作者：张俊伟
中国经济时报 2016年07期
上世纪末，我国曾以实行“拨改贷”的企业为主要对象实施过一轮债转股，其着眼点是解决国有企业自有资本金投入不足、企业债务负担偏高的问题。针对有关引发道德风险的忧虑，中央领导当时曾强调：“债转股”以后不会再有。时隔十多年之后，“债转股”又回来了。
先是在今年3月初，最大民营造船厂熔盛重工宣布，拟向债权人发行股票以抵消债务，其中就包括对22家银行的141亿元贷款实施债转股操作。消息传出后，一度引发市场热议。此后不久，国务院总理李克强在博鳌论坛年会上明确提出，要用市场化办法探索推进债转股以降低企业财务杠杆。几天前，据传有关部门也在密集开会研究推出债转股事宜。从各方面情况看，债转股马上就要变为实际行动了。
新一轮“债转股”背后的逻辑
债权和股权代表着两种不同的企业融资方式。从企业角度看，两者的界限并不是黑白分明的。许多企业都有发行“可转债”的经历：以债券的方式筹集资金，同时承诺债券持有人在约定时间以约定价格将债券转化为公司股票。和可转债“事先约定”转换条件不同，债转股属于事后调整范畴，它发生在借贷关系确定之后，通常和债务重整、不良贷款处置紧密联系在一起。国人熟悉的大规模债转股案例主要有两个。
一是日本的“稳定股东运动”。上世纪60年代，日本股市遭遇大规模抛售，引发股票价格急剧下跌。为了稳定股票市场、稳定日本经济，日本发起了发展“稳定股东”的运动，鼓励企业交叉持股、鼓励企业发展长期战略合作。日本“主银行体制”、“企业联合舰队”制度的形成和强化，乃至日本经济的腾飞，背后都有企业交叉持股的身影。
另一个是我国上世纪90年代末的债转股。在计划经济时期，企业投资活动所需要的资金是根据政府计划直接拨付的。上世纪80年代中期，随着“放权让利”改革的推进，政府财力显著下降。不得已，政府采取了“拨改贷”的变通措施，把原来对企业的财政拨款转为以贷款方式投入，由此导致部分企业自有资本金严重不足。到了90年代中后期，国有企业债务负担过高的问题不仅严重影响到企业正常的生产和经营活动，而且使银企关系难以理顺、阻碍着国有银行商业化改革的步伐。上世纪末的债转股，从本质上讲就是对政府“拨改贷”措施的纠正。其着眼点是使部分贷款(债务)回归股权投资的本质，以降低部分企业的资产负债比率，解除企业与银行之间的“相互锁定”。
据报道，新一轮债转股的直接目标，是舒缓部分企业(主要是国有企业)面临的经营困难。虽然上一轮债转股时，有关方面已明确企业以后需要按市场规律办事。事实上，政府与企业间职责不清，由国有企业出面承担政府责任的事情仍屡见不鲜。一个典型案例就是山西省的煤炭资源整合。在政府提出工作目标和任务要求之后，政策的实施主体仍是国有企业。在雷厉风行收购“小煤矿”的同时，大型国有煤矿集团资产负债率快速飙升也是不争的事实。而银行之所以发放超额贷款，则是既有配合地方政府实施重大政策的考虑，也有相中“政府项目”享有暗含担保的考虑。现在，回过头看部分国有企业高负债的原因，在很大程度上是因为执行了政府政策、履行了政府职能。这就为新一轮债转股提供了充分的理由。
债转股要努力兴利除弊
任何事情都有正反两面，债转股也不例外。实施新一轮债转股，好处是非常明显的。
首先，有助于减轻企业(特别是相关国有企业)的债务负担。通过债转股，企业资产负债比例过高的局面得到扭转，债务偿本付息压力骤减。企业因为履行政府责任而带来的额外负担借此得到剥离，有利于企业轻装上阵。这对于改变国有企业的经济效益具有重要作用。
