I. 张裕股本结构
烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（张裕股份）的股本结构
1994年张裕公司按照《公司法》进行了规范化公司制改造，建立了烟台张裕集团有限公司；
1997年，张裕集团作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折合14000万股国家股，同时发行8800万股境内上市外资股（B 股），成立了" 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司" ；
2000年10月26日，张裕A 股在深圳证券交易所正式上市，发行量为3200万股； 2003年6月6日，“10增2”，转增股本5200万股； 2004年6月11日，“10增3”，转增股本9360万股。
从2000年A 股上市以来，烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司的股份构成一直为： 深市A 股（000869），12.31％； 深市B 股（200869），33.84％；
国有股，53.85％。国有股股东为烟台张裕集团有限公司。
A股
国有股
B股
2004
年末的十大流通股股东为
序号
流通股东名称
持股数7,940,04
总股比例[%]
1.96
流通比例[%]
持股类型
1 GUOTAI JUNAN SECURIES HONG DONG LIMITED 5.78 B 股
2
HTHK-V ALUE PARTNERS INTELLIGENTFD-CHINA B 6,177,95SHS FD
34,889,32
33,899,85
23,570,02
03,331,69
1.52 4.50 B 股
3 乔晓辉 1.21 3.56 B 股
4 HSBC CHINA MOMENTUM FUND 0.96 2.84 B 股
5 NBP/FRUCTILUX SICAV 6 SKANDIA GLOBAL FUNDS PLC
0.88 0.82
2.60 B 股 2.43 B 股
6
7 中融景气行业证券投资基金
3,313,36
5
3,249,97
82,767,26
1
2,728,65
9
0.82
6.64 A 股
8 GT PRC FUND 0.80
2.37 B 股
9 FIRST ASIA INVESTMENTS VENTURES LTD 0.68 2.02 B 股
10 嘉实增长开放式证券投资基金 0.67 5.47 A 股
控股大股东追溯
占股比例为53.8％的张裕集团在2004年10月28日之前为烟台市国资局独资企业；
2004年10月29日，烟台市国资局将其45%的股权转让给由张裕集团员工出资设立的烟台市裕华投资发展有限公司（裕华投资），转让金额为3.88亿元；
2005年2月8日，烟台市国资局再次转让国有股，将张裕集团33%股权让与意大利意迩瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l)，转让金额为人民币4.81亿元；
另一外国投资者受让10%国有产权的有关工作尚在进行中，有消息透露为摩根大通。
2005年2月8日之前张裕股份的控股股东为烟台市国资局，以后大股东为裕华投资。张裕股份的股本追溯可由下图表示1
改制之后中诚信托占裕华公司的45%，从股权比例上看，裕华是张裕的大股东，而中诚信托又是裕华的大股东。中诚信托通过发行集合资金信托17400万元，以信托计划资金参与设立裕华公司，信托公司以股东身份进入并向裕华公司委派董事。公司所有参与融资的股东1
根据2004年报及2005年变动修改
（高层和中层管理者）都以个人名义签订了《个人信托融资确认书》，随着股东个人逐步还款，中诚信托在裕华公司中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。将来还款后通过裕华持有张裕集团的股权为：46人代表的普通员工持有17%的股权，高层14人18%的股权，中层12人10％的股份。届时，裕盛投资第一大股东为张裕集团董事长兼总经理，张裕股份董事长孙利强；第二大股东是张裕集团副董事长，张裕股份总经理周洪江。
II. 张裕公司治理结构 董事、经理人和股东
董事长孙利强
孙利强1997 年9月18 日起任张裕股份董事长，2000年1月从股份公司总经理位上卸任，开始担任总经理时间不详。他同时兼任张裕集团董事长、总经理和党委书记。历任烟台市福山县委副书记、烟台发酵公司经理兼书记、烟台味精厂厂长兼书记、张裕葡萄酿酒公司董事长兼总经理。现任第十届全国人民代表大会代表，获奖章无数。
总经理兼副董事长周洪江
张裕股份的总经理兼副董事长为周洪江，他同时兼任张裕集团副董事长。2001 年12 月28 日起任张裕股份总经理，2002 年5月20 日起任张裕股份董事、副董事长兼总经理，董事和总经理的此届任期均为2003年9月24日到2006年9月25日。此前他还担任过张裕集团销售公司经理，张裕股份副总经理。
周洪江是张裕的“老人”，在张裕服务了15年，2000年1月孙利强从股份公司总经理位上卸任后，周离开张裕。2001年12月底，周离开烟台市福山县委副书记的官位重回张裕，并升任上市公司总经理，人事调动由由市委组织部决定。2
董事付铭志
1997 年9 月18 日起任张裕股份董事，他同时兼任集团公司党委副书记、董事副总经理。历任烟台地区行署粮食局统计员、烟台地区行署财贸办公室秘书、烟台市委企业政治工作部宣传科干事，烟台张裕集团有限公司总经理办公室主任、副总经理。
董事冷斌
张裕股份董事，张裕集团董事、总会计师。他原为烟台市审计局干部，1997年进入张裕集团，主管财务及管理工作。历任烟台市无线电管理委员会主管会计、会计师，烟台市审计局副科长和科长。2000 年6 月15 日起任股份公司董事。
董事、副总经理兼董秘曲为民 1997 年9 月18 日起任张裕股份董事、副总经理兼董事会秘书，未在集团公司兼任其他职务。历任铁道部石家庄车辆工厂助理工程师、烟台市经济体制改革委员会副科长、烟台市人民政府研究室科长，烟台张裕集团有限公司副总经理。
董事、副总经理李建军
2003 年9 月24 日起任股份公司董事、副总经理，未在集团公司兼任其他职务。历任烟台张裕集团有限公司香槟酒厂副厂长、烟台张裕集团有限公司技术改造处处长、质量检查处处长，本公司葡萄酒公司经理。 2 新浪财经，市场校正企业行为：张裕需要 “变脸”，证券之星财经频道，“谁控制了张裕集团改制？董事长孙利强很郁闷”，
http://resource.stockstar.com/info/darticle.asp?id=ZH,20050323,01165350&columnid=54
张裕股份的董事会是高度集权的董事会 9 除去三位独立董事，剩下的六位董事中有四位来自张裕集团，另外两位为公司高管，
没有来自流通股股东的董事。 9 薪酬和个人绩效相挂钩，金额最高的前三名董事的报酬总额在2004年为54万，金额
最高的前三名高级管理人员的报酬总额为51万员，职位较高的董事会成员的报酬高于高管。报酬在20万～30万之间的董事、监事和高管人数为2，估计为董事长和总经理。三位独立董事每人每年2万元津贴。
张裕股份的最高管理决策者是董事长而非总经理
9 董事长来自控股股东，而曾经是总经理，对公司决策的干预必定较大。 9 张裕股份的总经理和董事长都是政府官员，周洪江在张裕股份担任副总经理期间的
领导就是总经理孙利强，在集团公司内也是正副手关系。 9 外界认为，周洪江一直是孙利强的得力助手，他于2001年底重返张裕并出任总经理
被认为是市政府和张裕管理层的一次较量，最后以管理层的胜利告终。3 9 在集团公司EMBAO中两人所占股份也是董事长较总经理多。
裕盛投资前五大股东（也就是将来的裕华投资的前五大股东）一览表持有人
出资额(万元)
占注册资本比例 11.52% 10.56% 5.12% 4.48% 4.48%
职务
集团董事长兼总经理，股份公司董事长
集团副董事长，股份公司总经理
集团副总经理，股份公司董事 集团总会计师，股份公司董事 股份公司副总经理兼董事会秘书
孙利强周洪江付铭志冷 斌曲为民
张裕股份的董事会在张裕集团EMBO之前是真正意义上的管理者而非所有者 9 六位非独立董事有五位同时担任高管职务。另一位，也就是董事长也曾经担任过股
份公司的总经理。
9 张裕股份的控股大股东为张裕集团，张裕集团的唯一股东是烟台市国资局，董事会
是成员并不拥有股份。
9 张裕集团2004年的改制被称为EMBO也说明了这一点
张裕股份的董事会在张裕集团EMBO之后是管理者兼所有者
9 中诚集团在EMBO过程中只是为集团的中高层提供过桥融资，最终将从裕华投资中撤
出。所以集团的中高层（其中大部分为股份公司的管理者）将通过裕盛控股裕华，
裕华进一步作为最大股东控制集团公司，集团公司再绝对控股张裕股份。所以股份公司的现任董事会成员将成为真正意义上的董事。
3
新浪财经，市场校正企业行为：张裕需要 “变脸”，http://finance.sina.com.cn/o/20021113/1041278000.shtml
III. 公司和资本市场
一般认为国内葡萄酒的一线品牌是王朝、张裕、长城三家。据统计，2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨，张裕产量8万吨，市场占有率23.32%，稳居国内葡萄酒行业第一名，属行业龙头。4
张裕成立于1892年。1997年，张裕集团作为独家发起人，发行8800万B 股，成立了" 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司" ；2000年10月26日，张裕A 股在深圳证券交易所正式上市，发行量为3200万股。
