信托行业与我国债务市场发展分析
内容概要
我国信托行业近年来发展迅速，2013年有望突破10万亿规模。针对信托业高速发展背后的动力及创新机制、以及这些因素对信托公司的影响，本文通过理论和实证两方面对信托行业高增长的动力进行了分析，具体分析包括：从制度经济学角度对我国信托制度从引入到变迁的过程进行分析，参考竞争优势等理论方法探讨我国资产管理行业的竞争格局，并提出我国资管行业的竞争曲线。与此同时，本文在大量实证数据的基础上，分析我国信托行业的创新发展趋势、债务资本市场（DCM ）现状等。
本文的分析逻辑按照以下路径进行：第一部分，分析我国信托行业高速发展的内部及外部动因；第二部分，从银信合作、政信合作及房地产信托业务三大业务范围具体分析信托行业，并分别提出对应的创新模式。第三部分则对上文提出的新业务模式对信托行业的影响进行数量研究；第四部分则在此基础上对资产管理行业未来发展格局进行展望，并提出政策建议。
本文的主要结论包括：
1、中国信托业的高速发展是由内外因共同决定的：内因是信托制度优势为信托产品提供了创新保障；外因包括中国资本市场发展受限、分业经营的金融管制以及融资市场需求旺盛。
2、伴随信托法律法规等制度逐步完善，信托业未来将由商事信托为主转型为民事信托为主的发展态势。
目录
内容概要 ................................................................................................................................... 1 一、
中国信托业高速发展的内外因分析 . ....................................................................... 3
1. 中国信托行业发展的外部背景 . ................................................................................... 3 2. 制度创新——信托业内生性的发展红利 .................................................................... 4 二、
信托三大业务范围及其创新案例 . ........................................................................... 6
1. 银信合作业务 . ............................................................................................................... 6 2. 政信合作业务 . ............................................................................................................... 8 3. 房地产信托业务 . ........................................................................................................... 9 三、 四、 五、 六、 七、
新业务模式对信托行业发展定量分析 .................................................................. 10 新业务线下的市场竞争格局与挑战 . ..................................................................... 11 信托公司未来发展方向 . ......................................................................................... 14 总结 . ......................................................................................................................... 15 附录 . ......................................................................................................................... 16
1. 专题小结...................................................................................................................... 16 1) 中国信托行业发展概况 . ............................................................................................. 16 2) 影子银行与信托公司 . ................................................................................................. 17 2. 本文引用的相关理论 . ................................................................................................. 18 1) 制度经济学 . ................................................................................................................. 18 2) 创新与竞争优势理论 . ................................................................................................. 19 3) 资产证券化原理 . ......................................................................................................... 19 参考资料： ............................................................................................................................. 20
一、 中国信托业高速发展的内外因分析
1. 中国信托行业发展的外部背景
回顾信托公司发展的历史背景，不难发现，制度优势是信托业领先其他金融机构的主要原因之一。按照制度经济学理论，新经济制度的运用以促进经济有效运行为主要目的，并在此过程中受到经济体的影响。信托制度刚引入中国时，作为一种新制度，主要解决当时我国普遍存在的资本稀缺难题。在1979年到2000年间，信托公司定位为融资性金融机构，主要集中于信托贷款业务，解决国民经济对资本的渴求。
2007年以来，信托公司抓住国内资产管理市场蓬勃发展的机遇，行业规模迅速扩张。截至2013年二季度末，67家信托公司管理的信托资产规模为9.45万亿元，相比去年二季度末的5.54万亿元，同比增长70.72%；绝对规模已逼近10万亿元大关，巩固了信托业作为我国第二大金融业态的地位。
图1.
信托公司受托资产规模迅速增长
[***********]
60,000,000
40002000
40,000,00020,000,000140,000,000120,000,000
100,000,00080,000,000
00
数量合计(只) 规模合计(万元)
数据来源：wind 资讯
信托行业近年来的高速发展主要归因于以下三方面：第一，中国资本市场多年来以银行间接融资为主导地位，以债务融资、股权融资为主的直接融资市场发展受限，特别是债务资本市场（DCM ）相比美国等发达国家要落后不少，债券存量规模和增速也不能满足市场的需求，详见下图2和3。信托公司抓住机会提供较为成熟的债务融资类产品，很好地迎合了市场需求；第二，我国金融管制严重，分业经营、分业监管的市场分割局面造成各金融机构均面临不同程度的业务
范围限制，而信托公司凭借横跨货币市场、资本市场和产业市场的优势和半公募地位，充分利用集合信托产品广阔的业务范围，为信托资产规模高速增长留下了想象空间；第三，从融资端来看，占据市场较大比例的中小企业长期以来通过银行、证券市场等融资的渠道受限，信托公司有效填补了这一市场空白。
图2.
中美债券存量/GDP的比值
数据来源：SIFMA(Securities Industry and Financial Markets Association)，wind 资讯
图3.
中国债券市场存量（1987-2012）
数据来源： wind 资讯
2. 制度创新——信托业内生性的发展红利
信托本质上是一种特殊的财产管理制度和法律行为。合理运用信托制度能够
提高整个金融体系的运行效率。信托的制度优势主要体现在以下三点：
①破产隔离——独立的信托财产。信托关系一旦成立，所交付的财产就成为信托财产而具有独立于委托人、受托人以及受益人的独立财产。破产隔离使信托财产免于被委托人或受托人的债权追索。
图4.
信托风险隔离机制
委托人
所有权
独
立信托财产
风险隔离
受托人处置权
各当事人有限责任
受益人
受益权
数据来源：作者整理
②特殊的风控设计。与其他金融产品相比，信托制度具有更强的风险管控能力。信托合同中的受托人可以通过委派监督人员或管理人员的方式近距离控制信托财产风险，最大限度保障委托人利益。
③全面的资本运作平台优势。信托投资领域横跨资本市场、货币市场及产业市场，而银行、基金管理公司受到诸多政策限制无法做到这一点。
图5.
信托公司连接三大市场的优势
货币市场
拆借
投资
信托公司
融资
渠道
输入资金
投资
投资信托产品
资本市场产业市场
数据来源：《迎接财富管理时代》，作者整理
信托公司凭借外部有利发展条件和内部制度优势，实现了规模从2007年的9490亿元到今年二季度的9.45万亿元的跨越。下面将从银信合作、政信合作以及房地产信托三个领域对信托公司快速发展的深层动因及产品创新进行梳理。
二、 信托三大业务范围及其创新案例
1. 银信合作业务 i.
背景
银信合作是指在商业银行贷款规模受限的情况下，商业银行通过信托公司来发放贷款，将资产转移至表外，进而降低表内贷款规模，改善资产负债比。特别是近几年银行理财资金对接信托计划，导致信托的“通道类业务”快速增长。
国外类似的业务是资产证券化（ABS ）。以国外的信贷资产证券化为例。商业银行由于资本金约束，将流动性较差的信贷资产重组成资产池，通过现金流估算及信用担保等步骤，将此类产品的收益权转化为能够在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券。
图6.
