已初步显现出来。近年来,我国货币流通速度有不断下降的趋势。据测算,M2货币流通速度由1992年的1.049下降为1998年的0.761,约下降了0.288。其中,1997-1998年降幅明显,达7.35%(1997年为0.823)。M1货币流通速度由1992年的2.669下降为1998年的2.042[5],其间经历几次起伏,一直处于波动之中。随着货币流通速度的下降,在相同的经济产出之下,货币供应量就必须持续上升,如果货币供应的增长速度跟不上货币流通速度的下降幅度,通货紧缩的迹象就难免会出现。因此,在货币流通速度不能确定,货币需求函数不稳定的情况下,以货币供应量为中介目标难以有效发挥指示器的作用。
第二,货币供应量的可控性降低。“九五”期间人民银行货币供应量控制目标为M2增长23%,M1增长18%。但是,1996-1998年,M1年实际增长率分别为18.88%、16.50%、11.85%,M2的年增长率分别为25.17%、17.32%、15.34%,1999年11月末M1增长率为16%,M2增长率为14%,都较大
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幅度地偏离了预定的调控目标。
我国已加入WTO,金融开放将使货币供应量的可控性因外资银行业务的扩展而进一步降低。由于外资银行的资金来源主要来自国际金融市场,因而与国内金融机构相比较,它们受到货币政策影响和约束较小。如利率管制、窗口指导信贷政策等政策性较强的政策措施对外资银行的影响很弱。随着外资银行在金融中介业务所占比例的日益扩大,货
图1 泰勒规则与实际联邦基金利率拟合示意图
币政策产生直接作用的覆盖面有所缩小,从而使货Fig.1 CoincidencebetweenTaylor'sRuleandactualFederalFunds
币政策的作用产生“泄漏”。interestRate
第三,货币供应量的统计不完全。比照国际惯
三、对我国货币政策操作规则的启示
例(IMF要求成员国进行金融规划时应采取的方
1984年中国人民银行正式履行中央银行职能法),在我国现有的货币供应量M2统计中,遗漏了以来,我国货币政策操作规则尽管一直处于不断摸2项内容:一是外资金融机构存款,二是国内金融机索的过程中,但明显具有浓厚的“相机抉择”的色构外汇存款。这2项内容所涉及的金融业务量(以彩,
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币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。如果以15%为货币供应量M2调控目标,粗略估计,遗漏部分影响到货币调控目标的2.1个百分点。在WTO框架下,到2010年外资银行业务与国内金融机构外汇业务之和占比可达到28.6%,若仍以货币供应量M2增长15%作为假定的调控目标,那么这2项“遗漏”会影响到货币调控目标的4.3个百分点。这样,即使货币政策调控手段“百分之百有效”,实际中介目标的有效区间也只可能为(10.7,
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19.3)。
第四,我国正处于一个经济结构波动与调整异常频繁的转轨时期,新金融工具的不断产生,新金融机构的不断出现,国际资本流动规模的日益增大。面对这种情况,单一固定规则显得过于僵化,固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此,选择正确的政策操作规则,对宏观调控决策者十分重要。
根据金融开放的基本经验,WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。如韩国于1967年加入GATT后,货币政策中介目标发生了较大变化,自1969年到1998年,先后以M1、储备货币、国内信贷、M1、M2、MCT(M1加上大额存单和信托存款)和M2为中介目标,并于1999年改为利率规则。类似地,墨西哥于1986年8月加入GATT,1987年便取消了固定汇率制度,采取浮动汇率制度,并以汇率作为中介目标;1994年开始以基础货币为中介目标;1995年开始重视使用利率规则。结合国情借鉴国际经验,我们认为,既对政策工具有规则约束,又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则应是当前的最佳选择。大体应把握以下几点。
第一,为了提高货币政策操作的准确性和有效性,货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题。在利率市场化完成之前,仍以货币供应量为主要中介目标。但应改进货币供应量统计方法,尽快纠正我国现存货币供应统计中存在的严重“遗漏”,将货币供应量拓展到外汇存款和外资银行存款,以使货币供应量的统计范围与国际惯例一致。
第二,鉴于今后几年我国面临的国内外经济金融形势日趋复杂,不确定性大大增加,制定单一的货币政策目标难度大,货币政策目标应该以选择性的区间值而不是固定性的单一值形式给出,以便应对各种可能的情形。可以同时设定合理的经济增长率目标区间(如GDP值7%-9%)和物价上涨率目标区间(如RPI值2%-5%),当预测表明经济运行
福建农林大学学报(哲学社会科学版) 2002年第5卷
处于预定正常区间时,按照预先制定的正常货币供应政策行事;如果预测值低于其中之一(如GDP值7%或RPI值2%),则按照预先设定的规则实行适度松动的货币政策;如果预测值高于其中之一(如GDP值9%或RPI值5%),则按照预先设定的规则实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性,避免随意性政策造成不必要的代价,又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性,避免了政策僵化可能造成的损失,是适应复杂多变的国际、国内经济金融形势下比较理想的货币政策操作规则安排。
第三,在未来5-10年内,随着利率市场化的推进和利率弹性的增大,中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴泰勒规则,根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差,进行利率政策决策。近年来,一些经济学家也对我国的货币需求对实际利率的敏感性作了大量的研究。王洛林(1998)和陈东琦(1998)的研究论证了我国实际利率与投资和消费之间的相关关系。北京大学中国经济研究中心宏观组(1998)对居民消费与实际利率之间的敏感性进行了研究。中科院研究所潘虹宇对我国1984-1997年数据进行分析,1年储蓄实际利率每上升1个百分点,实际现金需求增加1%。宾国强(1999)对1978-1996年的宏观数据进行研究,得出了实际利率每提高1%,经济增长速度提高0.879%的结论[8]。这些研究揭示了我国货币需求对利率的敏感性,为制定积极的利率调控政策和稳定的货币政策提供了理论基础。
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(责任编辑:华启清)