长城葡萄酒原有三个品牌，分别是“华夏长城”（中粮集团全资子公司），“烟台长城”（中粮集团60％控股）和“沙城长城”（中粮和张家口酿造公司各占50％股份）。2003年中粮集团收购“沙城长城”50％股份，整合品牌和生产。中国长城葡萄酒酿酒有限公司为非上市公司。
王朝葡萄酿酒有限公司始建于1980年，合资的外方为法国人头马亚太有限公司和香港国际贸易与技术研究社。王朝酒业于2005年1月26日在香港联交所上市。
王朝的上市为分析张裕提供了参照，出现了不少比较王朝和张裕的研究文章，市场研究对张裕的关注增加。同时，2004年10月张裕集团的EMBO 方案颇受质疑，尤其是仅仅数月后烟台国资委以每股高出EMBO 70％（也就是EMBO 的价格仅为外资价格的60％）的价格转让给外资。这使得张裕集团的改制和经营成为市场的焦点之一。虽然张裕A 在2004年以前的交易都比较冷清（见效表），但是现在已经得到了市场较多的关注。
张裕A 从2000年10月上市到2005年3月底的交易情况如下(交易价格没有复权，2000年和2005年为部分数据) 5。由于张裕A 流通盘小，所以交易量不能合理反映股票在资本市场的交易活跃程度，所以用换手率来衡量比较恰当。2004年深交所换手率最高的是南方建材，高达1179％，前20名的换手率都在760％以上，张裕A 的换手率比同期深市平均换手率低很多，市场活跃程度不高。同时期的深交所换手率和张裕A 的比较由下图表示6。
张裕A 历年成交情况
年份 最高 最低 收盘 成交量(万股)成交金额(万元)
换手率（％） 2000 29.99 24.10 24.74 5371.[1**********].852001 25.49 16.06 18.45 5040.[1**********].512002 20.13 13.40 14.47 2217.543924369.302003 15.27 9.21 11.3 4300.6253817112.002004 15.20 9.89 12.79 6294.2180952126.092005 16.53 12.10 15.8 1267.631832425.39
45
中国证券报网络版“三问张裕集团转让股权”，http://www.cs.com.cn/ssgs/02/t20050223_593963.htm 天相投资分析软件 6
深交所换手率统计来自官方网站之专题统计，报告的是日均换手率，这里按照每年240个交易日进行换算
年换手率
20012002
20032004
公司和社会
张裕的年报没有参与社会慈善或者资助活动以提升公司形象的附注。但是从2004年合并利润表看，营业费用占主营业务收入的25％，占主营业务利润的45％，估计其中大部分为广告支出。
相对长城和王朝等成立于20世纪80年代的同业，张裕100多年的历史使其具有文化优势。据市场机构估算，张裕的百年品牌价值高达30亿元，保守的为10亿元。“张裕”的创始人为爱国华侨张弼士，先后有孙中山、周恩来、江泽民等题词或参观。1992年张裕公司成立百年庆典时江泽民同志亲临视察并写下“沧浪欲有诗味，酝酿才能芬芳”。
为了进一步“以文化力启动经济力”,张裕公司有张裕博物馆，
2004
年，张裕博物馆接待了国家、省、市领导人在内的各类参观旅游人员10万人次，还通过戏曲等形式宣传张裕文化。大型现代戏曲《沧浪》即以张裕早期创业史为题材。
IV. 风险－回报分析 总体风险测评
上图是张裕A （000869）上市以来的月收盘价格和半年度每股收益（EPS ）。收盘价格未复权，第一期的半年度EPS 为年度EPS/2。图中可以看出相对于股价的走势，EPS 呈现总体上升趋势，股票的市盈率下降。这期间，张裕A 回报的年波动率为23.5％。
风险－回报的市场分析（自上而下）
为了分清张裕A 的市场风险和个股风险，我们将张裕A 相对上证综指做一次线性回归，得到以下的结果。
截距
估计值
标准误差
0.0047950.0084890.5281290.144111
斜率
线形回归的效果由下图表示，直线是回归结果，各月份的实际回报是散点。
1) 斜率＝0.53，也就是根据2000.10～2005.3月回报估计得到的张裕股票的β系
数是0.53，估计参数的标准差是0.144。如果残差服从正态分布，那么真实的β值有95％的可能性落在[0.29,0.77]之间，所以点估计得到的0.53只粗略地度量了股票的风险。当然，β系数和样本段的选择和使用的是周回报还是日回报都有关系。
2) 截距＝0.5％。将这个值和R f （1－β）比较，可以衡量张裕股份的表现。回归
中使用的无风险利率是一年期定期存款利率，平均约为2％，月收益率是0.167％。
R f （1－β）＝0.167％×（1-0.53）＝0.078％ 截距－R f （1－β）＝0.5％－0.078％＝0.422％
这个分析说明，在2000.10～2005.3期间，张裕比CAPM 定价理论预期的月回报高0.422％，也就是年回报高5.18％。
年超额回报＝（1＋月超额回报）12－1 ＝1.0042212－1＝0.518＝5.18％
但是这并不足以支在回归的样本期，张裕股份的表现较市场总体情况好，
持张裕A 在以后仍然是好的投资选择。这个分析也没有细分超额回报多少来自行业因素，多少是企业个体因素。 3) 从图中还可以看出，只有很少一部分能够由上证综指回报率也就是市场回报解
释。事实上，R 2 为0.21，调整的R 2 仅为0.19，也就是说张裕A 股票21％的风险（波动）是由市场因素引起的（利率风险，通胀风险等），余下的79％的是由公司特定的风险造成的。这部分风险可以分散掉，所以在CAPM 定价理论中是没有价值的。
此外，我们也对和张裕A 处于同一行业的公司在相同时期内的表现进行了估
计：
Jensen’s Alpha
张裕
A
5.18%
食品饮料行业 -0.76％
R
2
％7
因此，和行业内同类企业相比，张裕A 的风险较小，并且在过去4年多的表现也比行业平均好。
由下而上估计β
虽然通过回归，我们已经估计得到了张裕A 的β是0.52，但是因为估计的β的标准差0.144相对估计的β而言较大，真实的β可能落在0.52两边较大的区间内。
张裕A 经营业务单一，主营业务以葡萄和苹果为原料的白兰地、葡萄酒 、香槟酒及保健酒的酿制、生产与销售。2004年度张裕A （合并报表）主营业务收入13.38亿，主营业务利润7.46亿，相对而言其他业务利润154万显得微不足道。据此，我们可以不再将张裕A 的业务进一步细分。
为了加强可比性，我们进一步从证监会行业分类的食品、饮料业的挑选了10家业务与张裕A 更接近，经营范围较单一的企业。8
经营范围
参照公司
无杠杆β
权重
权重*β
葡萄酒酿制、白酒、黄酒酿造和销售 销售企业
％0.689
第三栏无杠杆β是在10家参照企业的股票β调整了负债比例后的平均值。因为张裕从
事单一行业，所以权重为100％。
在计算股东权益的市价时，涉及到我国国有股不能流通的问题。国有股如何定价不是我们分析的重点，这里我们用2004年末的每股净资产代表国有股每股价值，用年末收盘价代表流通股价值。张裕的负债全部短期，短期负债为生产经营自然产生，没有借款，所以资本结构中负债比例为零。
2004年末张裕A 单股价格为12.79元，流通股总价值为 12.79×（4992万A 股＋13728万B 股）＝23.94亿元 国有股价值为4.29×2.184亿＝9.37亿元 权益总价值＝23.94＋9.37＝33.31亿元
β
1.142 0.457 0.730 1.239 1.022 0.814 1.075 0.805 1.131 1.118
7
按证监会分类，将食品和饮料行业指数与上证综指回归，所以R 2显得特别大，但对β没有很大影响。 8
考虑到啤酒企业的季节性，所以10个样本中没有主营啤酒类企业，主要都是白酒、黄酒企业。
酒鬼酒
贵州茅台 五粮液 莫高股份 山西酚酒 古越龙山 古井贡A 泸州老窖 沱牌曲酒 通化葡萄酒
D
1,050,674,900
E
882,740,843
unleveraged beta
0.620 0.365 0.595 0.827 0.833 0.471 0.816 0.552 0.870 0.941
6,827,606,500 1,728,214,6149,832,508,525 2,223,571,726 613,768,0001,115,586,398 1,261,880,700 1,237,200,000 1,941,877,396 1,483,112,144 527,296,000
306,247,682 252,962,913 920,195,178 392,317,229 891,066,166 445,758,312 99,117,850
D/E=0%
考虑了财务杠杆之后，张裕公司的
β＝unleveraged beta * (1+(1-tax rate)*D/E) = 0.689
张裕A 的权益成本
计算权益成本除了要知道beta 还需要无风险利率和市场收益率。这里我们用一年期定期存款的利率2％代表无风险利率，用1996年至2004年上证指数的平均回报9.2％作为市场回报，那么张裕A 的权益成本为
2％＋0.689（9.2％－2％）＝6.96％
张裕A 的负债成本
张裕股份向来具有充足的现金流，历来都没有长期借款或长期债券，因为酒类企业的生产销售周期短。2004年末更是连短期借款都为零，年末所有负债都为短期负债，所有短期负债都是应付账款，应付工资、福利费，应交税金等。这些项目在短期内可以认为是没有资金成本的，所以负债成本为零。
另外这些债务属于营运资本，不进入资本结构计算负债成本
负债和权益比率
在由下而上计算张裕股份β时我们已经计算得到的了公司负债和权益的市值，权益市值33.31亿元，没有进入资本结构的负债。所以，
负债比率＝0％ 权益比率＝100％
