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东方证券首席石化分析师 赵辰
2016-03-03
1. 丁二烯价格暴涨原因何在？
近期石化行业最为引人关注的事件就是丁二烯价格暴涨，单周涨幅达到了33%。但从其需求端看，无论是合成橡胶还是更下游的轮胎景气都在低谷，而且竞争产品天胶价格也没有明显波动，需求端无疑是不支持如此强劲上涨的。而从成本端看，现有两种工艺的主要原料石油和液化气价格都大幅下滑，年初至今的跌幅分别达到了10%和16%，和丁二烯35%的涨幅形成了巨大背离，成本端显然也毫不支撑丁二烯的大涨，那么唯一的可能就是来自供给端的产量下滑。
图1: 丁二烯、原油、液化气价格图
资料来源：东方证券整理表1: 国内轮胎企业停产及破产情况
资料来源：东方证券整理
全球丁二烯几乎全部来自于乙烯裂解的副产品，由于其占石化总产量的比重很低，只有4%左右，所以无论价格高低都不会影响石化装置的开工率。另外丁二烯常压下为气态，自聚能力很强，基本上没有办法囤货，所以价格端对石化产能的开工率就非常敏感，甚至可以起到晴雨表的功能。在目前需求疲弱的大背景下，丁二烯价格能够大涨，很大程度上可以认定石化开工率在大幅下滑。但问题也就随之而来，无论是北美还是东亚，现在炼油价差都处于历史高位，而我国由于从1月份就开始停止调价，所以整体毛利也很高，这个时间点选择停产，无疑是令人费解。
图2: 北美炼油价差指数
资料来源：东方证券整理
图3: 我国炼油价差指数（美元/吨）
资料来源：东方证券整理
2. 库容极限是石化减产的根本原因
凡事反常必妖，全球炼厂在目前如此高盈利的背景下居然选择停产检修，无疑是有更为重要的因素逼迫其不得不停产，我们分析这个原因就是库容极限的到来。其实从14年开始的油价暴跌背后的逻辑并不复杂，根本原因就在于全球成品油消费需求低迷，而所有产油国又都不减产，供给开始持续大于消费需求，两者之间的差额只能靠库存需求来弥补。这体现在两个方面，一个是原油库存的提升，另一个就是成品油库存的提升。目前成品油库存在全球各个区域都已经达到了历史高位，而经历了冬季取暖用油高峰后，3-4月成品油消费又进入了阶段性的低谷。炼厂即使盈利能力再好，也只能选择停产检修来缓解胀库的压力。
表2：世界油库剩余储量情况（除中国）
资料来源：路透，EIA，IEA，东方证券研究所
当然可能也有读者会疑惑为什么炼厂不采取降价促销的方式来缓解库存压力，这主要是因为其实汽柴油消费对价格并不敏感，需求刚性很强，所以即使降价也很难大幅促进需求。而且对于炼厂而言，出于维持垄断利润的考虑，也宁可选择停产也不会降价来影响占比最大的存量收入。
3. 炼厂减产会倒逼油田减产
与炼厂的逻辑类似，其实现在原油产量的过剩很大程度上也是靠库存这个缓冲来弥补。但是随着炼厂大规模减产去库存，原油库存这个蓄水池也基本饱和，无疑最终需求不足的压力也还是会传导到最上游的油田，油田也只能停产来使得边际的供需实现平衡。那么现在原油库存还是否能够继续增长呢？从数据看，库容极限已经即将来临，这也意味着从2季度开始产油国如果再不减产，生产出来的原油将面临无处可存的局面，这无疑就为去产能设下了硬性时间表。
目前OECD国家的油品总存储量达到30亿桶的历史纪录，比往年正常水平多出5亿桶，其中西欧储油设施利用率已高达97%，美国原油存储也触及80多年来的最高水平，增至4.91亿桶，陆地存储空间已经接近耗竭。不但陆上告急，各类海上浮式存储设施的利用率也创出了09年以来的新高，甚至可供囤油的超大型油轮（VLCC）都一船难求，运费涨至7万美元/天以上，接近14年的3倍。15年预计全球闲置储油设施仅为2.3亿桶，已经所剩无几。按照目前180万桶/天的过剩程度，基本在4月底库容就将耗尽。
图4：14年至今美国库欣和湾区原油库存图
资料来源：东方证券研究所Bloomberg图5: 浮式原油储量
资料来源：Bloomberg 东方证券整理
图6：2015年至今海上超大型油轮（VLCC）运费统计（万美元/天）
资料来源：东方证券研究所Bloomberg
表3：世界油库剩余储量情况（除中国）
资料来源：路透，EIA，IEA，东方证券研究所
4. 高成本产能退出进入倒计时