资产证券化基本流程图
ABS 数据来源：作者整理
ii. 模式
收益权信托是银信合作的新模式。收益权信托是指，把物权法意义上的财产及财产权的收益权独立出来，以信托资金进行投资受让，或者以资产收益权单独交付成为信托财产，再以信托受益权转让形式完成产品设计。收益权信托近年来成为业界主流模式，并且衍生出了商业银行投资于收益权的理财产品、投资或者受让收益权的集合资金信托产品等。
图7. 银信合作：信托受益权模式
理财资金
过桥资金
银行A
信托受益权
过桥银行B
信托受益权
过桥企业
过桥资金
成立信托计划
信托受益权
信托公司
通道费
信托计划
资金
融资方
数据来源：作者整理
iii. 影响
银信合作的受益权信托模式自推出以来取得巨大影响。收益权模式主要体现了合约化金融创新、夹层融资、资产证券化的投行思维，将特定资产权益嵌入信托公司的“买入返售”业务模式，并且在其中融入了债务融资的担保机制。近年来，规模较大的信托公司通过与商业银行合作开展收益权信托业务，取得了规模和业绩的迅速提升。 图8.
收益权信托在全部信托产品中占比走势
数据来源：作者整理
iv. 风险
由于银信合作导致部分资金流入房地产等宏观调控的高风险行业，同时此类业务虽然没有体现在商业银行资产负债表内，但是并没有从银行真正转移相应的风险，因此近期受到监管部门的限制，导致依赖此类业务实现信托资产规模快速增长的信托公司转而探索其他业务模式。
2. 政信合作业务 i.
背景
政信合作类业务是信托公司与各级政府在基础设施、民生工程等领域开展的合作业务。2008年国家四万亿经济刺激计划启动后，地方政府纷纷成立地方融资平台进行融资。在此背景下，信托公司开始寻求与地方政府在基础建设项目上合作，采用信托公司设计产品、地方城商行发行的方式，募资支持地方政府平台公司开发基建项目。政信合作主要采用“股权+回购”的模式，回避了繁琐的贷款审核程序，在一定程度上缓解了地方政府的资金需求压力，为地方经济建设提供了专业化、多元化的金融服务。
国外与此类业务对应的金融产品是市政债（Municipal Securities）。国外的市政债主要由州、市、县等政府发行，一般用于交通、医院、环保、通讯等公共设施的建设。其还款来源主要包括一般性财政收入及对公共基础设施收费的形式。 ii.
模式
政信合作主要有以下三种合作形式：第一种是信托公司以信托资金对与国有股东共同出资设立的项目公司或对已设立的国有公司进行增资扩股，并在信托到期时，由国有股东或其他国有投资主体溢价受让信托资金所持有项目公司股权，实现信托资金退出；第二种是信托公司以信托资金向地方政府或其平台公司发放信托贷款，到期由其归还信托贷款本息，实现资金退出；第三种则是信托公司以信托资金受让政府平台公司对地方政府的应收账款债权，到期由地方政府偿还所受让应收账款债权，实现信托资金退出。
“股权+回购”是政信合作主要模式。股权投资类信托，是以股权方式投资，通过股权受让或向目标公司增资的方式，持有目标公司部分或全部股权，到期获得投资收益的信托产品。 图9.
政信合作股权投资模式
（1）信托资金
（2）收购股权
或增资扩股等
信托公司
（3）股权转让变现
抵（质）押，第三方保证
地方融资平台
委托人
（4）信托收益及本金
数据来源：作者整理
政信合作模式不仅有效解决了地方政府融资渠道单一的困境，也为信托公司开辟了新的市场空间。但是，2009年银监会下发通知，提示信托公司控制政信合作业务风险。同时，一些地方政府的财政实力出现负面变化，使得信托公司开始梳理已经开展的政信合作项目，重新审视产品风险及地方政府的财务状况。 3. 房地产信托业务 i.
背景
2012年之前，房地产一直是资金信托仅次于基础产业和工商企业的第三大配置领域。由于国家对房地产的宏观调控以及房地产市场风险的加大，2012年开始，房地产信托占比开始下降。国外与此类业务相似的是房地产私募基金及房地产信托投资基金（REITs ）。近年来，我国房地产信托领域创新颇多。信托公司通过深入分析并借鉴国际房地产私募基金运作模式及管理技术，将其成熟经验创新性地引入到信托产品中，有效实现产品的系列化、品牌化，并在此基础上推进产品的标准化。 ii.
模式
房地产信托基金是近年来房地产信托领域的创新模式。房地产信托基金的实质是PE 基金运作管理模式和信托计划的有效结合。信托公司作为受托人及基金管理人，采用PE 基金的标准和管理模式来实现投资运作，在有些情况下，信托公司也会聘请外部的专业机构作为投资顾问。 图10. 信托型房地产基金的操作模式
投资顾问
认购份额
投资建议
加入LP
信托计划
（基金）
机构投资者
投资
入股TOT
有限合伙公司法人信托计划
参与（或有）
个人投资者
房地产项目（池）
投资
投资
商业银行
投资
数据来源：作者整理
相比传统房地产信托产品，基金化房地产信托产品可以按照投资者要求进行个性化设计，能突破规模限制、形成资金池，并将一系列产品长周期化，解决兑付刚性问题，同时后期引入做市商时还可以增强产品的流动性。未来基金化信托产品将成为信托公司的主流产品。近年来，包括新华信托发行的普天系列大型房地产基金等信托产品，已经赢得了市场的广泛欢迎和品牌美誉度。 iv.