张裕A 的平均资本成本
张裕的平均资本成本＝100％×6.96％＝6.96％ 平均资本成本是投资项目回报的下限，如果同类投资年回报小于6.96％，那么就不是一个好的投资选择。
V. 投资回报分析 经营特点
因为张裕A 是集中化经营的企业，所以无需细分就可以对整个公司的经营特点进行描述。张裕A 经营业务单一，主营业务以葡萄和苹果为原料的白兰地、葡萄酒 、香槟酒及保健酒的酿制、生产与销售。这类项目的现金流特点是
z 期限短。
z 绝大部分的业务都在国内（出口收入占总收入尚不足1％，进口原料成本约为总原
，投入资金和产生的销售额均为人民币，无汇率风险。 料成本的2％9）
z 生产和销售存在一定的周期性。
z 毛利率高，销售受宣传费用的影响较大。
既有业绩的衡量
为了对张裕A 现在的经营项目做出评价，我们假设公司现在的收支都是由现有项目产生的。在计算资产负债比率时已经得到了：
2004年末权益＝33.31亿元 2004年末负债＝0亿元
然后计算2004年初的权益和负债： 2004年初权益＝24.71亿元 2004年初负债＝0亿元
所以，
ROE ＝净利润2004/2004和2003权益市值的平均
=ROC＝EBIT 2004（1－t ）/2004和2003全部资本市场价值的平均 ＝2.04/29.01＝7.04%
既有业绩的评价
比较ROE 和前面已经计算过的权益资本成本： ROE ＝7.04％
Cost of Equity＝6.96％
Equity Return Spread＝7.04％－6.96％＝0.08％
这个差额乘以权益的市场价值得到的就是现有投资对权益的经济增加值（Equity EVA ）。 Equity EVA ＝（ROE －Cost of Equity）× MV of Equity = 0.08%×29.1亿= 232.8万
类似的方法也可以用来计算所有总体的经济增加值，因为张裕的资本结构中全部为权益，所以ROC ＝ROE ，Cost of Capital=Cost of Equity
Firm EVA= Equity EVA=0.08%×29.1亿= 232.8万
9
见2004年年报附注
从上面的分析可以看出，2004年张裕在股东权益的投资回报略大于权益成本，因而在权益投资上产生了232.8万的经济增加值，总体的EV A 也为232.8万元。
最后，我们给出了同类企业的EV A 进行比较。10
Equity EVA Firm EVA
张裕A 232.8 232.8
同类企业 -3083.2 -5014.2
整个行业去年总体表现都不佳，总体业绩没有达到要求的回报。但是张裕股份在2004年的Equity EVA 和Firm EV
A
都为正，明显高于行业平均水平。这在张裕的股价和行业内其他公司的比较中也得到了体现（见后图-股价历史表现）。
未来走势的判断
我们相信张裕股份在今后会保持行业领先的水平，这是基于以下几个方面的原因：
股东方面，外资方意大利意迩瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l)主营业务也是酒类产品，这对张裕拓展国外销售渠道提供了便利。
其次，EMBO 对管理人员和员工的激励作用。
最后，品牌上，张裕的百年品牌也是其他生产厂商所不及的。
10
参照企业为由下而上估计β时的10个除去莫高股份
VI. 资本结构选择 现有融资结构
张裕股份2004年的合并资产负债表中年末负债构成如下：
融资类型 金额
短期借款 -- 应付账款 100,308,419
预收账款 44,894 应付工资 77,413,333 应付福利费 17,627,961 应交税金 71,230,966 其他应交款 427,120 其他应付款 74,069,543 预提费用 2,652,733
长期负债 --
张裕股份没有银行借款和企业债券融资，所有负债均为正常经营活动所必须产生，属于营运资本的一部分。
负债融资和权益融资的权衡
对张裕而言，负债融资的优势和劣势可以从以下几方面考虑：
定性判断
综合考虑上述多方因素，我们认为张裕公司具有很强的负债能力。适量负债可以通过税盾作用增加公司价值，同时不会导致破产成本大量增加。同时，公司的经营特点决定张裕并不需要长期负债来融资。所以，总得来说，张裕现有的负债比率偏低，尤其是短期负债。
VII. 最优资本结构 现有资本结构的资金成本
前面已经计算了张裕股份权益的市场价值33.31亿元。在资本结构的讨论中，我们认为张裕现有负债为零。这是因为：首先，负债都为短期，都是商业信用或者应付员工款；其次，这些负债，随着经营的进行自动产生，不是可控制的融资来源。 资本成本＝无负债时的权益成本＝6.96％
不同负债比率下的资本成本
接下来我们估计不同负债比率下的资本成本。权益成本根据β计算，负债成本根据央行规定的基准贷款利率和浮动范围估算。
负债比例
权益成本
估计的负债成本（税后）
3.56% 3.56% 3.74% 3.91% 4.09%
4.27% 4.45% 4.63% 4.80% 4.98%
平均资本成本 6.960% 6.953%
6.980% 7.043% 7.142%
7.277% 7.447% 7.652% 7.893% 8.170%
0.00％ 6.96% 10.00％ 7.33% 20.00％ 7.79% 30.00％ 8.38% 40.00％ 9.18% 50.00％ 10.28% 60.00％ 11.95% 70.00％ 14.72% 80.00％ 20.25% 90.00％ 36.87%
从上表可以看出，负债比例为10％时，平均资本成本最小。
最优资本结构时的公司价值
为了计算最优负债比率时的公司价值，我们首先估算一下从现有资本成本6.960％降为目标资本成本6.953％能够节约的成本，然后将其转化为现值： WACCb ＝6.960％ Annual Cost ＝33.31×6.960％＝2.318亿元 WACCa＝6.953％ Annual Cost ＝33.31×6.953％＝2.316亿元 △WACC=0.007% Change in Annual Cost=0.002亿元＝20万元 假设一个隐含增长率（比如5％），那么资本结构调整增加的企业价值为， Increase in firm value=20*1.005/ (0.06953-0.005) = 311.5万 每股价格增长311.5万/3.12亿＝0.01元
隐含增长率
隐含增长率的计算是基于这样的假设：张裕股份的市值反映了市场对其未来增长的预期。增长率g 可由以下公式计算得到：
公司现价＝FCFF （1+g）/ (WACC – g)
张裕公司价值33.1亿，自由现金流量用经营活动产生的现金流（已经扣除各项税费）为2.29亿，减去固定资产投资，调整折旧的非现金支付，计算得到FCFF 为2.09亿。现在的WACC 为6.58％。据此求得g 为0.4％。
总体而言，我们认为增加负债比例可以提高张裕股价，因为目前张裕的资本结构和最优资本结构比较接近，资本成本降低不多而且市场对张裕股份未来增长率仅为0.4％，所以股价提升作用并不明显。相对于流通股12.8元的股价来说，价格上涨不足1％。
经营状况变化对最优资本结构的影响
张裕从2000年到2004年的EAIT 如下图所示。五年间EAIT 的标准差为3660万，为均值的23.9％。但是即使在业绩最差的2002年，EAIT 仍然为正；另外，张裕的最优资本结构是10％的负债，这个比例已经相当低，经营状况变化对最优资本结构的影响不大。
2004
2003
2002
2001
2000
同业分析
将张裕A 和行业内同类公司进行比较，第二列是按账面价值计算的长期负债占总资产的比率，第三列是按市价计算的长期负债占总资产的比率，第四列是账面价值计算的所有负债占总资产的比率，第五列是市场价值计算的所有负债占总资产的比率。
酒鬼酒 贵州茅台 五粮液 莫高股份 山西酚酒 古越龙山
BV Ratio
MV RatioBV RatioMV Ratio
3.19%0.01%0.03%1.47%0.00%4.28%
3.29%0.00%0.02%1.30%0.00%4.22%
44.94%30.90%25.30%37.58%22.42%43.89%
45.66%20.20%18.44%33.29%18.48%42.17%
古井贡A 泸州老窖 沱牌曲酒 通化葡萄酒 平均 张裕
2.51%6.30%0.07%0.00%1.79%0.00%
2.46%5.41%0.07%0.00%1.68%0.00%
24.88%
36.98%21.44%15.90%30.42%18.26%
24.08%
31.45%23.11%15.82%27.27%10.45%
可以发现，首先，酒类企业长期负债的比例都很低；其次，张裕A 不论是长期负债还是短期负债的比例都小于行业平均。
市场分析
根据公布的2004年年报统计，沪深两市上市公司的平均债务融资情况如下，需要提醒的是为了简便起见，这个比率是按照账面价值计算得到的。
短期负债比率长期负债比例全部负债比率50.97％
15.43％
66.43％
因为行业差异较大，市场平均的负债比率对张裕最优资本决策的作用不大，如果有更详细的数据，找到影响负债比率的几个重要因素，然后根据这几个共同因素来考虑张裕的资本结构，可比性将更强。我们这里的市场分析只是提供了一个思路。
总得来说，张裕现有的负债比率较同行业的其他企业、较市场总体都偏低。张裕应该增加对短期负债资金的利用，长期负债比例也可上调。
VIII. 向最优资本结构的过渡 向最优资本结构过渡的路径
融资结构要和投资项目匹配。根据张裕股份经营的特点，我们认为张裕合理的融资方式应该是：
张裕公司经营特点
1. 期限短
2. 绝大部分的业务都在国内，投入资金和产生
的销售额均为人民币，无汇率风险 3. 生产和销售存在一定的周期性
4. 毛利率高，销售受宣传费用的影响较大
