２００７年１月社会科学家
Ｊａｎ．，２００７
（第１期，总第１２３期）
【经济新视野】
ＳｏＣ队Ｌ
ＳＣ刀￡ＮＴＩＳＴ
（Ｎｏ．１，ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．１２３）
中国货币市场改革的次优选择
王巍，倪冰玉
（中国人民大学，北京１００８７２）
摘要：本文在深入分析中国货币市场存在的问题的基础上，探讨了中国货币市场改革的次优选择，从努力改善国债市场流动性，为货币市场发展提供基础性支持；如何解决货币市场交易品种单一问题；发展银行大额存单市场；推进银行治理改革四个方面提出了相应的政策建议。
关键词：货币市场；改革；次优选择
文献标识码：Ａ中图分类号：Ｆ８３０．９
文章编号：１００２＿３２４０（２００７）０１一００５９埘
中国在解放前就出现了货币市场的雏形，但直到改革开放以后才开始探索发展我国的货币市场道路。一般认为我国的货币市场兴起于２０世纪８０年代初期，经过艰难曲折的道路，到１９９８年各子市场的建设才初步走上正轨。我国的货币市场的发展经历了一个由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，几乎每一个货币市场的子市场都出现了“一放就乱、一乱就收”的反复波折。但到１９９８年后，随着我国央行货币政策调控手段的变化和经济货币化、金融市场化程度的提高，中国货币市场的发展取得了长足进展，各子市场已经具有相当的规模，以同业拆借市场、票据贴现市场和债券间债券市场的发展尤为突出。目前，同业拆
借市场已成为金融机构进行头寸管理的主要场所，银行间债券市场成为中央银行进行公开市场操作的平台，票据市场也已成为企业短期融资和银行提高流动性管理、规避风险的重要渠道。货币市场的参与主体也在不断的扩大之中，如同业拆借市场的成员从１９９６年的５５家增加到２００５年的９１２家，同时，我国的货币市场的金融工具也在不断的推陈出新，如２００５年再次推出的企业短期融资券就是货币市场上耀眼的创新品种。从规模上来看，近２０年我国货币市场已经得到相当程度的发展。２００５年全国银行间同业拆借市场累计成交金额１２３１４亿元，较１９９８年增长１１００％。继续保持商业银行（以四家国有商业银行为主）为主要资金拆人方的资金流向格局。国债余额为２１９０４亿元，约占年ＧＤＰ的１８．８％。政策性金融债券共发行４３２０亿元，同比增长４０．５％。央行票据余额为３３７６．８
收稿日期：２００７—０１—１０
亿元，同比增长８７．５％。从回购主体看，工、农、中、建四家国有商业银行仍然是回购市场中主要的资金净融出方，资金净融入方则主要为包括政策性银行、农村信用社、财务公司和股份制商业银行以及城市商业银行等其他金融机构和商业银行。
一、中国货币市场存在的问题
（一）货币市场总体规模较小，市场发展不够均衡
货币市场发展至今，虽然已经有了较快的增长，
但是根据目前我国货币市场上的债务余额仅占ＧＤＰ
的１，４，交易量对ＧＤＰ的比率为１００％，而美国２０００年主要货币市场工具的年末余额就已经达到５．４万亿
美元，货币市场交易余额占ＧＤＰ（９８１０００亿美元）的
百分比为超过５０％。因此我们要看到我国货币市场的交易规模与欧美发达国家相比还存在着较大差距。
（二）货币市场的交易主体１．货币市场的交易主体较为单一
我国的货币市场的交易主体相对单一，主要是国
有商业银行、股份制商业银行和非银行金融机构，其次是人民银行、中央政府、企业和居民。但就我国的现实来看，大量的中小银行、非银行金融机构、外资金融机构及企业和居民都没有真正进入到货币市场中，特
别是企业、居民与外国金融机构对货币市场的介入程
度非常低，货币市场的中介机构非常贫乏。
由于货币市场的主体单一，造成对资金的供求状况之间趋同性较强。因为进入货币市场的主体大部分
作者简介：王巍（１９７９一），女，江西于都人，中国人民大学财政金融学院金融学专业２００４级博士研究生；倪冰玉（１９８６一），女，
是商业银行，其对资金的供求状态带有明显的趋同性，这使得我国的货币市场不仅容量不足，也缺乏应有的弹性和自我调节的缓冲空间，同时也会给市场带来过量的震动而影响市场正常的发展。另外，我国货币市场的主体单一还表现在货币市场的开放性不高，大部分外资银行和国外的金融机构都被拒之于货币市场之外。这种情况与我国已经加人ＷＴＯ的发展趋势极不匹配，也极大束缚了货币市场的发展。
２．交易主体出现结构性不平衡
由于参与主体的单一性，还造成我国的货币市场的交易主体出现结构性的不平衡，表现为：第一，地区性的不平衡，交易主体主要集中于发达的大型城市，而广大的中小型城市、农村的业务成员发展缓慢；第二，金融机构间发展不平衡，由于国有银行拥有的资金实力和市场信息沟通优势，使得国有商业银行在总交易额的所占比重大大超过其他金融机构。这种交易主体之间的不对称性和实力悬殊，造成交易主体出现结构性的不平衡，如此导致交易范围狭窄，地区发展不平衡，交易效率低下，交易费用较高。
３．货币市场缺乏必要的中介机构
我国货币市场同时还缺乏必要的中介机构，致使货币市场交易信息沟通不畅，效率低下。同业拆借市场上出现短期的融资中心，最后导致市场风险转移，使得一些正常拆借资金无法按时收回，出现大量的逾期债券债务。事实上，成熟的货币市场需要各种类型的市场中介机构，这是专业化分工的必然。任何市场中介机构，只要能减少交易成本，就应当建立。
（三）货币市场的交易客体
１．货币市场工具品种单一且设计不合理我国货币市场交易客体品种较少，且除了同业资金拆借之外，其他货币市场工具都规模较小，债券市场中，短期国债的发行量太小，在１９８１年一１９９６年国债发行中，一年期以下的国债数量仅占全部发行额的５．８％，企业债券和大额可转让存单等品种也极其缺乏，这些都注定了货币市场发展的先天不足。票据市场的主要工具为银行承兑汇票（占９５％）。由于质量差，违约风险概率大，并且没有流动性，在国外非常流行的商业承兑汇票和企业短期融资券却发展缓慢，由于投资者多为个人，很难形成二级市场。货币市场基金应该是近期的货币市场创新产品之一，它的发放不仅可以满足普通居民对短期货币市场工具的需求，分散银行存款过度集中的风险，并且促进各货币子市场的发展。但是由于发展时间短，货币市场基金的容量较小。其他的货币市场的创新产品如货币市场的衍生工具等我国基本上没有涉及。
２．货币市场工具的流动性很差
流动性是货币市场的基本特征之一。但要实现货币市场工具的高度流动性，不仅需要发达的一级发行
市场，更需要有二级市场的帮助。但我国货币市场的各子市场的二级市场发展都极为缓慢，其主要原因在于我国的信用体系尚未建立，每个市场工具的契约的违约风险很大。另外，金融机构也缺乏资产管理意识，没有将货币市场作为其进行流动性管理和现金管理的场所，如在拆借市场上，根本没有真正的隔夜拆借，而且市场实施也做不到真正的隔夜拆借。因此工具的交换流通都变得极不可行。
３．缺乏有效的货币政策操作工具
１９９７年以前，我国货币政策的主要工具还是贷款限额管理，中央银行没有公开市场操作，商业银行与中央银行之间没有国债买卖。当时，我国国债发行量也不大，商业银行和非银行金融机构持有的国债很少，资金拆借行为大多发生在分行，与总行的流动性管理的内容无关，与中央银行的货币政策实施也无关。１９９８年后，中央银行开始利用货币市场工具来实施货币政策，主要也是通过银行间债券市场实施的。
一直以来，中央银行可利用的货币市场工具都及其匮
乏。１９９８年我国出现通货紧缩局面，中央银行试图采用增加货币投放量的方式来拉动经济增长。但当时商业银行惜贷严重，货币市场发展又严重滞后，从而使得中央银行投放基础货币的渠道受阻，影响了货币政策的实施。因此我们必须加快货币市场的发展，为中央银行的货币政策操作提供有效的工具和传导机制。
（四）货币市场运行情况
１．货币市场的各子市场发展不均衡
我们所了解的货币市场发达国家，基本上都形成了包括多个子市场在内的多层次的市场体系，而且每个子市场专门经营一种类型的货币市场工具，并为各自的市场主体提供服务，各子市场都规模相当，并且
是均衡而协调地发展着。我国由于货币市场发展时间
较短，除同业拆借市场、回购市场和票据市场以外的大部分市场都处于相当滞后的状态。而且每个子市场的二级市场都不发达。这其中有由历史原因造成的以地方保护主义为基础的市场分割。同业拆借市场的发展历史就可以很好的说明情况。１９９６年全国性的拆借市场没有形成以前，大部分的拆借交易都是在省内交易，始终没有全国统一的市场格局。这种市场分割的
主要特征就是资金拆借利率在各区域之间利差很大，
不能形成全国统一的资金拆借市场利率。如此明显阻碍了货币市场的规模而协调的发展。
２．各子市场缺乏联系
在成熟的货币市场中，各子市场之间密切联系且相互影响，资金可以在各子市场之间自由流动。市场
主体可以根据市场工具的收益性、风险｜生和流动性进
行迅速选择和更换，形成了一个完整的货币市场体系。而我国货币市场的各子市场则多半仅围绕其～级市场形成一个个相对独立的、基本封闭的市场，难以
