金融理论与政策Financial Theory &Policy
经常项目顺差和资本项目逆差
——总体平衡目标下我国国际收支格局演变的选择—
孙国峰*
内容摘要：随着我国经济发展和结构调整以及各项改革的深化，经常项目顺差保持低位，资本项目可能小幅逆差，未来趋向于总体均衡的基础将更加具备。在宏观调控中既要考虑国际收支的总体平衡，也要把握国际收支的格局演变。经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支平衡格局对我国经济发展、保持国际竞争力和提升国民福利不利，也难以持续。从理论、现实和国际经验看，经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的国际收支基本平衡格局是我国的较好选择。促进国际收支平衡不应以抑制出口作为主要手段，应当保持我国出口竞争力，并加大进口力度，同时着力疏通资本输出渠道，实现“经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差”的总体平衡。
关键词：国际收支
中图分类号：F831经常项目资本项目文献标识码：A
引言
1999年以来，我国国际收支持续了13年的经常项目与资本和金融项目（以下简称“资本项目”）双顺差格局，也导致了长期的总体顺差。2012年出现了经常项目顺差与资本项目逆差并存的局面，国际收支顺差有所收窄，显示了趋于平衡的态势。2013年，根据国家外汇管理局公布数据，①我国经常项目顺差规模较2012年下降15%，与GDP 之比②持续回落至2.0%，但受企业顺周期财务运作导致资本项下证券投资和其他投资大量流入的影响，资本项目录得3262亿美元的创纪录顺差，我国国际收支重回“双顺差”格局，总体顺差达5090亿美元（见图1）。
2014年第二季度，我国经常项目顺差722亿美元，资本和金融项目（含净误差与遗漏）逆差369亿美元。这是2012年第三季度579亿美元逆差以来连续季度外汇“双顺差”的首次改变，我国再度出现经常项目顺差和资本项目逆差并存的国际收支总体平衡格局。在这一背景下，未来我国国际收支是否将趋于持续总体平衡，关系外汇市场供求是否实现均衡和外汇储备积累，成为各方面关注的焦点。而我国国际收支以何种格局实现总体平衡，涉及国民福利，成为当前需要回答的问题。本文对我国国际收支的合理格局选择进行了分析，并从经常项目和资本项目的国际收支两大项目角度出发论述了我国国际收支格局未来的演变。
作者简介：孙国峰，副研究员，供职于中国人民银行货币政策司。
*本文仅代表个人观点，不代表作者所在单位观点。感谢匿名审稿人的意见，当然文责自负。
①
②文中数据如无特别注明，均来自国家外汇管理局公布数据。由于经常项目顺差并非GDP 的组成部分，因此“经常项目顺差占GDP 比重”的说法并不准确，本文除引用外，均使用“经常项目顺差与GDP 之比”的说法。
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资料来源：国家外汇管理局、国家统计局
图11994-2013年中国国际收支状况
一、经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的
国际收支基本平衡格局是我国的较好选择
（一）关于全球经济不平衡和我国国际收支问题讨论的回顾
理论上的国际收支平衡指国际收支平衡表的经常项目加上资本项目等于零的平衡状态，在这种状态下，官方外汇储备的变动也等于零。外汇市场供求对应国际收支状况，国际收支平衡意味着外汇市场供求相等，不存在供大于求或供小于求的缺口，因此也没有官方外汇储备的变化。在实践中，通常从经常项目是否平衡来考察国际收支平衡。一方面，考虑到国际收支中的资本项目具有跨周期投资的特点，难免掺杂投机性活动，资本项目衡量汇率对资源配置效率的代表性不强，直接反映实体经济活动的经常项目则更具代表性；另一方面，如果从数量上看经常项目是国际收支的主体，也可以在很大程度上代表外汇市场的供求状况（胡晓炼，2010）。西方国家对全球经济不平衡的关注，也主要针对以贸易为代表的经常项目不平衡问题，并进而转移到对储蓄不平衡问题的讨论（周小川，2009），这是因为根据国民收入统计账户可以推导出经常项目顺差等于储蓄与投资之间差额的恒等式。
许多西方学者在研究美国贸易赤字、东亚国家贸易盈余和全球经济失衡与再平衡问题时，都从储蓄率的角度分析。Summers （2004），Rajan （2005），Stiglitz （2005），Mckinnon （2004，2006）等认为，低储蓄率是造成美国贸易赤字的主要原因。一些文献认为全球储蓄过度供给是造成美国贸易赤字的主要原因，如Bernanke （2005）认为，造成美国巨额经常项目赤字的主要原因不是美国的低储蓄，而在较大程度上是全球储蓄的过剩，尤其是东亚国家在亚洲金融危机后储蓄的激增，Geithner （2006），Cooper （2005）以及Gruber &Kamin （2007）也持有相同的观点。Davis &Weinstein （2002），Ito （2009）等认为，投资—储蓄缺口导致美国经常项目赤字。Blanchard （2010），Feldstein （2011）认为，由于储蓄投资失衡是经常项目失衡的主要原因，所以经常项目顺差国可以通过减少储蓄、增加投资来降低盈余；经常项目逆差国可以通过增加储蓄、减少投资来降低赤字。周小川（2009）首次提出，从宏观经济角度分析全球经济不平衡时，不仅应从储蓄入手，还应从总储蓄和总投资之间的平衡关系来分析，其原因和特征与全球经济发展格局、各个国家不同经济发展阶段以及收入分配的相互作用有关系，需要综合药方。张晓慧（2011）认为，我国的经常项目顺差既是全球化发展过程中跨国外包、供应链重组加速以及国内资源禀赋竞争优势的反映，也与出口导向发展战略，以及围绕此战略长期形成的财政体制、收入分配体制、贸易体制、价格体制、汇率体制等因素有关，从
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更深层次看，反映了我国消费率偏低、储蓄率偏高的经济结构性矛盾比较突出。关于经常项目失衡积累的边界，除个别经济学家认为难以确定失衡限度的准确阈值外，大多数学者都倾向于找到一个比较明确的界限。Caroline L. Freund （2000）认为，经常项目顺差与GDP 之比达到5%是一个界限。Guy Debelle &Gabriele Galati （2005）认为，当经常项目失衡达到国内GDP 的4%-5%时，失衡不可持续，调整便开始。2010年二十国集团（G20）首尔峰会的参考性指南要求顺差国经常项目盈余和逆差国经常项目逆差不超过GDP 的4%。李扬、张晓晶（2013）认为，经常项目顺差从可持续到不可持续，存在某个阈值，而阈值是一系列因素的综合结果，并且随时间推移而变化。
在上述背景下，国际收支平衡问题的主要焦点在经常项目的平衡，以及背后的储蓄—投资平衡问题上，国际收支的总体平衡问题没有成为关注的重点。一个隐含的思路是经常项目失衡问题基本得到解决时，国际收支平衡问题自然会得到解决。2008年国际金融危机以来，包括美国在内的发达经济体经常项目逆差持续下降，美国商务部公布的2013年经常项目逆差总额为3793亿美元，低于2012年的4404亿美元；与GDP 之比也从前一年的2.7%降至2.3%。与此同时，包括中国在内的主要新兴经济体经常项目顺差也出现了持续和显著下降，2013年，中国经常项目顺差与GDP 之比降至2.0%。中美两国的这一比例都接近于2%，远低于G20参考性指南的标准，反映全球不平衡问题已得到明显缓解。
正当我国经常项目失衡状况持续好转时，从2013年开始，国内外各方面对我国国际收支问题关注的重点又转移到了国际收支整体顺差和相应的外汇储备积累上，主要原因是我国经常项目顺差下降没有完全解决国际收支失衡问题。由于我国经济保持中高速增长，即使经常项目顺差与GDP 之比保持低位，但经常项目顺差的绝对值仍较大，再加上发达经济体货币当局实施零利率和量化宽松货币政策，造成流动性溢出，我国资本项目也是顺差。国际收支双顺差导致总体失衡，形成外汇市场供求缺口，导致外汇储备的积累。易纲（2014）提出，现在继续积累外汇储备的边际成本大于边际收益，再增加外汇储备不合算，这时就要靠国际收支平衡来解决储备积累问题。杨权、裴晓婧（2011）的实证分析表明，即便考虑了金融危机的因素，我国外汇储备仍显过度。推动我国国际收支总体平衡需要有较低的经常项目顺差作为基础，但在经常项目顺差已经降至低位的前提下，如何继续推动直至实现总体平衡则需要在国际收支格局上做出选择。
（二）从理论角度对我国国际收支格局选择的分析
关于国际收支格局演变的理论，主要是国际收支格局变化的阶段假说，比较有代表性的有两种。其中，Crowther （1957）和Kindleberger （1963）提出六阶段说，即按净投资收益和净出口两个指标的组合（包括正负号不能抵补的额外两种情况）而划分为未成熟债务国、成熟债务国、债务偿还国、未成熟债权国、成熟债权国和债权借款国。萨缪尔森（1952）和By é（1965）提出四阶段说，即年轻和成长中的债务国、成熟的债务国、新债权国以及成熟的债权国。阶段假说按从年轻债务国到成熟债权国的进程对一国国际收支格局演变的归纳大致符合共识，但演变过程与一国人均收入水平变化的联系过于紧密，其结论是穷国是经常项目逆差和资本项目顺差的组合，资本应当从富国流向穷国，学术界对此有较多争议。Halevi （1971）认为，收入水平和国际收支虽然有一定关系，但是收入水平不足以成为国际收支的主要解释变量。Hitiris （1988）的理论分析显示，国际收支随着经济增长不断演进的现象只会在十分有限的情况下出现。Cho （1987）认为，穷国利用资源出口产品，会吸引资本流入，随着资本流入、对本国资源利用更充分，会增加产品出口，因此资本的流入和出口的扩张最后会导致储蓄的剩余和资本的出口。Lucas （1990）则提出著名的卢卡斯悖论，即现实中看不到本应出现的从富国流向穷国的大规模资本流动。阶段假说另一个争议之处在于，这些模型假设的研究对象都是小型开放经济体，对美国、中国、日本等大型经济体的解释力比较薄弱，这一点已成为学术界的共识。
本文认为，有三个重要因素影响国际收支格局演变：一是贸易品部门的国际竞争力。在全球化的今天，一国贸易品部门的竞争力决定了在全球比较优势中的分工，因而对经常项目差额以及相应
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的资本流动方向有较大影响。对发展中国家和新兴市场经济体而言，如果具有较强的国际竞争力，尽管人均收入的绝对水平仍较发达国家有一定差距（在有较强国际竞争力的背景下，该国的人均收入水平也应当保持较快增长，差距会逐渐缩小），其经常项目也可能是顺差，同时向外输出资本，输出的方向既包括发达国家，也包括其他发展中国家和新兴市场经济体。换言之，经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支格局不是发展中国家和新兴市场经济体的必然选择，在相当大程度上要取决于其贸易品部门的国际竞争力。
二是经济规模和系统重要性。将全球作为一个整体看，各国的国际收支差额加总后必然恒等于零，因此各国的国际收支格局彼此存在相关性，而这种相关性的大小与一国的经济规模和系统重要性有关。对于小型开放经济体来说，其国际收支格局对其他经济体的影响可以忽略，比如小国的经常项目逆差可以假定全部从外国输入资本来补充，而无需考虑从哪个国家补充，因此经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支格局具有一定的可持续性。但对于有全球系统重要性影响的大型经济体来说，其经常项目逆差就难以轻易从外国得到持续的资本补充，因此不是任何的经常项目差额与资本项目差额的组合都具有可持续性，其选择受到经济规模和系统重要性的制约。