风险
基金型信托产品对信托公司的主动管理能力提出较大考验，要求信托公司本身制度建设不断完善，从现有业务组小团队模式向全方位管理的矩阵式组织运作架构转型，实现专业化的基金投管团队，倒逼信托公司进一步提高投资管理能力。 三、
新业务模式对信托行业发展定量分析
信托行业新业务模式比例逐年提高。从下图可以看出近年来信托公司新业务的发展趋势。即，传统的贷款模式占比在下降，而依赖产品设计能力、主动管理能力的新型业务模式占比逐步提高。这将倒逼信托公司在高端人才培养、产品创新、主动管理等方面着重培养核心竞争力。 图11. 不同类别信托产品规模占比变化
数据来源：wind 资讯
根据中国信托业协会的数据，2004年末，信托公司管理信托资产1501.63亿元。到2013年二季度末，信托公司管理信托资产已达到9.45万亿元。信托业的资产管理能力真正实现了跨越式的发展，创造了资产管理规模从千亿元到接近
十万亿元的增长奇迹。目前，信托公司已成为资产管理市场上的重要力量，其资产管理规模已超越同期的基金管理公司、保险公司。
图12. 信托部分新业务规模及行业整体净利润趋势
数据来源：wind 资讯
图13. 信托业人均净利润及信托报酬率
数据来源：wind 资讯
四、 新业务线下的市场竞争格局与挑战
新业务的无到有、从粗放到成熟的过程，也是先进入者的收益率逐步提高、进而回落直至稳定的过程。按照企业竞争优势理论进行分析，当信托公司通过新制度、新方法、新技术或新金融工具开发出某些细分市场时，由于缺乏资管行业其他竞争对手（券商资管、基金子公司等），此时信托公司占据该市场的主导地位，享受高速增长的收益。一旦此类新业务模式逐渐成熟并被其他竞争对手学习
复制，则市场竞争加剧，信托公司的收益率出现下滑，直至市场达到新的平衡。此时，信托公司在此类业务中的收益已不具备起初的吸引力，急需开辟新的业务模式，继续享受新业务的高收益。
图14. 信托公司新业务收益率的竞争曲线
的收益率
其他资管行业竞争对手进入时间
数据来源：《战略管理》，作者整理
信托新业务线塑造信托公司的核心竞争优势，进而促进其发展。在这一过程，市场竞争者不断涌入，蚕食既有的竞争优势，在不采用任何应对策略的情况下，信托公司的竞争优势将逐渐缩小。例如，基金子公司近年来在类信托产品方面大量复制信托产品特点，规模已超过2000亿元。
图15. 基金子公司业务范围
数据来源：中国证券业协会，中国证监会
基金子公司积极开拓类信托业务。2012年9月26日，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》为基金公司通过设立子公司开展专项资产管理业务拓宽了政策空间，尤其是试点办法中规定基金专项资管计划能够投资未上市企业股权、债券和收益类资产，使其可以成为新的投融资平台，从而具备“准信托”的特征。
据估，基金子公司业务中，超过70%为纯通道类业务。此类业务收益较低，对金融机构的主动管理能力要求不高。由于基金子公司通过打价格战而拉低收益，近期信托公司逐步摆脱对此类业务的依赖，转而积极开发主动管理型信托产品。
图16. 不同类别信托产品增速对比
数据来源：wind 资讯
近期，经银监会批准，中信银行获首批理财资产管理业务试点资格。未来资产管理行业在既有的商业银行、信托、券商资管、基金、保险资管等参与主体下，竞争将进一步加剧。在我国金融业分业经营、分业监管的大框架下，不同资产管理机构间存在竞合关系。其中，银行资产管理业务将受益于其客户储备、网点密度等优势，而信托公司则凭借制度优势及创新能力进一步巩固市场份额。券商资管凭借上市公司资源及投行业务将逐步扩大股权质押等相关业务。基金公司及其子公司将进一步整合资源，实现标准化产品与非标准化产品的有效互补。保险资管的优势是继续发挥其长期资本的优势，未来在资产证券化、夹层融资等领域继续发力。
表1：资管行业理财业务对比
数据来源：《中国信托业发展之路》，中国银监会，中国证监会
五、 信托公司未来发展方向
虽然近年来信托产品屡屡引领金融行业创新潮流并取得成功，但是信托产品仍然面临以下三大难题：第一，信托产品可识别性较差。与标准债券产品不同，信托产品作为一种偏债型非标准化产品，缺少成熟的评级体系、风险收益识别体系，不利于不同信托产品之间的风险识别。第二，我国债务资本市场（DCM ）不发达，导致信托产品在定价体系、流动性设计方面仍面临较大挑战。第三，信托行业“刚性兑付”的现象没有打破。作为银监会颁发牌照的金融机构，信托公司产品得到了其的隐性背书，信托制度中的风险隔离没有真正实现。
放眼未来，可以预期，信托行业只有在这三点上大力突破，才能实现行业的真正转型。具体而言，信托产品要提高可识别性，提炼共性，补充标准化元素，在目前以集合类的商事信托为主的基础上，逐步向民事信托这一本源业务转型。
六、 总结
中国信托业发展30余年来，由资管行业的无名小卒到如今占据资管市场半壁江山，很大程度上得益于信托公司自身的创新能力，体现在新的制度、新的方法、新的技术和新的工具各个方面。按照本文分析的竞争曲线，新业务会快速被竞争对手复制。信托公司只有不断开发新业务，抢占市场主导权，才能在瞬息万变的资产管理市场中占有一席之地。而近年来，信托公司逐步降低对被动型信托产品的依赖，积极开发包括股权投资、收益权投资以及基金型信托产品在内的新业务，通过这些业务占领了如今巨大的市场份额。这些业务反过来又进一步为信托公司未来的发展指明了方向，对信托公司的产品设计能力、主动管理能力以及产品营销能力提出更高要求，加速信托公司向真正全面资产管理机构的转型。
2013年，信托行业资产管理规模有望突破10万亿，为金融业所瞩目。信托行业作为全能型的资产管理机构已经被广大高净值投资者所熟知，其专业的财富管理角色已得到市场的检验和认可。
对于监管部门，本文提出的政策建议是完善信托法律制度。《信托法》颁布十余年来，文本条款存在的模糊、缺省等问题已被较全面地揭示、分析并提出对策，这些问题必须通过修订来解决。另外，健全配套制度还包括信托财产独立性、信托税收、营业信托监管等问题。这些问题关乎信托和《信托法》能否名副其实、顺理成章地落地生根，重要程度丝毫不亚于《信托法》修订本身。其中，信托财产登记制度，是配套制度的核心。
随着大资管时代和互联网金融的来临，金融机构之间的跨界竞争，金融业与其他行业之间的竞争，会激发更多新方法、新技术、新制度和新模式，为市场引入新金融工具，这不仅是对信托公司，更是对全体传统金融机构带来的巨大挑战和重要机遇。谁能革新求变，谁才能脱颖而出。
七、 附录
1. 专题小结
1) 中国信托行业发展概况
1979年，为了配合国家金融体制改革需要，中国国际信托投资公司成立，标志着新中国信托业的起步。信托制度刚的引入，主要是为了解决当时我国普遍存在的资本稀缺难题，信托融资功能成为彼时展业的主线。当时中国信托业并未真正引入信托制度，而是在放弃了信托的法治精神与制度内核的情况下，引入了“信托”和“信托公司”这两个专有名词。
2001年颁布的《中华人民共和国信托法》确立了信托业务经营的基本法律准则，奠定了我国信托业的法律基础。2007年颁布的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》，以及2010年银监会颁布的《信托公司净资本管理办法》使得信托功能定位更加清晰，引导信托公司发挥信托制度优势，立足信托本源业务，提高自主管理能力，开展高端客户资产管理业务，成为真正经营信托业务的专业化资产管理机构。
截至2013年二季度，信托公司已有67家，信托资产规模9.45万亿元。其中，集合类商事信托作为信托资产占比23.27%。但是，当前的信托制度仍集中于商事信托领域，特别是金融领域。如在银监会监管展业领域，开创了以“一法两规”为管理原则，创设了在中国资产市场上最具灵活性的交易工具和合同载体，并继承了“信托”的名词及机构称谓。这些虽可被称为信托制度的创新应用，但其内在动力源于中国债务资本市场的巨大融资需求与金融工具的匮乏。在这种背景下，我国信托业的发展模式仍待转型。
未来，资产管理行业进入者不断增加，竞争将进一步加剧，信托制度优势逐步缩窄。未来伴随着信托行业制度的进一步完善，信托公司必将更加注重本源业务，在民事信托领域加大创新力度。
2) 影子银行与信托公司
影子银行（The Shadow Banking System），又称平行银行系统（The Parallel Banking System）。这一概念最早由前美国太平洋资产管理公司投资经理麦卡利于2007 年美联储年度研讨会上提出。2011年，20国集团金融稳定委员会发布《影子银行：内涵与外延》指出，从广义角度，影子银行体系是指游离于传统银行体系之外的信用中介组织和信用中介业务，其期限转换和流动性转换、有缺陷的信用风险转移和杠杆化特征增加了系统性金融风险或监管套利风险。