合理的融资方式 1. 短期融资为主 2. 人民币借款
进一步定量分析
对融资做进一步的定量分析，我们可以将张裕
A
的历史表现（市场价值11和营业利润）对四个宏观变量——长期利率、通胀率、名义GDP 和真实GDP 等可能影响企业经营的因素做回归。但是因为张裕A 上市至今只有4年，而这四年GDP 增长率比较稳定（几乎稳定在常数水平），利率低、波动率也低，所以回归结果不能看出这些因素对张裕的经营业绩的影响，即这些因素的影响不是显著区别于零的。如果分析的公司上市时间较长，有较长的历史经营业绩，而且经济经历了周期变化，则回归分析将对不同经济情况公司应该如何选择融资结构有启示作用。
更多分析或许可以找到显著影响张裕A 业绩的其他因素，有待进一步研究。
11
这里仅指 A 股流通股的市场价值
IX. D ividend Policy ：the trade off 现行股利政策
因为国内禁止上市公司在交易所回购股票，所以股利就是股东得到的分配收益。以下表格总结了2000～2004年张裕公司的盈利、股利发放情况。
年份
2004 2003 2002 2001 2000
现金股利（每股） 0.5 0.1 0.2 0.25 0.2 A 股收益分配（万元） 2496 499.2 998.4 1248 998.4
根据年末的A 股价格计算股利收益率，股利分配率是发放的股利占息税后利润的比率。 年份 股利收益率股利分配率
2004 2003 2002 2001 2000 3.91% 0.88% 1.38% 1.36% 0.81％ 99.33% 26.81% 72.91% 59.06% 63.62%
2004年，行业内同类企业都没有发放现金股利，同类企业历年发放的股利不论从金额上还是比例（股利分配率）上都小于张裕A 。
影响股利政策的因素
因素
税收因素对股东的影响 信号作用和信息传递 可能投资需求 负债对股利发放的影响
对张裕A
的影响
张裕A 从上市以来，每年分配红利，股利分配率较高，因此投资张裕A 的股东大多偏好分发现金股利 张裕A 的换手率不高，交易不活跃，通过发放股利可以吸引投资者和分析师的注意
葡萄酒生产毛利率高，投资少，周期快，因而可能的投资需求少。
目前没有长期负债，因而对股利发放没有约束。负债率很低，可以实行高分配率的股利政策。
通过以上分析，当有充足的现金时，可以通过发放股利的形式向股东进行分配。
股利分析的框架
张裕股份在2000～2004年间可以分发多少股利？
为了测算张裕股份在2000～2004年间可以分发多少股利，我们需要计算张裕股份的每年的自由现金流量，见下表：
单位：万元 年份
净利润
（资本支出－折旧）×（1－负债率）
营运资本的变化估计得到的自由×（1－负债率）现金流量
124 22527 45 18786 -23 13752 62 19581 108 15005 63
17930
2004 20413 2003 15125 2002 11124 2001 17166 2000 12748 均值
15315
-2238 -3706 -2605 -2477 -2365 -2678
基于自由现金流量的分析，五年间张裕股份平均每年有能力向股东分配1.79亿的现金红利。
张裕股份在2000～2004年间实际分发了多少股利？
我们然后比较张裕股份五年的实际分配情况
单位：万元
年份
估计自由现金流量（FCFE ）
分发股利 20280 3120 5200 6500 5200 8060
2004 22527 2003 18786 2002 13752 2001 19581 2000 15005 平均 17930
在2000～2004年间，张裕股份平均分配现金红利8060万，比它可以用于红利分配的1.79亿元少9840万元。
我们对张裕的管理层该有多少信赖？
为了评价张裕的管理层是否有效的利用了留存资金，股东是否乐意让自由现金流留存在公司内部，我们从三个方面进行评价。
首先是公司治理。我们要考察管理层和股东的关系，管理者是否听取股东的意见。由于张裕股份最终的控股股东是国资委，所以它的所有者是缺位的。管理层代表国家行使权利，管理者和大股东二位一体。更确切地讲，管理者代表了大股东的利益，而小股东因为股权少，所以他们的声音会被忽视。在这方面，张裕的管理层没有代表所有股东的利益。EMBO 之
后管理层在股利政策方面的变化印证了这点。2004年分配预案中股利分发比率高达99.3％，因为股权改革之后，管理层也拥有了部分股权，他不仅代表国资委更代表了自身的利益。
其次是股价表现。张裕的股票价格走强上证指数和食品饮料行业。下图是2001年4月至2005年3月的张裕A （最粗的线），上证综指（中间的线）和食品饮料指数（最细的线）的走势。张裕A 和食品饮料类企业在2003年4月后走势分化，和上证综指在2004年6月后分化，大大超出市场和行业的平均走势。
最后是经济增加值，EV A 。在计算EV A 时，我们已经看到，考虑了股票的风险后，张裕股票带给股东的超额回报率是0.08％，超过股东要求的回报。在行业平均EV A 为负，平均超额回报率为-2.33％的的情况下，张裕一支独秀。
酒类生产企业的股利收益率和股利分配率
2004年我们用来作为分析张裕参照的10个同类公司都没有分红，所以股利收益率和股息分配率都为零。这样的话我们就无法回归出股利收益率、股息分配率关于公司预期成长率的关系。为此我们取各家公司在2000～2004年五年间分红的平均（如果上市在2000年之后，则从上市那年开始计算），并用平均每股股利来计算股利收益率、股息分配率和隐含增长率12。
公司 酒鬼酒 贵州茅台 五粮液 莫高股份 山西酚酒 古越龙山 古井贡A 泸州老窖 沱牌曲酒 通化葡萄酒
平均
张裕A
12.79 每股单价
3.31 36.64 6.70 5.56 6.00 5.86 5.70 3.56 3.86 4.01
股利收益率
3.02%0.75%0.67%0.00%0.51%0.77%2.11%0.00%0.00%0.62%0.85%1.95%
股息分配率
--14.37%7.86%0.00%
36.35%17.27%49.85%0.00%
0.00%31.48%15.72%52.60%
隐含增长率
3.92%5.00%5.02%6.32%5.19%6.00%3.74%6.23%5.89%4.99%5.23%3.47%
将参照公司的股利收益率、股息分配率与隐含增长率做回归，得到的结果如下： 股利收益率＝0.058－0.955（隐含增长率） R 2＝0.77 股息分配率＝0.693－10.24（隐含增长率） R 2＝0.27
回归的决定系数达到0.77和0.27，可见隐含增长率对股利收益率和股息分配率具有很高的解释能力。隐含增长率每增加一个百分点，股利收益率下降约一个百分点，股息分配率
酒鬼酒的股息分配率没有计算在平均中，这是因为上市以来该公司的净利润总额为负，但开始时有股利分配，所以按一般方法计算的股息分配率为负。
12
下降十个百分点。
回归结果结合张裕A 的隐含增长率3.47％可以计算得到它的股利分配率和股息收益率。按照平均水平，张裕的
股利收益率＝0.058－0.955×3.47％＝2.49％ 股息分配率＝0.693－10.24×3.47％＝33.77％
张裕实际的股利收益率1.95％小于2.49％，而实际的股息分配率52.60％大于按其隐含增长率计算的33.77％。应该指出的是如果不是2004年度每股0.5元、高达99.3％的股息分配率，那么张裕的股息分配率应该和计算得到的33.77％接近。2004年的高股息不会是持续的股利政策，一般认为这次的高股息是为了对MBO 提供资金支持。
X. 张裕股票的估价 定价模型的选择
我们选择
z 三阶段模型，因为饮食习惯的改变需要较长时间
z 自由现金流贴现模型，因为公司的资本结构将发生变化 对输入变量的假设
假设
收入
高利润稳步增长期
高速成长期 5年
稳定增长期 8年以后
以较低的稳定的速度增长
各个阶段的时间跨度 3年
目前主营业务年收入仍然和营业利润同步13.38亿元，假设收入增长 和营业利润同步增长
10％
收入的10％（规模效应）
税后利润的80％ g=RR*ROC=8% 每年递增2％
所得税税率
33
％ 33％ 33％ 资本回报 10％（2004年的回报
率为6.3％） 营运资本 收益留存比率 负债比率 风险系数
收入的13％（2004年的水平） 税后利润的60％ 0％ β＝0.69 k e =6.96% k d =5.31%
8％ 收入的10％ 税后利润的40％ g=RR*ROC=4% 稳定在10％
预计EBIT 的增长率 g=RR*ROC=6%
β线性增长到0.74, β稳定在0.74, k e 线性增长到7.33% k e 稳定在7.33% k d 仍然为5.31% k d 仍然为5.31%
定价结果
现金流的预测和贴现见下表，最后我们确定用FCFF 贴现的
张裕股份的现值＝28.252亿元
扣除10％的负债＝2.825亿元，得到 权益的现值＝25.427亿元
每股价格＝权益的现值/总股份数＝25.427/4.056=6.27元
需要提醒的是前面计算权益市值时，我们是区别对待国有股和流通股待的。流通股用的是市价，国有股用的是账面价值。假设账面价值每年以g 的速度增长，那么2012年账面价值为每股7.5元，折成现价为4.4元，那么流通股的价格将是（25.427－4.4×2.184）/1.872=8.45元。
两种方法下张裕A 现在的股价都是被高估了的。
定价
投资决定了公司的经营风险（β，违约风险）
最后说明：
张裕股份的财务分析中，我们在计算权益的市值、FCFF 等方面都进行了近似，或是因为详细分类数据的不可得，或是因为对不同类型股票的价格的确定存在争论；对为未来经营的估计更是主观的判断。高质量数据的获得以及对公司未来经营较好的把握都有助于对目标公司进行财务分析。