形成统一的货币市场体系。此外，我国货币市场中各子市场之间的封闭与分隔也使得这蟪市场难以发育，铡如，票据市场主要在中央锻行、商业银行与企业之间进行交易；债券市场也被人为分割成上海证券交易所市场、深堋证券交易所市场帮银行间债券市场三块；同业拆借市场也主要被限制在商业银行内部进行。毒些子市场（摇大额霹转诖定攒存单市场）甚至因遇到风险而被关闭。
３．货币市场的利率市场化问题
长期以来我国货币市场的利率实行固定利率，真正由市场供求关系决定利率水平的市场机制尚未形成。圈定利率反映的是政府豹政策意图，显然有悖于市场运行机制的本质。从这点上来说，没有市场化的羁率，也就没有真正意义上鹣货币索场。１９９５年前屠，我国同业拆借市场、国债回购市场炙手可热的时候，泰场利率曾经自发地冲破了人民银行所确定地蓬定利率，而由买卖双方协商决定。但是这场市场化革命并未向大家展示除市场机制决定价格豹合理性；耀反，利率一路攀升，最高的竞达到３０％的不合理水平。从此，中国的利率决定陷入了官定和市场利率均不合理的状态。
在场外交易市场，但是，由于市场发展的不规范以及当时国债以实物券形式交易，因此，成本嵩昂且市场操纵频繁，豳家因此关闭了场外交易。然后，这并不意味藉场外交易制度本身存在问题。场外交易制度有其优势所在，院如为大宗交易提供更好豹流动性，因畿：，我们今后需要进一步讨论的，不是要不要场外交易的阕题，恧是魏｛霹建立和完善场外交易制度的闼题。
第二，货币市场交易晶种单一始终是中国货币市场发展的一个障碍，如何勰决这个闷题呢？特别是当基准利率较频繁地变化时，投资者就更偏好于短期品
种，导致市场压力增加。从目前的情况看，全面发展商
业票据市场并不是～个很好的主意。由于国内企业信
用存在一定的问题，因此，首要的任务是建立起企业
的诚信评铸系统，这是一个具有基础徐值的系统工程，它为中国经济改革的进～步深化将提供更有价值的支持。霹行的措旅是先允许部分资基很好的大型金
业（不管是民营还是私营）发行商业票据，以丰富商业
票据交易市场豹交易品种张交易爨，逐步提高这～市场的流动性。完善的金融监管配套设施怒必要的，没有必要的监管，我们不能保证另一个“德隆系”不会以新的形式赢现。从监管者的角度看，如果不能够采取有效的措施防止“德隆”型企业进入商业票据市场，那么，这个市场就可熊会衡退舞最初的水平。商业票据本身依靠企业的信用支持其流动性，没有适当的风险过滤祝裁，没有适送的信用评级枕剃，没有企业内在
二、完善中国货币市场的政策建议
综合浚上论述，我们认为，嚣前我勰哥以姨以下方面进行渐进式改革，以推进中国货币市场的流动性，充分发挥货币市场应有的功能，从而力资本市场的发展提供良好的经济制度环境。
第一，努力改善国债市场瀛动憔，为货币市场发展提供基础性支持。从世界各国货币市场发展的经验看，离开了高度发展的国债交易市场，货币市场的完善和发展必然会受蓟阻碍。出于国债是货币市场的～种基础金融工具，因此，国债市场的流动性将影响列货币甫场如银行阖债券市场、货币市场基金等的流动性。从目前的情况看，由于国债支能够在场内（上海证券交易所和深圳证券交易所）交易，鼹此，圜债的流动性收到了很大限制。国债交易与一般股票交易的特征不同，股票交易单笔交易餐较小，丽国债单笔交易量很大，因此，在场内交易就可能使得其交易价格因为量的关系受到很大冲击，导致国债价格波动性过高，流动性减弱。我们认为，应该逐步考虑恢复建立场外交易制度，建立起以做市商为主体报价驱动系统；当然，原有的场内交易体系（指令驱动型交易）继续维持，以形成两市场相互竞争的局面。微观市场结构领域的研究表明，不嗣的市场交易制度可以共存，因为其定位不同，经济功能不同：小笔交易可以通过交易所自动撮合成交；丽大宗交易可以通过场外交易成交。事实上，从１９８８年初到１９９５年８月之前，中国存
的约束——比如基于长期最优化原则的珍惜声誉动
胡一骆么，这个市场很难建立起来。但是，从货薅市
善的、巨大规模的商业票据市场的建立是必需的。
场深入发展，特另ｇ是货币市场基金发展的角度看，完
第三，发展银行大额存单市场。大额存单是银行主动负债管理的一种工具。２０世纪８０年代出现的大
额存单市场由予致府豹利率管刽两最终宣告消亡。在利率逐步市场化的今天，银行大额存单的发行应该放到政策层藤上讨论了。但是，阉题的另一方面逐在于商舭银行发行的动机问题。由于圈前中国商业银行资金充足，碟壶于最近～系列监管撼施的嫩台，银行又迸～步收缩了信贷资产规模，在这样的情况下，银行显然难有激励去发行成本吏高的大额存单，因此，大
额存单市场的建立也非一朝一夕之事，为了发展这一市场，银行业的公司治理改革是必需的。通过公司治理改革，建立起正确的激励机裁，并减少行政性干预，从而为银行的市场化运营提供良好的环境。只有当银
行的激励关系理顺后，银行才会主动发行大额存单。
从这里，我们也可以看出，任何一种交易市场的改革和发展，其最终鲍分析点应该落在提供交易品种的企业或者机构身上。我们不熊想当然地认为只要监管允
许，它们就会发行这些金融工具；而是要分析其背后
的经济动机。当然，如果银行存在发行的动槐，这个市
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场却不能发展起来，我们就要看看监管体系是否出了问题。
第四，推进银行治理改革。银行治理改革的一个重点内容就是重塑银行激励机制，让银行自身有内在动力去主动进行资产负债管理，从而发行大额定期存单以及参与货币市场。监管部门因此需要放松对银行资金运用的一些监管条文，允许银行进入货币市场。从德国的经验看，德国的货币市场互助基金在短时期内得到很大发展，很大程度上是因为其商业银行的积极参与。德国实际上一直到１９９４年才开始发展货币市场基金，但是在混业经营体制的强劲支持下，德国的货币市场基金保持了相当快速的增长趋势，到２００２年，货币市场基金的资产规模已经占到全部基金资产的２０％左右，其货币市场基金的发起人和管理人是商业银行设立的投资公司。不过，考虑到德国的混业经营以及德国银行主导的金融体系，德国的商业银行成为货币市场基金的主力也是很自然的。中国的商业银行在目前也占据了金融体系的主导地位，同时，商业银行设立、管理货币市场基金并没有实质性的监管限制，因此，推动商业银行设立货币市场基金还是可行的。在这之前，中国的监管部门控制了货币市场基金的进程，很大程度上是担心储蓄分流问题，但是，如果让商业银行设立货币市场基金，分流问题很大程度上就可以解决了，因为资金仅仅是改变了形式，但是整体上还是留在商业银行内部。事实上，目前货币市场基金发展的一个重大障碍在于其机制的不完善，我们的货币市场基金的清算结算系统还没有完全建立起
来，因此，货币市场基金的流动性服务功能就受到了很大压制。因此，在监管允许的条件下，目前应该推进货币市场基金的清算结算系统，改进其流动性服务功能，从而形成与储蓄存款的竞争，提高商业银行资金使用效率。
在中国这样一个转型经济国家，任何一项实质性改革都会牵扯到各方既得利益，因此，改革的进程设计就需要考虑到制度的惯性问题，或者说路径依赖问题。我们认为，一个需要遵循的原则就是：尽量在已有的基础上通过局部调整达到改革的目的。从这个角度
看，推进国债场外交易市场的建立的难度相对较低，
可以把它放在首位来推行；而发展大额定期存单市场紧随其后。发展商业票据市场就需要稳妥地、逐步推进。毕竟，从监管者的角度看，由于国内一些机构屡次打着合法融资的招牌进行非法集资活动的案例，严重扰乱了金融秩序，这使他们对规定之外的融资形式高度敏感，因此，允许企业发行商业票据，并为之建立对应的二级市场这一系统工程远非一朝一夕之事。
在改进市场交易机制和交易品种的同时，改善市场参与者状况需要同步推进，这与其他改革没有本质上的恶性冲突。比如，在完善监管的情况下，逐步扩大市场参与者的队伍，从而允许更多的金融机构、非金融机构参与货币市场，积极管理现金头寸，及时调整它们的流动性水平。这也是发展货币市场的最终目的，因为，从资本市场中心论的观点看，货币市场的发展在于为资本市场提供流动性，具体而言，就是为经济中各个群体、机构以及个人提供充足的流动性管理机能。
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［责任编校：黄晓伟］
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中国货币市场改革的次优选择
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
王巍， 倪冰玉
中国人民大学,北京,100872社会科学家
SOCIAL SCIENTIST2007，""(1)1次
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1.学位论文 徐镇 中国货币市场基准利率选取研究 2007
根据麦金农和肖的“金融抑制论”和“金融深化论”，发展中国家普遍存在着金融抑制现象，主要表现在利率限制、信贷配给、高准备金率以及外汇管制。这些金融管制尤其是利率管制，减少了金融系统的储蓄来源，限制了金融业的发展，同时还导致了资金配置和资金使用的低效，不利于经济金融的长期发展。因此，他们主张放开利率管制，实现利率由市场自主决定，消除利率管制所带来的种种弊端。根据这个理论，上世纪70年代掀起了金融自由化的浪潮，并且在80年代被许多国家效仿，成为一种世界性的潮流。利率市场化是这些国家金融自由化改革的重要组成部分，它是更有效的配置资源的方式。利率市场化是一项国内金融体制改革的过程，是政府或者货币当局逐步放松或放弃对利率的直接控制或限制，让资金市场供求关系决定利率水平的利率决定机制的变迁过程。