其次，有助于平稳快速处理银行不良债务。债务高企、持续经营亏损，把企业推向破产边缘。这也使银行面临着艰难的选择：维持现状已经难以为继了，必须有所改变；而对企业实施破产清算，则遇到重重阻力，需要投入大量的人力和物力，资金回收率也最低。可行的选择，就是债务重整，通过债务豁免、期限调整等，减轻企业偿本付息的压力。而债转股更是因为建立起了贷款损失共担机制，更容易在投资者和债权人之间达成共识。
再者，有利于减少社会震荡。债转股解了困难企业的燃眉之急，为银行化解不良资产提供了时间，为银行以最优的价格回收债务腾挪了空间。不仅如此，通过与股权市场对接，债转股还疏通了退出通道，使银行投资人得以在有利的市场条件下实现平稳、有序的退出。
毫无疑问，债转股也蕴含着风险，主要表现在：
第一，有可能减轻银行尽职管理的责任。债权和股权是两种不同的融资方式。如果允许债券转移成股权，让银行身兼企业债权人和股权人两职，那么，利益的冲突将驱使银行从事内部交易，对不良贷款“堤内损失堤外补”，从而减轻银行尽职管理的责任。在1929-1933年大危机后，美国长期实行银行和证券分业经营体制，就是鉴于混业经营导致内幕交易盛行的惨痛教训。我们切不可因为现阶段“混业经营回归”而忽视当年实行分业经营的初衷。
第二，有可能延缓产业优化升级、延缓传统产业“去产能”的步伐。当前，我国经济面临的一个突出问题，是传统产业产能严重过剩。化解产能过剩的过程，应该伴随着大规模的企业兼并重组、生产流程改造、生产布局优化、部分生产线被关闭乃至部分企业破产倒闭。这是不以人的意志为转移的客观发展规律。传统产业是“去产能”的主战场，从现实情况看，传统产业也应该是本轮债转股的主战场。从微观角度看，债转股缓解了企业财务困难，提升了企业经济效益；但从产业和宏观角度看，债转股则很可能会延缓部分企业退出市场的步伐，使企业竞争更加白热化。更加惨烈竞争的最终结果，只能是相对弱势的、竞争力尚可的民营企业退出历史。这样，产业调整就不再仅仅是基于效率的市场选择过程，而是演变成了一个利益再分配过程。
第三，有可能诱发大规模的道德风险行为。债转股从本质上讲是政府债务的显性化与豁免。道理很简单：如果国有企业是因为履行政策性职责而导致债台高筑，那么企业债务的实质就是政策成本；如果国有企业是因为经营不善、亏损严重而陷入财务困境，那么亏损本身就意味着国有资本的减少和政府净资产的下降。通过债转股，把以企业债务形式存在的政府债务转化为银行对企业的股权，并最终转手给社会投资者，其实质就是政府债务向社会逐层转让的过程。在此过程中，国有企业承担了部分损失，商业银行也承担了部分损失；最后，通过提振股市、股权交易(银行退出)，部分损失进一步被转移给社会。在上述过程中，有关各方都没有承担相应责任：相关各级政府(及当事人)没有被问责、相关企业(及当事人)没有被问责，相关银行(及当事人)也没有被问责。在此背景下，如果经济运行机制没有大的创新，相关制度漏洞没有得到有效填补，那么很难避免将来会实施第三轮债转股的可能。
最后，债转股还规划着我国经济实现“再平衡”的路径。作为重大利益结构调整措施，债转股会为市场注入一支强心剂。随着市场信心的提振，随着国有企业和融资平台活力的恢复，经济增速持续下滑的局面有可能得到遏制。实践将证明，通过存量调整(如房价下跌到合理区间)来恢复经济均衡是行不通的。未来的发展路径，很可能是在增长中恢复均衡(如通过工资加速上涨扭转房价偏高的局面等)。
推行新一轮债转股，要因势利导，科学设计，努力扩大其有利影响，缩小其不利影响，力争实现最大的政策效果。
作者介绍：张俊伟，国务院发展研究中心宏观经济研究部。