三是货币的国际地位。一国货币的国际地位决定了其平衡国际收支的能力。储备货币发行国平衡国际收支的能力明显高于非储备货币发行国，特别是作为中心货币发行国的美国，从外部融资的能力十分强大，甚至在发生国际金融危机的情况下，其国内资本市场甚至吸引了较危机前更多的国际资本。因此美国等储备货币发行国的国际收支格局选择的余地就比较大，既可以选择经常项目顺差加资本项目逆差，也可以选择经常项目逆差加资本项目顺差。尽管后者可能不符合美国的利益（McKinnon ，2014），但两种选择都在较长时期可持续。而对于非储备货币发行国来说，由于不能用本币发行和偿还债务，长期的、大规模的对外负债就有较大风险，因此不可持续，其可持续的选择只能是经常项目顺差加资本项目逆差。
具体分析我国的情况，作为世界第一大出口国，我国贸易品部门显然具有很强的竞争优势，经常项目顺差符合国际分工的资源优化配置。我国又是一个大国，而且人民币并非国际储备货币，长期经常项目逆差靠从国外输入资本维持必然不可持续。在经常项目小幅顺差的基础上，为了实现国际收支总体平衡，需要资本项目实现小幅逆差，而经常项目顺差又为资本项目逆差提供了条件。虽然我国人均收入较发达国家仍有较大差距，但绝对水平已越过5000美元，且呈快速增长的态势，在贸易品有很强国际竞争力的情况下，已具备成为债权国的条件，这也符合国际收支发展阶段假说描述的一国国际收支从债务国向债权国发展的方向。
（三）从现实角度对我国国际收支格局选择的分析
从现实可行性看，通过经常项目完全平衡，再在此基础上加上资本项目完全平衡来实现国际收支的总体平衡有较大的难度。主要因为推动经常项目完全平衡可能远比西方学者想象的要复杂，不是单凭汇率调节进出口，或者通过利率调节储蓄和投资就能简单解决的。周小川（2009）认为，储蓄率高低与多种因素有关，东亚国家和产油国的储蓄率比较高。对东亚国家来说，原因包括民族传统、文化因素、家庭结构、人口结构和经济增长阶段等；而对产油国来说，其禀赋特殊，石油等财富远超正常消费需要，必然以储蓄方式积累下来。本文认为，中国等东亚国家在劳动力方面也具有自然禀赋，因此劳动生产率提高速度高于其他国家，进口和出口相比较必然是出口大于进口，反映在储蓄—投资上是储蓄大于投资。因此，不完全是由汇率和利率等价格因素决定储蓄和消费选择，储蓄率的调整是受到很大约束的。如果国内资本市场缺乏投资机会，或者资金配置效率不高，储蓄大于投资的缺口就很难在短期内消除。设想一个石油储量极其丰富的小国，无论汇率、利率等价格变量如何变化，其经常项目顺差都几乎不可能消除。对于我国这样具有劳动生产率比较优势的国家，完全消除经常项目顺差也是很困难的。
从现实必要性看，不宜简单地追求经常项目的绝对平衡。李扬（2014）提出，判断失衡的经济
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意义要从资源动态配置的角度分析，据此可以将经常项目失衡分为“好的失衡”和“坏的失衡”两种情况，好的失衡是一国在一个较长时期内配置消费和投资的最优决策，这种失衡非但无害，而且还可以取得增加社会福利的效果。由此出发，对于好的失衡，没有必要追求经常项目的完全平衡。本文认为，我国贸易品部门企业具有较高的劳动生产率，在国际上有很强的竞争力和比较优势，在这些背景下，经常项目顺差某种程度也是国内经济主体优化选择所致。为推动经济结构调整，有必要缩小储蓄和投资缺口，将经常项目顺差降低到合理水平。但经常项目顺差也不是越低越好，甚至逆差为好。在出口部门仍具备很强国际竞争力和比较优势的情况下，没有必要追求经常项目的完全平衡，甚至经常项目逆差，这既不符合全球范围内的资源最优配置，也不利于我国资源的最优配置。在经常项目逆差的情况下，需要引入外国资本以平衡国际收支，这势必要付出成本，也不利于国民福利的提升。
（四）从国际经验角度对我国国际收支格局选择的分析
从国际经验看，在19世纪70年代至20世纪初的金本位时期，英国是主要的经常项目顺差国，日本是主要的经常项目逆差国。在两次世界大战之间，世界主要国家的国际收支状况差异较小。在二战后至20世纪70年代初的布雷顿森林体系时期，美国是主要的经常项目顺差国。20世纪80年代到目前，日本一直保持经常项目的巨额顺差，中国在加入WTO 后经常项目顺差快速增长，德国是欧洲国家中主要经常项目顺差国，美国以及除德国之外的欧元区国家是主要经常项目逆差国。和我国有可比性的国家有出口处于全盛时期的英国、美国、德国和日本，而这些国家在工业化过程中均出现过较长时间的以贸易顺差为代表的经常项目顺差，但都通过资本输出予以平衡，并没有造成国际收支失衡。因此，保持较长时间的经常项目顺差，同时通过资本输出保持国际收支总体平衡的格局符合历史发展规律。英国工业革命后的1784年至1913年，贸易顺差持续130年，期间英国通过直接投资大量输出资本，到1913年，英国的国外投资总额达40亿英镑，相当于英国国民财富的1/4。美国在1874年至1970年的97年中，有93年贸易顺差，早期的美国在积累大量黄金储备的同时，以认购欧洲国家政府和企业在美发行的美元债券的方式向欧洲等地大量输出资本，并在后期以直接投资的方式向全球大量输出资本。McKinnon （2014）提出，二战后美国一方面拥有大量经常项目盈余，另一方面通过“马歇尔计划”和其他对外援助进行大量的对外直接投资，以及购买巨额长期限的外国私人部门债券（通常以美元计价）进行资本输出，实现了经济发展的“辉煌三十年”。德国自1952年至2013年连续62年贸易顺差，1970年以后德国大部分年份保持直接投资逆差且规模呈扩大趋势，一定程度上消化了经常项目顺差，而借贷资本流出为国际收支不平衡提供了最终调节。日本自1981年至2013年连续33年贸易顺差，为平衡贸易顺差，日本一方面扩大对外投资，另一方面通过海外生产转移贸易顺差。我国自1994年至2013年连续20年贸易顺差，与上述国家相比，我国贸易顺差和经常项目顺差持续的时间并不算长，完全有条件实现较长时间、可持续、较小的贸易顺差和经常项目顺差。
综合理论、现实和国际经验的分析，经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的国际收支基本平衡格局是我国的较好选择。
二、我国经常项目顺差有望保持低位
（一）货物贸易顺差将持稳
改革开放以来，我国出口持续增长。特别是2000年加入WTO 后，出口长期保持较高增速，高于全球贸易增速，因此我国出口在全球出口中份额也持续上升。此次国际金融危机以来，我国出口份额的上升趋势在2011年出现了短暂停顿，但得益于对新兴经济体出口的增长，2012年和2013年又继续上升，2013年出口占全球的比重已达到11.8%（见图2）。从主要出口国的历史看，德国和
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日本的出口份额分别在1998年和1986年达到过12.1%和9.9%的历史高点，之后都出现了趋势性的下降。美国由于二战特殊因素出口份额在1948年达到21.8%的高位，之后逐步回落，上世纪70年代至90年代基本上在12%上下波动，期间的高点是1998年的12.4%，新世纪以来回落至10%以下的水平。从历史发展规律看，12%左右的出口份额是一个不易逾越的高点，我国出口份额在目前12%附近的水平继续提升空间不大，保持与全球贸易增长趋同或略快一些的增速已相当不易。具体而言，从出口区域看，我国已是120多个国家（地区）最大的贸易伙伴，新兴经济体市场拓展空间趋于饱和；从经济结构看，我国人口红利消减、劳动力成本上升、低端制造业供应链外移，对出口增长构成制约；从出口结构看，过去我国出口高增长主要靠加工贸易带动，但2006年以来，加工贸易占我国贸易总额的比重逐年回落，2013年降至33%，较2005年回落16个百分点，继续支撑出口高速增长的潜力受限。从长期看，随着创新推动，我国出口企业有望转型升级到类似日本、德国的高端出口层级，会明显改善出口结构，提高企业利润，但同时低端出口会减少，因此出口转型升级的效果主要体现在优化出口结构、提高出口收益上，并不意味着出口总量会进一步大幅增长。
资料来源：CEIC
图2中国德国美国日本1948年以来中、美、日、德出口占全球的比重
从进口看，2000年加入WTO 以来，我国进口在全球的份额持续上升，2013年达到10.3%，这一水平高于日本在1974年达到的高点7.2%，接近德国在1991年达到的高点10.8%，但还远远低于美国在2000年达到的高点18.7%（见图3）。尽管美国进口份额比例较高与储备货币发行国优势支持下的消费驱动型经济有关，但也说明我国进口份额上升还有一定的空间。今年以来我国进口增速
中国
德国美国日本
资料来源：CEIC
图31948年以来中、美、日、德进口占全球的比重
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放缓主要受进口价格下跌的影响，剔除了进口价格和春节因素的进口实物量仍维持5年来的同比增长势头。当前我国经济发展方式正从外需拉动向内需拉动转型，只要经济保持中高速增长，消费和投资需求就会带动进口维持稳定的增速。
在分析进口时，需要关注旅游购物对进口的实际影响。根据国家旅游局下属中国旅游研究院的研究，我国出境游消费模式处于“重购物轻体验”的初级阶段，65%的消费用于购物，避税是主要动力。由于海关进口统计对象是缴清相关税费并办理通关手续的商品，而旅游购物多数没有申报和补税，因此未纳入海关统计，而是纳入服务贸易中的旅游项下。而近年来我国旅游结售汇逆差增长十分迅猛，2011年为733亿美元；2012年为1044亿美元，同比增长42%；2013年达到1517亿美元，同比增长48%，反映出境购物已成为不可忽视的实际货物进口渠道，体现了我国实际消费品进口的高增长。进口中还有一块遗漏的项目是海外代购，据中国电子商务研究中心统计，2013年我国海外代购规模达767亿元（约合120亿美元），同比增长58.8%，预计2014年海外代购规模将有望达到1549亿元（约合250亿美元）。由于电子商务的快速发展，考虑了海外代购之后的消费品进口还会更大。
我国海关公布的贸易数据不含大量的旅游购物和海外代购，使得货物贸易顺差被高估。而且我国服务贸易统计相对落后，长期以来未按国际惯例公布全口径贸易数据，①公众往往以进出口数据替代全口径贸易数据，从而容易高估我国的贸易顺差。按表1测算，2011-2013年，考虑了旅游购物逆差的宽口径货物贸易顺差平均下降32.7%，2013年我国货物贸易顺差与GDP 之比从2.8%下降1个百分点至1.8%。未来随着进口综合税费降低以及进口销售垄断的破除，有一部分旅游购物转为正常进口，我国货物贸易顺差数据还会进一步下降。
表1旅游购物对货物贸易顺差的影响单位：亿美元
2011年
服务贸易结售汇逆差
旅游结售汇逆差
对服务贸易逆差的贡献度
旅游购物逆差
货物贸易顺差
宽口径货物贸易顺差
较货物贸易顺差降幅
货物贸易顺差/GDP
宽口径货物贸易顺差/GDP
比例降幅2012年8541044122%[1**********]129%2.85%2.0%0.8%2013年[1**********]%[1**********]38%2.8%1.8%1%426733172%[1**********]31%2.1%1.5%0.6%
资料来源：国家外汇管理局、商务部、国家统计局
注：（1）旅游购物逆差按旅游结售汇逆差×65%（中国旅游研究院估计比例）估算；（2）宽口径货物贸易顺差=海关公布货物贸易顺差+旅游购物逆差。
综合进出口形势，未来我国货物贸易顺差将继续持稳。虽然不排除出现阶段性小幅上升的可能，但我国货物贸易顺差大幅上升的可能性不大。
（二）服务贸易逆差会进一步扩大