我国从1986年年初，中国人民银行允许各金融机构贷款利率在人行公布的法定利率基础上适当上浮；同年9月，国家体改委和人行正式批准温州市为全国金融体制改革和利率市场化试点城市，标志着我国的利率市场化正式开始。1992年，我国在中共中央十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中指出：“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存款利率在规定的幅度内浮动”这一文件明确了我国利率市场化改革的基本设想。我国从1996年开始采取了具体渐进式利率市场化的改革过程。整体上是先外币、后本币，先贷款、后存款，先批发、后零售的战略。1996年6月1日，中国人银行建立起全国统一的银行间同业拆借市场，拆借利率由拆借双方根据市场供求状况自行决定；同年国债开始尝试市场发行，部分国债发行利率施行市场招标；1997年6月，银行间债券市场正式启动，并放开了债券市场的债券回购和现券交易利率；1998年3月，改革贴现利率和再贴现利率的生成机制，放开贴现利率和转贴现利率；1998年9月，放开了政策性银行发行金融债券的利率；随后银行间债券市场发行利率全面放开；1999年9月，成功实现国债在银行间债券市场利率招标发行；1999年10月，人民银行放开了协议存款利率；2000年9月．外币存贷款利率管理体制开始改革，人民银行下放了外币贷款和300万(含)美元以上外币存款利率的自行定价权，300万美元以下存款利率由中国银行业协会制定；2002年3月，人民银行在统一境内中、外资金融机构外币存、贷款利率管理政策的基础上，进一步下放了非中国居民的小额外币存款利率的自行决定权；2004年10月29日中国人民银行上调金融机构存贷款基准利率，放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮；2005年中国人民银行五次上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率；2006年4月28日上调金融机构贷款基准利率；2006年8月19日再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。可以说，我国利率市场化改革已经走到了最后一步，放开银行存款利率，全面实现利率市场化。但是根据国际经验，实现利率全面市场化后有可能会出现宏观经济波动的风险，同时考虑到我国金融体系的风险管理能力较差并且金融市场仍普遍处于分割状态，所以笔者认为选择一个适当的，对整个宏观基准面、股市、金融衍生品、债券价格都起到风向标作用的货币市场基准利率，是全面利率市场化之前的重要一步。本文正是在这样的背景下，结合发达市场经济国家货币市场基准利率的选取经验，总结出货币市场基准利率选择的一般原则，对我国各种货币市场利率(主要是再贴现利率、央票发行利率、短期国债利率、银行间国债回购利率，全国银行间同业拆借利率及上海银行间同业拆借利率等)进行了一系列的理论和实证分析，得出在我国目前的经济制度背景下我国货币市场基准利率应以银行间债券市场回购利率为货币市场基准利率的结论，最后指出影响发挥银行间债券回购利率作为基准利率的职能的问题以及完善建议。本文共分四部分：
第1章导言部分简要介绍了本文的研究背景与意义，国内外本领域的研究现状，以及本文的研究方法与工具、逻辑思路和文章结构。
第2章首先从利率入手，对货币市场基准利率的概念做了界定，并与央行基准利率进行了比较分析，指出货币市场基准利率具有市场性、基础性、相关性和系统稳定性四个核心特征；其次强调了选取适当基准利率的必要性，即选取适当的货币市场基准利率是金融市场效率的基础，是实现利率市场化的必要环节，有助于提高资金的配置效率，是央行进行宏观调控的重要工具；再次参考其他国家选择基准利率的经验，得出市场基准利率的形成主要有两条基本途径：一是以货币市场交易报价为基础形成金融市场基准利率，以伦敦银行间拆借利率为代表；二是以短期国债的发行与交易确定的收益率作为金融市场中的基准利率，以美国国债市场形成的收益率曲线为代表；最后笔者对货币市场基准利率选取的一般原则进行总结，提出从基准利率的基础性、系统稳定性、市场主体结构、市场交易量、市场工具结构、利率期限结构、与其他经济指标的相关性七个方面进行分析选择的原则，为第3章货币市场基准利率选取分析提供理论基础。
第3章首先对我国利率市场化改革过程中的货币市场基准利率的选取实践做了简要介绍，分析指出在我国改革过程所选取的五种基准利率即全国银行间同业拆借利率、债券回购利率、银行间回购定盘利率、路透中国债券参考利率、上海银行间同业拆借利率的优势和缺陷：其次对我国现有的各种货币市场利率，包括再贴现利率、央票发行利率、短期国债利率、银行间国债回购利率及同业拆借利率进行逐一分析，认为银行间债券回购利率，全国银行间同业拆借市场利率和上海银行间同业拆借利率是是可供选择的货币市场基准利率：最后，从利率的基础性和稳定性、市场影响力、市场工具结构、与其他利率的相关性、与货币供应量的相关性、与宏观经济指标相关性方面运用历史数据采取对比分析法、相关性检验和协整检验，对银行间债券回购利率，全国银行间同业拆借利率和上海银行间同业拆借利率作进一步的实证分析。
第4章是根据第3章的理论分析和实证分析得出在我国实现利率全面市场化之前，遵照基准利率的选择原则并借鉴发达国家的成功经验，银行间债券回购利率是当前货币市场基准利率的最佳选择；其次指出影响发挥银行间债券回购利率作为基准利率职能的问题，包括一级市场供给不足，二级市场交易效率不高，市场交易品种单一以及债券市场与股票市场条块分割；最后针对目前我国银行间债券市场存在的问题，笔者提出了完善货币市场基准利率的建议，即通过多种方式增加市场交易者，丰富交易品种，逐步推行做市商制度，促进交易所国债市场和银行间债券市场的协调统一。 本文的创新之处：
以往对基准利率选取的研究存在的不足之处是研究主要放在货币市场基准利率与相同种类不同期限的利率之间的相关性即期限结构相关性以及基准利率与其他经济指标的相关性上，对基准利率与其他市场利率变动之间的相关性方面研究不足，即基准利率的变动对其他市场利率产生的影响，而这一点是选择基准利率的重要因素。本文在借鉴国内外研究的基础上，对金融市场基准利率的基本属性及选取的一般原则给出系统的归纳，从利率的基础性
关性检验和协整检验，给出了较完整的分析。同时在对我国现有的各种货币市场利率进行比较分析时，加入了今年刚正式推出的上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)，并对上海银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率，全国银行间同业拆借利率作了进一步的实证分析，从而对中国货币市场基准利率的选择研究更加完善。
2.学位论文 卢彪 我国利率市场化研究 2004
利率管制为许多国家在经济起飞阶段创造了高速增长的神话,但这种高速增长是停留在数量层面的粗放型扩张,由此会导致资金配置效率低,经济可持续发展将无从谈起.而利率市场化能促进一国经济更深层次的高质高效增长以及金融的深化.利率管制,利率市场化是一国经济发展不同阶段的利率政策,中国逐步实现利率市场化是中国经济体制改革与经济向更高层次发展的必然要求.利率市场化是一项复杂的系统工程,绝非一蹴而就之易事.该文将在已有的国内外研究成果的基础上,着重分析中国利率市场化的客观环境、必要性及条件,并以中国入世为背景,以货币市场为主导对中国利率市场化提出了相应的措施和建议.该文共分七部分.第一部分是导言,提出了在中国研究利率市场化的学术价值和现实意义,而后指出了该文的研究思路、方法及创新点.第二部分是文献综述,该部分回顾了该课题的中外研究成果,而后指出了研究的不足和缺陷,为该文的研究指明了方向.第三部分简单回顾了利率管制政策的历史、原因、中国利率改革进程并结合国内外针对利率管制政策的弊端进行了分析.第四部分就中国现行利率体系与市场化的差距分析了中国利率市场化的客观环境并提出了中国利率市场化改革的必要性.第五部分主要在第四部分提出利率市场化改革的必要性的基础上分析借鉴发达发展中国家改革的实践及经验教训为中国的改革提供一些有益的建议.第六部分具体提出了中国利率市场化改革的条件并着重从货币市场入手运用计量分析的方法来探讨中国实现利率管制体制下的货币政策传导机制稳定向利率开放体制下所要求的货币政策传导机制过渡的可行性,也即是探讨中国实行利率市场化的可行性.第七部分结合国际利率市场化的经验与中国的实际情况提出中国利率市场化改革的目标、总体思路并对中国利率市场化改革的次序、步骤提出了一些设想.
