作者：何阳钧
金融与经济 2004年07期
一、我国资本市场的功能缺陷
我国资本市场是在计划经济向市场经济转轨条件下发展起来的新兴市场，人们对市场的功能和作用还存在一些片面认识。一些上市公司只注重上市，不重视转换经营机制，一些上市公司只注重市场的筹资功能，不重视对投资者进行回报，资本市场的功能没有得到全面有效发挥。目前我国资本市场整体功能存在的缺陷，主要表现在以下几个方面：
1、直接融资规模偏小，筹集资金功能未能充分发挥。当前，我国金融业发展中存在的一个比较突出的问题，就是资本市场筹资功能不强，直接融资的比重过低。发达国家和地区的直接融资比重一般在50％以上，而我国近年来直接融资比重只在10—15％之间，而且呈逐年下降趋势。与此同时，近年来我国居民储蓄存款大量增加，大量的资金集中在金融机构，形成了高储蓄、高信贷的状况，间接融资规模不断扩大。由于资本市场筹资功能未能充分发挥，导致直接融资的规模偏小，直接融资与间接融资不均衡，金融风险积聚在银行系统内部不能释放。
2、投资者权益受损，财富未能增加。目前我国资本市场投资者的权益没有能得到很好地保护，财富难以增加。首先，股权分裂损害了上市公司的利益机制。目前我国证券市场中有三分之二的国有股不能流通，出现了股权流动性分裂现象。股权流动性分裂使上市公司难以真正按照《证券法》的要求披露信息，是市场内幕交易和恶意操纵市场的微观基础，使得非流通股股东与流通股股东之间的利益不一致，损害公众股投资者的利益。股权流动性分裂已成为我国资本市场向深度发展最根本的制约因素。其次，上市公司质量不高，证券市场投资价值的基石不牢。由于我国企业上市的准入把关不严，一些上市公司质量不高，业绩下降。上市公司质量是证券市场投资价值的源泉，如果上市公司不能为证券市场提供利润，那么证券市场的源泉就要枯竭，投资者在市场中只能冒着很大的风险去博取差价，这种状态的市场只能是一种以投机型为主导的市场。
3、上市公司运作欠规范，法人治理结构未能完善。一是上市公司制衡机制不健全。由于股东大会表决实行资本多数决原则，这就可能产生资本多数决的滥用，即多数股东为实现自己或第三人所追求的某种利益，损害或限制其他股东或公司利益，而行使其表决权或运用其基于多数股东的资格所具有的影响力。同时，一些上市公司的董事会、股东会、监事会和经理层的职权划分不明，一些上市公司的董事长和总经理由同一人担任，弱化了上市公司的权力制衡机制。二是独立董事制度不完善。经过两年多的实践，我国的独立董事制度已初步建立，大多数上市公司的独立董事数量已达到要求，但从实际情况来看，独立董事制度的运作离独立董事作用的充分发挥还有一定的差距。主要表现在：很多公司都是大股东或管理层向董事会提出独立董事人选，再以董事会的名义提名，独立董事很难独立于大股东和管理层；不少独立董事缺乏企业管理的经验，对企业的运作不熟悉；独立董事的知情权难以保证。三是董事和高管人员的诚信责任不强。上市公司可能会出于各种考虑，尽量不提供或少提供不利于公司的资料，甚至提供虚假信息，造成投资者无法获取充足的信息。
4、市场化程度不高，资源配置未能优化。在我国资本市场发展过程中，市场未起到优胜劣汰、优化资源配置的作用。主要表现在：目前我国资本市场上哪个企业能上市、哪个企业能发行债券以及债券募集资金的用途等都是由政府决定的，而不是由市场决定，资源配置不是按市场规则进行的；我国资本市场上存在弄虚作假的上市公司，使得一些质量高的企业的经营成本高于那些作假企业，发展受到影响，而那些劣质公司却可以得到一些实惠，市场并未起到优胜劣汰的作用；上市公司的大部分股权不流通，不按市场价格交易，收购、兼并都无法按照市场办法和市场规则进行，国民经济的战略调整和改组就缺乏市场化的形式和工具，也就谈不上发挥市场在资源配置中的基础性作用，在资本市场上体现资金价格的利率没有市场化，好企业在发行利率和价格上得不到优惠，其真实价值没有得到体现。
二、完善我国资本市场整体功能的建议
1、扩大直接融资规模，增强资本市场筹集资金功能。要大力发展资本市场，扩大直接融资规模，将社会资金有效地转化为长期投资，协调直接融资和间接融资比例，充分发挥资本市场筹集资金的功能。要建立有利于各类企业筹集资金，满足多种投资需求的多层次资本市场体系。进一步完善以市场为主导的产品创新机制，继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，丰富债券市场品种，形成价格发现和风险管理并举，股票融资与债券融资相协调发展的资本市场产品结构，为不同投资偏好的投资者提供个性化的投资平台和投资产品。要完善再融资制度，再融资的门槛应当与分红水平相联系，对“重转制”、“重回报”的公司，要加大再融资的支持力度。
