提要 本文利用1995－2007年的相关经济数据，运用协整检验与Granger因果检验方法对中国风险投资与高科技产业发展的关系进行探讨。研究结果表明，中国风险投资与高科技产业发展之间存在长期稳定的均衡关系；风险投资是我国高科技产业发展的单向Granger原因。
关键词：风险投资：高科技产业发展；协整检验；Granger因果检验
基金项目：福建省2006年度软科学研究计划项目“台湾科技投融资体系研究”(项目编号：2006R0042)；同时获2006.11～2009.9福建省高等学校新世纪优秀人才支持计划资助
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
一、引言
20世纪六十年代以来，高科技产业的兴起对世界经济、政治和军事格局产生了深刻的影响。然而，由于高科技产业具有“高投入、高风险、高收益”等不同于传统产业的技术经济特征，使得常规投融资渠道难以满足其对资金的需求。为了有效地促进高科技产业迅速发展，欧美发达国家积极探索新的投融资方式。在这种背景下，风险投资应运而生，首先在美国兴起，随后在全球得到迅猛发展。从国际经验来看，风险投资作为一种全新投融资方式有效地促进了高科技产业的发展。
我国高科技产业经过几十年的建设，尤其是20世纪八十年代以来获得了迅速发展，但与发达国家相比，尚有较大差距。为了扭转这种落后局面，促进我国高科技产业发展，于20世纪八十年代中期，我国开始发展风险投资事业。经过20多年的风雨历程，我国风险投资得到了迅速发展。截至2007年底，据中国风险投资研究院不完全统计，内外资风险投资机构所管理的投资中国内地的风险资本总额高达1，205.85亿元人民币，是1995年底43.8亿的27.54倍；从投资额来看，2007年度全国风险投资总量为398.04亿元，是2003年的7.63倍、1995年的198.56倍；从投资的行业分布来看，其中80％以上投资于高科技产业，成为我国高科技产业融资的一条重要渠道；另一方面在这段时期，我国高科技产业也得到了迅速发展，在国民经济中的地位越来越重要。1995年全国高科技产业工业增加值为1，081亿元。占GDP比重为2％，到2007年增加到11，846亿元，占GDP比重为4.8％。面对这种状况，国内学者主要从定性的角度探讨两者之间的互动关系。学者们认为，我国高科技产业的迅速发展与风险投资的蓬勃发展是分不开的，风险投资有效地促进了我国高科技产业的发展。然而，这毕竟是定性的阐述，缺乏实证研究的支持，因而，说服力显得苍白。基于这个原因，本文尝试采用定量分析方法对我国风险投资与高科技产业发展的关系进行实证研究。
二、实证分析
(一)变量与数据处理。本文选取我国风险投资实际投资额(vc)与高科技产业工业增加值(ip)两个时间序列变量作为研究对象，数据的样本期为1995－2007年。其中，样本数据来源于《中国创业投资发展报告》、《中国高技术统计年鉴》各期，以及科技部、国家统计局、中国风险投资研究院网站。为消除异方差影响，我们对各变量取自然对数。用lvc表示我国风险投资额的对数，用lip表示高科技产业工业增加值的对数。为进一步研究中国风险投资与高科技产业发展之间的关系，本文利用Eviews5.0对lve与lip两个时间序列变量进行平稳性检验、协整检验，以及Granger因果检验。
(二)平稳性检验。由于风险投资额和高科技产业工业增加值序列都是时间序列数据，因此，在进行协整分析之前，必须对时间序列进行平稳性检验，即检验序列是否服从单位根过程。而对时间序列平稳性进行检验常用的方法是ADF(Augment Dick－ey-FuHer)检验，本文将采用这种方法对lve与lip的原序列及其一阶差分序列的平稳性进行检验，检验结果见表1。(表1)
从表1可以看出，lvc与liD原序列的ADF值都大于10％的临界值，因此，在10％的显著水平下三个变量的原序列都是非平稳序列；而它们的一阶差分的ADF值都小于10％临界值，因此，lye与lip的一阶差分序列都是平稳的，即时间序列lye与lip都是一阶单整序列。
(三)协整检验。对于两组或两组以上存在单位根的时间序列变量，如果它们的线性组合是平稳的，则表明这些时间序列变量存在协整关系。在检验变量之间是否存在协整关系时，主要有两种方法，即EG(Engle-Granger)两步法与Johansen检验法。虽然EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性，但是在有限样本条件下，这种估计量存在实质性偏差，而且样本容量越小，偏差越大。考虑到本文所考察的有效样本数目相对较小，为克服小样本条件下EG两步法参数估计的不足，本文采用Johansen极大似然法。
