作者：汪莉红
金融科学（中国金融学院学报） 1997年AB期
1990年诺贝尔经济奖得主夏普和米勒通过实证分析和逻辑推导提出：不动产证券化将成为未来金融的发展重点。所谓不动产证券化是将不动产投资直接转化为证券形态。一般小额投资者的资金凭借金融机构的股票或受益凭证，将投资者和投资标的物之间的关系，由拥有土地或房地产的所有权改变为拥有有价证券的债权。随着世界经济的发展，不动产证券化制度已逐渐成为全球的一大金融趋势。美国是不动产证券化最早的国家，其运作模式对许多国家都产生过深刻影响，且一直领导着全球不动产证券化的潮流。本文旨在参考其成功经验，并结合我国国情，探讨我国推动不动产证券化的构想。
一、美国不动产证券化的实践
美国拥有世界上最发达的证券市场，其不动产证券化的发展有两种形式：一是以住宅贷款债券的发行为开端，使金融机构债权开始流动的不动产抵押债权证券化；二是以项目融资方式推行的证券化。
1.美国的不动产抵押债权证券化
美国的不动产证券化是从1960年不动产抵押债权的流动开始的，随后各种抵押证券得到了迅猛发展。
美国拥有由抵押借款人和贷款机构组成的一级抵押市场及由一级贷款机构和政府金融机构组成的二级抵押市场，政府联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA），是在一级市场上为抵押贷款提供担保的机构，这既保证了一级市场的贷款规模，又使该抵押贷款因政府担保而易于出售。活跃在二级抵押市场上的政府金融机构有联邦国民抵押协会（FNMA）、联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）和政府国民抵押协会（GNMA），通过为金融机构抵押债权的流动提供担保、购买抵押债权、出售由买进的抵押债权担保或自有资产担保的抵押债权来参与二级抵押市场的活动，使抵押市场规模迅速扩大，抵押债权实行全国性流动。
2.美国不动产项目融资证券化
随着住宅抵押市场的不断完善和扩大，融资手段很快发达起来。80年代以来，项目融资证券化得到了迅速发展。1986年末，不动产信托的资产余额达到了225亿美元。
美国不动产项目融资证券化与抵押债权证券化不同，它们没有政府机构的担保和支持，必须自己采取有效措施来防范信用风险。但是，由于美国对项目融资证券给予优惠政策，为该事业的发展开辟了道路，再加上多样的项目机构组织形式和专家经营的优势，使得美国的项目融资证券化得到了充分发展。美国不动产项目融资证券化主要有两种类型：不动产投资信托（REIT）和不动产有限合作（RELP）。不动产投资信托是由政府核准成立的基金组织，公开募集社会大众的不动产投资基金，然后投资于不动产，开发所得分配给信托基金受益凭证持有人。分为权益型不动产投资信托和抵押权型不动产投资信托两种类型。投资大众、信托机构、不动产经营机构是不动产投资信托的三大主体；资本大众化、产权证券化、经营专业化则是经营的实质。而不动产有限合作（RELP），其组织形式则是由一个负有无限责任的有限合伙人组成，以公开或私下募集方式筹集资金，用于不动产投资。REIT与RELP是美国不动产证券化的两种最主要的运作模式。
3.美国不动产证券化迅速发展的原因
美国不动产证券化迅速发展除了经济波动及政策背景等因素外，主要有以下几方面原因：
（1）政府机构的担保和参与，是抵押证券市场迅速扩大的重要原因。两家政府担保机构FHA、VA，三家政府金融机构FNMA、FHLMC、GNMA共同支持抵押市场的活动，使抵押债权在时间上和空间上具有了极强的流动性，保证了不动产市场稳定的资金来源，调节了全国范围内的资金余缺。据统计，政府金融机构（包括半官方）持有未偿抵押债务，1970年占市场比例仅为8.3%，1985年却猛增到33.4%，政府的作用由此可略见一斑。
（2）优惠的税收政策有力促进了证券化的发展。始于1960年的税制改革，免除了不动产投资信托的联邦法人税，其后两次（76年和86年）的税法修正，进一步对项目融资机构给予优惠，只要该项目融资机构满足一定条件，便可享受免征法人收益税等优惠。这大大激发了投资者的积极性，使项目融资证券化随着不动产建设的高潮来临迅速壮大起来。
