美经常账户赤字为何值得关注？
作者：马丁•沃尔夫(M a rt in Wo lf )
2004年08月27日 星期五
经常账户赤字很重要吗？我曾说过这很重要，最近一次这么说是在上周。《金融时报》上刊登的信件和我收到的私人电子邮件都提出，认为我的看法是错误的。由于高昂且不断上升的美国经常账户赤字是世界经济最显著的特征之一，因此，确定这点是否重要，有着不小的意义。
赤字不重要的论点可以追溯到亚当斯密(Ad am Sm it h) 的时候，他曾在《国富论》中对重商主义进行抨击。他坚持认为，经济活动的目的是消费，而不是积聚财宝。贸易赤字允许一国的消费量超过其生产量。这是一件好事。
用更技术化的话说，由于美国的资本成本较没有资本流入时的情形低，因此美国能享受到较高的生活水平。世界其它地区的生活水平也将更高，条件是它们在美国的投资回报率要高于在本国支出的回报率。因此，资本从世界其它地区出口至美国是个双赢做法。
在一定程度上，这个观点是正确的。但这个观点并不完全正确。有三个不同的理由，说明人们为什么可能仍会担忧赤字问题：美国的储蓄或许降得太低了，世界其它地区可能在浪费自己的资本，资本流入的逆转可能会破坏世界经济的稳定性。 在给华盛顿国际经济研究所所做的N ia rc ho s 讲演中，哈佛大学校长、美国前财政部长劳伦斯•萨默斯(Law re nc e Su mme r s) 强调了其中的第一点*。他指出，美国的储蓄与国民生产总值和净值的比例已达到历史低点（见图表）。净国民储蓄（即在考虑贬值后）目前已达国民生产净值的约2%。实际上，外国人正在为美国的净投资提供近四分之三的资金。
既然世界其它地区愿意弥补这个缺口，那么这些低储蓄为何会对美
国这么重要呢？答案是，外国储蓄的回报不属于美国人，即使这笔
金额被投资于美国。美国人拥有的，只是他们自己稀少储蓄的回报。
这些低储蓄对他们未来生活水平的提高构成了一种限制。
如果资本流入增长已提高了整体投资速度，那情形就不一样了。但
与资本流入提高相应的，是公共和私人消费增加，以及储蓄降低，
而不是净(或总) 投资的持续上升。
美国的储蓄为什么会下降到如此低的水平呢？有两个趋势在起作
用：第一，私人储蓄在国民总收入与国民净收入中所占份额的长期
下降；第二，政府储蓄的大幅震荡，最近变成了庞大的赤字(见图) 。
由于经常账户赤字超过财政赤字，因此美国目前同时享受着军事与
经济发展并重的政策。
第二点颇为不同。世界其它地区为美国提供其总储蓄的十分之一以上。储蓄如此大规模地向全球最富裕的国家转移，而且这些储蓄通常来自比美国贫穷得多的国家，这看上去很荒谬。这表明，资本市场、国内政策完全没有效率，或两者均没有效率。 第三点是资本流逆转的风险，这种逆转会破坏经济稳定性。有个危险不存在。由于美元是世界关键货币和主要储备资产，因此美国的金融债务要么以本国货币计价，要么是实物资产的所有权，而这种资产的价格是灵活的。美国不会受到币种搭配不当的伤害，这种币种搭配不当已证明对其它国家具有破坏性。这就是美国成为全世界最终借款人的原因。
然而美国没有提供防御货币贬值的措施，这个事实加重了债权国的风险。它们也可能得出结论：美国如果不得不承受资本流入大大减少的事实，就需要大幅降低实际汇率。考虑到美国净投资收入预期中的恶化，单是为了稳定经常账户赤字（以占G DP 的比例衡量），它也非常需要将货币大幅贬值。如果美国要使出口与进口相当，则需要让出口增加50%（见图）。如果出口的相对价格也下跌（即贸易条件恶化) ，那么平衡贸易所需的出口增加量甚至更大。
意识到这一点后，私人债权方可能想知道，美国资产的预期回报能否足以承担在美投资不断上升的风险。正如在新兴市场上所发生的一样，由于担心其他人可能撤回资金，这种担心可能导致纷纷挤兑美元这一自我增强的现象出现。如果不是外国政府近几年大举进行外汇干预，这种情况可能已经发生了。