3.学位论文 仇月 中国货币政策在货币市场的传导效应分析 2008
从1998年开始，中国人民银行正式取消了对商业银行的信贷规模管理，商业银行获得了充分的自主经营权，在此基础上人民银行对我国货币政策传导机制的各个环节都进行了一系列改革，在我国初步建立了以间接调控为主的货币政策传导机制.在此背景下，货币市场作为货币政策间接传导的第一个市场的地位举足轻重，再加上近几年来，货币政策对宏观经济的调控效果并不理想.2006年，中央银行采取了紧缩性货币政策，上调了法定准备金率和金融机构人民币存贷款基准利率，央行先后对放贷“超速”的商业银行各发行1000亿元的定向票据.但2006年中国的流动性仍然不断增加。2007年中国人民银行先后10次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5个百分点，上调三个月期存款利率0.45个百分点，六个月期存款利率0.36个百分点1，继续加强对商业银行的“窗口指导”和信贷政策引导.但中国的投资增速仍在高位，居民消费价格水平上涨较快，国际收支继续保持较大顺差。因此,对我国货币市场传导货币政策的有效性的研究就显得尤为重要。
本文首先从理论角度分析西方的货币政策的传导机制，主要分为货币渠道和信贷渠道，然后对中国货币政策传导机制进行了回顾，主要分为三个阶段：从1984年到1993年的货币政策直接传导阶段、1994年到1997年的货币政策直接传导和间接传导并存阶段和1998年至今的货币政策以间接传导为主的阶段。接下来着重运用实证数据分析了我国货币政策在货币市场传导的效果，分别从货币市场的三个子市场上进行了分析，主要采用了单位根检验和协整检验.其结果显示我国货币市场在传导货币政策的过程中存在三个问题：一是金融机构的超额准备金过多影响了法定准备金政策的传导效果；二是货币市场的利率尚未完全市场化；三是再贴现政策已经完全失去作为货币政策的调节作用。其次，在前面分析的基础上深入分析了货币政策在货币市场传导低效的原因，本文将这些原因归为三大类，即货币市场发展不足，中央银行货币政策工具制定不完善和商业银行的改革尚未完成。最后，针对上面找出的原因提出了具体解决措施，主要有：进一步发展、规范同业拆借市场，积极发展银行间债券市场，大力推动票据市场的发展；改革存款准备金制度，逐步降低直至取消存款准备金利率；进一步发展和完善再贴现政策，发挥再贴现政策的宏观调控作用；加快国有商业银行综合改革步伐、改造和发展非国有金融机构、构造商业银行的流动性风险管理体系。
4.期刊论文 陈昕 货币市场对利率市场化的影响 -云南财贸学院学报（社会科学版）2003,18(2)
货币市场的改革是利率市场化的重要步骤,从一定角度来说,利率市场化的过程,就是建立一个统一规范的货币市场的过程.我国的货币市场经过多年的发展,已经有一定规模,但仍存在明显不足,距利率市场化的要求还有很大差距,今后应当从多方面完善我国的货币市场.本文从货币市场与利率市场化的关系出发,论述了货币市场对利率市场化的影响、我国货币市场的发展、现状,以及完善我国货币市场的政策角度.
5.学位论文 朱婷婷 经济转轨时期中国债券交易市场改革中的关键问题 2006
债券市场是金融市场体系中重要和不可分割的组成部分。长期以来，我国的债券市场发展明显滞后于股票市场和银行贷款，融资结构严重失衡，影响了债券市场重要功能的发挥。
随着我国2006年金融全面放开的承诺，国家有关决策管理部门已制定了推进债券市场产品创新及信息化的发展规划，同时也正在密切关注和研究中国金融业及资本市场的发展趋势，制定相关发展战略。可以预见，未来中国资本市场将会迎来一个债券市场高速发展的阶段。
本文试图从变革的角度，研究中国债券市场发展中的关键问题及其对该市场主要利益相关方的影响。论文首先对我国债券市场的现状进行了简要介绍，并提出对未来发展的展望，接着在此基础上对中国债券交易市场的改革过程中的三个关键问题进行深入探讨，包括汇率体制改革、债券市场创新以及货币市场基金。关于中国汇率体制改革对债券市场的影响，本文认为在短期内债券市场受汇率调整的影响不会很大，但从长期动态的角度看，汇率形成机制的改变必然对包括债券市场在内的国内金融市场运行产生重大而深远的影响；中国债券市场创新工具对债券市场的发展具有重要意义，发展债券衍生品应该采取循序渐进的发展路径；货币市场基金对于债券市场品种的创新和流动性的提高有着巨大的推动作用，基于中国货币市场的发展现状，中国适宜选择融合发展型来推进货币市场基金的制度变迁。本文的重点在于第四章、第五章和第六章。
6.期刊论文 李荆京 金融市场化改革中的中国货币市场概况 -中国商界2009,""(4)
中国货币市场的发展时中国金融市场化的发展有着重大的意义和影响.本文首先总结了中国货币调控机制的转变;然后从市场交易总量变化出发,分别就同业拆借市场、回购市场和票据市场进行深入的分析和研究.
7.学位论文 潘晓明 关于我国利率改革的探讨 2002
该文运用利率理论对中国过去、现在的得率体制和利率政策进行分析.根据中国经济发展的需要和加入WTO后金融业的应对工作,作者认为中国利率市场化的条件已经具备,目前应加速利率市场化改革步伐.利率市场化改革的目标是建立以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场体系.通过分析国际利率市场化改革和经验和教育,结合中国目前的实际情况,中国利率市场化改革的方式应是渐进式的.中国利率市场化的突破口首先是实现货币市场利率市场化,然后是证券发行市场利率市场化,最后是贷款和存款市场利率市场化.为了保证利率市场化改革的成功,我们必须做好利率市场化改革相关环境的建设.
8.学位论文 李弘 我国银企业关系分析及重构 2000
银企关系在当前中国经济中具有的特殊的地位,主要原因是:一,国有商业银行、国有企业如何转变经营机制成为中国经济体制改革的核心问题,而二者又因债权债务关系紧紧结合在一起,相互联系、相互制约.二,中国目前的银企关系具有特殊性,存在着严重弊端.银行与企业之间潜伏着信用系统长期的根本性的危机.银企关系改革已成为一个关系到中国改革的成败的关键.作者在该文中将尽可能全面、深入地分析资本主义国家银企关系的内涵、功能及其发展变化,接着分析中国银企关系的发展和现状.通过比较不同国家的银企关系模式,找出其中对中国银企关系改革有借鉴意义的东西,结合中国银企关系的实际情况,探讨中国银企关系改革的方向.
9.期刊论文 王平. Wang Ping 我国货币市场发展的国际借鉴与思路研究 -金融理论与教学2001,""(3)
当前我国货币市场开始全面提速,充分借鉴国外尤其是发达国家在货币市场发展方面的经验和教训,无疑会对我国货币市场的发展有十分重要的指导意义.在此背景下,借鉴美国等发达国家在货币市场发展方面的经验,来做大我国的货币市场势在必行.根据新的形势,货币市场建设需要新的思路和对策.