（3）完整的法规是美国不动产证券化有效运转的保证。美国有一套完整的法规对从业者机构的组织形态、资金的组合、收益的来源和分配等都作了严格的规范。对不动产投资信托的运行规定“5人以下的股东所持股份不得超过总股份5%，投资项目中必须有75%以上资产为不动产，收益来源必须有75%与不动产投资有关，来源于短期不动产和证券的出售利润不得超过30%，将95%的税前收入分配给投资者”等等，正是由于这些法规使不动产证券化的运行真正实现了“资本大众化、产权证券化、经营专业化”。
二、我国发展不动产证券化的客观必然性
1.不动产证券化是我国不动产业发展的客观要求。首先，由于不动产业本身的不可移动性，投资回收期长，价格昂贵等特点，使不动产投资金额大、市场流动性差，易造成不动产投资风险过度集中和形成投资瓶颈，从而制约了不动产业的发展。而不动产证券具有较强的流动性，能将凝结在不动产商品的巨额价值进行小额分割并转化为可转让的有价证券出售给小额投资大众，从而迅速筹集资金、分散投资风险、促进市场流动。其次，我国不动产业一直面临资产紧缺、金融滞后的困扰，特别是住房制度改革要实现2000年人均居住面积8平方米的目标，约需投资5000——7000亿元，迫切要求不动产市场迅速吸收资金。而不动产证券能提供新的融资渠道，为企业开发提供了可靠的资金循环保证。因此，不动产业的发展便有了证券化的客观要求。
2.不动产证券化是我国金融业发展的客观要求。不动产业价格昂贵，长期需要银行提供低息贷款支付方式，增加了银行负担，使银行极易陷入资金周转不畅和收支难以平衡的困境。而证券工具具有灵活、高效、迅速等特点，实行不动产证券化，一方面可以满足广大中小投资者参与不动产投资的愿望；另一方面也有利于建立长期稳定的不动产资本市场，从而减少银行偿贷资金的压力，同时可以降低不动产业的融资成本。此外，当今国际金融发展的证券化潮流，促使我国证券市场加速繁荣、并使受传统融资手段的银行受到挑战。在竞争中，银行业必须不断拓展业务，推出新的证券品种，才能有所发展。而投资基金、不动产信托等是国际金融市场遍为人知的安全性和获利性均较为理想的投资方式，因此，不动产证券化也是金融业发展的客观要求。
3.不动产证券化有利于改善投资体制，防止垄断，限制投机。首先，不动产证券化投资者一般不参与经营，而将经营决策权委托给专家组成的董事会，这将减少投资中的盲目性，降低投资者的风险损失。其次，不动产的价格是通过不动产证券在二级市场的流通，受市场的价值规律作用形成的，因而是真正合理的价格，这就有助于避免部分公司和财团的垄断而造成价格暴涨狂跌。再次，由于伴随不动产证券化建立起来的经营机构具有确定的经营思想，重在中长期投资而非短期投机，这就限制了不动产业中的投资行为，有利于限制少数人牟取暴利。
4.不动产证券化对于缓解通货膨胀、稳定证券市场有重要意义。不动产证券化可吸纳分流部分储蓄和股票市场的资金，便于缓解通货膨胀的潜在压力。同时，给证券市场投资者提供一种全新的选择，有利于实现我国证券市场的多样化和投资结构合理化，缓解证券市场的供求矛盾，促进证券交易市场的健康稳定发展。
三、建立我国不动产证券化模式构想
美国的不动产证券化运作模式主要是不动产投资信托（REIT）和不动产有限合作（RELP）。其中有限合作模式投资者能以有限责任任意组合，与我国民法不符，因而我国不宜采用；而不动产投资信托与我国目前的投资基金相似，如果将我国投资基金的投资方向、受益来源等限定为不动产，并给予税收优惠，那就与美国不动产信托（REIT）别无二致了。因此，我国不动产证券应以不动产投资信托为框架。其具体构想如下：
1.以投资基金为突破口，建立不动产投资基金，同时推出不动产受益债券。根据各国不动产金融的实践，证券化的工具有：债券凭证、抵押权证券、不动产所有权证券、受益凭证和不动产共同基金等，但并非所有品种都适合我国国情。随着金融体制改革，我国证券市场开始走向国际化，证券商品出现多样化趋势，特别是基金券和受益债券的上市，给推行不动产投资信托开辟了道路。鉴于此，我国目前应重点选择不动产投资基金和不动产受益债券作为起步。大体设想是，先在居民金融意识强，并已推行住房制度改革的城市试点选择当地建设银行和较好的金融信托机构，发行一定量的基金股票或受益证券吸引投资者，然后投资于不动产，将开发所得分配给受益凭证持有人，这样中小投资者便成为不动产所有者。
