金融危机：一场全球化式清算
所有泡沫都会破灭，所有失衡都会再平衡，这是经济史昭示的基本道理，无论是地产泡沫、股票泡沫还是债务泡沫，无论是贸易失衡、货币失衡还是债务失衡。
当前全球经济正处于一场泡沫破灭和经济失衡的调整。全球失衡表现在五大方面：以美国过度逆差为代表的贸易失衡、全球产业利润分配的失衡、全球实体经济与金融的失衡、美元地位与美国经济地位的失衡、庞大财政赤字下美国财政体系的失衡。
2001年美国开启宽松货币政策吹大房地产泡沫后，以美国贸易逆差为罪魁祸首的全球贸易失衡是当前危机的根源。而当前危机是一个更大周期的顶端，即全球尤其是来自发达经济体的资本对产业、金融利润的追逐的顶部。
失衡导致巨型泡沫。目前美国相当一部分地产泡沫已破灭，金融市场泡沫正在破灭，美国过度消费泡沫则刚刚开始破灭。肇始于美国的危机波及全球，融入全球化的发达经济体和新兴市场经济体都难幸免。
这是一场毫无疑问的全球性危机，为二战后之首次。以更长的周期看，二战后世界经济在美苏两大方向上发展。上世纪五六十年代，美国、西欧和日本迎来集体繁荣期，冲垮以美国经济为主体的布雷顿森林体系，其后发达经济体再未同步繁荣。
耶鲁大学社会学系高级研究员伊曼纽尔·沃勒斯坦在2003年出版的《美国实力的衰落》一书中指出，20世纪70年代的欧洲、80年代的日本和90年代的美国，其经济均表现不错。而同期世界整体经济表现并不佳，已进入长期下降阶段，表现为生产利润水平较五六十年代大幅下降。
冷战后，来自发达经济体的资本找到利润新空间，其一为全球产业转移，其二为资本伸向金融市场。
去年爆发的美国次贷危机，今年迅速恶化为全球金融危机，并可能继续恶化为经济危机。危机将给利润新空间标上到顶的句号。
规模巨大的失衡后的再平衡，将给世界经济及其逻辑、版图带来巨大未知数。
全球贸易失衡及再平衡
全球经济体系最大的失衡是贸易失衡。以美国为代表的巨额贸易逆差是罪魁祸首，导致众多生产国出现巨额贸易顺差。在当前危机下，美国过度消费模式的摒弃、生产国产能的削减，将强行平衡贸易失衡。
摩根士丹利亚洲主席罗奇指出，今天金融危机的核心在于全球失衡，突出表现为全球经常账户赤字绝对额剧增，2006年至去年创出占全球GDP（国内生产总值）近6%的纪录，几乎为上世纪90年代中期平均2%的3倍。
美国经常账户赤字从1995年占GDP的1.5%猛升至2006年的6%。2000年至去年，亚洲新兴经济体实际GDP平均增长8%，为同期其他地区平均3%的2.5倍。去年东亚创下出口纪录，占其GDP的45%，比20世纪90年代中期高出十几个百分点。
1994年至去年，美国实际消费需求增长率按实值计算为每年3.5%。其持续时间之长，被罗奇称为“现代史上任一经济体最为盛大的消费狂欢”。罗奇将美国过度消费的根源归结为储蓄模式从以收入为基础到以资产为基础的贸然、失败的转型。
20年来美国储蓄率一直下降，从1984年的10.08%至1995年的4.6%，2004年至去年分别为1.8%、-0.4%、-1%和-1.7%。储蓄率负值形成消费者债务泡沫，至2006年中期巅峰时，净房产抵押提取的现金量增至美国个人可支配收入的9%，为5年前3%的3倍。去年底，家庭部门负债率增至美国个人可支配收入的133%，较10年前的90%上升40多个百分点。
罗奇认为，这种债务增长“简直荒谬至极”，“现在终于结束了”。美国需要抛弃资产导向型储蓄与消费相结合的策略，重建以收入为基础的储蓄模式并削减债务负担。这意味着美国个人消费增长将持续下滑、经济衰退。
1929年大萧条时，美国遭受股市泡沫破灭和产能过剩打击。美国一战后发展起来的产能出现严重过剩，工商企业倒闭8.6万多家，工业生产下降55.6%，进出口贸易锐减77.6%。危机最严重时，美国主要工业企业基本停止运行，汽车工业、钢铁工业开工率分别仅5%、15%，失业率攀升至25%。
目前的金融危机中，美国受打击核心不在生产层面，而是金融、地产和消费，过剩产能并不表现在美国本身，而是通过贸易逆差表现在全球生产体系的生产端。
对生产端而言，未来全球再平衡的风险不只在于导致经济增长下滑，还在于产能过剩引发的企业亏损乃至倒闭。全球产业利润分配的再平衡
全球经济体系的第二大失衡是利润分配失衡。经济学中衡量产出的要素有土地、劳动（管理）、资本和资源等。冷战前，发达经济体之间水平分工，冷战后才产生真正意义上的全球分工。冷战后，发达经济体开始在全球配置资源、人力和产能，产生真正意义上的跨国公司。
过去20年，全球跨国公司引领世界经济一体化发展，生产越来越超越国界。据中国银行副行长朱民统计，2006年全球500家跨国公司销售额达16万亿美元，占全球工业生产总值、贸易额、直接对外投资、新产品研发和技术转让的比例分别为50%、50%~60%、90%和90%。
发达经济体在冷战后的全球产业配置中获得新一轮利润高增长，原因有二。其一，新兴市场经济体的人力、土地和资源等要素投入全球分工体系，发达经济体由于人力和税收等成本渐高，出现纳入世界经济分工体系的强大动力，以外商直接投资、跨国公司等形式，产业资本掀起新一轮全球化配置，利用更低廉的人力、土地、资源和税收获得更多利润。其二，新兴市场经济体庞大人口的消费力，开始承接发达经济体的消费品产能，尤其是消费类机电产品、汽车、通讯和航空。这在市场和销售层面给产业利润创造出空间。
