财经纵横
沃尔玛收购台湾好又多的案例分析
曹磊
（浙江财经学院会计学院，浙江杭州310018）
【摘
要】通过分析沃尔玛收购台湾好又多的案例，追踪收购原因和跟踪收购过程，着重关注沃尔玛在并购整合好又多中遇
到的问题，经过分析后提出应重视并购合并后的整合难度，在收购前期做详尽的尽职调查，关注资产实力的同时要重点了解与被人力资源、企业文化等软文化方面的差异，合理评估整合的跨度和难度，以便于收购后顺利接轨、有效运行。并购企业在管理制度、
【关键词】收购；协同效应；并购整合；尽职调查
至２００４年１２月１１日，我国政府严格履行加入ＷＴＯ的承诺，零售业对外资全面开放。零售市场快速增长态势和巨大的市场潜力，吸引了越来越多的外资进入，２００５年和２００６年，我国批发零售业行业外商直接投资合同项目数分别为２６０６个、４６６４个，分别增长５３．１％、７９．２％；实际使用外资金额分别为１７．９亿美元，分别增长４０．５％、７２．１％。至２００６年１０．４亿美元、
底，沃尔玛、家乐福等７家外资零售企业在我国共开设了３８９家零售大店。由于大卖场等大型零售业态具有很强的市场竞争优势，在外资零售大店快速发展的带动下，一些内资零售企业也加快了零售大店的发展速度。由于我国对零售大店的开设还没有相关的法律法规，加之一些地方政府对外资零售企业的超国民待遇，造成零售大店发展速度过快。
一、收购简介
２００７年２月，沃尔玛以２．６４亿美元的价格从台湾ＢＣＬ（ＢｏｕｎｔｅｏｕｓＣｏ．）公司收购了好又多３５％的股份，同时向其他股东提供３．７６亿美元的贷款，以换取另外３０％的投票权，沃尔玛虽然只持有好又多３５％的股权，却拥有６５％的投票权，从而全面掌控好又多的经营。收购协议中规定如果２０１０年２月沃尔玛完成“好又多”门店外资性质的改造，将以３．２亿美元的价格收购好又多的剩余股份。在企业收购合并中，一般选择的支付方式有现金支付、股份支付和综合支付，几种支付手段各有优劣。现金支付指企业兼并收购交易活动中由并购企业支付一定量的现金，取得被并购企业的对应的部分或全部所有权，一旦目标企业的产权所有者得到了现金支付，就失去了所有权。现金支付的优点是手续简便，现金具有最强的流动性，目标企业的原所有者可获取流动资金，不必承担证券所带来的风险，深受因举债过多而被迫出售企业业主的欢迎，但当期所负担的税负较高。
另外，由于现金支付对并购企业而言是一项巨大的即时现金负担，很可能需承担高息债务，资金压力较大。沃尔玛在２００１《财富》排名的世界五百强公司中荣登榜首，２００１年以来一直年
排列在第一、第二位，是世界著名的零售业大鳄（附：财富排名的世界五百强是按照营业收入进行）。其本身资产巨大，重点布局中国市场是沃尔玛进军亚洲的一项战略目标，对沃尔玛而言，资金不是大的问题，重点在于拥有全面的控制权、财务管理权、控制销售权、品牌使用权等决策权。
二、沃尔玛收购台湾好又多的原因
1.谋求管理协同效应。一般被收购企业是指市场潜力大的新办企业，起步较晚，管理不到位，收购合并后用自身先进的管理制度协调支撑其发展，将良好的制度移植到被并购企业。
2.谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。谋求经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济效应。
3.谋求财务协同效应。企业合并能提高整体的财务能力，或者是通过盈亏相抵或获得使用优惠税率的资格等手段合理避税，实现财务价值。
4.获得特殊资产。特殊资产通常是指非常稀缺的资产，通过市场交易往往难以得到或得到该资产需要耗费的代价太大。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。