2.加快培育不动产证券化组织机构的建设和人才的培养。不动产证券化必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用状，还要组建一大批不动产评估机构和不动产证券等级评估机构，并组建证管会进行监督。要培养大批专业技术人员和管理人才为不动产证券化服务。
3.建立健全工作规范和操作流程。在制定不动产证券化具体工作规范中，至少应规范不动产信贷基金发起人、投资大众，基金保管银行相互之间的关系，不动产信托投资基金发起人在募集资金前，要依规定编制公开说明书，并与基金保管银行签订不动产证券投资信托合约，待政府授权部门批准后，发行有价受益凭证。所募集的资金，委托基金保管银行开立不动产信托基金专户代为保管。
4.加速不动产证券化环境的培育和完善。不动产证券化发展有赖于各项制度改革的深入，要深化不动产制度改革，使不动产产权分割成为可能。要深化金融体制改革，大力发展不动产抵押贷款业务，积极培育证券一、二级市场，使不动产权益得以流动。政府应考虑对不动产证券化的发展给予支持，一方面金融机构应积极参与债权的二级市场交易成为债权的流动提供担保，另一方面对不动产投资基金给予某些税收方面的优惠，要尽早出台《证券法》、《信托法》、《投资基金管理办法》、《抵押贷款办法》等等法律法规，在目前的过渡阶段，可以由国务院证券管理委员会统一颁布一些临时性法规，保障投资人权益，监督不动产证券化进程。
总之，不动产证券化在我国的发展是一种必然趋势，鉴于其具体操作比较复杂，涉及到方方面面的政策、法规与之配套，所以必须结合我国国情，逐步推行，步子不宜迈得过大，以免带来负效应。
作者介绍：汪莉红 中南财经大学投资系
作者：汪莉红
金融科学（中国金融学院学报） 1997年AB期
1990年诺贝尔经济奖得主夏普和米勒通过实证分析和逻辑推导提出：不动产证券化将成为未来金融的发展重点。所谓不动产证券化是将不动产投资直接转化为证券形态。一般小额投资者的资金凭借金融机构的股票或受益凭证，将投资者和投资标的物之间的关系，由拥有土地或房地产的所有权改变为拥有有价证券的债权。随着世界经济的发展，不动产证券化制度已逐渐成为全球的一大金融趋势。美国是不动产证券化最早的国家，其运作模式对许多国家都产生过深刻影响，且一直领导着全球不动产证券化的潮流。本文旨在参考其成功经验，并结合我国国情，探讨我国推动不动产证券化的构想。
一、美国不动产证券化的实践
美国拥有世界上最发达的证券市场，其不动产证券化的发展有两种形式：一是以住宅贷款债券的发行为开端，使金融机构债权开始流动的不动产抵押债权证券化；二是以项目融资方式推行的证券化。
1.美国的不动产抵押债权证券化
美国的不动产证券化是从1960年不动产抵押债权的流动开始的，随后各种抵押证券得到了迅猛发展。
美国拥有由抵押借款人和贷款机构组成的一级抵押市场及由一级贷款机构和政府金融机构组成的二级抵押市场，政府联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA），是在一级市场上为抵押贷款提供担保的机构，这既保证了一级市场的贷款规模，又使该抵押贷款因政府担保而易于出售。活跃在二级抵押市场上的政府金融机构有联邦国民抵押协会（FNMA）、联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）和政府国民抵押协会（GNMA），通过为金融机构抵押债权的流动提供担保、购买抵押债权、出售由买进的抵押债权担保或自有资产担保的抵押债权来参与二级抵押市场的活动，使抵押市场规模迅速扩大，抵押债权实行全国性流动。
2.美国不动产项目融资证券化