近20年的高增长让这两方面的利润空间缩小：经过多年发展，人力、税收、土地、环境和资源等要素价格提高，削弱产业资本全球配置的动力；产业发展极大丰富市场供给，机电产品和重工产品产能过剩，昭示着产业利润在市场和销售层面的下降；消费、生产和物流等领域对能源的过度消耗，从根本上考验石油等能源的供给并助涨能源价格，后者给全球产业配置和全球物流体系带来根本考验，开始分割全球产业利润的蛋糕。
在多重因素下，长达20年的以跨国公司为代表的全球产业利润增长将宣告结束。而在保护主义倾向回潮的背景下，全球自由贸易前景不明朗，将在未来更大程度地打压全球产业利润。
全球产业利润的下降是全球经济再平衡的重要组成部分，将扭转全球产业利润分配体系的失衡。以中国等为代表的劳动力、以中东和俄罗斯等为代表的石油等能源、以巴西和澳大利亚等为代表的资源，都将在全球产业利润分配体系中获得更多利益。
实体经济与金融失衡和再平衡
过去20年全球物流和贸易流大规模增长，全球金融增长更是远远快于生产的增长。这是全球经济体系的第三大基本失衡。
据朱民统计，过去20年，全球GDP、货币和资本流动平均增速分别为2.37%、6.8%和14.2%。去年资本流动增速高达32.4%，资金流增速分别为贸易流和生产流增速的2倍和4倍，全球金融一体化远远快于全球经济一体化。在高杠杆和金融衍生品的作用下，去年以前的20年中全球金融市场规模蓬勃发展。
资金运作越来越脱离实体经济。目前全球外汇交易量约2万亿美元/日，98.5%的交易量是在无任何贸易、生产背景下发生的，交易纯粹以资金流通、盈利和风险规避为目的。这使金融风险发生的概率大大提高，任何实体经济的不利变化都可能使资金交易方式、方向和规模逆转，并可能通过金融市场传递至经济实体。
全球金融一体化快速增长，极大扩充全球金融市场规模。朱民称，至2006年，广义货币、证券化债权和金融衍生品占全球GDP的比重分别为122%、142%和802%，占全球流动性比重为11%、13%和75%。
1980年全球金融资产价值仅12万亿美元，与当年全球GDP相当；1993年全球金融资产价值为53万亿美元，达当年全球GDP的2倍；2003年全球金融资产价值达118万亿美元，约为当年全球GDP的3倍；2006年，全球金融系统股票、债券和其他金融资产总值已超150万亿美元。
声音
●摩根士丹利亚洲主席罗奇：
美国需要抛弃资产导向型储蓄与消费相结合的策略，重建以收入为基础的储蓄模式并削减债务负担。这意味着美国个人消费增长将持续下滑、经济衰退。经过20年发展，全球金融市场规模达到令人生畏的程度，主要拜高杠杆所赐。据波士顿咨询统计，自2001年起国际十大投行的杠杆率一直超过20倍；2001年至2003年呈下降趋势，最低约20倍；2003年后一路上升，去年达约30倍。去年次贷危机爆发前，8~12倍低杠杆运作的传统银行业的市场地位明显下降，而高杠杆运作的投行和对冲基金等机构则风靡全球。
随着次贷危机爆发，高杠杆被证明不可持续，而“去杠杆”过程虽给世界金融市场带来痛苦却不可逆转，美国投行模式的终结即在于此。全球金融市场规模、杠杆率的下降，意味着金融利润的下降。
全球信贷违约掉期市场规模从去年底的62万亿美元，缩至今年9月的33万亿美元。经济学家谢国忠指出，10年前美国金融产业杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，去年达137%。谢国忠认为，杠杆化比例或许应回到70%~100%，因此美国去杠杆化规模应超过6万亿美元，相当于雷曼兄弟受困资产的10倍。
美元实质地位与美国经济地位的失衡
全球经济体系的第四大基本失衡是美国经济实力不能支撑美元独大的国际货币地位，这已被证明为不可持续且需改变。
二战后美国为全球第一大国。二战后初期，占世界人口和土地面积6%的美国，占有西方世界工业生产的三分之
二、外贸出口的三分之一、黄金储备的四分之三；生产西方世界三分之一的小麦、二分之一的棉花、70%的玉米；开采62%的煤和石油，冶炼61%的钢，生产48%的电力和84%的汽车；拥有全世界84%的民用飞机、85%的冰箱和洗衣机。基于这种经济实力建立的以美元为核心的布雷顿森林体系，在开始时基本合理和均衡。经过上世纪五六十年代欧洲、日本经济的快速增长，虽然布雷顿森林体系被打破，但直至今日，美元的国际货币地位并未受太大损害。
美元在全球的作用和影响远大于美国经济在全球的作用和影响。美国GDP只占全球约30%，但美元资产占全球外汇储备约70%。即，美国三分之一的经济资源调动和占用全球超过三分之二的金融资源。
这种失衡将美元货币储备国置于危险境地。英镑作为曾经的国际货币，一战后地位削弱导致大幅贬值，沉重打击荷兰等英镑储备国。
花旗集团另类投资公司董事总经理楚钢指出，世界经济版图正在重新划分。美欧占世界经济比重从一半降至三分之一；“金砖四国”（中国、俄罗斯、印度、巴西）占世界经济比重从八分之一上升到四分之一至三分之一。世界经济发展的必然结果，是美国经济占世界经济的比重发生质的变化。
“在这种背景下，把美元作为全球经济和贸易的主要货币是不现实的，对美国也不是好事。目前中国、日本、欧佩克（石油输出国组织）国家等持有巨额外汇储备，实际就是借钱给美国花。当美国经济占全球经济比重下降到一定水平，就需要新的国际货币体系。”楚钢说。