作者：张俊伟
中国经济时报 2016年07期
上世纪末，我国曾以实行“拨改贷”的企业为主要对象实施过一轮债转股，其着眼点是解决国有企业自有资本金投入不足、企业债务负担偏高的问题。针对有关引发道德风险的忧虑，中央领导当时曾强调：“债转股”以后不会再有。时隔十多年之后，“债转股”又回来了。
先是在今年3月初，最大民营造船厂熔盛重工宣布，拟向债权人发行股票以抵消债务，其中就包括对22家银行的141亿元贷款实施债转股操作。消息传出后，一度引发市场热议。此后不久，国务院总理李克强在博鳌论坛年会上明确提出，要用市场化办法探索推进债转股以降低企业财务杠杆。几天前，据传有关部门也在密集开会研究推出债转股事宜。从各方面情况看，债转股马上就要变为实际行动了。
新一轮“债转股”背后的逻辑
债权和股权代表着两种不同的企业融资方式。从企业角度看，两者的界限并不是黑白分明的。许多企业都有发行“可转债”的经历：以债券的方式筹集资金，同时承诺债券持有人在约定时间以约定价格将债券转化为公司股票。和可转债“事先约定”转换条件不同，债转股属于事后调整范畴，它发生在借贷关系确定之后，通常和债务重整、不良贷款处置紧密联系在一起。国人熟悉的大规模债转股案例主要有两个。
一是日本的“稳定股东运动”。上世纪60年代，日本股市遭遇大规模抛售，引发股票价格急剧下跌。为了稳定股票市场、稳定日本经济，日本发起了发展“稳定股东”的运动，鼓励企业交叉持股、鼓励企业发展长期战略合作。日本“主银行体制”、“企业联合舰队”制度的形成和强化，乃至日本经济的腾飞，背后都有企业交叉持股的身影。
另一个是我国上世纪90年代末的债转股。在计划经济时期，企业投资活动所需要的资金是根据政府计划直接拨付的。上世纪80年代中期，随着“放权让利”改革的推进，政府财力显著下降。不得已，政府采取了“拨改贷”的变通措施，把原来对企业的财政拨款转为以贷款方式投入，由此导致部分企业自有资本金严重不足。到了90年代中后期，国有企业债务负担过高的问题不仅严重影响到企业正常的生产和经营活动，而且使银企关系难以理顺、阻碍着国有银行商业化改革的步伐。上世纪末的债转股，从本质上讲就是对政府“拨改贷”措施的纠正。其着眼点是使部分贷款(债务)回归股权投资的本质，以降低部分企业的资产负债比率，解除企业与银行之间的“相互锁定”。
据报道，新一轮债转股的直接目标，是舒缓部分企业(主要是国有企业)面临的经营困难。虽然上一轮债转股时，有关方面已明确企业以后需要按市场规律办事。事实上，政府与企业间职责不清，由国有企业出面承担政府责任的事情仍屡见不鲜。一个典型案例就是山西省的煤炭资源整合。在政府提出工作目标和任务要求之后，政策的实施主体仍是国有企业。在雷厉风行收购“小煤矿”的同时，大型国有煤矿集团资产负债率快速飙升也是不争的事实。而银行之所以发放超额贷款，则是既有配合地方政府实施重大政策的考虑，也有相中“政府项目”享有暗含担保的考虑。现在，回过头看部分国有企业高负债的原因，在很大程度上是因为执行了政府政策、履行了政府职能。这就为新一轮债转股提供了充分的理由。
债转股要努力兴利除弊
任何事情都有正反两面，债转股也不例外。实施新一轮债转股，好处是非常明显的。
首先，有助于减轻企业(特别是相关国有企业)的债务负担。通过债转股，企业资产负债比例过高的局面得到扭转，债务偿本付息压力骤减。企业因为履行政府责任而带来的额外负担借此得到剥离，有利于企业轻装上阵。这对于改变国有企业的经济效益具有重要作用。
