利率在货币调控中具有更为重要的作用
发布日期：2010-08-15
利率在货币调控中具有更为重要的作用[1]
中国社科院金融研究所 彭兴韵
中国货币政策在数量管理的同时，提高存贷利率仍然是必要之举
在中国目前的货币政策实践中，央行仍然在不断地加强货币供应与信贷总量的控制，在以货币供应或者银行信贷为中介目标的货币政策框架下，为什么在货币政策操作中，中国的央行还不得不提高利率呢？这是由中国的利率体制决定的。因此，我们需要先谈谈中国的利率体系和利率体制。
中国的利率体系包括：（1）中央银行利率——法定和超额准备金利率、再贴现与再贷款利率、央行票据利率等；（2）货币市场利率——同业拆借利率、债券回购利率、票据贴现与转贴现利率和上海银行间同业拆借利率（Shibor）等；（3）各类债券的发行与交易利率，如企业债券、国债和政策性金融债券等；（4）金融机构的存贷款利率。在上述利率体系中，货币市场利率和各类债券的发行与交易利率已经实现了市场化，央行票据利率一般也是通过价格招标贴现发行确定的，可以说是完全市场化的利率。金融机构的存贷款利率是半市场化的，贷款利率的上限已经放开，金融机构可以根据借款者的风险状况在中国人民银行确定的相应期限贷款基准利率上不受限制地向上浮动，但是，各期限贷款利率还受下限管制，居民个人住房抵押贷款（第一套房）可以在贷款基准利率上向下浮动15%，一般工商业贷款利率可以向下10%。各期限的小额存款利率则实行上限管制，下限已经完全放开，3000万元以上的大额存款则实行协议利率。因此，在小额存贷款利率依然受到管制的情况下，小额存款利率的上升要依赖于中国人民银行提高存款的基准利率。在贷款利率方面，如果商业银行的流动性比较充裕，且由于商业银行的竞争越来越激烈，再加上短期融资券和票据贴现的利率都已市场化，且其利率水平又大大低于贷款利率的情况下，商业银行实际向上浮动贷款利率的动力并不强烈。因此，在实行贷款利率下限管制的利率体制下，提高贷款的基准利率就成了提高商业银行实际的贷款利率的一条便捷途径。
首先，我们看看存款中国存款利率的变动。通过数据我们明显地看到，在2003年至2004年底，37个月和61个月的3000万元以上协议存款利率逐步上升，但在2005年则逐季下降，这是因为2005年中国的CPI在逐步下降。从2006年开始，这两种利率又逐季上升，这主要是由于CPI的逐渐上升和中国人民银行在2006年先后两次、2007年10月前又先后五次提高存款的基准利率所至。
以上我们看到，3000万元以上的大额协议存款利率已具有较大的灵活性，但由于中国存款利率的市场化是按照“先大额、后小额”的顺序推进的，目前的小额存款利率尚不能向上浮动的情况下，即便中国人民银行通过货币与信贷总量控制，使得市场利率因资金供给的减少而相应地上升，但小额存款利率依然无法上升。因此，小额存款利率的变动（尤其是向上调整）就要完全依赖于中国人民银行提高存款的基准利率了。也正因为如此，在中国，人们一谈起负利率时，总是拿一年期的存款利率与CPI的变动做比较，是有道理的。居民的储蓄存款一方面反映了居民的时间偏好，另一方面也反映了居民资产配置的偏好，因此，举凡CPI的变动与各类资产价格的相对变动（存款利率反映了的居民储蓄存款的价格变动），都可能会引起居民储蓄存款的变动。从理论上说，一个均衡的储蓄存款利率不仅要代表居民的时间偏好率，而且还要反映各类不同风险资产之间的均衡相对回报率。因此，合理的储蓄存款利率应当随CPI和其它资产价格的变动而相机调整。以2007年前10个月为例，中国的CPI从元月份的2.2%上升到了10月份的6.5%，结果，2007年各月CPI持续高于一年期的存款利率，即中国持续居民储蓄存款持续地处于负利率的状态；上海证券交易所综合股票价格指数则从年初的2715点上涨到了10月末的5954点，涨幅达119%。在这种两种因素的影响下，居民储蓄存款的增长率则持续地下降。
其次，我们看看贷款利率。在2006年第一季度，全部商业银行加权计算，在央行基准利率上向下浮动的贷款占比为22.96%，执行基准利率贷款的占比为28.2%，上浮的占比为48.4%。但是，到2007年第三季度，在央行基准利率上向下浮动的贷款占比上升到了28.59%，执行基准利率贷款的占比为26.65%，上浮的占比下降到了44.76%。可见，商业银行贷款利率向下浮动的占比越来越高。