从经济规律看，产能过剩的必然结果就是淘汰掉高成本产能。从全球油田成本曲线看，过去几年最受关注的页岩油、OPEC等成本其实并不高。未来真正最危险的反而是大量低产井和高成本的油砂，如加拿大的萨斯喀彻温省、墨西哥及哥伦比亚的重质油和我国老油田等产能。这些油田单井产量很少能超过15桶/天，完全成本都在50美元/桶以上，甚至现金成本都高于30美元/桶。当下如此低的油价，肯定是处于亏损状态，一直不减产无非是因为停产后再复产的成本太高，基本就意味着油井报废。但随着即将到来的库容极限，上述产能必然有一部分要选择停产，而由于其本身成本就偏高，除非油价暴涨，否则在可预计的未来几年都不具备再复产的可能，相当于永久性停产。为了缓解目前的产能过剩，今年预计减产规模要达到100万桶/天。
图7：2015年高成本区域油田预计产量（百万桶/天）
资料来源：美国贫油井联合会，东方证券研究所
其实仅以我国为例，很多老油田都开始了大面积的减产。如胜利油田去年亏损92亿元以上，今年仅1月份又再次巨亏29亿元，无奈之下停产4口油井（总油井数为70口），紧随胜利，延长石油集团也计划关停部分产能。而我国陆上石油的旗帜——大庆油田从今年也计划减产150万吨，中海油则计划减产280万吨，产能去化已经正式开始。
5. 投资建议
库容极限的到来将使得深陷价格战的主要产油国最终摊牌，实现妥协的概率大增，而且也会倒逼大多数高成本油田选择退出市场。油价也相应有望构筑出本轮调整的终极底部，未来进入长期上涨周期。具体受益标的我们判断首选是类石油的化工股、如PTA行业，弹性排序分别为恒逸石化、桐昆股份，PX行业的荣盛石化、丙烯行业的东华能源、卫星石化等企业。
这是因为这类企业在油价上涨周期中一般都会享受到库存收益和价差扩大。其逻辑在于企业普遍会维持1个月左右的原材料库存，因此如果油价反弹，这部分库存无疑会带来巨大收益。并且随着价格的上涨，下游还会出现买涨不买跌的心态，也会阶段性的刺激需求。并且更为关键的是，油价相当于整个化工体系的货币，油价上涨就等同于通货膨胀，即使毛利率不变，毛利额也会扩大。
6. 风险分析
未来中东的地缘形式愈发复杂和不稳定，如何演变确实难以预料，这对我们的油价判断的干扰很大需要后续紧密跟踪和重点观察。整体上说今年地缘政治上的风险极大，是分析油价一个重要的考虑因素，提示大家关注该类风险。
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东方证券首席石化分析师 赵辰
2016-03-03
1. 丁二烯价格暴涨原因何在？
近期石化行业最为引人关注的事件就是丁二烯价格暴涨，单周涨幅达到了33%。但从其需求端看，无论是合成橡胶还是更下游的轮胎景气都在低谷，而且竞争产品天胶价格也没有明显波动，需求端无疑是不支持如此强劲上涨的。而从成本端看，现有两种工艺的主要原料石油和液化气价格都大幅下滑，年初至今的跌幅分别达到了10%和16%，和丁二烯35%的涨幅形成了巨大背离，成本端显然也毫不支撑丁二烯的大涨，那么唯一的可能就是来自供给端的产量下滑。
图1: 丁二烯、原油、液化气价格图
资料来源：东方证券整理表1: 国内轮胎企业停产及破产情况
资料来源：东方证券整理
全球丁二烯几乎全部来自于乙烯裂解的副产品，由于其占石化总产量的比重很低，只有4%左右，所以无论价格高低都不会影响石化装置的开工率。另外丁二烯常压下为气态，自聚能力很强，基本上没有办法囤货，所以价格端对石化产能的开工率就非常敏感，甚至可以起到晴雨表的功能。在目前需求疲弱的大背景下，丁二烯价格能够大涨，很大程度上可以认定石化开工率在大幅下滑。但问题也就随之而来，无论是北美还是东亚，现在炼油价差都处于历史高位，而我国由于从1月份就开始停止调价，所以整体毛利也很高，这个时间点选择停产，无疑是令人费解。
图2: 北美炼油价差指数
资料来源：东方证券整理
图3: 我国炼油价差指数（美元/吨）
资料来源：东方证券整理
2. 库容极限是石化减产的根本原因
凡事反常必妖，全球炼厂在目前如此高盈利的背景下居然选择停产检修，无疑是有更为重要的因素逼迫其不得不停产，我们分析这个原因就是库容极限的到来。其实从14年开始的油价暴跌背后的逻辑并不复杂，根本原因就在于全球成品油消费需求低迷，而所有产油国又都不减产，供给开始持续大于消费需求，两者之间的差额只能靠库存需求来弥补。这体现在两个方面，一个是原油库存的提升，另一个就是成品油库存的提升。目前成品油库存在全球各个区域都已经达到了历史高位，而经历了冬季取暖用油高峰后，3-4月成品油消费又进入了阶段性的低谷。炼厂即使盈利能力再好，也只能选择停产检修来缓解胀库的压力。