随着住宅抵押市场的不断完善和扩大，融资手段很快发达起来。80年代以来，项目融资证券化得到了迅速发展。1986年末，不动产信托的资产余额达到了225亿美元。
美国不动产项目融资证券化与抵押债权证券化不同，它们没有政府机构的担保和支持，必须自己采取有效措施来防范信用风险。但是，由于美国对项目融资证券给予优惠政策，为该事业的发展开辟了道路，再加上多样的项目机构组织形式和专家经营的优势，使得美国的项目融资证券化得到了充分发展。美国不动产项目融资证券化主要有两种类型：不动产投资信托（REIT）和不动产有限合作（RELP）。不动产投资信托是由政府核准成立的基金组织，公开募集社会大众的不动产投资基金，然后投资于不动产，开发所得分配给信托基金受益凭证持有人。分为权益型不动产投资信托和抵押权型不动产投资信托两种类型。投资大众、信托机构、不动产经营机构是不动产投资信托的三大主体；资本大众化、产权证券化、经营专业化则是经营的实质。而不动产有限合作（RELP），其组织形式则是由一个负有无限责任的有限合伙人组成，以公开或私下募集方式筹集资金，用于不动产投资。REIT与RELP是美国不动产证券化的两种最主要的运作模式。
3.美国不动产证券化迅速发展的原因
美国不动产证券化迅速发展除了经济波动及政策背景等因素外，主要有以下几方面原因：
（1）政府机构的担保和参与，是抵押证券市场迅速扩大的重要原因。两家政府担保机构FHA、VA，三家政府金融机构FNMA、FHLMC、GNMA共同支持抵押市场的活动，使抵押债权在时间上和空间上具有了极强的流动性，保证了不动产市场稳定的资金来源，调节了全国范围内的资金余缺。据统计，政府金融机构（包括半官方）持有未偿抵押债务，1970年占市场比例仅为8.3%，1985年却猛增到33.4%，政府的作用由此可略见一斑。
（2）优惠的税收政策有力促进了证券化的发展。始于1960年的税制改革，免除了不动产投资信托的联邦法人税，其后两次（76年和86年）的税法修正，进一步对项目融资机构给予优惠，只要该项目融资机构满足一定条件，便可享受免征法人收益税等优惠。这大大激发了投资者的积极性，使项目融资证券化随着不动产建设的高潮来临迅速壮大起来。
（3）完整的法规是美国不动产证券化有效运转的保证。美国有一套完整的法规对从业者机构的组织形态、资金的组合、收益的来源和分配等都作了严格的规范。对不动产投资信托的运行规定“5人以下的股东所持股份不得超过总股份5%，投资项目中必须有75%以上资产为不动产，收益来源必须有75%与不动产投资有关，来源于短期不动产和证券的出售利润不得超过30%，将95%的税前收入分配给投资者”等等，正是由于这些法规使不动产证券化的运行真正实现了“资本大众化、产权证券化、经营专业化”。
二、我国发展不动产证券化的客观必然性
1.不动产证券化是我国不动产业发展的客观要求。首先，由于不动产业本身的不可移动性，投资回收期长，价格昂贵等特点，使不动产投资金额大、市场流动性差，易造成不动产投资风险过度集中和形成投资瓶颈，从而制约了不动产业的发展。而不动产证券具有较强的流动性，能将凝结在不动产商品的巨额价值进行小额分割并转化为可转让的有价证券出售给小额投资大众，从而迅速筹集资金、分散投资风险、促进市场流动。其次，我国不动产业一直面临资产紧缺、金融滞后的困扰，特别是住房制度改革要实现2000年人均居住面积8平方米的目标，约需投资5000——7000亿元，迫切要求不动产市场迅速吸收资金。而不动产证券能提供新的融资渠道，为企业开发提供了可靠的资金循环保证。因此，不动产业的发展便有了证券化的客观要求。
2.不动产证券化是我国金融业发展的客观要求。不动产业价格昂贵，长期需要银行提供低息贷款支付方式，增加了银行负担，使银行极易陷入资金周转不畅和收支难以平衡的困境。而证券工具具有灵活、高效、迅速等特点，实行不动产证券化，一方面可以满足广大中小投资者参与不动产投资的愿望；另一方面也有利于建立长期稳定的不动产资本市场，从而减少银行偿贷资金的压力，同时可以降低不动产业的融资成本。此外，当今国际金融发展的证券化潮流，促使我国证券市场加速繁荣、并使受传统融资手段的银行受到挑战。在竞争中，银行业必须不断拓展业务，推出新的证券品种，才能有所发展。而投资基金、不动产信托等是国际金融市场遍为人知的安全性和获利性均较为理想的投资方式，因此，不动产证券化也是金融业发展的客观要求。