Johansen极大似然法是在VAR模型中利用极大似然估计来检验多个变量间协整关系的一种方法。在运用这种方法检验协整关系时，滞后期的确定至关重要。一方面如果滞后期太短，可能会导致误差项自相关严重以及参数的非一致性估计，而适当延长滞后期可以消除误差项中存在的自相关问题：另一方面滞后期不宜过长，因为滞后期过长，会导致自由度明显下降，直接会影响模型参数估计的有效性。因此，为保持合理的自由度使模型参数具有较强的解释力，同时又能消除误差项的自相关，应选择最佳滞后期数。
首先根据AIC(Akaike infomation critehon)与SC(Schwa17edtedon)准则确定两个变量组合的最大滞后期数，接着采用O统计量、JB(Jarque-Bera)统计量、ARCH LM检验以及怀特检验对两个变量组合残差序列的自相关和偏自相关、正态性以及异方差进行检验。最终确定变量组的滞后期均为2，同时确定它们最合适的协整检验模型为序列包括均值和线性趋势项，协整方程包括截距项。(表2)
从表2可以看出，两个变量组都在1％的置信水平下拒绝了不存在协整方程的原假设，接受了存在一个协整方程的原假设，因此变量组存在一个协整关系。这说明在样本期间，我国风险投资与高科技产业发展之间存在长期稳定的均衡关系。估计出的协整方程见式(1)；
hp=0.543716 lye(1)
(0.01975)
其中，式(1)括号内的数值为标准误差。
从lip与lye的回归系数可以看出，我国风险投资与高科技产业发展在长期存在正相关关系。由于本文对数据进行了对数化处理，因而，各变量前的参数即为各自的产出弹性。根据协整方程式(1)各变量前的参数，可以判断我国风险投资每增加1％，高科技产业工业增加值增加0.543716％。
然而，协整方程式只能说明各个变量之间的长期关系和趋势，而对风险投资与高科技产业发展之间的相互关系则不能确定。因此，可能是由于风险投资促进了高科技产业发展，也可能是因为高科技产业带动了风险投资。为了明确风险投资与高科技产业发展之间的相互关系，下文对风险投资额与高科技产业工业增加值进行Granger因果检验，从而明确其具体关系。
(四)Granger因果检验。由协整检验结果可知，我国风险投资与高科技产业发展之间存在显著的正相关关系，即它们之间都存在长期稳定的均衡关系，但是这种均衡关系是否构成因果关系，还需要进一步验证。本文利用Granger因果检验方法来检验两者之间的因果关系。(表3)
Granger因果检验结果表明，风险投资(lye)是我国高科技产业发展(lip，P=0.11414)的Granger原因，也就是说，风险投资有效地促进了我国高科技产业的发展。此外，结果还表明，我国高科技产业发展(lip)并非风险投资(lve，P=0.73084)的Granger原因。
三、结论与启示
本文的实证研究表明：(1)我国风险投资与高科技产业发展之间存在长期稳定的均衡关系(协整关系)；(2)我国风险投资是高科技产业发展的单向Granger原因。换言之，风险投资能有效促进我国高科技产业的发展。
我们认为，必须加快发展我国风险投资，进一步完善我国风险投资的系统环境，使其更有效地促进我国高科技产业发展。国际经验表明，政府在风险投资发展过程中起着不可或缺的导向作用。因此，政府应借鉴成功国家的经验，采取相应的政策、法规、税收杠杆、资金支持等手段，政府与市场这两只手有机地结合起来，引导推动我国风险投资的发展。张陆洋认为，我国政府持续推动支持风险投资力度弱，法规政策环境创新速度大大滞后。针对这个问题，我们认为政府必须加大对风险投资的扶持力度，加速法规政策创新；同时建议尽快推出创业板。国内外许多研究表明，二板市场作为风险资本的退出渠道在风险投资运作过程中至关重要。2004年中小企业板经国务院批准正式在深交所开设，为中国风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道，但其毕竟与创业板还有一定差距。因此，为进一步完善我国风险资本的退出机制，应尽快推出创业板。
(作者单位：1、南京大学商学院；2、厦门大学经济学院)