在经常项目中，比较受到关注的是货物贸易，服务贸易则容易被忽视。2008年之前，我国服务贸易逆差变动不大，维持在100亿美元以下，而近5年来超常增长，年均增幅超过100%，商务部公布的2013年服务贸易逆差为1185亿美元，同比增长39%，国家外汇管理局统计的2013年服务贸易结售汇逆差为1245亿美元，同比增长46%。我国已成为世界第一大服务贸易逆差国，服务贸
①发达经济体普遍实行全口径的贸易统计，如美国商务部每两月公布一次贸易数据，列明贸易顺差和服务贸易规模及其构成。
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易逆差对于我国经常项目以及整体国际收支状况的影响已不可忽视。从分项目看，服务贸易逆差的主要原因是其中的旅游和运输等传统项目逆差较大，估计2013年旅游和运输逆差约1300亿美元，①超过服务贸易整体逆差，即使扣除实际为消费品的旅游购物后旅游和运输也仍为逆差。而咨询、计算机和信息服务、广告宣传、金融服务、专有权利使用费和特许费等高附加值服务项目的出口尽管增速较快，但由于基数较低，顺差的规模较小，远远不能抵消旅游和运输项目的逆差。
未来，随着货物贸易规模不断增长，与之相关的运输、保险等服务进口也将继续扩大。根据国家外汇管理局公布的数据，不仅我国一二线城市居民出境游火热，三四线城市居民出境游也日渐活跃，随着免签等旅游便利措施不断推出，旅游项目逆差即使不考虑购物因素也将继续增加；我国服务业国际竞争力较弱，服务贸易出口在明显提升之前，需要先经历专利、金融等进口扩张的过程，也会导致服务贸易逆差在短期内扩大。因此，在未来短中期内我国服务贸易有可能继续扩大，成为经常项下抵消货物贸易顺差的重要因素。从长期看，随着我国经济结构调整，第三产业发展水平提升，服务业水平提高，以及积极扩大服务贸易出口、培育“中国服务”相关政策的实施，我国服务业国际竞争力将逐步提高，文化产业、咨询以及计算机和信息服务等高附加值服务出口增长，服务贸易逆差有望在长期收窄，但在此之前还会经历一个先扩大的过程。
（三）结构性的投资收益逆差还会延续
我国对外投资以金融投资为主，外国来华投资则以直接投资为主。由于利用外资成本较高，投资收益项目一直有较大逆差，2013年为599亿美元。从国际比较看，根据国家外汇管理局数据，2005-2011年我国对外投资收益率均值为3.3%，美国这一比率为4.3%，德国和日本分别为3.8%和3.4%，而英国、金砖国家巴西以及韩国均低于我国，分别为3.0%、2.3%和2.9%。考虑到我国对外总资产中约67%为国家外汇储备，其运用需要兼顾流动性、安全性和收益性，收益性并非唯一考量，能够取得与发达国家相近、高于其他新兴经济体的收益率，说明我国对外投资回报并不逊色。另一方面，2005-2011年我国外来投资收益率（吸收外来投资的成本支出）均值为6.9%，美国这一比率为3.1%，德国为3.3%，日本为1.5%，英国为2.6%。相比之下，我国外来投资收益率远远高于其他主要经济体，说明我国吸收外来投资成本较高是导致投资收益逆差的主要成因。这主要是由于我国六成以上利用外资是外来直接投资，这类股权投资属于长期、稳定的投资，流动性较差，存在经营风险，按照市场规律投资回报应高于其他形式投资。考虑到我国对外投资和外国来华投资存量巨大，短期内投资存量结构难以进行大的调整，因此结构性的投资收益逆差还会在一段时间内延续。
从经常项目包含的货物贸易、服务贸易、收益和经常转移三部分的分析看，由于货物贸易顺差持稳、服务贸易逆差扩大、结构性投资收益逆差延续，预计中长期我国经常项目将保持小幅顺差态势，经常项目顺差规模以及与GDP 之比将相对稳定。
（四）从投资率和储蓄率的关系看经常项目顺差
除了以上从经常项目的组成部分具体分析经常项目顺差的演变趋势外，还可从宏观经济学中经常项目顺差等价于储蓄和投资缺口的恒等式出发分析经常项目顺差。从储蓄看，主要影响因素都是结构性的，包括人口红利消失、潜在经济增长速度放缓、企业分红制度改善、政府替代企业投资的动机不断弱化等，特别是人口老龄化导致的储蓄率下降是长期慢变量，虽然计划生育政策已开始调整，但短期内已难以改变储蓄率下降的趋势。预计国民储蓄率已经过了峰值并缓慢下降，将维持在43%－46%的水平。
从投资看，由于我国人均资本存量较低，预期投资回报率将保持在较高水平，而且中国城乡、区域、产业三大结构调整的潜力巨大，中西部地区交通、水利等基础设施建设明显不足，东中西部地区一些城市基础设施还十分薄弱，以棚户区改造为代表的保障房建设、铁路建设等基础设施投资仍有必要保持增长，周边国家和区域基础设施互联互通建设以及推进丝绸之路经济带、海上丝绸之
①商务部尚未公布2013年服务贸易的分项差额数据，文中该数据按2012年的比例估算。
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路建设等也需要大量投资，预计投资率可能继续维持在47％的高位甚至还会上升；即使中国不扩大投资规模，投资率可能也仅逐渐降至43%-44%的水平。储蓄与投资的缺口呈逐年收敛的态势，经常项目顺差占GDP 的比重有望控制在2%左右甚至更低，处于国际公认的合理水平内。储蓄—投资的结构性变化也说明近年来中国经常项目顺差规模及顺差与GDP 之比的下降并非金融危机后国际贸易活动萎缩带来的周期性变动，而是“后危机时代”世界经济再平衡的结果，也是中国坚持不懈调整经济结构的结果（孙国峰，2012）。国内一些学者的实证分析也支持本文的判断，黄志刚、郑良玉（2013）的实证分析发现，在1994-2012年这段时间区间内，结构性因素和周期性因素这二者之中，结构性因素对投资率变动的解释能力更强，使得经常项目差额占GDP 比重大幅下降，预见我国的经常项目差额占GDP 的比重在短期内仍会处于低位。随着国际经济的复苏，我国经常项目盈余将会有所增加，但在结构不发生大的变化情况下，不可能再次出现金融危机前大规模经常项目盈余的情况。
三、资本项目将转为小幅逆差
（一）在资本项目中，代表
长期资本流动的是直接投
和对外直接投资（ODI ）
之差形成直接投资差额。
从FDI 看，经过了上世纪资。外商直接投资（FDI ）90年代高速增长期后，新世纪以来FDI 已进入比较平稳的阶段（见图4）。我
国更加注重吸引外资的质
量，并且将利用外资与结
构调整和国有企业改革相
结合，近年来FDI 的规模资料来源：商务部注：2013年全口径ODI 数据目前尚未公布。图4我国FDI 与ODI 走势图
一直保持基本稳定，2013年国家外汇管理局统计的来华直接投资资本金净流入增加1218亿美元，同比增长仅3%。同时，基于国际收支统计的收益再投资净流入1127亿美元，增长17%，但外商在华投资的收益再投资通常是人民币形式，不带来外汇流入，因此在分析外汇市场供求时不考虑。未来虽然我国经济增长速度有所放缓，经营成本上升，但整体经济环境较好，市场前景广阔，FDI 既不会显著增长，也不会明显下降，仍会维持在目前的高位水平。
从ODI 看，其增长则十分迅猛（见图4）。据商务部统计，2002-2011年，我国ODI 年均增速高达45%，2012年，中国对外直接投资创下流量878亿美元的历史新高，同比增长17.6％，首次成为世界三大对外投资国之一。截至2012年年底，中国对外直接投资累计净额（存量）达5319.4亿美元，位居全球第13位。中国1.6万家境内投资者在国（境）外设立对外直接投资企业近2.2万家，分布在全球179个国家（地区），覆盖率达76.8％。2012年，中国企业共实施对外投资并购项目457个，实际交易金额434亿美元，两者均创历史之最。商务部公布2013年我国境内投资者共对全球156个国家（地区）的5090家境外企业进行了直接投资，非金融企业ODI 达902亿美元，同比增长17%，已与商务部统计的当年1176亿美元FDI 规模接近。参考国家外汇管理局统计的2013年金融部门对外直接投资净流出158亿美元数据（目前商务部尚未公布2013年包括金融部门在内的ODI 全口径数据），我国FDI 和ODI 差距已收窄至100亿美元左右。根据英国经济学家邓宁
·１０18国际金融研究２０１４
Financial Theory &Policy 金融理论与政策
（John.H.Dunning ，1981）的投资发展路径理论（Investment Development Path ，IDP ），以人均GNP （国民生产总值）为标志的经济发展水平是国家对外直接投资阶段划分的重要标志，第三阶段当人均国民收入处于2000-4750美元之间时，对外直接投资进入高速增长的阶段，直接投资的净值仍为负，即外商直接投资大于对外直接投资，但负值在缩小；第四阶段，直接投资净值为正而且增加，即外商直接投资小于对外直接投资，比如美国的人均收入超过了4950美元后就出现了这种情况。我国2002-2011年ODI 的高速增长验证了IDP 理论，2011年人均国民收入越过5000美元后对外直接投资仍保持较高增长，按照目前20%左右的增速，在未来一两年内，ODI 规模就会超过FDI 规模，我国将进入投资发展的第四阶段，直接投资将转为净输出的逆差态势。
从投资对象看，我国对外直接投资可以更多地流向发展中国家和新兴市场经济体。一方面因为美国等发达经济体不希望看到国际储蓄过多流入，因此欢迎国际储蓄购买收益率比较低的政府债务，但并不非常欢迎外来的直接投资；另一方面因为这些经济体是未来全球经济的高成长点，其资源丰富、劳动力成本低，但缺乏发展必需的资金（周小川，2009）。我国向发展中国家和新兴市场经济体直接投资还解决了多恩布什问题（Rudiger Dornbusch ），即穷国向富国输出资本的疑问。
（二）金融投资顺差的格局也会发生变化
资本项目中的短期资本流动主要是金融性质的投资。一部分金融投资反映在QFII 、RQFII 、QDII 、RQDII 等公开渠道，即国际收支中的证券投资项目。按国家外汇管理局统计，2013年我国证券投资净流入605亿美元，同比增长27%，其中股本证券净流入326亿美元，同比增长9%，主要是境内企业在香港发行H 股的资金回流；债务证券净流入333亿美元，同比增长37%，主要是境外货币当局、人民币业务清算行和参加行投资境内银行间债券市场。更多的金融投资则受资本管制影响通过企业财务运作的方式进行，反映在国际收支中的其他投资项目，其他投资流入占资本项目流入的70%左右，流出占资本项目流出的80%左右，而且在国际金融危机后呈高波动性和顺周期性，是影响资本项目的最重要因素。2013年其他投资净流入776亿美元，和2012年净流出2601亿美元形成强烈反差，主要是企业基于本外币利差“资产本币化，负债外币化”顺周期财务运作形成的。将证券投资和其他投资合计，2013年金融投资顺差高达1381亿美元，是资本项目顺差的重要因素。
按其实质划分，金融投资大致包括固定收益投资和股权投资，两者的影响因素也有所不同，可以从这两个方面来判断金融投资差额的发展方向。在固定收益投资方面，投资者主要通过公开的证券投资渠道和企业财务运作的其他投资渠道来进行。由于目前境内人民币利率高于境外美元等外币利率，短期内境外资本仍有通过上述两大类渠道流入我国固定收益产品的动力。未来随着我国着力于降低社会融资成本，以及美联储加息周期的到来，本外币利差会收窄。即使在一段时期内仍存在较小的本外币正利差，随着人民币汇率弹性逐渐增强，经过汇率风险调整之后的固定收益回报率也会下降，使得短期资本难以取得无风险收益，同时面临大大增加的不确定性，新的外汇流入将明显减少，原有通过顺周期财务运作流入的外汇资金也将反向流出，固定收益类投资项下有外汇流出压力。