其次，有助于平稳快速处理银行不良债务。债务高企、持续经营亏损，把企业推向破产边缘。这也使银行面临着艰难的选择：维持现状已经难以为继了，必须有所改变；而对企业实施破产清算，则遇到重重阻力，需要投入大量的人力和物力，资金回收率也最低。可行的选择，就是债务重整，通过债务豁免、期限调整等，减轻企业偿本付息的压力。而债转股更是因为建立起了贷款损失共担机制，更容易在投资者和债权人之间达成共识。
再者，有利于减少社会震荡。债转股解了困难企业的燃眉之急，为银行化解不良资产提供了时间，为银行以最优的价格回收债务腾挪了空间。不仅如此，通过与股权市场对接，债转股还疏通了退出通道，使银行投资人得以在有利的市场条件下实现平稳、有序的退出。
毫无疑问，债转股也蕴含着风险，主要表现在：
第一，有可能减轻银行尽职管理的责任。债权和股权是两种不同的融资方式。如果允许债券转移成股权，让银行身兼企业债权人和股权人两职，那么，利益的冲突将驱使银行从事内部交易，对不良贷款“堤内损失堤外补”，从而减轻银行尽职管理的责任。在1929-1933年大危机后，美国长期实行银行和证券分业经营体制，就是鉴于混业经营导致内幕交易盛行的惨痛教训。我们切不可因为现阶段“混业经营回归”而忽视当年实行分业经营的初衷。
第二，有可能延缓产业优化升级、延缓传统产业“去产能”的步伐。当前，我国经济面临的一个突出问题，是传统产业产能严重过剩。化解产能过剩的过程，应该伴随着大规模的企业兼并重组、生产流程改造、生产布局优化、部分生产线被关闭乃至部分企业破产倒闭。这是不以人的意志为转移的客观发展规律。传统产业是“去产能”的主战场，从现实情况看，传统产业也应该是本轮债转股的主战场。从微观角度看，债转股缓解了企业财务困难，提升了企业经济效益；但从产业和宏观角度看，债转股则很可能会延缓部分企业退出市场的步伐，使企业竞争更加白热化。更加惨烈竞争的最终结果，只能是相对弱势的、竞争力尚可的民营企业退出历史。这样，产业调整就不再仅仅是基于效率的市场选择过程，而是演变成了一个利益再分配过程。
第三，有可能诱发大规模的道德风险行为。债转股从本质上讲是政府债务的显性化与豁免。道理很简单：如果国有企业是因为履行政策性职责而导致债台高筑，那么企业债务的实质就是政策成本；如果国有企业是因为经营不善、亏损严重而陷入财务困境，那么亏损本身就意味着国有资本的减少和政府净资产的下降。通过债转股，把以企业债务形式存在的政府债务转化为银行对企业的股权，并最终转手给社会投资者，其实质就是政府债务向社会逐层转让的过程。在此过程中，国有企业承担了部分损失，商业银行也承担了部分损失；最后，通过提振股市、股权交易(银行退出)，部分损失进一步被转移给社会。在上述过程中，有关各方都没有承担相应责任：相关各级政府(及当事人)没有被问责、相关企业(及当事人)没有被问责，相关银行(及当事人)也没有被问责。在此背景下，如果经济运行机制没有大的创新，相关制度漏洞没有得到有效填补，那么很难避免将来会实施第三轮债转股的可能。
最后，债转股还规划着我国经济实现“再平衡”的路径。作为重大利益结构调整措施，债转股会为市场注入一支强心剂。随着市场信心的提振，随着国有企业和融资平台活力的恢复，经济增速持续下滑的局面有可能得到遏制。实践将证明，通过存量调整(如房价下跌到合理区间)来恢复经济均衡是行不通的。未来的发展路径，很可能是在增长中恢复均衡(如通过工资加速上涨扭转房价偏高的局面等)。
推行新一轮债转股，要因势利导，科学设计，努力扩大其有利影响，缩小其不利影响，力争实现最大的政策效果。
作者介绍：张俊伟，国务院发展研究中心宏观经济研究部。