全球经济体都在声讨美元主导的国际货币体系和金融秩序。欧洲呼吁回归布雷顿森林体系，亚欧峰会呼吁改变国际货币体系和金融秩序，南美两大经济体巴西和阿根廷宣布抛弃美元而改用本币结算，“金砖四国”财长会议呼吁新兴经济体应在国际金融领域拥有更多话语权……虽然G20（20国集团）峰会不会给国际货币体系和金融秩序带来重大改变，但危机将唤起全世界改变美元独大的货币秩序的声音。货币地位再平衡，将带来改变，涤荡全世界。美国财政体系的失衡和调整
全球经济体系第五大基本失衡，是在美国庞大的财政赤字、潜在财政赤字下美国财政体系的失衡。美国利用美元的国际地位进行全球融资，以支付庞大的贸易赤字和财政赤字。朱民指出，赤字对美国的最根本制约，是需要美国当期海外利息收入多于当期海外负债。2006年，美国首现海外净收益小于海外负债支出，这是美国维持全球失衡的最根本的致命性转折。
统计显示，美国国内债务和国际债务总和早已超过60万亿美元，为美国GDP的4倍，其中家庭债务、金融机构债务、非金融公司债务、市政债务和国债分别为15万亿美元、17万亿美元、22万亿美元、3.5万亿美元和11万亿美元。其相当部分为外国政府、金融机构、企业和个人持有，仅美国国债一项，外国人持有量就占25%。
美元的国际货币地位支撑着美国的债务运作体系，而美国财政体系可持续性压力与美元国际货币地位的失衡结合，成为国际经济体系的重大失衡。对其再平衡，有人认为美国会通过大量发行美元冲抵债务量的实际价值，也有人担心美国国债长期违约的可能，而违约是债务失衡的最激烈再平衡方式。
上述五大失衡及其再平衡，无异于全球化式的清算，无异于对全球化的清算。
“这种失衡的不可持续和再平衡，将给世界经济运行模式带来危机，并会诞生某种新秩序。我们很有把握地说，目前的体系不可能幸存。无法预料的是，取而代之的会是什么新秩序，因为决定这一结果的是无数个体决策的总和。”沃勒斯坦的疑问，无疑将是我们对当今全球经济体系失衡和再平衡思考的最终落脚点。
1994年至今人民币汇率的变化，分析其中原因
经过人民币较大幅度的升值，中国的对外贸易到底发生了什么变化？
首先看出口方面。从大类商品（根据SITC分类准则）来看，我国出口结构正朝着优化的方向发展。2000年以来，工业制成品的出口增速一直快于初级产品，正因为如此，工业制成品的出口比例从2000年的90%增加到95%。
从小行业分类（HS准则）来看，2007年我国出口总值前四位的行业为机械电气（简称，HS分类十六类，以下同）、纺织（十一类）、贱金属（十五类）和车辆及其他运输设备行业（十七类），它们占2007年总出口的比重分别为43.4%、13.6%、9.5%和4.5%，这四个行业的出口占总出口的比重达71%。
不难发现，贱金属行业出口增速具有大起大落的特征，而其他三个行业出口增速有缓慢回落趋势。这种现象也符合我们的直觉，因为：第一，经过了连续快速增长，这三个行业出口基数较大；第二，毕竟人民币对美元到2007年底已累计升值13%。
2007年，增速最低的纺织行业出口增长也达20%。这种增速是相当可观的，它意味着，即使增速有所回落，2008年我国出口增速也有望保持在20%左右。
那么，是否存在某种可能性，即主要行业的出口增速较快下降呢？我们从行业的盈利情况寻找答案。按照正常预期，2008年人民币有7%-10%的升值幅度，这一升值幅度对行业出口的盈利会有多大影响?研究结果表明，如果现有的成本结构和成本控制水平不变，2008年四大行业的出口利润将被人民币升值所抵消，四大行业的出口将面临较大的成本压力。
我们认为，如果2008年人民币对外升值7%-10%，这种升值幅度对出口利润率的侵蚀将是实质性的，出口增速回落的可能性较大。这一判断基于以下假设：第一，本轮经济增长已到周期性顶点，行业增长不再享有周期性红利；第二，产品出口基于成本优势，而不是技术优势和市场优势；第三，人民币对主要贸易结算货币，而不仅仅钉住美元升值；第四，中国的出口企业和外国企业面临相同的国际市场，国际需求处于一个稳定水平。
再看进口方面。我国进口产品结构也有所优化。根据SITC分类准则，2000年以来，初级产品的出口增速大部分时间内快于工业制成品，导致了工业制成品进口比重从79%下降到75%。出口结构和进口结构的变化表明，我国快速的工业化进程已经在国际分工体系中有所表现。根据权威判断，我国仍处于工业化进程的中后期，我们预期这种趋势将延续。在具体行业上（HS分类准则），2007年我国进口金额排名前四的行业是机械电气、矿产品、贱金属和光学等仪器行业，它们占进口总额的比重分别为40%、16.9%、8.1%和7.4%，合计占总进口的72.4%。
有意思的是，机械电气行业和贱金属行业的出口也名列前茅，光学等仪器行业也是2007年第六大出口行业，这
显然是经济全球化背景下产业内分工发展的结果。我们预期，虽然前两个行业的进口增速平缓，光学等仪器行业的进口增速波幅较大，随着经济全球化程度的加深和人民币升值，至少在中短期内，这三个行业的进口增速有望继续保持。矿产品行业进口是由我国的资源禀赋和工业化进程所决定，该行业进口将继续保持快速增长。因此，在经济全球化和我国的工业化背景下，随着人民币升值，进口至少可以保持原有的较快增长速度。
外贸的产品结构分析表明，出口增速很有可能回落，而进口增速至少将继续保持，因此我们预期，最近出现的进出口增速的剪刀差有望延续。
在进出口的主要行业中，我们观察纺织业出口增速缓慢回落，纺织业是劳动密集型的低附加值行业，人民币现有的升值幅度已经对其出口有了实质性的负面影响。