I. 张裕股本结构
烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（张裕股份）的股本结构
1994年张裕公司按照《公司法》进行了规范化公司制改造，建立了烟台张裕集团有限公司；
1997年，张裕集团作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折合14000万股国家股，同时发行8800万股境内上市外资股（B 股），成立了" 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司" ；
2000年10月26日，张裕A 股在深圳证券交易所正式上市，发行量为3200万股； 2003年6月6日，“10增2”，转增股本5200万股； 2004年6月11日，“10增3”，转增股本9360万股。
从2000年A 股上市以来，烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司的股份构成一直为： 深市A 股（000869），12.31％； 深市B 股（200869），33.84％；
国有股，53.85％。国有股股东为烟台张裕集团有限公司。
A股
国有股
B股
2004
年末的十大流通股股东为
序号
流通股东名称
持股数7,940,04
总股比例[%]
1.96
流通比例[%]
持股类型
1 GUOTAI JUNAN SECURIES HONG DONG LIMITED 5.78 B 股
2
HTHK-V ALUE PARTNERS INTELLIGENTFD-CHINA B 6,177,95SHS FD
34,889,32
33,899,85
23,570,02
03,331,69
1.52 4.50 B 股
3 乔晓辉 1.21 3.56 B 股
4 HSBC CHINA MOMENTUM FUND 0.96 2.84 B 股
5 NBP/FRUCTILUX SICAV 6 SKANDIA GLOBAL FUNDS PLC
0.88 0.82
2.60 B 股 2.43 B 股
6
7 中融景气行业证券投资基金
3,313,36
5
3,249,97
82,767,26
1
2,728,65
9
0.82
6.64 A 股
8 GT PRC FUND 0.80
2.37 B 股
9 FIRST ASIA INVESTMENTS VENTURES LTD 0.68 2.02 B 股
10 嘉实增长开放式证券投资基金 0.67 5.47 A 股
控股大股东追溯
占股比例为53.8％的张裕集团在2004年10月28日之前为烟台市国资局独资企业；
2004年10月29日，烟台市国资局将其45%的股权转让给由张裕集团员工出资设立的烟台市裕华投资发展有限公司（裕华投资），转让金额为3.88亿元；
2005年2月8日，烟台市国资局再次转让国有股，将张裕集团33%股权让与意大利意迩瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l)，转让金额为人民币4.81亿元；
另一外国投资者受让10%国有产权的有关工作尚在进行中，有消息透露为摩根大通。
2005年2月8日之前张裕股份的控股股东为烟台市国资局，以后大股东为裕华投资。张裕股份的股本追溯可由下图表示1
改制之后中诚信托占裕华公司的45%，从股权比例上看，裕华是张裕的大股东，而中诚信托又是裕华的大股东。中诚信托通过发行集合资金信托17400万元，以信托计划资金参与设立裕华公司，信托公司以股东身份进入并向裕华公司委派董事。公司所有参与融资的股东1
根据2004年报及2005年变动修改
（高层和中层管理者）都以个人名义签订了《个人信托融资确认书》，随着股东个人逐步还款，中诚信托在裕华公司中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。将来还款后通过裕华持有张裕集团的股权为：46人代表的普通员工持有17%的股权，高层14人18%的股权，中层12人10％的股份。届时，裕盛投资第一大股东为张裕集团董事长兼总经理，张裕股份董事长孙利强；第二大股东是张裕集团副董事长，张裕股份总经理周洪江。
II. 张裕公司治理结构 董事、经理人和股东
董事长孙利强
孙利强1997 年9月18 日起任张裕股份董事长，2000年1月从股份公司总经理位上卸任，开始担任总经理时间不详。他同时兼任张裕集团董事长、总经理和党委书记。历任烟台市福山县委副书记、烟台发酵公司经理兼书记、烟台味精厂厂长兼书记、张裕葡萄酿酒公司董事长兼总经理。现任第十届全国人民代表大会代表，获奖章无数。
总经理兼副董事长周洪江
张裕股份的总经理兼副董事长为周洪江，他同时兼任张裕集团副董事长。2001 年12 月28 日起任张裕股份总经理，2002 年5月20 日起任张裕股份董事、副董事长兼总经理，董事和总经理的此届任期均为2003年9月24日到2006年9月25日。此前他还担任过张裕集团销售公司经理，张裕股份副总经理。
周洪江是张裕的“老人”，在张裕服务了15年，2000年1月孙利强从股份公司总经理位上卸任后，周离开张裕。2001年12月底，周离开烟台市福山县委副书记的官位重回张裕，并升任上市公司总经理，人事调动由由市委组织部决定。2
董事付铭志
1997 年9 月18 日起任张裕股份董事，他同时兼任集团公司党委副书记、董事副总经理。历任烟台地区行署粮食局统计员、烟台地区行署财贸办公室秘书、烟台市委企业政治工作部宣传科干事，烟台张裕集团有限公司总经理办公室主任、副总经理。
董事冷斌
张裕股份董事，张裕集团董事、总会计师。他原为烟台市审计局干部，1997年进入张裕集团，主管财务及管理工作。历任烟台市无线电管理委员会主管会计、会计师，烟台市审计局副科长和科长。2000 年6 月15 日起任股份公司董事。
董事、副总经理兼董秘曲为民 1997 年9 月18 日起任张裕股份董事、副总经理兼董事会秘书，未在集团公司兼任其他职务。历任铁道部石家庄车辆工厂助理工程师、烟台市经济体制改革委员会副科长、烟台市人民政府研究室科长，烟台张裕集团有限公司副总经理。
董事、副总经理李建军
2003 年9 月24 日起任股份公司董事、副总经理，未在集团公司兼任其他职务。历任烟台张裕集团有限公司香槟酒厂副厂长、烟台张裕集团有限公司技术改造处处长、质量检查处处长，本公司葡萄酒公司经理。 2 新浪财经，市场校正企业行为：张裕需要 “变脸”，证券之星财经频道，“谁控制了张裕集团改制？董事长孙利强很郁闷”，
http://resource.stockstar.com/info/darticle.asp?id=ZH,20050323,01165350&columnid=54
张裕股份的董事会是高度集权的董事会 9 除去三位独立董事，剩下的六位董事中有四位来自张裕集团，另外两位为公司高管，
没有来自流通股股东的董事。 9 薪酬和个人绩效相挂钩，金额最高的前三名董事的报酬总额在2004年为54万，金额
最高的前三名高级管理人员的报酬总额为51万员，职位较高的董事会成员的报酬高于高管。报酬在20万～30万之间的董事、监事和高管人数为2，估计为董事长和总经理。三位独立董事每人每年2万元津贴。
张裕股份的最高管理决策者是董事长而非总经理
9 董事长来自控股股东，而曾经是总经理，对公司决策的干预必定较大。 9 张裕股份的总经理和董事长都是政府官员，周洪江在张裕股份担任副总经理期间的
领导就是总经理孙利强，在集团公司内也是正副手关系。 9 外界认为，周洪江一直是孙利强的得力助手，他于2001年底重返张裕并出任总经理
被认为是市政府和张裕管理层的一次较量，最后以管理层的胜利告终。3 9 在集团公司EMBAO中两人所占股份也是董事长较总经理多。
裕盛投资前五大股东（也就是将来的裕华投资的前五大股东）一览表持有人
出资额(万元)
占注册资本比例 11.52% 10.56% 5.12% 4.48% 4.48%
职务
集团董事长兼总经理，股份公司董事长
集团副董事长，股份公司总经理
集团副总经理，股份公司董事 集团总会计师，股份公司董事 股份公司副总经理兼董事会秘书
孙利强周洪江付铭志冷 斌曲为民
张裕股份的董事会在张裕集团EMBO之前是真正意义上的管理者而非所有者 9 六位非独立董事有五位同时担任高管职务。另一位，也就是董事长也曾经担任过股
份公司的总经理。
9 张裕股份的控股大股东为张裕集团，张裕集团的唯一股东是烟台市国资局，董事会
是成员并不拥有股份。
9 张裕集团2004年的改制被称为EMBO也说明了这一点
张裕股份的董事会在张裕集团EMBO之后是管理者兼所有者
9 中诚集团在EMBO过程中只是为集团的中高层提供过桥融资，最终将从裕华投资中撤
出。所以集团的中高层（其中大部分为股份公司的管理者）将通过裕盛控股裕华，
裕华进一步作为最大股东控制集团公司，集团公司再绝对控股张裕股份。所以股份公司的现任董事会成员将成为真正意义上的董事。
3
新浪财经，市场校正企业行为：张裕需要 “变脸”，http://finance.sina.com.cn/o/20021113/1041278000.shtml
III. 公司和资本市场
一般认为国内葡萄酒的一线品牌是王朝、张裕、长城三家。据统计，2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨，张裕产量8万吨，市场占有率23.32%，稳居国内葡萄酒行业第一名，属行业龙头。4
张裕成立于1892年。1997年，张裕集团作为独家发起人，发行8800万B 股，成立了" 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司" ；2000年10月26日，张裕A 股在深圳证券交易所正式上市，发行量为3200万股。