在股权投资方面，目前主要是公开的证券投资渠道。从市场吸引力看，中外资本市场各自具备一定的优势，难以直接比较。但从投资者看，出于投资多元化的考虑，我国投资者有购买国外股权产品的较大潜在动力，但受制于目前资本项目“宽进严出”的不对称管理模式，缺乏实现途径。表面上对内对外金融投资的管制是对称的，都有针对合格机构投资者的QFII 和QDII 渠道，对金融投资项下外汇流动的影响也是对称的。但实际上境内外金融投资的主体有不同的结构，境外以机构投资者为主，现有的QFII 渠道基本能够满足其投资需要，而境内则以个人投资者为主，希望自主投资，QDII 渠道不能满足其投资需要，严重缺乏对外股权投资的合法渠道，因此外汇管制对于金融投资外汇流动的影响是不对称的。未来“沪港通”正式运行和对外金融投资开放力度加大将有利于个人对外股权投资，从而可能出现股权投资净流出的局面。加上固定收益投资存在不确定性和美联储加息后外汇流出的压力，未来金融投资将不会持续呈单向外汇流入的局面，而是一个总体不确定、可能在一段时间内流出
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的局面。总的来看，我国资本项目“直接投资小幅顺差、金融投资大幅顺差”的格局很可能向“直接投资小幅逆差、金融投资不确定”的方向转变。如果金融投资平衡，资本项目有可能实现小幅逆差。
十八届三中全会提出“加快实现人民币资本项目可兑换”。人民币资本项目可兑换有利于促进贸易投资便利化，提升开放型经济水平，通过资本跨境流动等金融渠道可在更大范围更高层次优化资源配置。从储蓄率角度看，我国是个高储蓄国家，储蓄率已达50%左右，超出了国内投资需求，尽管储蓄—投资缺口有望保持低位，但仍有超出部分，这部分资金必须通过“走出去”的方式消化，或者以国家外汇储备的方式，或者以民间对外投资的方式。人民币资本项目可兑换有利于私人部门开展对外的直接投资和金融投资，提高对外投资效率，从而有利于我国对外资本输出和整体国际收支平衡。
综上，从国际收支的经常项目、资本项目这两大方面来看，随着我国经济发展和结构调整以及各项改革进程的深化，经常项目顺差保持低位，资本项目可能小幅逆差，未来趋向于总体均衡的基础将更加具备，国际收支格局也将更加优化。
四、对进一步促进国际收支平衡的思考
（一）国际收支平衡是重要的宏观调控目标
经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡通常作为宏观调控的四大目标。前三者属于经济的对内平衡目标，国际收支属于经济的对外平衡目标。对于我国这样一个大型开放经济体来说，实现国际收支平衡在诸多目标中的份量应当是比较重的。通常衡量一国国际收支平衡的主要指标是看经常项目，我国经常项目与GDP 之比持续下降，2013年的2%低于国际公认的合理水平。但从外汇市场供求角度看，国际收支总体的平衡仍然十分重要。即使经常项目顺差较小，如果资本项目也是顺差，那么国际收支总体仍是顺差，反映在外汇市场上就是外汇供给大于外汇需求，就必然体现为一国外汇储备的积累。外汇市场要实现供求均衡，不再积累外汇储备，就要求国际收支总体平衡。从国际收支的结构看，除了经常项目和资本项目分别平衡的偶然情况外，无非是经常项目顺差和资本项目逆差，或者是经常项目逆差和资本项目顺差的两种格局选择，而不同的国际收支格局对应不同的国民福利，因此在宏观调控中既要考虑国际收支的总体平衡，也要把握国际收支格局的演变。
（二）在国际收支总体平衡目标下重视国际收支格局的选择
我国经常项目收支状况明显改善，顺差持续维持低位，未来如果继续收窄经常项目顺差直至逆差，同时保持现有的资本项目顺差在理论上也可实现国际收支总体平衡，但这对我国经济发展和国民福利并非有利选择。从国际分工和比较优势的角度看，加入WTO 以来，我国抓住经济全球化的机遇，发挥劳动生产率快速提高、劳动成本较低的比较优势，大规模承接国际产业转移，成为“世界工厂”，要素禀赋特点以及在国际分工中的地位决定了我国在未来一段较长的时间内仍会保持较强的出口竞争优势，有一定的贸易顺差是合理的，符合国际分工的比较优势。从我国经济发展所处阶段看，外需作为拉动经济增长的三驾马车之一，在保持我国经济平稳较快增长中仍将发挥重要的支撑作用。我国出口企业的竞争优势来之不易，要尽力保持和发扬，更不可主动放弃。从国民福利看，持续的资本项目逆差无论是借用外债，还是利用外商直接投资，长期都要面临比较高的成本，这些成本最终都需要由国民财富来支付，导致国民福利的损失。从国际货币体系的特点看，人民币短期内尚不能成为国际主要储备货币，这意味着我国调节国际收支失衡的手段仍然受到限制。2013年市场关于美联储退出QE 的预期引发新兴经济体金融市场剧烈动荡再次表明，稳健的经常项目收支状况对一国应对跨境资本大规模流动有重要意义，依靠资本项目逆差填补经常项目逆差的格局是不稳定的，难以持续。因此，经常项目逆差、资本项目顺差的国际收支平衡结构并不符合我国的利益，我国有必要保持小幅的合理经常项目顺差。同时，推进人民币资本项目可兑换，特别是放宽对
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Financial Theory &Policy 金融理论与政策
外金融投资的限制，实现资本项目小幅逆差，使跨境资本流动成为平衡国际收支的重要调节器。这种经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差的格局可以在保持出口竞争力的前提下实现国际收支总体平衡，防止外汇储备过度积累，不仅能获得资本收益，增进国民福利，还增强了国际收支结构的稳健性，更具抗风险能力，最大限度地平衡了稳出口、调结构、减顺差、促平衡等诸多目标，是我国较好的选择。
（三）加大进口力度以保持较低的经常项目顺差
经常项目顺差和资本项目逆差的总体平衡格局要求经常项目的顺差不能过大。出口企业竞争力关系我国经济发展的后劲和核心利益，保持合理的经常项目顺差不能靠主动削减出口企业竞争力来实现，而应重点加大进口力度，积极发挥进口对增加有效供给、加快结构调整、促进贸易平衡的支持作用，以控制贸易顺差，进而保持较低的经常项目顺差。一方面扩大能源资源进口，注重先进技术、重要设备、关键零部件等产品进口；另一方面则应着力扩大消费品进口。前文分析的旅游购物逆差问题，一个重要原因是高端消费品进口关税和流通环节各类费用较高导致消费外移，既减少了国家税收收入，也增加了消费者的购物成本。我国对高端进口消费品除了征收关税，还征收增值税和不同幅度的消费税，流通环节的各类费用也很高。一些过去界定为奢侈品的消费品，随着居民生活水平的提高已转变为大众消费品，但综合税负仍然比较高，如化妆品的综合税率达到57%，是导致境外避税消费行为超常增长的重要原因。而一些生活必需品（如奶粉）尽管综合税负不高，但由于品牌生产商垄断或控制国内销售权，维持高价策略并要求国内零售价格统一，也导致居民消费从境内转移到境外。为鼓励进口，需要降低进口关税，同时降低进口消费品综合税费，调整现有高端消费品征税范围，使扩大进口与刺激消费相结合。改革品牌销售授权制度，打破国外品牌生产商垄断进口销售权，使进口消费品回归合理定价，提高居民对进口品的消费能力。逐步实现全口径贸易统计，避免我国贸易顺差被高估。
（四）我国通过资本输出平衡贸易顺差还有很大空间
从英、美、德、日的经验看，对外直接投资、私人部门金融投资和金融机构跨境信贷是资本输出的主要渠道。随着我国经济快速发展和国民财富的积累，输出资本有很大的空间。在对外直接投资方面，我国作为快速发展新兴经济体，在全球产业链中的位置不断上移，对能源资源需求快速增加，企业“走出去”需求很大。企业“走出去”还可提升我国对全球战略资源配置的话语权，带动低端产业链输出和国内产业链升级。在私人部门金融投资方面，发达经济体金融市场发达，投资工具丰富，金融资产流动性较高，而我国在近年来经济快速增长的背景下，个人积累了大量财富，有较强的对外投资意愿。在金融机构跨境信贷方面，随着人民币国际化的推进，人民币日渐受到国际投资者的认可。过去由于人民币升值预期的影响，且利率相对较高，国际投资者不愿借用人民币，人民币更多通过贸易项下输出。随着人民币汇率双向浮动弹性增强，以及美联储货币政策回归常态和进入加息周期，人民币资本项下输出的客观条件将更趋成熟。因此有必要拓宽资本流出渠道，厘清政府与市场的边界，简化和减少行政审批，推进对外投资管理方式改革，推动跨境资本管理由“宽进严出”向“双向均衡”的思路转变，为便利资本输出创造更好的环境。
总的来看，近期经常项目顺差收窄以及资本项目小幅逆差的国际收支格局符合我国利益，也为推动实现可持续的、合理的国际收支总体平衡奠定了一定的基础。未来应当保持我国出口竞争力，同时加大进口力度，疏通资本输出渠道，促进我国国际收支格局向“经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差”的方向演变，这对于人民币利率汇率改革、人民币跨境使用以及我国货币政策框架的转变都具有非常重要的意义。当然，国际收支平衡的进程还有相当大的不确定性，还需要各方面在结构调整和改革方面付出艰巨努力，这个过程是渐进的。
（责任编辑李楠）
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金融理论与政策
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Abstract ：With the development of Chinese economy, economic restructuring and the deepening of various reforms, there will be a better basis for China ’s Balance of Payments （BoP ）to reach a general equilibrium in the future as the current account surpluses remain at a low level and the capital account is witnessing possibly small deficits. When China conducts macro-economic and financial management, it is necessary not only to consider the general balance of international payments, but also to understand and manage the changes in the BoP Pattern. The BoP pattern featuring current account deficits and capital account surpluses will have adverse impact on both the economic development and the national welfare, making them unsustainable. According to the theories, the reality and the international experiences, the BoP pattern of small current account surpluses and small capital account deficits is a better choice for China. But the export suppression shall not be used as a main approach to promote balanced BoP. Instead, it is right to maintain the competiveness of exports while expanding imports, and meanwhile vigorously boost outbound investment, so as to achieve a general equilibrium with “small current account surplus and small capital account deficits ”.