5.其他。如降低代理成本、谋求市场份额效应、管理层利益驱动、获取买卖利益等原因。
２００６年沃尔玛进行了全球战略调整，宣布退出韩国和德国，并将其在韩国和德国的连锁店全部转让，调整战略布局，把中国作为亚洲区的重点战略对象。零售业大鳄沃尔玛收购现有零售业企业，属于同行业之间的横向兼并，横向兼并的优点是对行业比较熟悉，收购风险小，通过收购把竞争对手转为同盟者，可以扩大市场份额，提高行业集中度；横向兼并的缺点是行业内的集中，行业风险不能分散，容易形成垄断。具体来看，沃尔玛选择收购台湾好又多的原因主要是：
1.谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。沃尔玛和好又多的联合，是同行业的优加优组合，零售行业的市场潜力较大，强强联手的目的是扩大市场份额，使优势更突出。
2.获得特殊资产。土地资源的稀缺有限，致使近几年各大城市的房地产行业出现供不应求、价格飞涨的紧俏行市，城市商业区的地域限制，核心商业区店铺的有限性和市场容量导致超过了零售大店门店资源的紧缺。好又多在中国的店铺众多，百家，收购非常有利于沃尔玛扩大在中国的市场份额，并且在沃尔玛一直未能进入的广州市场，好又多重点经营。好又多已有的门店有利于沃尔玛迅速补充完善中国地区的布局，扩大可控制的门店总数，便于发挥沃尔玛在美国本土有效实施的规模优势和低价策略。
3.其他优势。选择收购好又多的其他优势有：（１）供应商优
82企业导报2010年第3期
势，好又多的供应商规模是发展沃尔玛采购的一个可使用平台；（２）物流、信息系统优势，沃尔玛拥有先进的物流和信息优势，门店数量大幅增多，易于发挥规模经济的优势；（３）市场运作优势，好又多是台湾企业，在大陆的运作左右逢源，门店数量比较多，经营规模也比较大，市场运作在大陆比较成功。
沃尔玛通过收购好又多可以获取特殊资产———门店资源，设备和人员都可以直接使用，节约从零开始需投入的巨大时人员和财务资源，减少投资风险和成本，可以快速发展，缩间、
短投入产出时间。沃尔玛需要完善中国地区的全面布局、发展控制销售权及其品牌影响力和在中国的零售业务，在控股权、财务权、品牌使用权上，沃尔玛有明确的控制要求。２００７年２月沃尔玛初步收购好又多３５％的股权后，用三年的时间进行整合，如果实现了全面沃尔玛化，就会继续第二步的收购计划。
三、并购整合
并购整合，就是并购双方在并购战略目标的驱动下，通过采取一系列战略措施、手段和方法，对企业要素进行系统性融合和重构，并以此来创造和增加企业价值的过程。企业合并和并购的最终目的是为了实现经济利益。并购后的整合面临着资源整合和重组很多问题，为达到并购时所期许的经济效果，整合成功至关重要。根据调查研究，并购失败的主要原因有以下几种：收购价过高，并购规模过大，兼并收购公司后主营业务不强，高估协调效应，拙劣的并购整合和对市场潜力的预估过于乐观。
整合的重点有六个方面：经营战略整合，人力资源整合，组织与制度整合，资产债务整合，财务整合和文化整合。企业并购组织与制度、企业文化、人力资源、财务方后通过对企业战略、
面进行有效整合，才能达到企业并购的最佳绩效。并购整合是培育企业核心竞争力的有效途径，同时注重无形资产整合和有形资产整合。以准确的战略定位，理性的并购选择为前提，并购才能为企业创造最大的经济利益。财务体系运作良好，并购的战略目标才能有效贯彻，并购企业需对被并购企业的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，财务上的集权和分权制度需要统一规划，以确定不同等级的管理人员的审批权限和决策权限。沃尔玛的盈利策略是扩大市场份额，薄利多销，在供应商进货成本的基础上加价销售，上游压低供应商的价格，下游从消费者处获利，好又多的盈利策略是主要是向上游供货商索取利润，两者在盈利模式上有差异。