长城葡萄酒原有三个品牌，分别是“华夏长城”（中粮集团全资子公司），“烟台长城”（中粮集团60％控股）和“沙城长城”（中粮和张家口酿造公司各占50％股份）。2003年中粮集团收购“沙城长城”50％股份，整合品牌和生产。中国长城葡萄酒酿酒有限公司为非上市公司。
王朝葡萄酿酒有限公司始建于1980年，合资的外方为法国人头马亚太有限公司和香港国际贸易与技术研究社。王朝酒业于2005年1月26日在香港联交所上市。
王朝的上市为分析张裕提供了参照，出现了不少比较王朝和张裕的研究文章，市场研究对张裕的关注增加。同时，2004年10月张裕集团的EMBO 方案颇受质疑，尤其是仅仅数月后烟台国资委以每股高出EMBO 70％（也就是EMBO 的价格仅为外资价格的60％）的价格转让给外资。这使得张裕集团的改制和经营成为市场的焦点之一。虽然张裕A 在2004年以前的交易都比较冷清（见效表），但是现在已经得到了市场较多的关注。
张裕A 从2000年10月上市到2005年3月底的交易情况如下(交易价格没有复权，2000年和2005年为部分数据) 5。由于张裕A 流通盘小，所以交易量不能合理反映股票在资本市场的交易活跃程度，所以用换手率来衡量比较恰当。2004年深交所换手率最高的是南方建材，高达1179％，前20名的换手率都在760％以上，张裕A 的换手率比同期深市平均换手率低很多，市场活跃程度不高。同时期的深交所换手率和张裕A 的比较由下图表示6。
张裕A 历年成交情况
年份 最高 最低 收盘 成交量(万股)成交金额(万元)
换手率（％） 2000 29.99 24.10 24.74 5371.[1**********].852001 25.49 16.06 18.45 5040.[1**********].512002 20.13 13.40 14.47 2217.543924369.302003 15.27 9.21 11.3 4300.6253817112.002004 15.20 9.89 12.79 6294.2180952126.092005 16.53 12.10 15.8 1267.631832425.39
45
中国证券报网络版“三问张裕集团转让股权”，http://www.cs.com.cn/ssgs/02/t20050223_593963.htm 天相投资分析软件 6
深交所换手率统计来自官方网站之专题统计，报告的是日均换手率，这里按照每年240个交易日进行换算
年换手率
20012002
20032004
公司和社会
张裕的年报没有参与社会慈善或者资助活动以提升公司形象的附注。但是从2004年合并利润表看，营业费用占主营业务收入的25％，占主营业务利润的45％，估计其中大部分为广告支出。
相对长城和王朝等成立于20世纪80年代的同业，张裕100多年的历史使其具有文化优势。据市场机构估算，张裕的百年品牌价值高达30亿元，保守的为10亿元。“张裕”的创始人为爱国华侨张弼士，先后有孙中山、周恩来、江泽民等题词或参观。1992年张裕公司成立百年庆典时江泽民同志亲临视察并写下“沧浪欲有诗味，酝酿才能芬芳”。
为了进一步“以文化力启动经济力”,张裕公司有张裕博物馆，
2004
年，张裕博物馆接待了国家、省、市领导人在内的各类参观旅游人员10万人次，还通过戏曲等形式宣传张裕文化。大型现代戏曲《沧浪》即以张裕早期创业史为题材。
IV. 风险－回报分析 总体风险测评
上图是张裕A （000869）上市以来的月收盘价格和半年度每股收益（EPS ）。收盘价格未复权，第一期的半年度EPS 为年度EPS/2。图中可以看出相对于股价的走势，EPS 呈现总体上升趋势，股票的市盈率下降。这期间，张裕A 回报的年波动率为23.5％。
风险－回报的市场分析（自上而下）
为了分清张裕A 的市场风险和个股风险，我们将张裕A 相对上证综指做一次线性回归，得到以下的结果。
截距
估计值
标准误差
0.0047950.0084890.5281290.144111
斜率
线形回归的效果由下图表示，直线是回归结果，各月份的实际回报是散点。
1) 斜率＝0.53，也就是根据2000.10～2005.3月回报估计得到的张裕股票的β系
数是0.53，估计参数的标准差是0.144。如果残差服从正态分布，那么真实的β值有95％的可能性落在[0.29,0.77]之间，所以点估计得到的0.53只粗略地度量了股票的风险。当然，β系数和样本段的选择和使用的是周回报还是日回报都有关系。
2) 截距＝0.5％。将这个值和R f （1－β）比较，可以衡量张裕股份的表现。回归
中使用的无风险利率是一年期定期存款利率，平均约为2％，月收益率是0.167％。
R f （1－β）＝0.167％×（1-0.53）＝0.078％ 截距－R f （1－β）＝0.5％－0.078％＝0.422％
这个分析说明，在2000.10～2005.3期间，张裕比CAPM 定价理论预期的月回报高0.422％，也就是年回报高5.18％。
年超额回报＝（1＋月超额回报）12－1 ＝1.0042212－1＝0.518＝5.18％
但是这并不足以支在回归的样本期，张裕股份的表现较市场总体情况好，
持张裕A 在以后仍然是好的投资选择。这个分析也没有细分超额回报多少来自行业因素，多少是企业个体因素。 3) 从图中还可以看出，只有很少一部分能够由上证综指回报率也就是市场回报解
释。事实上，R 2 为0.21，调整的R 2 仅为0.19，也就是说张裕A 股票21％的风险（波动）是由市场因素引起的（利率风险，通胀风险等），余下的79％的是由公司特定的风险造成的。这部分风险可以分散掉，所以在CAPM 定价理论中是没有价值的。
此外，我们也对和张裕A 处于同一行业的公司在相同时期内的表现进行了估
计：
Jensen’s Alpha
张裕
A
5.18%
食品饮料行业 -0.76％
R
2
％7
因此，和行业内同类企业相比，张裕A 的风险较小，并且在过去4年多的表现也比行业平均好。
由下而上估计β
虽然通过回归，我们已经估计得到了张裕A 的β是0.52，但是因为估计的β的标准差0.144相对估计的β而言较大，真实的β可能落在0.52两边较大的区间内。
张裕A 经营业务单一，主营业务以葡萄和苹果为原料的白兰地、葡萄酒 、香槟酒及保健酒的酿制、生产与销售。2004年度张裕A （合并报表）主营业务收入13.38亿，主营业务利润7.46亿，相对而言其他业务利润154万显得微不足道。据此，我们可以不再将张裕A 的业务进一步细分。
为了加强可比性，我们进一步从证监会行业分类的食品、饮料业的挑选了10家业务与张裕A 更接近，经营范围较单一的企业。8
经营范围
参照公司
无杠杆β
权重
权重*β
葡萄酒酿制、白酒、黄酒酿造和销售 销售企业
％0.689
第三栏无杠杆β是在10家参照企业的股票β调整了负债比例后的平均值。因为张裕从
事单一行业，所以权重为100％。
在计算股东权益的市价时，涉及到我国国有股不能流通的问题。国有股如何定价不是我们分析的重点，这里我们用2004年末的每股净资产代表国有股每股价值，用年末收盘价代表流通股价值。张裕的负债全部短期，短期负债为生产经营自然产生，没有借款，所以资本结构中负债比例为零。
2004年末张裕A 单股价格为12.79元，流通股总价值为 12.79×（4992万A 股＋13728万B 股）＝23.94亿元 国有股价值为4.29×2.184亿＝9.37亿元 权益总价值＝23.94＋9.37＝33.31亿元
β
1.142 0.457 0.730 1.239 1.022 0.814 1.075 0.805 1.131 1.118
7
按证监会分类，将食品和饮料行业指数与上证综指回归，所以R 2显得特别大，但对β没有很大影响。 8
考虑到啤酒企业的季节性，所以10个样本中没有主营啤酒类企业，主要都是白酒、黄酒企业。
酒鬼酒
贵州茅台 五粮液 莫高股份 山西酚酒 古越龙山 古井贡A 泸州老窖 沱牌曲酒 通化葡萄酒
D
1,050,674,900
E
882,740,843
unleveraged beta
0.620 0.365 0.595 0.827 0.833 0.471 0.816 0.552 0.870 0.941
6,827,606,500 1,728,214,6149,832,508,525 2,223,571,726 613,768,0001,115,586,398 1,261,880,700 1,237,200,000 1,941,877,396 1,483,112,144 527,296,000
306,247,682 252,962,913 920,195,178 392,317,229 891,066,166 445,758,312 99,117,850
D/E=0%
考虑了财务杠杆之后，张裕公司的
β＝unleveraged beta * (1+(1-tax rate)*D/E) = 0.689
张裕A 的权益成本
计算权益成本除了要知道beta 还需要无风险利率和市场收益率。这里我们用一年期定期存款的利率2％代表无风险利率，用1996年至2004年上证指数的平均回报9.2％作为市场回报，那么张裕A 的权益成本为
2％＋0.689（9.2％－2％）＝6.96％
张裕A 的负债成本
张裕股份向来具有充足的现金流，历来都没有长期借款或长期债券，因为酒类企业的生产销售周期短。2004年末更是连短期借款都为零，年末所有负债都为短期负债，所有短期负债都是应付账款，应付工资、福利费，应交税金等。这些项目在短期内可以认为是没有资金成本的，所以负债成本为零。
另外这些债务属于营运资本，不进入资本结构计算负债成本
负债和权益比率
在由下而上计算张裕股份β时我们已经计算得到的了公司负债和权益的市值，权益市值33.31亿元，没有进入资本结构的负债。所以，
负债比率＝0％ 权益比率＝100％