那么赤字要紧吗？世界的确需要美国承担大额经常账户赤字，以平衡其它地方的超额储蓄。此外，美国或许能永远维持和今天一样大规模的赤字。短期内，巨额财政赤字也大有裨益。当初若没有这一赤字，在股市泡沫破灭之后，要维持美国的需求就需要大力施行货币宽松政策，可能需要零利率。这可能会影响美元与其它浮动汇率货币比价的稳定性。
但也有充足的理由让人担心，不仅是担心美国经常账户赤字的规模，而且要担心该赤字相对G DP 的比例持续上升的趋势。美国人应担心日益上升的对外赤字对他们
产
生的影响，这一赤字更多的是为消费、而不是为投资提供资金。世界其它地区应当担心的，是未能更有效地利用自己的储蓄，还应当考虑到，美国可能采取更严重的保护主义措施。双方都应该担忧资本流向逆转的可能性，这种逆转会破坏经济的稳定性。
要么美国赤字稳步上升，要么就可能是全球经济下滑。前者证明要好于后者。全球经济下滑是无法接受的，但是让美国赤字稳步上升也是无法持续的，这一事实应让任何谨慎的全球经济观察家感到担忧。
《美国与全球调整进程》(The Unit e d Stat e s and the Glob a l Ad j u st me nt Pro ce s s ) ，2004年3月23日，w ww. iie.com
作者电子邮件：m a rt in.w o [email protected] m
译者/张征
作者简介：马丁•沃尔夫(M a rt in Wo lf) 是《金融时报》的副主编(as s oc iat e ed it o r) 和首席经济评论家。他对全球经济有着精辟的深刻分析，获得了国际上各界广泛普遍的承认赞赏。最近，在他荣获2003年度“最佳商务记者奖”评奖中，他获得了其中的“十年杰出成就奖”等殊荣。沃尔夫先生1971年毕业于牛津大学，获经济学硕士。然后，他到世界银行任职工作，并于1974年出任世行资深经济学家。1999年以来，他一直是每年一度的“世界经济论坛”的特邀评委成员。
美经常账户赤字为何值得关注？
作者：马丁•沃尔夫(M a rt in Wo lf )
2004年08月27日 星期五
经常账户赤字很重要吗？我曾说过这很重要，最近一次这么说是在上周。《金融时报》上刊登的信件和我收到的私人电子邮件都提出，认为我的看法是错误的。由于高昂且不断上升的美国经常账户赤字是世界经济最显著的特征之一，因此，确定这点是否重要，有着不小的意义。
赤字不重要的论点可以追溯到亚当斯密(Ad am Sm it h) 的时候，他曾在《国富论》中对重商主义进行抨击。他坚持认为，经济活动的目的是消费，而不是积聚财宝。贸易赤字允许一国的消费量超过其生产量。这是一件好事。
用更技术化的话说，由于美国的资本成本较没有资本流入时的情形低，因此美国能享受到较高的生活水平。世界其它地区的生活水平也将更高，条件是它们在美国的投资回报率要高于在本国支出的回报率。因此，资本从世界其它地区出口至美国是个双赢做法。
在一定程度上，这个观点是正确的。但这个观点并不完全正确。有三个不同的理由，说明人们为什么可能仍会担忧赤字问题：美国的储蓄或许降得太低了，世界其它地区可能在浪费自己的资本，资本流入的逆转可能会破坏世界经济的稳定性。 在给华盛顿国际经济研究所所做的N ia rc ho s 讲演中，哈佛大学校长、美国前财政部长劳伦斯•萨默斯(Law re nc e Su mme r s) 强调了其中的第一点*。他指出，美国的储蓄与国民生产总值和净值的比例已达到历史低点（见图表）。净国民储蓄（即在考虑贬值后）目前已达国民生产净值的约2%。实际上，外国人正在为美国的净投资提供近四分之三的资金。
既然世界其它地区愿意弥补这个缺口，那么这些低储蓄为何会对美
国这么重要呢？答案是，外国储蓄的回报不属于美国人，即使这笔
金额被投资于美国。美国人拥有的，只是他们自己稀少储蓄的回报。
这些低储蓄对他们未来生活水平的提高构成了一种限制。