Keywords ：Balance of Payments; Current Account; Capital Account
·１０22国际金融研究２０１４
金融理论与政策Financial Theory &Policy
经常项目顺差和资本项目逆差
——总体平衡目标下我国国际收支格局演变的选择—
孙国峰*
内容摘要：随着我国经济发展和结构调整以及各项改革的深化，经常项目顺差保持低位，资本项目可能小幅逆差，未来趋向于总体均衡的基础将更加具备。在宏观调控中既要考虑国际收支的总体平衡，也要把握国际收支的格局演变。经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支平衡格局对我国经济发展、保持国际竞争力和提升国民福利不利，也难以持续。从理论、现实和国际经验看，经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的国际收支基本平衡格局是我国的较好选择。促进国际收支平衡不应以抑制出口作为主要手段，应当保持我国出口竞争力，并加大进口力度，同时着力疏通资本输出渠道，实现“经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差”的总体平衡。
关键词：国际收支
中图分类号：F831经常项目资本项目文献标识码：A
引言
1999年以来，我国国际收支持续了13年的经常项目与资本和金融项目（以下简称“资本项目”）双顺差格局，也导致了长期的总体顺差。2012年出现了经常项目顺差与资本项目逆差并存的局面，国际收支顺差有所收窄，显示了趋于平衡的态势。2013年，根据国家外汇管理局公布数据，①我国经常项目顺差规模较2012年下降15%，与GDP 之比②持续回落至2.0%，但受企业顺周期财务运作导致资本项下证券投资和其他投资大量流入的影响，资本项目录得3262亿美元的创纪录顺差，我国国际收支重回“双顺差”格局，总体顺差达5090亿美元（见图1）。
2014年第二季度，我国经常项目顺差722亿美元，资本和金融项目（含净误差与遗漏）逆差369亿美元。这是2012年第三季度579亿美元逆差以来连续季度外汇“双顺差”的首次改变，我国再度出现经常项目顺差和资本项目逆差并存的国际收支总体平衡格局。在这一背景下，未来我国国际收支是否将趋于持续总体平衡，关系外汇市场供求是否实现均衡和外汇储备积累，成为各方面关注的焦点。而我国国际收支以何种格局实现总体平衡，涉及国民福利，成为当前需要回答的问题。本文对我国国际收支的合理格局选择进行了分析，并从经常项目和资本项目的国际收支两大项目角度出发论述了我国国际收支格局未来的演变。
作者简介：孙国峰，副研究员，供职于中国人民银行货币政策司。
*本文仅代表个人观点，不代表作者所在单位观点。感谢匿名审稿人的意见，当然文责自负。
①
②文中数据如无特别注明，均来自国家外汇管理局公布数据。由于经常项目顺差并非GDP 的组成部分，因此“经常项目顺差占GDP 比重”的说法并不准确，本文除引用外，均使用“经常项目顺差与GDP 之比”的说法。
·１０10国际金融研究２０１４
Financial Theory &Policy 金融理论与政策
资料来源：国家外汇管理局、国家统计局
图11994-2013年中国国际收支状况
一、经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的
国际收支基本平衡格局是我国的较好选择
（一）关于全球经济不平衡和我国国际收支问题讨论的回顾
理论上的国际收支平衡指国际收支平衡表的经常项目加上资本项目等于零的平衡状态，在这种状态下，官方外汇储备的变动也等于零。外汇市场供求对应国际收支状况，国际收支平衡意味着外汇市场供求相等，不存在供大于求或供小于求的缺口，因此也没有官方外汇储备的变化。在实践中，通常从经常项目是否平衡来考察国际收支平衡。一方面，考虑到国际收支中的资本项目具有跨周期投资的特点，难免掺杂投机性活动，资本项目衡量汇率对资源配置效率的代表性不强，直接反映实体经济活动的经常项目则更具代表性；另一方面，如果从数量上看经常项目是国际收支的主体，也可以在很大程度上代表外汇市场的供求状况（胡晓炼，2010）。西方国家对全球经济不平衡的关注，也主要针对以贸易为代表的经常项目不平衡问题，并进而转移到对储蓄不平衡问题的讨论（周小川，2009），这是因为根据国民收入统计账户可以推导出经常项目顺差等于储蓄与投资之间差额的恒等式。
许多西方学者在研究美国贸易赤字、东亚国家贸易盈余和全球经济失衡与再平衡问题时，都从储蓄率的角度分析。Summers （2004），Rajan （2005），Stiglitz （2005），Mckinnon （2004，2006）等认为，低储蓄率是造成美国贸易赤字的主要原因。一些文献认为全球储蓄过度供给是造成美国贸易赤字的主要原因，如Bernanke （2005）认为，造成美国巨额经常项目赤字的主要原因不是美国的低储蓄，而在较大程度上是全球储蓄的过剩，尤其是东亚国家在亚洲金融危机后储蓄的激增，Geithner （2006），Cooper （2005）以及Gruber &Kamin （2007）也持有相同的观点。Davis &Weinstein （2002），Ito （2009）等认为，投资—储蓄缺口导致美国经常项目赤字。Blanchard （2010），Feldstein （2011）认为，由于储蓄投资失衡是经常项目失衡的主要原因，所以经常项目顺差国可以通过减少储蓄、增加投资来降低盈余；经常项目逆差国可以通过增加储蓄、减少投资来降低赤字。周小川（2009）首次提出，从宏观经济角度分析全球经济不平衡时，不仅应从储蓄入手，还应从总储蓄和总投资之间的平衡关系来分析，其原因和特征与全球经济发展格局、各个国家不同经济发展阶段以及收入分配的相互作用有关系，需要综合药方。张晓慧（2011）认为，我国的经常项目顺差既是全球化发展过程中跨国外包、供应链重组加速以及国内资源禀赋竞争优势的反映，也与出口导向发展战略，以及围绕此战略长期形成的财政体制、收入分配体制、贸易体制、价格体制、汇率体制等因素有关，从
２０１４·１０国际金融研究11
金融理论与政策Financial Theory &Policy
更深层次看，反映了我国消费率偏低、储蓄率偏高的经济结构性矛盾比较突出。关于经常项目失衡积累的边界，除个别经济学家认为难以确定失衡限度的准确阈值外，大多数学者都倾向于找到一个比较明确的界限。Caroline L. Freund （2000）认为，经常项目顺差与GDP 之比达到5%是一个界限。Guy Debelle &Gabriele Galati （2005）认为，当经常项目失衡达到国内GDP 的4%-5%时，失衡不可持续，调整便开始。2010年二十国集团（G20）首尔峰会的参考性指南要求顺差国经常项目盈余和逆差国经常项目逆差不超过GDP 的4%。李扬、张晓晶（2013）认为，经常项目顺差从可持续到不可持续，存在某个阈值，而阈值是一系列因素的综合结果，并且随时间推移而变化。
在上述背景下，国际收支平衡问题的主要焦点在经常项目的平衡，以及背后的储蓄—投资平衡问题上，国际收支的总体平衡问题没有成为关注的重点。一个隐含的思路是经常项目失衡问题基本得到解决时，国际收支平衡问题自然会得到解决。2008年国际金融危机以来，包括美国在内的发达经济体经常项目逆差持续下降，美国商务部公布的2013年经常项目逆差总额为3793亿美元，低于2012年的4404亿美元；与GDP 之比也从前一年的2.7%降至2.3%。与此同时，包括中国在内的主要新兴经济体经常项目顺差也出现了持续和显著下降，2013年，中国经常项目顺差与GDP 之比降至2.0%。中美两国的这一比例都接近于2%，远低于G20参考性指南的标准，反映全球不平衡问题已得到明显缓解。
正当我国经常项目失衡状况持续好转时，从2013年开始，国内外各方面对我国国际收支问题关注的重点又转移到了国际收支整体顺差和相应的外汇储备积累上，主要原因是我国经常项目顺差下降没有完全解决国际收支失衡问题。由于我国经济保持中高速增长，即使经常项目顺差与GDP 之比保持低位，但经常项目顺差的绝对值仍较大，再加上发达经济体货币当局实施零利率和量化宽松货币政策，造成流动性溢出，我国资本项目也是顺差。国际收支双顺差导致总体失衡，形成外汇市场供求缺口，导致外汇储备的积累。易纲（2014）提出，现在继续积累外汇储备的边际成本大于边际收益，再增加外汇储备不合算，这时就要靠国际收支平衡来解决储备积累问题。杨权、裴晓婧（2011）的实证分析表明，即便考虑了金融危机的因素，我国外汇储备仍显过度。推动我国国际收支总体平衡需要有较低的经常项目顺差作为基础，但在经常项目顺差已经降至低位的前提下，如何继续推动直至实现总体平衡则需要在国际收支格局上做出选择。
（二）从理论角度对我国国际收支格局选择的分析
关于国际收支格局演变的理论，主要是国际收支格局变化的阶段假说，比较有代表性的有两种。其中，Crowther （1957）和Kindleberger （1963）提出六阶段说，即按净投资收益和净出口两个指标的组合（包括正负号不能抵补的额外两种情况）而划分为未成熟债务国、成熟债务国、债务偿还国、未成熟债权国、成熟债权国和债权借款国。萨缪尔森（1952）和By é（1965）提出四阶段说，即年轻和成长中的债务国、成熟的债务国、新债权国以及成熟的债权国。阶段假说按从年轻债务国到成熟债权国的进程对一国国际收支格局演变的归纳大致符合共识，但演变过程与一国人均收入水平变化的联系过于紧密，其结论是穷国是经常项目逆差和资本项目顺差的组合，资本应当从富国流向穷国，学术界对此有较多争议。Halevi （1971）认为，收入水平和国际收支虽然有一定关系，但是收入水平不足以成为国际收支的主要解释变量。Hitiris （1988）的理论分析显示，国际收支随着经济增长不断演进的现象只会在十分有限的情况下出现。Cho （1987）认为，穷国利用资源出口产品，会吸引资本流入，随着资本流入、对本国资源利用更充分，会增加产品出口，因此资本的流入和出口的扩张最后会导致储蓄的剩余和资本的出口。Lucas （1990）则提出著名的卢卡斯悖论，即现实中看不到本应出现的从富国流向穷国的大规模资本流动。阶段假说另一个争议之处在于，这些模型假设的研究对象都是小型开放经济体，对美国、中国、日本等大型经济体的解释力比较薄弱，这一点已成为学术界的共识。
本文认为，有三个重要因素影响国际收支格局演变：一是贸易品部门的国际竞争力。在全球化的今天，一国贸易品部门的竞争力决定了在全球比较优势中的分工，因而对经常项目差额以及相应
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的资本流动方向有较大影响。对发展中国家和新兴市场经济体而言，如果具有较强的国际竞争力，尽管人均收入的绝对水平仍较发达国家有一定差距（在有较强国际竞争力的背景下，该国的人均收入水平也应当保持较快增长，差距会逐渐缩小），其经常项目也可能是顺差，同时向外输出资本，输出的方向既包括发达国家，也包括其他发展中国家和新兴市场经济体。换言之，经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支格局不是发展中国家和新兴市场经济体的必然选择，在相当大程度上要取决于其贸易品部门的国际竞争力。
二是经济规模和系统重要性。将全球作为一个整体看，各国的国际收支差额加总后必然恒等于零，因此各国的国际收支格局彼此存在相关性，而这种相关性的大小与一国的经济规模和系统重要性有关。对于小型开放经济体来说，其国际收支格局对其他经济体的影响可以忽略，比如小国的经常项目逆差可以假定全部从外国输入资本来补充，而无需考虑从哪个国家补充，因此经常项目逆差和资本项目顺差的国际收支格局具有一定的可持续性。但对于有全球系统重要性影响的大型经济体来说，其经常项目逆差就难以轻易从外国得到持续的资本补充，因此不是任何的经常项目差额与资本项目差额的组合都具有可持续性，其选择受到经济规模和系统重要性的制约。