但在其他行业，仍然看不出人民币升值的显著影响。我们认为其中有两个主要原因：第一，虚假贸易，即高报出口和低报进口现象，在自处理设备的进出口中，我们估计出口高报6%，进口低报10%。进出口增速差虚增16%的幅度是惊人的。第二，人民币只对美元较大幅度升值，对美元汇率的关注使我们忽略了人民币升值的全貌，因为人民币对欧元和日元升值幅度并不大。这使得我们有必要分析进出口的币种（区域）结构，考察人民币对主要货币的不同升值幅度对进出口的影响。
进出口因人民币对不同货币升幅不同而各异
我们选取美国、日本、欧盟和香港作为贸易区域结构分析的对象。选取这些经济体的理由是：与中国经济关系紧密、贸易额大、主要国际货币的发行国（区）。2007年，这些经济体都是我国排名前五的贸易伙伴。
进出口的剪刀差只是在2008年1-2月才出现，以如此短期的数据推断中长期趋势，需要更多方面的理由。而且，其中还有春节和雪灾等临时性因素，这种趋势的持续性就更值得推敲。既然人民币对不同货币有不同的升值幅度，那么中国与不同货币发行国（区）的贸易增长变化情况如何？回答了这个问题，我们对2008年的进口、出口和贸易顺差的预测就有了更坚实的基础。
随着人民币对美元和港币的持续升值，中国出口美国和香港的增速也持续下降，2008年2月中国出口美国增速甚至接近0。但中国对日本和欧盟的出口增速从2006年开始就处于缓慢上升过程中，这是因为，2006年以来人民币对日元和欧元实际上有所贬值，而不是升值。也就是说，我国出口总体上快速增长是因为人民币有效汇率升幅不大。对于不同货币，人民币升值则出口增速下降（如美国和香港），没有升值甚至贬值的，出口则有上升趋势（如日本和欧盟）。在对香港和美国的出口中，2008年2月的雪灾加速了出口的下降趋势，而在对欧盟和日本的出口中，临时性的雪灾改变了出口的缓慢增长趋势。汇率变动和出口增速变化有一定的正相关，我们认为雪灾只是临时性地缩小了出口规模，不会改变受汇率变动影响的出口增速的基本趋势。
理论上，进口增长与本币升值负相关。在人民币与美元和港币的显著升值过程中，这一规律得到了验证。2005年以来，中国从美国和香港的进口增速明显大幅增加。这个趋势也可以从日本和欧盟的进口中得到体现，只是增速的上升相对缓慢，其原因主要是因为人民币对欧元和日元没有明显升值。如果考虑雪灾对经济规模的紧缩性影响，进口增速上升的趋势应该更明显。
通过对进出口的区域结构分析，我们发现两个值得注意的结论：
第一，人民币的汇率变动确实对中国的进出口产生了较为显著的影响。这表现在，当人民币对某一货币明显升值时，中国与该货币发行国（区）的出口增速就明显下降，而进口增速明显上升，这主要发生在美国和香港方面。而对日本
和欧盟，由于人民币对日元和欧元汇率变化不大，中国与日本的进口和出口增速都缓慢上升。这主要是由中国工业化加速、经济全球化程度日益加深所决定的。
第二，综合看来，出口增速将继续下降，进口增速将继续上升，我国贸易顺差快速增长的趋势难以延续。这主要基于上面分析到的理由：首先，随着人民币对美元继续升值，中国对美国和香港出口增速将继续下降，对日本和欧盟的出口增速即使上升也较为缓慢；其次，中国从美国和香港的进口增速将继续快速上升，从欧盟和日本的进口也将不会下降；最后，随着美国次贷危机的日益加深，外部需求下降的可能性越来越大。
2008年贸易顺差将下降
按汇率变化的常规估计，2008年顺差将达2500亿美元，同比减少超过4%。预测2008年的贸易顺差关键在于判断人民币的汇率走势，但2008年全球经济面临较大的不确定性，国际主要货币之间的比价关系可能会发生难以预料的变化，我们按照一种保守的情形，即人民币只对美元和港币常规性升值8%，对欧元和日元汇率维持2007年走势。我们估计：我国2008年对四个经济体的出口将增长14.9%，进口增长20.2%，而2007年的增速分别为20.9%和18.5%。其中，对美贸易出现逆差，对日贸易逆差扩大，对欧盟和香港的贸易顺差增长35%和14%。如果2008年我国出口增长14.9%，进口增长20.2%，则我国2008年的贸易顺差为2506亿美元，同比减少4.4%。
美国经济疲软将使中国整体出口下降2%左右。美国是当今世界首屈一指的经济大国，仍然是世界经济增收的首要引擎。美国经济增长的变动对世界出口将产生重要影响。美国经济增速的涨落对美国消费和进口有着明显的拉动作用，从而与世界贸易的增长变化有显著的正相关性。
利用1990-2007年来的年度数据进行回归，我们发现，如果美国经济增速降低1个百分点，美国消费增速将降低0.77个百分点，进口增速降低3.41个百分点，世界市场需求增速将降低1.36个百分点。
美国次贷危机的蔓延已经把美国经济拉近衰退的边缘。2月20日，美联储再次调低美国2008年经济增长率至1.3%-2%。相对于官方预期，市场人士更为悲观，许多分析家认为美国经济已经步入衰退。而且，无论在官方还是民间，这种预期恶化的趋势还在延续。
美国2007年的GDP增长率为2.2%，保守估计，2008年美国GDP增速将减少1-2个百分点。这样，2008年美国消费增速减少0.8-1.6个百分点，进口增速减少3.4-6.8个百分点，世界需求将减少1.4-2.8个百分点。因此，合理估计，美国的次贷危机将在2008年使中国出口降低1.4-2.8个百分点。即使中国进口增速不再上升，这也将进一步减少中国的贸易顺差。