2、保护投资者利益，为投资者提供增加财富的机会。一要稳步解决股权分裂问题。流通股股东是股市的基础，他们不仅提供了市场最主要的资金，而且承担了最主要的市场风险。要稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。公众投资者是指除国有股股东之外的其他投资者尤其是流通股股东。只有保护了公众投资者的合法权益，才能保护股市本身。解决这个问题，要遵循公平、公正、公开的原则，要兼顾到流通股、非流通股的利益，要让中小投资者在股市中有一个公平公正的环境，不能让虚假信息、内部交易、恶意操作损害了中小投资者合法权益，要用法律的手段来保障中小投资者的利益。二要提高上市公司质量，重视投资者回报。土市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点，努力提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善发行与退出机制。要推行证券发行上市保荐制度，建立市场力量对证券发行上市进行约束的机制，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制。另外，上市公司要改变重上市、轻转制，重筹资、轻回报的状况，按照现代企业制度的要求，加强管理，转换经营机制，建立健全激励和约束机制，增加效益。
3、建立现代企业制度，进一步完善上市公司法人治理结构。公司治理结构是上市公司质量的基础，上市公司要按照现代企业制度的要求，完善公司治理结构，使上市公司成为最有潜力、最有利润、最有活力的企业。
规范上市公司股东会、董事会、监事会和经营管理者的权责，充分发挥董事会对重大问题统一决策和选择经营管理者的作用。要严格按照《公司法》、《证券法》等有关法律法规运作，将经营方针和一般投资计划的决策权交给董事会，确立董事会作为股东会的执行机构和公司经营决策机构的地位，引导公司改变董事长和经理由一人出任、董事会和经理层高度重合现象，实行分权制衡，合理界定独立董事和监事会的职能分工，以减少治理成本，提高治理效率。
建立对大股东的制衡机制。为了防止资本多数决的滥用，应当确立大股东对公司及少数股东的诚信义务，而且在基于其多数股东资格对公司业务执行行使其影响力时，亦负有诚信义务。要规范控股股东的行为，对上市公司控股股东占用上市公司资金、上市公司违规为控股股东担保及其他侵害中小股东权益等问题，要提请有关部门追究控股股东的责任。
继续推动完善独立董事制度。独立董事制度作为一项旨在改善公司治理的重要措施，要使其不断完善。继续督促未达到独立董事人数要求的公司尽快补足独立董事；督促独立董事切实履行职责；要经常约见独立董事谈话，向其了解市公司信息披露、关联交易、对外担保等方面的情况，征询意见，充分调动独立董事的积极性；上市公司要向独立董事提供足够的资料，保证独立董事享有与其他董事同等的知情权；要改进和完善独立董事提名、选聘机制，发挥公众投资者在独立董事提名和选聘中的作用。
4、优化资源配置，充分发挥资本市场在资源配置中的基础性作用。资本市场要更好地服务于经济增长方式的转变，把握长期的经济发展方向，既要考虑融资规模，又要注意融资组合，要把资源配置准确，不要错配给生命力不强的行业和企业，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能。要坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制的作用。资本市场是通过预期收益进行导向的，预期收益导向是资本市场进行资源配置的前提，要让能够提供超平均利润的企业到资本市场上来融资，让有能力创造更多财富的企业优先得到资产配置的特权，使它能够比别人更快、更多地筹集资金，使它做得更好，以带动经济整体发展。要鼓励上市公司进行以市场为指导、有利于公司持续发展的并购重组，通过定向增发、吸收合并、股份回购、集团整体重组上市等方式，有效整合资源，支持上市公司利用资本市场加快发展，做优做强。
作者介绍：作者单位：人民银行武汉分行