张裕A 的平均资本成本
张裕的平均资本成本＝100％×6.96％＝6.96％ 平均资本成本是投资项目回报的下限，如果同类投资年回报小于6.96％，那么就不是一个好的投资选择。
V. 投资回报分析 经营特点
因为张裕A 是集中化经营的企业，所以无需细分就可以对整个公司的经营特点进行描述。张裕A 经营业务单一，主营业务以葡萄和苹果为原料的白兰地、葡萄酒 、香槟酒及保健酒的酿制、生产与销售。这类项目的现金流特点是
z 期限短。
z 绝大部分的业务都在国内（出口收入占总收入尚不足1％，进口原料成本约为总原
，投入资金和产生的销售额均为人民币，无汇率风险。 料成本的2％9）
z 生产和销售存在一定的周期性。
z 毛利率高，销售受宣传费用的影响较大。
既有业绩的衡量
为了对张裕A 现在的经营项目做出评价，我们假设公司现在的收支都是由现有项目产生的。在计算资产负债比率时已经得到了：
2004年末权益＝33.31亿元 2004年末负债＝0亿元
然后计算2004年初的权益和负债： 2004年初权益＝24.71亿元 2004年初负债＝0亿元
所以，
ROE ＝净利润2004/2004和2003权益市值的平均
=ROC＝EBIT 2004（1－t ）/2004和2003全部资本市场价值的平均 ＝2.04/29.01＝7.04%
既有业绩的评价
比较ROE 和前面已经计算过的权益资本成本： ROE ＝7.04％
Cost of Equity＝6.96％
Equity Return Spread＝7.04％－6.96％＝0.08％
这个差额乘以权益的市场价值得到的就是现有投资对权益的经济增加值（Equity EVA ）。 Equity EVA ＝（ROE －Cost of Equity）× MV of Equity = 0.08%×29.1亿= 232.8万
类似的方法也可以用来计算所有总体的经济增加值，因为张裕的资本结构中全部为权益，所以ROC ＝ROE ，Cost of Capital=Cost of Equity
Firm EVA= Equity EVA=0.08%×29.1亿= 232.8万
9
见2004年年报附注
从上面的分析可以看出，2004年张裕在股东权益的投资回报略大于权益成本，因而在权益投资上产生了232.8万的经济增加值，总体的EV A 也为232.8万元。
最后，我们给出了同类企业的EV A 进行比较。10
Equity EVA Firm EVA
张裕A 232.8 232.8
同类企业 -3083.2 -5014.2
整个行业去年总体表现都不佳，总体业绩没有达到要求的回报。但是张裕股份在2004年的Equity EVA 和Firm EV
A
都为正，明显高于行业平均水平。这在张裕的股价和行业内其他公司的比较中也得到了体现（见后图-股价历史表现）。
未来走势的判断
我们相信张裕股份在今后会保持行业领先的水平，这是基于以下几个方面的原因：
股东方面，外资方意大利意迩瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l)主营业务也是酒类产品，这对张裕拓展国外销售渠道提供了便利。
其次，EMBO 对管理人员和员工的激励作用。
最后，品牌上，张裕的百年品牌也是其他生产厂商所不及的。
10
参照企业为由下而上估计β时的10个除去莫高股份
VI. 资本结构选择 现有融资结构
张裕股份2004年的合并资产负债表中年末负债构成如下：
融资类型 金额
短期借款 -- 应付账款 100,308,419
预收账款 44,894 应付工资 77,413,333 应付福利费 17,627,961 应交税金 71,230,966 其他应交款 427,120 其他应付款 74,069,543 预提费用 2,652,733
长期负债 --
张裕股份没有银行借款和企业债券融资，所有负债均为正常经营活动所必须产生，属于营运资本的一部分。
负债融资和权益融资的权衡
对张裕而言，负债融资的优势和劣势可以从以下几方面考虑：
定性判断
综合考虑上述多方因素，我们认为张裕公司具有很强的负债能力。适量负债可以通过税盾作用增加公司价值，同时不会导致破产成本大量增加。同时，公司的经营特点决定张裕并不需要长期负债来融资。所以，总得来说，张裕现有的负债比率偏低，尤其是短期负债。
VII. 最优资本结构 现有资本结构的资金成本
前面已经计算了张裕股份权益的市场价值33.31亿元。在资本结构的讨论中，我们认为张裕现有负债为零。这是因为：首先，负债都为短期，都是商业信用或者应付员工款；其次，这些负债，随着经营的进行自动产生，不是可控制的融资来源。 资本成本＝无负债时的权益成本＝6.96％
不同负债比率下的资本成本
接下来我们估计不同负债比率下的资本成本。权益成本根据β计算，负债成本根据央行规定的基准贷款利率和浮动范围估算。
负债比例
权益成本
估计的负债成本（税后）
3.56% 3.56% 3.74% 3.91% 4.09%
4.27% 4.45% 4.63% 4.80% 4.98%
平均资本成本 6.960% 6.953%
6.980% 7.043% 7.142%
7.277% 7.447% 7.652% 7.893% 8.170%
0.00％ 6.96% 10.00％ 7.33% 20.00％ 7.79% 30.00％ 8.38% 40.00％ 9.18% 50.00％ 10.28% 60.00％ 11.95% 70.00％ 14.72% 80.00％ 20.25% 90.00％ 36.87%
从上表可以看出，负债比例为10％时，平均资本成本最小。
最优资本结构时的公司价值
为了计算最优负债比率时的公司价值，我们首先估算一下从现有资本成本6.960％降为目标资本成本6.953％能够节约的成本，然后将其转化为现值： WACCb ＝6.960％ Annual Cost ＝33.31×6.960％＝2.318亿元 WACCa＝6.953％ Annual Cost ＝33.31×6.953％＝2.316亿元 △WACC=0.007% Change in Annual Cost=0.002亿元＝20万元 假设一个隐含增长率（比如5％），那么资本结构调整增加的企业价值为， Increase in firm value=20*1.005/ (0.06953-0.005) = 311.5万 每股价格增长311.5万/3.12亿＝0.01元
隐含增长率
隐含增长率的计算是基于这样的假设：张裕股份的市值反映了市场对其未来增长的预期。增长率g 可由以下公式计算得到：
公司现价＝FCFF （1+g）/ (WACC – g)
张裕公司价值33.1亿，自由现金流量用经营活动产生的现金流（已经扣除各项税费）为2.29亿，减去固定资产投资，调整折旧的非现金支付，计算得到FCFF 为2.09亿。现在的WACC 为6.58％。据此求得g 为0.4％。
总体而言，我们认为增加负债比例可以提高张裕股价，因为目前张裕的资本结构和最优资本结构比较接近，资本成本降低不多而且市场对张裕股份未来增长率仅为0.4％，所以股价提升作用并不明显。相对于流通股12.8元的股价来说，价格上涨不足1％。
经营状况变化对最优资本结构的影响
张裕从2000年到2004年的EAIT 如下图所示。五年间EAIT 的标准差为3660万，为均值的23.9％。但是即使在业绩最差的2002年，EAIT 仍然为正；另外，张裕的最优资本结构是10％的负债，这个比例已经相当低，经营状况变化对最优资本结构的影响不大。
2004
2003
2002
2001
2000
同业分析
将张裕A 和行业内同类公司进行比较，第二列是按账面价值计算的长期负债占总资产的比率，第三列是按市价计算的长期负债占总资产的比率，第四列是账面价值计算的所有负债占总资产的比率，第五列是市场价值计算的所有负债占总资产的比率。
酒鬼酒 贵州茅台 五粮液 莫高股份 山西酚酒 古越龙山
BV Ratio
MV RatioBV RatioMV Ratio
3.19%0.01%0.03%1.47%0.00%4.28%
3.29%0.00%0.02%1.30%0.00%4.22%
44.94%30.90%25.30%37.58%22.42%43.89%
45.66%20.20%18.44%33.29%18.48%42.17%
古井贡A 泸州老窖 沱牌曲酒 通化葡萄酒 平均 张裕
2.51%6.30%0.07%0.00%1.79%0.00%
2.46%5.41%0.07%0.00%1.68%0.00%
24.88%
36.98%21.44%15.90%30.42%18.26%
24.08%
31.45%23.11%15.82%27.27%10.45%
可以发现，首先，酒类企业长期负债的比例都很低；其次，张裕A 不论是长期负债还是短期负债的比例都小于行业平均。
市场分析
根据公布的2004年年报统计，沪深两市上市公司的平均债务融资情况如下，需要提醒的是为了简便起见，这个比率是按照账面价值计算得到的。
短期负债比率长期负债比例全部负债比率50.97％
15.43％
66.43％
因为行业差异较大，市场平均的负债比率对张裕最优资本决策的作用不大，如果有更详细的数据，找到影响负债比率的几个重要因素，然后根据这几个共同因素来考虑张裕的资本结构，可比性将更强。我们这里的市场分析只是提供了一个思路。
总得来说，张裕现有的负债比率较同行业的其他企业、较市场总体都偏低。张裕应该增加对短期负债资金的利用，长期负债比例也可上调。
VIII. 向最优资本结构的过渡 向最优资本结构过渡的路径
融资结构要和投资项目匹配。根据张裕股份经营的特点，我们认为张裕合理的融资方式应该是：
张裕公司经营特点
1. 期限短
2. 绝大部分的业务都在国内，投入资金和产生
的销售额均为人民币，无汇率风险 3. 生产和销售存在一定的周期性
4. 毛利率高，销售受宣传费用的影响较大