金融危机：一场全球化式清算
所有泡沫都会破灭，所有失衡都会再平衡，这是经济史昭示的基本道理，无论是地产泡沫、股票泡沫还是债务泡沫，无论是贸易失衡、货币失衡还是债务失衡。
当前全球经济正处于一场泡沫破灭和经济失衡的调整。全球失衡表现在五大方面：以美国过度逆差为代表的贸易失衡、全球产业利润分配的失衡、全球实体经济与金融的失衡、美元地位与美国经济地位的失衡、庞大财政赤字下美国财政体系的失衡。
2001年美国开启宽松货币政策吹大房地产泡沫后，以美国贸易逆差为罪魁祸首的全球贸易失衡是当前危机的根源。而当前危机是一个更大周期的顶端，即全球尤其是来自发达经济体的资本对产业、金融利润的追逐的顶部。
失衡导致巨型泡沫。目前美国相当一部分地产泡沫已破灭，金融市场泡沫正在破灭，美国过度消费泡沫则刚刚开始破灭。肇始于美国的危机波及全球，融入全球化的发达经济体和新兴市场经济体都难幸免。
这是一场毫无疑问的全球性危机，为二战后之首次。以更长的周期看，二战后世界经济在美苏两大方向上发展。上世纪五六十年代，美国、西欧和日本迎来集体繁荣期，冲垮以美国经济为主体的布雷顿森林体系，其后发达经济体再未同步繁荣。
耶鲁大学社会学系高级研究员伊曼纽尔·沃勒斯坦在2003年出版的《美国实力的衰落》一书中指出，20世纪70年代的欧洲、80年代的日本和90年代的美国，其经济均表现不错。而同期世界整体经济表现并不佳，已进入长期下降阶段，表现为生产利润水平较五六十年代大幅下降。
冷战后，来自发达经济体的资本找到利润新空间，其一为全球产业转移，其二为资本伸向金融市场。
去年爆发的美国次贷危机，今年迅速恶化为全球金融危机，并可能继续恶化为经济危机。危机将给利润新空间标上到顶的句号。
规模巨大的失衡后的再平衡，将给世界经济及其逻辑、版图带来巨大未知数。
全球贸易失衡及再平衡
全球经济体系最大的失衡是贸易失衡。以美国为代表的巨额贸易逆差是罪魁祸首，导致众多生产国出现巨额贸易顺差。在当前危机下，美国过度消费模式的摒弃、生产国产能的削减，将强行平衡贸易失衡。
摩根士丹利亚洲主席罗奇指出，今天金融危机的核心在于全球失衡，突出表现为全球经常账户赤字绝对额剧增，2006年至去年创出占全球GDP（国内生产总值）近6%的纪录，几乎为上世纪90年代中期平均2%的3倍。
美国经常账户赤字从1995年占GDP的1.5%猛升至2006年的6%。2000年至去年，亚洲新兴经济体实际GDP平均增长8%，为同期其他地区平均3%的2.5倍。去年东亚创下出口纪录，占其GDP的45%，比20世纪90年代中期高出十几个百分点。
1994年至去年，美国实际消费需求增长率按实值计算为每年3.5%。其持续时间之长，被罗奇称为“现代史上任一经济体最为盛大的消费狂欢”。罗奇将美国过度消费的根源归结为储蓄模式从以收入为基础到以资产为基础的贸然、失败的转型。
20年来美国储蓄率一直下降，从1984年的10.08%至1995年的4.6%，2004年至去年分别为1.8%、-0.4%、-1%和-1.7%。储蓄率负值形成消费者债务泡沫，至2006年中期巅峰时，净房产抵押提取的现金量增至美国个人可支配收入的9%，为5年前3%的3倍。去年底，家庭部门负债率增至美国个人可支配收入的133%，较10年前的90%上升40多个百分点。
罗奇认为，这种债务增长“简直荒谬至极”，“现在终于结束了”。美国需要抛弃资产导向型储蓄与消费相结合的策略，重建以收入为基础的储蓄模式并削减债务负担。这意味着美国个人消费增长将持续下滑、经济衰退。
1929年大萧条时，美国遭受股市泡沫破灭和产能过剩打击。美国一战后发展起来的产能出现严重过剩，工商企业倒闭8.6万多家，工业生产下降55.6%，进出口贸易锐减77.6%。危机最严重时，美国主要工业企业基本停止运行，汽车工业、钢铁工业开工率分别仅5%、15%，失业率攀升至25%。
目前的金融危机中，美国受打击核心不在生产层面，而是金融、地产和消费，过剩产能并不表现在美国本身，而是通过贸易逆差表现在全球生产体系的生产端。
对生产端而言，未来全球再平衡的风险不只在于导致经济增长下滑，还在于产能过剩引发的企业亏损乃至倒闭。全球产业利润分配的再平衡
全球经济体系的第二大失衡是利润分配失衡。经济学中衡量产出的要素有土地、劳动（管理）、资本和资源等。冷战前，发达经济体之间水平分工，冷战后才产生真正意义上的全球分工。冷战后，发达经济体开始在全球配置资源、人力和产能，产生真正意义上的跨国公司。
过去20年，全球跨国公司引领世界经济一体化发展，生产越来越超越国界。据中国银行副行长朱民统计，2006年全球500家跨国公司销售额达16万亿美元，占全球工业生产总值、贸易额、直接对外投资、新产品研发和技术转让的比例分别为50%、50%~60%、90%和90%。
发达经济体在冷战后的全球产业配置中获得新一轮利润高增长，原因有二。其一，新兴市场经济体的人力、土地和资源等要素投入全球分工体系，发达经济体由于人力和税收等成本渐高，出现纳入世界经济分工体系的强大动力，以外商直接投资、跨国公司等形式，产业资本掀起新一轮全球化配置，利用更低廉的人力、土地、资源和税收获得更多利润。其二，新兴市场经济体庞大人口的消费力，开始承接发达经济体的消费品产能，尤其是消费类机电产品、汽车、通讯和航空。这在市场和销售层面给产业利润创造出空间。