在组织与制度、人力资源方面，并购企业一般情况下选择将自己良好的制度移植到被并购企业中去，对于那些组织完善、业绩优良、产业链完善，财务状况良好的被并购企业，可维持其原有制度，以保证制度连续性和稳定性。沃尔玛在中国的领导层频繁变化，没有坚持植根同种管理制度和管理理念。人才理念不同，衡量人才的价值标准也不同，不同企业各取所需，人力资源上的结合需要时间，知人善用也需要时间，频繁更换高层领导在整合中并不合适，特别是在重视人情味的中国。沃尔玛没有坚持一种有效的战略和人力资源标准推行实施，很可能导致员工的不稳定情绪，于长期稳定健康发展不利。文化整合是并购后整合中最难的部分，据统计，二十几年中全球有
（３）：２７～２８
［２］俞东林．美的电器收购小天鹅案例分析［Ｊ］．商场现代化．２００８（７）：１７８～１７９
［３］陈蓓蓓．江苏民营企业海外上市后市表现实证研究［Ｄ］．江南大学硕士论文．２００９
６５％的并购以失败告终，其中８５％的ＣＥＯ承认管理风格和公司文化差异是造成并购失败的主要原因。
沃尔玛崇尚工业流水线式的企业文化，注重标准化的流程，好又多是台资企业，具有中国特色，相对灵活，怎样融合两者的优秀基因，形成统一高效的企业文化是并购整合过程的一大挑战。沃尔玛取得好又多控制权之后，一直独立运作好又多品牌和沃尔玛品牌，外加人事变动，整合不力，文化理念推行难度大，前两年一直没有对好又多进行大幅度整合，２００９年下半年沃尔玛加快对好又多门店的外资改造和“沃尔玛化”，耗费大量资金整顿后，因受多种因素影响销售表现不佳，随之叫停整改。
除盈利模式、管理制度和企业文化差异、人事变动过于频繁外，还存在一些硬性问题。好又多的门店数量虽然较多，有利于沃尔玛发挥规模优势，但这些门店良莠不齐，其中有７０多家是内资门店性质，转型为外资门店需要经过政府审批，门店的规模大小差距很大，不符合沃尔玛零售大店的标准，整合难度较大。全球很多跨国公司都是通过并购发展起来，许多公司在疲完成并购和重组协议后，发现企业面对着高昂的重组费用、于适应的员工与大量流失的隐性知识。这主要是因为，并购主体往往看重被收购方的现有资产，却容易忽略整合中可能出现的矛盾和隐患。
四、分析与结论
沃尔玛在收购台湾好又多的过程中，看重其已有的市场规模，希望通过收购可以快速扩充在中国的市场布局和市场份额，提高品牌知名度和影响力，扩大其零售业务的规模和盈利能力。充足的尽职调查非常重要，不仅是财务数据的审核，还包括对企业文化的评估———收购方需要了解对方企业的管理制度的集权与分权程度、决策风格、沟通风格、团队合作方式，并分析本企业与目标企业之间的差异，预估整合过程的难度，预警突出的并购整合风险。收购前的尽职调查应当同时关注财务资产的硬件实力和软文化的差异，关注与被并购企业之间管理制度、组织结构、文化等软方面的整合跨度和难度。整合是并购的延续，并购整合的成功与否，决定着并购预期的经济效益和财务目标能否实现。尽职调查从被并购企业的资产负债状况、财务状况、经营业绩和品牌价值，所处的行业周期，国家扶持力度和政策导向等外部环境和自身硬件因素，到目标企业的盈利能力、发展能力、内部的管理制度和文化氛围等潜在实力和软件方面，在重点关注并购可实现的经营协同效应、管理协同效应和财务效益时，还需要分析是否容易建立一种新的综合制度协调企业之间的差异，扬长避短，发挥正向协同效应，实现顺利接轨运行。
参
考文
献
［１］张建成．联想收购ＩＢＭ全球ＰＣ事业部案例分析［Ｊ］．财经界．２００８
企业导报2010年第3期83