提要 本文利用1995－2007年的相关经济数据，运用协整检验与Granger因果检验方法对中国风险投资与高科技产业发展的关系进行探讨。研究结果表明，中国风险投资与高科技产业发展之间存在长期稳定的均衡关系；风险投资是我国高科技产业发展的单向Granger原因。
关键词：风险投资：高科技产业发展；协整检验；Granger因果检验
基金项目：福建省2006年度软科学研究计划项目“台湾科技投融资体系研究”(项目编号：2006R0042)；同时获2006.11～2009.9福建省高等学校新世纪优秀人才支持计划资助
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
一、引言
20世纪六十年代以来，高科技产业的兴起对世界经济、政治和军事格局产生了深刻的影响。然而，由于高科技产业具有“高投入、高风险、高收益”等不同于传统产业的技术经济特征，使得常规投融资渠道难以满足其对资金的需求。为了有效地促进高科技产业迅速发展，欧美发达国家积极探索新的投融资方式。在这种背景下，风险投资应运而生，首先在美国兴起，随后在全球得到迅猛发展。从国际经验来看，风险投资作为一种全新投融资方式有效地促进了高科技产业的发展。
我国高科技产业经过几十年的建设，尤其是20世纪八十年代以来获得了迅速发展，但与发达国家相比，尚有较大差距。为了扭转这种落后局面，促进我国高科技产业发展，于20世纪八十年代中期，我国开始发展风险投资事业。经过20多年的风雨历程，我国风险投资得到了迅速发展。截至2007年底，据中国风险投资研究院不完全统计，内外资风险投资机构所管理的投资中国内地的风险资本总额高达1，205.85亿元人民币，是1995年底43.8亿的27.54倍；从投资额来看，2007年度全国风险投资总量为398.04亿元，是2003年的7.63倍、1995年的198.56倍；从投资的行业分布来看，其中80％以上投资于高科技产业，成为我国高科技产业融资的一条重要渠道；另一方面在这段时期，我国高科技产业也得到了迅速发展，在国民经济中的地位越来越重要。1995年全国高科技产业工业增加值为1，081亿元。占GDP比重为2％，到2007年增加到11，846亿元，占GDP比重为4.8％。面对这种状况，国内学者主要从定性的角度探讨两者之间的互动关系。学者们认为，我国高科技产业的迅速发展与风险投资的蓬勃发展是分不开的，风险投资有效地促进了我国高科技产业的发展。然而，这毕竟是定性的阐述，缺乏实证研究的支持，因而，说服力显得苍白。基于这个原因，本文尝试采用定量分析方法对我国风险投资与高科技产业发展的关系进行实证研究。
二、实证分析
(一)变量与数据处理。本文选取我国风险投资实际投资额(vc)与高科技产业工业增加值(ip)两个时间序列变量作为研究对象，数据的样本期为1995－2007年。其中，样本数据来源于《中国创业投资发展报告》、《中国高技术统计年鉴》各期，以及科技部、国家统计局、中国风险投资研究院网站。为消除异方差影响，我们对各变量取自然对数。用lvc表示我国风险投资额的对数，用lip表示高科技产业工业增加值的对数。为进一步研究中国风险投资与高科技产业发展之间的关系，本文利用Eviews5.0对lve与lip两个时间序列变量进行平稳性检验、协整检验，以及Granger因果检验。
(二)平稳性检验。由于风险投资额和高科技产业工业增加值序列都是时间序列数据，因此，在进行协整分析之前，必须对时间序列进行平稳性检验，即检验序列是否服从单位根过程。而对时间序列平稳性进行检验常用的方法是ADF(Augment Dick－ey-FuHer)检验，本文将采用这种方法对lve与lip的原序列及其一阶差分序列的平稳性进行检验，检验结果见表1。(表1)
从表1可以看出，lvc与liD原序列的ADF值都大于10％的临界值，因此，在10％的显著水平下三个变量的原序列都是非平稳序列；而它们的一阶差分的ADF值都小于10％临界值，因此，lye与lip的一阶差分序列都是平稳的，即时间序列lye与lip都是一阶单整序列。
(三)协整检验。对于两组或两组以上存在单位根的时间序列变量，如果它们的线性组合是平稳的，则表明这些时间序列变量存在协整关系。在检验变量之间是否存在协整关系时，主要有两种方法，即EG(Engle-Granger)两步法与Johansen检验法。虽然EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性，但是在有限样本条件下，这种估计量存在实质性偏差，而且样本容量越小，偏差越大。考虑到本文所考察的有效样本数目相对较小，为克服小样本条件下EG两步法参数估计的不足，本文采用Johansen极大似然法。