合理的融资方式 1. 短期融资为主 2. 人民币借款
进一步定量分析
对融资做进一步的定量分析，我们可以将张裕
A
的历史表现（市场价值11和营业利润）对四个宏观变量——长期利率、通胀率、名义GDP 和真实GDP 等可能影响企业经营的因素做回归。但是因为张裕A 上市至今只有4年，而这四年GDP 增长率比较稳定（几乎稳定在常数水平），利率低、波动率也低，所以回归结果不能看出这些因素对张裕的经营业绩的影响，即这些因素的影响不是显著区别于零的。如果分析的公司上市时间较长，有较长的历史经营业绩，而且经济经历了周期变化，则回归分析将对不同经济情况公司应该如何选择融资结构有启示作用。
更多分析或许可以找到显著影响张裕A 业绩的其他因素，有待进一步研究。
11
这里仅指 A 股流通股的市场价值
IX. D ividend Policy ：the trade off 现行股利政策
因为国内禁止上市公司在交易所回购股票，所以股利就是股东得到的分配收益。以下表格总结了2000～2004年张裕公司的盈利、股利发放情况。
年份
2004 2003 2002 2001 2000
现金股利（每股） 0.5 0.1 0.2 0.25 0.2 A 股收益分配（万元） 2496 499.2 998.4 1248 998.4
根据年末的A 股价格计算股利收益率，股利分配率是发放的股利占息税后利润的比率。 年份 股利收益率股利分配率
2004 2003 2002 2001 2000 3.91% 0.88% 1.38% 1.36% 0.81％ 99.33% 26.81% 72.91% 59.06% 63.62%
2004年，行业内同类企业都没有发放现金股利，同类企业历年发放的股利不论从金额上还是比例（股利分配率）上都小于张裕A 。
影响股利政策的因素
因素
税收因素对股东的影响 信号作用和信息传递 可能投资需求 负债对股利发放的影响
对张裕A
的影响
张裕A 从上市以来，每年分配红利，股利分配率较高，因此投资张裕A 的股东大多偏好分发现金股利 张裕A 的换手率不高，交易不活跃，通过发放股利可以吸引投资者和分析师的注意
葡萄酒生产毛利率高，投资少，周期快，因而可能的投资需求少。
目前没有长期负债，因而对股利发放没有约束。负债率很低，可以实行高分配率的股利政策。
通过以上分析，当有充足的现金时，可以通过发放股利的形式向股东进行分配。
股利分析的框架
张裕股份在2000～2004年间可以分发多少股利？
为了测算张裕股份在2000～2004年间可以分发多少股利，我们需要计算张裕股份的每年的自由现金流量，见下表：
单位：万元 年份
净利润
（资本支出－折旧）×（1－负债率）
营运资本的变化估计得到的自由×（1－负债率）现金流量
124 22527 45 18786 -23 13752 62 19581 108 15005 63
17930
2004 20413 2003 15125 2002 11124 2001 17166 2000 12748 均值
15315
-2238 -3706 -2605 -2477 -2365 -2678
基于自由现金流量的分析，五年间张裕股份平均每年有能力向股东分配1.79亿的现金红利。
张裕股份在2000～2004年间实际分发了多少股利？
我们然后比较张裕股份五年的实际分配情况
单位：万元
年份
估计自由现金流量（FCFE ）
分发股利 20280 3120 5200 6500 5200 8060
2004 22527 2003 18786 2002 13752 2001 19581 2000 15005 平均 17930
在2000～2004年间，张裕股份平均分配现金红利8060万，比它可以用于红利分配的1.79亿元少9840万元。
我们对张裕的管理层该有多少信赖？
为了评价张裕的管理层是否有效的利用了留存资金，股东是否乐意让自由现金流留存在公司内部，我们从三个方面进行评价。
首先是公司治理。我们要考察管理层和股东的关系，管理者是否听取股东的意见。由于张裕股份最终的控股股东是国资委，所以它的所有者是缺位的。管理层代表国家行使权利，管理者和大股东二位一体。更确切地讲，管理者代表了大股东的利益，而小股东因为股权少，所以他们的声音会被忽视。在这方面，张裕的管理层没有代表所有股东的利益。EMBO 之
后管理层在股利政策方面的变化印证了这点。2004年分配预案中股利分发比率高达99.3％，因为股权改革之后，管理层也拥有了部分股权，他不仅代表国资委更代表了自身的利益。
其次是股价表现。张裕的股票价格走强上证指数和食品饮料行业。下图是2001年4月至2005年3月的张裕A （最粗的线），上证综指（中间的线）和食品饮料指数（最细的线）的走势。张裕A 和食品饮料类企业在2003年4月后走势分化，和上证综指在2004年6月后分化，大大超出市场和行业的平均走势。
最后是经济增加值，EV A 。在计算EV A 时，我们已经看到，考虑了股票的风险后，张裕股票带给股东的超额回报率是0.08％，超过股东要求的回报。在行业平均EV A 为负，平均超额回报率为-2.33％的的情况下，张裕一支独秀。
酒类生产企业的股利收益率和股利分配率
2004年我们用来作为分析张裕参照的10个同类公司都没有分红，所以股利收益率和股息分配率都为零。这样的话我们就无法回归出股利收益率、股息分配率关于公司预期成长率的关系。为此我们取各家公司在2000～2004年五年间分红的平均（如果上市在2000年之后，则从上市那年开始计算），并用平均每股股利来计算股利收益率、股息分配率和隐含增长率12。
公司 酒鬼酒 贵州茅台 五粮液 莫高股份 山西酚酒 古越龙山 古井贡A 泸州老窖 沱牌曲酒 通化葡萄酒
平均
张裕A
12.79 每股单价
3.31 36.64 6.70 5.56 6.00 5.86 5.70 3.56 3.86 4.01
股利收益率
3.02%0.75%0.67%0.00%0.51%0.77%2.11%0.00%0.00%0.62%0.85%1.95%
股息分配率
--14.37%7.86%0.00%
36.35%17.27%49.85%0.00%
0.00%31.48%15.72%52.60%
隐含增长率
3.92%5.00%5.02%6.32%5.19%6.00%3.74%6.23%5.89%4.99%5.23%3.47%
将参照公司的股利收益率、股息分配率与隐含增长率做回归，得到的结果如下： 股利收益率＝0.058－0.955（隐含增长率） R 2＝0.77 股息分配率＝0.693－10.24（隐含增长率） R 2＝0.27
回归的决定系数达到0.77和0.27，可见隐含增长率对股利收益率和股息分配率具有很高的解释能力。隐含增长率每增加一个百分点，股利收益率下降约一个百分点，股息分配率
酒鬼酒的股息分配率没有计算在平均中，这是因为上市以来该公司的净利润总额为负，但开始时有股利分配，所以按一般方法计算的股息分配率为负。
12
下降十个百分点。
回归结果结合张裕A 的隐含增长率3.47％可以计算得到它的股利分配率和股息收益率。按照平均水平，张裕的
股利收益率＝0.058－0.955×3.47％＝2.49％ 股息分配率＝0.693－10.24×3.47％＝33.77％
张裕实际的股利收益率1.95％小于2.49％，而实际的股息分配率52.60％大于按其隐含增长率计算的33.77％。应该指出的是如果不是2004年度每股0.5元、高达99.3％的股息分配率，那么张裕的股息分配率应该和计算得到的33.77％接近。2004年的高股息不会是持续的股利政策，一般认为这次的高股息是为了对MBO 提供资金支持。
X. 张裕股票的估价 定价模型的选择
我们选择
z 三阶段模型，因为饮食习惯的改变需要较长时间
z 自由现金流贴现模型，因为公司的资本结构将发生变化 对输入变量的假设
假设
收入
高利润稳步增长期
高速成长期 5年
稳定增长期 8年以后
以较低的稳定的速度增长
各个阶段的时间跨度 3年
目前主营业务年收入仍然和营业利润同步13.38亿元，假设收入增长 和营业利润同步增长
10％
收入的10％（规模效应）
税后利润的80％ g=RR*ROC=8% 每年递增2％
所得税税率
33
％ 33％ 33％ 资本回报 10％（2004年的回报
率为6.3％） 营运资本 收益留存比率 负债比率 风险系数
收入的13％（2004年的水平） 税后利润的60％ 0％ β＝0.69 k e =6.96% k d =5.31%
8％ 收入的10％ 税后利润的40％ g=RR*ROC=4% 稳定在10％
预计EBIT 的增长率 g=RR*ROC=6%
β线性增长到0.74, β稳定在0.74, k e 线性增长到7.33% k e 稳定在7.33% k d 仍然为5.31% k d 仍然为5.31%
定价结果
现金流的预测和贴现见下表，最后我们确定用FCFF 贴现的
张裕股份的现值＝28.252亿元
扣除10％的负债＝2.825亿元，得到 权益的现值＝25.427亿元
每股价格＝权益的现值/总股份数＝25.427/4.056=6.27元
需要提醒的是前面计算权益市值时，我们是区别对待国有股和流通股待的。流通股用的是市价，国有股用的是账面价值。假设账面价值每年以g 的速度增长，那么2012年账面价值为每股7.5元，折成现价为4.4元，那么流通股的价格将是（25.427－4.4×2.184）/1.872=8.45元。
两种方法下张裕A 现在的股价都是被高估了的。
定价
投资决定了公司的经营风险（β，违约风险）
最后说明：
张裕股份的财务分析中，我们在计算权益的市值、FCFF 等方面都进行了近似，或是因为详细分类数据的不可得，或是因为对不同类型股票的价格的确定存在争论；对为未来经营的估计更是主观的判断。高质量数据的获得以及对公司未来经营较好的把握都有助于对目标公司进行财务分析。