与此相对应，在2006年以前的两年里，实际的商业银行贷款加权利率要远远高于央行确定的贷款基准利率。但到2006年后，各季度的一年期贷款加权利率与贷款基准利率之间的差距越来越小，而到了2007年第三季度，一年期的贷款加权利率甚至还低于了季末的贷款基准利率。我们还可以看到，将商业银行贷款的实际加权利率扣除基准利率上调的影响后，商业银行的贷款利率是在不断地下降的。因此，尽管中国贷款利率上限已经完全放开，从理论上说商业银行可以根据借款者的潜在风险确定超过中国人民银行确定的基准利率若干来发放贷款，但在商业银行竞争越来越激烈、企业替代性融资手段越来越多样化的环境下，商业银行真正向上浮动贷款利率的意愿并不十分强调。由于在现行的利率体制下，商业银行的一般工商业贷款利率只能在中国人民银行确定的贷款基准利率上向下浮动10%，因而，提高贷款基准利率就能够相应地提高商业银行实际发放的贷款利率。这充分地表明，2006年以来，商业银行一年期贷款加权利率的上升完全是中国人民银行上调贷款基准利率的结果。反过来说，如果中国人民银行在提高法定存款准备金比率、加强信贷规模控制的同时，若没有相应地提高基准利率，企业的融资成本总体上仍会处于较低的水平。在这种情况下，单纯的货币供应与信贷紧缩仍然难以达到宏观调控的目的。
以利率为主导的货币政策框架是全球趋势
在20世纪70年代和80年代、美国、英国、加拿大、德国等实行了以货币供应量为中介目标的货币政策框架，意大利还以国内信用总量为中介目标。但是，现在无论是以泰勒规则为货币政策操作理论基础的美联储还是实行通货膨胀目标制国家的中央银行，都是以货币市场利率为货币政策的（中介）操作目标的。到20世纪90年代之后，英国和加拿大等国实行了通货膨胀目标制，在通货膨胀目标制下，货币政策以短期利率为中介或操作目标。英格兰银行每次调整利率时都是官方利率，即英格兰银行对金融机构提供贷款时收取的利率；而加拿大银行的货币政策现在是以隔夜回购利率为操作目标。美国则在1994年开始转向了以联邦基金利率作为操作目标的货币政策框架。在这一货币政策框架下，为了提高（降低）联邦基金利率的目标值，美国联邦储备银行在每次宣布调整联邦基金利率目标值的同时，就会相应地调整联储对金融机构的再贴现利率，从而影响金融机构从美国联邦储备银行的借入准备金和联邦基金市场上的资金供给，同时，联储还通过公开市场操作使实际的联邦基金利率与联储的目标值基本一致。德国和意大利在欧洲货币联盟成立后，其货币政策则由欧洲中央银行制定和实施。现在，欧洲中央银行在制定和实施货币政策时，利率也是处于中心地位。欧洲中央银行指出，连接货币政策决策和物价水平的路径始于欧洲中央银行的利率变化，欧洲中央银行的利率操作主要有边际贷款利率、存款便利利率、和主要再融资最低投标利率。其中，边际贷款利率是欧洲中央银行对欧元区信贷机构提供贷款时收取的利率；存款便利利率则是欧洲中央银行支付给欧元区信贷机构存入到欧洲央行的存款的利率；主要再融资最低投标利率则是欧洲中央银行公开市场操作的利率。从以上我们对主要经济体中央银行的货币政策操作中可以看出，调整官方利率是它们货币政策操作的第一步。
随着这些国家货币政策框架、货币政策哲学的转变，它们的中央银行已基本不再采用过去那种注重货币供应量或者信用总量的货币政策工具。比如，在以货币供应量为中介目标的货币政策框架下，法定存款准备金比率就是一个非常有力的货币政策工具。然而，在以短期市场利率作为操作目标的货币政策框架下，中央银行要求对市场利率进行平滑操作，而法定存款准备金比率素有货币政策巨斧之称，调整法定存款准备金比率往往会引起市场利率较大幅度地波动。因此，英国和加拿大等国的中央银行在转向通货膨胀目标制后，就纷纷放弃了法定存款准备金制度。美国虽然依然保留着法定存款准备金制度，但在1992年之后就很少调整法定存款准备金比率了。欧洲央行也同样保留着法定存款准备金制度，但法定存款准备金比率很低，活期存款的法定准备比率为2%，而且还有相应的扣减额不用缴纳法定准备。欧洲央行之所以还保留法定准备金制度，主要目的在于平滑流动性和货币市场利率。
转向以利率作为操作目标是中国货币调控机制改革的方向
近十年来，国内的一些理论研究者指出，货币供应量不适合作为中国货币政策中介目标，在货币政策框架改革的方向上，有主张实行通货膨胀目标的，也有主张以利率作为货币政策的中介目标。尤其是，近年来很多学者运用中国的数据对泰勒规则进行了检验，得出了大致相同的结论。研究结果表明，最优泰勒规则能够很好地近似完全承诺的最优货币政策规则，这为进一步改革中国的货币政策决策提供了一个指导方向。