作者：何阳钧
金融与经济 2004年07期
一、我国资本市场的功能缺陷
我国资本市场是在计划经济向市场经济转轨条件下发展起来的新兴市场，人们对市场的功能和作用还存在一些片面认识。一些上市公司只注重上市，不重视转换经营机制，一些上市公司只注重市场的筹资功能，不重视对投资者进行回报，资本市场的功能没有得到全面有效发挥。目前我国资本市场整体功能存在的缺陷，主要表现在以下几个方面：
1、直接融资规模偏小，筹集资金功能未能充分发挥。当前，我国金融业发展中存在的一个比较突出的问题，就是资本市场筹资功能不强，直接融资的比重过低。发达国家和地区的直接融资比重一般在50％以上，而我国近年来直接融资比重只在10—15％之间，而且呈逐年下降趋势。与此同时，近年来我国居民储蓄存款大量增加，大量的资金集中在金融机构，形成了高储蓄、高信贷的状况，间接融资规模不断扩大。由于资本市场筹资功能未能充分发挥，导致直接融资的规模偏小，直接融资与间接融资不均衡，金融风险积聚在银行系统内部不能释放。
2、投资者权益受损，财富未能增加。目前我国资本市场投资者的权益没有能得到很好地保护，财富难以增加。首先，股权分裂损害了上市公司的利益机制。目前我国证券市场中有三分之二的国有股不能流通，出现了股权流动性分裂现象。股权流动性分裂使上市公司难以真正按照《证券法》的要求披露信息，是市场内幕交易和恶意操纵市场的微观基础，使得非流通股股东与流通股股东之间的利益不一致，损害公众股投资者的利益。股权流动性分裂已成为我国资本市场向深度发展最根本的制约因素。其次，上市公司质量不高，证券市场投资价值的基石不牢。由于我国企业上市的准入把关不严，一些上市公司质量不高，业绩下降。上市公司质量是证券市场投资价值的源泉，如果上市公司不能为证券市场提供利润，那么证券市场的源泉就要枯竭，投资者在市场中只能冒着很大的风险去博取差价，这种状态的市场只能是一种以投机型为主导的市场。
3、上市公司运作欠规范，法人治理结构未能完善。一是上市公司制衡机制不健全。由于股东大会表决实行资本多数决原则，这就可能产生资本多数决的滥用，即多数股东为实现自己或第三人所追求的某种利益，损害或限制其他股东或公司利益，而行使其表决权或运用其基于多数股东的资格所具有的影响力。同时，一些上市公司的董事会、股东会、监事会和经理层的职权划分不明，一些上市公司的董事长和总经理由同一人担任，弱化了上市公司的权力制衡机制。二是独立董事制度不完善。经过两年多的实践，我国的独立董事制度已初步建立，大多数上市公司的独立董事数量已达到要求，但从实际情况来看，独立董事制度的运作离独立董事作用的充分发挥还有一定的差距。主要表现在：很多公司都是大股东或管理层向董事会提出独立董事人选，再以董事会的名义提名，独立董事很难独立于大股东和管理层；不少独立董事缺乏企业管理的经验，对企业的运作不熟悉；独立董事的知情权难以保证。三是董事和高管人员的诚信责任不强。上市公司可能会出于各种考虑，尽量不提供或少提供不利于公司的资料，甚至提供虚假信息，造成投资者无法获取充足的信息。
4、市场化程度不高，资源配置未能优化。在我国资本市场发展过程中，市场未起到优胜劣汰、优化资源配置的作用。主要表现在：目前我国资本市场上哪个企业能上市、哪个企业能发行债券以及债券募集资金的用途等都是由政府决定的，而不是由市场决定，资源配置不是按市场规则进行的；我国资本市场上存在弄虚作假的上市公司，使得一些质量高的企业的经营成本高于那些作假企业，发展受到影响，而那些劣质公司却可以得到一些实惠，市场并未起到优胜劣汰的作用；上市公司的大部分股权不流通，不按市场价格交易，收购、兼并都无法按照市场办法和市场规则进行，国民经济的战略调整和改组就缺乏市场化的形式和工具，也就谈不上发挥市场在资源配置中的基础性作用，在资本市场上体现资金价格的利率没有市场化，好企业在发行利率和价格上得不到优惠，其真实价值没有得到体现。
二、完善我国资本市场整体功能的建议
1、扩大直接融资规模，增强资本市场筹集资金功能。要大力发展资本市场，扩大直接融资规模，将社会资金有效地转化为长期投资，协调直接融资和间接融资比例，充分发挥资本市场筹集资金的功能。要建立有利于各类企业筹集资金，满足多种投资需求的多层次资本市场体系。进一步完善以市场为主导的产品创新机制，继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，丰富债券市场品种，形成价格发现和风险管理并举，股票融资与债券融资相协调发展的资本市场产品结构，为不同投资偏好的投资者提供个性化的投资平台和投资产品。要完善再融资制度，再融资的门槛应当与分红水平相联系，对“重转制”、“重回报”的公司，要加大再融资的支持力度。