Johansen极大似然法是在VAR模型中利用极大似然估计来检验多个变量间协整关系的一种方法。在运用这种方法检验协整关系时，滞后期的确定至关重要。一方面如果滞后期太短，可能会导致误差项自相关严重以及参数的非一致性估计，而适当延长滞后期可以消除误差项中存在的自相关问题：另一方面滞后期不宜过长，因为滞后期过长，会导致自由度明显下降，直接会影响模型参数估计的有效性。因此，为保持合理的自由度使模型参数具有较强的解释力，同时又能消除误差项的自相关，应选择最佳滞后期数。
首先根据AIC(Akaike infomation critehon)与SC(Schwa17edtedon)准则确定两个变量组合的最大滞后期数，接着采用O统计量、JB(Jarque-Bera)统计量、ARCH LM检验以及怀特检验对两个变量组合残差序列的自相关和偏自相关、正态性以及异方差进行检验。最终确定变量组的滞后期均为2，同时确定它们最合适的协整检验模型为序列包括均值和线性趋势项，协整方程包括截距项。(表2)
从表2可以看出，两个变量组都在1％的置信水平下拒绝了不存在协整方程的原假设，接受了存在一个协整方程的原假设，因此变量组存在一个协整关系。这说明在样本期间，我国风险投资与高科技产业发展之间存在长期稳定的均衡关系。估计出的协整方程见式(1)；
hp=0.543716 lye(1)
(0.01975)
其中，式(1)括号内的数值为标准误差。
从lip与lye的回归系数可以看出，我国风险投资与高科技产业发展在长期存在正相关关系。由于本文对数据进行了对数化处理，因而，各变量前的参数即为各自的产出弹性。根据协整方程式(1)各变量前的参数，可以判断我国风险投资每增加1％，高科技产业工业增加值增加0.543716％。
然而，协整方程式只能说明各个变量之间的长期关系和趋势，而对风险投资与高科技产业发展之间的相互关系则不能确定。因此，可能是由于风险投资促进了高科技产业发展，也可能是因为高科技产业带动了风险投资。为了明确风险投资与高科技产业发展之间的相互关系，下文对风险投资额与高科技产业工业增加值进行Granger因果检验，从而明确其具体关系。
(四)Granger因果检验。由协整检验结果可知，我国风险投资与高科技产业发展之间存在显著的正相关关系，即它们之间都存在长期稳定的均衡关系，但是这种均衡关系是否构成因果关系，还需要进一步验证。本文利用Granger因果检验方法来检验两者之间的因果关系。(表3)
Granger因果检验结果表明，风险投资(lye)是我国高科技产业发展(lip，P=0.11414)的Granger原因，也就是说，风险投资有效地促进了我国高科技产业的发展。此外，结果还表明，我国高科技产业发展(lip)并非风险投资(lve，P=0.73084)的Granger原因。
三、结论与启示
本文的实证研究表明：(1)我国风险投资与高科技产业发展之间存在长期稳定的均衡关系(协整关系)；(2)我国风险投资是高科技产业发展的单向Granger原因。换言之，风险投资能有效促进我国高科技产业的发展。
我们认为，必须加快发展我国风险投资，进一步完善我国风险投资的系统环境，使其更有效地促进我国高科技产业发展。国际经验表明，政府在风险投资发展过程中起着不可或缺的导向作用。因此，政府应借鉴成功国家的经验，采取相应的政策、法规、税收杠杆、资金支持等手段，政府与市场这两只手有机地结合起来，引导推动我国风险投资的发展。张陆洋认为，我国政府持续推动支持风险投资力度弱，法规政策环境创新速度大大滞后。针对这个问题，我们认为政府必须加大对风险投资的扶持力度，加速法规政策创新；同时建议尽快推出创业板。国内外许多研究表明，二板市场作为风险资本的退出渠道在风险投资运作过程中至关重要。2004年中小企业板经国务院批准正式在深交所开设，为中国风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道，但其毕竟与创业板还有一定差距。因此，为进一步完善我国风险资本的退出机制，应尽快推出创业板。
(作者单位：1、南京大学商学院；2、厦门大学经济学院)