早在2005年，央行行长周小川就曾表示，中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用，降低对数量型工具的依赖，因为事实往往证明，价格型调控的效果要好于数量型调控的效果，价格机制的效果和灵活性比数量机制更符合市场经济。这里所说的价格型调控，主要就是指建立在以利率作为中介（操作）目标基础之上的货币政策框架。为了从数量型货币调控机制转向价格型调控机制，首先需要确定，在纷繁复杂的利率体系中，以哪一种利率作为货币政策的中介（操作）目标。例如，美联储以联邦基金利率作为中介目标，加拿大和英格兰银行以隔夜回购利率作为操作目标等。即便中国确立了以利率作为货币政策的中介目标，这个利率也显然不是一年期银行存款利率或贷款利率，而应当是某一种对金融体系利率具有全局影响的某种货币市场利率。实际上，中国人民银行正在做出积极的努力，探索适合于作为中国货币政策中介目标的利率。这其中，最重要的莫过于在2007年初推出的上海银行间同业拆借利率，简称Shibor。上海银行间同业拆借利率由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，是报价银行拆出资金的利率报价而非实际交易利率；报价银行团由信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行组成。Shibor报价银行团由16 家商业银行组成，它们是公开市场一级交易商或外汇市场做市商。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor。
上海银行间同业拆借利率Shibor从2007年1月公布至今，每日各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，且各期限档次利率能够综合反映货币市场的资金供求状况和利率的期限结构，为货币市场的产品定价提供了初步参考。各种以其作为基准的金融产品不断涌现，丰富了货币市场产品种类，有利于货币市场的深化。根据中国人民银行的统计，以Shibor为基础确定利率的金融产品种类越来越多，包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等，部分商业银行还将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Shibor挂钩，Shibor的影响力以及基准性正在初步显现
利率在货币调控中具有更为重要的作用
发布日期：2010-08-15
利率在货币调控中具有更为重要的作用[1]
中国社科院金融研究所 彭兴韵
中国货币政策在数量管理的同时，提高存贷利率仍然是必要之举
在中国目前的货币政策实践中，央行仍然在不断地加强货币供应与信贷总量的控制，在以货币供应或者银行信贷为中介目标的货币政策框架下，为什么在货币政策操作中，中国的央行还不得不提高利率呢？这是由中国的利率体制决定的。因此，我们需要先谈谈中国的利率体系和利率体制。
中国的利率体系包括：（1）中央银行利率——法定和超额准备金利率、再贴现与再贷款利率、央行票据利率等；（2）货币市场利率——同业拆借利率、债券回购利率、票据贴现与转贴现利率和上海银行间同业拆借利率（Shibor）等；（3）各类债券的发行与交易利率，如企业债券、国债和政策性金融债券等；（4）金融机构的存贷款利率。在上述利率体系中，货币市场利率和各类债券的发行与交易利率已经实现了市场化，央行票据利率一般也是通过价格招标贴现发行确定的，可以说是完全市场化的利率。金融机构的存贷款利率是半市场化的，贷款利率的上限已经放开，金融机构可以根据借款者的风险状况在中国人民银行确定的相应期限贷款基准利率上不受限制地向上浮动，但是，各期限贷款利率还受下限管制，居民个人住房抵押贷款（第一套房）可以在贷款基准利率上向下浮动15%，一般工商业贷款利率可以向下10%。各期限的小额存款利率则实行上限管制，下限已经完全放开，3000万元以上的大额存款则实行协议利率。因此，在小额存贷款利率依然受到管制的情况下，小额存款利率的上升要依赖于中国人民银行提高存款的基准利率。在贷款利率方面，如果商业银行的流动性比较充裕，且由于商业银行的竞争越来越激烈，再加上短期融资券和票据贴现的利率都已市场化，且其利率水平又大大低于贷款利率的情况下，商业银行实际向上浮动贷款利率的动力并不强烈。因此，在实行贷款利率下限管制的利率体制下，提高贷款的基准利率就成了提高商业银行实际的贷款利率的一条便捷途径。
首先，我们看看存款中国存款利率的变动。通过数据我们明显地看到，在2003年至2004年底，37个月和61个月的3000万元以上协议存款利率逐步上升，但在2005年则逐季下降，这是因为2005年中国的CPI在逐步下降。从2006年开始，这两种利率又逐季上升，这主要是由于CPI的逐渐上升和中国人民银行在2006年先后两次、2007年10月前又先后五次提高存款的基准利率所至。