三是货币的国际地位。一国货币的国际地位决定了其平衡国际收支的能力。储备货币发行国平衡国际收支的能力明显高于非储备货币发行国，特别是作为中心货币发行国的美国，从外部融资的能力十分强大，甚至在发生国际金融危机的情况下，其国内资本市场甚至吸引了较危机前更多的国际资本。因此美国等储备货币发行国的国际收支格局选择的余地就比较大，既可以选择经常项目顺差加资本项目逆差，也可以选择经常项目逆差加资本项目顺差。尽管后者可能不符合美国的利益（McKinnon ，2014），但两种选择都在较长时期可持续。而对于非储备货币发行国来说，由于不能用本币发行和偿还债务，长期的、大规模的对外负债就有较大风险，因此不可持续，其可持续的选择只能是经常项目顺差加资本项目逆差。
具体分析我国的情况，作为世界第一大出口国，我国贸易品部门显然具有很强的竞争优势，经常项目顺差符合国际分工的资源优化配置。我国又是一个大国，而且人民币并非国际储备货币，长期经常项目逆差靠从国外输入资本维持必然不可持续。在经常项目小幅顺差的基础上，为了实现国际收支总体平衡，需要资本项目实现小幅逆差，而经常项目顺差又为资本项目逆差提供了条件。虽然我国人均收入较发达国家仍有较大差距，但绝对水平已越过5000美元，且呈快速增长的态势，在贸易品有很强国际竞争力的情况下，已具备成为债权国的条件，这也符合国际收支发展阶段假说描述的一国国际收支从债务国向债权国发展的方向。
（三）从现实角度对我国国际收支格局选择的分析
从现实可行性看，通过经常项目完全平衡，再在此基础上加上资本项目完全平衡来实现国际收支的总体平衡有较大的难度。主要因为推动经常项目完全平衡可能远比西方学者想象的要复杂，不是单凭汇率调节进出口，或者通过利率调节储蓄和投资就能简单解决的。周小川（2009）认为，储蓄率高低与多种因素有关，东亚国家和产油国的储蓄率比较高。对东亚国家来说，原因包括民族传统、文化因素、家庭结构、人口结构和经济增长阶段等；而对产油国来说，其禀赋特殊，石油等财富远超正常消费需要，必然以储蓄方式积累下来。本文认为，中国等东亚国家在劳动力方面也具有自然禀赋，因此劳动生产率提高速度高于其他国家，进口和出口相比较必然是出口大于进口，反映在储蓄—投资上是储蓄大于投资。因此，不完全是由汇率和利率等价格因素决定储蓄和消费选择，储蓄率的调整是受到很大约束的。如果国内资本市场缺乏投资机会，或者资金配置效率不高，储蓄大于投资的缺口就很难在短期内消除。设想一个石油储量极其丰富的小国，无论汇率、利率等价格变量如何变化，其经常项目顺差都几乎不可能消除。对于我国这样具有劳动生产率比较优势的国家，完全消除经常项目顺差也是很困难的。
从现实必要性看，不宜简单地追求经常项目的绝对平衡。李扬（2014）提出，判断失衡的经济
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金融理论与政策Financial Theory &Policy
意义要从资源动态配置的角度分析，据此可以将经常项目失衡分为“好的失衡”和“坏的失衡”两种情况，好的失衡是一国在一个较长时期内配置消费和投资的最优决策，这种失衡非但无害，而且还可以取得增加社会福利的效果。由此出发，对于好的失衡，没有必要追求经常项目的完全平衡。本文认为，我国贸易品部门企业具有较高的劳动生产率，在国际上有很强的竞争力和比较优势，在这些背景下，经常项目顺差某种程度也是国内经济主体优化选择所致。为推动经济结构调整，有必要缩小储蓄和投资缺口，将经常项目顺差降低到合理水平。但经常项目顺差也不是越低越好，甚至逆差为好。在出口部门仍具备很强国际竞争力和比较优势的情况下，没有必要追求经常项目的完全平衡，甚至经常项目逆差，这既不符合全球范围内的资源最优配置，也不利于我国资源的最优配置。在经常项目逆差的情况下，需要引入外国资本以平衡国际收支，这势必要付出成本，也不利于国民福利的提升。
（四）从国际经验角度对我国国际收支格局选择的分析
从国际经验看，在19世纪70年代至20世纪初的金本位时期，英国是主要的经常项目顺差国，日本是主要的经常项目逆差国。在两次世界大战之间，世界主要国家的国际收支状况差异较小。在二战后至20世纪70年代初的布雷顿森林体系时期，美国是主要的经常项目顺差国。20世纪80年代到目前，日本一直保持经常项目的巨额顺差，中国在加入WTO 后经常项目顺差快速增长，德国是欧洲国家中主要经常项目顺差国，美国以及除德国之外的欧元区国家是主要经常项目逆差国。和我国有可比性的国家有出口处于全盛时期的英国、美国、德国和日本，而这些国家在工业化过程中均出现过较长时间的以贸易顺差为代表的经常项目顺差，但都通过资本输出予以平衡，并没有造成国际收支失衡。因此，保持较长时间的经常项目顺差，同时通过资本输出保持国际收支总体平衡的格局符合历史发展规律。英国工业革命后的1784年至1913年，贸易顺差持续130年，期间英国通过直接投资大量输出资本，到1913年，英国的国外投资总额达40亿英镑，相当于英国国民财富的1/4。美国在1874年至1970年的97年中，有93年贸易顺差，早期的美国在积累大量黄金储备的同时，以认购欧洲国家政府和企业在美发行的美元债券的方式向欧洲等地大量输出资本，并在后期以直接投资的方式向全球大量输出资本。McKinnon （2014）提出，二战后美国一方面拥有大量经常项目盈余，另一方面通过“马歇尔计划”和其他对外援助进行大量的对外直接投资，以及购买巨额长期限的外国私人部门债券（通常以美元计价）进行资本输出，实现了经济发展的“辉煌三十年”。德国自1952年至2013年连续62年贸易顺差，1970年以后德国大部分年份保持直接投资逆差且规模呈扩大趋势，一定程度上消化了经常项目顺差，而借贷资本流出为国际收支不平衡提供了最终调节。日本自1981年至2013年连续33年贸易顺差，为平衡贸易顺差，日本一方面扩大对外投资，另一方面通过海外生产转移贸易顺差。我国自1994年至2013年连续20年贸易顺差，与上述国家相比，我国贸易顺差和经常项目顺差持续的时间并不算长，完全有条件实现较长时间、可持续、较小的贸易顺差和经常项目顺差。
综合理论、现实和国际经验的分析，经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的国际收支基本平衡格局是我国的较好选择。
二、我国经常项目顺差有望保持低位
（一）货物贸易顺差将持稳
改革开放以来，我国出口持续增长。特别是2000年加入WTO 后，出口长期保持较高增速，高于全球贸易增速，因此我国出口在全球出口中份额也持续上升。此次国际金融危机以来，我国出口份额的上升趋势在2011年出现了短暂停顿，但得益于对新兴经济体出口的增长，2012年和2013年又继续上升，2013年出口占全球的比重已达到11.8%（见图2）。从主要出口国的历史看，德国和
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日本的出口份额分别在1998年和1986年达到过12.1%和9.9%的历史高点，之后都出现了趋势性的下降。美国由于二战特殊因素出口份额在1948年达到21.8%的高位，之后逐步回落，上世纪70年代至90年代基本上在12%上下波动，期间的高点是1998年的12.4%，新世纪以来回落至10%以下的水平。从历史发展规律看，12%左右的出口份额是一个不易逾越的高点，我国出口份额在目前12%附近的水平继续提升空间不大，保持与全球贸易增长趋同或略快一些的增速已相当不易。具体而言，从出口区域看，我国已是120多个国家（地区）最大的贸易伙伴，新兴经济体市场拓展空间趋于饱和；从经济结构看，我国人口红利消减、劳动力成本上升、低端制造业供应链外移，对出口增长构成制约；从出口结构看，过去我国出口高增长主要靠加工贸易带动，但2006年以来，加工贸易占我国贸易总额的比重逐年回落，2013年降至33%，较2005年回落16个百分点，继续支撑出口高速增长的潜力受限。从长期看，随着创新推动，我国出口企业有望转型升级到类似日本、德国的高端出口层级，会明显改善出口结构，提高企业利润，但同时低端出口会减少，因此出口转型升级的效果主要体现在优化出口结构、提高出口收益上，并不意味着出口总量会进一步大幅增长。
资料来源：CEIC
图2中国德国美国日本1948年以来中、美、日、德出口占全球的比重
从进口看，2000年加入WTO 以来，我国进口在全球的份额持续上升，2013年达到10.3%，这一水平高于日本在1974年达到的高点7.2%，接近德国在1991年达到的高点10.8%，但还远远低于美国在2000年达到的高点18.7%（见图3）。尽管美国进口份额比例较高与储备货币发行国优势支持下的消费驱动型经济有关，但也说明我国进口份额上升还有一定的空间。今年以来我国进口增速
中国
德国美国日本
资料来源：CEIC
图31948年以来中、美、日、德进口占全球的比重
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金融理论与政策Financial Theory &Policy
放缓主要受进口价格下跌的影响，剔除了进口价格和春节因素的进口实物量仍维持5年来的同比增长势头。当前我国经济发展方式正从外需拉动向内需拉动转型，只要经济保持中高速增长，消费和投资需求就会带动进口维持稳定的增速。
在分析进口时，需要关注旅游购物对进口的实际影响。根据国家旅游局下属中国旅游研究院的研究，我国出境游消费模式处于“重购物轻体验”的初级阶段，65%的消费用于购物，避税是主要动力。由于海关进口统计对象是缴清相关税费并办理通关手续的商品，而旅游购物多数没有申报和补税，因此未纳入海关统计，而是纳入服务贸易中的旅游项下。而近年来我国旅游结售汇逆差增长十分迅猛，2011年为733亿美元；2012年为1044亿美元，同比增长42%；2013年达到1517亿美元，同比增长48%，反映出境购物已成为不可忽视的实际货物进口渠道，体现了我国实际消费品进口的高增长。进口中还有一块遗漏的项目是海外代购，据中国电子商务研究中心统计，2013年我国海外代购规模达767亿元（约合120亿美元），同比增长58.8%，预计2014年海外代购规模将有望达到1549亿元（约合250亿美元）。由于电子商务的快速发展，考虑了海外代购之后的消费品进口还会更大。
我国海关公布的贸易数据不含大量的旅游购物和海外代购，使得货物贸易顺差被高估。而且我国服务贸易统计相对落后，长期以来未按国际惯例公布全口径贸易数据，①公众往往以进出口数据替代全口径贸易数据，从而容易高估我国的贸易顺差。按表1测算，2011-2013年，考虑了旅游购物逆差的宽口径货物贸易顺差平均下降32.7%，2013年我国货物贸易顺差与GDP 之比从2.8%下降1个百分点至1.8%。未来随着进口综合税费降低以及进口销售垄断的破除，有一部分旅游购物转为正常进口，我国货物贸易顺差数据还会进一步下降。
表1旅游购物对货物贸易顺差的影响单位：亿美元
2011年
服务贸易结售汇逆差
旅游结售汇逆差
对服务贸易逆差的贡献度
旅游购物逆差
货物贸易顺差
宽口径货物贸易顺差
较货物贸易顺差降幅
货物贸易顺差/GDP
宽口径货物贸易顺差/GDP
比例降幅2012年8541044122%[1**********]129%2.85%2.0%0.8%2013年[1**********]%[1**********]38%2.8%1.8%1%426733172%[1**********]31%2.1%1.5%0.6%
资料来源：国家外汇管理局、商务部、国家统计局
注：（1）旅游购物逆差按旅游结售汇逆差×65%（中国旅游研究院估计比例）估算；（2）宽口径货物贸易顺差=海关公布货物贸易顺差+旅游购物逆差。
综合进出口形势，未来我国货物贸易顺差将继续持稳。虽然不排除出现阶段性小幅上升的可能，但我国货物贸易顺差大幅上升的可能性不大。
（二）服务贸易逆差会进一步扩大
在经常项目中，比较受到关注的是货物贸易，服务贸易则容易被忽视。2008年之前，我国服务贸易逆差变动不大，维持在100亿美元以下，而近5年来超常增长，年均增幅超过100%，商务部公布的2013年服务贸易逆差为1185亿美元，同比增长39%，国家外汇管理局统计的2013年服务贸易结售汇逆差为1245亿美元，同比增长46%。我国已成为世界第一大服务贸易逆差国，服务贸