近20年的高增长让这两方面的利润空间缩小：经过多年发展，人力、税收、土地、环境和资源等要素价格提高，削弱产业资本全球配置的动力；产业发展极大丰富市场供给，机电产品和重工产品产能过剩，昭示着产业利润在市场和销售层面的下降；消费、生产和物流等领域对能源的过度消耗，从根本上考验石油等能源的供给并助涨能源价格，后者给全球产业配置和全球物流体系带来根本考验，开始分割全球产业利润的蛋糕。
在多重因素下，长达20年的以跨国公司为代表的全球产业利润增长将宣告结束。而在保护主义倾向回潮的背景下，全球自由贸易前景不明朗，将在未来更大程度地打压全球产业利润。
全球产业利润的下降是全球经济再平衡的重要组成部分，将扭转全球产业利润分配体系的失衡。以中国等为代表的劳动力、以中东和俄罗斯等为代表的石油等能源、以巴西和澳大利亚等为代表的资源，都将在全球产业利润分配体系中获得更多利益。
实体经济与金融失衡和再平衡
过去20年全球物流和贸易流大规模增长，全球金融增长更是远远快于生产的增长。这是全球经济体系的第三大基本失衡。
据朱民统计，过去20年，全球GDP、货币和资本流动平均增速分别为2.37%、6.8%和14.2%。去年资本流动增速高达32.4%，资金流增速分别为贸易流和生产流增速的2倍和4倍，全球金融一体化远远快于全球经济一体化。在高杠杆和金融衍生品的作用下，去年以前的20年中全球金融市场规模蓬勃发展。
资金运作越来越脱离实体经济。目前全球外汇交易量约2万亿美元/日，98.5%的交易量是在无任何贸易、生产背景下发生的，交易纯粹以资金流通、盈利和风险规避为目的。这使金融风险发生的概率大大提高，任何实体经济的不利变化都可能使资金交易方式、方向和规模逆转，并可能通过金融市场传递至经济实体。
全球金融一体化快速增长，极大扩充全球金融市场规模。朱民称，至2006年，广义货币、证券化债权和金融衍生品占全球GDP的比重分别为122%、142%和802%，占全球流动性比重为11%、13%和75%。
1980年全球金融资产价值仅12万亿美元，与当年全球GDP相当；1993年全球金融资产价值为53万亿美元，达当年全球GDP的2倍；2003年全球金融资产价值达118万亿美元，约为当年全球GDP的3倍；2006年，全球金融系统股票、债券和其他金融资产总值已超150万亿美元。
声音
●摩根士丹利亚洲主席罗奇：
美国需要抛弃资产导向型储蓄与消费相结合的策略，重建以收入为基础的储蓄模式并削减债务负担。这意味着美国个人消费增长将持续下滑、经济衰退。经过20年发展，全球金融市场规模达到令人生畏的程度，主要拜高杠杆所赐。据波士顿咨询统计，自2001年起国际十大投行的杠杆率一直超过20倍；2001年至2003年呈下降趋势，最低约20倍；2003年后一路上升，去年达约30倍。去年次贷危机爆发前，8~12倍低杠杆运作的传统银行业的市场地位明显下降，而高杠杆运作的投行和对冲基金等机构则风靡全球。
随着次贷危机爆发，高杠杆被证明不可持续，而“去杠杆”过程虽给世界金融市场带来痛苦却不可逆转，美国投行模式的终结即在于此。全球金融市场规模、杠杆率的下降，意味着金融利润的下降。
全球信贷违约掉期市场规模从去年底的62万亿美元，缩至今年9月的33万亿美元。经济学家谢国忠指出，10年前美国金融产业杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，去年达137%。谢国忠认为，杠杆化比例或许应回到70%~100%，因此美国去杠杆化规模应超过6万亿美元，相当于雷曼兄弟受困资产的10倍。
美元实质地位与美国经济地位的失衡
全球经济体系的第四大基本失衡是美国经济实力不能支撑美元独大的国际货币地位，这已被证明为不可持续且需改变。
二战后美国为全球第一大国。二战后初期，占世界人口和土地面积6%的美国，占有西方世界工业生产的三分之
二、外贸出口的三分之一、黄金储备的四分之三；生产西方世界三分之一的小麦、二分之一的棉花、70%的玉米；开采62%的煤和石油，冶炼61%的钢，生产48%的电力和84%的汽车；拥有全世界84%的民用飞机、85%的冰箱和洗衣机。基于这种经济实力建立的以美元为核心的布雷顿森林体系，在开始时基本合理和均衡。经过上世纪五六十年代欧洲、日本经济的快速增长，虽然布雷顿森林体系被打破，但直至今日，美元的国际货币地位并未受太大损害。
美元在全球的作用和影响远大于美国经济在全球的作用和影响。美国GDP只占全球约30%，但美元资产占全球外汇储备约70%。即，美国三分之一的经济资源调动和占用全球超过三分之二的金融资源。
这种失衡将美元货币储备国置于危险境地。英镑作为曾经的国际货币，一战后地位削弱导致大幅贬值，沉重打击荷兰等英镑储备国。
花旗集团另类投资公司董事总经理楚钢指出，世界经济版图正在重新划分。美欧占世界经济比重从一半降至三分之一；“金砖四国”（中国、俄罗斯、印度、巴西）占世界经济比重从八分之一上升到四分之一至三分之一。世界经济发展的必然结果，是美国经济占世界经济的比重发生质的变化。
“在这种背景下，把美元作为全球经济和贸易的主要货币是不现实的，对美国也不是好事。目前中国、日本、欧佩克（石油输出国组织）国家等持有巨额外汇储备，实际就是借钱给美国花。当美国经济占全球经济比重下降到一定水平，就需要新的国际货币体系。”楚钢说。