不受监管的影子银行使用未经保险的短期资金为它们的运作融资，这些短期资金并不能保证一定能得到真实银行流动性支持。这些杠杆度较高的中介机构在阴影里运行，在发生流动性困难时得不到美联储贴现贷款窗口以及FDIC 存款保险的援助。在美国，政府支持企业（房利美）、经纪交易商（投资银行）、金融公司、对冲基金、货币市场共同基金、各种管道等均属于影子银行，而存款类机构、保险公司、养老金等金融实体从事的一部分业务（表外业务）也属于影子银行业务范畴。
由于金融压制，我国影子银行体系拥有中国特色。目前对影子银行的鉴定争议较大：政府部门关注的重点是这类信贷体系之外的融资活动是否有明确的监管，认为只有在监管之外的活动，才能计入影子银行范畴；但另一种观点则认为只要是非银行信贷渠道的资金或信用提供，都应计入影子银行范围，否则货币体系统计的整体信用供给会被严重低估。当前较为流行的定义来自央行统计司的一份报告：中国影子银行体系包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金、小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。
信托公司不是影子银行。信托公司与影子银行在金融监管、经营理念、业务模式、证券化业务以及与银行合作方面有很大不同之处，是两种不同的金融产物。第一，信托公司不存在银行的典型业务——负债业务。第二，信托公司不会发生传统银行的典型风险——兑付风险。只有在金融性债权债务关系（比如存款等）中，金融机构作为债务人，才存在所谓的兑付义务和兑付风险，目前信托产品“刚性兑付”是对信托制度的误读。第三，信托公司不存在影子银行不受监管的情况。
2. 本文引用的相关理论
1) 制度经济学
新制度经济学认为，制度创新可以降低交易成本和风险，提高市场交易量，进而促进经济运行效率。信托制度起源于英国，起因在于对当时法律的规避，而后逐渐地演变成为一种融资工具。信托制度作为一种新型制度引入我国，起初正是考虑到信托的融资功能。信托制度对于促进我国促进资本流通、提高资金使用效率起到巨大的推动作用。
诺斯（1979）认为，制度变迁是指由于制度环境的变化导致经济主体或行动团体之间的利益格局发生变化，通过相互博弈所达成的新制度安排。他认为，在现有的制度结构下，由于规模经济、外部性、风险与交易费用等制度环境发生变化，导致经济主体或行动团体之间利益格局发生变化，在这种情况下，“如果（行动团体）预期的净收益超过预期的成本，一项制度安排就会被创新”，即发生制度变迁。
依照上述制度变迁理论，以信托业制度变迁为例，我们建立以下信托业制度演进模型。其中，政策导向是决定因素和出发点，信托业的定位和制度安排是政策传导机制，信托公司是政策的微观受体，制度安排决定信托公司行为，金融、经济环境变化是信托公司行为对政策导向的反馈表现，金融、经济环境的变化又是引起政策导向调整和新的行政调控措施出台的依据，政策导向的调整和新措施的出台，又带来信托业的重新定位和信托制度安排的调整。下图为制度演进模型。
图17. 我国信托业制度演进过程
决定
政策导向
数据来源：作者整理
从中可以看出，在我国，监管层的政策导向决定了信托制度安排，信托公司通过适应信托制度安排，并在此基础上调整经济行为（即通过主动型的产品创新、被动型的监管创新，以及参考国际成熟经验开发新技术、新模式等），来保持市场占有率。可以说，信托公司的新业务正是信托制度变迁催生的产物。这是信托公司不断提高对制度变迁的适应能力的具体体现。
2) 创新与竞争优势理论
经济学家熊彼特在《经济发展理论——对于利润、资本、信贷和经济周期的考察》中首先提出“创新理论”。他认为，资本主义的本质特征是创新、是一个“在破坏中创新、在创新中发展、在创造中毁灭的生命变化过程”。战略管理理论认为，建立竞争壁垒或进行不断创新可以使企业保持持续的竞争优势，这种理论在国内外得到了实证检验的支持。产品创新与商业模式创新模式成熟后，会吸引大批竞争者进入，导致市场整体利润率下降，这是创新的溢出效应。此时，创新主导者只有进一步开发新模式，才能保持高于市场平均水平的盈利水平。
3) 资产证券化原理
资产证券化通常是指将缺乏流动性、但能够产生可预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池，通过一定的结构设计和信用增级，发行以上述现金流为担保的证券的过程。
资产证券化的核心原理是资产的现金流分析。可预期的现金流是资产证券化的基础。资产证券化的基本原理包括：①收益重组：通过资产的重新组合，实现收益的重新分割重组；②风险隔离：从资产风险角度分析现金流，并实现资产池与其他资产的风险隔离；③信用增级：从信用角度保证和提高证券化资产的信用级别。信托公司在资产证券化过程中，主要通过设立信托计划充当特殊目的载体（SPV ），实现破产隔离和资产的真实出售。
参考资料：
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10. 陈裘逸等，《资产证券化定义和模式的检讨——以真实出售为中心》，《金融研究》，2003年； 11. 蒋霞等，《信托制度在我国代客理财市场中的定位研究》，《西南金融》，2012年； 12. 邢成，《我国信托公司业务模式的二次转型》，《中国金融》，2011年；
13. 钟杰等，《信托融资，信托市场与金融资源配置研究》，《现代管理科学》，2011年； 14. 李昌，《信托公司信托业务创新的优势，问题及对策》，《时代金融》，2011年； 15. 中国银河证券研究部，《信托行业：制度优势点亮未来，可持续业务模式决定未来》； 16. 中国信托业协会，中国社会科学院金融研究所，《中国信托业发展之路》，2013年5月； 17. 中国信托业协会，《信托业从业人员培训教材》，2012年； 18. 于凤坤，《资产证券化：理论与实务》，2002年；
19. 希尔，琼斯，周长辉，《战略管理》（中国版，第七版），2007； 20. 迈克尔·波特，《竞争优势》，华夏出版社，2005年； 21. 约翰·康芒斯等，《制度经济学》，华夏出版社，2009年；
22. 沈炳熙，《资产证券化：中国的实践》，北京大学出版社，2008年。
信托行业与我国债务市场发展分析
内容概要
我国信托行业近年来发展迅速，2013年有望突破10万亿规模。针对信托业高速发展背后的动力及创新机制、以及这些因素对信托公司的影响，本文通过理论和实证两方面对信托行业高增长的动力进行了分析，具体分析包括：从制度经济学角度对我国信托制度从引入到变迁的过程进行分析，参考竞争优势等理论方法探讨我国资产管理行业的竞争格局，并提出我国资管行业的竞争曲线。与此同时，本文在大量实证数据的基础上，分析我国信托行业的创新发展趋势、债务资本市场（DCM ）现状等。
本文的分析逻辑按照以下路径进行：第一部分，分析我国信托行业高速发展的内部及外部动因；第二部分，从银信合作、政信合作及房地产信托业务三大业务范围具体分析信托行业，并分别提出对应的创新模式。第三部分则对上文提出的新业务模式对信托行业的影响进行数量研究；第四部分则在此基础上对资产管理行业未来发展格局进行展望，并提出政策建议。
本文的主要结论包括：
1、中国信托业的高速发展是由内外因共同决定的：内因是信托制度优势为信托产品提供了创新保障；外因包括中国资本市场发展受限、分业经营的金融管制以及融资市场需求旺盛。
2、伴随信托法律法规等制度逐步完善，信托业未来将由商事信托为主转型为民事信托为主的发展态势。
目录
内容概要 ................................................................................................................................... 1 一、
中国信托业高速发展的内外因分析 . ....................................................................... 3
1. 中国信托行业发展的外部背景 . ................................................................................... 3 2. 制度创新——信托业内生性的发展红利 .................................................................... 4 二、