①发达经济体普遍实行全口径的贸易统计，如美国商务部每两月公布一次贸易数据，列明贸易顺差和服务贸易规模及其构成。
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易逆差对于我国经常项目以及整体国际收支状况的影响已不可忽视。从分项目看，服务贸易逆差的主要原因是其中的旅游和运输等传统项目逆差较大，估计2013年旅游和运输逆差约1300亿美元，①超过服务贸易整体逆差，即使扣除实际为消费品的旅游购物后旅游和运输也仍为逆差。而咨询、计算机和信息服务、广告宣传、金融服务、专有权利使用费和特许费等高附加值服务项目的出口尽管增速较快，但由于基数较低，顺差的规模较小，远远不能抵消旅游和运输项目的逆差。
未来，随着货物贸易规模不断增长，与之相关的运输、保险等服务进口也将继续扩大。根据国家外汇管理局公布的数据，不仅我国一二线城市居民出境游火热，三四线城市居民出境游也日渐活跃，随着免签等旅游便利措施不断推出，旅游项目逆差即使不考虑购物因素也将继续增加；我国服务业国际竞争力较弱，服务贸易出口在明显提升之前，需要先经历专利、金融等进口扩张的过程，也会导致服务贸易逆差在短期内扩大。因此，在未来短中期内我国服务贸易有可能继续扩大，成为经常项下抵消货物贸易顺差的重要因素。从长期看，随着我国经济结构调整，第三产业发展水平提升，服务业水平提高，以及积极扩大服务贸易出口、培育“中国服务”相关政策的实施，我国服务业国际竞争力将逐步提高，文化产业、咨询以及计算机和信息服务等高附加值服务出口增长，服务贸易逆差有望在长期收窄，但在此之前还会经历一个先扩大的过程。
（三）结构性的投资收益逆差还会延续
我国对外投资以金融投资为主，外国来华投资则以直接投资为主。由于利用外资成本较高，投资收益项目一直有较大逆差，2013年为599亿美元。从国际比较看，根据国家外汇管理局数据，2005-2011年我国对外投资收益率均值为3.3%，美国这一比率为4.3%，德国和日本分别为3.8%和3.4%，而英国、金砖国家巴西以及韩国均低于我国，分别为3.0%、2.3%和2.9%。考虑到我国对外总资产中约67%为国家外汇储备，其运用需要兼顾流动性、安全性和收益性，收益性并非唯一考量，能够取得与发达国家相近、高于其他新兴经济体的收益率，说明我国对外投资回报并不逊色。另一方面，2005-2011年我国外来投资收益率（吸收外来投资的成本支出）均值为6.9%，美国这一比率为3.1%，德国为3.3%，日本为1.5%，英国为2.6%。相比之下，我国外来投资收益率远远高于其他主要经济体，说明我国吸收外来投资成本较高是导致投资收益逆差的主要成因。这主要是由于我国六成以上利用外资是外来直接投资，这类股权投资属于长期、稳定的投资，流动性较差，存在经营风险，按照市场规律投资回报应高于其他形式投资。考虑到我国对外投资和外国来华投资存量巨大，短期内投资存量结构难以进行大的调整，因此结构性的投资收益逆差还会在一段时间内延续。
从经常项目包含的货物贸易、服务贸易、收益和经常转移三部分的分析看，由于货物贸易顺差持稳、服务贸易逆差扩大、结构性投资收益逆差延续，预计中长期我国经常项目将保持小幅顺差态势，经常项目顺差规模以及与GDP 之比将相对稳定。
（四）从投资率和储蓄率的关系看经常项目顺差
除了以上从经常项目的组成部分具体分析经常项目顺差的演变趋势外，还可从宏观经济学中经常项目顺差等价于储蓄和投资缺口的恒等式出发分析经常项目顺差。从储蓄看，主要影响因素都是结构性的，包括人口红利消失、潜在经济增长速度放缓、企业分红制度改善、政府替代企业投资的动机不断弱化等，特别是人口老龄化导致的储蓄率下降是长期慢变量，虽然计划生育政策已开始调整，但短期内已难以改变储蓄率下降的趋势。预计国民储蓄率已经过了峰值并缓慢下降，将维持在43%－46%的水平。
从投资看，由于我国人均资本存量较低，预期投资回报率将保持在较高水平，而且中国城乡、区域、产业三大结构调整的潜力巨大，中西部地区交通、水利等基础设施建设明显不足，东中西部地区一些城市基础设施还十分薄弱，以棚户区改造为代表的保障房建设、铁路建设等基础设施投资仍有必要保持增长，周边国家和区域基础设施互联互通建设以及推进丝绸之路经济带、海上丝绸之
①商务部尚未公布2013年服务贸易的分项差额数据，文中该数据按2012年的比例估算。
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金融理论与政策Financial Theory &Policy
路建设等也需要大量投资，预计投资率可能继续维持在47％的高位甚至还会上升；即使中国不扩大投资规模，投资率可能也仅逐渐降至43%-44%的水平。储蓄与投资的缺口呈逐年收敛的态势，经常项目顺差占GDP 的比重有望控制在2%左右甚至更低，处于国际公认的合理水平内。储蓄—投资的结构性变化也说明近年来中国经常项目顺差规模及顺差与GDP 之比的下降并非金融危机后国际贸易活动萎缩带来的周期性变动，而是“后危机时代”世界经济再平衡的结果，也是中国坚持不懈调整经济结构的结果（孙国峰，2012）。国内一些学者的实证分析也支持本文的判断，黄志刚、郑良玉（2013）的实证分析发现，在1994-2012年这段时间区间内，结构性因素和周期性因素这二者之中，结构性因素对投资率变动的解释能力更强，使得经常项目差额占GDP 比重大幅下降，预见我国的经常项目差额占GDP 的比重在短期内仍会处于低位。随着国际经济的复苏，我国经常项目盈余将会有所增加，但在结构不发生大的变化情况下，不可能再次出现金融危机前大规模经常项目盈余的情况。
三、资本项目将转为小幅逆差
（一）在资本项目中，代表
长期资本流动的是直接投
和对外直接投资（ODI ）
之差形成直接投资差额。
从FDI 看，经过了上世纪资。外商直接投资（FDI ）90年代高速增长期后，新世纪以来FDI 已进入比较平稳的阶段（见图4）。我
国更加注重吸引外资的质
量，并且将利用外资与结
构调整和国有企业改革相
结合，近年来FDI 的规模资料来源：商务部注：2013年全口径ODI 数据目前尚未公布。图4我国FDI 与ODI 走势图
一直保持基本稳定，2013年国家外汇管理局统计的来华直接投资资本金净流入增加1218亿美元，同比增长仅3%。同时，基于国际收支统计的收益再投资净流入1127亿美元，增长17%，但外商在华投资的收益再投资通常是人民币形式，不带来外汇流入，因此在分析外汇市场供求时不考虑。未来虽然我国经济增长速度有所放缓，经营成本上升，但整体经济环境较好，市场前景广阔，FDI 既不会显著增长，也不会明显下降，仍会维持在目前的高位水平。
从ODI 看，其增长则十分迅猛（见图4）。据商务部统计，2002-2011年，我国ODI 年均增速高达45%，2012年，中国对外直接投资创下流量878亿美元的历史新高，同比增长17.6％，首次成为世界三大对外投资国之一。截至2012年年底，中国对外直接投资累计净额（存量）达5319.4亿美元，位居全球第13位。中国1.6万家境内投资者在国（境）外设立对外直接投资企业近2.2万家，分布在全球179个国家（地区），覆盖率达76.8％。2012年，中国企业共实施对外投资并购项目457个，实际交易金额434亿美元，两者均创历史之最。商务部公布2013年我国境内投资者共对全球156个国家（地区）的5090家境外企业进行了直接投资，非金融企业ODI 达902亿美元，同比增长17%，已与商务部统计的当年1176亿美元FDI 规模接近。参考国家外汇管理局统计的2013年金融部门对外直接投资净流出158亿美元数据（目前商务部尚未公布2013年包括金融部门在内的ODI 全口径数据），我国FDI 和ODI 差距已收窄至100亿美元左右。根据英国经济学家邓宁
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Financial Theory &Policy 金融理论与政策
（John.H.Dunning ，1981）的投资发展路径理论（Investment Development Path ，IDP ），以人均GNP （国民生产总值）为标志的经济发展水平是国家对外直接投资阶段划分的重要标志，第三阶段当人均国民收入处于2000-4750美元之间时，对外直接投资进入高速增长的阶段，直接投资的净值仍为负，即外商直接投资大于对外直接投资，但负值在缩小；第四阶段，直接投资净值为正而且增加，即外商直接投资小于对外直接投资，比如美国的人均收入超过了4950美元后就出现了这种情况。我国2002-2011年ODI 的高速增长验证了IDP 理论，2011年人均国民收入越过5000美元后对外直接投资仍保持较高增长，按照目前20%左右的增速，在未来一两年内，ODI 规模就会超过FDI 规模，我国将进入投资发展的第四阶段，直接投资将转为净输出的逆差态势。
从投资对象看，我国对外直接投资可以更多地流向发展中国家和新兴市场经济体。一方面因为美国等发达经济体不希望看到国际储蓄过多流入，因此欢迎国际储蓄购买收益率比较低的政府债务，但并不非常欢迎外来的直接投资；另一方面因为这些经济体是未来全球经济的高成长点，其资源丰富、劳动力成本低，但缺乏发展必需的资金（周小川，2009）。我国向发展中国家和新兴市场经济体直接投资还解决了多恩布什问题（Rudiger Dornbusch ），即穷国向富国输出资本的疑问。
（二）金融投资顺差的格局也会发生变化
资本项目中的短期资本流动主要是金融性质的投资。一部分金融投资反映在QFII 、RQFII 、QDII 、RQDII 等公开渠道，即国际收支中的证券投资项目。按国家外汇管理局统计，2013年我国证券投资净流入605亿美元，同比增长27%，其中股本证券净流入326亿美元，同比增长9%，主要是境内企业在香港发行H 股的资金回流；债务证券净流入333亿美元，同比增长37%，主要是境外货币当局、人民币业务清算行和参加行投资境内银行间债券市场。更多的金融投资则受资本管制影响通过企业财务运作的方式进行，反映在国际收支中的其他投资项目，其他投资流入占资本项目流入的70%左右，流出占资本项目流出的80%左右，而且在国际金融危机后呈高波动性和顺周期性，是影响资本项目的最重要因素。2013年其他投资净流入776亿美元，和2012年净流出2601亿美元形成强烈反差，主要是企业基于本外币利差“资产本币化，负债外币化”顺周期财务运作形成的。将证券投资和其他投资合计，2013年金融投资顺差高达1381亿美元，是资本项目顺差的重要因素。
按其实质划分，金融投资大致包括固定收益投资和股权投资，两者的影响因素也有所不同，可以从这两个方面来判断金融投资差额的发展方向。在固定收益投资方面，投资者主要通过公开的证券投资渠道和企业财务运作的其他投资渠道来进行。由于目前境内人民币利率高于境外美元等外币利率，短期内境外资本仍有通过上述两大类渠道流入我国固定收益产品的动力。未来随着我国着力于降低社会融资成本，以及美联储加息周期的到来，本外币利差会收窄。即使在一段时期内仍存在较小的本外币正利差，随着人民币汇率弹性逐渐增强，经过汇率风险调整之后的固定收益回报率也会下降，使得短期资本难以取得无风险收益，同时面临大大增加的不确定性，新的外汇流入将明显减少，原有通过顺周期财务运作流入的外汇资金也将反向流出，固定收益类投资项下有外汇流出压力。
在股权投资方面，目前主要是公开的证券投资渠道。从市场吸引力看，中外资本市场各自具备一定的优势，难以直接比较。但从投资者看，出于投资多元化的考虑，我国投资者有购买国外股权产品的较大潜在动力，但受制于目前资本项目“宽进严出”的不对称管理模式，缺乏实现途径。表面上对内对外金融投资的管制是对称的，都有针对合格机构投资者的QFII 和QDII 渠道，对金融投资项下外汇流动的影响也是对称的。但实际上境内外金融投资的主体有不同的结构，境外以机构投资者为主，现有的QFII 渠道基本能够满足其投资需要，而境内则以个人投资者为主，希望自主投资，QDII 渠道不能满足其投资需要，严重缺乏对外股权投资的合法渠道，因此外汇管制对于金融投资外汇流动的影响是不对称的。未来“沪港通”正式运行和对外金融投资开放力度加大将有利于个人对外股权投资，从而可能出现股权投资净流出的局面。加上固定收益投资存在不确定性和美联储加息后外汇流出的压力，未来金融投资将不会持续呈单向外汇流入的局面，而是一个总体不确定、可能在一段时间内流出