全球经济体都在声讨美元主导的国际货币体系和金融秩序。欧洲呼吁回归布雷顿森林体系，亚欧峰会呼吁改变国际货币体系和金融秩序，南美两大经济体巴西和阿根廷宣布抛弃美元而改用本币结算，“金砖四国”财长会议呼吁新兴经济体应在国际金融领域拥有更多话语权……虽然G20（20国集团）峰会不会给国际货币体系和金融秩序带来重大改变，但危机将唤起全世界改变美元独大的货币秩序的声音。货币地位再平衡，将带来改变，涤荡全世界。美国财政体系的失衡和调整
全球经济体系第五大基本失衡，是在美国庞大的财政赤字、潜在财政赤字下美国财政体系的失衡。美国利用美元的国际地位进行全球融资，以支付庞大的贸易赤字和财政赤字。朱民指出，赤字对美国的最根本制约，是需要美国当期海外利息收入多于当期海外负债。2006年，美国首现海外净收益小于海外负债支出，这是美国维持全球失衡的最根本的致命性转折。
统计显示，美国国内债务和国际债务总和早已超过60万亿美元，为美国GDP的4倍，其中家庭债务、金融机构债务、非金融公司债务、市政债务和国债分别为15万亿美元、17万亿美元、22万亿美元、3.5万亿美元和11万亿美元。其相当部分为外国政府、金融机构、企业和个人持有，仅美国国债一项，外国人持有量就占25%。
美元的国际货币地位支撑着美国的债务运作体系，而美国财政体系可持续性压力与美元国际货币地位的失衡结合，成为国际经济体系的重大失衡。对其再平衡，有人认为美国会通过大量发行美元冲抵债务量的实际价值，也有人担心美国国债长期违约的可能，而违约是债务失衡的最激烈再平衡方式。
上述五大失衡及其再平衡，无异于全球化式的清算，无异于对全球化的清算。
“这种失衡的不可持续和再平衡，将给世界经济运行模式带来危机，并会诞生某种新秩序。我们很有把握地说，目前的体系不可能幸存。无法预料的是，取而代之的会是什么新秩序，因为决定这一结果的是无数个体决策的总和。”沃勒斯坦的疑问，无疑将是我们对当今全球经济体系失衡和再平衡思考的最终落脚点。
1994年至今人民币汇率的变化，分析其中原因
经过人民币较大幅度的升值，中国的对外贸易到底发生了什么变化？
首先看出口方面。从大类商品（根据SITC分类准则）来看，我国出口结构正朝着优化的方向发展。2000年以来，工业制成品的出口增速一直快于初级产品，正因为如此，工业制成品的出口比例从2000年的90%增加到95%。
从小行业分类（HS准则）来看，2007年我国出口总值前四位的行业为机械电气（简称，HS分类十六类，以下同）、纺织（十一类）、贱金属（十五类）和车辆及其他运输设备行业（十七类），它们占2007年总出口的比重分别为43.4%、13.6%、9.5%和4.5%，这四个行业的出口占总出口的比重达71%。
不难发现，贱金属行业出口增速具有大起大落的特征，而其他三个行业出口增速有缓慢回落趋势。这种现象也符合我们的直觉，因为：第一，经过了连续快速增长，这三个行业出口基数较大；第二，毕竟人民币对美元到2007年底已累计升值13%。
2007年，增速最低的纺织行业出口增长也达20%。这种增速是相当可观的，它意味着，即使增速有所回落，2008年我国出口增速也有望保持在20%左右。
那么，是否存在某种可能性，即主要行业的出口增速较快下降呢？我们从行业的盈利情况寻找答案。按照正常预期，2008年人民币有7%-10%的升值幅度，这一升值幅度对行业出口的盈利会有多大影响?研究结果表明，如果现有的成本结构和成本控制水平不变，2008年四大行业的出口利润将被人民币升值所抵消，四大行业的出口将面临较大的成本压力。
我们认为，如果2008年人民币对外升值7%-10%，这种升值幅度对出口利润率的侵蚀将是实质性的，出口增速回落的可能性较大。这一判断基于以下假设：第一，本轮经济增长已到周期性顶点，行业增长不再享有周期性红利；第二，产品出口基于成本优势，而不是技术优势和市场优势；第三，人民币对主要贸易结算货币，而不仅仅钉住美元升值；第四，中国的出口企业和外国企业面临相同的国际市场，国际需求处于一个稳定水平。
再看进口方面。我国进口产品结构也有所优化。根据SITC分类准则，2000年以来，初级产品的出口增速大部分时间内快于工业制成品，导致了工业制成品进口比重从79%下降到75%。出口结构和进口结构的变化表明，我国快速的工业化进程已经在国际分工体系中有所表现。根据权威判断，我国仍处于工业化进程的中后期，我们预期这种趋势将延续。在具体行业上（HS分类准则），2007年我国进口金额排名前四的行业是机械电气、矿产品、贱金属和光学等仪器行业，它们占进口总额的比重分别为40%、16.9%、8.1%和7.4%，合计占总进口的72.4%。
有意思的是，机械电气行业和贱金属行业的出口也名列前茅，光学等仪器行业也是2007年第六大出口行业，这
显然是经济全球化背景下产业内分工发展的结果。我们预期，虽然前两个行业的进口增速平缓，光学等仪器行业的进口增速波幅较大，随着经济全球化程度的加深和人民币升值，至少在中短期内，这三个行业的进口增速有望继续保持。矿产品行业进口是由我国的资源禀赋和工业化进程所决定，该行业进口将继续保持快速增长。因此，在经济全球化和我国的工业化背景下，随着人民币升值，进口至少可以保持原有的较快增长速度。
外贸的产品结构分析表明，出口增速很有可能回落，而进口增速至少将继续保持，因此我们预期，最近出现的进出口增速的剪刀差有望延续。
在进出口的主要行业中，我们观察纺织业出口增速缓慢回落，纺织业是劳动密集型的低附加值行业，人民币现有的升值幅度已经对其出口有了实质性的负面影响。
