证券市场的国际化进程与
前景
一、证券市场的国际化进程
过去十年来国际证券市场突飞猛进急速发展在1984到1998的十五年间国际资本市场融资累计额年平均增长12.34%而全球GDP 年平均增长3.37%国际贸易额年平均增长
6.34%
在规模持续扩张的同时金融市场的国际化进程不断加快在资本市场资金开始大范围地跨过边界自由流动各类债券和股票的国际发行与交易数额快速上升整个90年代主要工业国家企业发行的股票增长了近6倍1975年主要发达国家债券与股票的跨境交易占GDP 的比重介于1％到5%之间；1998年此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）其中美国由4%上升到230%德国由5%上升到334%各国该比重增长最快的
时期几乎都集中在80年代末和90年代初
国际债券市场的二级市场蓬勃发展债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小投资银行、商业银行和对冲基金等机构投资者以复杂的财务管理技巧根据其信用、流动性、预付款风险等的差异在不同货币计值的不同债券之间进行大量的"结构性交易"导致各国债券价格互动性放大价格水平日趋一致
海外证券衍生交易的市场规模快速提高几乎在所有主要的国际金融中心都在进行大量的海外资产衍生证券交易在新加坡商品交易所既可以从事日经225种期货合约的交易也有部分马来西亚的衍生证券交易；美国期货交易所的交易对象则包括了布雷迪债券和巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品
二、我国证券市场的国际化发展
在席卷全球的证券市场一体化潮流中我国证券市场的国际化悄然启动1992年我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国证券市场特定的股票即B 股有关管理部门对于B 股市场的总交易额实行额度限制超过300万美元的B 股交易必须得到中国证券监督管理部门的批准
1993年起我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票即H 股部分企业在美国纽约证券交易所发行股票称为N 股境外发行股票筹集的资金必须汇回国内经国家外汇管理局批准开设外汇帐户筹集的外汇必须存入外汇指定银行
进入2000年后部分民营高科技企业到香港创业板和
美国NASDAQ 上市筹集资金标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期
在债券市场我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债债券发行列入国家利用外资计划并经国家外汇管理局批准在国外发行债券所筹集的资金必须汇回国内经批准开设外汇帐户存入指定银行
三、我国证券市场国际化的前景
随着我国加入WTO 步伐的不断加快我国证券市场正在逐步与国际市场接轨国际化进程将明显加快
根据我国与有关国家达成的双边协议加入WTO 后中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行承销并交易以外币计价的有价证券
显然随着金融服务领域的对外开放我国证券市场将逐步走向全面的国际化
这种全面国际化含义是以资金来源计国外资本以允许的形式进入我国证券市场国内资本则可以参与国外有关证券市场的交易活动；以市场筹资主体计非居民机构可以在国内证券市场筹融资国内机构则可以在国外证券市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国证券市场的经营及相关活动国内有关交易及中介机构获得参与国际证券市场经营及相关活
动的资格和权力
四、证券市场国际化的利益
证券市场国际化进程的加快将降低新兴市场获得资金的成本改善市场的流动性和市场效率延展市场空间扩大市场规模提高系统能力改善金融基础设施提高会计和公开性要求改进交易制度增加衍生产品的品种完善清算及结算系统等
海外证券资本的进入以及外国投资者对市场交易活动的参与迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统加强市场监督和调控及时向公众传递信息增加市场的效率越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准改进信息质量和信息的可获得性改善交易的公开性交易数量和规模的增加有助于完善交易制度增加市场流动性而外国投资者带来的新的证券交易要求在一定程度上促进了衍生产品的出现
及发展建立一个技术先进的清算和结算系统对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、有效地分配金融资源具有重要的意义
五、证券市场国际化的风险表现
证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时也蕴涵着一定的风险
1、市场规模扩大加速甚至失控的风险
与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产的迅速扩张在缺乏足够严格的金融监管的前提下这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源此外由于国内金融市场发育程度较低金融体系不成熟相关的法律体系不
够完善资本流入导致其金融体系规模的快速扩张而资本流入的突然逆转则使其金融市场的脆弱性大幅度上升
2、金融市场波动性上升
对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与增加了市场的波动性尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时国内金融市场的不稳定性表现得更为显著
由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节无法承受资本大量流入的冲击导致价格波动性上升新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险大大地增加了全局性的市场波动
3、与国外市场波动的相关性显著上升
外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系导致二者相关性的明显上升
这种相关性主要表现为①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升国外研究表明美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%；美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%；美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%
这种溢出的影响表现为两方面其一在市场稳定发展时期资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导表现为二者波动的同步性；其二在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时二者波动出现背离甚至呈反向关系
从日本和韩国股票指数的相关性看从1989年1月到2000年4月二者股票指数的相关系数为36.52%而在1989年1月到1992年7月间该相关系数达89.09%从1992年7月到1998年5月该相关系数下降到44.86%此后该系数再度提高到80.65%
②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性
由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性外资流入周期及结构基本相同因此其金融市场表现具有很强的同步性
尤其是1997年亚洲金融危机爆发后部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%泰国和韩国股市的相关系数由55%上升到63%显然在金融危机期间国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体同时从上述市场撤出资金导致其同时崩盘
此外由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用而其行为特征表现出很强的"羊群效应"其对新兴市场的进入和撤出也具有"一窝蜂"的特点从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的"多米诺骨牌"效应或"龙舌兰酒"效应
总之从全球角度看证券市场的国际化已经进入一个
快速发展、不可逆转的阶段但是对于新兴市场国家来说这个过程利弊兼具利用得当国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源加速其经济发展；相反如果该过程失控则可能对其金融体系产生毁灭性的打击成败关键在于国际化过程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高
作者中国银行国际金融研究所鄂志寰博士