以上我们看到，3000万元以上的大额协议存款利率已具有较大的灵活性，但由于中国存款利率的市场化是按照“先大额、后小额”的顺序推进的，目前的小额存款利率尚不能向上浮动的情况下，即便中国人民银行通过货币与信贷总量控制，使得市场利率因资金供给的减少而相应地上升，但小额存款利率依然无法上升。因此，小额存款利率的变动（尤其是向上调整）就要完全依赖于中国人民银行提高存款的基准利率了。也正因为如此，在中国，人们一谈起负利率时，总是拿一年期的存款利率与CPI的变动做比较，是有道理的。居民的储蓄存款一方面反映了居民的时间偏好，另一方面也反映了居民资产配置的偏好，因此，举凡CPI的变动与各类资产价格的相对变动（存款利率反映了的居民储蓄存款的价格变动），都可能会引起居民储蓄存款的变动。从理论上说，一个均衡的储蓄存款利率不仅要代表居民的时间偏好率，而且还要反映各类不同风险资产之间的均衡相对回报率。因此，合理的储蓄存款利率应当随CPI和其它资产价格的变动而相机调整。以2007年前10个月为例，中国的CPI从元月份的2.2%上升到了10月份的6.5%，结果，2007年各月CPI持续高于一年期的存款利率，即中国持续居民储蓄存款持续地处于负利率的状态；上海证券交易所综合股票价格指数则从年初的2715点上涨到了10月末的5954点，涨幅达119%。在这种两种因素的影响下，居民储蓄存款的增长率则持续地下降。
其次，我们看看贷款利率。在2006年第一季度，全部商业银行加权计算，在央行基准利率上向下浮动的贷款占比为22.96%，执行基准利率贷款的占比为28.2%，上浮的占比为48.4%。但是，到2007年第三季度，在央行基准利率上向下浮动的贷款占比上升到了28.59%，执行基准利率贷款的占比为26.65%，上浮的占比下降到了44.76%。可见，商业银行贷款利率向下浮动的占比越来越高。
与此相对应，在2006年以前的两年里，实际的商业银行贷款加权利率要远远高于央行确定的贷款基准利率。但到2006年后，各季度的一年期贷款加权利率与贷款基准利率之间的差距越来越小，而到了2007年第三季度，一年期的贷款加权利率甚至还低于了季末的贷款基准利率。我们还可以看到，将商业银行贷款的实际加权利率扣除基准利率上调的影响后，商业银行的贷款利率是在不断地下降的。因此，尽管中国贷款利率上限已经完全放开，从理论上说商业银行可以根据借款者的潜在风险确定超过中国人民银行确定的基准利率若干来发放贷款，但在商业银行竞争越来越激烈、企业替代性融资手段越来越多样化的环境下，商业银行真正向上浮动贷款利率的意愿并不十分强调。由于在现行的利率体制下，商业银行的一般工商业贷款利率只能在中国人民银行确定的贷款基准利率上向下浮动10%，因而，提高贷款基准利率就能够相应地提高商业银行实际发放的贷款利率。这充分地表明，2006年以来，商业银行一年期贷款加权利率的上升完全是中国人民银行上调贷款基准利率的结果。反过来说，如果中国人民银行在提高法定存款准备金比率、加强信贷规模控制的同时，若没有相应地提高基准利率，企业的融资成本总体上仍会处于较低的水平。在这种情况下，单纯的货币供应与信贷紧缩仍然难以达到宏观调控的目的。
以利率为主导的货币政策框架是全球趋势
在20世纪70年代和80年代、美国、英国、加拿大、德国等实行了以货币供应量为中介目标的货币政策框架，意大利还以国内信用总量为中介目标。但是，现在无论是以泰勒规则为货币政策操作理论基础的美联储还是实行通货膨胀目标制国家的中央银行，都是以货币市场利率为货币政策的（中介）操作目标的。到20世纪90年代之后，英国和加拿大等国实行了通货膨胀目标制，在通货膨胀目标制下，货币政策以短期利率为中介或操作目标。英格兰银行每次调整利率时都是官方利率，即英格兰银行对金融机构提供贷款时收取的利率；而加拿大银行的货币政策现在是以隔夜回购利率为操作目标。美国则在1994年开始转向了以联邦基金利率作为操作目标的货币政策框架。在这一货币政策框架下，为了提高（降低）联邦基金利率的目标值，美国联邦储备银行在每次宣布调整联邦基金利率目标值的同时，就会相应地调整联储对金融机构的再贴现利率，从而影响金融机构从美国联邦储备银行的借入准备金和联邦基金市场上的资金供给，同时，联储还通过公开市场操作使实际的联邦基金利率与联储的目标值基本一致。德国和意大利在欧洲货币联盟成立后，其货币政策则由欧洲中央银行制定和实施。现在，欧洲中央银行在制定和实施货币政策时，利率也是处于中心地位。欧洲中央银行指出，连接货币政策决策和物价水平的路径始于欧洲中央银行的利率变化，欧洲中央银行的利率操作主要有边际贷款利率、存款便利利率、和主要再融资最低投标利率。其中，边际贷款利率是欧洲中央银行对欧元区信贷机构提供贷款时收取的利率；存款便利利率则是欧洲中央银行支付给欧元区信贷机构存入到欧洲央行的存款的利率；主要再融资最低投标利率则是欧洲中央银行公开市场操作的利率。从以上我们对主要经济体中央银行的货币政策操作中可以看出，调整官方利率是它们货币政策操作的第一步。