财经纵横
沃尔玛收购台湾好又多的案例分析
曹磊
（浙江财经学院会计学院，浙江杭州310018）
【摘
要】通过分析沃尔玛收购台湾好又多的案例，追踪收购原因和跟踪收购过程，着重关注沃尔玛在并购整合好又多中遇
到的问题，经过分析后提出应重视并购合并后的整合难度，在收购前期做详尽的尽职调查，关注资产实力的同时要重点了解与被人力资源、企业文化等软文化方面的差异，合理评估整合的跨度和难度，以便于收购后顺利接轨、有效运行。并购企业在管理制度、
【关键词】收购；协同效应；并购整合；尽职调查
至２００４年１２月１１日，我国政府严格履行加入ＷＴＯ的承诺，零售业对外资全面开放。零售市场快速增长态势和巨大的市场潜力，吸引了越来越多的外资进入，２００５年和２００６年，我国批发零售业行业外商直接投资合同项目数分别为２６０６个、４６６４个，分别增长５３．１％、７９．２％；实际使用外资金额分别为１７．９亿美元，分别增长４０．５％、７２．１％。至２００６年１０．４亿美元、
底，沃尔玛、家乐福等７家外资零售企业在我国共开设了３８９家零售大店。由于大卖场等大型零售业态具有很强的市场竞争优势，在外资零售大店快速发展的带动下，一些内资零售企业也加快了零售大店的发展速度。由于我国对零售大店的开设还没有相关的法律法规，加之一些地方政府对外资零售企业的超国民待遇，造成零售大店发展速度过快。
一、收购简介
２００７年２月，沃尔玛以２．６４亿美元的价格从台湾ＢＣＬ（ＢｏｕｎｔｅｏｕｓＣｏ．）公司收购了好又多３５％的股份，同时向其他股东提供３．７６亿美元的贷款，以换取另外３０％的投票权，沃尔玛虽然只持有好又多３５％的股权，却拥有６５％的投票权，从而全面掌控好又多的经营。收购协议中规定如果２０１０年２月沃尔玛完成“好又多”门店外资性质的改造，将以３．２亿美元的价格收购好又多的剩余股份。在企业收购合并中，一般选择的支付方式有现金支付、股份支付和综合支付，几种支付手段各有优劣。现金支付指企业兼并收购交易活动中由并购企业支付一定量的现金，取得被并购企业的对应的部分或全部所有权，一旦目标企业的产权所有者得到了现金支付，就失去了所有权。现金支付的优点是手续简便，现金具有最强的流动性，目标企业的原所有者可获取流动资金，不必承担证券所带来的风险，深受因举债过多而被迫出售企业业主的欢迎，但当期所负担的税负较高。
另外，由于现金支付对并购企业而言是一项巨大的即时现金负担，很可能需承担高息债务，资金压力较大。沃尔玛在２００１《财富》排名的世界五百强公司中荣登榜首，２００１年以来一直年
排列在第一、第二位，是世界著名的零售业大鳄（附：财富排名的世界五百强是按照营业收入进行）。其本身资产巨大，重点布局中国市场是沃尔玛进军亚洲的一项战略目标，对沃尔玛而言，资金不是大的问题，重点在于拥有全面的控制权、财务管理权、控制销售权、品牌使用权等决策权。
二、沃尔玛收购台湾好又多的原因
1.谋求管理协同效应。一般被收购企业是指市场潜力大的新办企业，起步较晚，管理不到位，收购合并后用自身先进的管理制度协调支撑其发展，将良好的制度移植到被并购企业。
2.谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。谋求经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济效应。
3.谋求财务协同效应。企业合并能提高整体的财务能力，或者是通过盈亏相抵或获得使用优惠税率的资格等手段合理避税，实现财务价值。
4.获得特殊资产。特殊资产通常是指非常稀缺的资产，通过市场交易往往难以得到或得到该资产需要耗费的代价太大。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。