信托三大业务范围及其创新案例 . ........................................................................... 6
1. 银信合作业务 . ............................................................................................................... 6 2. 政信合作业务 . ............................................................................................................... 8 3. 房地产信托业务 . ........................................................................................................... 9 三、 四、 五、 六、 七、
新业务模式对信托行业发展定量分析 .................................................................. 10 新业务线下的市场竞争格局与挑战 . ..................................................................... 11 信托公司未来发展方向 . ......................................................................................... 14 总结 . ......................................................................................................................... 15 附录 . ......................................................................................................................... 16
1. 专题小结...................................................................................................................... 16 1) 中国信托行业发展概况 . ............................................................................................. 16 2) 影子银行与信托公司 . ................................................................................................. 17 2. 本文引用的相关理论 . ................................................................................................. 18 1) 制度经济学 . ................................................................................................................. 18 2) 创新与竞争优势理论 . ................................................................................................. 19 3) 资产证券化原理 . ......................................................................................................... 19 参考资料： ............................................................................................................................. 20
一、 中国信托业高速发展的内外因分析
1. 中国信托行业发展的外部背景
回顾信托公司发展的历史背景，不难发现，制度优势是信托业领先其他金融机构的主要原因之一。按照制度经济学理论，新经济制度的运用以促进经济有效运行为主要目的，并在此过程中受到经济体的影响。信托制度刚引入中国时，作为一种新制度，主要解决当时我国普遍存在的资本稀缺难题。在1979年到2000年间，信托公司定位为融资性金融机构，主要集中于信托贷款业务，解决国民经济对资本的渴求。
2007年以来，信托公司抓住国内资产管理市场蓬勃发展的机遇，行业规模迅速扩张。截至2013年二季度末，67家信托公司管理的信托资产规模为9.45万亿元，相比去年二季度末的5.54万亿元，同比增长70.72%；绝对规模已逼近10万亿元大关，巩固了信托业作为我国第二大金融业态的地位。
图1.
信托公司受托资产规模迅速增长
[***********]
60,000,000
40002000
40,000,00020,000,000140,000,000120,000,000
100,000,00080,000,000
00
数量合计(只) 规模合计(万元)
数据来源：wind 资讯
信托行业近年来的高速发展主要归因于以下三方面：第一，中国资本市场多年来以银行间接融资为主导地位，以债务融资、股权融资为主的直接融资市场发展受限，特别是债务资本市场（DCM ）相比美国等发达国家要落后不少，债券存量规模和增速也不能满足市场的需求，详见下图2和3。信托公司抓住机会提供较为成熟的债务融资类产品，很好地迎合了市场需求；第二，我国金融管制严重，分业经营、分业监管的市场分割局面造成各金融机构均面临不同程度的业务
范围限制，而信托公司凭借横跨货币市场、资本市场和产业市场的优势和半公募地位，充分利用集合信托产品广阔的业务范围，为信托资产规模高速增长留下了想象空间；第三，从融资端来看，占据市场较大比例的中小企业长期以来通过银行、证券市场等融资的渠道受限，信托公司有效填补了这一市场空白。
图2.
中美债券存量/GDP的比值
数据来源：SIFMA(Securities Industry and Financial Markets Association)，wind 资讯
图3.
中国债券市场存量（1987-2012）
数据来源： wind 资讯
2. 制度创新——信托业内生性的发展红利
信托本质上是一种特殊的财产管理制度和法律行为。合理运用信托制度能够
提高整个金融体系的运行效率。信托的制度优势主要体现在以下三点：
①破产隔离——独立的信托财产。信托关系一旦成立，所交付的财产就成为信托财产而具有独立于委托人、受托人以及受益人的独立财产。破产隔离使信托财产免于被委托人或受托人的债权追索。
图4.
信托风险隔离机制
委托人
所有权
独
立信托财产
风险隔离
受托人处置权
各当事人有限责任
受益人
受益权
数据来源：作者整理
②特殊的风控设计。与其他金融产品相比，信托制度具有更强的风险管控能力。信托合同中的受托人可以通过委派监督人员或管理人员的方式近距离控制信托财产风险，最大限度保障委托人利益。
③全面的资本运作平台优势。信托投资领域横跨资本市场、货币市场及产业市场，而银行、基金管理公司受到诸多政策限制无法做到这一点。
图5.
信托公司连接三大市场的优势
货币市场
拆借
投资
信托公司
融资
渠道
输入资金
投资
投资信托产品
资本市场产业市场
数据来源：《迎接财富管理时代》，作者整理
信托公司凭借外部有利发展条件和内部制度优势，实现了规模从2007年的9490亿元到今年二季度的9.45万亿元的跨越。下面将从银信合作、政信合作以及房地产信托三个领域对信托公司快速发展的深层动因及产品创新进行梳理。
二、 信托三大业务范围及其创新案例
1. 银信合作业务 i.