10.学位论文 刘凌云 中外外汇与货币市场剖析及中国的金融市场改革 1995
1. 陈琼列. 陈颖 浅谈国库现金管理对货币市场的影响[期刊论文]-海南金融 2007(12)
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_shkxj200701015.aspx
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２００７年１月社会科学家
Ｊａｎ．，２００７
（第１期，总第１２３期）
【经济新视野】
ＳｏＣ队Ｌ
ＳＣ刀￡ＮＴＩＳＴ
（Ｎｏ．１，ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．１２３）
中国货币市场改革的次优选择
王巍，倪冰玉
（中国人民大学，北京１００８７２）
摘要：本文在深入分析中国货币市场存在的问题的基础上，探讨了中国货币市场改革的次优选择，从努力改善国债市场流动性，为货币市场发展提供基础性支持；如何解决货币市场交易品种单一问题；发展银行大额存单市场；推进银行治理改革四个方面提出了相应的政策建议。
关键词：货币市场；改革；次优选择
文献标识码：Ａ中图分类号：Ｆ８３０．９
文章编号：１００２＿３２４０（２００７）０１一００５９埘
中国在解放前就出现了货币市场的雏形，但直到改革开放以后才开始探索发展我国的货币市场道路。一般认为我国的货币市场兴起于２０世纪８０年代初期，经过艰难曲折的道路，到１９９８年各子市场的建设才初步走上正轨。我国的货币市场的发展经历了一个由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，几乎每一个货币市场的子市场都出现了“一放就乱、一乱就收”的反复波折。但到１９９８年后，随着我国央行货币政策调控手段的变化和经济货币化、金融市场化程度的提高，中国货币市场的发展取得了长足进展，各子市场已经具有相当的规模，以同业拆借市场、票据贴现市场和债券间债券市场的发展尤为突出。目前，同业拆
借市场已成为金融机构进行头寸管理的主要场所，银行间债券市场成为中央银行进行公开市场操作的平台，票据市场也已成为企业短期融资和银行提高流动性管理、规避风险的重要渠道。货币市场的参与主体也在不断的扩大之中，如同业拆借市场的成员从１９９６年的５５家增加到２００５年的９１２家，同时，我国的货币市场的金融工具也在不断的推陈出新，如２００５年再次推出的企业短期融资券就是货币市场上耀眼的创新品种。从规模上来看，近２０年我国货币市场已经得到相当程度的发展。２００５年全国银行间同业拆借市场累计成交金额１２３１４亿元，较１９９８年增长１１００％。继续保持商业银行（以四家国有商业银行为主）为主要资金拆人方的资金流向格局。国债余额为２１９０４亿元，约占年ＧＤＰ的１８．８％。政策性金融债券共发行４３２０亿元，同比增长４０．５％。央行票据余额为３３７６．８
收稿日期：２００７—０１—１０
亿元，同比增长８７．５％。从回购主体看，工、农、中、建四家国有商业银行仍然是回购市场中主要的资金净融出方，资金净融入方则主要为包括政策性银行、农村信用社、财务公司和股份制商业银行以及城市商业银行等其他金融机构和商业银行。
一、中国货币市场存在的问题
（一）货币市场总体规模较小，市场发展不够均衡
货币市场发展至今，虽然已经有了较快的增长，
但是根据目前我国货币市场上的债务余额仅占ＧＤＰ
的１，４，交易量对ＧＤＰ的比率为１００％，而美国２０００年主要货币市场工具的年末余额就已经达到５．４万亿
美元，货币市场交易余额占ＧＤＰ（９８１０００亿美元）的
百分比为超过５０％。因此我们要看到我国货币市场的交易规模与欧美发达国家相比还存在着较大差距。
（二）货币市场的交易主体１．货币市场的交易主体较为单一
我国的货币市场的交易主体相对单一，主要是国
有商业银行、股份制商业银行和非银行金融机构，其次是人民银行、中央政府、企业和居民。但就我国的现实来看，大量的中小银行、非银行金融机构、外资金融机构及企业和居民都没有真正进入到货币市场中，特
别是企业、居民与外国金融机构对货币市场的介入程
度非常低，货币市场的中介机构非常贫乏。
由于货币市场的主体单一，造成对资金的供求状况之间趋同性较强。因为进入货币市场的主体大部分
作者简介：王巍（１９７９一），女，江西于都人，中国人民大学财政金融学院金融学专业２００４级博士研究生；倪冰玉（１９８６一），女，
是商业银行，其对资金的供求状态带有明显的趋同性，这使得我国的货币市场不仅容量不足，也缺乏应有的弹性和自我调节的缓冲空间，同时也会给市场带来过量的震动而影响市场正常的发展。另外，我国货币市场的主体单一还表现在货币市场的开放性不高，大部分外资银行和国外的金融机构都被拒之于货币市场之外。这种情况与我国已经加人ＷＴＯ的发展趋势极不匹配，也极大束缚了货币市场的发展。
２．交易主体出现结构性不平衡
由于参与主体的单一性，还造成我国的货币市场的交易主体出现结构性的不平衡，表现为：第一，地区性的不平衡，交易主体主要集中于发达的大型城市，而广大的中小型城市、农村的业务成员发展缓慢；第二，金融机构间发展不平衡，由于国有银行拥有的资金实力和市场信息沟通优势，使得国有商业银行在总交易额的所占比重大大超过其他金融机构。这种交易主体之间的不对称性和实力悬殊，造成交易主体出现结构性的不平衡，如此导致交易范围狭窄，地区发展不平衡，交易效率低下，交易费用较高。
３．货币市场缺乏必要的中介机构
我国货币市场同时还缺乏必要的中介机构，致使货币市场交易信息沟通不畅，效率低下。同业拆借市场上出现短期的融资中心，最后导致市场风险转移，使得一些正常拆借资金无法按时收回，出现大量的逾期债券债务。事实上，成熟的货币市场需要各种类型的市场中介机构，这是专业化分工的必然。任何市场中介机构，只要能减少交易成本，就应当建立。
（三）货币市场的交易客体
１．货币市场工具品种单一且设计不合理我国货币市场交易客体品种较少，且除了同业资金拆借之外，其他货币市场工具都规模较小，债券市场中，短期国债的发行量太小，在１９８１年一１９９６年国债发行中，一年期以下的国债数量仅占全部发行额的５．８％，企业债券和大额可转让存单等品种也极其缺乏，这些都注定了货币市场发展的先天不足。票据市场的主要工具为银行承兑汇票（占９５％）。由于质量差，违约风险概率大，并且没有流动性，在国外非常流行的商业承兑汇票和企业短期融资券却发展缓慢，由于投资者多为个人，很难形成二级市场。货币市场基金应该是近期的货币市场创新产品之一，它的发放不仅可以满足普通居民对短期货币市场工具的需求，分散银行存款过度集中的风险，并且促进各货币子市场的发展。但是由于发展时间短，货币市场基金的容量较小。其他的货币市场的创新产品如货币市场的衍生工具等我国基本上没有涉及。
２．货币市场工具的流动性很差
流动性是货币市场的基本特征之一。但要实现货币市场工具的高度流动性，不仅需要发达的一级发行
市场，更需要有二级市场的帮助。但我国货币市场的各子市场的二级市场发展都极为缓慢，其主要原因在于我国的信用体系尚未建立，每个市场工具的契约的违约风险很大。另外，金融机构也缺乏资产管理意识，没有将货币市场作为其进行流动性管理和现金管理的场所，如在拆借市场上，根本没有真正的隔夜拆借，而且市场实施也做不到真正的隔夜拆借。因此工具的交换流通都变得极不可行。
３．缺乏有效的货币政策操作工具
１９９７年以前，我国货币政策的主要工具还是贷款限额管理，中央银行没有公开市场操作，商业银行与中央银行之间没有国债买卖。当时，我国国债发行量也不大，商业银行和非银行金融机构持有的国债很少，资金拆借行为大多发生在分行，与总行的流动性管理的内容无关，与中央银行的货币政策实施也无关。１９９８年后，中央银行开始利用货币市场工具来实施货币政策，主要也是通过银行间债券市场实施的。
一直以来，中央银行可利用的货币市场工具都及其匮
乏。１９９８年我国出现通货紧缩局面，中央银行试图采用增加货币投放量的方式来拉动经济增长。但当时商业银行惜贷严重，货币市场发展又严重滞后，从而使得中央银行投放基础货币的渠道受阻，影响了货币政策的实施。因此我们必须加快货币市场的发展，为中央银行的货币政策操作提供有效的工具和传导机制。
（四）货币市场运行情况
１．货币市场的各子市场发展不均衡
我们所了解的货币市场发达国家，基本上都形成了包括多个子市场在内的多层次的市场体系，而且每个子市场专门经营一种类型的货币市场工具，并为各自的市场主体提供服务，各子市场都规模相当，并且
是均衡而协调地发展着。我国由于货币市场发展时间
较短，除同业拆借市场、回购市场和票据市场以外的大部分市场都处于相当滞后的状态。而且每个子市场的二级市场都不发达。这其中有由历史原因造成的以地方保护主义为基础的市场分割。同业拆借市场的发展历史就可以很好的说明情况。１９９６年全国性的拆借市场没有形成以前，大部分的拆借交易都是在省内交易，始终没有全国统一的市场格局。这种市场分割的
主要特征就是资金拆借利率在各区域之间利差很大，
不能形成全国统一的资金拆借市场利率。如此明显阻碍了货币市场的规模而协调的发展。
２．各子市场缺乏联系
在成熟的货币市场中，各子市场之间密切联系且相互影响，资金可以在各子市场之间自由流动。市场