5.其他。如降低代理成本、谋求市场份额效应、管理层利益驱动、获取买卖利益等原因。
２００６年沃尔玛进行了全球战略调整，宣布退出韩国和德国，并将其在韩国和德国的连锁店全部转让，调整战略布局，把中国作为亚洲区的重点战略对象。零售业大鳄沃尔玛收购现有零售业企业，属于同行业之间的横向兼并，横向兼并的优点是对行业比较熟悉，收购风险小，通过收购把竞争对手转为同盟者，可以扩大市场份额，提高行业集中度；横向兼并的缺点是行业内的集中，行业风险不能分散，容易形成垄断。具体来看，沃尔玛选择收购台湾好又多的原因主要是：
1.谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。沃尔玛和好又多的联合，是同行业的优加优组合，零售行业的市场潜力较大，强强联手的目的是扩大市场份额，使优势更突出。
2.获得特殊资产。土地资源的稀缺有限，致使近几年各大城市的房地产行业出现供不应求、价格飞涨的紧俏行市，城市商业区的地域限制，核心商业区店铺的有限性和市场容量导致超过了零售大店门店资源的紧缺。好又多在中国的店铺众多，百家，收购非常有利于沃尔玛扩大在中国的市场份额，并且在沃尔玛一直未能进入的广州市场，好又多重点经营。好又多已有的门店有利于沃尔玛迅速补充完善中国地区的布局，扩大可控制的门店总数，便于发挥沃尔玛在美国本土有效实施的规模优势和低价策略。
3.其他优势。选择收购好又多的其他优势有：（１）供应商优
82企业导报2010年第3期
势，好又多的供应商规模是发展沃尔玛采购的一个可使用平台；（２）物流、信息系统优势，沃尔玛拥有先进的物流和信息优势，门店数量大幅增多，易于发挥规模经济的优势；（３）市场运作优势，好又多是台湾企业，在大陆的运作左右逢源，门店数量比较多，经营规模也比较大，市场运作在大陆比较成功。
沃尔玛通过收购好又多可以获取特殊资产———门店资源，设备和人员都可以直接使用，节约从零开始需投入的巨大时人员和财务资源，减少投资风险和成本，可以快速发展，缩间、
短投入产出时间。沃尔玛需要完善中国地区的全面布局、发展控制销售权及其品牌影响力和在中国的零售业务，在控股权、财务权、品牌使用权上，沃尔玛有明确的控制要求。２００７年２月沃尔玛初步收购好又多３５％的股权后，用三年的时间进行整合，如果实现了全面沃尔玛化，就会继续第二步的收购计划。
三、并购整合
并购整合，就是并购双方在并购战略目标的驱动下，通过采取一系列战略措施、手段和方法，对企业要素进行系统性融合和重构，并以此来创造和增加企业价值的过程。企业合并和并购的最终目的是为了实现经济利益。并购后的整合面临着资源整合和重组很多问题，为达到并购时所期许的经济效果，整合成功至关重要。根据调查研究，并购失败的主要原因有以下几种：收购价过高，并购规模过大，兼并收购公司后主营业务不强，高估协调效应，拙劣的并购整合和对市场潜力的预估过于乐观。
整合的重点有六个方面：经营战略整合，人力资源整合，组织与制度整合，资产债务整合，财务整合和文化整合。企业并购组织与制度、企业文化、人力资源、财务方后通过对企业战略、
面进行有效整合，才能达到企业并购的最佳绩效。并购整合是培育企业核心竞争力的有效途径，同时注重无形资产整合和有形资产整合。以准确的战略定位，理性的并购选择为前提，并购才能为企业创造最大的经济利益。财务体系运作良好，并购的战略目标才能有效贯彻，并购企业需对被并购企业的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，财务上的集权和分权制度需要统一规划，以确定不同等级的管理人员的审批权限和决策权限。沃尔玛的盈利策略是扩大市场份额，薄利多销，在供应商进货成本的基础上加价销售，上游压低供应商的价格，下游从消费者处获利，好又多的盈利策略是主要是向上游供货商索取利润，两者在盈利模式上有差异。