背景
银信合作是指在商业银行贷款规模受限的情况下，商业银行通过信托公司来发放贷款，将资产转移至表外，进而降低表内贷款规模，改善资产负债比。特别是近几年银行理财资金对接信托计划，导致信托的“通道类业务”快速增长。
国外类似的业务是资产证券化（ABS ）。以国外的信贷资产证券化为例。商业银行由于资本金约束，将流动性较差的信贷资产重组成资产池，通过现金流估算及信用担保等步骤，将此类产品的收益权转化为能够在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券。
图6.
资产证券化基本流程图
ABS 数据来源：作者整理
ii. 模式
收益权信托是银信合作的新模式。收益权信托是指，把物权法意义上的财产及财产权的收益权独立出来，以信托资金进行投资受让，或者以资产收益权单独交付成为信托财产，再以信托受益权转让形式完成产品设计。收益权信托近年来成为业界主流模式，并且衍生出了商业银行投资于收益权的理财产品、投资或者受让收益权的集合资金信托产品等。
图7. 银信合作：信托受益权模式
理财资金
过桥资金
银行A
信托受益权
过桥银行B
信托受益权
过桥企业
过桥资金
成立信托计划
信托受益权
信托公司
通道费
信托计划
资金
融资方
数据来源：作者整理
iii. 影响
银信合作的受益权信托模式自推出以来取得巨大影响。收益权模式主要体现了合约化金融创新、夹层融资、资产证券化的投行思维，将特定资产权益嵌入信托公司的“买入返售”业务模式，并且在其中融入了债务融资的担保机制。近年来，规模较大的信托公司通过与商业银行合作开展收益权信托业务，取得了规模和业绩的迅速提升。 图8.
收益权信托在全部信托产品中占比走势
数据来源：作者整理
iv. 风险
由于银信合作导致部分资金流入房地产等宏观调控的高风险行业，同时此类业务虽然没有体现在商业银行资产负债表内，但是并没有从银行真正转移相应的风险，因此近期受到监管部门的限制，导致依赖此类业务实现信托资产规模快速增长的信托公司转而探索其他业务模式。
2. 政信合作业务 i.
背景
政信合作类业务是信托公司与各级政府在基础设施、民生工程等领域开展的合作业务。2008年国家四万亿经济刺激计划启动后，地方政府纷纷成立地方融资平台进行融资。在此背景下，信托公司开始寻求与地方政府在基础建设项目上合作，采用信托公司设计产品、地方城商行发行的方式，募资支持地方政府平台公司开发基建项目。政信合作主要采用“股权+回购”的模式，回避了繁琐的贷款审核程序，在一定程度上缓解了地方政府的资金需求压力，为地方经济建设提供了专业化、多元化的金融服务。
国外与此类业务对应的金融产品是市政债（Municipal Securities）。国外的市政债主要由州、市、县等政府发行，一般用于交通、医院、环保、通讯等公共设施的建设。其还款来源主要包括一般性财政收入及对公共基础设施收费的形式。 ii.
模式
政信合作主要有以下三种合作形式：第一种是信托公司以信托资金对与国有股东共同出资设立的项目公司或对已设立的国有公司进行增资扩股，并在信托到期时，由国有股东或其他国有投资主体溢价受让信托资金所持有项目公司股权，实现信托资金退出；第二种是信托公司以信托资金向地方政府或其平台公司发放信托贷款，到期由其归还信托贷款本息，实现资金退出；第三种则是信托公司以信托资金受让政府平台公司对地方政府的应收账款债权，到期由地方政府偿还所受让应收账款债权，实现信托资金退出。
“股权+回购”是政信合作主要模式。股权投资类信托，是以股权方式投资，通过股权受让或向目标公司增资的方式，持有目标公司部分或全部股权，到期获得投资收益的信托产品。 图9.
政信合作股权投资模式
（1）信托资金
（2）收购股权
或增资扩股等
信托公司
（3）股权转让变现
抵（质）押，第三方保证
地方融资平台
委托人
（4）信托收益及本金
数据来源：作者整理
政信合作模式不仅有效解决了地方政府融资渠道单一的困境，也为信托公司开辟了新的市场空间。但是，2009年银监会下发通知，提示信托公司控制政信合作业务风险。同时，一些地方政府的财政实力出现负面变化，使得信托公司开始梳理已经开展的政信合作项目，重新审视产品风险及地方政府的财务状况。 3. 房地产信托业务 i.
背景
2012年之前，房地产一直是资金信托仅次于基础产业和工商企业的第三大配置领域。由于国家对房地产的宏观调控以及房地产市场风险的加大，2012年开始，房地产信托占比开始下降。国外与此类业务相似的是房地产私募基金及房地产信托投资基金（REITs ）。近年来，我国房地产信托领域创新颇多。信托公司通过深入分析并借鉴国际房地产私募基金运作模式及管理技术，将其成熟经验创新性地引入到信托产品中，有效实现产品的系列化、品牌化，并在此基础上推进产品的标准化。 ii.
模式
房地产信托基金是近年来房地产信托领域的创新模式。房地产信托基金的实质是PE 基金运作管理模式和信托计划的有效结合。信托公司作为受托人及基金管理人，采用PE 基金的标准和管理模式来实现投资运作，在有些情况下，信托公司也会聘请外部的专业机构作为投资顾问。 图10. 信托型房地产基金的操作模式
投资顾问
认购份额
投资建议
加入LP
信托计划
（基金）
机构投资者
投资
入股TOT
有限合伙公司法人信托计划
参与（或有）
个人投资者
房地产项目（池）
投资
投资
商业银行
投资
数据来源：作者整理
相比传统房地产信托产品，基金化房地产信托产品可以按照投资者要求进行个性化设计，能突破规模限制、形成资金池，并将一系列产品长周期化，解决兑付刚性问题，同时后期引入做市商时还可以增强产品的流动性。未来基金化信托产品将成为信托公司的主流产品。近年来，包括新华信托发行的普天系列大型房地产基金等信托产品，已经赢得了市场的广泛欢迎和品牌美誉度。 iv.