主体可以根据市场工具的收益性、风险｜生和流动性进
行迅速选择和更换，形成了一个完整的货币市场体系。而我国货币市场的各子市场则多半仅围绕其～级市场形成一个个相对独立的、基本封闭的市场，难以
形成统一的货币市场体系。此外，我国货币市场中各子市场之间的封闭与分隔也使得这蟪市场难以发育，铡如，票据市场主要在中央锻行、商业银行与企业之间进行交易；债券市场也被人为分割成上海证券交易所市场、深堋证券交易所市场帮银行间债券市场三块；同业拆借市场也主要被限制在商业银行内部进行。毒些子市场（摇大额霹转诖定攒存单市场）甚至因遇到风险而被关闭。
３．货币市场的利率市场化问题
长期以来我国货币市场的利率实行固定利率，真正由市场供求关系决定利率水平的市场机制尚未形成。圈定利率反映的是政府豹政策意图，显然有悖于市场运行机制的本质。从这点上来说，没有市场化的羁率，也就没有真正意义上鹣货币索场。１９９５年前屠，我国同业拆借市场、国债回购市场炙手可热的时候，泰场利率曾经自发地冲破了人民银行所确定地蓬定利率，而由买卖双方协商决定。但是这场市场化革命并未向大家展示除市场机制决定价格豹合理性；耀反，利率一路攀升，最高的竞达到３０％的不合理水平。从此，中国的利率决定陷入了官定和市场利率均不合理的状态。
在场外交易市场，但是，由于市场发展的不规范以及当时国债以实物券形式交易，因此，成本嵩昂且市场操纵频繁，豳家因此关闭了场外交易。然后，这并不意味藉场外交易制度本身存在问题。场外交易制度有其优势所在，院如为大宗交易提供更好豹流动性，因畿：，我们今后需要进一步讨论的，不是要不要场外交易的阕题，恧是魏｛霹建立和完善场外交易制度的闼题。
第二，货币市场交易晶种单一始终是中国货币市场发展的一个障碍，如何勰决这个闷题呢？特别是当基准利率较频繁地变化时，投资者就更偏好于短期品
种，导致市场压力增加。从目前的情况看，全面发展商
业票据市场并不是～个很好的主意。由于国内企业信
用存在一定的问题，因此，首要的任务是建立起企业
的诚信评铸系统，这是一个具有基础徐值的系统工程，它为中国经济改革的进～步深化将提供更有价值的支持。霹行的措旅是先允许部分资基很好的大型金
业（不管是民营还是私营）发行商业票据，以丰富商业
票据交易市场豹交易品种张交易爨，逐步提高这～市场的流动性。完善的金融监管配套设施怒必要的，没有必要的监管，我们不能保证另一个“德隆系”不会以新的形式赢现。从监管者的角度看，如果不能够采取有效的措施防止“德隆”型企业进入商业票据市场，那么，这个市场就可熊会衡退舞最初的水平。商业票据本身依靠企业的信用支持其流动性，没有适当的风险过滤祝裁，没有适送的信用评级枕剃，没有企业内在
二、完善中国货币市场的政策建议
综合浚上论述，我们认为，嚣前我勰哥以姨以下方面进行渐进式改革，以推进中国货币市场的流动性，充分发挥货币市场应有的功能，从而力资本市场的发展提供良好的经济制度环境。
第一，努力改善国债市场瀛动憔，为货币市场发展提供基础性支持。从世界各国货币市场发展的经验看，离开了高度发展的国债交易市场，货币市场的完善和发展必然会受蓟阻碍。出于国债是货币市场的～种基础金融工具，因此，国债市场的流动性将影响列货币甫场如银行阖债券市场、货币市场基金等的流动性。从目前的情况看，由于国债支能够在场内（上海证券交易所和深圳证券交易所）交易，鼹此，圜债的流动性收到了很大限制。国债交易与一般股票交易的特征不同，股票交易单笔交易餐较小，丽国债单笔交易量很大，因此，在场内交易就可能使得其交易价格因为量的关系受到很大冲击，导致国债价格波动性过高，流动性减弱。我们认为，应该逐步考虑恢复建立场外交易制度，建立起以做市商为主体报价驱动系统；当然，原有的场内交易体系（指令驱动型交易）继续维持，以形成两市场相互竞争的局面。微观市场结构领域的研究表明，不嗣的市场交易制度可以共存，因为其定位不同，经济功能不同：小笔交易可以通过交易所自动撮合成交；丽大宗交易可以通过场外交易成交。事实上，从１９８８年初到１９９５年８月之前，中国存
的约束——比如基于长期最优化原则的珍惜声誉动
胡一骆么，这个市场很难建立起来。但是，从货薅市
善的、巨大规模的商业票据市场的建立是必需的。
场深入发展，特另ｇ是货币市场基金发展的角度看，完
第三，发展银行大额存单市场。大额存单是银行主动负债管理的一种工具。２０世纪８０年代出现的大
额存单市场由予致府豹利率管刽两最终宣告消亡。在利率逐步市场化的今天，银行大额存单的发行应该放到政策层藤上讨论了。但是，阉题的另一方面逐在于商舭银行发行的动机问题。由于圈前中国商业银行资金充足，碟壶于最近～系列监管撼施的嫩台，银行又迸～步收缩了信贷资产规模，在这样的情况下，银行显然难有激励去发行成本吏高的大额存单，因此，大
额存单市场的建立也非一朝一夕之事，为了发展这一市场，银行业的公司治理改革是必需的。通过公司治理改革，建立起正确的激励机裁，并减少行政性干预，从而为银行的市场化运营提供良好的环境。只有当银
行的激励关系理顺后，银行才会主动发行大额存单。
从这里，我们也可以看出，任何一种交易市场的改革和发展，其最终鲍分析点应该落在提供交易品种的企业或者机构身上。我们不熊想当然地认为只要监管允
许，它们就会发行这些金融工具；而是要分析其背后
的经济动机。当然，如果银行存在发行的动槐，这个市
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场却不能发展起来，我们就要看看监管体系是否出了问题。
第四，推进银行治理改革。银行治理改革的一个重点内容就是重塑银行激励机制，让银行自身有内在动力去主动进行资产负债管理，从而发行大额定期存单以及参与货币市场。监管部门因此需要放松对银行资金运用的一些监管条文，允许银行进入货币市场。从德国的经验看，德国的货币市场互助基金在短时期内得到很大发展，很大程度上是因为其商业银行的积极参与。德国实际上一直到１９９４年才开始发展货币市场基金，但是在混业经营体制的强劲支持下，德国的货币市场基金保持了相当快速的增长趋势，到２００２年，货币市场基金的资产规模已经占到全部基金资产的２０％左右，其货币市场基金的发起人和管理人是商业银行设立的投资公司。不过，考虑到德国的混业经营以及德国银行主导的金融体系，德国的商业银行成为货币市场基金的主力也是很自然的。中国的商业银行在目前也占据了金融体系的主导地位，同时，商业银行设立、管理货币市场基金并没有实质性的监管限制，因此，推动商业银行设立货币市场基金还是可行的。在这之前，中国的监管部门控制了货币市场基金的进程，很大程度上是担心储蓄分流问题，但是，如果让商业银行设立货币市场基金，分流问题很大程度上就可以解决了，因为资金仅仅是改变了形式，但是整体上还是留在商业银行内部。事实上，目前货币市场基金发展的一个重大障碍在于其机制的不完善，我们的货币市场基金的清算结算系统还没有完全建立起
来，因此，货币市场基金的流动性服务功能就受到了很大压制。因此，在监管允许的条件下，目前应该推进货币市场基金的清算结算系统，改进其流动性服务功能，从而形成与储蓄存款的竞争，提高商业银行资金使用效率。
在中国这样一个转型经济国家，任何一项实质性改革都会牵扯到各方既得利益，因此，改革的进程设计就需要考虑到制度的惯性问题，或者说路径依赖问题。我们认为，一个需要遵循的原则就是：尽量在已有的基础上通过局部调整达到改革的目的。从这个角度
看，推进国债场外交易市场的建立的难度相对较低，
可以把它放在首位来推行；而发展大额定期存单市场紧随其后。发展商业票据市场就需要稳妥地、逐步推进。毕竟，从监管者的角度看，由于国内一些机构屡次打着合法融资的招牌进行非法集资活动的案例，严重扰乱了金融秩序，这使他们对规定之外的融资形式高度敏感，因此，允许企业发行商业票据，并为之建立对应的二级市场这一系统工程远非一朝一夕之事。
在改进市场交易机制和交易品种的同时，改善市场参与者状况需要同步推进，这与其他改革没有本质上的恶性冲突。比如，在完善监管的情况下，逐步扩大市场参与者的队伍，从而允许更多的金融机构、非金融机构参与货币市场，积极管理现金头寸，及时调整它们的流动性水平。这也是发展货币市场的最终目的，因为，从资本市场中心论的观点看，货币市场的发展在于为资本市场提供流动性，具体而言，就是为经济中各个群体、机构以及个人提供充足的流动性管理机能。
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［责任编校：黄晓伟］
６２
中国货币市场改革的次优选择
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
王巍， 倪冰玉
中国人民大学,北京,100872社会科学家
SOCIAL SCIENTIST2007，""(1)1次
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1.学位论文 徐镇 中国货币市场基准利率选取研究 2007