如果资本流入增长已提高了整体投资速度，那情形就不一样了。但
与资本流入提高相应的，是公共和私人消费增加，以及储蓄降低，
而不是净(或总) 投资的持续上升。
美国的储蓄为什么会下降到如此低的水平呢？有两个趋势在起作
用：第一，私人储蓄在国民总收入与国民净收入中所占份额的长期
下降；第二，政府储蓄的大幅震荡，最近变成了庞大的赤字(见图) 。
由于经常账户赤字超过财政赤字，因此美国目前同时享受着军事与
经济发展并重的政策。
第二点颇为不同。世界其它地区为美国提供其总储蓄的十分之一以上。储蓄如此大规模地向全球最富裕的国家转移，而且这些储蓄通常来自比美国贫穷得多的国家，这看上去很荒谬。这表明，资本市场、国内政策完全没有效率，或两者均没有效率。 第三点是资本流逆转的风险，这种逆转会破坏经济稳定性。有个危险不存在。由于美元是世界关键货币和主要储备资产，因此美国的金融债务要么以本国货币计价，要么是实物资产的所有权，而这种资产的价格是灵活的。美国不会受到币种搭配不当的伤害，这种币种搭配不当已证明对其它国家具有破坏性。这就是美国成为全世界最终借款人的原因。
然而美国没有提供防御货币贬值的措施，这个事实加重了债权国的风险。它们也可能得出结论：美国如果不得不承受资本流入大大减少的事实，就需要大幅降低实际汇率。考虑到美国净投资收入预期中的恶化，单是为了稳定经常账户赤字（以占G DP 的比例衡量），它也非常需要将货币大幅贬值。如果美国要使出口与进口相当，则需要让出口增加50%（见图）。如果出口的相对价格也下跌（即贸易条件恶化) ，那么平衡贸易所需的出口增加量甚至更大。
意识到这一点后，私人债权方可能想知道，美国资产的预期回报能否足以承担在美投资不断上升的风险。正如在新兴市场上所发生的一样，由于担心其他人可能撤回资金，这种担心可能导致纷纷挤兑美元这一自我增强的现象出现。如果不是外国政府近几年大举进行外汇干预，这种情况可能已经发生了。
那么赤字要紧吗？世界的确需要美国承担大额经常账户赤字，以平衡其它地方的超额储蓄。此外，美国或许能永远维持和今天一样大规模的赤字。短期内，巨额财政赤字也大有裨益。当初若没有这一赤字，在股市泡沫破灭之后，要维持美国的需求就需要大力施行货币宽松政策，可能需要零利率。这可能会影响美元与其它浮动汇率货币比价的稳定性。
但也有充足的理由让人担心，不仅是担心美国经常账户赤字的规模，而且要担心该赤字相对G DP 的比例持续上升的趋势。美国人应担心日益上升的对外赤字对他们
产
生的影响，这一赤字更多的是为消费、而不是为投资提供资金。世界其它地区应当担心的，是未能更有效地利用自己的储蓄，还应当考虑到，美国可能采取更严重的保护主义措施。双方都应该担忧资本流向逆转的可能性，这种逆转会破坏经济的稳定性。
要么美国赤字稳步上升，要么就可能是全球经济下滑。前者证明要好于后者。全球经济下滑是无法接受的，但是让美国赤字稳步上升也是无法持续的，这一事实应让任何谨慎的全球经济观察家感到担忧。
《美国与全球调整进程》(The Unit e d Stat e s and the Glob a l Ad j u st me nt Pro ce s s ) ，2004年3月23日，w ww. iie.com
作者电子邮件：m a rt in.w o [email protected] m
译者/张征
作者简介：马丁•沃尔夫(M a rt in Wo lf) 是《金融时报》的副主编(as s oc iat e ed it o r) 和首席经济评论家。他对全球经济有着精辟的深刻分析，获得了国际上各界广泛普遍的承认赞赏。最近，在他荣获2003年度“最佳商务记者奖”评奖中，他获得了其中的“十年杰出成就奖”等殊荣。沃尔夫先生1971年毕业于牛津大学，获经济学硕士。然后，他到世界银行任职工作，并于1974年出任世行资深经济学家。1999年以来，他一直是每年一度的“世界经济论坛”的特邀评委成员。