风险
基金型信托产品对信托公司的主动管理能力提出较大考验，要求信托公司本身制度建设不断完善，从现有业务组小团队模式向全方位管理的矩阵式组织运作架构转型，实现专业化的基金投管团队，倒逼信托公司进一步提高投资管理能力。 三、
新业务模式对信托行业发展定量分析
信托行业新业务模式比例逐年提高。从下图可以看出近年来信托公司新业务的发展趋势。即，传统的贷款模式占比在下降，而依赖产品设计能力、主动管理能力的新型业务模式占比逐步提高。这将倒逼信托公司在高端人才培养、产品创新、主动管理等方面着重培养核心竞争力。 图11. 不同类别信托产品规模占比变化
数据来源：wind 资讯
根据中国信托业协会的数据，2004年末，信托公司管理信托资产1501.63亿元。到2013年二季度末，信托公司管理信托资产已达到9.45万亿元。信托业的资产管理能力真正实现了跨越式的发展，创造了资产管理规模从千亿元到接近
十万亿元的增长奇迹。目前，信托公司已成为资产管理市场上的重要力量，其资产管理规模已超越同期的基金管理公司、保险公司。
图12. 信托部分新业务规模及行业整体净利润趋势
数据来源：wind 资讯
图13. 信托业人均净利润及信托报酬率
数据来源：wind 资讯
四、 新业务线下的市场竞争格局与挑战
新业务的无到有、从粗放到成熟的过程，也是先进入者的收益率逐步提高、进而回落直至稳定的过程。按照企业竞争优势理论进行分析，当信托公司通过新制度、新方法、新技术或新金融工具开发出某些细分市场时，由于缺乏资管行业其他竞争对手（券商资管、基金子公司等），此时信托公司占据该市场的主导地位，享受高速增长的收益。一旦此类新业务模式逐渐成熟并被其他竞争对手学习
复制，则市场竞争加剧，信托公司的收益率出现下滑，直至市场达到新的平衡。此时，信托公司在此类业务中的收益已不具备起初的吸引力，急需开辟新的业务模式，继续享受新业务的高收益。
图14. 信托公司新业务收益率的竞争曲线
的收益率
其他资管行业竞争对手进入时间
数据来源：《战略管理》，作者整理
信托新业务线塑造信托公司的核心竞争优势，进而促进其发展。在这一过程，市场竞争者不断涌入，蚕食既有的竞争优势，在不采用任何应对策略的情况下，信托公司的竞争优势将逐渐缩小。例如，基金子公司近年来在类信托产品方面大量复制信托产品特点，规模已超过2000亿元。
图15. 基金子公司业务范围
数据来源：中国证券业协会，中国证监会
基金子公司积极开拓类信托业务。2012年9月26日，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》为基金公司通过设立子公司开展专项资产管理业务拓宽了政策空间，尤其是试点办法中规定基金专项资管计划能够投资未上市企业股权、债券和收益类资产，使其可以成为新的投融资平台，从而具备“准信托”的特征。
据估，基金子公司业务中，超过70%为纯通道类业务。此类业务收益较低，对金融机构的主动管理能力要求不高。由于基金子公司通过打价格战而拉低收益，近期信托公司逐步摆脱对此类业务的依赖，转而积极开发主动管理型信托产品。
图16. 不同类别信托产品增速对比
数据来源：wind 资讯
近期，经银监会批准，中信银行获首批理财资产管理业务试点资格。未来资产管理行业在既有的商业银行、信托、券商资管、基金、保险资管等参与主体下，竞争将进一步加剧。在我国金融业分业经营、分业监管的大框架下，不同资产管理机构间存在竞合关系。其中，银行资产管理业务将受益于其客户储备、网点密度等优势，而信托公司则凭借制度优势及创新能力进一步巩固市场份额。券商资管凭借上市公司资源及投行业务将逐步扩大股权质押等相关业务。基金公司及其子公司将进一步整合资源，实现标准化产品与非标准化产品的有效互补。保险资管的优势是继续发挥其长期资本的优势，未来在资产证券化、夹层融资等领域继续发力。
表1：资管行业理财业务对比
数据来源：《中国信托业发展之路》，中国银监会，中国证监会
五、 信托公司未来发展方向
虽然近年来信托产品屡屡引领金融行业创新潮流并取得成功，但是信托产品仍然面临以下三大难题：第一，信托产品可识别性较差。与标准债券产品不同，信托产品作为一种偏债型非标准化产品，缺少成熟的评级体系、风险收益识别体系，不利于不同信托产品之间的风险识别。第二，我国债务资本市场（DCM ）不发达，导致信托产品在定价体系、流动性设计方面仍面临较大挑战。第三，信托行业“刚性兑付”的现象没有打破。作为银监会颁发牌照的金融机构，信托公司产品得到了其的隐性背书，信托制度中的风险隔离没有真正实现。
放眼未来，可以预期，信托行业只有在这三点上大力突破，才能实现行业的真正转型。具体而言，信托产品要提高可识别性，提炼共性，补充标准化元素，在目前以集合类的商事信托为主的基础上，逐步向民事信托这一本源业务转型。
六、 总结
中国信托业发展30余年来，由资管行业的无名小卒到如今占据资管市场半壁江山，很大程度上得益于信托公司自身的创新能力，体现在新的制度、新的方法、新的技术和新的工具各个方面。按照本文分析的竞争曲线，新业务会快速被竞争对手复制。信托公司只有不断开发新业务，抢占市场主导权，才能在瞬息万变的资产管理市场中占有一席之地。而近年来，信托公司逐步降低对被动型信托产品的依赖，积极开发包括股权投资、收益权投资以及基金型信托产品在内的新业务，通过这些业务占领了如今巨大的市场份额。这些业务反过来又进一步为信托公司未来的发展指明了方向，对信托公司的产品设计能力、主动管理能力以及产品营销能力提出更高要求，加速信托公司向真正全面资产管理机构的转型。
2013年，信托行业资产管理规模有望突破10万亿，为金融业所瞩目。信托行业作为全能型的资产管理机构已经被广大高净值投资者所熟知，其专业的财富管理角色已得到市场的检验和认可。
对于监管部门，本文提出的政策建议是完善信托法律制度。《信托法》颁布十余年来，文本条款存在的模糊、缺省等问题已被较全面地揭示、分析并提出对策，这些问题必须通过修订来解决。另外，健全配套制度还包括信托财产独立性、信托税收、营业信托监管等问题。这些问题关乎信托和《信托法》能否名副其实、顺理成章地落地生根，重要程度丝毫不亚于《信托法》修订本身。其中，信托财产登记制度，是配套制度的核心。
随着大资管时代和互联网金融的来临，金融机构之间的跨界竞争，金融业与其他行业之间的竞争，会激发更多新方法、新技术、新制度和新模式，为市场引入新金融工具，这不仅是对信托公司，更是对全体传统金融机构带来的巨大挑战和重要机遇。谁能革新求变，谁才能脱颖而出。
七、 附录
1. 专题小结
1) 中国信托行业发展概况
1979年，为了配合国家金融体制改革需要，中国国际信托投资公司成立，标志着新中国信托业的起步。信托制度刚的引入，主要是为了解决当时我国普遍存在的资本稀缺难题，信托融资功能成为彼时展业的主线。当时中国信托业并未真正引入信托制度，而是在放弃了信托的法治精神与制度内核的情况下，引入了“信托”和“信托公司”这两个专有名词。