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金融理论与政策Financial Theory &Policy
的局面。总的来看，我国资本项目“直接投资小幅顺差、金融投资大幅顺差”的格局很可能向“直接投资小幅逆差、金融投资不确定”的方向转变。如果金融投资平衡，资本项目有可能实现小幅逆差。
十八届三中全会提出“加快实现人民币资本项目可兑换”。人民币资本项目可兑换有利于促进贸易投资便利化，提升开放型经济水平，通过资本跨境流动等金融渠道可在更大范围更高层次优化资源配置。从储蓄率角度看，我国是个高储蓄国家，储蓄率已达50%左右，超出了国内投资需求，尽管储蓄—投资缺口有望保持低位，但仍有超出部分，这部分资金必须通过“走出去”的方式消化，或者以国家外汇储备的方式，或者以民间对外投资的方式。人民币资本项目可兑换有利于私人部门开展对外的直接投资和金融投资，提高对外投资效率，从而有利于我国对外资本输出和整体国际收支平衡。
综上，从国际收支的经常项目、资本项目这两大方面来看，随着我国经济发展和结构调整以及各项改革进程的深化，经常项目顺差保持低位，资本项目可能小幅逆差，未来趋向于总体均衡的基础将更加具备，国际收支格局也将更加优化。
四、对进一步促进国际收支平衡的思考
（一）国际收支平衡是重要的宏观调控目标
经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡通常作为宏观调控的四大目标。前三者属于经济的对内平衡目标，国际收支属于经济的对外平衡目标。对于我国这样一个大型开放经济体来说，实现国际收支平衡在诸多目标中的份量应当是比较重的。通常衡量一国国际收支平衡的主要指标是看经常项目，我国经常项目与GDP 之比持续下降，2013年的2%低于国际公认的合理水平。但从外汇市场供求角度看，国际收支总体的平衡仍然十分重要。即使经常项目顺差较小，如果资本项目也是顺差，那么国际收支总体仍是顺差，反映在外汇市场上就是外汇供给大于外汇需求，就必然体现为一国外汇储备的积累。外汇市场要实现供求均衡，不再积累外汇储备，就要求国际收支总体平衡。从国际收支的结构看，除了经常项目和资本项目分别平衡的偶然情况外，无非是经常项目顺差和资本项目逆差，或者是经常项目逆差和资本项目顺差的两种格局选择，而不同的国际收支格局对应不同的国民福利，因此在宏观调控中既要考虑国际收支的总体平衡，也要把握国际收支格局的演变。
（二）在国际收支总体平衡目标下重视国际收支格局的选择
我国经常项目收支状况明显改善，顺差持续维持低位，未来如果继续收窄经常项目顺差直至逆差，同时保持现有的资本项目顺差在理论上也可实现国际收支总体平衡，但这对我国经济发展和国民福利并非有利选择。从国际分工和比较优势的角度看，加入WTO 以来，我国抓住经济全球化的机遇，发挥劳动生产率快速提高、劳动成本较低的比较优势，大规模承接国际产业转移，成为“世界工厂”，要素禀赋特点以及在国际分工中的地位决定了我国在未来一段较长的时间内仍会保持较强的出口竞争优势，有一定的贸易顺差是合理的，符合国际分工的比较优势。从我国经济发展所处阶段看，外需作为拉动经济增长的三驾马车之一，在保持我国经济平稳较快增长中仍将发挥重要的支撑作用。我国出口企业的竞争优势来之不易，要尽力保持和发扬，更不可主动放弃。从国民福利看，持续的资本项目逆差无论是借用外债，还是利用外商直接投资，长期都要面临比较高的成本，这些成本最终都需要由国民财富来支付，导致国民福利的损失。从国际货币体系的特点看，人民币短期内尚不能成为国际主要储备货币，这意味着我国调节国际收支失衡的手段仍然受到限制。2013年市场关于美联储退出QE 的预期引发新兴经济体金融市场剧烈动荡再次表明，稳健的经常项目收支状况对一国应对跨境资本大规模流动有重要意义，依靠资本项目逆差填补经常项目逆差的格局是不稳定的，难以持续。因此，经常项目逆差、资本项目顺差的国际收支平衡结构并不符合我国的利益，我国有必要保持小幅的合理经常项目顺差。同时，推进人民币资本项目可兑换，特别是放宽对
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Financial Theory &Policy 金融理论与政策
外金融投资的限制，实现资本项目小幅逆差，使跨境资本流动成为平衡国际收支的重要调节器。这种经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差的格局可以在保持出口竞争力的前提下实现国际收支总体平衡，防止外汇储备过度积累，不仅能获得资本收益，增进国民福利，还增强了国际收支结构的稳健性，更具抗风险能力，最大限度地平衡了稳出口、调结构、减顺差、促平衡等诸多目标，是我国较好的选择。
（三）加大进口力度以保持较低的经常项目顺差
经常项目顺差和资本项目逆差的总体平衡格局要求经常项目的顺差不能过大。出口企业竞争力关系我国经济发展的后劲和核心利益，保持合理的经常项目顺差不能靠主动削减出口企业竞争力来实现，而应重点加大进口力度，积极发挥进口对增加有效供给、加快结构调整、促进贸易平衡的支持作用，以控制贸易顺差，进而保持较低的经常项目顺差。一方面扩大能源资源进口，注重先进技术、重要设备、关键零部件等产品进口；另一方面则应着力扩大消费品进口。前文分析的旅游购物逆差问题，一个重要原因是高端消费品进口关税和流通环节各类费用较高导致消费外移，既减少了国家税收收入，也增加了消费者的购物成本。我国对高端进口消费品除了征收关税，还征收增值税和不同幅度的消费税，流通环节的各类费用也很高。一些过去界定为奢侈品的消费品，随着居民生活水平的提高已转变为大众消费品，但综合税负仍然比较高，如化妆品的综合税率达到57%，是导致境外避税消费行为超常增长的重要原因。而一些生活必需品（如奶粉）尽管综合税负不高，但由于品牌生产商垄断或控制国内销售权，维持高价策略并要求国内零售价格统一，也导致居民消费从境内转移到境外。为鼓励进口，需要降低进口关税，同时降低进口消费品综合税费，调整现有高端消费品征税范围，使扩大进口与刺激消费相结合。改革品牌销售授权制度，打破国外品牌生产商垄断进口销售权，使进口消费品回归合理定价，提高居民对进口品的消费能力。逐步实现全口径贸易统计，避免我国贸易顺差被高估。
（四）我国通过资本输出平衡贸易顺差还有很大空间
从英、美、德、日的经验看，对外直接投资、私人部门金融投资和金融机构跨境信贷是资本输出的主要渠道。随着我国经济快速发展和国民财富的积累，输出资本有很大的空间。在对外直接投资方面，我国作为快速发展新兴经济体，在全球产业链中的位置不断上移，对能源资源需求快速增加，企业“走出去”需求很大。企业“走出去”还可提升我国对全球战略资源配置的话语权，带动低端产业链输出和国内产业链升级。在私人部门金融投资方面，发达经济体金融市场发达，投资工具丰富，金融资产流动性较高，而我国在近年来经济快速增长的背景下，个人积累了大量财富，有较强的对外投资意愿。在金融机构跨境信贷方面，随着人民币国际化的推进，人民币日渐受到国际投资者的认可。过去由于人民币升值预期的影响，且利率相对较高，国际投资者不愿借用人民币，人民币更多通过贸易项下输出。随着人民币汇率双向浮动弹性增强，以及美联储货币政策回归常态和进入加息周期，人民币资本项下输出的客观条件将更趋成熟。因此有必要拓宽资本流出渠道，厘清政府与市场的边界，简化和减少行政审批，推进对外投资管理方式改革，推动跨境资本管理由“宽进严出”向“双向均衡”的思路转变，为便利资本输出创造更好的环境。
总的来看，近期经常项目顺差收窄以及资本项目小幅逆差的国际收支格局符合我国利益，也为推动实现可持续的、合理的国际收支总体平衡奠定了一定的基础。未来应当保持我国出口竞争力，同时加大进口力度，疏通资本输出渠道，促进我国国际收支格局向“经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差”的方向演变，这对于人民币利率汇率改革、人民币跨境使用以及我国货币政策框架的转变都具有非常重要的意义。当然，国际收支平衡的进程还有相当大的不确定性，还需要各方面在结构调整和改革方面付出艰巨努力，这个过程是渐进的。
（责任编辑李楠）
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金融理论与政策
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Abstract ：With the development of Chinese economy, economic restructuring and the deepening of various reforms, there will be a better basis for China ’s Balance of Payments （BoP ）to reach a general equilibrium in the future as the current account surpluses remain at a low level and the capital account is witnessing possibly small deficits. When China conducts macro-economic and financial management, it is necessary not only to consider the general balance of international payments, but also to understand and manage the changes in the BoP Pattern. The BoP pattern featuring current account deficits and capital account surpluses will have adverse impact on both the economic development and the national welfare, making them unsustainable. According to the theories, the reality and the international experiences, the BoP pattern of small current account surpluses and small capital account deficits is a better choice for China. But the export suppression shall not be used as a main approach to promote balanced BoP. Instead, it is right to maintain the competiveness of exports while expanding imports, and meanwhile vigorously boost outbound investment, so as to achieve a general equilibrium with “small current account surplus and small capital account deficits ”.
Keywords ：Balance of Payments; Current Account; Capital Account
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