3.不动产证券化有利于改善投资体制，防止垄断，限制投机。首先，不动产证券化投资者一般不参与经营，而将经营决策权委托给专家组成的董事会，这将减少投资中的盲目性，降低投资者的风险损失。其次，不动产的价格是通过不动产证券在二级市场的流通，受市场的价值规律作用形成的，因而是真正合理的价格，这就有助于避免部分公司和财团的垄断而造成价格暴涨狂跌。再次，由于伴随不动产证券化建立起来的经营机构具有确定的经营思想，重在中长期投资而非短期投机，这就限制了不动产业中的投资行为，有利于限制少数人牟取暴利。
4.不动产证券化对于缓解通货膨胀、稳定证券市场有重要意义。不动产证券化可吸纳分流部分储蓄和股票市场的资金，便于缓解通货膨胀的潜在压力。同时，给证券市场投资者提供一种全新的选择，有利于实现我国证券市场的多样化和投资结构合理化，缓解证券市场的供求矛盾，促进证券交易市场的健康稳定发展。
三、建立我国不动产证券化模式构想
美国的不动产证券化运作模式主要是不动产投资信托（REIT）和不动产有限合作（RELP）。其中有限合作模式投资者能以有限责任任意组合，与我国民法不符，因而我国不宜采用；而不动产投资信托与我国目前的投资基金相似，如果将我国投资基金的投资方向、受益来源等限定为不动产，并给予税收优惠，那就与美国不动产信托（REIT）别无二致了。因此，我国不动产证券应以不动产投资信托为框架。其具体构想如下：
1.以投资基金为突破口，建立不动产投资基金，同时推出不动产受益债券。根据各国不动产金融的实践，证券化的工具有：债券凭证、抵押权证券、不动产所有权证券、受益凭证和不动产共同基金等，但并非所有品种都适合我国国情。随着金融体制改革，我国证券市场开始走向国际化，证券商品出现多样化趋势，特别是基金券和受益债券的上市，给推行不动产投资信托开辟了道路。鉴于此，我国目前应重点选择不动产投资基金和不动产受益债券作为起步。大体设想是，先在居民金融意识强，并已推行住房制度改革的城市试点选择当地建设银行和较好的金融信托机构，发行一定量的基金股票或受益证券吸引投资者，然后投资于不动产，将开发所得分配给受益凭证持有人，这样中小投资者便成为不动产所有者。
2.加快培育不动产证券化组织机构的建设和人才的培养。不动产证券化必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用状，还要组建一大批不动产评估机构和不动产证券等级评估机构，并组建证管会进行监督。要培养大批专业技术人员和管理人才为不动产证券化服务。
3.建立健全工作规范和操作流程。在制定不动产证券化具体工作规范中，至少应规范不动产信贷基金发起人、投资大众，基金保管银行相互之间的关系，不动产信托投资基金发起人在募集资金前，要依规定编制公开说明书，并与基金保管银行签订不动产证券投资信托合约，待政府授权部门批准后，发行有价受益凭证。所募集的资金，委托基金保管银行开立不动产信托基金专户代为保管。
4.加速不动产证券化环境的培育和完善。不动产证券化发展有赖于各项制度改革的深入，要深化不动产制度改革，使不动产产权分割成为可能。要深化金融体制改革，大力发展不动产抵押贷款业务，积极培育证券一、二级市场，使不动产权益得以流动。政府应考虑对不动产证券化的发展给予支持，一方面金融机构应积极参与债权的二级市场交易成为债权的流动提供担保，另一方面对不动产投资基金给予某些税收方面的优惠，要尽早出台《证券法》、《信托法》、《投资基金管理办法》、《抵押贷款办法》等等法律法规，在目前的过渡阶段，可以由国务院证券管理委员会统一颁布一些临时性法规，保障投资人权益，监督不动产证券化进程。
总之，不动产证券化在我国的发展是一种必然趋势，鉴于其具体操作比较复杂，涉及到方方面面的政策、法规与之配套，所以必须结合我国国情，逐步推行，步子不宜迈得过大，以免带来负效应。
作者介绍：汪莉红 中南财经大学投资系