2001年颁布的《中华人民共和国信托法》确立了信托业务经营的基本法律准则，奠定了我国信托业的法律基础。2007年颁布的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》，以及2010年银监会颁布的《信托公司净资本管理办法》使得信托功能定位更加清晰，引导信托公司发挥信托制度优势，立足信托本源业务，提高自主管理能力，开展高端客户资产管理业务，成为真正经营信托业务的专业化资产管理机构。
截至2013年二季度，信托公司已有67家，信托资产规模9.45万亿元。其中，集合类商事信托作为信托资产占比23.27%。但是，当前的信托制度仍集中于商事信托领域，特别是金融领域。如在银监会监管展业领域，开创了以“一法两规”为管理原则，创设了在中国资产市场上最具灵活性的交易工具和合同载体，并继承了“信托”的名词及机构称谓。这些虽可被称为信托制度的创新应用，但其内在动力源于中国债务资本市场的巨大融资需求与金融工具的匮乏。在这种背景下，我国信托业的发展模式仍待转型。
未来，资产管理行业进入者不断增加，竞争将进一步加剧，信托制度优势逐步缩窄。未来伴随着信托行业制度的进一步完善，信托公司必将更加注重本源业务，在民事信托领域加大创新力度。
2) 影子银行与信托公司
影子银行（The Shadow Banking System），又称平行银行系统（The Parallel Banking System）。这一概念最早由前美国太平洋资产管理公司投资经理麦卡利于2007 年美联储年度研讨会上提出。2011年，20国集团金融稳定委员会发布《影子银行：内涵与外延》指出，从广义角度，影子银行体系是指游离于传统银行体系之外的信用中介组织和信用中介业务，其期限转换和流动性转换、有缺陷的信用风险转移和杠杆化特征增加了系统性金融风险或监管套利风险。
不受监管的影子银行使用未经保险的短期资金为它们的运作融资，这些短期资金并不能保证一定能得到真实银行流动性支持。这些杠杆度较高的中介机构在阴影里运行，在发生流动性困难时得不到美联储贴现贷款窗口以及FDIC 存款保险的援助。在美国，政府支持企业（房利美）、经纪交易商（投资银行）、金融公司、对冲基金、货币市场共同基金、各种管道等均属于影子银行，而存款类机构、保险公司、养老金等金融实体从事的一部分业务（表外业务）也属于影子银行业务范畴。
由于金融压制，我国影子银行体系拥有中国特色。目前对影子银行的鉴定争议较大：政府部门关注的重点是这类信贷体系之外的融资活动是否有明确的监管，认为只有在监管之外的活动，才能计入影子银行范畴；但另一种观点则认为只要是非银行信贷渠道的资金或信用提供，都应计入影子银行范围，否则货币体系统计的整体信用供给会被严重低估。当前较为流行的定义来自央行统计司的一份报告：中国影子银行体系包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金、小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。
信托公司不是影子银行。信托公司与影子银行在金融监管、经营理念、业务模式、证券化业务以及与银行合作方面有很大不同之处，是两种不同的金融产物。第一，信托公司不存在银行的典型业务——负债业务。第二，信托公司不会发生传统银行的典型风险——兑付风险。只有在金融性债权债务关系（比如存款等）中，金融机构作为债务人，才存在所谓的兑付义务和兑付风险，目前信托产品“刚性兑付”是对信托制度的误读。第三，信托公司不存在影子银行不受监管的情况。
2. 本文引用的相关理论
1) 制度经济学
新制度经济学认为，制度创新可以降低交易成本和风险，提高市场交易量，进而促进经济运行效率。信托制度起源于英国，起因在于对当时法律的规避，而后逐渐地演变成为一种融资工具。信托制度作为一种新型制度引入我国，起初正是考虑到信托的融资功能。信托制度对于促进我国促进资本流通、提高资金使用效率起到巨大的推动作用。
诺斯（1979）认为，制度变迁是指由于制度环境的变化导致经济主体或行动团体之间的利益格局发生变化，通过相互博弈所达成的新制度安排。他认为，在现有的制度结构下，由于规模经济、外部性、风险与交易费用等制度环境发生变化，导致经济主体或行动团体之间利益格局发生变化，在这种情况下，“如果（行动团体）预期的净收益超过预期的成本，一项制度安排就会被创新”，即发生制度变迁。
依照上述制度变迁理论，以信托业制度变迁为例，我们建立以下信托业制度演进模型。其中，政策导向是决定因素和出发点，信托业的定位和制度安排是政策传导机制，信托公司是政策的微观受体，制度安排决定信托公司行为，金融、经济环境变化是信托公司行为对政策导向的反馈表现，金融、经济环境的变化又是引起政策导向调整和新的行政调控措施出台的依据，政策导向的调整和新措施的出台，又带来信托业的重新定位和信托制度安排的调整。下图为制度演进模型。
图17. 我国信托业制度演进过程
决定
政策导向
数据来源：作者整理
从中可以看出，在我国，监管层的政策导向决定了信托制度安排，信托公司通过适应信托制度安排，并在此基础上调整经济行为（即通过主动型的产品创新、被动型的监管创新，以及参考国际成熟经验开发新技术、新模式等），来保持市场占有率。可以说，信托公司的新业务正是信托制度变迁催生的产物。这是信托公司不断提高对制度变迁的适应能力的具体体现。
2) 创新与竞争优势理论
经济学家熊彼特在《经济发展理论——对于利润、资本、信贷和经济周期的考察》中首先提出“创新理论”。他认为，资本主义的本质特征是创新、是一个“在破坏中创新、在创新中发展、在创造中毁灭的生命变化过程”。战略管理理论认为，建立竞争壁垒或进行不断创新可以使企业保持持续的竞争优势，这种理论在国内外得到了实证检验的支持。产品创新与商业模式创新模式成熟后，会吸引大批竞争者进入，导致市场整体利润率下降，这是创新的溢出效应。此时，创新主导者只有进一步开发新模式，才能保持高于市场平均水平的盈利水平。
3) 资产证券化原理
资产证券化通常是指将缺乏流动性、但能够产生可预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池，通过一定的结构设计和信用增级，发行以上述现金流为担保的证券的过程。
资产证券化的核心原理是资产的现金流分析。可预期的现金流是资产证券化的基础。资产证券化的基本原理包括：①收益重组：通过资产的重新组合，实现收益的重新分割重组；②风险隔离：从资产风险角度分析现金流，并实现资产池与其他资产的风险隔离；③信用增级：从信用角度保证和提高证券化资产的信用级别。信托公司在资产证券化过程中，主要通过设立信托计划充当特殊目的载体（SPV ），实现破产隔离和资产的真实出售。
参考资料：
1. 中国信托业协会网站，http://www.xtxh.net/； 2. 中国银监会网站，www.cbrc.gov.cn ； 3. 用益信托网，http://www.yanglee.com/；
4. 中国证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/； 5. 中国证券业协会网站，http://www.sac.net.cn/；
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