随着这些国家货币政策框架、货币政策哲学的转变，它们的中央银行已基本不再采用过去那种注重货币供应量或者信用总量的货币政策工具。比如，在以货币供应量为中介目标的货币政策框架下，法定存款准备金比率就是一个非常有力的货币政策工具。然而，在以短期市场利率作为操作目标的货币政策框架下，中央银行要求对市场利率进行平滑操作，而法定存款准备金比率素有货币政策巨斧之称，调整法定存款准备金比率往往会引起市场利率较大幅度地波动。因此，英国和加拿大等国的中央银行在转向通货膨胀目标制后，就纷纷放弃了法定存款准备金制度。美国虽然依然保留着法定存款准备金制度，但在1992年之后就很少调整法定存款准备金比率了。欧洲央行也同样保留着法定存款准备金制度，但法定存款准备金比率很低，活期存款的法定准备比率为2%，而且还有相应的扣减额不用缴纳法定准备。欧洲央行之所以还保留法定准备金制度，主要目的在于平滑流动性和货币市场利率。
转向以利率作为操作目标是中国货币调控机制改革的方向
近十年来，国内的一些理论研究者指出，货币供应量不适合作为中国货币政策中介目标，在货币政策框架改革的方向上，有主张实行通货膨胀目标的，也有主张以利率作为货币政策的中介目标。尤其是，近年来很多学者运用中国的数据对泰勒规则进行了检验，得出了大致相同的结论。研究结果表明，最优泰勒规则能够很好地近似完全承诺的最优货币政策规则，这为进一步改革中国的货币政策决策提供了一个指导方向。
早在2005年，央行行长周小川就曾表示，中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用，降低对数量型工具的依赖，因为事实往往证明，价格型调控的效果要好于数量型调控的效果，价格机制的效果和灵活性比数量机制更符合市场经济。这里所说的价格型调控，主要就是指建立在以利率作为中介（操作）目标基础之上的货币政策框架。为了从数量型货币调控机制转向价格型调控机制，首先需要确定，在纷繁复杂的利率体系中，以哪一种利率作为货币政策的中介（操作）目标。例如，美联储以联邦基金利率作为中介目标，加拿大和英格兰银行以隔夜回购利率作为操作目标等。即便中国确立了以利率作为货币政策的中介目标，这个利率也显然不是一年期银行存款利率或贷款利率，而应当是某一种对金融体系利率具有全局影响的某种货币市场利率。实际上，中国人民银行正在做出积极的努力，探索适合于作为中国货币政策中介目标的利率。这其中，最重要的莫过于在2007年初推出的上海银行间同业拆借利率，简称Shibor。上海银行间同业拆借利率由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，是报价银行拆出资金的利率报价而非实际交易利率；报价银行团由信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行组成。Shibor报价银行团由16 家商业银行组成，它们是公开市场一级交易商或外汇市场做市商。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor。
上海银行间同业拆借利率Shibor从2007年1月公布至今，每日各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，且各期限档次利率能够综合反映货币市场的资金供求状况和利率的期限结构，为货币市场的产品定价提供了初步参考。各种以其作为基准的金融产品不断涌现，丰富了货币市场产品种类，有利于货币市场的深化。根据中国人民银行的统计，以Shibor为基础确定利率的金融产品种类越来越多，包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等，部分商业银行还将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Shibor挂钩，Shibor的影响力以及基准性正在初步显现