在组织与制度、人力资源方面，并购企业一般情况下选择将自己良好的制度移植到被并购企业中去，对于那些组织完善、业绩优良、产业链完善，财务状况良好的被并购企业，可维持其原有制度，以保证制度连续性和稳定性。沃尔玛在中国的领导层频繁变化，没有坚持植根同种管理制度和管理理念。人才理念不同，衡量人才的价值标准也不同，不同企业各取所需，人力资源上的结合需要时间，知人善用也需要时间，频繁更换高层领导在整合中并不合适，特别是在重视人情味的中国。沃尔玛没有坚持一种有效的战略和人力资源标准推行实施，很可能导致员工的不稳定情绪，于长期稳定健康发展不利。文化整合是并购后整合中最难的部分，据统计，二十几年中全球有
（３）：２７～２８
［２］俞东林．美的电器收购小天鹅案例分析［Ｊ］．商场现代化．２００８（７）：１７８～１７９
［３］陈蓓蓓．江苏民营企业海外上市后市表现实证研究［Ｄ］．江南大学硕士论文．２００９
６５％的并购以失败告终，其中８５％的ＣＥＯ承认管理风格和公司文化差异是造成并购失败的主要原因。
沃尔玛崇尚工业流水线式的企业文化，注重标准化的流程，好又多是台资企业，具有中国特色，相对灵活，怎样融合两者的优秀基因，形成统一高效的企业文化是并购整合过程的一大挑战。沃尔玛取得好又多控制权之后，一直独立运作好又多品牌和沃尔玛品牌，外加人事变动，整合不力，文化理念推行难度大，前两年一直没有对好又多进行大幅度整合，２００９年下半年沃尔玛加快对好又多门店的外资改造和“沃尔玛化”，耗费大量资金整顿后，因受多种因素影响销售表现不佳，随之叫停整改。
除盈利模式、管理制度和企业文化差异、人事变动过于频繁外，还存在一些硬性问题。好又多的门店数量虽然较多，有利于沃尔玛发挥规模优势，但这些门店良莠不齐，其中有７０多家是内资门店性质，转型为外资门店需要经过政府审批，门店的规模大小差距很大，不符合沃尔玛零售大店的标准，整合难度较大。全球很多跨国公司都是通过并购发展起来，许多公司在疲完成并购和重组协议后，发现企业面对着高昂的重组费用、于适应的员工与大量流失的隐性知识。这主要是因为，并购主体往往看重被收购方的现有资产，却容易忽略整合中可能出现的矛盾和隐患。
四、分析与结论
沃尔玛在收购台湾好又多的过程中，看重其已有的市场规模，希望通过收购可以快速扩充在中国的市场布局和市场份额，提高品牌知名度和影响力，扩大其零售业务的规模和盈利能力。充足的尽职调查非常重要，不仅是财务数据的审核，还包括对企业文化的评估———收购方需要了解对方企业的管理制度的集权与分权程度、决策风格、沟通风格、团队合作方式，并分析本企业与目标企业之间的差异，预估整合过程的难度，预警突出的并购整合风险。收购前的尽职调查应当同时关注财务资产的硬件实力和软文化的差异，关注与被并购企业之间管理制度、组织结构、文化等软方面的整合跨度和难度。整合是并购的延续，并购整合的成功与否，决定着并购预期的经济效益和财务目标能否实现。尽职调查从被并购企业的资产负债状况、财务状况、经营业绩和品牌价值，所处的行业周期，国家扶持力度和政策导向等外部环境和自身硬件因素，到目标企业的盈利能力、发展能力、内部的管理制度和文化氛围等潜在实力和软件方面，在重点关注并购可实现的经营协同效应、管理协同效应和财务效益时，还需要分析是否容易建立一种新的综合制度协调企业之间的差异，扬长避短，发挥正向协同效应，实现顺利接轨运行。
参
考文
献
［１］张建成．联想收购ＩＢＭ全球ＰＣ事业部案例分析［Ｊ］．财经界．２００８
企业导报2010年第3期83