2、保护投资者利益，为投资者提供增加财富的机会。一要稳步解决股权分裂问题。流通股股东是股市的基础，他们不仅提供了市场最主要的资金，而且承担了最主要的市场风险。要稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。公众投资者是指除国有股股东之外的其他投资者尤其是流通股股东。只有保护了公众投资者的合法权益，才能保护股市本身。解决这个问题，要遵循公平、公正、公开的原则，要兼顾到流通股、非流通股的利益，要让中小投资者在股市中有一个公平公正的环境，不能让虚假信息、内部交易、恶意操作损害了中小投资者合法权益，要用法律的手段来保障中小投资者的利益。二要提高上市公司质量，重视投资者回报。土市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点，努力提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善发行与退出机制。要推行证券发行上市保荐制度，建立市场力量对证券发行上市进行约束的机制，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制。另外，上市公司要改变重上市、轻转制，重筹资、轻回报的状况，按照现代企业制度的要求，加强管理，转换经营机制，建立健全激励和约束机制，增加效益。
3、建立现代企业制度，进一步完善上市公司法人治理结构。公司治理结构是上市公司质量的基础，上市公司要按照现代企业制度的要求，完善公司治理结构，使上市公司成为最有潜力、最有利润、最有活力的企业。
规范上市公司股东会、董事会、监事会和经营管理者的权责，充分发挥董事会对重大问题统一决策和选择经营管理者的作用。要严格按照《公司法》、《证券法》等有关法律法规运作，将经营方针和一般投资计划的决策权交给董事会，确立董事会作为股东会的执行机构和公司经营决策机构的地位，引导公司改变董事长和经理由一人出任、董事会和经理层高度重合现象，实行分权制衡，合理界定独立董事和监事会的职能分工，以减少治理成本，提高治理效率。
建立对大股东的制衡机制。为了防止资本多数决的滥用，应当确立大股东对公司及少数股东的诚信义务，而且在基于其多数股东资格对公司业务执行行使其影响力时，亦负有诚信义务。要规范控股股东的行为，对上市公司控股股东占用上市公司资金、上市公司违规为控股股东担保及其他侵害中小股东权益等问题，要提请有关部门追究控股股东的责任。
继续推动完善独立董事制度。独立董事制度作为一项旨在改善公司治理的重要措施，要使其不断完善。继续督促未达到独立董事人数要求的公司尽快补足独立董事；督促独立董事切实履行职责；要经常约见独立董事谈话，向其了解市公司信息披露、关联交易、对外担保等方面的情况，征询意见，充分调动独立董事的积极性；上市公司要向独立董事提供足够的资料，保证独立董事享有与其他董事同等的知情权；要改进和完善独立董事提名、选聘机制，发挥公众投资者在独立董事提名和选聘中的作用。
4、优化资源配置，充分发挥资本市场在资源配置中的基础性作用。资本市场要更好地服务于经济增长方式的转变，把握长期的经济发展方向，既要考虑融资规模，又要注意融资组合，要把资源配置准确，不要错配给生命力不强的行业和企业，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能。要坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制的作用。资本市场是通过预期收益进行导向的，预期收益导向是资本市场进行资源配置的前提，要让能够提供超平均利润的企业到资本市场上来融资，让有能力创造更多财富的企业优先得到资产配置的特权，使它能够比别人更快、更多地筹集资金，使它做得更好，以带动经济整体发展。要鼓励上市公司进行以市场为指导、有利于公司持续发展的并购重组，通过定向增发、吸收合并、股份回购、集团整体重组上市等方式，有效整合资源，支持上市公司利用资本市场加快发展，做优做强。
作者介绍：作者单位：人民银行武汉分行