证券市场的国际化进程与
前景
一、证券市场的国际化进程
过去十年来国际证券市场突飞猛进急速发展在1984到1998的十五年间国际资本市场融资累计额年平均增长12.34%而全球GDP 年平均增长3.37%国际贸易额年平均增长
6.34%
在规模持续扩张的同时金融市场的国际化进程不断加快在资本市场资金开始大范围地跨过边界自由流动各类债券和股票的国际发行与交易数额快速上升整个90年代主要工业国家企业发行的股票增长了近6倍1975年主要发达国家债券与股票的跨境交易占GDP 的比重介于1％到5%之间；1998年此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）其中美国由4%上升到230%德国由5%上升到334%各国该比重增长最快的
时期几乎都集中在80年代末和90年代初
国际债券市场的二级市场蓬勃发展债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小投资银行、商业银行和对冲基金等机构投资者以复杂的财务管理技巧根据其信用、流动性、预付款风险等的差异在不同货币计值的不同债券之间进行大量的"结构性交易"导致各国债券价格互动性放大价格水平日趋一致
海外证券衍生交易的市场规模快速提高几乎在所有主要的国际金融中心都在进行大量的海外资产衍生证券交易在新加坡商品交易所既可以从事日经225种期货合约的交易也有部分马来西亚的衍生证券交易；美国期货交易所的交易对象则包括了布雷迪债券和巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品
二、我国证券市场的国际化发展
在席卷全球的证券市场一体化潮流中我国证券市场的国际化悄然启动1992年我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国证券市场特定的股票即B 股有关管理部门对于B 股市场的总交易额实行额度限制超过300万美元的B 股交易必须得到中国证券监督管理部门的批准
1993年起我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票即H 股部分企业在美国纽约证券交易所发行股票称为N 股境外发行股票筹集的资金必须汇回国内经国家外汇管理局批准开设外汇帐户筹集的外汇必须存入外汇指定银行
进入2000年后部分民营高科技企业到香港创业板和
美国NASDAQ 上市筹集资金标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期
在债券市场我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债债券发行列入国家利用外资计划并经国家外汇管理局批准在国外发行债券所筹集的资金必须汇回国内经批准开设外汇帐户存入指定银行
三、我国证券市场国际化的前景
随着我国加入WTO 步伐的不断加快我国证券市场正在逐步与国际市场接轨国际化进程将明显加快
根据我国与有关国家达成的双边协议加入WTO 后中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行承销并交易以外币计价的有价证券
显然随着金融服务领域的对外开放我国证券市场将逐步走向全面的国际化
这种全面国际化含义是以资金来源计国外资本以允许的形式进入我国证券市场国内资本则可以参与国外有关证券市场的交易活动；以市场筹资主体计非居民机构可以在国内证券市场筹融资国内机构则可以在国外证券市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国证券市场的经营及相关活动国内有关交易及中介机构获得参与国际证券市场经营及相关活
动的资格和权力
四、证券市场国际化的利益
证券市场国际化进程的加快将降低新兴市场获得资金的成本改善市场的流动性和市场效率延展市场空间扩大市场规模提高系统能力改善金融基础设施提高会计和公开性要求改进交易制度增加衍生产品的品种完善清算及结算系统等
海外证券资本的进入以及外国投资者对市场交易活动的参与迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统加强市场监督和调控及时向公众传递信息增加市场的效率越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准改进信息质量和信息的可获得性改善交易的公开性交易数量和规模的增加有助于完善交易制度增加市场流动性而外国投资者带来的新的证券交易要求在一定程度上促进了衍生产品的出现
及发展建立一个技术先进的清算和结算系统对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、有效地分配金融资源具有重要的意义
五、证券市场国际化的风险表现
证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时也蕴涵着一定的风险
1、市场规模扩大加速甚至失控的风险
与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产的迅速扩张在缺乏足够严格的金融监管的前提下这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源此外由于国内金融市场发育程度较低金融体系不成熟相关的法律体系不
够完善资本流入导致其金融体系规模的快速扩张而资本流入的突然逆转则使其金融市场的脆弱性大幅度上升
2、金融市场波动性上升
对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与增加了市场的波动性尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时国内金融市场的不稳定性表现得更为显著
由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节无法承受资本大量流入的冲击导致价格波动性上升新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险大大地增加了全局性的市场波动
3、与国外市场波动的相关性显著上升
外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系导致二者相关性的明显上升
这种相关性主要表现为①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升国外研究表明美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%；美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%；美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%
这种溢出的影响表现为两方面其一在市场稳定发展时期资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导表现为二者波动的同步性；其二在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时二者波动出现背离甚至呈反向关系
从日本和韩国股票指数的相关性看从1989年1月到2000年4月二者股票指数的相关系数为36.52%而在1989年1月到1992年7月间该相关系数达89.09%从1992年7月到1998年5月该相关系数下降到44.86%此后该系数再度提高到80.65%
②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性
由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性外资流入周期及结构基本相同因此其金融市场表现具有很强的同步性
尤其是1997年亚洲金融危机爆发后部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%泰国和韩国股市的相关系数由55%上升到63%显然在金融危机期间国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体同时从上述市场撤出资金导致其同时崩盘
此外由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用而其行为特征表现出很强的"羊群效应"其对新兴市场的进入和撤出也具有"一窝蜂"的特点从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的"多米诺骨牌"效应或"龙舌兰酒"效应
总之从全球角度看证券市场的国际化已经进入一个
快速发展、不可逆转的阶段但是对于新兴市场国家来说这个过程利弊兼具利用得当国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源加速其经济发展；相反如果该过程失控则可能对其金融体系产生毁灭性的打击成败关键在于国际化过程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高
作者中国银行国际金融研究所鄂志寰博士