根据麦金农和肖的“金融抑制论”和“金融深化论”，发展中国家普遍存在着金融抑制现象，主要表现在利率限制、信贷配给、高准备金率以及外汇管制。这些金融管制尤其是利率管制，减少了金融系统的储蓄来源，限制了金融业的发展，同时还导致了资金配置和资金使用的低效，不利于经济金融的长期发展。因此，他们主张放开利率管制，实现利率由市场自主决定，消除利率管制所带来的种种弊端。根据这个理论，上世纪70年代掀起了金融自由化的浪潮，并且在80年代被许多国家效仿，成为一种世界性的潮流。利率市场化是这些国家金融自由化改革的重要组成部分，它是更有效的配置资源的方式。利率市场化是一项国内金融体制改革的过程，是政府或者货币当局逐步放松或放弃对利率的直接控制或限制，让资金市场供求关系决定利率水平的利率决定机制的变迁过程。
我国从1986年年初，中国人民银行允许各金融机构贷款利率在人行公布的法定利率基础上适当上浮；同年9月，国家体改委和人行正式批准温州市为全国金融体制改革和利率市场化试点城市，标志着我国的利率市场化正式开始。1992年，我国在中共中央十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中指出：“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存款利率在规定的幅度内浮动”这一文件明确了我国利率市场化改革的基本设想。我国从1996年开始采取了具体渐进式利率市场化的改革过程。整体上是先外币、后本币，先贷款、后存款，先批发、后零售的战略。1996年6月1日，中国人银行建立起全国统一的银行间同业拆借市场，拆借利率由拆借双方根据市场供求状况自行决定；同年国债开始尝试市场发行，部分国债发行利率施行市场招标；1997年6月，银行间债券市场正式启动，并放开了债券市场的债券回购和现券交易利率；1998年3月，改革贴现利率和再贴现利率的生成机制，放开贴现利率和转贴现利率；1998年9月，放开了政策性银行发行金融债券的利率；随后银行间债券市场发行利率全面放开；1999年9月，成功实现国债在银行间债券市场利率招标发行；1999年10月，人民银行放开了协议存款利率；2000年9月．外币存贷款利率管理体制开始改革，人民银行下放了外币贷款和300万(含)美元以上外币存款利率的自行定价权，300万美元以下存款利率由中国银行业协会制定；2002年3月，人民银行在统一境内中、外资金融机构外币存、贷款利率管理政策的基础上，进一步下放了非中国居民的小额外币存款利率的自行决定权；2004年10月29日中国人民银行上调金融机构存贷款基准利率，放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮；2005年中国人民银行五次上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率；2006年4月28日上调金融机构贷款基准利率；2006年8月19日再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。可以说，我国利率市场化改革已经走到了最后一步，放开银行存款利率，全面实现利率市场化。但是根据国际经验，实现利率全面市场化后有可能会出现宏观经济波动的风险，同时考虑到我国金融体系的风险管理能力较差并且金融市场仍普遍处于分割状态，所以笔者认为选择一个适当的，对整个宏观基准面、股市、金融衍生品、债券价格都起到风向标作用的货币市场基准利率，是全面利率市场化之前的重要一步。本文正是在这样的背景下，结合发达市场经济国家货币市场基准利率的选取经验，总结出货币市场基准利率选择的一般原则，对我国各种货币市场利率(主要是再贴现利率、央票发行利率、短期国债利率、银行间国债回购利率，全国银行间同业拆借利率及上海银行间同业拆借利率等)进行了一系列的理论和实证分析，得出在我国目前的经济制度背景下我国货币市场基准利率应以银行间债券市场回购利率为货币市场基准利率的结论，最后指出影响发挥银行间债券回购利率作为基准利率的职能的问题以及完善建议。本文共分四部分：
第1章导言部分简要介绍了本文的研究背景与意义，国内外本领域的研究现状，以及本文的研究方法与工具、逻辑思路和文章结构。
第2章首先从利率入手，对货币市场基准利率的概念做了界定，并与央行基准利率进行了比较分析，指出货币市场基准利率具有市场性、基础性、相关性和系统稳定性四个核心特征；其次强调了选取适当基准利率的必要性，即选取适当的货币市场基准利率是金融市场效率的基础，是实现利率市场化的必要环节，有助于提高资金的配置效率，是央行进行宏观调控的重要工具；再次参考其他国家选择基准利率的经验，得出市场基准利率的形成主要有两条基本途径：一是以货币市场交易报价为基础形成金融市场基准利率，以伦敦银行间拆借利率为代表；二是以短期国债的发行与交易确定的收益率作为金融市场中的基准利率，以美国国债市场形成的收益率曲线为代表；最后笔者对货币市场基准利率选取的一般原则进行总结，提出从基准利率的基础性、系统稳定性、市场主体结构、市场交易量、市场工具结构、利率期限结构、与其他经济指标的相关性七个方面进行分析选择的原则，为第3章货币市场基准利率选取分析提供理论基础。
第3章首先对我国利率市场化改革过程中的货币市场基准利率的选取实践做了简要介绍，分析指出在我国改革过程所选取的五种基准利率即全国银行间同业拆借利率、债券回购利率、银行间回购定盘利率、路透中国债券参考利率、上海银行间同业拆借利率的优势和缺陷：其次对我国现有的各种货币市场利率，包括再贴现利率、央票发行利率、短期国债利率、银行间国债回购利率及同业拆借利率进行逐一分析，认为银行间债券回购利率，全国银行间同业拆借市场利率和上海银行间同业拆借利率是是可供选择的货币市场基准利率：最后，从利率的基础性和稳定性、市场影响力、市场工具结构、与其他利率的相关性、与货币供应量的相关性、与宏观经济指标相关性方面运用历史数据采取对比分析法、相关性检验和协整检验，对银行间债券回购利率，全国银行间同业拆借利率和上海银行间同业拆借利率作进一步的实证分析。
第4章是根据第3章的理论分析和实证分析得出在我国实现利率全面市场化之前，遵照基准利率的选择原则并借鉴发达国家的成功经验，银行间债券回购利率是当前货币市场基准利率的最佳选择；其次指出影响发挥银行间债券回购利率作为基准利率职能的问题，包括一级市场供给不足，二级市场交易效率不高，市场交易品种单一以及债券市场与股票市场条块分割；最后针对目前我国银行间债券市场存在的问题，笔者提出了完善货币市场基准利率的建议，即通过多种方式增加市场交易者，丰富交易品种，逐步推行做市商制度，促进交易所国债市场和银行间债券市场的协调统一。 本文的创新之处：
以往对基准利率选取的研究存在的不足之处是研究主要放在货币市场基准利率与相同种类不同期限的利率之间的相关性即期限结构相关性以及基准利率与其他经济指标的相关性上，对基准利率与其他市场利率变动之间的相关性方面研究不足，即基准利率的变动对其他市场利率产生的影响，而这一点是选择基准利率的重要因素。本文在借鉴国内外研究的基础上，对金融市场基准利率的基本属性及选取的一般原则给出系统的归纳，从利率的基础性
关性检验和协整检验，给出了较完整的分析。同时在对我国现有的各种货币市场利率进行比较分析时，加入了今年刚正式推出的上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)，并对上海银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率，全国银行间同业拆借利率作了进一步的实证分析，从而对中国货币市场基准利率的选择研究更加完善。
2.学位论文 卢彪 我国利率市场化研究 2004
利率管制为许多国家在经济起飞阶段创造了高速增长的神话,但这种高速增长是停留在数量层面的粗放型扩张,由此会导致资金配置效率低,经济可持续发展将无从谈起.而利率市场化能促进一国经济更深层次的高质高效增长以及金融的深化.利率管制,利率市场化是一国经济发展不同阶段的利率政策,中国逐步实现利率市场化是中国经济体制改革与经济向更高层次发展的必然要求.利率市场化是一项复杂的系统工程,绝非一蹴而就之易事.该文将在已有的国内外研究成果的基础上,着重分析中国利率市场化的客观环境、必要性及条件,并以中国入世为背景,以货币市场为主导对中国利率市场化提出了相应的措施和建议.该文共分七部分.第一部分是导言,提出了在中国研究利率市场化的学术价值和现实意义,而后指出了该文的研究思路、方法及创新点.第二部分是文献综述,该部分回顾了该课题的中外研究成果,而后指出了研究的不足和缺陷,为该文的研究指明了方向.第三部分简单回顾了利率管制政策的历史、原因、中国利率改革进程并结合国内外针对利率管制政策的弊端进行了分析.第四部分就中国现行利率体系与市场化的差距分析了中国利率市场化的客观环境并提出了中国利率市场化改革的必要性.第五部分主要在第四部分提出利率市场化改革的必要性的基础上分析借鉴发达发展中国家改革的实践及经验教训为中国的改革提供一些有益的建议.第六部分具体提出了中国利率市场化改革的条件并着重从货币市场入手运用计量分析的方法来探讨中国实现利率管制体制下的货币政策传导机制稳定向利率开放体制下所要求的货币政策传导机制过渡的可行性,也即是探讨中国实行利率市场化的可行性.第七部分结合国际利率市场化的经验与中国的实际情况提出中国利率市场化改革的目标、总体思路并对中国利率市场化改革的次序、步骤提出了一些设想.