但在其他行业，仍然看不出人民币升值的显著影响。我们认为其中有两个主要原因：第一，虚假贸易，即高报出口和低报进口现象，在自处理设备的进出口中，我们估计出口高报6%，进口低报10%。进出口增速差虚增16%的幅度是惊人的。第二，人民币只对美元较大幅度升值，对美元汇率的关注使我们忽略了人民币升值的全貌，因为人民币对欧元和日元升值幅度并不大。这使得我们有必要分析进出口的币种（区域）结构，考察人民币对主要货币的不同升值幅度对进出口的影响。
进出口因人民币对不同货币升幅不同而各异
我们选取美国、日本、欧盟和香港作为贸易区域结构分析的对象。选取这些经济体的理由是：与中国经济关系紧密、贸易额大、主要国际货币的发行国（区）。2007年，这些经济体都是我国排名前五的贸易伙伴。
进出口的剪刀差只是在2008年1-2月才出现，以如此短期的数据推断中长期趋势，需要更多方面的理由。而且，其中还有春节和雪灾等临时性因素，这种趋势的持续性就更值得推敲。既然人民币对不同货币有不同的升值幅度，那么中国与不同货币发行国（区）的贸易增长变化情况如何？回答了这个问题，我们对2008年的进口、出口和贸易顺差的预测就有了更坚实的基础。
随着人民币对美元和港币的持续升值，中国出口美国和香港的增速也持续下降，2008年2月中国出口美国增速甚至接近0。但中国对日本和欧盟的出口增速从2006年开始就处于缓慢上升过程中，这是因为，2006年以来人民币对日元和欧元实际上有所贬值，而不是升值。也就是说，我国出口总体上快速增长是因为人民币有效汇率升幅不大。对于不同货币，人民币升值则出口增速下降（如美国和香港），没有升值甚至贬值的，出口则有上升趋势（如日本和欧盟）。在对香港和美国的出口中，2008年2月的雪灾加速了出口的下降趋势，而在对欧盟和日本的出口中，临时性的雪灾改变了出口的缓慢增长趋势。汇率变动和出口增速变化有一定的正相关，我们认为雪灾只是临时性地缩小了出口规模，不会改变受汇率变动影响的出口增速的基本趋势。
理论上，进口增长与本币升值负相关。在人民币与美元和港币的显著升值过程中，这一规律得到了验证。2005年以来，中国从美国和香港的进口增速明显大幅增加。这个趋势也可以从日本和欧盟的进口中得到体现，只是增速的上升相对缓慢，其原因主要是因为人民币对欧元和日元没有明显升值。如果考虑雪灾对经济规模的紧缩性影响，进口增速上升的趋势应该更明显。
通过对进出口的区域结构分析，我们发现两个值得注意的结论：
第一，人民币的汇率变动确实对中国的进出口产生了较为显著的影响。这表现在，当人民币对某一货币明显升值时，中国与该货币发行国（区）的出口增速就明显下降，而进口增速明显上升，这主要发生在美国和香港方面。而对日本
和欧盟，由于人民币对日元和欧元汇率变化不大，中国与日本的进口和出口增速都缓慢上升。这主要是由中国工业化加速、经济全球化程度日益加深所决定的。
第二，综合看来，出口增速将继续下降，进口增速将继续上升，我国贸易顺差快速增长的趋势难以延续。这主要基于上面分析到的理由：首先，随着人民币对美元继续升值，中国对美国和香港出口增速将继续下降，对日本和欧盟的出口增速即使上升也较为缓慢；其次，中国从美国和香港的进口增速将继续快速上升，从欧盟和日本的进口也将不会下降；最后，随着美国次贷危机的日益加深，外部需求下降的可能性越来越大。
2008年贸易顺差将下降
按汇率变化的常规估计，2008年顺差将达2500亿美元，同比减少超过4%。预测2008年的贸易顺差关键在于判断人民币的汇率走势，但2008年全球经济面临较大的不确定性，国际主要货币之间的比价关系可能会发生难以预料的变化，我们按照一种保守的情形，即人民币只对美元和港币常规性升值8%，对欧元和日元汇率维持2007年走势。我们估计：我国2008年对四个经济体的出口将增长14.9%，进口增长20.2%，而2007年的增速分别为20.9%和18.5%。其中，对美贸易出现逆差，对日贸易逆差扩大，对欧盟和香港的贸易顺差增长35%和14%。如果2008年我国出口增长14.9%，进口增长20.2%，则我国2008年的贸易顺差为2506亿美元，同比减少4.4%。
美国经济疲软将使中国整体出口下降2%左右。美国是当今世界首屈一指的经济大国，仍然是世界经济增收的首要引擎。美国经济增长的变动对世界出口将产生重要影响。美国经济增速的涨落对美国消费和进口有着明显的拉动作用，从而与世界贸易的增长变化有显著的正相关性。
利用1990-2007年来的年度数据进行回归，我们发现，如果美国经济增速降低1个百分点，美国消费增速将降低0.77个百分点，进口增速降低3.41个百分点，世界市场需求增速将降低1.36个百分点。
美国次贷危机的蔓延已经把美国经济拉近衰退的边缘。2月20日，美联储再次调低美国2008年经济增长率至1.3%-2%。相对于官方预期，市场人士更为悲观，许多分析家认为美国经济已经步入衰退。而且，无论在官方还是民间，这种预期恶化的趋势还在延续。
美国2007年的GDP增长率为2.2%，保守估计，2008年美国GDP增速将减少1-2个百分点。这样，2008年美国消费增速减少0.8-1.6个百分点，进口增速减少3.4-6.8个百分点，世界需求将减少1.4-2.8个百分点。因此，合理估计，美国的次贷危机将在2008年使中国出口降低1.4-2.8个百分点。即使中国进口增速不再上升，这也将进一步减少中国的贸易顺差。