表2：世界油库剩余储量情况（除中国）
资料来源：路透，EIA，IEA，东方证券研究所
当然可能也有读者会疑惑为什么炼厂不采取降价促销的方式来缓解库存压力，这主要是因为其实汽柴油消费对价格并不敏感，需求刚性很强，所以即使降价也很难大幅促进需求。而且对于炼厂而言，出于维持垄断利润的考虑，也宁可选择停产也不会降价来影响占比最大的存量收入。
3. 炼厂减产会倒逼油田减产
与炼厂的逻辑类似，其实现在原油产量的过剩很大程度上也是靠库存这个缓冲来弥补。但是随着炼厂大规模减产去库存，原油库存这个蓄水池也基本饱和，无疑最终需求不足的压力也还是会传导到最上游的油田，油田也只能停产来使得边际的供需实现平衡。那么现在原油库存还是否能够继续增长呢？从数据看，库容极限已经即将来临，这也意味着从2季度开始产油国如果再不减产，生产出来的原油将面临无处可存的局面，这无疑就为去产能设下了硬性时间表。
目前OECD国家的油品总存储量达到30亿桶的历史纪录，比往年正常水平多出5亿桶，其中西欧储油设施利用率已高达97%，美国原油存储也触及80多年来的最高水平，增至4.91亿桶，陆地存储空间已经接近耗竭。不但陆上告急，各类海上浮式存储设施的利用率也创出了09年以来的新高，甚至可供囤油的超大型油轮（VLCC）都一船难求，运费涨至7万美元/天以上，接近14年的3倍。15年预计全球闲置储油设施仅为2.3亿桶，已经所剩无几。按照目前180万桶/天的过剩程度，基本在4月底库容就将耗尽。
图4：14年至今美国库欣和湾区原油库存图
资料来源：东方证券研究所Bloomberg图5: 浮式原油储量
资料来源：Bloomberg 东方证券整理
图6：2015年至今海上超大型油轮（VLCC）运费统计（万美元/天）
资料来源：东方证券研究所Bloomberg
表3：世界油库剩余储量情况（除中国）
资料来源：路透，EIA，IEA，东方证券研究所
4. 高成本产能退出进入倒计时
从经济规律看，产能过剩的必然结果就是淘汰掉高成本产能。从全球油田成本曲线看，过去几年最受关注的页岩油、OPEC等成本其实并不高。未来真正最危险的反而是大量低产井和高成本的油砂，如加拿大的萨斯喀彻温省、墨西哥及哥伦比亚的重质油和我国老油田等产能。这些油田单井产量很少能超过15桶/天，完全成本都在50美元/桶以上，甚至现金成本都高于30美元/桶。当下如此低的油价，肯定是处于亏损状态，一直不减产无非是因为停产后再复产的成本太高，基本就意味着油井报废。但随着即将到来的库容极限，上述产能必然有一部分要选择停产，而由于其本身成本就偏高，除非油价暴涨，否则在可预计的未来几年都不具备再复产的可能，相当于永久性停产。为了缓解目前的产能过剩，今年预计减产规模要达到100万桶/天。
图7：2015年高成本区域油田预计产量（百万桶/天）
资料来源：美国贫油井联合会，东方证券研究所
其实仅以我国为例，很多老油田都开始了大面积的减产。如胜利油田去年亏损92亿元以上，今年仅1月份又再次巨亏29亿元，无奈之下停产4口油井（总油井数为70口），紧随胜利，延长石油集团也计划关停部分产能。而我国陆上石油的旗帜——大庆油田从今年也计划减产150万吨，中海油则计划减产280万吨，产能去化已经正式开始。
5. 投资建议
库容极限的到来将使得深陷价格战的主要产油国最终摊牌，实现妥协的概率大增，而且也会倒逼大多数高成本油田选择退出市场。油价也相应有望构筑出本轮调整的终极底部，未来进入长期上涨周期。具体受益标的我们判断首选是类石油的化工股、如PTA行业，弹性排序分别为恒逸石化、桐昆股份，PX行业的荣盛石化、丙烯行业的东华能源、卫星石化等企业。
这是因为这类企业在油价上涨周期中一般都会享受到库存收益和价差扩大。其逻辑在于企业普遍会维持1个月左右的原材料库存，因此如果油价反弹，这部分库存无疑会带来巨大收益。并且随着价格的上涨，下游还会出现买涨不买跌的心态，也会阶段性的刺激需求。并且更为关键的是，油价相当于整个化工体系的货币，油价上涨就等同于通货膨胀，即使毛利率不变，毛利额也会扩大。
6. 风险分析
未来中东的地缘形式愈发复杂和不稳定，如何演变确实难以预料，这对我们的油价判断的干扰很大需要后续紧密跟踪和重点观察。整体上说今年地缘政治上的风险极大，是分析油价一个重要的考虑因素，提示大家关注该类风险。