3.学位论文 仇月 中国货币政策在货币市场的传导效应分析 2008
从1998年开始，中国人民银行正式取消了对商业银行的信贷规模管理，商业银行获得了充分的自主经营权，在此基础上人民银行对我国货币政策传导机制的各个环节都进行了一系列改革，在我国初步建立了以间接调控为主的货币政策传导机制.在此背景下，货币市场作为货币政策间接传导的第一个市场的地位举足轻重，再加上近几年来，货币政策对宏观经济的调控效果并不理想.2006年，中央银行采取了紧缩性货币政策，上调了法定准备金率和金融机构人民币存贷款基准利率，央行先后对放贷“超速”的商业银行各发行1000亿元的定向票据.但2006年中国的流动性仍然不断增加。2007年中国人民银行先后10次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5个百分点，上调三个月期存款利率0.45个百分点，六个月期存款利率0.36个百分点1，继续加强对商业银行的“窗口指导”和信贷政策引导.但中国的投资增速仍在高位，居民消费价格水平上涨较快，国际收支继续保持较大顺差。因此,对我国货币市场传导货币政策的有效性的研究就显得尤为重要。
本文首先从理论角度分析西方的货币政策的传导机制，主要分为货币渠道和信贷渠道，然后对中国货币政策传导机制进行了回顾，主要分为三个阶段：从1984年到1993年的货币政策直接传导阶段、1994年到1997年的货币政策直接传导和间接传导并存阶段和1998年至今的货币政策以间接传导为主的阶段。接下来着重运用实证数据分析了我国货币政策在货币市场传导的效果，分别从货币市场的三个子市场上进行了分析，主要采用了单位根检验和协整检验.其结果显示我国货币市场在传导货币政策的过程中存在三个问题：一是金融机构的超额准备金过多影响了法定准备金政策的传导效果；二是货币市场的利率尚未完全市场化；三是再贴现政策已经完全失去作为货币政策的调节作用。其次，在前面分析的基础上深入分析了货币政策在货币市场传导低效的原因，本文将这些原因归为三大类，即货币市场发展不足，中央银行货币政策工具制定不完善和商业银行的改革尚未完成。最后，针对上面找出的原因提出了具体解决措施，主要有：进一步发展、规范同业拆借市场，积极发展银行间债券市场，大力推动票据市场的发展；改革存款准备金制度，逐步降低直至取消存款准备金利率；进一步发展和完善再贴现政策，发挥再贴现政策的宏观调控作用；加快国有商业银行综合改革步伐、改造和发展非国有金融机构、构造商业银行的流动性风险管理体系。
4.期刊论文 陈昕 货币市场对利率市场化的影响 -云南财贸学院学报（社会科学版）2003,18(2)
货币市场的改革是利率市场化的重要步骤,从一定角度来说,利率市场化的过程,就是建立一个统一规范的货币市场的过程.我国的货币市场经过多年的发展,已经有一定规模,但仍存在明显不足,距利率市场化的要求还有很大差距,今后应当从多方面完善我国的货币市场.本文从货币市场与利率市场化的关系出发,论述了货币市场对利率市场化的影响、我国货币市场的发展、现状,以及完善我国货币市场的政策角度.
5.学位论文 朱婷婷 经济转轨时期中国债券交易市场改革中的关键问题 2006
债券市场是金融市场体系中重要和不可分割的组成部分。长期以来，我国的债券市场发展明显滞后于股票市场和银行贷款，融资结构严重失衡，影响了债券市场重要功能的发挥。
随着我国2006年金融全面放开的承诺，国家有关决策管理部门已制定了推进债券市场产品创新及信息化的发展规划，同时也正在密切关注和研究中国金融业及资本市场的发展趋势，制定相关发展战略。可以预见，未来中国资本市场将会迎来一个债券市场高速发展的阶段。
本文试图从变革的角度，研究中国债券市场发展中的关键问题及其对该市场主要利益相关方的影响。论文首先对我国债券市场的现状进行了简要介绍，并提出对未来发展的展望，接着在此基础上对中国债券交易市场的改革过程中的三个关键问题进行深入探讨，包括汇率体制改革、债券市场创新以及货币市场基金。关于中国汇率体制改革对债券市场的影响，本文认为在短期内债券市场受汇率调整的影响不会很大，但从长期动态的角度看，汇率形成机制的改变必然对包括债券市场在内的国内金融市场运行产生重大而深远的影响；中国债券市场创新工具对债券市场的发展具有重要意义，发展债券衍生品应该采取循序渐进的发展路径；货币市场基金对于债券市场品种的创新和流动性的提高有着巨大的推动作用，基于中国货币市场的发展现状，中国适宜选择融合发展型来推进货币市场基金的制度变迁。本文的重点在于第四章、第五章和第六章。
6.期刊论文 李荆京 金融市场化改革中的中国货币市场概况 -中国商界2009,""(4)
中国货币市场的发展时中国金融市场化的发展有着重大的意义和影响.本文首先总结了中国货币调控机制的转变;然后从市场交易总量变化出发,分别就同业拆借市场、回购市场和票据市场进行深入的分析和研究.
7.学位论文 潘晓明 关于我国利率改革的探讨 2002
该文运用利率理论对中国过去、现在的得率体制和利率政策进行分析.根据中国经济发展的需要和加入WTO后金融业的应对工作,作者认为中国利率市场化的条件已经具备,目前应加速利率市场化改革步伐.利率市场化改革的目标是建立以中央银行基准利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场体系.通过分析国际利率市场化改革和经验和教育,结合中国目前的实际情况,中国利率市场化改革的方式应是渐进式的.中国利率市场化的突破口首先是实现货币市场利率市场化,然后是证券发行市场利率市场化,最后是贷款和存款市场利率市场化.为了保证利率市场化改革的成功,我们必须做好利率市场化改革相关环境的建设.
8.学位论文 李弘 我国银企业关系分析及重构 2000
银企关系在当前中国经济中具有的特殊的地位,主要原因是:一,国有商业银行、国有企业如何转变经营机制成为中国经济体制改革的核心问题,而二者又因债权债务关系紧紧结合在一起,相互联系、相互制约.二,中国目前的银企关系具有特殊性,存在着严重弊端.银行与企业之间潜伏着信用系统长期的根本性的危机.银企关系改革已成为一个关系到中国改革的成败的关键.作者在该文中将尽可能全面、深入地分析资本主义国家银企关系的内涵、功能及其发展变化,接着分析中国银企关系的发展和现状.通过比较不同国家的银企关系模式,找出其中对中国银企关系改革有借鉴意义的东西,结合中国银企关系的实际情况,探讨中国银企关系改革的方向.
9.期刊论文 王平. Wang Ping 我国货币市场发展的国际借鉴与思路研究 -金融理论与教学2001,""(3)
当前我国货币市场开始全面提速,充分借鉴国外尤其是发达国家在货币市场发展方面的经验和教训,无疑会对我国货币市场的发展有十分重要的指导意义.在此背景下,借鉴美国等发达国家在货币市场发展方面的经验,来做大我国的货币市场势在必行.根据新的形势,货币市场建设需要新的思路和对策.
10.学位论文 刘凌云 中外外汇与货币市场剖析及中国的金融市场改革 1995
1. 陈琼列. 陈颖 浅谈国库现金管理对货币市场的影响[期刊论文]-海南金融 2007(12)
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